表 1: 转债估值一览 理论价值估值偏离收盘价底价平价 MC MCJ 底价溢价率平价溢价率 MC 溢价率 MCJ 溢价率 新钢 % 50.9% 0.0% 0.1% 博汇

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1 金融工程研究 2013 年 1 月 12 日湘财证券研究所 模型估值 报告使用无风险收益率 :4.5% 可转债估值与性质 相关研究 : 可转债数量分析之二 转债估值 : 模型 VS 市场, ; 可转债投资价值分析, ; 分析师 : 倪皓 (8621) nh3185@xcsc.com 执业证书编号 : S 地址 : 上海市浦东新区陆家嘴环路 958 号华能联合大厦 5 层湘财证券研究所 中国市场可转债普遍存在溢价率高, 条款复杂的特性, 使用一般的 BSM 二叉树估值方法难以有效把握个券价值 蒙特卡洛过程, 结合合理的模型 假设, 可以科学地对金融衍生品进行价值估算, 因而是一种理想的转债估 值手段 在此基础上结合传统的溢价率相对估值法, 投资者可以较为全面 地把握转债投资价值 报告要点 : 转债一周回顾 绝对涨跌幅 相对涨跌幅 绝对涨跌幅 相对涨跌幅 新钢 0.5% 1.9% 深机 1.5% 2.8% 博汇 0.8% 2.5% 美丰 2.5% 2.1% 歌华 0.2% 1.4% 中鼎 0.4% -0.3% 海运 1.9% 4.5% 燕京 0.8% 3.6% 国投 4.1% 2.7% 巨轮 2.4% 1.5% 石化 3.0% 0.9% 恒丰 1.2% 3.0% 川投 1.8% -0.2% 重工 2.8% 0.4% 中海 2.8% 2.4% 南山 2.5% 1.5% 国电 -0.3% 0.9% 同仁 0.2% -4.8% 中行 0.5% -0.9% 海直 2.6% 0.1% 工行 2.0% -0.5% 转债估值点评 根据模型测算, 目前全部个券按简单蒙特卡洛估值平均溢价 -1%, 考虑 正股价格跃动的莱维蒙特卡洛估值平均溢价 2 % 重要声明 : 本公司及其关联机构 雇员对上述信息的来源 准确性及完整性不作任何保证 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价 本公司及其关联机构 雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务 本报告版权归湘财证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用等

2 表 1: 转债估值一览 理论价值估值偏离收盘价底价平价 MC MCJ 底价溢价率平价溢价率 MC 溢价率 MCJ 溢价率 新钢 % 50.9% 0.0% 0.1% 博汇 % 33.4% -1.5% -0.2% 歌华 % 109.5% -0.4% 1.1% 海运 % 33.3% -2.5% 2.8% 国投 % 2.8% 0.0% -4.9% 石化 % 6.6% -1.7% 5.3% 川投 % 18.1% 1.7% -1.6% 中海 % 70.2% -2.3% -0.5% 国电 % 11.5% 0.2% 4.7% 中行 % 13.9% -1.3% 1.0% 工行 % 0.1% -2.1% -6.7% 深机 % 37.4% -1.5% 0.2% 美丰 % 13.7% -0.8% -6.1% 中鼎 % 46.3% -0.7% 3.3% 燕京 % 41.4% 2.0% 10.8% 巨轮 % 6.4% -2.2% -0.1% 恒丰 % 20.2% 0.7% 12.0% 重工 % 13.1% -1.8% 18.4% 南山 % 9.9% -3.3% 11.4% 同仁 % 10.2% -2.1% -13.5% 海直 % 6.9% -2.5% 4.1% 注 : MC 和 MCJ 指依据不同模型而得到的理论估计值, 模型设定详见专题报告 ( 可转债数量分析之二 转债 估值 : 模型 VS 市场,2010/9/9) 表 2: 转债估值衍生数据 Delta 首次触发赎回 (MC) 首次触发赎回 (MCJ) 债性指标概率时间 ( 年 ) 价格概率时间 ( 年 ) 价格 YTM 久期凸性标杆 YTM 新钢 <0.1% - - <0.1% % % 博汇 % <0.1% % % 歌华 % <0.1% % % 海运 % % % % 国投 % % % % 石化 % % % % 川投 % % % % 中海 % <0.1% % % 国电 % % % % 1

