正文目录一化合物半导体市场需求大, 通讯军工等特种应用广阔, 国产化势在必行 GaAs: 受益于 4G 通讯崛起, 成智能终端最紧缺芯片 GaN: 性能最好的半导体材料, 军工领域应用看好 SiC: 另一值得关注的化合物半导体, 功率半导体空间大

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意芮
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(%) 证券研究报告公司深度报告信息技术电子元器件强烈推荐 -A( 维持 ) 三安光电 600703.SH 目标估值 :35-40 元当前股价 :18.

1 (%) 证券研究报告公司深度报告信息技术电子元器件强烈推荐 -A( 维持 ) 三安光电 SH 目标估值 :35-40 元当前股价 :18.04 元 2016 年 03 月 14 日基础数据上证综指 2810 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 460 流通市值 ( 亿元 ) 428 每股净资产 (MRQ) 4.7 ROE(TTM) 15.4 资产负债率 28.5% 主要股东厦门三安电子有限公主要股东持股比例 29.76% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 三安光电沪深 Mar/15 Jul/15 Nov/15 Feb/16 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 三安光电 (600703) 国家大基金力保增发, 半导体业务崛起可期三安光电 (600703) Q3 业绩符合预期, 重申半导体内生外延逻辑三安光电 (600703) LED 龙头转型半导体, 攻守兼备优质品种鄢凡 yanfan@cmschina.com.cn S 马鹏清 mapq@cmschina.com.cn S 事件 : 并购环宇公司, 开启化合物半导体跨国整合之路全资子公司三安集成电路拟以自有货币资金 2.26 亿美元的交易总价合并环宇通讯半导体控股股份有限公司, 取得后者以完全稀释基础计算的全部股权评论 : 1 化合物半导体市场需求大, 通讯军工等特种应用广阔, 国产化势在必行化合物半导体三大材料,GaAs 份额最高, 主要用于通讯领域, 全球市场容量约 74 亿美元, 主要受益通信射频芯片尤其是 PA 驱动 ;GaN 大功率高频性能更出色, 主要应用于军事领域, 目前市场容量不到 2 亿美元, 但未来望成长至 10 亿美金 ;SiC 可用作大功率高频功率半导体如 IGBT 和 MOSFET, 当前 2 亿美金市场, 未来有望成长至 20 亿美金, 化合物半导体总市场未来将超过 100 亿美金考虑到国际形势以及特种应用需求, 国产化势在必行 2 环宇公司是领先的化合物半导体晶圆制造服务商, 成长性和盈利能力突出环宇公司成立于 1997 年, 是全球领先的化合物半导体晶圆制造服务商公司制造的产品包括用于无线通讯市场的射频积体电路 (RFIC) 和毫米波积体电路, 用于功率电子市场的功率元件, 和用于光纤通光纤信讯的光电探测器和激光器年公司的营业规模快速增长,CAGR 为 13.3%,2015 年的毛利润率和净利润率分别达到 