CY13.nps

Transcription

1 第三章资本成本和资本结构 65 第三章 资本成本和资本结构 知识目标 : 掌握个别资本成本和综合资本成本的计算, 资本结构决策的基本原理 ; 能够选择各种筹资方式, 并灵活运用资本成本原理和杠杆原理进行最佳资本结构决策 能力目标 : 通过本章学习, 能够为企业筹资提供相关建议, 学会各种筹资方式的资本成本计算方法, 理解杠杆效应对企业的意义, 能够为减少企业风险提供最佳资本结构的方案 0 6 5

2 66财务管理实务模块一财务管理工具 韩国第二大企业集团大宇集团 1999 年 11 月 1 日向新闻界正式宣布, 该集团董事长金宇中以及 14 名下属公司的总经理决定辞职, 以表示 对大宇的债务危机负责, 并为推行结构调整创造条件 韩国媒体认为, 这意味着 大宇集团解体进程已经完成, 大宇集团已经消失 大宇集团于 1967 年开始奠基立厂, 其创办人金宇中之前是一名纺织品推销员 经过 30 年的发展, 通过政府的政策支持 银行的信贷支持和在海内外的大力购并, 大宇成为直逼韩国最大企业 现代集团的庞大商业帝国 :1998 年年底, 总资产高达 640 亿美元, 营业额占韩国 GDP 的 5%; 业务涉及贸易 汽车 电子 通用设备 重型机械 化纤 造船等众多行业 ; 国内所属企业曾多达 41 家, 海外公司数量创下过 600 家的记录, 鼎盛时期, 海外雇员多达几十万, 大宇成为国际知名品牌 大宇是 章鱼足式 扩张模式的积极推行者, 认为企业规模越大, 就越能立于不败之地, 即所谓的 大马不死 据报道,1993 年金宇中提出 世界化经营 战略时, 大宇在海外的企业只有 15 家, 而到 1998 年年底已增至 600 多家, 等于每 3 天增加一个企业 还有更让韩国人为大宇着迷的是 : 在韩国陷入金融危机的 1997 年, 大宇不仅没有被危机困倒, 反而在国内的集团排名中由第 4 位上升到第 2 位, 金宇中本人也被美国 幸福 杂志评为亚洲风云人物 1997 年年底韩国发生金融危机后, 其他企业集团都开始收缩, 但大宇仍然我行我素, 结果债务越背越重 尤其是 1998 年年初, 韩国政府提出 五大企业集团进行自律结构调整 方针后, 其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面, 努力减轻债务负担 大宇却认为, 只要提高开工率, 增加销售额和出口就能躲过这场危机 因此, 它继续大量发行债券, 进行 借贷式经营 1998 年大宇发行的公司债券达 7 万亿韩元 ( 约 58 畅 33 亿美元 ) 1998 年第 4 季度, 大宇的债务危机已初露端倪, 在各方援助下才避过债务灾难 此后, 在严峻的债务压力下, 大梦方醒的大宇虽作出了种种努力, 但为时已晚 1999 年 7 月中旬, 大宇向韩国政府发出求救信号 ;7 月 27 日, 大宇因 延迟重组, 被韩国 4 家债权银行接管 ;8 月 11 日, 大宇在压力下屈服, 割价出售两家财务出现问题的公司 ;8 月 16 日, 大宇与债权人达成协议, 在 1999 年年底前, 将出售盈利最佳的大宇证券公司以及大宇电器 大宇造船 大宇建筑公司等, 大宇的汽车项目资产免遭处理 8 月 16 日协议 的达成, 表明大宇已处于破产清算前夕, 遭遇 存 或 亡 的险境 由于在此后的几个月中, 经营依然不善, 资产负债率仍然居高, 大宇最终不得不走向本文开头所述的那一幕 大宇集团为什么会倒下? 在其轰然坍塌的背后, 存在的问题固然是多方面的, 但不可否认有财务杠杆的消极作用在作怪 大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下, 走上了一条 举债经营 之路, 试图通过大规模举债, 达到大规模扩张的目的, 最后实现 市场占有率至上 的目标 1997 年亚洲金融危机爆发后, 大宇集团已经显现出经营上的困难, 其销售额和利润均不能达到预期目的, 而与此同时, 债权金融机构又开始收回短期贷款, 政府也无力再给它更多支持 1998 年年初, 其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面, 而大宇却继续大量发行债券, 进行 借贷式经营 正由于经营不善, 加上 0 6 6

3 第三章资本成本和资本结构 67 资金周转困难, 韩国政府于 7 月 26 日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整, 以加快这个负债累累的集团的解散速度 由此可见, 大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的, 不仅难于提高企业的盈利能力, 反而因巨大的偿付压力使企业陷于难于自拔的财务困境 从根本上说, 大宇集团的解散, 是其财务杠杆消极作用影响的结果 ( 资料来源 : 天津财经大学商学院会计学系财务管理精品课程 ) 第一节 资本成本 企业从事生产经营活动必须要使用资金, 但在市场经济条件下又不可能无偿使用资金, 因此, 企业除了必须节约使用资金外, 还必须分析把握各种来源的资金的使用代价 资本成本已成为企业财务管理的一个重要概念, 国际上将其列为一项 财务标准 资本成本对于企业筹资管理 投资管理乃至整个经营管理都有重要意义 一 资本成本概述 ( 一 ) 资本成本的概念资本成本又称为资金成本, 是指企业为筹集和使用资金而发生的成本 其主要包括筹资费用和用资费用两部分 1 畅筹资费用筹资费用是指企业为筹集资金而付出的代价 如向银行支付的借款手续费, 向证券承销商支付的发行股票 债券的发行费等 筹资费用与用资费用不同, 它通常是在筹措资金时, 按照筹资总额的一定比例, 从筹资额中一次支付的, 在用资过程不再发生 因此, 筹资费用属于固定性费用, 可视作筹资数额的一项扣除 2 畅用资费用用资费用又称为资金使用费, 是指企业在生产经营 投资过程中因使用资本而付出的费用 这是资本成本的主要内容 资金使用费主要包括资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分, 如向银行借款所支付的利息, 发放股票的股利等 资金使用费与筹资金额的大小 资金使用时间的长短有直接联系 长期资金的使用费用, 因使用资金数量的多少和时间的长短而变动, 属于变动性费用 资本成本是在商品经济条件下, 资金所有权与资金使用权分离的产物 资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿 我们有时也以如下思维方式考虑问题 : 投资者的期望报酬就是受资者的资本成本 资本成本与资金时间价值既有联系, 又有区别 联系在于两者考察的对象都是资金, 区别在于资本成本既包括资金时间价值, 又包括投资风险价值 资本成本是企业选择筹资来源和方式, 拟定筹资方案的依据, 也是评价投资项目可行性的衡量标准 ( 二 ) 资本成本的表现形式资本成本可以用绝对数表示, 也可以用相对数表示 资本成本用绝对数表示即资本总成本, 0 6 7