3 中行 % % % % 工行 % % % % 深机 % % % % 美丰 % % % % 中鼎 % % % % 燕京 % % % % 巨轮 % % % % 恒丰 % % % % 重工 % % % % 南山 % % % % 同仁 % % % % 海直 % % % % 注 : Delta 指转债价格对正股价格的弹性 ; 触发赎回 指依据相关模型而得的转债距离首次赎回触发的概率 时间及退出 价格 ; YTM 是以转债收盘价为基础计算而得的到期收益率 ; 久期 凸性 标杆 YTM 指同等期限 息票以及信用评 级的交易所上市公司 / 企业债相应分析指标 图 1: 转债估值对比 新钢博汇歌华海运国投石化川投中海国电中行工行深机美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山同仁海直 MC MCJ 收盘价

4 图 2: 转债股性指标 国电 工行 国投 0.4 重工 0.3 石化 巨轮 川投 0.2 美丰歌华南山燕京 0.1 同仁中鼎海运中行中海深机 % -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 新钢博汇 (0.1) 恒丰 (0.2) 注 : 横轴为转股权价内外程度 =100% ( 正股收盘价 / 转股价 -1); 纵轴为 Delta 即转债价格对正股价格的弹性 3

5 图 3: 转债债性指标 6% 5% 4% 3% 博汇新钢深机中行中海歌华 南山 2% 中鼎海运石化 1% 燕京 国电川投 0% 重工恒丰 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 海直 -1% 工行 -2% -3% 美丰 巨轮 同仁 国投 -4% 注 : 横轴为纯债溢价率 = 转债价格 / 底价 -1; 纵轴为 YTM2 4

6 图 4: 持有至触发赎回潜在年化收益 海直同仁南山重工恒丰巨轮燕京中鼎美丰深机工行中行国电中海川投石化国投海运歌华博汇新钢 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% MC MCJ 图 5: 持有至触发赎回期望年化收益 海直同仁南山重工恒丰巨轮燕京中鼎美丰深机工行中行国电中海川投石化国投海运歌华博汇新钢 0% 5% 10% 15% 20% MC MCJ 5

7 图 6: 转债个券投资比较优势象限图 A 15% 10% 同仁 中海 5% 工行 国投 美丰 深机博汇川投巨轮海运新钢中行 0% (1.50) (1.00) (0.50) 歌华 海直中鼎石化国电 -5% 南山 -10% 燕京 恒丰 -15% 重工 注 :X 轴为正股综合评级, 详见附表 3;Y 轴为转债估值溢价率 ( 以 MC MCJ 模型估值均值计 ) 象限比较优 势顺序为 I>II>IV>III 6

8 图 7: 转债个券投资比较优势象限图 B 20% 同仁 15% 美丰 10% 海直 5% 工行 国投 川投 燕京 海运国电恒丰南山 中行重工中鼎深机博汇 石化 新钢中海 0% (1.50) (1.00) (0.50) 歌华 0.00燕京 % 注 :X 轴为正股综合评级, 详见附表 3;Y 轴为持有至触发赎回期望年化收益率 (MCJ 模型 ) 象限比较优势顺序为 I>II>IV>III 7

