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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 21,067 (1.5) (3.9) 恒生中国企业指数 8,939 (1.3) (7.5) 恒生香港中资企业指数 3,749 (1.4) (7.5) 摩根士丹利资本国际香港指数 12, (0.3) 摩根士丹利资本国际中国指数 56 (0.3) (5.2) 沪深 300 指数 3,157 (0.1) (15.4) 台湾证交所指数 8,378 (1.1) 0.5 孟买 SENSEX 指数 25, (2.0) 日经 225 指数 16,147 (3.1) (15.2) 韩国综合股价指数 1,978 (0.8) 0.9 澳大利亚 ASX 200 指数 5, (0.3) 道琼斯工业平均指数 17, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 6,242 (1.3) (0.0) 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 46 (3.3) 11.6 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 5, 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, 镍 ( 美元 / 吨 ) 9, 铁矿石指数 ( 美元 ) 中国国内钢筋 25 3, 中国国内高速线材 3, 中国国内热轧钢 3, 中国国内冷轧钢 3, 波罗的海干散货运价指数 710 (0.7) 48.5 璞玉共精金 (A 股 ) 精金 2016 年 5 月 3 日 方正电机 买入...3 ( CH/ 人民币 :26.25, 目标价格 : 人民币 ) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 公司发布 2016 年一季报, 实现营业收入 2.3 亿元, 同比增长 20.0%; 归属于上市公司股东的净利润 0.2 亿元, 同比增长 227.7%; 每股收益 0.07 元 公司成功转型为新能源汽车核心零部件供应商, 有望长期受益 公司新能源电机布局完整, 业务整合协同促增长, 产品覆盖完善, 客户资源众多, 长期高速发展可期 我们略微下调对公司的盈利预测, 预计 年每股收益分别为 0.75 元 1.02 元和 1.33 元, 给予 2017 年 35 倍市盈率, 目标价下调至 元, 维持买入评级 璞玉中南建设 买入...5 ( CH/ 人民币 17.22, 目标价格 : 人民币 22.90) 袁豪证券投资咨询业务证书编号 :S 调整盈利预测 中南建设 15 年业绩由于地产和建筑业务的结算量和结算毛利率均低于预期而遭遇大幅下降, 但 16 年至少可以确信地产业务的结算量 价都将有显著改善, 并且目前预收款已经累积至高达 353 亿元, 相当于近 3 倍 15 年地产收入, 锁定率领先行业 考虑到结算节奏以及毛利率的差别影响, 我们分别将公司 年每股收益预测下调至 0.59 和 0.74 元, 继续看好公司地产改革和大数据转型, 维持目标价 元, 维持买入评级 宇通客车 买入...8 ( CH/ 人民币 20.51, 目标价格 : 人民币 26.60) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 公司发布 2016 年一季报, 实现营业收入 51.3 亿元, 同比增长 20.0%; 归属于上市公司股东的净利润 3.8 亿元, 同比增长 1.3%; 扣非后归属于上市公司股东的净利润 4.3 亿元, 同比增长 24.5%; 每股收益 0.17 元 公司 1 季度整车销量 收入和扣非后净利润大幅增长, 但净利润基本与去年同期持平, 主要原因是子公司交易性金融资产浮亏约 1.1 亿元 新能源补贴核查和调整有望尽快出台, 补贴政策调整利于行业集中度提升, 行业龙头宇通市占率有望快速提升 公司新能源客车全年目标 2.5 万台,4 月起新能源销量快速增长, 销量增长和销售结构大型化有望提升毛利率, 推动公司业绩增长 我们预计 年每股收益分别为 1.78 元 1.94 元和 2.17 元, 给予 2016 年 15 倍市盈率, 目标价调高至 元, 维持买入评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 上汽集团 买入...11 ( CH/ 人民币 20.34, 目标价格 : 人民币 29.20) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 公司发布 2016 年一季报, 实现营业总收入 亿元, 同比增长 9.0%; 归属于上市公司股东的净利润 79.4 亿元, 同比增长 6.3%; 每股收益 0.72 元 一季度公司实现整车销售 万辆, 同比增长 4.5%, 市场占有率高达 24.7%, 整车产销规模保持国内领先 旗下合资公司上汽大众和上汽通用是公司主要利润来源, 近两年均将迎来产品换代周期 我们预计公司 年每股收益分别为 2.92 元 3.20 元和 3.37 元, 给予 2016 年 10 倍市盈率, 合理目标价 元, 维持买入评级 中银国际证券有限责任公司