42.42% 和 17.29%, 在半导体制造领域处于较高水平 3 收购环宇公司, 开启公司化合物半导体跨国并购之路 2.26 亿美元完全收购美国环宇公司, 成为公司化合物半导体跨国并购的第一次大手笔在得到国家集成电路产业基金的大力扶持下, 发展化合物半导体成为公司的核心业务, 相信公司将持续布局该领域与硅基半导体相比, 中国大陆的化合物半导体技术与海外差距更大, 海外并购成为弥补差距的有效手段 4 估值与投资建议预计年公司实现归属母公司净利润亿元亿元亿元, 对应 EPS0.79 元 1.02 元 1.34 元, 维持强烈推荐 -A 评级, 给予元目标价 5 风险提示 : 并购未获美台政府批准,LED 业务竞争加剧财务数据与估值会计年度 E 2016E 2017E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 11% 23% 3% 24% 27% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 58% 65% 33% 27% 29% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 28% 41% 37% 30% 31% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一化合物半导体市场需求大, 通讯军工等特种应用广阔, 国产化势在必行 GaAs: 受益于 4G 通讯崛起, 成智能终端最紧缺芯片 GaN: 性能最好的半导体材料, 军工领域应用看好 SiC: 另一值得关注的化合物半导体, 功率半导体空间大二环宇补强化合物半导体实力, 公司开启国际并购之路环宇公司是领先的化合物半导体晶圆制造服务商环宇公司主要代工产品是光电和 RF 产品公司的成长性和盈利能力突出收购环宇公司, 开启化合物半导体跨国并购之路三估值与投资建议图表目录图 1:4G 手机的多频特性是 PA 用量增长的动力... 4 图 2:2012/13 年全球手机芯片市场规模及分类... 5 图 3:4G 手机单机射频芯片价值量远高于 2/3G 手机... 5 图 4: 全球 2/3/4G 手机销量预测... 6 图 5:4G 手机持续取代 2/3G 手机... 6 图 6: 中国 4G 手机 1 年时间完成 2/3G 替代... 6 图 7:GaAs 产业链... 7 图 8: 全球砷化镓半导体市场规模和增速... 7 图 9: 全球砷化镓半导体市场占有率... 8 图 10: 全球砷化镓半导体 Foundry 市场占有率... 8 图 11:RF 前端模组公司竞争格局... 8 图 12:GaN 性能超越其他半导体材料图 13:GaN 器件主要应用领域图 14:GaN 器件应用前景展望图 15: 布局 GaN 器件的主要半导体公司图 16:SiC 和 GaN 取代现有硅功率器件的方向图 17: 全球 SiC 功率半导体市场规模预测敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 18:SiC 二极管发展历程图 19: 环宇公司的晶圆测试能力图 20: 环宇公司的晶圆制造能力图 21: 环宇公司的营业收入和净利润快速增长 ( 单位 : 百万元新台币 ) 图 22: 环宇公司的季度收入和毛利润水平 ( 单位 : 千美元 ) 图 23:2014 和 2015 年环宇公司的收入构成图 24: 化合物半导体的应用市场图 25: 三安光电的三大核心产业图 26: 三安光电历史 PE Band 图 27: 三安光电历史 PB Band 表 1: 全球主要 GaAs 产能分布... 9 表 2:GaN 功率器件性能显著超过 GaAs... 9 附 : 财务预测表敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 一化合物半导体市场需求大, 通讯军工等特种应用广阔, 国产化势在必行半导体材料可分为单质半导体及化合物半导体两类, 前者如硅 (Si) 锗 (Ge) 等所形成的半导体, 后者为砷化镓 (GaAs) 氮化镓(GaN) 碳化硅(SiC) 磷化铟(InP) 等化合物形成, 因其优秀性能正成为新一代半导体材料三大材料中,GaAs 是大头, 主要用于通讯领域, 全球市场容量约 74 亿美元, 主要受益通信射频芯片尤其是 PA 驱动 ;GaN 大功率高频性能更出色, 主要应用于军事领域, 目前市场容量不到 2 亿美元, 但未来望成长至 10 亿美金 ;SiC 可用作大功率高频功率半导体如 IGBT 和 MOSFET, 当前 2 亿美金市场, 未来望成长至 20 亿美金, 化合物半导体市场未来望超 100 亿美金 1. GaAs: 受益于 4G 通讯崛起, 成智能终端最紧缺芯片相较于常见的硅半导体, 砷化镓具有高频抗辐射耐高温等特性, 因此广泛应用在主流的商用无线通信光通讯以及先进的国防用途上, 其中无线通信的普及化更是催生砷化镓代工经营模式的重要推动力量, 手机和通讯设备消耗掉 80% 以上的砷化镓器件多频蜂窝通讯推动 PA 芯片成长智能手机内部的芯片主要由基带 AP 射频芯片连接芯片和存储芯片构成, 其中为了完成 2/3/4G 等蜂窝通讯功能, 最核心的两大芯片是基带和射频射频芯片由收发器和前端模组 (PA Switch Filter) 组成前端模组大约占到智能手机芯片成本 ( 不含存储芯片 ) 的 10% 左右由于单颗 PA 芯片仅能处理固定频段的信号, 所以蜂窝通讯频段的增加会显著提升智能手机的单机 PA 消耗量我们看到随着 4G 通讯的普及, 移动通讯的频段由 2010 年的 6 个急速扩张到 43 个一般而言 2G 手机单机 PA 消耗量 0.3 美元,3G 手机单机 PA 消耗量达到 1.25 美元, 普通 4G 手机单机 PA 消耗量 2 美元, 而全频段 4G 手机单机 PA 消耗量高达 3.25 美元, 是 2G 和 3G 手机的 10.8 和 2.6 倍因此在 4G 取代 3G 的过程中,PA 芯片是需求量增长最快, 受益最明显的品种 RF CMOS 虽可以达到高操作频率及高整合度, 受到高通等公司的鼎力推广, 但硅先天物理上的特性如低崩溃电压硅基板的高频损耗讯号隔离度不佳低输出功率密度等, 使 PA 应用上始终难以跟砷化镓匹敌 CMOS PA 仅在 2G 手机中有大规模应用而在 4G LTE 应用上, 砷化镓 PA 在高功率传输上, 更有其不可替代的物理性质优势, 未来 5G 通讯, 砷化镓的地位有望进一步加强图 1:4G 手机的多频特性是 PA 用量增长的动力 A 2010A 2015E 频段数量敬请阅读末页的重要说明 Page 4