4 68财务管理实务模块一财务管理工具 它是筹资费用和用资费用之和 由于它不能反映用资多少, 所以较少使用 资本成本用相对数表示即资本成本率, 它是资金占用费与筹资净额的比率 一般讲, 资本成本多指资本成本率, 其一般计算公式为 : 每年的用资费用资本成本率 = (3-1) 筹资总额 - 筹资费用资金成本一般情况下用相对数表示, 即资金成本率, 其通用计算公式为 : 年资金占用费年资金占用费资金成本率 = = (3-2) 筹资总额 - 筹资费用筹资总额 (1- 筹资费率 ) 资本成本有多种形式 在比较各种筹资方式时, 使用个别资本成本, 如长期借款成本 债券成本 股票成本 ; 在企业进行全部资本结构决策时, 使用综合资本成本 ; 在追加筹资决策时, 还可以使用边际资本成本 ( 三 ) 资本成本的作用 1 畅资本成本是比较筹资方式 选择筹资方案的重要依据 (1) 个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度 企业筹集长期资金一般有多种方式可供选择, 如长期借款 发行债券 发行股票等 这些筹资方式不一样的资本成本的高低可作为比较各种筹资方式优劣的重要依据之一 (2) 综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据 企业的全部长期资金通常是采用多种方式筹资组合构成的, 这种长期筹资组合可有多个方案可供选择 综合资本成本高低是比较各个筹资组合方案, 作出资本结构决策的基本依据 (3) 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据 企业为了扩大生产经营规模, 增加经营所需资产或追加投资, 往往需要追加筹集资金 在这种情况下, 边际资本成本是比较选择各个追加筹资方案的重要依据 2 畅资本成本是评价投资项目 比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准一般而言, 一个投资项目, 只有其投资收益率高于其资本成本率, 在经济上才是合理的 ; 否则, 该投资项目将无利可图, 甚至会发生亏损 国际上通常将资本成本视为投资项目的 最低收益率, 视为是否采用投资项目的 取舍率, 成为比较选择投资方案的主要标准 3 畅资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的基准在这方面, 可将企业实际的资本成本率与相应的利润率比较 如果利润率高于资本成本率, 可以认为经营有利 ; 反之, 如果利润率低于资本成本率, 则可认为企业经营不利, 业绩不佳, 需要改善经营管理, 提高利润率和降低资本成本率 4 畅资本成本是确定最优资本结构的主要因素资本成本不是企业筹资决策中所要考虑的唯一因素 企业筹资还要考虑财务风险 资金期限 偿还方式及限制条件等 但资本成本是筹资决策中非常重要的因素, 保证综合资本成本最低是确定最优资本结构的要素之一 0 6 8

5 第三章资本成本和资本结构 69 资本成本在全球投资中的变动目的 : 理解资本成本的变动 背景 : 随着经济全球化的形成, 国家间资本成本的差异正在缩小 今天, 大多数企业在全球范围内筹集资金 尽管每个国家的政策和市场情况会影响本国的资本成本, 但是这主要影响的是不能够加入全球市场的中小企业, 这种影响会随着时间的推移和金融技术的进步而变得越来越不重要 要求 : 讨论哪些因素是影响企业资金成本的不可控因素? 哪些因素是影响企业资金成本的可控因素 组织形式 : 分组讨论分析 总结 : 每组写出总结和心得, 并进行交流 二 资本成本的计算 ( 一 ) 个别资本成本 个别资本成本是指各种长期资本的成本 企业的长期资本一般有长期借款 债券 优先股 普通股 留存收益等, 其中前两者可统称债务资本或简称债务, 后三者可统称权益资本或简称权 益 关于各种筹资方式的优缺点, 我们将在后续有关章节进行定性分析, 现就个别资本成本予以 定量分析 1 畅债务成本 债务成本主要有长期借款成本和债券成本 按照国际惯例和各国所得税法的规定, 债务的利 息一般允许在企业所得税前支付 因此, 企业实际负担的利息为 : 利息 (1- 所得税税率 ) (1) 长期借款成本 其计算公式为 : 式中 : K 1 银行借款资本成本 ; I 长期借款年利息 ; T 所得税税率 ; P 长期借款筹资总额 ; f 长期借款费率 ( 或借款费用率 ); i 长期借款年利率 K 1 = I(1-T) P(1-f) =i(1-t) 1-f (3-3) 例 3-1 某企业取得 5 年期长期借款 200 万元, 年利率为 10%, 每年付息一次, 到期 一次还本, 借款费用率 0 畅 2%, 企业所得税税率 25% 要求计算该借款的资本成本率 银行借款资本成本率 = 10% (1-25%) 1-0 畅 2% =7 畅 52% (2) 债券资本成本 债券成本中的利息亦在所得税前列支, 但发行债券的筹资费用一般较 0 6 9

6 70财务管理实务模块一财务管理工具 高, 应予以考虑 债券的筹资费用即债券发行费用, 包括申请发行债券的手续费 债券注册费 印刷费 上市费以及推销费用等 其中有些费用按一定标准 ( 定额或定率 ) 支付, 有的并无固定 的标准 债券的发行价格有等价 溢价和折价三种 债券利息按面额 ( 即本金 ) 和票面利率确定, 但 债券的筹资额应按具体发行价格计算, 以便正确计算债券成本 其计算公式为 : 式中 : K 2 债券资本成本 ; 得税 K 2 = I(1-T) i(1-t) =B P(1-f) P(1-f) B 债券面值总额 ; 其余字母含义与银行借款成本公式相对应 (3-4) 利息抵税原理 : 银行借款和债券的利息在所得税前扣除, 故其资本成本中应扣除所抵的所 例 3-2 某企业以 元的价格溢价发行面值为 元 期限为 5 年 票面利率为 7% 的公司债券一批 每年付息一次, 到期一次还本, 发行费率 3%, 所得税税率 25% 要求 计算该债券的资本成本率 公司债券资本成本率 = % (1-25%) =4 畅 92% (1-3%) 在实际工作中, 由于债券利率水平通常高于长期借款, 同时债券发行费用较多, 因此, 债券成本一般高于长期借款成本 2 畅权益资本成本权益资本成本主要有筹集投入资本的成本 优先股成本 普通股成本 留存收益成本等 股票的股利是以所得税后净利支付的, 不会减少企业应缴纳的所得税 因此, 权益成本的计算方法不同于债务资本 (1) 优先股成本 公司发行优先股筹资需支付发行费用, 优先股股利通常是固定的 因此, 优先股成本可按下列公式计算 : K 3 = D (3-5) P(1-f) 式中 : K 3 优先股成本 ; D 优先股年股利额 ; P 优先股筹资额 例 3-3 某公司发行优先股, 每股 10 元, 年支付股利 1 元, 发行费率 3% 要求计算该优先股资本成本率 1 K 3 = 10 (1-3%) 10 畅 31% 0 7 0

7 第三章资本成本和资本结构 71 由于优先股股利在税后支付, 而债券利息在税前支付 当公司破产清算时, 优先股持有人的 求偿权在债券持有人之后, 故其风险大于债券 因此, 优先股成本明显高于债券成本 (2) 普通股成本 普通股成本的确定方法与优先股成本基本相同 但是, 普通股的股利一般 不是固定的 一般有两种计算方法 第一种方法 : 股利增长模型法 普通股资本成本的计算公式为 : 式中 : K 4 普通股资本成本 ; D 0 第 1 年普通股股利 ; D 1 预期第 1 年普通股股利 ; G 普通股股利年增长率 K 4 = D 0 (1+g) P 0 (1-f) +G = D 1 P 0 (1-f) +G 注意 : 公式中 P 0 在普通股筹资成功后应换成普通股市价总额 (3-6) 例 3-4 某公司普通股市价 30 元, 筹资费用率为 2%, 本年发放现金股利每股 0 畅 6 元, 预期股利年增长率 10% 要求计算该普通股资本成本 K 4 = 0 畅 6 (1+10%) 30 (1-2%) +10% =12 畅 24% 第二种方法 : 资本资产定价模型法 K s =R f +β(r m -R f) 式中 : K s 资金成本 ; R f 无风险报酬率 ; R m 风险报酬率 ; β 风险系数 (3-7) 例 3-5 某公司普通股 β 系数为 1 畅 5, 此时一年期国债利率 5%, 市场平均报酬率 15% 要求计算该普通股资本成本 普通股资本成本 =5%+1 畅 5 (15%-5%)=20% 3 畅留存收益资本成本一般企业都不会把盈利以股利形式全部分给股东, 且在宏观政策上也不允许这样做 因此, 企业只要有盈利, 总会有留存收益 留存收益是企业的可用资金, 它属于普通股股东所有, 其实质是普通股股东对企业的追加投资 留存收益资本成本可以参照市场利率, 也可以参照机会成本, 更多的是参照普通股股东的期望收益, 即与普通股资本成本计算相同, 不同点在于不考虑筹资费用 其计算公式为 : 0 7 1