2 恒生电子 买入 ( CH/ 人民币 54.34, 目标价格 : 人民币 88.08) 吴友文证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 恒生电子发布 2016 年一季报, 期间公司实现营业收入 3.37 亿元, 同比增长 22.93%; 实现归属于母公司的净利润 7,170 万元, 同比增长 1.31% 2016 年 5 月 3 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整目标价格 买入 36% 目标价格 : 人民币 原目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :35 倍 17 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 82% 58% 34% 9% (15%) (39%) Apr-15 May-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 方正电机 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 (4.9) 相对深证成指 发行股数 ( 百万 ) 265 流通股 (%) 37 流通股市值 ( 人民币百万 ) 2,602 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 119 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 张敏 18 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 4 月 28 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 电气设备 : 电机 彭勇 * (8621) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 朱朋 魏敏为本报告重要贡献者 方正电机 并表推动利润翻倍, 整合协同促进增长 2016 年 5 月 3 日 公司发布 2016 年一季报, 实现营业收入 2.3 亿元, 同比增长 20.0%; 归属于上市公司股东的净利润 0.2 亿元, 同比增长 227.7%; 每股收益 0.07 元 收入和利润快速增长, 主要源于对上海海能 杭州德沃仕的收购并表 新能源补贴核查和调整有望近期出台, 政策调整将促进新能源汽车产业健康发展 公司成功转型为新能源汽车核心零部件供应商, 有望长期受益 公司新能源电机布局完整, 业务整合协同促增长, 产品覆盖完善, 客户资源众多, 长期高速发展可期 我们略微下调对公司的盈利预测, 预计 年每股收益分别为 0.75 元 1.02 元和 1.33 元, 给予 2017 年 35 倍市盈率, 目标价下调至 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 收购并表推动业绩快速增长 1 季度实现营业收入 2.3 亿元, 同比增长 20.0%; 归属于上市公司股东的净利润 0.2 亿元, 同比增长 227.7% 收入和利润快速增长, 主要源于对上海海能 杭州德沃仕的收购并表 新能源补贴核查和调整有望出台, 政策调整促进产业健康发展 今年 1 月以来, 受补贴核查等影响, 新能源汽车相关工作接近停滞 新能源补贴核查和调整近期有望出台, 政策调整将促进新能源汽车产业健康发展 公司成功转型为新能源汽车核心零部件供应商, 有望长期受益 新能源电机布局完整, 业务整合协同促增长 方正本部 上海海能和杭州德沃仕在制造 研发和市场等领域各有所长, 重组完成后公司对团队进行合理分配, 有望更好的整合利用各家所长, 业务协同促进公司业绩快速增长 公司新能源汽车驱动电机功率覆盖 5KW-200KW, 车辆类型包括低速电动车 乘用车 物流车 商用车等, 客户涵盖众泰汽车 宇通客车 上汽通用五菱等国内领先车企, 长期高速发展可期 评级面临的主要风险 1) 新能源汽车业务发展不及预期 ;2) 柴油机电控等业务发展不及预期 估值 我们略微下调对公司的盈利预测, 预计 年每股收益分别为 0.75 元 1.02 元和 1.33 元, 给予 2017 年 35 倍市盈率, 目标价由 元下调至 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) ,710 2,194 2,808 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (12) (11) (11) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

4 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 ,710 2,194 2,808 销售成本 (525) (653) (1,291) (1,656) (2,120) 经营费用 (66) (58) (154) (185) (234) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (24) (28) (35) (40) (47) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (8) (2) (6) (4) (3) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (2) (10) (41) (56) (73) 少数股东权益 0 2 (2) (3) (4) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (8) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,012 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 746 1,055 1,525 2,016 2,675 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 1,272 2,761 3,302 3,808 4,490 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 ,234 长期借款 其他长期负债 股本 储备 637 2,011 2,190 2,434 2,752 股东权益 808 2,277 2,455 2,700 3,018 少数股东权益 总负债及权益 1,272 2,761 3,302 3,808 4,490 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.42) (0.50) (0.99) (1.64) (2.42) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 18 (0) 122 (14) 105 税金 (2) (12) (41) (56) (73) 其他经营现金流 10 (49) (156) (47) (205) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少 / 增加 (67) (1,032) 其他投资现金流 (85) 366 (214) (120) (140) 投资活动产生的现金流 (94) (639) (108) (54) (64) 净增权益 (18) (27) (20) (27) (35) 净增债务 39 (27) (20) 1 1 支付股息 其他融资现金流 (13) (107) (223) 融资活动产生的现金流 (30) (36) 现金变动 (16) 期初现金 公司自由现金流 (24) (602) 权益自由现金流 22 (627) 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 5 月 3 日方正电机 4