年全球 4G 手机的渗透率为 24%, 较 2013 年提升 10%, 而 2015 年 4G 渗透率将会再爬升 10% 达到 34% 未来 2-3 年将迎来

5 资料来源 : 招商证券公司数据图 2:2012/13 年全球手机芯片市场规模及分类资料来源 : 招商证券,Gartner; 注 : 本表格 PA 市场容量约为 37 亿美金, 主要因统计口径不同图 3:4G 手机单机射频芯片价值量远高于 2/3G 手机资料来源 : 招商证券公司数据 2014 年全球 4G 手机的渗透率为 24%, 较 2013 年提升 10%, 而 2015 年 4G 渗透率将会再爬升 10% 达到 34% 未来 2-3 年将迎来 4G 手机需求持续爆发, 虽然智能手机整体增速下滑, 但是 4G 手机带来的结构型需求, 特别是 PA 的需求将具有高确定性和高增长性敬请阅读末页的重要说明 Page 5

图 4: 全球 2/3/4G 手机销量预测 2,500 百万部 1,775 1,746 1,807 1,860 1,928 2,001 2,054 2,098 2,000 1,500 1,000 500-2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2G 3G 4G 资料来源 : 招商证券 Gartner 图 5:4G 手机持续取代 2/3G

6 图 4: 全球 2/3/4G 手机销量预测 2,500 百万部 1,775 1,746 1,807 1,860 1,928 2,001 2,054 2,098 2,000 1,500 1, A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2G 3G 4G 资料来源 : 招商证券 Gartner 图 5:4G 手机持续取代 2/3G 手机 100% 0% 5% 14% 24% 80% 60% 40% 20% 0% 40% 59% 51% 51% 48% 34% 42% 48% 54% 43% 41% 40% 37% 44% 35% 28% 22% 17% 12% 9% 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2G 3G 4G 资料来源 : 招商证券 Gartner 图 6: 中国 4G 手机 1 年时间完成 2/3G 替代 60 百万部 % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 手机 4G LTE 智能机 4G%( 右 ) 智能机 %( 右 ) 资料来源 : 招商证券 CATR PA 市场由海外巨头垄断, 国产替代空间巨大与基带 AP 收发器等芯片不同,PA 多采用 GaAs 材料制造, 较难集成进主芯片, 因此 PA 芯片多由 GaAs 设计公司和 IDM 提供, 而其他主要手机芯片则可通过基带设计公司提供整体解决方案我们列举了 GaAs 产业链上从材料到芯片整条产业链上国内外主要公司, 以供参考 2014 年全球 GaAs 市场容量约为 74 亿美金, 较 2013 年增长 14.8%, 超过 60% 的份额集中在 Skyworks Qorvo(RFMD 与 TriQuint 2014 年合并而成 ) Avago 三大巨头手中, 其他公司份额约占 1/3 过去几年, 全球 PA 市场的平均增速在 10-15% 左右, 而随着 4G 手机渗透率的不断攀升和联网设备种类的增多, 以及未来 5G 网络的铺设,PA 市场加速成长已成必然之势敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 图 7:GaAs 产业链基板 : Freiberger, AXTI, Sumitomo 外延片 : IQE (MBE, Kopin), VPEC ( 全新 ), Hitachi Cable, Sumika, IntelliEPI ( 英特磊 ), Picogiga IC 设计 : Microsemi, Microchip, RDA, Epicom ( 天工 ) IC 制造 : WIN Semi. ( 稳懋 ), TriQuint, AWSC ( 宏捷 ), GCS ( 寰宇 ), Wavetek ( 联颖 ) IDM: Skyworks RFMD TriQuint Avago Anadigics IC 封测 : Tong Hsing ( 同欣 ), Lingsen Precision ( 菱生 ); Giga Solution ( 全智 ), ASE ( 日月光 ), Sigurd ( 矽格 ), King Yuan ( 京元电 ) 终端应用 : 手机 WLAN 资料来源 : 招商证券, 公司数据图 8: 全球砷化镓半导体市场规模和增速 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 百万美元 8.5% 17.2% 11.8% 9.1% 9.4% 10.3% 6.1% 8.7% 2.6% 7.5% 14.8% 20% 15% 10% 5% 3,000 2,000 1, % 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A -1.4% 0% -5% -10% GaAs 市场 Foundry GaAs 市场增速 ( 右 ) Foundry 增速 ( 右 ) Foundry 占比 ( 右 ) 资料来源 : 招商证券 SA 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 图 9: 全球砷化镓半导体市场占有率 100% 80% 60% 8.2% 8.6% 8.7% 8.3% 8.1% 16.0% 12.4% 13.6% 13.4% 12.2% 40% 14.5% 16.3% 15.1% 12.3% 15.0% 20% 19.1% 22.6% 24.0% 24.6% 28.7% 0% 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A Skyworks RFMD TriQuint Avago Win Semi SEI Hittite M/A-COM 其他资料来源 : 招商证券 SA 图 10: 全球砷化镓半导体 Foundry 市场占有率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 6.0% 5.3% 4.6% 5.2% 5.2% 6.7% 6.1% 4.9% 6.3% 7.8% 13.2% 10.3% 8.3% 6.2% 10.9% 19.7% 20.0% 24.1% 17.5% 29.3% 44.8% 54.3% 资料来源 : 招商证券 SA 62.4% 62.4% 58.7% 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A Win Semi Triquint AWSC GCS 其他图 11:RF 前端模组公司竞争格局资料来源 : 招商证券公司数据在国内需求不断加温的背景下, 我国国内却没有大规模的 6 寸 GaAs 制造工厂, 国内除 RDA Vanchip 等公司可以设计部分中低端 GaAs 器件以外, 中高端产品几乎全部来自 Skyworks Qorvo Avago 等美国巨头作为通讯设备的核心器件, 我国公司在基带 AP 电源管理连接芯片等产业链均较成熟, 而唯独 PA 产业链相对落后, 国产替代空间广阔同时通讯设备渗透到国防金融工业等各个领域, 国产替代更是实现国家信息安全的重要手段 GaAs 产业 IDM 与 Foundry 两大商业模式的探讨目前在 GaAs 半导体产业内,Foundry 占比为 7-8%, 与硅半导体产业中 Foundry 产值占比近 15% 相比较低, 这说明 GaAs 产业 IDM 占统治地位这与 GaAs 产业规模较小, 制程较为落后等因素有关, 而决定是 IDM 还是 Foundry 模式的决定因素亦是产业规模和技术的复杂程度随着 4G 5G 等通讯技术的不断发展, 其带来的砷化镓的需求量和敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 技术复杂度都将迅速提升, 因此未来 GaAs Foundry 模式有望不断取得突破全球 GaAs 代工龙头台湾稳懋近年来的快速崛起, 即说明这一趋势的逐渐形成而以全球范围来看, 三安布局的 GaAs 制造与稳懋宏捷的商业模式类似, 我们看到后两家公司都在积极扩产, 稳懋和宏捷再扩产后产能将分别达到 4.8 万 ( 目前 2.4 万 ) 和 2.2 万片 ( 目前 1.2 万 ) 每月两大代工 Foundry 的积极扩产亦说明专业分工模式在 GaAs 半导体领域正渐进人心整体上来看 IDM 和 Fabless 两种模式将会长期共存与此同时我们也应该看到,GaAs Foundry 的产值毕竟有限, 因此在国家大基金和国开行的强烈扶持下, 三安进行 GaAs 产业链横向和纵向整合的能力得到极大提升, 未来并购整合的空间巨大表 1: 全球主要 GaAs 产能分布公司商业模式产能 ( 片 / 月, 折算成 6 寸 ) Skyworks IDM 13,067 Qorvo (RFMD+TriQuint) IDM/Foundry 46,278 Avago IDM 4,019 Win Semi. Foundry 48,000 AWSC Foundry 22,000 三安 Foundry 25,000 资料来源 : 招商证券, 公司数据 2. GaN: 性能最好的半导体材料, 军工领域应用看好 GaN 长期应用前景广阔与硅和砷化镓等半导体材料相比,GaN 具有禁带宽度大击穿电场高电子饱和漂移速度大热导率高抗辐射能力强等突出特点, 是制作高频高压高效大功率微波器件最理想的半导体材料目前氮化镓器件有 2/3 是应用于军工电子, 如军事通讯电子干扰雷达等领域, 而在民用领域, 氮化镓主要应用在通讯基站功率器件等领域表 2:GaN 功率器件性能显著超过 GaAs 放大器电压 (V) 比功率最大电流芯片面积电导率成本 ($/W) (W/mm) (A) (mm^2) (W/m.K) GaN HEMT > HV GaAs LV GaAs 资料来源 : 招商证券 CNKI 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

