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忱辞毋
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1 聚焦子行业在不同生命周期的核心竞争力建筑行业 2014 年年度投资策略

2 目录一建筑行业研究框架二整体需求向下, 关注处于三个阶段的子行业三成长初期, 开辟新需求扩张要加速四成长后期, 管理精细化半径可扩大五成熟期, 体制待变革效率可提升六 2014 年投资标的和时点判断

3 建筑行业研究框架建筑行业处于中游偏后期, 产量和毛利是中游行业的共同关注点不同点在于, 建筑行业施工周期较长, 结算环节较多, 回款成为重要指标图 : 建筑行业的上下游分析框架回款房地产原材料建筑企业产量需求基建价格二毛利价格一资料来源 : 长江证券研究部

4 建筑行业研究框架不存在产能制约和库存扰动, 产量主要由需求订单和订单转化率决定采用成本加成的定价方式, 原料成本可以转移, 与下游的议价决定合同毛利图 : 订单及订单转化率决定产量图 : 原料成本转移, 与下游的议价决定毛利原材料 X ( 1 + 合理毛利率 ) 成本转移下游议价资料来源 : 长江证券研究部资料来源 : 长江证券研究部

5 建筑行业研究框架需求是核心因素, 决定了产量毛利回款图 : 下游需求决定了产量毛利回款回款施工周期结算环节产量订单订单转化率需求成本转移议价能力毛利资料来源 : 长江证券研究部

6 目录一建筑行业研究框架二整体需求向下, 关注处于三个阶段的子行业三成长初期, 开辟新需求扩张要加速四成长后期, 管理精细化半径可扩大五成熟期, 体制待变革效率可提升六 2014 年投资标的和时点判断

7 E 2014E 2015E 汇聚财智共享成长整体需求向下 : 房地产投资增速将走缓 2013 年 1-10 月房地产投资增速为 19.2%, 新开工面积同比上升 6.5% 预计从 2014 年开始房地产投资增速将逐步下滑至 10% 左右图 1 : 房地产开发投资增速将会逐步下滑图 2 : 商品房新开工面积增速处于下滑通道 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 20, % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 250, , , , , 房地产投资 ( 亿元 ) 同比商品房新开工面积 ( 万平米同比资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

8 09/02 09/06 09/10 10/03 10/07 10/11 11/04 11/08 11/12 12/05 12/09 13/02 汇聚财智共享成长整体需求向下 : 基建将仅是结构性机会总体基建投资从 2011 年开始反弹, 能够保持较快增长但从几大领域拆分来看, 对建筑行业上市公司的正面推动作用不大图 3 : 基建投资从 2011 年开始见底回升, 反弹势头非常明显基建固投 : 单月值 ( 亿元 ) 基建固投 : 单月同比资料来源 :Wind, 长江证券研究部

9 整体需求向下 : 基建汇总, 对建筑行业难有正面推动作用 2012 年上述几大行业的投资额合计为 2.58 万亿, 而我们预测的后三年累计投资额 7.25 万亿, 平均每年 2.42 万亿, 复合增速难有正增长表 3: 对于建筑行业影响较大的几大板块投资额的测算 2011 ( 亿 ) 2012 ( 亿 ) 年合计 ( 亿 ) 2012 年增速未来三年 CAGR 铁路投资 4,601 5,185 13, % -7.98% 公路投资 12,596 12,714 30, % % 水利投资 3,452 4,303 12, % -2.62% 水电投资 940 1,277 5, % 15.00% 轨道交通投资 1,937 2,300 12, % 30.00% 合计 23,527 25,779 72, % -3.00%

10 关注处于三个阶段的子行业处于成长初期成长后期成熟期的子行业值得重点关注关注的重点不一样图 : 子行业呈现出不同的生命周期分布收入房建水利水电装饰铁建公路建设城市园林生态绿化引入期成长期成熟期时间资料来源 : 长江证券研究部

11 目录一建筑行业研究框架二整体需求向下, 关注处于三个阶段的子行业三成长初期, 开辟新需求扩张要加速四成长后期, 管理精细化半径可扩大五成熟期, 体制待变革效率可提升六 2014 年投资标的和时点判断

12 成长初期研究框架重点在行业需求启动和企业扩张速度图 : 建筑企业成长初期研究框架新需求成熟涉及企业少竞争不饱和议价能力强空间大毛利高回款快扩张速度盈利能力市场状况企业竞争资料来源 : 长江证券研究部