5 证券研究报告 调整盈利预测 买入 33% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 : 重估净资产值溢价 25% 板块评级 : 增持 股价表现 45% 26% 7% (13%) (32%) (51%) May-15 May-15 Jul-15 Aug-15 Aug-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 中南建设 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 (6.5) 相对深证成指 发行股数 ( 百万 ) 1,484 流通股 (%) 78 流通股市值 ( 人民币百万 ) 20,044 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 年末净负债率 (%) 年末每股重估净资产值 ( 人民币 ) 主要股东 (%) 中南城市建设投资有限公司 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 4 月 29 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 袁豪 (8621) hao.yuan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 年 5 月 3 日 中南建设 地产改革切实推进, 大数据转型继续前行 中南建设 15 年业绩由于地产和建筑业务的结算量和结算毛利率均低于预期而遭遇大幅下降, 但 16 年至少可以确信地产业务的结算量 价都将有显著改善, 并且目前预收款已经累积至高达 353 亿元, 相当于近 3 倍 15 年地产收入, 锁定率领先行业 ; 地产业务方面,15 年改革切实推进, 加强一二线城市项目拓展 退出部分三四线城市 招募陈凯加盟集团分管地产等, 公司虽 15 年销售 225 亿元低于计划, 但预计 16 年销售将大概率超 240 亿元计划 ; 大数据转型方面,14 年 12 月, 收购大数据新锐上海承泰, 正式切入大数据领域,15 年 1 月, 招募大数据专家涂子沛任公司董事, 帮助大数据业务转型, 并 16 年公司计划兼并收购有数据资源的互联网公司和筹建大数据产业基金, 在大数据领域继续前行 ; 此外, 公司公布 15 年分红政策为每 10 股派 0.4 元 转增 15 股 考虑到结算节奏以及毛利率的差别影响, 我们分别将公司 年每股收益预测下调至 0.59 和 0.74 元, 继续看好公司地产改革和大数据转型, 维持目标价 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 净利润虽大降 但有改善可能, 每 10 股派 0.4 元 转增 15 股 15 年营业收入 204 亿元, 同比下降 6%, 净利润 3.5 亿元, 同比下降 63%, 每股收益 0.30 元, 低于预期 ; 毛利率和净利率为 21.6% 和 1.7%, 分别下降 3.1 和 2.7 个百分点, 其中地产毛利率下降较多 ; 业绩大幅下降源于 :1) 收入低于预期, 建筑同步于市场营收少完成 20 亿元, 地产中常熟和南通部分项目未达结算标准致结转少, 但上述项目 16 年将进入结算, 同时预收款已经累积至 353 亿元,16 年地产结算将有改善 ;2) 地产结算毛利率由于结算结构的原因低于预期 仅 24%, 预计 16 年结算结构将推升毛利率 ; 另外, 每 10 股派 0.4 元 转增 15 股 15 年地产改革切实推进,16 年大概率超 240 亿元计划 15 年实现销售 225 亿元, 同比增长 9%, 低于预期 但 15 年中公司 :1) 加强一二线城市项目拓展, 二线以上城市项目比例明显提高, 通过多元化方式获取南京 上海 北京 苏州等 15 个项目, 一二线城市土储占比提升至 30%,2) 退出部分三四线城市, 通过退回或项目转让, 初步意向去化土地 52 万方, 减少资金支付 14 亿元 ;3) 招揽行业人才加盟,16 年初曾创造阳光城 3 年销售增 10 倍的陈凯加盟中南集团, 任地产业务负责人 ;15 年公司地产业务改革切实推进, 因而 16 年中南有望再次加速, 大概率销售超 240 亿元的公司计划, 增速超 7% 15 年大数据转型业务起步,16 年将继续行业内兼并收购 15 年 12 月, 公司收购大数据新锐上海承泰, 后者主营首创的个人数据银行业务, 旨在实现个人数据资产的确权 管理 变现 ;15 年 1 月, 董事会选举大数据专家涂子沛为董事, 帮助中南建设大数据转型战略规划 16 年, 公司计划兼并收购有数据资源的互联网公司, 完善上海承泰玛娜花园混业经营生态系统, 通过玛娜花园平台将个人数据和商业需求结合, 尽快实现商业闭环 ; 并计划筹建大数据产业基金, 对大数据领域的高 新科技和创意理念的初创型公司进行投资 融资渠道拓宽 资本成本下行, 持股计划 大股东增持彰显信心 15 公司成功发行中票 36 亿元, 非公开公司债 70 亿元, 获批 47 亿元定向增发, 大力改善债务结构, 降低债务成本 ; 15 年 5 月公司员工持股计划落地, 总金额 6.5 亿元 占比 3.15% 均价 元 / 股 大股东保底 10% 等表明公司与员工利益牢固绑定, 并彰显公司信心 ; 大股东 15 年 2-3 月中耗资 1.7 亿元增持 1%, 均价 14.3 元 / 股, 显示大股东看好地产业务改革以及大数据业务转型, 并看好公司长远发展 评级面临的主要风险 资产负债率偏高 ; 大盘开发周期较长和供应去化偏慢风险 估值 考虑到结算节奏以及毛利率的差别影响, 我们分别将公司 年每股收益预测下调至 0.59 和 0.74 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 21,792 20,450 28,669 32,517 37,041 变动 (%) 18.9 (6.2) 净利润 ( 人民币百万 ) ,104 1,358 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (20.7) (63.4) 原先预测全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (43.7) (40.3) 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (2.0) (1.4) (1.7) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (8.6) (12.4) (10.4) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

6 图表 1. 中南建设 2015 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2013 年 2014 年 同比变动 (%) 营业收入 21,792 20,450 (6.2) 营业成本 (16,420) (16,036) (2.3) 营业税 (1,298) (1,405) 8.2 毛利润 4,074 3,009 (26.1) 其他收入 (160) (111) (31.0) 销售费用 (625) (526) (15.7) 管理费用 (1,460) (1,461) 0.1 营业利润 1, (50.2) 投资收益 财务费用 (413) (387) (6.3) 营业外收支 税前利润 1, (57.3) 所得税 (536) (187) (65.1) 少数股东权益 23 (90) (494.5) 归属上市公司股东净利润 (63.4) 主要比率 (%) 百分点增减 毛利率 (3.1) 含税毛利率 (4.0) 经营利润率 (3.9) 净利率 (2.7) 资料来源 : 公司数据, 中银证券 图表 2. 中南建设 2015 年分业务业绩情况 营业收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 营业收入比上年同期增减 (%) 毛利率百分点增减 房屋销售收入 (8.0) 建筑施工收入 (18.4) 1.0 合计 (6.2) (3.1) 资料来源 : 公司数据, 中银证券 图表 3. 中南建设大股东近期增持情况 股东名称 增持方式 增持期间 增持均价 ( 元 / 股 ) 增持股数 ( 股 ) 增持金额 ( 元 ) 增持比例 (%) 中南城投 二级市场 2016/2/ , , 中南城投 二级市场 2016/2/ , , 中南城投 二级市场 2016/2/ ,540 7,125, 中南城投 二级市场 2016/2/ ,512,241 22,188, 中南城投 二级市场 2016/2/ ,000 1,042, 中南城投 二级市场 2016/3/ ,100 5,366, 中南城投 二级市场 2016/3/ ,000 5,425, 中南城投 二级市场 2016/3/ ,000 4,290, 中南城投 二级市场 2016/3/ ,300 5,260, 中南城投 二级市场 2016/3/ ,325,154 74,763, 中南城投 二级市场 2016/3/ ,517,807 22,254, 中南城投 二级市场 2016/3/ ,458,382 21,584, 合计 ,871, ,968, 资料来源 : 公司公告, 中银证券 2016 年 5 月 3 日中南建设 6