8 72财务管理实务模块一财务管理工具 K =G+ D1 P (3-8) 注意 : 留存收益筹资没有筹资费用, 该公式中不含筹资费率 f, 其余与普通股筹资相同 例 3-6 某公司普通股目前的股价为 10 元 / 股, 筹资费率为 6%, 刚刚支付的每股股利 为 2 元, 股利固定增长率 2%, 则该企业利用留存收益的资本成本为 : 留存收益资本成本 = 2 (1+2%) +2% =22 畅 40% 10 在公司全部资本中, 普通股以及留存收益的风险最大, 要求报酬最高, 因此, 其资本成本 也最高 以上我们分析了股份公司权益成本的确定 对于非股份公司的企业, 其权益资本主要 由筹集的投入资本和留存收益构成 它们的成本确定方法与公司的股票成本及留存收益成本相 比, 具有明显的不同, 主要是 : 1 筹集投入资本的协议或合同有的约定有固定的分利比率, 这 类似于公司优先股, 但不同于普通股 ; 2 筹集投入资本及留存收益不能在证券市场上交易, 无 法形成公平的交易价格 ; 3 在未约定固定分利比率的情况下, 吸收投资要求的报酬难以预计 在这种情况下, 筹集投入资本以及留存收益成本的确定方法, 还是有待研究的问题 我国有的 财务学者认为, 在一定条件下, 筹集投入资本成本以及留存收益成本, 可按优先股成本的计算 方法予以确定 ( 二 ) 综合资本成本 综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本, 通常是以各种资本占全部资本的比重为权数, 对个别资本成本进行加权平均确定的, 故亦称加权平均资本成本 (WACC) 综合资本成本是由个 别资本和加权平均权数两个因素决定的 其计算公式如下 : K w n = 钞 W jk j j =1 式中 : K w 综合资本成本, 即加权平均资本成本 ; K j 第 j 种个别资本成本 ; W j 第 j 种个别资本占全部资本的比重, 即权数 其中的权数可以有三种选择, 即账面价值权数 市场价值权数和目标价值权数 (3-9) (1) 使用账面价值权数易于从资产负债表上取得这种资料, 但若债券和股票的市场价值已脱 离账面价值许多, 计算出的加权平均资本成本误差较大, 不利于筹资决策 (2) 市场价值权数, 是指债券 股票等以现行市场价格确定权数, 从而计算加权平均资本成 本 这样计算的综合资本成本能够反映公司目前实际的资本成本, 有利于筹资决策 但市场价值 权数也有不足之处, 即证券的市场价格处于经常变动之中, 因而不易于选用, 为弥补这一不足, 可以选用平均价格 另外, 市场价值权数和账面价值权数反映的是现在和过去的资本结构, 所以 确定的资本成本不一定适于未来筹资决策 (3) 目标价值权数, 是指债券 股票等以未来预计的目标市场价值确定权数, 从而估计加权 平均资本成本 对综合资本成本的一个基本要求是, 它适用于公司筹措新资, 目标价值权数体现 0 7 2

9 第三章资本成本和资本结构 73 了这种要求 三者的比较如表 3-1 所示 表 3-1 三种权数的比较 类别性质评价 账面价值权数反映过去 其优点是资料容易取得, 计算结果相对稳定 ; 其缺点是当债券和股票的市价与账面价值差别较大时, 导致按账面价值计算出来的资本成本, 不能反映目前从资本市场上筹集资本是现时资本成本, 不适合评价现时的资本成本 市场价值权数反映现在 其优点是能够反映现时的资本成本水平, 有利于进行资本结构决策 ; 其缺点是现行市价处于经常变动之中, 不容易取得, 且现行市价反映的只是现时 的资本结构, 不适用于未来的筹资决策 目标价值权数反映未来 其优点是能适用于未来的筹资决策 ; 其缺点是目标价值的确定难免具有主观性 在已确定个别资本成本的情况下, 取得企业各种资本占全部资本的比重后, 即可计算企业的 综合资本成本 例 3-7 万达公司 2005 年期末的长期资本账面总额 万元, 其中 : 银行长期贷 款 400 万元, 占 40%; 长期债券 150 万元, 占 15%; 普通股 450 万元 ( 共 200 万股, 每股 面值 1 元, 市价 8 元 ), 占 45% 个别资本成本分别为 : 5% 6% 9% 要求计算该公司 的平均资本成本 按账面价值计算 : 加权平均资本成本 =5% 40%+6% 15%+9% 45% =6 畅 95% 按市场价值计算 : 400 加权平均资本成本 =5% % % =8 畅 05% 总之, 根据上面的介绍可以看出, 在个别资本成本一定的情况下, 公司的综合资本成本的高低是由资本结构所决定的 一般认为, 使用目标价值作权数, 能够体现期望的资本结构, 但目标价值难以客观合理地确定, 因此, 通常就选择市场价值作为权数 在实务中, 虽然目标价值权数和市场价值权数优于账面价值权数, 但仍有不少公司坚持账面价值权数, 因其易于确定 ( 三 ) 边际资本成本边际资本成本是企业追加筹措资本的成本 企业在追加筹资和投资的决策中必须考虑边际资本成本的高低 0 7 3

10 74财务管理实务模块一财务管理工具 前述企业的个别资本成本和综合资本成本, 是企业过去筹集的或目前使用的资本成本 然而, 随着时间的推移或筹资条件的变化, 个别资本成本会随之变化, 综合资本成本也会发生变动 因此, 企业在未来追加筹资时, 不能仅仅考虑目前所使用的资本成本, 还要考虑新筹资本的成本, 即边际资本成本 1 畅边际资本成本的计算方法企业追加投资, 有时可能只采取某一种筹资方式 在筹资数额较大, 或在目标资本结构既定的情况下, 往往通过多种筹资方式的组合来实现 这时, 边际资本成本需要按加权平均法来计算, 其权数必须为市场价值权数, 而不应采用账面价值权数 例 3-8 某公司目标资本结构为 : 债务 0 畅 2 优先股 0 畅 05 普通股权益 ( 包括普通股和留存收益 ) 0 畅 75 现拟追加筹资 500 万元, 仍按此资本结构筹资 个别资本成本预测分别为债务 7 畅 5% 优先股 11 畅 40% 普通股权益 14 畅 00% 按加权平均法计算追加筹资 500 万元的边际资本成本, 详见表 3-2 表 3-2 边际资本成本计算表单位 : 万元 资本种类 目标资本结构 追加筹资 ( 市场价值 ) 个别资本 成本 (%) 加权平均边际 资本成本 (%) 债务 0 畅 畅 50 1 畅 50 优先股 0 畅 畅 40 0 畅 57 普通股 0 畅 畅 畅 50 合计 1 畅 畅 57 2 畅边际资本成本规则 在未来追加筹资过程中, 为了便于比较选择不同规模范围的筹资组合, 企业可以预先计算边 际资本成本, 并以表或图的形式反映 下面举例说明建立边际资本成本规划的过程 例 3-9 A 公司现有资金 万元, 其中长期借款 100 万元, 长期债券 200 万元, 普通股 700 万元 公司考虑扩大经营规模, 拟筹集新的资金 经分析, 认为目前的资本结构是最优的, 希望筹集新资金后能保持目前的资本结构 (1) 确定目标资本结构 假定公司财务人员经分析确定目前的资本结构属于目标范围内, 在今后增资时应予保持, 即长期负债 0 畅 10, 长期债券 0 畅 20, 普通股 0 畅 70 (2) 确定各种资本的成本 财务人员分析了资本市场状况和企业筹资能力, 认定随着企业筹资规模的增大, 各种资本的成本也会发生变动 经测算, 随筹资额的增加, 各种资本成本的变动情况如表 3-3 所示 0 7 4