13 回顾 : 城市园林市场成熟后, 规模迅速扩大城市园林绿化投资从 2007 年开始不断加速, 市场需求迅速扩大图 : 城市园林绿化投资从 2007 年开始不断加速 % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 市政园林投资 ( 亿 ) 同比增速资料来源 : 长江证券研究部

14 回顾 : 东方园林在高速扩张时, 毛利率仍维持在高位东方园林在 2009 年之前的增长主要受益于行业景气下的跑马圈地, 上市之后借助资金优势通过 BT 项目加速扩张东方园林在上市之前无 BT 项目时毛利率也远高于金螳螂和中国建筑图 1 : 东方园林从 2007 年开始规模增长较快图 2 : 东方园林的毛利率一直保持在高位 % 40% % 35% % 100% 80% 60% 40% 20% 30% 25% 20% 15% 10% 5% % 0% 营业收入 ( 亿 ) 同比增速东方园林金螳螂中国建筑资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

15 生态建设政策确定, 市场需求即将启动生态建设是新一届政府的重点之一, 即将进入落实阶段表 : 十八届三中全会和国企改革相关的表述十八大时点文件名称内容胡锦涛在中国共产党第十八次首提美丽中国, 将推进生态文明摆在突出地位, 纳入了中国特色社会主义道路全国代表大会上作的报告总体布局, 即经济建设政治建设文化建设社会建设和生态文明建设的有机统一 2013 年两会关于生态文明建设和环境权两会代表热议生态文明建设, 财政部表示将推进资源税改革, 扩大资源税从价入宪的提案等提案计征范围十八届三中全会中共中央关于全面深化改革明确指出, 建设生态文明, 必须建立系统完整的生态文明制度体系, 实行最严若干重大问题的决定格的源头保护制度损害赔偿制度责任追究制度, 完善环境治理和生态修复制度, 用制度保护生态环境细则落实关于加快推进生态文明建设确立全国范围建设 100 个生态文明示范区纳入示范区的地区, 除将获生态补偿的意见财政转移支付等优惠政策外, 还将编制自然资产负债表资料来源 : 长江证券研究部

16 东方园林和铁汉生态最为受益东方园林二次创业, 新辟城市生态林系统和城市水域生态系统的市场空间铁汉生态的技术实力和竞争优势有望在生态建设中获得较快发展, 公司股权激励方案的行权条件也彰显管理层对于未来的信心图 1 : 东方园林二次创业产业链的延伸图 2 : 铁汉生态股权激励方案要求的净利润增速城市景观系统 60% 50% 40% 30% 二次创业 20% 10% 城市生态林系统城市水域生态系统 0% 净利润增速资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

17 目录一建筑行业研究框架二整体需求向下, 关注处于三个阶段的子行业三成长初期, 开辟新需求扩张要加速四成长后期, 管理精细化半径可扩大五成熟期, 体制待变革效率可提升六 2014 年投资标的和时点判断

18 成长后期研究框架重点在公司管理能力管理半径扩大抵御规模增速下移, 精细化管理化解毛利率压力图 : 建筑企业成长后期研究框架行业瓶颈可期规模增速下移管理半径扩大成长后期竞争态势激烈毛利率压力回款速度放缓精细化管理资金筹措能力市场状况企业竞争资料来源 : 长江证券研究部

19 装饰处于成长后期 : 增速尚可瓶颈将至装饰行业整体增速持续下滑, 瓶颈将至从高星酒店商业综合体等分项考虑,2015 年后也面临较大压力图 : 装饰行业整体增速持续下滑, 瓶颈将至 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 装饰 : 公装 ( 亿元 ) 同比资料来源 : 长江证券研究部

20 装饰处于成长后期 : 毛利率尚能维持, 回款放缓这一阶段, 建筑企业为保持合理的毛利率, 会适当放缓回款条件图 1 : 金螳螂近年来毛利率基本持平图 2 : 装饰龙头的收现比振荡下行 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 毛利率金螳螂亚厦股份广田股份洪涛股份瑞和股份资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

21 竞争核心 : 管理半径扩大, 抵御规模增速下移区域扩张集中度提升是抵御行业增速放缓的重要手段管理半径的扩大是实现区域扩张的核心图 : 区域增长曲线变动图 : 省外扩张是金螳螂业务持续增长的主要原因 % 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% H1 金螳螂省内业务金螳螂省外业务省内同比省外同比资料来源 : 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