7 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 21,792 20,450 28,669 32,517 37,041 销售成本 (17,718) (17,441) (23,922) (27,002) (30,615) 经营费用 (2,085) (1,987) (2,786) (3,160) (3,599) 息税折旧前利润 2,213 1,313 2,248 2,642 3,114 折旧及摊销 (224) (291) (287) (287) (287) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,990 1,022 1,961 2,355 2,828 净利息收入 /( 费用 ) (299) (359) (459) (503) (557) 其他收益 /( 损失 ) (218) (35) (23) 5 12 税前利润 1, ,480 1,856 2,282 所得税 (536) (187) (444) (557) (685) 少数股东权益 23 (90) (155) (195) (240) 净利润 ,104 1,358 核心净利润 ,104 1,358 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 19 (6) 息税前利润增长 (%) (25) (49) 息税折旧前利润增长 (%) (22) (41) 每股收益增长 (%) (21) (63) 核心每股收益增长 (%) (21) (63) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 1, ,480 1,856 2,282 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (7,582) (120) 1,188 (4,151) (4,886) 税金 (536) (187) (444) (557) (685) 其他经营现金流 255 (18) 23 (5) (12) 经营活动产生的现金流 (5,868) 953 2,993 (2,066) (2,457) 购买固定资产净值 (354) (111) 投资减少 / 增加 (691) (1,857) 其他投资现金流 (0) (155) 668 (437) (479) 投资活动产生的现金流 (1,046) (2,123) 898 (202) (211) 净增权益 3, 净增债务 6,816 3,078 1,468 3,058 4,716 支付股息 (2,679) (2,994) (117) (147) (181) 其他融资现金流 (486) (247) 668 (437) (479) 融资活动产生的现金流 6, ,019 2,474 4,057 现金变动 (130) (694) 5, ,389 期初现金 4,712 4,577 3,879 9,789 9,997 公司自由现金流 (6,913) (1,170) 3,891 (2,268) (2,668) 权益自由现金流 (97) 1,909 5, ,048 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,643 6,287 9,789 9,997 11,388 应收帐款 9,983 10,851 15,212 17,254 19,655 库存 57,212 65,267 77,405 87, ,011 其他流动资产 3,496 5,474 5,515 6,224 7,054 流动资产总计 77,334 87, , , ,108 固定资产 2,273 2,245 1,984 1,843 1,702 无形资产 其他长期资产 4,122 5,537 7,002 7,658 8,439 长期资产总计 6,946 8,347 9,523 10,011 10,627 总资产 84,280 96, , , ,735 应付帐款 11,862 13,205 18,209 20,550 23,296 短期债务 15,553 8,689 10,157 13,215 17,931 其他流动负债 32,634 40,160 53,378 60,538 68,971 流动负债总计 60,050 62,053 81,744 94, ,198 长期借款 11,130 20,146 20,146 20,146 20,146 其他长期负债 ,120 1,264 1,433 股本 1,168 1,168 1,484 1,484 1,484 储备 7,648 7,871 8,640 9,603 10,787 股东权益 8,816 9,039 10,124 11,087 12,271 少数股东权益 4,055 4,176 4,311 4,480 4,688 总负债及权益 84,280 96, , , ,735 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (8.6) (12.4) (10.4) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 5 月 3 日中南建设 7

8 证券研究报告 调整目标价格 买入 30% 目标价格 : 人民币 原目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :15 倍 16 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 18% 6% (6%) (17%) (29%) (41%) Apr-15 May-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Apr-16 宇通客车 上证综指 (%) 今年至今 绝对 (3.7) (1.2) 相对上证指数 发行股数 ( 百万 ) 2,214 流通股 (%) 86 流通股市值 ( 人民币百万 ) 39,040 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 321 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 郑州宇通集团有限公司 37 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券 以 2016 年 4 月 29 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车整车 彭勇 (8621) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 朱朋 魏敏为本报告重要贡献者 宇通客车 2016 年 5 月 3 日 一季度增长强劲, 新能源客车龙头加速领跑 公司发布 2016 年一季报, 实现营业收入 51.3 亿元, 同比增长 20.0%; 归属于上市公司股东的净利润 3.8 亿元, 同比增长 1.3%; 扣非后归属于上市公司股东的净利润 4.3 亿元, 同比增长 24.5%; 每股收益 0.17 元 公司 1 季度整车销量 收入和扣非后净利润大幅增长, 但净利润基本与去年同期持平, 主要原因是子公司交易性金融资产浮亏约 1.1 亿元 新能源补贴核查和调整有望尽快出台, 补贴政策调整利于行业集中度提升, 行业龙头宇通市占率有望快速提升 公司新能源客车全年目标 2.5 万台,4 月起新能源销量快速增长, 销量增长和销售结构大型化有望提升毛利率, 推动公司业绩增长 我们预计 年每股收益分别为 1.78 元 1.94 元和 2.17 元, 给予 2016 年 15 倍市盈率, 目标价调高至 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 一季度增长强劲超出预期 公司 1 季度客车销售 12,366 辆, 同比增长 18.0%; 其中新能源客车销售 1,200 余台, 同比增长约 13% 公司 1 季度整车销量 收入和扣非后净利润大幅增长, 但净利润基本与去年同期持平, 主要原因在于子公司交易性金融资产浮亏约 1.1 亿元 目前公司已采取措施, 对相关金融资产进行结构性调整, 未来有望化浮亏为盈利 新能源补贴核查和调整有望尽快出台, 政策调整利于行业龙头 今年 1 月以来, 受补贴核查等影响, 新能源汽车相关工作接近停滞 新能源补贴核查和调整近期有望出台, 公司未受核查影响, 补贴调整也将有利于行业集中度提升, 宇通作为行业龙头, 新能源市占率有望快速提升 新能源客车全年目标 2.5 万台, 结构调整有望提升毛利率 公司新能源客车全年目标 2.5 万台, 同比增长约 25% 4 月开始公司新能源客车销量快速增长, 同时纯电动客车销售结构有望向大型化方向发展, 销量提升和大型化均有利于毛利率提升, 推动公司业绩快速增长 评级面临的主要风险 1) 客车行业景气度大幅下滑 ;2) 新能源客车销量不达预期 估值 我们略微上调公司盈利预测, 预计 年每股收益分别为 1.78 元 1.94 元和 2.17 元, 给予 2016 年 15 倍市盈率, 目标价调高至 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 25,728 31,211 33,708 37,079 40,786 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 2,613 3,535 3,930 4,300 4,794 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