11 第三章资本成本和资本结构 75 表 3-3 A 公司筹资资料 资金种类 目标资本结构 新筹资的数量范围 ( 元 ) 资本成本 长期借款 10% 0 ~ % 大于 % 长期债券 20% 0 ~ % 大于 % 0 ~ % 普通股 70% ~ % 大于 % (3) 计算筹资总额分界点 ( 突破点 ) 根据目标资本结构和各种个别资本成本变化的分 界点 ( 突破点 ), 计算筹资总额分界点 其计算公式为 : BP j =TF j /W j (3-10) 式中 : BP j 筹资总额分界点 ; TF j 第 j 种资本的成本分界点 ; W j 目标资本结构中第 j 种资本的比重 则 A 公司的筹资总额分界点如表 3-4 所示 表 3-4 筹资总额分界点计算表 资金种类 资本结构 资金成本 新筹资的数量范围 ( 元 ) 新筹资总额分界点 ( 元 ) 长期借款 10% 6% 0 ~ ~ % 大于 大于 长期债券 20% 8% 0 ~ ~ % 大于 大于 % 0 ~ ~ 普通股 70% 11% ~ ~ % 大于 大于 在表 3-4 中, 新筹资总额分界点是指引起某资金种类资本成本变化的分界点 如长期借款, 筹资总额不超过 50 万元, 资本成本为 6 %; 超过 50 万元, 资本成本就要增加到 7 % 那么筹资总额约在 50 万元左右时, 尽量不要超过 50 万元 然而要维持原有资本结构, 必然要多种资金按比例同时筹集, 单考虑某个别资本成本是不成立的, 必须考虑综合的边际资本成本 (4) 计算边际资本成本 根据上一步骤计算出的分界点, 可知有 4 个分界点, 应有 5 个筹资范围 : 1 30 万元以内 ; 2 30 ~50 万元 ; 3 50 ~70 万元 ; 4 70 ~90 万元 ; 5 90 万元以上 计算 5 个筹资范围的边际资本成本, 结果如表 3-5 所示 0 7 5

12 76财务管理实务模块一财务管理工具 表 3-5 边际资本成本计算表 序号 筹资总额范围 ( 万元 ) 资金种类 资本结构 资本成本 边际资本成本 长期借款 10% 6% 0 畅 6% 1 0 ~ 长期债券 20% 8% 1 畅 6% 普通股 70% 10% 7% 第一个筹资范围的边际资本成本 =10% 6%+20% 8%+70% 10% =9 畅 2% 长期借款 10% 6% 0 畅 6% ~ 长期债券 20% 8% 1 畅 6% 普通股 70% 11% 7 畅 7% 同理可得, 第二个筹资范围的边际资本成本 =9 畅 9% 长期借款 10% 7% 0 畅 7% ~ 长期债券 20% 8% 1 畅 6% 普通股 70% 11% 7 畅 7% 同理可得, 第三个筹资范围的边际资本成本 =10% 长期借款 10% 7% 0 畅 7% ~ 长期债券 20% 9% 1 畅 8% 普通股 70% 11% 7 畅 7% 同理可得, 第四个筹资范围的边际资本成本 =10 畅 2% 长期借款 10% 7% 0 畅 7% 以上 长期债券 20% 9% 1 畅 8% 普通股 70% 12% 8 畅 4% 同理可得, 第五个筹资范围的边际资本成本 =10 畅 9% 通过以上计算, 可以看出 A 公司可以按照表 3-3 的结果规划追加筹资, 尽量不要由一段 范围突破到另一段范围 债转股是不是 免费午餐 目的 : 债务资本转为权益资本的资金成本辨析 背景 : 债转股是将债权人的身份转变为股东 对于负债的企业来说, 就是把债务资本转化为权益资本 从表面上看, 负债企业不需要在限定的时间内偿还债权人的本息金 要求 : 讨论债权转为股权是不是免费午餐? 权益资本是否存在资金成本? 组织形式 : 分组讨论 总结 : 每组写出总结和心得, 并进行交流 0 7 6

13 第三章资本成本和资本结构 77 第二节 杠杆原理 财务管理中的杠杆效应, 是指由于特定固定支出或费用, 当某一财务变量以较小幅度变动时, 另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象 它包括经营杠杆 财务杠杆和总杠杆三种形式 一 经营杠杆 ( 一 ) 经营杠杆的概念经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应 经营杠杆效应企业在生产经营中会有这么一种现象 : 在单价和成本水平不变的条件下, 销售量的增长会引起息税前利润 ( 可表示为 EBIT) 以更大的幅度增长 这就是经营杠杆效应 经营杠杆效应产生的原因是不变的固定成本, 当销售量增加时, 变动成本将同比增加, 销售收入也同比增加, 但固定成本总额不变, 单位固定成本以反比例降低, 这就导致单位产品成本降低, 每单位产品利润增加, 于是利润比销量增加得更快 例 3-10 下面考察 ABC 集团连续 3 年的销量 利润资料, 见表 3-6 所示 表 3-6 ABC 集团盈利情况资料 金额单位 : 元 项目 第一年 第二年 第三年 单价 (P) 单位变动成本 (b) 单位边际贡献 (cm) 销售量 (Q) 边际贡献 (TCM) 固定成本 (a) 息税前利润 (EBIT) 由表 3-6 我们可以看出, 从第一年到第二年, 销售量增加了 100%, 息税前利润增加了 166 畅 67% ( 即 ( ) / ) ; 从第二年到第三年, 销售量增加了 50%, 息税前利润增加了 62 畅 5% 利用经营杠杆效应, 企业在可能的情况下适当增加产销会取得更多的盈利, 这就是经营杠杆利益 但我们也必须认识到, 当企业销售量下降时, 息税前利润会以更大的幅度下降, 即经营杠杆效应也会带来经营风险 描述经营风险的大小, 我们经常使用经营杠杆系数这个指标 ( 二 ) 经营杠杆系数及其计算 经营杠杆系数, 也称经营杠杆率 ( 可表示为 DOL), 是指息税前利润的变动率相对于销售量 变动率的倍数 其定义公式为 : 0 7 7

14 78财务管理实务模块一财务管理工具 即 : 息税前利润变动率经营杠杆系数 = 产销变动率 DOL = ΔEBIT/EBIT ΔQ/Q 对于经营杠杆系数, 我们可以通过以下方法进行推导 : (3-11) 假设基期的息税前利润 EBIT=PQ-bQ-a, 产销量变动为 ΔQ, 导致息税前利润变动, ΔEBIT = (P-b) ΔQ, 代入经营杠杆系数公式 : (P-b) ΔQ/EBIT (P-b) Q DOL = = = TCM ΔQ/Q EBIT EBIT = 基期边际贡献基期息税前利润 (3-12) 例 3-11 恒泰公司产销某种服装, 固定成本 500 万元, 变动成本率 70% 2009 年, 年产销额 万元, 息税前利润 万元 2010 年, 年产销额 万元, 息税前利润 万元 要求计算 2010 年的经营杠杆系数 或 按照题意, 采用定义公式计算 : DOL = 60% /5 000 =1 畅 5 DOL = TCM % =5 =1 畅 5 EBIT 通过计算, 我们可以得到, 当销售增长 40% ( 即 ( ) /5 000) 时, 息税前利润 增长 60% ( 即 ( ) /1 000), 这时企业的经营风险是 1 畅 5 倍 ( 三 ) 经营杠杆与经营风险 经营风险也称营业风险, 是指与企业经营相关的风险, 尤其是指利用营业杠杆而导致息税前 利润变动的风险 由于经营杠杆的作用, 当销售额下降时, 息税前利润下降得更快, 从而给企业 带来经营风险, 详见表 3-7 所示 表 3-7 经营风险分析表 单位 : 万元 销售息税前利润变动成本固定成本金额降低率金额降低率 % 畅 4 40% 24 8% 畅 6 33% 影响经营风险的因素主要有 : 产品需求的变动 产品售价的变动 单位产品变动成本的变化 经营杠杆等 其中, 经营杠杆对经营风险的影响最为综合 企业欲获得经营杠杆利益, 就需要承担由此引起的经营风险, 因此, 必须在这种杠杆利益同风险之间作出权衡 通过分析我们可以得到 : (1) 经营杠杆系数越大, 企业经营风险越大 (2) 在企业不发生经营亏损 息税前利润为正的情况下, 经营杠杆系数最低为 1, 不会为负数 只要有固定性经营成本存在, 经营杠杆系数总是大于