22 竞争核心 : 精细化管理能力, 化解毛利率压力精细化管理能力的体现一是在生产端, 二是在管理端体现为毛利率的维持费用率的控制图 : 装饰龙头的毛利率稳中有升图 : 装饰龙头的净利率稳步提升金螳螂亚厦股份广田股份洪涛股份瑞和股份金螳螂亚厦股份广田股份洪涛股份瑞和股份资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

23 金螳螂 : 管理半径和精细化管理能力最为优秀金螳螂在全国化布局中领先, 且对分公司的管控力最强精细化管理能力使得金螳螂的净利率领先于同业图 : 金螳螂分公司数量领先, 且把控力强图 : 金螳螂净利率同业最高金螳螂亚厦股份洪涛股份瑞和股份广田股份金螳螂亚厦股份广田股份洪涛股份瑞和股份分公司数量 2012 年净利率 (%) 资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

24 目录一建筑行业研究框架二整体需求向下, 关注处于三个阶段的子行业三成长初期, 开辟新需求扩张要加速四成长后期, 管理精细化开拓新模式五成熟期, 体制待变革效率可提升六 2014 年投资标的和时点判断

25 成熟期研究框架重点在管理效率提升图 : 建筑企业成熟期研究框架成熟期需求停止增长竞争态势固定规模庞大增长缓慢毛利率处于低位新辟需求管理效率提升市场状况企业竞争资料来源 : 长江证券研究部

26 建筑央企处于成熟期 : 规模庞大集中度难提升建筑行业总体需求基本没有增长空间建筑央企规模庞大, 也难以通过集中度提升实现较高增长图 : 大型建筑央企业务规模普遍超过千亿元图 : 大型建筑央企在主业内的市场份额已较高 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 中国建筑中国铁建中国中铁中国交建中国水电中国化学中国中冶 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国建筑 : 房建 5% 中国铁建 : 铁路 38% 中国中铁 : 铁路 33% 中国铁建 : 公路 10% 中国中铁 : 公路 6% 7% 中国交建 : 公路中国交建 : 港口 42% 中国水电 : 大中型 65% 营业收入新签订单大型建筑央企在主营业务领域市场份额资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

27 建筑央企处于成熟期 : 毛利率和净利率都处在较低水平这一阶段, 竞争态势非常成熟, 建筑企业议价能力不高, 毛利率处于较低水平建筑央企管理层级较多, 费用率较高, 净利率普遍不高图 : 部分建筑央企毛利率变动图 : 成熟行业的建筑央企净利率处于低水平中国建筑中国铁建中国中铁中国交建中国中冶中国化学中国建筑中国中铁中国铁建中国水电资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

28 09/02 09/06 09/10 10/03 10/07 10/11 11/04 11/08 11/12 12/05 12/09 13/02 13/06 13/10 汇聚财智共享成长竞争核心 : 开辟新需求, 四万亿之后较难海外空间不够四万亿投资之后, 基建增速持续下行, 结合政府经济改革方针, 基建需求难有突破海外总体空间较小, 难以弥补国内需求的下滑图 : 基建投资难以重现 4 万亿投资时期盛况基建固投 : 单月值 ( 亿元 ) 基建固投 : 单月同比资料来源 : 长江证券研究部

29 竞争核心 : 借国企改革之力, 提升管理效率国企改革将成为新一届政府推动市场化资源配置的核心手段之一表 : 十八届三中全会和国企改革相关的表述项目内容股权结构国有资产管理体制国有企业功能定位允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济 ; 国有资本投资项目允许非国有资本参股 ; 允许混合所有制经济实行企业员工持股, 形成资本所有者和劳动者利益共同体 ; 鼓励非公有制企业参与国有企业改革, 鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业完善国有资产管理体制, 以管资本为主加强国有资产监管, 改革国有资本授权经营体制, 组建若干国有资本运营公司, 支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司国有资本加大对公益性企业的投入, 在提供公共服务方面作出更大贡献 ; 国有资本继续控股经营的自然垄断行业, 实行以政企分开政资分开特许经营政府监管为主要内容的改革, 根据不同行业特点实行网运分开放开竞争性业务, 推进公共资源配置市场化 ; 进一步破除各种形式的行政垄断国有企业治理结构资料来源 : 长江证券研究部建立职业经理人制度, 更好发挥企业家作用深化企业内部管理人员能上能下员工能进能出收入能增能减的制度改革建立长效激励约束机制, 强化国有企业经营投资责任追究探索推进国有企业财务预算等重大信息公开