9 图表 1. 业绩摘要 ( 人民币, 百万元 ) 2016Q1 2015Q1 同比变动 (%) 营业收入 5, , 营业利润 (5.9) 净利润 归属于上市公司股东的净利润 扣非后归属于上市公司股东的净利润 销售成本 毛利润 4, , 销售费用 管理费用 财务费用 29.2 (57.4) (150.9) 资产减值损失 (30.5) (41.9) (27.1) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 0.6 (1.3) 毛利率 (%) 净利率 (%) 资料来源 : 公司公告 中银国际研究 2016 年 5 月 3 日宇通客车 9

10 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 25,728 31,211 33,708 37,079 40,786 销售成本 (19,636) (23,458) (25,281) (27,809) (30,590) 经营费用 (2,665) (3,363) (3,476) (3,862) (4,185) 息税折旧前利润 3,427 4,390 4,951 5,408 6,011 折旧及摊销 (662) (725) (771) (854) (946) 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,765 3,665 4,179 4,554 5,066 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 3,051 4,104 4,570 5,001 5,575 所得税 (398) (517) (580) (635) (708) 少数股东权益 (40) (52) (60) (65) (73) 净利润 2,613 3,535 3,930 4,300 4,794 核心净利润 2,632 3,570 3,956 4,327 4,824 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,322 9,385 11,201 15,035 17,813 应收帐款 9,481 11,623 11,317 13,917 13,840 库存 1,160 1,547 1,522 1,854 1,860 其他流动资产 流动资产总计 17,223 22,983 24,379 31,311 33,936 固定资产 4,586 4,657 4,677 4,665 4,661 无形资产 939 1,464 1,422 1,380 1,338 其他长期资产 长期资产总计 6,439 6,767 6,725 6,781 6,673 总资产 23,823 30,139 31,481 38,469 40,986 应付帐款 9,105 12,191 12,224 15,860 16,214 短期债务 其他流动负债 3,254 4,126 3,557 4,622 4,281 流动负债总计 12,359 16,317 15,881 20,583 20,595 长期借款 其他长期负债 股本 1,477 2,214 2,214 2,214 2,214 储备 9,327 10,646 12,610 14,760 17,157 股东权益 10,804 12,859 14,824 16,974 19,371 少数股东权益 总负债及权益 23,823 30,139 31,481 38,469 40,986 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (4.07) (3.03) (4.05) (5.78) (6.95) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 3,051 4,104 4,570 5,001 5,575 折旧与摊销 净利息费用 (25) (142) (118) (162) (211) 运营资本变动 (539) 2, , 税金 (358) (464) (580) (635) (708) 其他经营现金流 415 (259) 123 (368) (147) 经营活动产生的现金流 3,205 6,010 4,785 6,557 5,617 购买固定资产净值 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (2,301) (4,348) (1,493) (1,607) (1,802) 投资活动产生的现金流 (1,714) (3,762) (679) (733) (835) 净增权益 净增债务 (195) (4) 113 (7) 0 支付股息 (1,477) (3,321) (1,965) (2,150) (2,397) 其他融资现金流 292 1, 融资活动产生的现金流 (1,177) (1,490) (1,735) (1,996) (2,186) 现金变动 ,370 3,829 2,597 期初现金 4,207 6,016 6,699 9,070 12,898 公司自由现金流 1,492 2,247 4,106 5,824 4,782 权益自由现金流 1,272 2,101 4,101 5,656 4,572 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 5 月 3 日 10