15 第三章资本成本和资本结构 79 如下 : DOL = TCM EBIT =EBIT+a EBIT =1+ a EBIT (3-13) (3) 经营杠杆系数的影响因素 : 单价 单位变动成本 销售量 固定成本 其推导过程 DOL =1+ a (P-b)x-a =1+ 1 (P-b)x -1 a (3-14) 从本公式中我们可以看出, 若要经营风险降低, 可以通过提高单价 增加销量 降低单位变 动成本或降低固定成本 例 3-12 某企业生产 A 产品, 固定成本 100 万元, 变动成本率 60%, 当销售额分别为 万元 500 万元 250 万元时, 经营杠杆系数分别为 : DOL = % %-100 =1 畅 33 DOL 500 = % %-100 =2 DOL 250 = % %-100 上例计算结果表明, 在其他因素不变的情况下, 销售额越小, 经营杠杆系数越大, 经营 风险也越大 ; 反之亦然 在销售额处于盈亏临界点 ( 或称为盈亏平衡点, 或保本点, 是指息 税前利润为 0 时的销售量或销售额 ) 时, 经营杠杆系数趋于无穷大 本例中, 盈亏临界点销 售额 =100 /(1-60%)=250 ( 万元 ) 二 财务杠杆企业在核算普通股每股利润时会有这么一种现象 : 在资金构成不变的情况下, 息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长 这就是财务杠杆效应 财务杠杆效应产生的原因是当息税前利润增长时, 债务利息不变, 优先股股利不变, 这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快 ( 一 ) 财务杠杆的概念财务杠杆又可称融资杠杆, 是由于固定资本成本的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象 它反映企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用 运用财务杠杆, 企业可以获得一定的财务杠杆利益, 同时也承受相应的财务风险, 对此可用财务杠杆系数来衡量 在企业资本结构一定的条件下, 企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的 当息税前利润增多时, 每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低, 扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加, 从而给企业所有者带来额外的收益 例 3-13 假设光明集团年债务利息 元, 所得税税率 30%, 普通股 股, 0 7 9

16 80财务管理实务模块一财务管理工具 连续 3 年普通股每股收益资料见表 3-8 所示 表 3-8 光明集团普通股每股收益资料 金额单位 : 元 项目 第一年 第二年 第三年 息税前利润 (EBIT) 债务利息 (I) 税前利润 所得税 (T) 税后利润 普通股每股收益 (EPS) 1 畅 4 4 畅 9 8 畅 4 由表 3-8 可见, 从第一年到第二年, EBIT 增加了 166 畅 67% ( 即 ( ) / ), EPS 增加了 250% ( 即 (4 畅 9-1 畅 4) /1 畅 4); 从第二年到第三年, EBIT 增加了 62 畅 5%, EPS 增加了 71 畅 43% 利用财务杠杆效应, 企业适度负债经营, 在盈利条件下可能给普通股股东带来更多的收益, 这就是财务杠杆利益 但我们也必须认识到, 当企业盈利下降时, 普通股股东的收益会以更大幅度减少, 即财务杠杆效应也会带来财务风险 ( 二 ) 财务杠杆系数及其计算 财务杠杆系数, 也称财务杠杆率 (DFL), 是指普通股每股收益的变动率相对于息税前利润变 动率的倍数 其定义公式为 : 即 : 上述公式, 经过推导简化之后, 可表示为 : 普通股每股收益变动率财务杠杆系数 = 息税前利润变动率 ΔEPS /EPS DFL = ΔEBIT/EBIT DFL = EBIT EBIT-I = 基期息税前利润基期税前利润 (3-15) (3-16) 例 3-14 某公司 2009 年的净利润为 750 万元, 所得税税率为 25%, 估计下年的财务杠杆系数为 2 该公司全年固定成本总额为 万元, 公司年初发行了一种债券, 数量为 10 万张, 每张面值为 元, 发行价格为 元, 债券票面利率为 10%, 发行费用占发行价格的 2% 假设公司无其他债务资本 要求 : 1 计算 2009 年的利润总额 ; 2 计算 2009 年的利息总额 ; 3 计算 2009 年的息税前利润总额 ; 4 计算 2010 年的经营杠杆系数 ; 5 计算 2009 年的债券筹资成本 ( 按一般模式计算, 结果保留两位小数 ) 年的利润总额 =750 /(1-25%)=1 000 ( 万元 ) 年的利息总额 = 债券面值总额 票面利率 = % =1 000 ( 万元 ) 0 8 0

17 第三章资本成本和资本结构 年的息税前利润总额 = EBIT EBIT =2, 则 : EBIT =2 000 ( 万元 ) 即息税前利润总额为 万元 或者 : 息税前利润总额 = 利润总额 + 利息总额 = =2 000 ( 万元 ) 年的经营杠杆系数 DOL = =1 畅 年的债券筹资成本 = % (1-33%) =6 畅 22% (1-2%) ( 三 ) 财务杠杆与财务风险财务风险, 也称融资风险或筹资风险, 是指与企业筹资相关的风险, 尤其是指财务杠杆导致企业所有者收益变动, 甚至可能导致企业破产的风险 由于财务杠杆的作用, 当息税前利润下降时, 税后利润下降得更快, 从而给企业带来财务风险 (1) 财务杠杆系数越大, 财务风险越大 ; (2) 在企业有正的普通股盈余的情况下, 财务杠杆系数最低为 1, 不会为负数 ; 只要有固定性资本成本存在, 财务杠杆系数总是大于 1; (3) 影响财务杠杆的因素 : 债务资本比重 普通股盈余水平 所得税税率水平 其中, 普通股盈余水平又受息税前利润 固定资本成本高低的影响 债务资本比重越高 固定的资本成本支付额越高, 息税前利润水平越低, 财务杠杆效应越大 ; 反之亦然 三 综合杠杆 ( 一 ) 综合杠杆的概念 由于存在固定的生产经营成本, 会产生经营杠杆效应, 即销售量的增长会引起息税前利润以 更大的幅度增长 由于存在固定的财务成本 ( 债务利息和优先股股利 ), 会产生财务杠杆效应, 即息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长 一个企业会同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本, 那么两种杠杆效应会共同发生, 会有连锁作用, 形成销售量的变动使普通股每股利润以更大幅度变动 综合杠杆效应就是经营杠 杆和财务杠杆的综合效应 综合杠杆, 是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在, 导致普通股每股收益变动率大于 产销业务量变动率的现象 ( 二 ) 综合杠杆系数及其计算 1 畅综合杠杆系数 综合杠杆系数, 也称复合杠杆系数, 又称总杠杆系数 ( 可表示为 DTL), 是指普通股每股收益 的变动率相对于销售量变动率的倍数 其定义公式为 : ΔEPS /EPS DTL = ΔQ/Q (3-17) 0 8 1

18 82财务管理实务模块一财务管理工具 2 畅综合杠杆系数与经营杠杆系数和财务杠杆系数的关系 DOL DFL = ΔEBIT/EBIT ΔQ/Q 上述公式, 经推导简化之后, 可以表示为 : 3 畅总杠杆与公司风险 ΔEPS /EPS ΔEBIT/EBIT DTL = (P-b) Q (P-b) Q-a-I =EBIT-a EBIT-I = 基期边际贡献基期税前利润 总杠杆系数越大, 公司总风险越大 总风险包括经营风险和财务风险 应用之一 : /EPS =ΔEPS =DTL (3-18) ΔQ/Q (3-19) (1) 固定资产比重较大的资本密集型企业, 经营杠杆系数高, 经营风险大, 企业筹资主要依 靠权益资本, 以保持较小的财务杠杆系数和财务风险 (2) 变动成本比重较大的劳动密集型企业, 经营杠杆系数较低, 经营风险小, 企业筹资主要 依靠债务资本, 保持较大的财务杠杆系数和财务风险 应用之二 : (1) 企业处于初创阶段, 产销业务量小, 经营杠杆系数大, 此时企业筹资主要依靠权益资 本, 在较低程度上使用财务杠杆 (2) 企业处于扩张成熟期, 产销业务量大, 经营杠杆系数小, 此时资本结构中可扩大债务资 本, 在较高程度上使用财务杠杆 例 3-15 某企业只生产和销售 A 产品, 其总成本习性模型为 y = x 假定该企业从未发行过优先股, 未来几年也不打算发行优先股 2009 年度 A 产品销售量为 件, 每件售价为 5 元, 按市场预测, 2010 年 A 产品的销售数量将增长 10% 要求 : (1) 计算 2009 年该企业的边际贡献总额 ; (2) 计算 2009 年该企业的息税前利润 ; (3) 计算 2010 年的经营杠杆系数 ; (4) 计算 2010 年的息税前利润增长率 ; (5) 假定企业 2009 年发生负债利息 元, 2010 年保持不变, 计算 2010 年的综合杠杆系数 经过计算可得 : (1) 2009 年该企业的边际贡献总额 = = ( 元 ) (2) 2009 年该企业的息税前利润 = = ( 元 ) (3) 2010 年的经营杠杆系数 = =2 (4) 2010 年的息税前利润增长率 =2 10% =20% (5) 2010 年的财务杠杆系数 = /( )= 年的综合杠杆系数 =2 2 =4 通过计算可以看出, 2010 年该企业的经营风险为 2 倍, 财务风险为 2 倍, 综合风险呈聚 0 8 2