再以氮化镓另一应用相控阵雷达为例, 选择用于相控阵雷达 T/R 模块的微波器件, 需要重点考虑器件的输出功率密度工作电压芯片尺寸和成本等而 GaN 基 HEMT

10 图 12:GaN 性能超越其他半导体材料资料来源 : 招商证券 SA 图 13:GaN 器件主要应用领域资料来源 : 招商证券 CNKI 以无线通讯基站为例, 功率放大器是其最主要的组成部分 GaN 功率放大器的功放效率可使其相比于其他材料节省大量电能, 且其可以覆盖无线通讯的几乎全部主流频段, 功率密度大, 可以减少基站体积和质量再以氮化镓另一应用相控阵雷达为例, 选择用于相控阵雷达 T/R 模块的微波器件, 需要重点考虑器件的输出功率密度工作电压芯片尺寸和成本等而 GaN 基 HEMT 器件的性能远远优于 GaAs 器件因此, 虽然由于发展较早工艺较成熟等多方面原因, GaAs 器件目前仍然是相控阵雷达的主流器件, 但性能更高的 GaN 器件取代 GaAs 已是大势所趋敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 图 14:GaN 器件应用前景展望近期军事通讯电子战 / 电子干扰有线电视信号放大器资料来源 : 招商证券公司数据中期雷达反恐通讯长期无线通讯无线回程系统卫星通讯 GaN 上世纪 90 年代才引起人们关注, 我们认为 GaN 产业正处于发展的初始阶段, 目前市场规模较小仅 2 亿美金左右展望 GaN 器件的应用前景, 可从近中长三个时间维度来分析 GaN 器件的市场空间近期看,GaN 主要应用于军事通讯电子干扰信息战有线电视信号放大器等领域 ; 中期看, 雷达系统维稳 / 反恐通讯等领域可望取得突破 ; 长期看,GaN 的高效率多频段功率放大器可取代 GaAs 成为无线通讯卫星通讯的主力器件美日 GaN 器件企业领先, 中国奋起直追 GaN 基微波功率器件的市场化方面, 美国和日本处于世界先列在美国,Cree RFMD Nitronex TriQuint 等近 10 家公司推出了 GaN 微波功率器件产品,Cree RFMD 等几家公司不但拥有有 GaN 微波功率器件的 Foundry 服务, 同时 Cree 公司还有 3 英寸和 4 英寸 GaN 基微电子材料产品日本在 GaN 基微波功率器件的市场化方面稍落后于美国, 但近几年发展很快, 目前, 有往友电气公司 (SEDI) 东芝公司(Toshiba) 富士通公司(Fujitsu) 等几家公司推出 GaN 微波功率器件和单片微波集成电路 (MMIC), 单片微波集成电路 (NTT) 可以提供部分 GaN 基微电子材料产品欧洲方面, 德国的 IAF 和 Micro GaN 公司荷兰的 IMEC 和 Epi GaN 等多家公司和研究所开展了 GaN 基微电子材料和器件研究, 但微波功率器件方面的产品较少, 在 Si 基 GaN 电子材料方面进展很大我国在 GaN 基微电子材料和器件领域的研究起步较晚, 但近几年进展很大, 中国科学院半导体研究所可以提供 2 英寸和 3 英寸外延材料, 某些研究所和公司的器件和电路产品也在试用中敬请阅读末页的重要说明 Page 11

未来有望在新能源汽车等领域取代 Si 目前 SiC 二极管价格是 Si 二极管价格的 5-7 倍,SiC 结晶场效应管价格是 Si 的 5-7 倍, SiC MOSFET 价格是 Si 的 10-15 倍因此若要 SiC 产业迅速崛起, 除了技术的不断进步之外,

12 图 15: 布局 GaN 器件的主要半导体公司资料来源 : 招商证券 CNKI 3. SiC: 另一值得关注的化合物半导体, 功率半导体空间大 SiC 是 GaN 之外另外一种第三代半导体材料, 由于性能不同, 二者的应用领域也不相同 GaN 主要用在微波器件上, 而 SiC 则主要作为大功率高频功率器件以 SiC 为材料的二极管 IGBT MOSFET 等器件, 未来有望在新能源汽车等领域取代 Si 目前 SiC 二极管价格是 Si 二极管价格的 5-7 倍,SiC 结晶场效应管价格是 Si 的 5-7 倍, SiC MOSFET 价格是 Si 的倍因此若要 SiC 产业迅速崛起, 除了技术的不断进步之外, 降低成本亦尤为关键图 16:SiC 和 GaN 取代现有硅功率器件的方向资料来源 : 招商证券 Yole 2014 年全球 SiC 功率半导体市场仅为约 2 亿美元, 规模尚小, 其应用领域也主要在电力供应太阳能逆变器等领域而未来, 随着新能源汽车和工业电机不断采用 SiC 材料, 在 8-10 年的维度内,SiC 半导体市场容量有望超过 20 亿美元目前全球 SiC 半导体市场处于绝对领先的企业是 Cree, 占据了 85% 以上的市场份额敬请阅读末页的重要说明 Page 12