30 中国建筑 : 率先实现股权激励, 后续改革有望深化表 : 中国建筑股权激励方案细则中国建筑限制性股票计划草案首次公告日激励股份来源有效期公司从二级市场回购 10 年首次授予日禁售期解锁期第一次解锁期目前进度 2 年 4 年已实施, 处于等待解锁期首次授予股份数量 ( 万股 ) 授予股份占比 0.49% 初始行权价 ( 转让价 ) 1.79 授予条件解锁条件资料来源 : 长江证券研究部首次授予前一个财务年度的净资产收益率 (ROE) 不低于 14%, 首次授予前一个财务年度的净利润增长率不低于 20% 解锁前一个财务年度的净资产收益率 (ROE) 不低于 14%, 首次授予前一个财务年度的净利润增长率不低于 20%

31 目录一建筑行业研究框架二整体需求向下, 关注处于三个阶段的子行业三成长初期, 开辟新需求扩张要加速四成长后期, 管理精细化半径可扩大五成熟期, 体制待变革效率可提升六 2014 年投资标的和时点判断

32 东方园林 : 二次创业打开新市场, 增发完成缓解资金压力 1 生态建设将进入政策落实阶段, 公司二次创业打开新市场, 开始实质性受益 2 公司在增发完成后将解决短期资金瓶颈, 进入加速扩张期 3 预计 2014 年 EPS 为 2.4 元, 目标价格 60 元, 对应 PE 为 25 倍铁汉生态 : 在生态修复领域拥有独特优势, 成长空间广阔 1 生态建设将进入政策落实阶段, 公司较早介入生态修复领域, 拥有独特优势 2 公司股权激励方案设定的净利润增速目标较高, 彰显管理层对于未来的信心 3 预计 2013 年 EPS 为 1.43 元, 目标价格 36 元, 对应 PE 为 25 倍

33 金螳螂 : 管理能力行业最优, 业绩确定性高 1 区域扩张带来的高增长瓶颈未到, 在手订单充足,2015 年前能维持 30% 以上的增速 2 公司管理能力在建筑公司中最为优秀, 管理效率持续提升行业转型思虑周全 3 预计 2014 年 EPS 为 1.89 元, 目标价格 37.8 元, 对应 PE 为 20 倍中国建筑 : 受益国企改革, 管理效率将持续提升年房地产投资和基建投资超市场预期, 公司业绩增速有望超过 20% 2 在建筑央企中率先完成管理层股权激励, 受益国企改革, 管理效率将持续提升 3 预计 2014 年 EPS 为 0.74 元, 目标价格 4.4 元, 对应 PE 为 6 倍

34 时点判断 : 上半年机会大于下半年 1 生态绿化建设受益于政策推动, 预计在 2014 年两会前不断有政策细则落地, 形成持续的主题投资机会 2 装饰公司的订单高峰期是在每年 5-12 月份, 考虑到施工周期, 每年一季报的业绩增速都较高, 会在 4 月份前后迎来估值切换年房地产投资和基建投资都延续着较大惯性, 中国建筑全年的订单以及业绩都将超出市场预期 2013 年是经济改革方向和政策的确立之年,2014 年开始将进入落实阶段, 对于房地产投资和基建投资的制约作用将会逐步显现, 对建筑行业形成业绩和估值的双重压制

35 重要申明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

36 汇聚财智共享成长建筑行业研究小组介绍史恒辉, 南京大学金融学硕士, 从事建筑行业研究 Tel: 执业证书编号 : S 戴计辉, 华东师范大学管理学学士金融学硕士, 从事建筑行业研究 Tel: daijh1@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S

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<CFFBB7D1C1E3CADB2DBDA8D6FED7B0CACED0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6> 建筑装饰行业研究报告 maxhao@natrust.cn 重要数据 30 20 10 2006-2007- 2008-2009- 2010- -10 11-20 11-20 11-20 11-20 11-20 2 3 4 5 6 7 20 18 我国建筑装饰企业家数 16 14 12 10 2006 2007 2008 2009 2010E 2015E 1000 家数占比 0.7 800 0.6