11 证券研究报告 业绩评论 买入 44% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :10.0 倍 16 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 15% 2% (10%) (23%) (35%) (48%) May-15 May-15 Jul-15 Aug-15 Aug-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 上汽集团 上证综指 (%) 今年至今 绝对 (25.5) 相对上证指数 发行股数 ( 百万 ) 11,026 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 人民币百万 ) 224,260 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 287 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 上海汽车工业 ( 集团 ) 总公司 74 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 4 月 29 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车整车 彭勇 (8621) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 朱朋 魏敏为本报告重要贡献者 上汽集团 2016 年 5 月 3 日 一季度业绩稳步增长, 产品周期推动未来发展 公司发布 2016 年一季报, 实现营业总收入 亿元, 同比增长 9.0%; 归属于上市公司股东的净利润 79.4 亿元, 同比增长 6.3%; 每股收益 0.72 元 一季度公司实现整车销售 万辆, 同比增长 4.5%, 市场占有率高达 24.7%, 整车产销规模保持国内领先 旗下合资公司上汽大众和上汽通用是公司主要利润来源, 近两年均将迎来产品换代周期 上汽大众帕萨特 途观等迎来换代, 新增中大型轿车等产品 ; 上汽通用君越 君威 迈锐宝等迎来换代 ; 上汽通用五菱宝骏品牌产品线也将更加完善 公司整体产品周期向上, 有望获得较好收益 此外公司拟增发募投新能源 智能驾驶 车联网等项目, 前瞻布局将长远获益 我们预计公司 年每股收益分别为 2.92 元 3.20 元和 3.37 元, 给予 2016 年 10 倍市盈率, 合理目标价 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 一季度整车产销稳步增长, 市场份额保持领先 一季度公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 9.0%; 归属于上市公司股东的净利润 79.4 亿元, 同比增长 6.3%; 实现整车销售 万辆, 同比增长 4.5%, 国内汽车市场占有率高达 24.7%, 继续保持国内领先 公司整车产销两旺, 推动收入和利润稳步增长 合资公司迎来产品换代周期, 看好公司未来发展 公司旗下合资公司上汽大众和上汽通用是公司主要利润来源, 近两年均将迎来产品换代周期 上汽大众帕萨特 途观等迎来换代, 新增中大型轿车等产品 ; 上汽通用君越 君威 迈锐宝等迎来换代 ; 上汽通用五菱宝骏品牌产品线也将更加完善 公司整体产品周期上行, 有望获得较好收益 增发募投新能源 智能驾驶 车联网等项目, 前瞻布局长远获益 公司拟增发募资不超过 150 亿元, 投资新能源汽车 智能驾驶 车联网等新兴方向, 前瞻布局将长远获益 控股股东参股认购, 彰显对公司长期发展信心 核心员工持股计划参与认购, 激励作用显著 评级面临的主要风险 1) 市场竞争加剧, 销量和利润率下滑 ;2) 原材料及人工成本大幅上涨 估值 我们预计公司 年每股收益分别为 2.92 元 3.20 元和 3.37 元, 给予 2016 年 10 倍市盈率, 合理目标价 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 630, , , , ,906 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 27,973 29,794 32,217 35,257 37,153 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

12 图表 1. 业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2016Q1 2015Q1 同比变动 (%) 营业收入 185, , 营业利润 12, , 净利润 11, , 归属于上市公司股东的净利润 7, , 扣非后归属于上市公司股东的净利润 7, , 销售成本 161, , 毛利润 23, , 销售费用 10, , 管理费用 7, , 财务费用 资产减值损失 (21.3) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) 资料来源 : 公司公告 中银证券 2016 年 5 月 3 日上汽集团 12

13 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 630, , , , ,906 销售成本 (552,993 (591,431 (638,28 (676,96 (711,212 经营费用 (59,027) (56,709) (65,656) (67,502) (70,094) 息税折旧前利润 17,981 22,308 20,148 23,066 24,600 折旧及摊销 (4,756) (5,952) (6,497) (7,522) (8,440) 经营利润 ( 息税前利润 ) 13,225 16,356 13,650 15,544 16,160 净利息收入 /( 费用 ) ,006 1,679 2,127 其他收益 /( 损失 ) 30,209 31,615 34,440 36,509 38,339 税前利润 43,599 48,202 49,097 53,732 56,626 所得税 (4,438) (5,736) (6,137) (6,716) (7,077) 少数股东权益 (10,277) (10,280) (10,739) (11,752) (12,384) 净利润 27,973 29,794 32,217 35,257 37,153 核心净利润 29,124 32,451 32,522 35,582 37,498 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (13) 24 (17) 14 4 息税折旧前利润增长 (%) (10) 24 (10) 14 7 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 122, , , , ,996 应收帐款 54,570 70,687 75,336 80,728 84,930 库存 38,766 37,243 43,574 42,142 47,912 其他流动资产 21,298 13,389 18,236 19,032 20,121 流动资产总计 237, , , , ,960 固定资产 42,412 50,547 50,909 51,317 50,426 无形资产 6,486 8,365 9,063 9,918 10,542 其他长期资产 82,792 80,866 83,649 83,325 84,258 长期资产总计 131, , , , ,226 总资产 414, , , , ,557 应付帐款 71, , , , ,946 短期债务 5,505 4, 其他流动负债 122, , , , ,116 流动负债总计 199, , , , ,162 长期借款 4,750 9,607 4,914 5,274 6,132 其他长期负债 25,190 33,439 36,114 38,281 40,195 股本 11,026 11,026 11,026 11,026 11,026 储备 135, , , , ,379 股东权益 146, , , , ,404 少数股东权益 27,335 35,789 46,527 58,280 70,664 总负债及权益 414, , , , ,557 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (7.29) (6.02) (9.57) (12.01) (15.32) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 43,599 48,202 49,097 53,732 56,626 折旧与摊销 4,756 5,952 6,497 7,522 8,440 净利息费用 (165) (231) (1,006) (1,679) (2,127) 运营资本变动 15,377 4,145 16,668 (2,209) 12,021 税金 4,929 2,152 (6,141) (6,723) (7,089) 其他经营现金流 (45,213) (34,227) (33,972 (28,899 (38,130 经营活动产生的现金流 23,284 25,993 31,142 21,744 29,740 购买固定资产净值 820 1,879 7,557 8,786 8,172 投资减少 / 增加 20,991 33,652 30,798 33,958 35,656 其他投资现金流 (27,103) (49,268) (66) (22,362 (21,883 投资活动产生的现金流 (5,293) (13,737) 38,289 20,382 21,945 净增权益 净增债务 738 (3,117) (5,809) 支付股息 (14,333) (14,995) (16,108 (17,628 (18,576 其他融资现金流 (6,590) (4,245) (14,556 2,089 3,029 融资活动产生的现金流 (20,185) (22,357) (36,474 (15,217 (15,263 现金变动 (2,194) (10,101) 32,957 26,910 36,422 期初现金 89,098 87,949 72, ,63 132,53 公司自由现金流 17,991 12,256 69,431 42,126 51,685 权益自由现金流 18,564 8,908 62,615 40,770 49,843 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 5 月 3 日上汽集团 13