19 第三章资本成本和资本结构 83 合递增为 4 倍 经营杠杆与财务杠杆辨析目的 : 理解利润率的变化与经营活动有关还是与融资活动相关 背景 :A 企业 2010 年的销售额比上一年增长 5%, 而同期净利润却增长了 20%, 净利润的增长幅度明显大于销售额的增长幅度 ;B 企业是与 A 企业同质的企业,B 企业 2010 年的销售额仅比上一年下降了 2%, 但是同期净利润却下降了 11%, 其净利润的下降幅度也明显大于销售额的下降幅度 要求 : 讨论为什么会出现销售额的变动会导致净利润以更大的幅度变动呢? 这种现象是与企业的经营活动有关还是与筹资活动有关? 经营杠杆与财务杠杆对利润的影响有何不同? 组织形式 : 分组讨论 总结 : 每组写出总结和心得, 并进行交流 第三节 资本结构的优化 资本结构是企业筹资决策的核心问题 企业应综合考虑有关影响因素, 运用适当的方法确定 最佳资本结构, 并在以后追加筹资中继续保持 企业现有资本结构不合理的, 应通过筹资活动主 动调整, 使其趋于合理, 以至达到最优化 一 资本结构概述 ( 一 ) 资本结构的概念资本结构又称为资金结构, 是企业资金来源中各种长期资金的构成及其比例关系 例如, 某企业的资本总额 万元, 系由银行借款 200 万元 债券 200 万元 普通股 350 万元 留存收益 250 万元构成, 其比例分别为银行借款 0 畅 2 债券 0 畅 2 普通股 0 畅 35 留存收益 0 畅 25 由此可见, 一个企业的资本结构, 可以用绝对数 ( 金额 ) 来反映, 亦可用相对数 ( 比例 ) 来表示 在实务中, 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业全部资本的构成, 不仅包括长期资本, 还包括短期资本 ( 主要指短期债务资本 ) 狭义的资本结构是指长期资本结构, 在这种情况下, 短期债务资本列入营运资本来管理 企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的 各种筹资方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化 通常情况下, 企业都采用债务筹资和权益筹资组合, 由此形成的资本结构又称 搭配资本结构 或 杠杆资本结构, 其搭配比率或杠杆比率 ( 即债务资本比率 ) 表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系 因此, 资本结构问题总的来说是债务资本比例问题, 即债务资本在资本结构中安排多大的比例 ( 二 ) 资本结构的作用在资本结构决策中, 合理地利用债务筹资, 安排债务资本的比率, 对企业具有重要的影响 0 8 3

20 84财务管理实务模块一财务管理工具 1 畅使用债务资本可以降低企业资本成本由于债务利息率通常低于股票股利率, 而且债务利息从税前支付, 企业可减少所得税, 从而, 债务资本的成本明显低于权益资本的成本 因此, 在一定限度内合理提高债务资本的比率, 就可降低企业的综合资本成本 ; 反之, 若降低债务资本的比率, 综合资本成本就会上升 2 畅利用债务筹资可以获取财务杠杆利益由于债务利息通常都是固定不变的, 当息税前利润增大时, 每一元利润所负担的固定利息就会相应减少, 从而可分配给企业所有者的税后利润也会相应增加 因此, 利用债务筹资可以发挥财务杠杆的作用, 给企业所有者带来财务杠杆利益 运用债务筹资, 虽然可以发挥财务杠杆的作用, 但同时也给企业带来一定的财务风险, 包括定期付息还本的风险和可能导致所有者收益下降的风险 ( 三 ) 资本结构的影响因素在现实中, 制约资本结构决策的因素, 除了前已述及的资本成本 财务风险以外, 还有如下一些重要因素, 企业在资本结构决策中应予以综合考虑 1 畅企业的社会责任大中小型企业, 尤其是与人们社会生活密切相关的企业, 有责任持续地向社会提供产品和服务, 因此, 它们在制定资本结构决策时对财务杠杆的运用, 必须确保不影响其长期稳定经营 2 畅企业所有者和管理人员的态度如果企业的所有者和管理人员不愿使企业的控制权旁落他人, 则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本, 而宁可不发行新股增资 与此相反, 如果企业不愿承担财务风险, 就可能较少利用财务杠杆, 尽量减低债务资本的比例 3 畅贷款银行和评信机构的态度虽然企业对如何适当地运用财务杠杆进行资本结构决策有自己的分析判断, 但在涉及较大规模的债务筹资时, 贷款银行和信用评级机构的态度实际上往往成为决定企业财务结构的关键因素 通常情况下, 企业在决定资本结构并付诸实施之前, 都向贷款银行和评信机构咨询, 并对他们提出的意见予以充分的重视 如果企业过高地安排债务筹资, 贷款银行未必会接受大额贷款的要求, 或者只有在抵押担保或相当高的利率条件才同意增加贷款 此外, 企业在增发新股调整资本结构时, 还有必要与证券分析人员和潜在的投资者商讨 4 畅企业的获利能力企业的息税前利润最低应满足债务利息的要求, 否则不可能运用财务杠杆 在实际工作中, 获利水平相当高的企业往往并不使用大量的债务资本, 因其可以利用较多的留存利润来满足增资需要 5 畅企业的现金流量状况债务的利息和本金通常必须以现金支付, 这就要涉及企业现金流量问题 企业现金流量越大, 举债筹资能力就越强 因此, 企业产生现金的能力, 对提高全部资本结构中债务资本比率有着重要的作用 6 畅企业的增长率在其他因素相同的条件下, 企业的发展速度低, 则可能只通过留存收益来补充资本 ; 而发展 0 8 4

21 第三章资本成本和资本结构 85 较快的企业会在很大程度上依赖于外部筹资 由此相比而言, 增长率高的企业会倾向于使用更多的债务资本 7 畅税收因素债务和利息可以减税, 而股票的股利不能减税, 因此, 一般而言, 企业所得税税率越高, 借款举债的好处就越大 由此可见, 税收实际上会对负债资本的安排产生一种刺激作用 8 畅行业差别实际工作中, 不同行业以及同一行业的不同企业, 在运用债务筹资的策略和方法上大不相同, 从而也会使资本结构产生差别 在资本结构决策中, 应掌握企业所处行业资本结构的一般水准, 作为确定本企业资本结构的参照, 分析本企业与同行业其他企业的差别, 以便决定本企业的资本结构 同时还必须认识到, 资本结构不会停留在一个固定的水准上, 随着时间的推移 情况的发展变化, 资本结构也会发生一定的变化 这就需要根据具体情况进行合理的调整 二 最佳资本结构 ( 一 ) 最佳资本结构的含义 最佳资本结构是指企业在一定时期最适宜的有关条件下, 使其加权平均资本成本最低, 同时 企业价值最大的资本结构 它应作为企业的目标资本结构 根据现代资本结构理论分析, 企业最 佳资本结构是存在的, 在资本结构的最佳点上, 企业的加权平均资本成本达到最低, 同时企业的 价值达到最大 对于股份公司而言, 企业价值最大也可以表述为股东财富最大, 即股票价格最高, 而股票价 格的高低在正常情况下则主要取决于每股利润的多少 因此, 在资本结构决策中, 确定最佳资本结构, 可以运用比较资本成本法 每股利润分析法 和比较公司价值法 资本结构优化, 要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系, 确定合理的资本结构 资本结构优化的目标是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益 ( 二 ) 最佳资本结构的计算 1 畅每股收益分析法 每股收益的计算公式为 : (EBIT-I) (1-T) EPS = N 息税前利润平衡点, 就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润 (3-20) 1 求解方法 : 写出两种筹资方式每股收益的计算公式, 令其相等, 解出息税前利润 这个息 税前利润就是每股收益无差别点的息税前利润 2 决策原则 : a 畅对负债筹资方式和权益筹资方式进行比较 : 如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润, 则运用负债筹资方式 ; 如果预 期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润, 则运用权益筹资方式 0 8 5

22 86财务管理实务模块一财务管理工具 b 畅对复合筹资方式进行比较时, 需要画图进行分析 例 3-16 光华公司目前的资本结构为 : 总资本 万元, 其中债务资本 400 万元 ( 年利息 40 万元 ), 普通股资本 600 万元 (600 万股, 面值 1 元, 市价 5 元 ) 企业由于有一 个较好的新投资项目, 需要追加筹资 300 万元, 有两种筹资方案 : 甲方案 : 向银行取得长期借款 300 万元, 利息率 12%; 乙方案 : 增发普通股 100 万股, 每股发行价 3 元 根据财务人员测算, 追加筹资后销售额可望达到 万元, 变动成本率 60%, 固定成 本 200 万元, 所得税税率 20%, 不考虑筹资费用因素 要求 : 运用每股收益分析法, 选择筹资方案 1 计算息税前利润平衡点 : ( EBIT-40) (1-20%) 解之得 : EBIT =292 ( 万元 ) 2 计算筹资后的息税前利润 : ( EBIT-40-36) (1-20%) = 600 EBIT =1 200 (1-60%) -200 =280 ( 万元 ) 3 决策 由于筹资后的息税前利润小于平衡点, 因此应该选择财务风险较小的乙方案 例 3-17 光华公司目前的资本结构为 : 总资本 万元, 其中债务资本 400 万元 ( 年利息 40 万元 ), 普通股资本 600 万元 (600 万股, 面值 1 元, 市价 5 元 ) 企业由于扩大 规模经营, 需要追加筹资 800 万元, 所得税税率 20%, 不考虑筹资费用 有三个筹资方案 : 甲方案 : 增发普通股 200 万股, 每股发行价 3 元 ; 同时向银行借款 200 万元, 利率保持 原来的 10% 乙方案 : 增发普通股 100 万股, 每股发行价 3 元 ; 同时溢价发行债券 500 万元面值为 300 万元的公司债券, 票面利率 15% 丙方案 : 不增发普通股, 溢价发行 600 万元面值为 400 万元的公司债券, 票面利率 15%; 由于受到债券发行数额的限制, 需要补充向银行借款 200 万元, 利率为 10% 要求 : 根据以上资料, 对三个筹资方案进行选择 1 分别计算息税前利润平衡点 甲 乙方案比较 : ( EBIT-40-20) (1-20%) (EBIT-40-45) (1-20%) = 解之得 : EBIT =260 ( 万元 ) 乙 丙方案比较 : ( EBIT-40-45) (1-20%) (EBIT-40-80) (1-20%) =

23 第三章资本成本和资本结构 87 解之得 : EBIT =330 ( 万元 ) 甲 丙方案比较 : ( EBIT-40-20) (1-20%) (EBIT-40-80) (1-20%) = 解之得 : EBIT =300 ( 万元 ) 2 决策 根据以上计算, 甲 乙 丙三个方案的每股收益无差别点如图 3-1 所示 图 3-1 每股收益无差别点图示当 EBIT<260 万元时, 应选择甲筹资方案 ; 当 260<EBIT<330 万元时, 应选择乙筹资方案 ; 当 EBIT>330 万元时, 应选择丙筹资方案 2 畅平均资本成本比较法 平均资本成本比较法, 是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本, 选择平 均资本成本率最低的方案 例 3-18 长达公司需筹集 100 万元长期资本, 可以通过贷款 发行债券 发行普通股 三种方式筹集, 其个别资本成本率已分别测定, 有关资料如表 3-9 所示 表 3-9 筹资组合方案情况表 筹资方式 资本结构 A 方案 B 方案 C 方案 个别资本成本率 贷款 40% 30% 20% 6% 债券 10% 15% 20% 8% 普通股 50% 55% 60% 9% 合计 100% 100% 100% 要求 : 分别计算三个方案的平均资本成本, 并进行方案选择 A 方案平均资本成本 =40% 6%+10% 8%+50% 9% =7 畅 7% B 方案平均资本成本 =30% 6%+15% 8%+55% 9% =7 畅 95% 0 8 7

24 88财务管理实务模块一财务管理工具 C 方案平均资本成本 =20% 6%+20% 8%+60% 9% =8 畅 2% 由于 A 方案平均资本成本最低, 因此, 应当选择 A 方案 3 畅公司价值分析法公司价值分析法是在考虑市场风险的基础上, 以公司市场价值为标准, 进行资本结构优化, 即能够提升公司价值的资本结构, 则是合理的资本结构 这种方法主要用于对现有资本结构进行调整, 适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析 同时, 在公司价值最大的资本结构下, 公司的平均资本成本率也是最低的 有最佳资本结构吗? 目的 : 理解企业设置合理的资本结构, 采用适度负债, 对企业提高经济效益的重要意义 背景 : 据有关资料, 我国 20 世纪末国有企业负债比率一般为 75%~90%, 而世界主要工业国家企业的负债率一般为 45%~60% 世界银行在工业项目评估中, 一般要求权益资本占总投资的 30%~40%, 即负债比率为 60%~70% 企业资本成本的高低变动取决于该企业风险及其使用债务的数量 如英特尔公司的综合资金成本为 12 畅 19%, 而亨氏集团的综合资本成本却是 7 畅 78%, 这两家公司的长期负债占总资本的比重分别为 2% 与 55% 要求 : 分析资本结构有哪些影响因素? 最佳资本结构的评价依据是什么? 组织形式 : 分组讨论 总结 : 每组写出总结和心得, 并进行交流 财务杠杆是一把双刃剑, 利用财务杠杆, 可能产生好的效果, 也可能产生坏的效果 当息税前利润率大于债务利息率时, 能取得财务杠杆利益 ; 当息税前利润率小于债务利息率时, 会产生财务风险 能使企业价值最大化的资本结构才是最优的, 企业财务管理人员应合理安排资本结构, 适度负债, 来取得财务杠杆利益, 控制财务风险, 实现企业价值最大化 过度负债要负担较多的债务成本, 相应地要经受财务杠杆作用所引起的普通股收益变动较大的冲击 一旦企业息税前利润下降, 企业的普通股收益就会下降得更快, 当息税前利润不足以支付固定利息支出时, 就会出现亏损 如果不能及时扭亏为盈, 可能会引起破产 亚洲金融危机是大宇扛不下去的导火索, 而真正的危机是其债台高筑 大举扩张 自测练习 一 单项选择题 1 畅控制财务风险的关键在于 ( ) 0 8 8

25 第三章资本成本和资本结构 89 A 畅适度负债, 维持合理的资本结构 B 畅使息税前利润率高于借入资金利息率 C 畅不负债 D 畅多负债 2 畅只要企业的经营利润为正数, 则经营杠杆系数 ( ) A 畅恒大于 1 B 畅与固定成本成反比 C 畅与销售量成正比 D 畅与企业的风险成反比 3 畅企业财务风险的最大承担者是 ( ) A 畅债权人 B 畅企业职工 C 畅国家 D 畅普通股股东 4 畅每股利润无差异点是指两种筹资方式下, 普通股每股利润相等时的 ( ) A 畅成本总额 B 畅筹资总额 C 畅资本结构 D 畅息税前利润 5 畅一般而言, 在企业各种资金来源中, 资本成本最高的是 ( ) A 畅债券 B 畅借款 C 畅普通股 D 畅优先股 二 多项选择题 1 畅下列各项中, 属于经营风险的是 ( ) A 畅开发新产品不成功而带来的风险 B 畅消费者偏好发生变化而带来的风险 C 畅自然气候恶化而带来的风险 D 畅原材料价格变动而带来的风险 2 畅企业财务风险是 ( ) A 畅借款带来的风险 B 畅筹资决策带来的风险 C 畅外部环境变化造成的风险 D 畅销售量变动引起的风险 3 畅影响预期投资报酬率变动的因素有 ( ) A 畅项目的风险大小 B 畅无风险报酬率 C 畅风险报酬率的高低 D 畅投资人的偏好 4 畅因借款而增加的风险为 ( ) A 畅财务风险 B 畅市场风险 C 畅筹资风险 D 畅经营风险 5 畅经营风险主要来源于 ( ) A 畅市场销售 B 畅生产技术 C 畅经济衰退 D 畅通货膨胀 三 判断题 1 畅没有财务风险的企业, 也就没有经营风险 ( ) 2 畅企业利用借入资金经营时, 企业只承担财务风险, 并不承担经营风险 ( ) 3 畅最优资本结构是使企业自有资本成本最低的资本结构 ( ) 4 畅财务杠杆系数是由企业资本结构决定的, 财务杠杆系数越大, 财务风险越大 ( ) 5 畅在各种资金来源中, 凡是需支付固定性资本成本的资金都能产生财务杠杆作用 ( ) 四 计算与分析 1 畅某企业年初资本结构如下 : 资本总额 万元, 其中 : 长期债券 400 万元, 优先股 200 万元, 0 8 9

26 90财务管理实务模块一财务管理工具 其余为普通股 另外, 长期债券利息率为 8%, 优先股股息率为 10%, 普通股每股市价为 20 元, 第一年每股股利支出 2 畅 5 元, 股利年增长率为 5%, 所得税税率为 25% 要求计算: (1) 该企业年初综合资本成本率 (2) 若该企业拟增资 500 万元, 现有甲 乙两个方案可供选择 甲方案 : 增发长期债券 300 万元, 债券年利息率为 10%, 增发普通股 200 万元 由于企业债务增加, 财务风险加大, 企业普通股每股股利为 3 元, 以后每年增长 6%, 普通股市价将跌至每股 18 元 乙方案 : 增发长期债券 200 万元, 债券年利息率为 10%, 增发普通股 300 万元, 每股股利增加到 3 元, 以后每年增长 6%, 普通股市价升至每股 24 元 要求分别计算甲 乙两个方案的资本综合成本率, 确定最优资本结构 ( 假设各方案均无筹资费用 ) 2 畅某公司现有普通股 100 万股, 股本总额为 万元, 公司债券为 600 万元 公司拟扩大筹资规模, 有两个备选方案 : 一是增发普通股 50 万股, 每股发行价格为 15 元 ; 一是平价发行公司债券 750 万元 若公司债券年利率为 12%, 所得税税率为 25% 要求: (1) 计算两种筹资方式的每股利润无差异点 ; (2) 如果该公司预期息税前利润为 400 万元, 应采用何种筹资方案 3 畅某公司现有资金总额 万元 现在根据企业生产经营需要, 需增加资金 300 万元 现假设有两种筹资方式可供选择, 一种是增发普通股, 另一种是发行公司债券 原资本结构和增资后的资本结构见下表 该公司预计增资后息税前利润能够达到 150 万元, 试判断采用哪种筹资方式有利 筹资后的资本结构项目原资本结构增发普通股增发公司债公司债 ( 利率 8%) 年利息 普通股 ( 面值 10 元 ) 资本公积 留存收益 资金总额 普通股股数 注 : 发行新股时, 每股发行价格为 30 元, 筹资 300 万元需发行 10 万股, 普通股股本增加 100 万元, 资本公积增加 200 万元 4 畅某公司拟筹资 万元, 其中按面值发行债券 万元, 期限为 5 年, 票面利率为 10%, 筹资费率为 1%; 发行优先股 500 万元, 股利率为 12%, 筹资费率 2%; 发行普通股 万元, 筹资费率为 4%, 预计第一年股利率为 12%, 以后每年按 4% 递增 所得税税率为 25% 要求: (1) 计算债券成本 (2) 计算优先股成本 (3) 计算普通股成本 (4) 计算综合资本成本 5 畅环亚公司目前资本结构如下表所示 : 0 9 0

27 第三章资本成本和资本结构 91 筹资方式 金额 ( 万元 ) 长期债券 ( 年利率 8%) 100 普通股 ( 面值 10 元 ) 200 资本公积 250 留存收益 200 合计 750 为了扩大生产, 环亚公司需再筹资 250 万元, 现有两个方案可供选择 : 方案一 : 发行新股 10 万股, 每股面值 10 元, 每股市价 25 元 ; 方案二 : 发行利率为 10% 的公司债券 250 万元 该公司所得税税率为 25% (1) 计算两种筹资方案下的每股收益无差别点的息税前利润 (2) 若企业预计再筹资后息税前利润将达到 100 万元, 计算两种筹资方案的每股收益, 企业应选择哪一方案筹资? (3) 计算每股收益无差别点下方案二的财务杠杆系数 若企业预计息税前利润增长 10%, 计算每股收益的增长率 课后实训 实训目的 : 理解财务杠杆与资本结构的关系, 掌握最佳资本结构确定的方法 环境要求 : 一般多媒体教室, 学生准备计算器 情境描述 : 艾尔公司是一家成立于 2010 年年初的儿童玩具公司, 公司注册资本 100 万元, 由 A B C D 四位股东各出资 25 万元 在公司经营中, A 主管销售, B 主管财务, C 主管生产和技术, D 主管人事和日常事务 经过三年的经营, 到 2012 年年末, 公司留存收益为 60 万元, 权益金额增加为 160 万元 公司产品打开了销路, 市场前景看好, 于是决定扩大经营规模 扩大经营规模需要投入资金 于是四人召开会议, 讨论增加资金事宜 A 首先汇报了销售预测情况 如果扩大经营规模, 来年玩具的销售收入将达到 50 万元, 以后每年还将以 10% 的速度增长 C 提出, 扩大经营规模需要增加一条生产线 增加生产线后, 变动经营成本占销售收入的比率不变, 仍然保持为 50%, 每年的固定经营成本将由 7 万元增加为 10 万元 D 提出, 增加生产线后, 需要增加生产和销售人员 四人根据上述情况, 进行了简单的资金测算, 测算出公司大约需要增加资金 40 万元 A 建议四人各增资 10 万元, 出资比例保持不变 C 和 D 提出他们出资有困难, 建议吸纳新股东, 新股东出资 40 万元, 权益总额变为 200 万元, 五人各占 1 /5 的权益份额 B 提出可以考虑向银行借款, 他曾与开户行协商过, 借款利率大约为 6% A 和 C 认为借款有风险, 而且需要向银行支付利息, 从而损失一部分收益 工作流程 : 假设你是 B, 你决定说服 A C 和 D 通过向银行借款来增加资金 (1) 解释负债经营的概念, 说明 负债经营犹如借鸡下蛋 的道理 (2) 提出财务杠杆原理, 解释财务杠杆利益与财务杠杆风险 0 9 1

28 92财务管理实务模块一财务管理工具 (3) 如果公司采纳了借款方案, 利用 2012 年的相关预测数据测算公司 2013 年的财务杠杆系数 (4) 假设公司所得税税率为 25%, 试利用 2012 年和 2013 年两年的预测数据测算 2014 年的财务杠杆系数 测算结果与第 (3) 步中的测算结果是否相同? (5) 解释资本结构的概念, 说明合理的资本结构的重要性 (6) 根据对公司扩大经营规模后 2013 年相关数据的预测, 测算吸收新股东和向银行借款两种筹资方式下, 平均每个股东所能获得的净利润 以此判断哪种筹资方式更优 (7) 假设以每个股东的出资为一股, 试计算两种筹资方式下的每股利润无差别点 进一步解释在预测情况下两种筹资方式的优劣 操作步骤 : 分小组, 扮演相应角色 注意事项 : 重点解释财务杠杆 资本结构与最佳资本结构的关系 实训报告 : 完成实训的总结性报告 实训指导 : (1) 首先根据相关理论, 分组讨论实训中的 (1) (2) (5) 要求 (2) 再根据财务杠杆系数 每股收益等相关计算公式, 计算 (3) (4) (6) (7) 的结果 0 9 2