9 附表 1: 转债基本信息 评级 担保方式 剩余期限 ( 年 ) 到期支付 * 余额 ( 亿元 ) 转股价格 新钢 AA+ 不可撤销连带责任担保 博汇 AA- NA 歌华 AAA NA 海运 AA NA 国投 AAA 不可撤销连带责任担保 石化 AAA 不可撤销连带责任担保 川投 AA+ NA 中海 AAA NA 国电 AAA 不可撤销连带责任担保 中行 AAA NA 工行 AAA NA 深机 AAA NA 美丰 AA NA 中鼎 AA 不可撤销连带责任担保 燕京 AA+ NA 巨轮 AA- 不可撤销连带责任担保 恒丰 AA 不可撤销连带责任担保 重工 AAA 不可撤销连带责任担保 南山 AA NA 同仁 AAA NA 海直 AA+ NA 注 : 含最后一期利息 附表 2: 转债条款一览下一付息日 剩余期限利率 修正触发 赎回触发 回售触发 备注 新钢 2013/8/ /10,90 30/20,130,103 30/30,70,104 是 / 是 / 是 博汇 2013/9/23 1.7/2.0 20/10,90 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 是 歌华 2013/11/26 1.0/1.3/1.6/1.9 20/10,90 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 否, 最后一个计息年度 海运 2014/1/5 1.1/1.3/1.6 30/15,80 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 是 国投 2013/1/26 0.7/0.9/1.2/1.5/1.8 20/10,90 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 否, 最后两个计息年度 石化 2013/2/23 0.7/1.0/1.3/1.8/2.0 30/15,80 30/15,130,100* NA 是 / 是 / 否 川投 2013/3/21 0.7/0.9/1.2/1.5/1.8 20/10,90 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 否, 最后两个计息年度 中海 2013/8/1 0.7/0.9/1.3/1.6/2.0 20/10,90 30/20,130,100* 30/30,70,100* 是 / 是 / 否, 最后两个计息年度 国电 2013/8/19 0.5/1.0/2.0/2.0/2.0 20/10,80 30/15,130,103 30/30,70,100* 否 / 否 / 是 中行 2013/6/2 1.1/1.4/1.7/2.0 30/15,80 30/15,130,100* NA 是 / 是 / 否 工行 2013/8/31 0.9/1.1/1.4/1.8 30/15,80 30/15,130,100* NA 是 / 是 / 否 深机 2013/7/15 0.8/0.9/1.0/1.3/1.6/1.9 20/10,85 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 否, 最后两个计息年度 8

10 美丰 2013/6/2 1.2/1.5/1.8 20/10,85 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 否, 最后两个计息年度 中鼎 2013/2/12 1.1/1.4/1.7/2.0 20/10,90 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 是 燕京 2013/10/15 0.9/1.1/1.4 30/20,85 30/20,130,102 30/30,70,102 是 / 是 / 是 巨轮 2013/7/19 1.0/1.2/1.6/2.0 30/20,85 30/20,130,103 30/30,70,103 是 / 是 / 否, 最后两个计息年度 恒丰 2013/3/23 0.7/0.9/1.1/1.3/1.5 30/20,85 30/20,130,105 30/30,70,105 是 / 是 / 否, 第二个计息年度 重工 2013/6/4 0.5/0.5/1/1/2/2 30/15,85 30/15,130,100* 30/30,80,100* 是 / 是 / 否, 最后两个计息年度 南山 2013/10/16 3.5/3.5/4.0/4.0/4.0/4.0 20/10,90 30/20,130,104 30/30,70,104 否 / 否 / 否, 最后两个计息年度 同仁 2013/12/4 0.5/0.7/1.3/1.7/2 20/10,90 30/20,130,103 30/30,70,103 否 / 否 / 否, 最后两个计息年度 海直 2013/12/18 0.5/1.0/1.5/2.0/2.0/2.0 20/10,90 30/15,130,100* 30/30,70,103 否 / 否 / 否, 第三个计息年度 注 : 赎回触发 30/20,130,103 指在转股期内, 若公司 A 股股票在连续 30 个交易日中, 有 20 个交易日的收盘价高于当期转股价格 的 130%, 公司有权以 103 元 ( 含当期利息 ) 的价格赎回全部或部分未转股的公司可转债 ;* 利息另计 ; 备注 指的是转债是否已进 入转股 / 赎回 / 回售期 附表 3: 转债正股评级与估值 估值评级 评级机构 一月内机构评级变动 综合评级 PE(TTM) PE(FTM) 总数 买入 增持 调高 调低 维持 新钢 博汇 歌华 海运 国投 石化 川投 中海 国电 中行 工行 深机 美丰 中鼎 燕京 巨轮 恒丰 重工 南山 同仁 海直 注 : 综合评级 依据机构投资者投资评级简单平均而得, 其中 1 分相当于买入,0 分相当于增持,-1 分相当于中性, 得分越高表示投资评级越高 ; PE(TTM) 和 PE(FTM) 指利用过去和未来 12 个月盈利基础得到的动态市盈率 9

11 10

12 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以独立诚信 谨慎客观 勤勉尽职 公正公平准 则出具本报告 本报告准确清晰地反映了本人的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 湘财证券投资评级体系 ( 市场比较基准为沪深 300 指数 ) 买入 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 : 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 以上 ; 卖出 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性 湘财证券研究所将随时补充 修订或更新有关信息, 但未必发布 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价 本公司及其关联机构 雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发布 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 湘财证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 如未经本公司授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担 本公司并保留追究其法律责任的权利

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