14 证券研究报告 业绩评论 买入 62% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :80 倍 16 年市盈率 板块评级 : 未有评级 本报告要点 行业领导地位铸就靓丽业绩,2016 年仍将维持高增长 恒生 2.0 创新遇挫, 不改创新引领趋势,2.0/3.0 创新路径清晰 重研发投入, 区块链 机器人投顾等有望成为价值爆发新突破口 股价表现 45% 22% (1%) (25%) (48%) (71%) Apr-15 May-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 恒生电子 上证综指 (%) 今年至今 绝对 (1.0) (4.6) 43.1 (50.3) 相对上证指数 20.2 (4.2) 32.2 (16.1) 发行股数 ( 百万 ) 618 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 人民币百万 ) 33,572 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 2,067 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 杭州恒生电子集团有限公司 21 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 4 月 28 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 计算机 : 计算机应用 吴友文 * (8621) youwen.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 易景明为本报告重要贡献者 恒生电子 业绩平稳增长, 后继动力强劲 2016 年 5 月 3 日 恒生电子发布 2016 年一季报, 期间公司实现营业收入 3.37 亿元, 同比增长 22.93%; 实现归属于母公司的净利润 7,170 万元, 同比增长 1.31% 支撑评级的要点 营业收入较去年同期明显增长, 经营现金和预收账款显示后继动力依然强劲 与行情火爆的去年同期资本市场相比, 营收规模仍有近 23% 的增长, 发展趋势整体持续走强 但受到各项费用增长的影响, 净利增长有所放缓 由于业务规模的扩张, 销售费用自 8,757 万升至 1.16 亿元, 同比上涨 32.58%; 管理费用从 1.58 亿上升到 2.02 亿元, 同比上涨 27.84%; 财务负费用由 115 万元下降到负费用 25.7 万元 营业税金及附加由 386 万升至 699 万, 涨幅达 81.7%, 主要缴纳投资收益税金及附加所致 同时注意到销售提供现金流入 2.63 亿元, 同比上涨 33.59%, 即使在确认了 3.37 亿营收的前提下, 预收款项仍有 6.79 亿元, 将为后继期间的持续快速增长提供有力支撑 公司 2.0 创新虽然遇挫, 但创新思路和趋势依然清晰明确 去年因为市场大幅波动, 监管从严导致恒生 2.0 创新遭遇到一定的政策瓶颈, 目前公司对合规格外重视, 成立专门部门强化对金融 IT 交易创新的把控 与此同时, 公司在年报中还是明确指出 2.0 基于云计算实现 IT 托管服务的创新模式, 以及未来基于跨机构接口互联互通提供协作服务合作分成的 3.0 创新方向, 很可能包括类似 itn 网金社等业务的创新 我们认为, 公司基于在金融交易系统的绝对优势地位, 其对跨架构接口的整合能力, 是其实现 2.0 和 3.0 创新的不可取代的强大基础, 也必将是吸引全市场关注的焦点, 我们坚定看好公司引领金融 IT 创新的确定性 强化区块链 机器人投顾等新技术领域投入, 有望成为价值爆发突破口 公司始终坚持以高技术水准构筑核心竞争力, 在传统的经纪业务线 NF2.0 资管业务线 交易所业务线一直持续完善升级, 为客户构筑了长期稳定的使用体验 去年公司新增研发人员近 900 人达总数 1/3, 研发费用更是从 5.9 亿提升至 8.6 亿, 并全部费用化, 并以区块链 机器人投顾等新技术领域为研发投入重点, 特别在区块链方面, 其规划的基于联盟连的数字票据系统, 有望成为国内协作区块链领域的首个具有实际效用的商用探索 我们认为, 在金融 IT 交易系统的分支上, 恒生的创新使其行业地位正逐步从 IT 后端向前端延伸, 同时也暗示着金融 IT 交易系统深层次技术革新可能使科技类公司左右行业格局, 有望给金融 IT 业特别是恒生带来价值爆发的再次机遇 评级面临的主要风险 竞争风险 政策风险 估值 预计公司 2016 到 2018 年每股收益分别为 元 元和 元 市场中金融 IT 相关个股市盈率区间从 68 到 210 倍, 我们保守给予较低的 80 倍市盈率 参考 2016 年 元的每股收益, 对应目标价为 元 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 1, , , , ,370.0 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,097.7 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