环宇公司是领先的化合物半导体晶圆制造服务商环宇通讯半导体有限责任公司 (GCS)1997 年成立于美国加利福尼亚州, 是经过 ISO 认证的全球 (III-V 族 )

13 图 17: 全球 SiC 功率半导体市场规模预测资料来源 : 招商证券 IHS 图 18:SiC 二极管发展历程资料来源 : 招商证券 Yole 二环宇补强化合物半导体实力, 公司开启国际并购之路 1. 环宇公司是领先的化合物半导体晶圆制造服务商环宇通讯半导体有限责任公司 (GCS)1997 年成立于美国加利福尼亚州, 是经过 ISO 认证的全球 (III-V 族 ) 化合物半导体 ( 砷化镓磷化铟氮化镓 ) 纯晶圆制造服务商通过近二十年的技术积累, 环宇公司拥有完整之先进制程, 技术领先于同业所制造的组合产品包括用于无线通讯市场的射频积体电路 (RFIC) 和毫米波积体电路, 用于功率电子市场的功率元件, 和用于光纤通光纤信讯的光电探测器和激光器敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 除了提供晶圆制造服务外,GCS 也开发生产及销售自己的专有光晶圆和晶片 ("GCS Known Good Die" ), 包括 GaAs 及 InGaAs 探测器晶片与探测器阵列晶片雪崩光电二极管 (APD) 晶片, 以及垂直腔表面发射激光器 (VCSEL) 晶片与晶片阵列 2. 环宇公司主要代工产品是光电和 RF 产品环宇公司的工厂设在美国加州托伦斯市, 可提供 2~4 英寸 InP GaN 和 SiC 晶圆的代工和测试服务环宇公司所代工产品的终端用途范围甚广, 其中涵盖通讯电力医疗工业及航空环宇公司代工产品可以分为两大主要产品线 : 一射频晶圆代工方面, 产品的终端用途主要适用于移动通讯基站和相关射频基础设施所需的功率放大器电压控制振荡器射频开关及相关射频元件 ; 二光电晶圆代工方面, 产品终端用途用于电信网络数据网络光纤用户等相关光电元件图 19: 环宇公司的晶圆测试能力资料来源 : 招商证券环宇公司 GCS 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

图 20: 环宇公司的晶圆制造能力资料来源 : 招商证券环宇公司 GCS 3. 公司的成长性和盈利能力突出环宇公司近年来营收规模快速增长, 盈利能力显著提升 2008-2015 年公司的营业规模快速增长, 从 2008 年的 6.94 亿元新台币增长到 2015 年的 16.60 亿元新台币, 年均复合增长率为 13.

15 图 20: 环宇公司的晶圆制造能力资料来源 : 招商证券环宇公司 GCS 3. 公司的成长性和盈利能力突出环宇公司近年来营收规模快速增长, 盈利能力显著提升年公司的营业规模快速增长, 从 2008 年的 6.94 亿元新台币增长到 2015 年的亿元新台币, 年均复合增长率为 13.3% 期间除了 2012 年下滑之外, 其余年份都实现增长, 而且最近 3 年的增速明显提高随着营收规模的扩大, 公司的盈利能力显著提升,2015 年公司的综合毛利润率和净利润率分别达到 42.42% 和 17.29%, 在半导体制造领域处于较高水平图 21: 环宇公司的营业收入和净利润快速增长 ( 单位 : 百万元新台币 ) 1,800 1,600 1,400 1,353 1,660 1,200 1, , 营业收入 ( 百万 TWD) 净利润 ( 百万 TWD) 资料来源 : 招商证券 wind 今年前 2 个月, 环宇公司营收保持良好增长态势,1-2 月营收达到 2.59 亿元新台币, 同比增长 16.65%, 为全年实现快速增长打下良好基础 2015 年公司的光电业务快速增长, 成为公司营收规模和利润快速增长的主要动力而 RF 业务营收规模同比下滑, 造成公司营收构成发生了变化 2014 年公司营收中 39% 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

26 亿美元完全收购美国环宇公司, 成为公司化合物半导体跨国并购的第一次大手笔化合物半导体在光通讯 RF 功率半导体领域拥有广阔的应用空间, 且未来增速可观在得到国家集成电路产业基金的大力扶持下,

16 来自光电业务, 其余来自 RF 业务,2015 年光电业务占比提升到 64%, 后者则下滑至 36% 图 22: 环宇公司的季度收入和毛利润水平 ( 单位 : 千美元 ) 资料来源 : 招商证券环宇公司 GCS 图 23:2014 和 2015 年环宇公司的收入构成资料来源 : 招商证券环宇公司 GCS 4. 收购环宇公司, 开启化合物半导体跨国并购之路 2.26 亿美元完全收购美国环宇公司, 成为公司化合物半导体跨国并购的第一次大手笔化合物半导体在光通讯 RF 功率半导体领域拥有广阔的应用空间, 且未来增速可观在得到国家集成电路产业基金的大力扶持下, 发展化合物半导体成为公司的核心业务, 相信公司将持续布局该领域与硅基半导体相比, 中国大陆的化合物半导体技术与海外差距更大, 海外并购成为弥补差距的有效手段我们有理由相信, 并购环宇公司只是公敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 司海外收购的首单, 且不会是最后一单图 24: 化合物半导体的应用市场资料来源 : 招商证券环宇公司 GCS 图 25: 三安光电的三大核心产业资料来源 : 招商证券公司资料敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 三估值与投资建议 2.26 亿美元完全收购美国环宇公司, 成为公司化合物半导体跨国并购的第一次大手笔在得到国家集成电路产业基金的大力扶持下, 发展化合物半导体成为公司的核心业务, 相信公司将持续布局该领域与硅基半导体相比, 中国大陆的化合物半导体技术与海外差距更大, 海外并购成为弥补差距的有效手段预计年公司实现归属母公司净利润亿元亿元亿元, 对应 EPS0.79 元 1.02 元 1.34 元, 维持强烈推荐 -A 评级, 给予元目标价图 26: 三安光电历史 PE Band ( 元 ) Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 Mar/15 Sep/15 45x 40x 30x 25x 15x 图 27: 三安光电历史 PB Band ( 元 ) Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 Mar/15 Sep/15 7.2x 6.4x 5.6x 4.8x 3.9x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资收益营运资金变动其它投资活动现金流资本支出其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加资本公积增加股利分配其他现金净增加额资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失 (6) 公允价值变动收益投资收益 5 (51) 营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益 (6) 归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2016E 2017E 年成长率营业收入 11% 23% 3% 24% 27% 营业利润 58% 65% 33% 27% 29% 净利润 28% 41% 37% 30% 31% 获利能力毛利率 36.2% 45.0% 46.6% 47.0% 47.0% 净利率 27.8% 31.9% 42.7% 44.7% 46.3% ROE 8.4% 12.1% 12.3% 14.5% 17.0% ROIC 7.3% 8.3% 7.9% 9.3% 10.9% 偿债能力资产负债率 47.5% 32.7% 22.0% 20.9% 19.8% 净负债比率 29.9% 19.8% 12.1% 11.1% 10.1% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关鄢凡, 北京大学信息管理经济学双学士, 光华管理学院硕士,7 年证券从业经验,08-11 年在中信证券,11 年加盟招商证券, 现任电子行业首席分析师 09/11/12/14/15 年新财富电子行业最佳分析师第五二五二和二名,10/11/12/14/15 年水晶球电子行业第四二五一和二名,10/14/15 年金牛奖 TMT/ 电子行业第一二和五名马鹏清, 上海交通大学工学本硕, 金融学学士,2015 年加入招商证券, 任电子行业分析师, 之前就任国金证券交通运输电子行业分析师 15 年所在团队获得新财富电子行业最佳分析师第二名, 水晶球电子行业第二名, 金牛奖 TMT/ 电子行业第五名投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013