15 营业收入较去年同期明显增长, 经营现金和预收账款显示后继动力依然强劲 与行情火爆的去年同期资本市场相比, 营收规模仍有近 23% 的增长, 发展趋势整体持续走强 但受到各项费用增长的影响, 净利增长有所放缓 由于业务规模的扩张, 销售费用自 8,757 万升至 1.16 亿元, 同比上涨 32.58%; 管理费用从 1.58 亿上升到 2.02 亿元, 同比上涨 27.84%; 财务负费用由 115 万元下降到负费用 25.7 万元 营业税金及附加由 386 万升至 699 万, 涨幅达 81.7%, 主要缴纳投资收益税金及附加所致 同时注意到销售提供现金流入 2.63 亿元, 同比上涨 33.59%, 即使在确认了 3.37 亿营收的前提下, 预收款项仍有 6.79 亿元, 将为后继期间的持续快速增长提供有力支撑 公司 2.0 创新虽然遇挫, 但创新思路和趋势依然清晰明确 去年因为市场大幅波动, 监管从严导致恒生 2.0 创新遭遇到一定的政策瓶颈, 目前公司对合规格外重视, 成立专门部门强化对金融 IT 交易创新的把控 与此同时, 公司在年报中还是明确指出 2.0 基于云计算实现 IT 托管服务的创新模式, 以及未来基于跨机构接口互联互通提供协作服务合作分成的 3.0 创新方向, 很可能包括类似 itn 网金社等业务的创新 我们认为, 公司基于在金融交易系统的绝对优势地位, 其对跨架构接口的整合能力, 是其实现 2.0 和 3.0 创新的不可取代的强大基础, 也必将是吸引全市场关注的焦点, 我们坚定看好公司引领金融 IT 创新的确定性 强化区块链 机器人投顾等新技术领域投入, 有望成为价值爆发突破口 公司始终坚持以高技术水准构筑核心竞争力, 在传统的经纪业务线 NF2.0 资管业务线 交易所业务线一直持续完善升级, 为客户构筑了长期稳定的使用体验 去年公司新增研发人员近 900 人达总数 1/3, 研发费用更是从 5.9 亿提升至 8.6 亿, 并全部费用化, 并以区块链 机器人投顾等新技术领域为研发投入重点, 特别在区块链方面, 其规划的基于联盟连的数字票据系统, 有望成为国内协作区块链领域的首个具有实际效用的商用探索 我们认为, 在金融 IT 交易系统的分支上, 恒生的创新使其行业地位正逐步从 IT 后端向前端延伸, 同时也暗示着金融 IT 交易系统深层次技术革新可能使科技类公司左右行业格局, 有望给金融 IT 业特别是恒生带来价值爆发的再次机遇 图表 1. 公司业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年 1 季度 2016 年 1 季度 同比 (%) 营业收入 营业成本 (77.21) 毛利润 营业税金及附加 管理费用 销售费用 营业利润 (74.21) 资产减值 0.00 (0.02) 财务费用 (1.11) (0.26) (76.76) 投资收益 (0.84) 营业外收入 (2.22) 营业外支出 0.17 (13.33) 利润总额 (10.19) 所得税 (7.76) 少数股东损益 1.43 (7.00) (589.76) 归属于母公司的净利润 基本每股收益 ( 元 ) 毛利率 (%) 净利率 (%) (27.10) 资料来源 : 公司公告 中银证券 2016 年 5 月 3 日恒生电子 15

16 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 1,422 2,226 2,831 3,512 4,370 销售成本 (110) (200) (242) (302) (374) 经营费用 (1,164) (1,763) (2,095) (2,535) (3,059) 息税折旧前利润 ,205 折旧及摊销 经营利润 ( 息税前利润 ) ,087 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,199 所得税 (31) (66) (60) (85) (115) 少数股东权益 (5) (5) (9) (10) (14) 净利润 ,098 核心净利润 ,098 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,415 1,756 2,185 应收帐款 库存 其他流动资产 1,804 1,876 2,995 3,305 4,038 流动资产总计 1,861 1,935 3,023 3,311 4,074 固定资产 无形资产 其他长期资产 1,044 1,696 1,264 1,447 1,501 长期资产总计 1,170 2,040 1,687 1,972 2,108 总资产 3,031 3,975 4,710 5,284 6,182 应付帐款 短期债务 其他流动负债 883 1,221 1,058 1,379 1,651 流动负债总计 920 1,284 1,927 1,882 1,850 长期借款 其他长期负债 股本 储备 1,254 1,669 1,809 2,600 3,531 股东权益 1,872 2,287 2,427 3,218 4,149 少数股东权益 总负债及权益 3,031 3,975 4,710 5,284 6,182 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (2.03) (4.06) (0.68) (1.12) (1.25) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,188 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (346) 410 (27) 税金 其他经营现金流 (64) (48) 经营活动产生的现金流 , 购买固定资产净值 (7) (7) 投资减少 / 增加 332 (123) 其他投资现金流 (688) (1,272) (31) (538) (420) 投资活动产生的现金流 (363) (1,403) 257 (178) (81) 净增权益 (111) 0 (159) (170) (220) 净增债务 14 (30) 1,042 (550) (305) 支付股息 其他融资现金流 (569) 19 (157) 融资活动产生的现金流 (89) (71) (603) 现金变动 180 (221) 1, 期初现金 ,415 1,756 公司自由现金流 251 (411) 权益自由现金流 256 (445) 1, 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) (16.4) (73.3) (98.9) (124.6) (162.7) 净权益负债率 (%) (26.3) (13.2) (15.4) (39.3) (48.2) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 5 月 3 日恒生电子 16

17 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 5 月 3 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 17

18 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /