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1 公司深度研究 化学制剂 证券研究报告 誉衡药业 ( SZ) 核心观点 : 产品线日趋丰富, 重磅品种层出不穷 借力大品种, 驶上快车道 市场对公司 电话营销 + 地面销售队伍 + 学术推广 三位一体协同配合的 TRP 特色销售体系印象深刻, 我们认为强大的产品竞争力才是公司的核心优势所在, 上市以来公司摆脱了过度依赖鹿瓜多肽单一产品的状态, 先后获得了磷酸肌酸钠 安脑丸 氯吡格雷等重磅品种, 单独定价品种头孢米诺 全科用药 DNA 注射液亦进入快速成长期, 在研品种银杏内酯 B 秦龙苦素 布洛芬注射液 多西他赛 美迪替尼上市后均有望达 10 亿规模 磷酸肌酸钠是真正的全科用药, 预计华拓未来三年增速 25% 以上 我们预计华拓 2014 年净利润 1.05 亿, 未来三年可达 25% 以上增长 :1 华拓主导产品为全科用药磷酸肌酸钠, 已进入 12 省市医保, 其中仅有广东一个大省, 仅从医保角度看有 2 倍的增量空间 2 公司掌握 2.5 个批文, 控制近半市场 3 竞争对手利祥 英联等因生产工艺问题, 短期产能跟不上 安脑丸作为新进基药独家品种, 未来是 10 亿级品种 我们预计 2013 年安脑丸贡献 1 千万元利润,2014 年可贡献 4 千万元净利润 :1 安脑丸适应症广泛, 具备成为大品种的基础条件 2 同为清热开窍剂的安宫牛黄丸 醒脑静 清开灵注射液均是大品种 3 安脑丸作为口服剂型, 销售放量慢于注射剂型, 但作为清热开窍类基药中成药中唯一的独家品种, 其日用药金额为 20~40 元, 长期销售规模可达 10 亿元 银杏内酯 B 是最新一代银杏叶注射剂, 获批后市场空间将达 20 亿元 银杏内酯 B 注射液已申报生产, 我们预计 2015 年有望获批, 长期看市场规模有望过 20 亿元 :1 银杏内酯 B 是我国银杏类制剂中的第一个一类新药, 也是全球范围内唯一的银杏单体注射液 2 原料单体生产采用超临界流体萃取结晶分离技术, 居国际领先水平, 纯度明显优于江苏康缘和成都百裕等竞争对手, 同时提升有效性和安全性, 日用金额预计 元 盈利预测与投资评级 公司股价 元, 我们预计 年 EPS 为 0.81/1.31/1.80 元 (2012 年 EPS 0.59 元 ), 对应 PE 58/36/26 倍, 维持 买入 评级 风险提示 银杏内酯 B 注射液上市进度低于预期 ; 招标进度低于预期, 安脑丸和氯吡格雷放量速度低于预期 ; 上海华拓等企业整合不顺利的风险 盈利预测 : 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) , , , 增长率 (%) -5.05% 30.14% 87.13% 78.87% 29.15% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) % 41.01% 37.45% 62.41% 36.82% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司评级买入 当前价格 元 前次评级 买入 报告日期 基本数据 总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 280/280 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 13,154 每股净资产 ( 元 ) 8.33 资产负债率 (%) 7.95 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 48.80/23.14 相对市场表现 誉衡药业 沪深 % 54% 17% 分析师 : 张其立 S zql5@gf.com.cn 分析师 : 贺菊颖 S hjy@gf.com.cn 相关研究 : 誉衡药业 ( sz): 看好公 司发展前景, 维持 买入 评级誉衡药业 ( sz): 看好发 展潜力, 维持买入评级誉衡药业 ( sz): 收购在 研新药, 产品线进一步加强 1 / 29

2 目录索引 核心竞争力不仅仅是营销, 更是强大的产品力... 5 不再依赖鹿瓜多肽单一品种, 产品群全面爆发... 6 成熟期品种 : 鹿瓜多肽有望实现 15% 的持续增长... 8 鹿瓜多肽 : 享受单独定价的核心品种, 未来增速稳定在 15% 左右... 8 成长期品种 : 头孢米诺 DNA 均有望维持 3 增速 头孢米诺 : 安全性高, 单独定价打开空间 脱氧核苷酸注射液 : 稀缺的全科用药, 潜在的重磅炸弹 导入期品种 : 心脑血管用药三轮驱动 磷酸肌酸钠 : 真正的全科用药, 预计华拓未来三年增速 25% 以上 安脑丸 : 新进基药独家品种, 未来是 10 亿级品种 氯吡格雷 : 全球处方销量第二品种, 低价策略抢占大市场 储备产品 : 在研品种丰富, 银杏内酯 B 空间巨大 银杏内酯 B 注射液 : 最新一代银杏叶注射剂, 市场空间达 20 亿元 其它在研品种 : 潜在大品种层出不穷 营销能力 : 独创的 TRP 模式 财务分析 盈利预测 估值及投资评级 风险提示 / 29

3 图表索引 图 1: 公司营业总收入及增长率... 5 图 2: 公司净利润及增长率... 5 图 3: 誉衡药业股权结构图... 5 图 4:2012 年公司自有产品 代理产品营收占比... 6 图 5:2012 年公司自有产品 代理产品毛利占比... 6 图 6: 样本医院骨肽注射液系列销售额及增长率... 8 图 7: 样本医院鹿瓜多肽销售额及增长率... 8 图 8: 样本医院头孢米诺销售额及增长率 图 9: 样本医院海南海灵头孢他啶销售额及增长率 图 10: 磷酸肌酸钠发展历程 图 11: 样本医院磷酸肌酸钠销售额及同比增长 图 12: 样本医院上海华拓磷酸肌酸钠销售额及同比增长 图 13:2013 年国内样本医院磷酸肌酸钠市场份额 图 14: 中国心脑血管口服中成药销售额及增长率 图 15: 样本医院醒脑静销售金额及增长率 图 16: 我国抗血栓用药销售额及增长率 图 17:2012 年抗血栓用药按市场份额分布 图 18: 赛诺菲 & 信立泰样本医院氯吡格雷销售额及增长率 图 19:2013 年样本医院氯吡格雷市场按企业分布 图 20: 样本医院银杏叶制剂销售额及增长率 图 21:TRP 营销模式 表 1: 誉衡药业大事记... 5 表 2: 誉衡药业子公司经营情况 (2013H1)... 6 表 3: 誉衡药业主要产品梯队... 7 表 4:2012 年以来部分省份非基药招标鹿瓜多肽注射液中标价格... 9 表 5:2012 年 22 城市样本医院头孢类注射剂按厂家销售额排名及相关产品属性 表 6: 部分头孢类制剂抗菌药物使用分级管理目录 表 7: 脱氧核苷酸注射液推荐适应症 表 8: 磷酸肌酸钠主要厂家比较 表 9:2012 年以来部分省份非基药招标磷酸肌酸钠中标价格 表 10: 安脑丸在心脑血管治疗中的应用 表 11: 新版国家基药清热开窍类中成药涉及的企业情况 表 12:2012 年以来部分省份基药招标安脑丸中标价格 表 13:2012 年以来部分省份公司氯吡格雷中标价格 表 14: 誉衡药业管理层市场营销背景 表 15: 誉衡药业主要财务指标 ( Q1-3) 表 16: 公司销售收入 毛利率及费用率预测 ( 单位 : 百万元 ) / 29

4 表 17: 可比医药股估值比较 / 29

5 核心竞争力不仅仅是营销, 更是强大的产品力 誉衡药业是以药品的研发 生产和销售为主业的民营药企, 成立于 2000 年,2010 年实现深圳中小板上市 2013 年公司实现主营业务收入 13.1 亿元, 同比增长 84%; 实现归属于母公司股东的净利润 2.25 亿元, 同比增长 37% 图 1: 公司营业总收入及增长率 图 2: 公司净利润及增长率 销售收入 ( 亿元 ) 同比增长 扣非后净利润 ( 亿元 ) 同比增长 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心董事长朱吉满与白莉惠夫妇为公司实际控制人 其他重要持股股东还包括公司总经理杨红冰以及副董事长王东绪 原总经理蔡天等 图 3: 誉衡药业股权结构图 68.44% 52% 朱吉满 杨红冰 2.8% 19.17% 白莉惠 2 18% 蔡天 9.59% 王东绪 1 10 恒世达昌科技 44.63% 健康科技 10 21% 誉衡国际 2.5% 哈尔滨誉衡药业股份有限公司 ( SZ) % % 美迪康信 吉尔生物 山东誉衡 哈尔滨工厂 广州新花城 蒲公英 奥诺中国 经纬医药 山东竣博 西藏誉衡阳光 上海华拓 研发原料原料生产银杏内酯 B 安脑丸锌钙特代理销售销售磷酸肌酸钠 数据来源 : 公司公告 广发证券研究发展中心 表 1: 誉衡药业大事记 时间 2000 年 誉衡药业前身 誉衡有限成立 收购黑龙江康复科研所获得鹿瓜多肽 2006 年 誉衡有限第三次股权转让成为外商独资, 准备海外上市 2007 年 鹿瓜多肽获得发改委单独定价权 2008 年 誉衡有限整体变更, 股本变更为 万股, 每股面值 1 元 2010 年 在深圳中小板上市, 发行 3500 万股, 总股本变更为 1.4 亿股 事件 5 / 29

6 2012 年收购蒲公英制药 75% 的股权, 获得独家品种安脑丸安脑丸进入 2012 版基药目录 2013 年收购上海华拓, 共获得其 % 股份, 获得磷酸肌酸钠 数据来源 : 公司公告 Wind 广发证券发展研究中心 誉衡药业产品以注射剂为主, 涵盖骨科 风湿科药物 抗肿瘤药物 消化系统用药 呼吸系统用药 心脑血管药物 肝病用药 妇科用药和抗生素等领域 公司的业务分母公司 蒲公英 澳诺 誉衡经纬 西藏阳光等板块 母公司产品主要是鹿瓜多肽和吉西他滨, 蒲公英和澳诺作为子公司主要产品是安脑丸和锌钙特, 誉衡经纬负责公司代理产品的销售, 西藏阳光当前负责母公司产品鹿瓜多肽对外的销售 2014 年公司收购以磷酸肌酸钠主导产品的上海华拓 表 2: 誉衡药业子公司经营情况 (2013H1) 子公司名称 持股比例 业务性质 注册资本 ( 万元 ) 总资产 ( 万元 ) 净资产 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 广州新花城 7 医药研发 7,000 11,804 9, 蒲公英药业 75% 医药生产销售 16,000 28,882 22, 奥诺中国 10 医药生产销售 5,100 10,972 7, 美迪康信 10 技术推广服务 1,600 3, 吉尔生物 10 研究与开发 200 8,484 8,015 3,324 山东誉衡 10 医药生产销售 6,000 5,989 5, 经纬医药 10 医药销售 10,000 21,289 10, 西藏誉衡阳光 10 医药销售 , 数据来源 : 公司公告 广发证券研究发展中心 不再依赖鹿瓜多肽单一品种, 产品群全面爆发 2012 年之前公司业绩过多依赖鹿瓜多肽 鹿瓜多肽一直是推动公司增长的核心引擎, 从 2007 年获得国家单独定价权开始迅速放量, 但是由于体量较大, 长期增长乏力 图 4:2012 年公司自有产品 代理产品营收占比 图 5:2012 年公司自有产品 代理产品毛利占比 自有产品代理产品其它 1% 自有产品代理产品其它 11% 31% 68% 89% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 2012 年后公司通过外延并购 独家代理等方式获得安脑丸 氯吡格雷 磷酸肌酸钠等重磅品种, 产品线得到极大丰富 2012 年公司获得河南帅克 75mg 规格氯吡格雷独家代理权 ;2013 年并购蒲公英制药获得基药品种安脑丸, 并购奥诺中国获得葡萄糖酸钙锌口服溶液 ;2014 年初并购上海华拓获得全科用药磷酸肌酸钠注射液 此外, 我们预计银杏内酯 B 注射液将于 2015 年获批, 这将是公司发展历史上具有里程碑意义的重大事件 6 / 29

7 表 3: 誉衡药业主要产品梯队 产品周期 成熟期 成长期 导入期 储备期 获得时间 / 13 年预计 14 年预计公司产品市来源通用名治疗类别剂型竞争格局医保类型国家基药产品特点预计获批时间销售收入销售增速场空间预计自有鹿瓜多肽骨科注射剂 2002 年 3 家国家乙类否单独定价 8 亿元 15% 20 亿元 自有吉西他滨肿瘤注射剂 2004 年 14 家国家乙类否 亿元 5% 0.5 亿元 收购磷酸肌酸钠全科注射剂 2013 年 5 家地方医保否控制 2.5 个制剂批文 3.6 亿元 3 10 亿元 自有头孢米诺抗生素粉针剂上市前厂家众多国家乙类否单独定价 0.9 亿元 3 5 亿元 代理脱氧核苷酸全科注射剂上市前独家地方医保否独家品种 1.2 亿元 3 5 亿元 收购安脑丸心脑血管丸剂 2013 年独家地方医保 2012 版独家品种 0.8 亿元高速 10 亿元 代理氯吡格雷抗血栓片剂 2012 年 3 国家乙类 2012 版 0.1 亿元高速 5 亿元 银杏内酯 B 脑血管注射剂 2015 年预计独家 - 否独家品种 亿元 秦龙苦素肝病注射剂 2016 年预计独家 - 否独家品种 亿元 布洛芬镇痛药注射剂 2019 年预计独家 - 否独家品种 亿元 多西他赛传染病科注射剂 2016 年预计独家 - 否独家品种 亿元 美迪替尼肿瘤片剂 2018 年预计独家否独家品种 10 亿元 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心注 : 现有产品市场空间根据公司现有结算模式预测, 在研品种按终端规模预测 7 / 29

8 成熟期品种 : 鹿瓜多肽有望实现 15% 的持续增长 公司成熟期品种包括骨科用药鹿瓜多肽注射液与非小细胞肺癌用药注射用吉西他滨注射液, 构成了公司利润重要贡献点 2013 年鹿瓜多肽实现报表收入 8 亿元, 吉西他滨 0.35 亿元 鹿瓜多肽 : 享受单独定价的核心品种, 未来增速稳定在 15% 左右鹿瓜多肽是梅花鹿四肢骨和中草药甜瓜籽分离提纯制成的复方制剂, 可应用于各种类型骨折 创伤修复 风湿 类风湿性关节炎 强直性脊柱炎 腰腿疼痛等 公司是国内唯一的鹿瓜多肽单独定价厂家,2013 年实现报表收入 8 亿元, 未来增速将稳定在 15% 左右 竞争性品种骨肽系列 2013 年医院终端规模达 24 亿元, 鹿瓜多肽市场潜力较大 骨科用药细分市场中, 鹿瓜多肽属于高端产品, 而骨肽系列 ( 包括骨肽注射液与复方骨肽注射液 ) 则占据低端市场, 鹿瓜多肽注射液的优势包括 : 疗效方面, 鹿瓜多肽注射液特有的甜瓜籽成分, 具有镇痛消炎的疗效 ; 价格方面, 鹿瓜多肽注射液于 2007 年取得国家发改委单独定价权 2013 年骨肽系列医院终端规模达 24 亿元, 鹿瓜多肽超 12 亿元, 可见鹿瓜多肽仍具备较大的市场潜力 图 6: 样本医院骨肽注射液系列销售额及增长率 图 7: 样本医院鹿瓜多肽销售额及增长率 5 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 图 3: 公司样本医院鹿瓜多肽销售额及增速 图 4:2013 年样本医院鹿瓜多肽市场按企业分布 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 10 8 誉衡药业江世药业迪龙制药 15% 4% % 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 誉衡药业鹿瓜多肽销售额占市场份额 81%, 未来有望维持 15% 增长 目前, 我国鹿瓜多肽通用名厂家共 3 家, 迪龙和江世是粉针厂家, 公司是国内唯一的水针厂家, 8 / 29

9 13 年市场占有率达 81% 誉衡生产的鹿瓜多肽定位高端 疗效显著,07 年获发改委单独定价权, 未来预计保持 15% 左右稳定增长 表 4:2012 年以来部分省份非基药招标鹿瓜多肽注射液中标价格 生产厂家 剂型与规格 中标价格 ( 元 ) 平均青海湖北新疆陕西安徽县级医院 誉衡药业 注射液 :2ml:4mg 注射液 :4ml:8mg 冻干粉针剂 :8mg 江世药业 冻干粉针剂 :16mg 冻干粉针剂 :24mg 冻干粉针剂 :4mg 迪龙制药 冻干粉针剂 :8mg 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券发展研究中心 9 / 29

10 成长期品种 : 头孢米诺 DNA 均有望维持 3 增速 公司自产品种头孢米诺 代理品种脱氧核苷酸注射液销售规模均在 1 亿元左右, 产品分别具备单独定价 独家品种等属性, 未来几年有望维持 3 复合增速, 构成公司的成长期品种线 头孢米诺 : 安全性高, 单独定价打开空间 头孢米诺由日本明治制果原研的第三代头孢类抗生素, 具有体内分布广泛, 双 重杀菌机制, 短时间内杀菌, 抗菌谱广, 耐 β- 内酰胺酶, 不良反应发生率低等特点 2008 年日本明治制果授权公司使用其商标 美士灵 进行注射用头孢米诺钠 0.5g 产 品的生产和销售, 并享受原研药的单独定价 我们预计 2013 年公司头孢米诺钠超 0.9 亿元, 未来有望保持 3 增速 2011 年限抗以来, 抗生素市场表现出明显的 强者更强 弱者更弱 的市场格 局 受限抗令影响, 近年抗感染类药物销售量持续萎缩,2012 年样本医院头孢类注 射液销售额同比下滑 6% 在行业整体不景气的情况下, 各品种分化明显, 呈现出 强 者更强 弱者更弱 的特点, 进入非限制使用 限制使用级别的单独定价 独家产 品销售势头良好, 而普通类抗生素则大幅下滑 表 5:2012 年 22 城市样本医院头孢类注射剂按厂家销售额排名及相关产品属性 排名药品中文名企业名称 注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠注射用头孢硫脒注射用五水头孢唑林钠注射用拉氧头孢钠注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠 注射用头孢替安钠 注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠 (8:1) 注射用头孢曲松钠注射用头孢曲松钠他唑巴坦钠注射用头孢美唑钠注射用头孢唑肟钠注射用头孢曲松钠 注射用头孢孟多钠 注射用头孢呋辛钠注射用头孢呋辛钠 辽宁大连辉瑞制药有限公司 2012 年销售金额 ( 亿元 ) 2012 年同比增速 10 / 29 头孢代数 抗生素限用级别 是否医保 是否国家基药 产品看点 % 三代限制使用国家医保乙类否单独定价 广州白云山制药总厂 % 一代限制使用国家医保乙类否单独定价 深圳九新药业有限公司 一代 非限制使用 国家医保甲类否独家品种 海南海灵制药厂 % 三代限制使用国家医保乙类否 海南通用三洋药业有限公司 % 三代 未列入目录 国家医保乙类 哈药集团制药总厂 % 二代限制使用国家医保乙类否 海南海口奇力制药有限公司 上海罗氏制药有限公司 海南海口奇力制药有限公司 四川合信药业有限责任公司西南合成制药股份有限公司台湾泛生制药厂有限公司 台湾生达化学制药股份有限公司 三代 三代 三代 未列入目录 非限制使用 未列入目录 否 国内仅 2 家生产, 公司首仿 国内 6 家生产, 公司首仿 厂家众多, 公司是第二次全规格仿制厂家 国家医保乙类否独家品种 国家医保甲类 广东 江苏 山东等 23 省市地方医保 09 版基药 否 单独定价 独家品种 % 二代限制使用国家医保乙类否单独定价 三代限制使用国家医保乙类否单独定价 % 三代 % 二代 ESSETI(IT) % 二代 意大利葛兰素史克制药有限公司 (IT) % 二代 非限制使用 未列入目录 非限制使用非限制使用 国家医保甲类 广东 山东等 16 省市地方医保 国家医保甲类 国家医保甲类 09 版基药 否 09 版基药 09 版基药 单独定价 进口厂家 单独定价 单独定价 16 注射用头孢海南海灵制药厂 % 三代限制使用国家医保乙类 12 版基单独定价

11 他啶钠 注射用头孢呋辛钠注射用头孢西丁钠 注射用头孢孟多钠 注射用头孢他啶钠 麦道甘美大药厂 ( 塞浦路斯 ) 海南轻骑海药股份有限公司 政德制药股份有限公司 (TW) 意大利葛兰素史克制药有限公司 (IT) % 二代 % 二代 % 二代 前 20 合计 所有头孢类注射剂总计 非限制使用未列入目录 未列入目录 国家医保甲类 国家医保乙类 广东 山东等 16 省市地方医保 % 三代限制使用国家医保乙类 % 药 09 版基药 否 否 12 版基药 单独定价 厂家众多, 公司首仿 进口厂家 单独定价 数据来源 :CFDA PDB 国家发改委 广发证券发展研究中心注 : 抗生素使用级别参考原卫生部 2011 抗菌药物使用分级管理目录, 红色为当年增速 2 以上的品种 图 8: 样本医院头孢米诺销售额及增长率 图 9: 样本医院海南海灵头孢他啶销售额及增长率 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 6: 部分头孢类制剂抗菌药物使用分级管理目录 头孢代际通用名 第二代 第三代 国家 ( 征求意见稿 ) 公司头孢米诺是单独定价的限制使用级抗生素, 安全性高, 未来成长性好 头 孢米诺在广东 北京 上海 浙江 山东等重要市场上列入限抗管理的 限制使用 级, 处方虽有一定限制, 但明显优于 特殊使用 级品种 头孢米诺单独定价仅限 于使用商品名 美士兰 进行生产 销售的日本明治 誉衡药业以及四川合信三个 厂家, 竞争缓和 头孢他啶列入限制使用级别, 有 GSK 与海灵 2 个单独定价厂家, 安 全性不及头孢米诺 ( 头孢米诺可直接用于孕妇 婴幼儿 ), 我们预计海南海灵的头 孢他啶 2013 年销售达 万支, 这说明公司的头孢米诺还拥有巨大空间 广东 北京 抗菌药物使用分级管理目录 上海 按医疗机构 二三级 一级 浙江江苏山东 头孢西丁限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用 头孢尼西特殊使用限制使用特殊使用特殊使用 头孢呋辛非限制使用非限制使用非限制使用非限制使用非限制使用非限制使用非限制使用非限制使用 头孢米诺特殊使用限制使用限制使用限制使用限制使用特殊使用限制使用 头孢他啶限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用 头孢哌酮限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用 头孢曲松非限制使用非限制使用非限制使用限制使用限制使用非限制使用非限制使用非限制使用 头孢噻肟限制使用限制使用限制使用限制使用非限制使用限制使用限制使用 头孢哌酮舒巴坦 限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用限制使用 头孢地嗪特殊使用限制使用限制使用限制使用 第四代头孢吡肟特殊使用特殊使用特殊使用限制使用特殊使用特殊使用特殊使用特殊使用 11 / 29

12 数据来源 : 国家卫计委 各省市卫生厅 广发证券研究发展中心 誉衡头孢米诺的单独定价优势在低迷的市场已经得以显现 公司在 2011 年解决了原料药工艺问题后,2012 年开始快速放量, 销售量约 300 万支,2013 年随着各地招标进一步进行, 进入更多省份的中标目录, 销售量有望达到 400 多万支 未来随着抗生素恢复性增长, 预计誉衡的头孢米诺仍有很大空间 图 3: 公司样本医院头孢米诺销售额及增速 图 4:2013 年样本医院头孢米诺市场按企业分布 0.5 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 8 日本明治 誉衡药业 扬子江 KUKJE PHARMA 华北制药 其他 % 5% 26% 7% 22% 36% 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 13:2012 年以来部分省份非基药招标头孢米诺中标价格 生产厂家 剂型与规格 中标价格 ( 元 ) 平均青海湖北新疆陕西安徽县级医院 日本明治制果 溶媒结晶粉针剂 :1g 誉衡药业 粉针剂 :0.5g 华北制药 粉针剂 :0.5g 扬子江药业 冻干粉针剂 :1g 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券研究发展中心 表 7: 脱氧核苷酸注射液推荐适应症适应症 1. 急 慢性肝炎 2. 白细胞减少症, 包括肿瘤患者的放疗 化疗后的白细胞减少 3. 血小板减少症及再生障碍性贫血 4. 心肌梗塞 心肌炎 冠心病 脱氧核苷酸注射液 : 稀缺的全科用药, 潜在的重磅炸弹脱氧核苷酸钠注射液 (DNA) 是一种复方制剂, 其组分为人体所必需的四种脱氧核糖核苷酸钠盐, 为生物体的基本物质 主要用于急 慢性肝炎, 白细胞减少症, 血小板减少症及再生障碍性贫血等的辅助治疗 公司与北京赛升药业签订了代理销售合同, 公司取得除北京 辽宁 吉林外的产品代理权, 我们预计公司代理的 DNA 实现报表收入超 1.2 亿元, 未来仍将保持 3 以上年增速 DNA 注射液是稀缺的全科用药品种 国家药监局批准的临床适应症共计 8 个, 涵盖肿瘤 肝炎 心血管 手术等患者以及需提升免疫力的各种场合, 应该讲 8 个适应症涵盖了大部分患者人群 在新药审批愈加严格 愈加规范的今天, 公司代理的 DNA 注射液是非常难得的全科用药 12 / 29

13 5. 大面积创伤修复 6. 各种疾病引起的免疫功能低下 7. 各种慢性消耗性疾病的营养支持治疗 8. 促进生长和抗衰老数据来源 : 公司网站 广发证券研究发展中心 北京赛升是水针独家, 静脉注射的给药途径有望独占市场 DNA 注射剂型分水针与粉针两家 水针剂型是北京赛升的独家剂型, 静脉注射给药 ; 而粉针剂型则是丽珠集团的独家剂型, 肌肉注射给药 临床上肌肉注射给药不方便, 用量小, 药品很难形成较大的市场容量, 所以丽珠集团难以成为 DNA 市场的有力竞争者 图 12: 样本医院脱氧核苷酸钠注射液销售额及同比增长 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心公司代理 DNA 注射液静脉滴注时一次 1~3 支, 一日 1 次,30 天为一疗程, 这意味着日服用金额约 50~150 元, 疗程费用 1,500~4,500 元 作为静注给药的独家全科用药, 我们认为公司代理的 DNA 注射液销售有比肩复合辅酶 磷酸肌酸钠 前列地尔等药品的可能性, 长期市场规模可能达到 20 亿元 表 13:2012 年以来部分省份非基药招标脱氧核苷酸注射液中标价格 生产厂家 剂型与规格 中标价格 ( 元 ) 平均青海湖北新疆陕西安徽县级医院 北京赛升水针 :2ml:50mg 丽珠集团冻干粉针剂 :50mg 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券研究发展中心 13 / 29

14 导入期品种 : 心脑血管用药三轮驱动 公司近年来通过并购获得全科用药磷酸肌酸钠与基药独家品种安脑丸, 通过签订代理协议方式取得重磅基药产品氯吡格雷销售权 公司心脑血管领域拥有三大拳头品种, 未来将是公司业绩极其重要的驱动因素 磷酸肌酸钠 : 真正的全科用药, 预计华拓未来三年增速 25% 以上 2014 年 1 月 10 日, 公司公告称 6.98 亿元收购上海华拓 62% 股权 ;2014 年 1 月 17 日, 公司公告称再收购上海华拓 24.93% 股权 ;2014 年 2 月 19 日, 公司公告称再收购上海华拓 11.92% 股权 至此, 公司已签订股权转让协议的标的股权占上海华拓总股本的 98.86% 上海华拓主导产品为全科用药磷酸肌酸钠, 我们预计 2014 年可实现净利润 1.05 亿, 扣除收购带来的财务费用可为公司增厚业绩 0.7 亿元, 未来三年可保持 25% 较快增长 磷酸肌酸是人体的能量补充剂, 在肌肉收缩等能量代谢中发挥重要作用 磷酸肌酸钠由欧辉制药厂开发,1992 年首先在意大利上市 2000 年国家药监局批准意大利阿尔法韦士曼制药公司的 里尔统 (Neoton) 在中国上市 2013 年磷酸肌酸钠国内医院终端规模超 40 亿元, 未来可能会超越神经节苷脂 前列地尔等重磅炸弹品种 图 10: 磷酸肌酸钠发展历程 1927~ ~ ~ 万 g 700 万 g 1000 万 g 国外研发上市 1927 年从哺乳动物中分离得到 1978 年意大利实现化学合成 1992 年意大利欧辉药厂将其开发为新药上市 原研产品进中国遭遇滑铁卢 1997 年原研产品护心通 ( 意大利阿尔法韦氏曼公司 ) 正式进入中国 作为能量药物和心肌保护剂应用于临床, 销售始终不温不火, 年销量 20 万支 国产品牌陆续上市, 打响市场争夺战 全方位细胞保护剂 定位完胜 2005 年长春英联纳斯达辛 海口奇力唯嘉能陆续上市, 争夺战打响, 唯嘉能率先提出 全方位细胞保护剂 概念, 占据第一位市场份额 2008 年 12 月, 医药经济报对 唯嘉能 引领的磷酸肌酸飞速增长做出首个正面评价, 认为其是二磷酸果糖替代品 2012 年磷酸肌酸市场份额已经超越心血管医院用药 ( 西药 ) 系统所有药品, 排名第一 南京万川兼并 莱博通, 占据磷酸肌酸第一份额 2014 年誉衡药业收购上海华拓 数据来源 : 米内网 广发证券研究发展中心磷酸肌酸钠是真正的全科用药 磷酸肌酸钠是唯一能够进入细胞内部作用的能量补充剂与细胞保护剂, 广泛适用于冠心病 心绞痛 急性心肌梗死 心力衰竭和循环系统手术中的辅助用药 磷酸肌酸钠安全性极高, 可用于孕妇, 平均日使用费用则与贝科能 ( 元 ) 等辅助用药相当 14 / 29

15 图 11: 样本医院磷酸肌酸钠销售额及同比增长 销售收入 ( 亿元 ) 同比增长 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心医保扩容将成为磷酸肌酸钠进一步放量的催化剂 磷酸肌酸钠现进入 12 省市医保, 其中仅有广东一个大省 相比之下, 贝科能则进入 25 个省市医保, 包括北京 山东 江苏 相比之下, 预计未来随着新一轮医保目录调整, 磷酸肌酸钠有望进入更多省市地方医保或新版全国医保目录, 仅从医保角度看应该还有 2 倍的增量空间 图 12: 样本医院上海华拓磷酸肌酸钠销售额及同比增长 图 13:2013 年国内样本医院磷酸肌酸钠市场份额 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 长春英联 海口奇力 北京利祥 哈尔滨博莱 河北天成 阿尔法韦士曼 3% 3% 18% 23% 25% 28% 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 8: 磷酸肌酸钠主要厂家比较 15 / 29 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 磷酸肌酸钠的国内竞争格局良好, 未来公司垄断地位有望进一步增强 磷酸肌 酸钠制剂批文共有海口奇力 哈尔滨莱博通 北京利祥 吉林英联 河北天成等 5 个厂家 其中上海华拓一方面通过子公司哈尔滨莱博通自产磷酸肌酸钠, 另一方面 委托海口奇力加工, 此外通过原料药销售分享河北天成强力能一半受益, 可以说掌 握 2.5 个批文, 控制近半市场 北京利祥 吉林英联等因生产工艺等问题, 短期产能 跟不上, 未来公司垄断地位有望进一步增强 品牌唯嘉能莱博通劲博杜玛强力能 生产厂家 海口奇力 哈尔滨莱博通 北京利祥 吉林英联 河北天成 规格 0.5g,1.0g 0.5g,1.0g 0.5g,1.0g 0.5g,1.0g 1.0g 经销公司 南京万川华拓 北京利祥 吉林英联 河北天成 国家专利 2 项 1 项 无 1 项 无 Ba2+ 含量 0.77mg/kg 12.5±16.4ppm 2.89±1.0 较高 质量 注 : 钡离子是一种极强的肌肉毒, 会导致肌肉麻痹, 蓄积中毒可造成低血钾, 致死 稳定性 常温贮存 ( 30 ) 注 : 20 贮藏条件要求阴凉库存储, 冷链运输, 否则高能磷酸键易断裂失效, 影响疗效 价格政策 较高 最低 高 次低 模式 代理 高开返佣 底价或高开 代理, 底价 代理, 底价 代理, 底价 公司整体竞争力 产品 深刻内涵广泛外延的产品, 有持续推出后续产品的能力, 有多产品合作 持续产品合作的意愿 无持续产品合作的意愿 有多产品合作的意愿 后续产品缺乏

16 产品研究和市场推广能力 推广工具繁多 ; 有多领域的专家资源 ; 学术活动偏重于城市会 学术旅游 科室会等形式 ; 有持续的产品研究和引领能力 产品研究能力弱, 基本无学术活动支撑 小型科室会和会议 无 赞助为主要形式 渠道管理 主动的商业规划和管理 无 无 无 其他特点 双品牌战略 ( 唯嘉能 莱博通 2 个品牌高低搭配 ) 低价策略 强调酶促合成技术 由莱博通代生产 数据来源 : 米内网 广发证券发展研究中心 公司公告称,2013 年前 11 月上海华拓营业收入 3.38 亿元, 实现净利润 0.79 亿元 我们预计 2013 年全年净利润超 8 千万元,2014 年预计实现净利润 1.05 亿元, 年复合增速有望维持在 25% 表 9:2012 年以来部分省份非基药招标磷酸肌酸钠中标价格 生产厂家 剂型与规格 中标价格 ( 元 ) 平均青海湖北新疆陕西 北京利祥长春英联海口奇立哈尔滨莱博通 粉针剂 :0.5g 粉针剂 :1g 粉针剂 :0.5g 粉针剂 :1g 粉针剂 :0.5g 粉针剂 :1g 粉针剂 :0.5g 粉针剂 :1g 河北天成粉针剂 :1g 阿尔法韦士曼粉针剂 :1g 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券发展研究中心 安脑丸 : 新进基药独家品种, 未来是 10 亿级品种安脑丸是公司于 2013 年收购蒲公英制药获得的潜力品种 安脑丸 2002 年获批, 为治疗心脑血管疾病中成药, 在古秘方安宫牛黄丸基础上重新组方而成, 主要成分为人工牛黄 黄连 水牛角等 15 味中成药, 具有清热解毒 醒脑安神 豁痰开窍 镇惊熄风等作用 考虑到安脑丸适应症广, 同类品种清开灵系列 安宫牛黄丸 醒脑静注射液已有的成功基础, 我们认为安脑丸在新版基药严格执行后将是 10 亿大品种 表 10: 安脑丸在心脑血管治疗中的应用治疗症状 用法用量 疗效 高热 每次一丸, 每日 2~3 次, 发热高峰期可每隔 2h 服 2 丸 128 例病患中总有效率达 98.44% 高血压 每次两丸, 每日 2 次,4 周为一个疗程 40 例患者中总有效率为 85% 缺血性中风 每次 3g, 每日 3 次,2 周为医疗 30 例患者中总有效率为 86.7% 脑梗死 - 有效减少梗死区周边神经元细胞凋亡 耳鸣 每次一丸, 每日 2 次 总有效率达 92.3% 数据来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 安脑丸适应症广泛, 具备成为大品种的基础条件 在学术科研论证中安脑丸独 立或联合用药有效治疗高热 高血压 出血性中风 脑梗死等血脑血管疾病 国家 药监局批准的清热解毒 醒脑安神等适应症均是诞生大品种的摇篮 16 / 29

17 同为清热开窍剂的安宫牛黄丸 醒脑静 清开灵注射液均是大品种, 安脑丸未来上 10 亿值得期待 醒脑静 2013 年全国医药终端超过 20 亿, 清开灵注射液 2013 年仅神威药业一家就超过 10 亿元 ( 作为基药清开灵价格较为低廉 ) 安脑丸作为口服剂型, 销售放量慢于注射剂型, 但作为清热开窍类基药中成药中唯一的独家品种, 其日用药金额为 20~40 元, 价格空间合理, 未来中标价格有望稳定, 长期看 10 亿元终端销售是可以预期的 表 11: 新版国家基药清热开窍类中成药涉及的企业情况 药品名称剂型适应症规格日服用金额 ( 元 ) 涉及企业安宫牛黄丸剂清热开窍 豁痰解毒 1.5g/ 丸 3g/ 丸 40 同仁堂等百余家 颗粒剂 3g/ 袋 2.5~7.5 广州白云山明兴 哈尔滨一洲 清开灵 胶囊 清热解毒, 化痰通 0.25g/ 粒 3~6 广州白云山明兴 哈尔滨一洲 片剂 络, 醒神开窍 0.5g/ 片 1.9~3.8 浙江远力健 哈尔滨一洲 哈尔滨圣泰 注射液 2ml/ 支 10ml/ 支 0.5~1 河南神农等十几家 安脑丸剂清热解毒 醒脑安神 3g/ 丸,3g/ 每 11 丸 18.5~37 誉衡药业 数据来源 : 米内网 广发证券发展研究中心 我们预计 2013 年安脑丸贡献近 1 千万元利润,2014 年随着基药政策执行, 安脑 丸将迎来高速增长, 我们预计可贡献 4 千万元净利润 图 14: 中国心脑血管口服中成药销售额及增长率 图 15: 样本医院醒脑静销售金额及增长率 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 % 2 15% 1 5% 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 数据来源 : 南方所 广发证券发展研究中心 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 12:2012 年以来部分省份基药招标安脑丸中标价格 生产厂家 剂型与规格 中标价格 ( 元 ) 平均山东广东北京青海 片剂 :0.5g 蒲公英药业 丸剂 :11 粒重 3g 丸剂 :1 丸重 3g 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券发展研究中心 氯吡格雷 : 全球处方销量第二品种, 低价策略抢占大市场 2012 年, 公司以 3,000 万元取得了新帅克规格为 75 mg 的硫酸氢氯吡格雷十年的全国总代理权, 新帅克则保留了 25 mg 规格的销售权 随着各地基药招标陆续开展, 公司代理的氯吡格雷将迅速贡献业绩, 长期看有望做到 5 亿元终端规模 17 / 29

18 全球看, 氯吡格雷销售曾近百亿美元 氯吡格雷是一种血小板聚集抑制剂, 临床用于动脉粥样硬化患者的一线治疗 作为全球抗血栓市场的龙头用药, 原研厂商赛诺菲和百时美施贵宝的波立维在 2011 年的全球销量达到 99.3 亿美元的峰值, 从 2008 年开始一直保持全球处方药销售第二名位置 国内看, 氯吡格雷单品已达 50 亿元, 年均增速近 3 目前氯吡格雷主要用于三个方面的临床应用, 包括急性冠脉综合征发生后的二级预防 脑卒中发生后的二级预防以及支架手术后用药 2013 年氯吡格雷医院终端规模已达 50 亿元, 年均增速超 2, 其中原研厂家赛诺菲约占 7 市场份额, 国产厂家信立泰占据其余份额 图 16: 我国抗血栓用药销售额及增长率 图 17:2012 年抗血栓用药按市场份额分布 120 市场规模 ( 亿元 ) 同比增速 3 硫酸氯吡格雷 低分子肝素钙 奥扎格雷钠 低分子肝素钠 肝素钠 其它 % % 1 4% 7% 47% % 1 12% 数据来源 : 南方所 广发证券发展研究中心数据来源 : 南方所 广发证券发展研究中心氯吡格雷进入新版基药后, 公司低价策略将体现出后发优势 国内目前拥有氯吡格雷制剂批文的仅有赛诺菲 信立泰与新帅克 3 个厂家 氯吡格雷新进国家新版基药, 按照大部分省份政策, 价格是基药招标中最为看重的因素, 这为新帅克抢占赛诺菲 信立泰市场提供了极大的可行性 图 18: 赛诺菲 & 信立泰样本医院氯吡格雷销售额及增长率 图 19:2013 年样本医院氯吡格雷市场按企业分布 10 赛诺菲 ( 亿元 ) 信立泰 ( 亿元 ) 赛诺菲同比增长 信立泰同比增长 10 赛诺菲 信立泰 河南帅克 % % 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 2013 年至今的基药招标中, 新帅克凭借低价策略在绝大部分省份中标, 其中广东有望独享市场, 山东有望独享基层市场 我们预计公司 2014 年氯吡格雷有望上量, 并新增 2 千万元净利润 表 13:2012 年以来部分省份公司氯吡格雷中标价格 生产厂家规格平均 中标价格 ( 元 ) 北京广东山东青海甘肃新疆 河南新帅克片剂 :75mg* / 29

19 信立泰 片剂 :75mg* 赛诺菲 片剂 :75mg* 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券发展研究中 19 / 29

20 储备产品 : 在研品种丰富, 银杏内酯 B 空间巨大 银杏内酯 B 注射液 : 最新一代银杏叶注射剂, 市场空间达 20 亿元公司持有广州新花城 7 股权, 拥有银杏内酯 B 注射液全国范围内的独占生产权及相关技术 知识产权的所有权或使用权 目前银杏内酯 B 注射液已申报生产, 我们预计 2015 年有望获批, 上市后将是国内第一个三代银杏类注射剂, 长期看市场规模有望过 20 亿元 表 1: 银杏制剂发展历程 主要成分 主要品种 主要生产企业 银杏叶提取物 ( 包括内酯 黄酮及第一代其它成分 ) 银杏内酯 ( 包括倍半萜内酯和二萜第二代内酯 ) 舒血宁注射液 神威药业 珍宝岛 华润三九 银杏达莫注射液 益佰制药 银杏叶提取物注射液 ( 金纳多 ) 德国威玛舒培博士大药厂 银杏内酯注射液 成都百裕 银杏二萜内酯注射液 康缘药业 第三代银杏内酯 B( 活性最强 ) 银杏内酯 B 注射液誉衡药业 ( 预计 2014 年拿到批件 ) 数据来源 :CFDA 广发证券发展研究中心 银杏叶制剂市场规模 50 亿元, 占心脑血管中成药 15% 份额 银杏叶制剂主要含黄酮苷和银杏苦内酯, 临床多用于治疗心 脑血管疾病 我国心脑血管用药中, 银杏叶制剂 2012 年市场份额为 14.47%, 基本为第一代产品 考虑到价格昂贵的第二代银杏叶注射剂尚未上量销售, 第三代尚未获批, 我们认为银杏叶制剂市场潜力巨大 图 20: 样本医院银杏叶制剂销售额及增长率 10 销售额 ( 亿元 ) 同比增长 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 2: 银杏类注射液市场格局研究 银杏内酯 B 注射液 银杏二萜内酯葡甲胺注射液 银杏内酯注射液 银杏达莫舒血宁金纳多 所有企业 誉衡药业 ( 广州新花城 ), 独家 江苏康缘, 独家 成都百裕, 独家 益佰制药 湖北民康制药 上海新先锋等 5 家 神威药业 上海新先锋 万荣三九 振东制药 珍宝岛等 9 家 德国威玛舒培博士, 独家 现有市场格局 预计 2014 年底上市 2012 年 11 月获批 2011 年 10 月获批 市场占有率 3 市场占有率 5 市场占有率 2 医保类型 在进入全国医保前, 可以通过有实力的经销商先进入地方医保 同属于银杏叶注射剂, 全国医保乙类 主要规格及其平均中标价 5ml,620 元 ~ 860 元 2ml,140~ 180 元 / 支 5ml,12 元 10ml,23 元 2ml,8 元 5ml,15 元 5ml,250 元 20 / 29

21 主要成分 银杏内酯 B 含量 95% 以上 银杏内酯 A B 占比 95% 以上, 需冷链保存 复方制剂, 在舒血宁中添加了双嘧达莫 银杏总黄酮约 24%, 银杏总内酯约 6%, 尚有 7 成分不明确 日用金额 预计在 500~ 1000 元 1 次 1 支,1 日 1 次, 一个疗程 14 天 700~1000 元 / 天 1 次 3~5 支, 1 日 1 次 500~1000 元 / 天 静脉滴注,1 次 10~25ml,1 日 2 次 23~66 元 / 天 每日 20ml, 静脉滴注 1 次 40 元 / 天 1 次 10~20ml,1 日 1~2 次 600~1200 元 / 天 数据来源 :CFDA 广发证券发展研究中心 银杏内酯 B 纯度好 疗效强 壁垒高, 获批后公司有望长期维持垄断地位 银杏内酯 B 注射液是我国银杏类制剂中的第一个一类新药, 也是全球范围内唯一的银杏单体注射液 原料单体生产采用超临界流体萃取结晶分离技术, 居国际领先水平, 纯度明显优于江苏康缘和成都百裕等竞争对手, 同时提升有效性和安全性, 日用金额预计在 元 公司公告称 2013 年 11 月国家药监局召开了药品审评咨询会议, 对银杏内酯 B 注射液进行了审评 我们认为, 考虑到该品种生产工艺复杂, 一次性过会可能性不大, 补充资料是大概率事件,2015 年有望正式获得生产批文 长期看, 银杏内酯 B 注射液是 20 亿大品种 其它在研品种 : 潜在大品种层出不穷中药 1 类新药注射用秦龙苦素是陕西西大科技园转让给公司的新药品种, 是从陕西产道地药材秦艽中提取的单一化合物制成的粉针剂, 可显著抑制鸭乙型肝炎病毒 DNA 复制, 降低多种急性肝损伤和慢性肝损伤动物的血清转氨酶 ; 不同程度地减轻肝组织的片状坏死 肿胀及脂肪变性 ; 并可促进肝脏的蛋白质合成 该品种已完成三期临床总结及申报资料整理, 预计 2014 年申报生产,2016 年上市 考虑到国内有 3,000 万的慢性乙型肝炎患者以及 1.2 亿乙肝病毒携带者, 我们预计市场规模 10 亿元 化药 3.3 类新药布洛芬注射液是环氧化酶抑制剂, 为非甾体类解热镇痛药 (NSAIDs), 具有解热 镇痛及抗炎作用 尽管国内申报布洛芬注射液的厂家不少, 但是公司享有原研厂家美国坎伯兰独家授权的发明专利, 其他厂家难以绕开, 我们预计能够真正获批的只有公司一家 目前誉衡药业的布洛芬注射液已申报临床, 我们预计 2019 年左右有望获批 布洛芬常释剂型已列入国家医保目录甲类, 未来公司注射液进入国家医保难度小 考虑到解热镇痛镇痛巨大的市场以及中国独特的医疗体制, 我们预计市场规模为 10 亿元 多瓶装多西他赛获批后有望替代现有双瓶装多西他赛 2012 年 8 月, 公司同东亚制药公司签订了 技术许可协议, 授权誉衡独家许可 20mg 及 80mg 或其他规格瓶装药物或包含多西他赛原料的制剂, 即多瓶装多西他赛 多西他赛是国内销售额仅次于紫杉醇的第二大肿瘤药品种,2012 年医院终端金额 40 亿元, 但均是双瓶装 ( 药液 + 专用溶剂 ), 公司多瓶装多西他赛获批后有望取得发改委区别定价并全面取代现有双瓶装多西他赛, 我们预计市场规模可到 10 亿元 美迪替尼是是新一代的多靶点酪氨酸激酶抑制剂, 拟适应症为慢性髓性白血病 (CML) 以及对伊马替尼耐药的 CML 患者, 急性髓性白血病 急性淋巴性白血病 胃肠间质瘤 癃突性皮肤瘤 肥大细胞瘤等 美迪替尼为上海一善公司和薛楚标共同投资, 委托美迪赛研发的新药产品,2010 年签订转让协议后公司拥有全部所有权 21 / 29

22 2013 年美迪替尼获得临床批件, 我们预计 2018 年有望获批 伊马替尼 达沙替尼等类似药品均是全球重磅炸弹, 伊马替尼全球年销售更是接近 50 亿元美元, 我们预计美迪替尼上市后将是 10 亿品种 22 / 29

23 表 14: 誉衡药业管理层市场营销背景 营销能力 : 独创的 TRP 模式 公司的核心管理成员具备丰富的市场营销经历, 誉衡药业天生携带营销基因 总经理兼董事长朱吉满先生在创办誉衡之前就已经有 7 年的药品代理销售经历, 包括 1992 年 年在陕西海姆普德制药有限公司任华北区经理,1995 年 年在东北 第六制药厂任市场部经理 ; 副董事长 董事王东绪先生在 1988 年 年之间有过 长时间营销高管的从业经验, 销售经历超过 20 年 ; 此外, 杨红冰总经理在 2004 年进 入誉衡药业之前就有十年以上的销售和管理经验 姓名 职位 营销经历 朱吉满先生 董事长, 总经理 1988 年 年在西安电力中心医院任眼科医师 ;1992 年 年在陕西海姆普德制药有限公司任华北区经理 ;1995 年 年在东北第六制药厂任市场部经理 ;1998 年 年在沈阳圣元药业有限公司任董事长 ;2000 年 年在誉衡有限任董事长 ;2008 年 6 月起任誉衡药业董事长兼总经理 王东绪先生 副董事长 董事 1988 年 年在哈药集团制药总厂从事科研生产及销售管理 ;1996 年 年在哈药集团制药四厂任销售公司经理 ; 1998 年 年在哈高科药业公司任主管销售的副总经理 ;2000 年 年在誉衡有限任生产部总经理 ; 2001 年 年在誉衡有限任董事兼总经理 ;2008 年 6 月起任誉衡药业副董事长 杨冰红先生 总经理 1994 年 年在上海强生制药有限公司任销售经理 ;1998 年 2001 年在珠海联邦制药有限公司任大区经理 ; 2001 年 年在东盛科技 陕西东盛医药任销售副总经理 ;2004 年 年在誉衡有限任营销中心总经理 ; 2008 年 6 月起任誉衡药业董事 副总经理 北京分公司负责人 营销中心总经理 蔡天先生 顾问 原珠海联邦制药厂有限公司总裁, 主要负责营销工作 本科毕业即进入制药行业至今 2008 年承接 CHINAGLORIA 持有的誉衡国际的 18% 股权, 进入誉衡药业 数据来源 : 公司公告 Wind 广发证券发展研究中心 图 21:TRP 营销模式 作为公司营销能力的证明,TRP 营销模式广为人知, 并且该案例获得国药励展 2009 年度杰出营销案例 TRP 模式 = 电话营销 + 地面销售队伍 + 学术推广 三位一 体协同配合的特色销售体系 公司依靠手里掌握的近百万条全国经销商信息, 先进 行电话初筛, 若有合适目标时地面队伍及时跟进, 在 一地一策 一品一策 策略 指导下, 按医院细分代理商 若代理商表现优秀, 则为其提供更进一步的学术和管 理支持, 指导其进一步的成长 电话营销 T 驻地招商 R 会议营销 P 代理商 1 代理商 2 产品 A 政策 A 产品 A 政策 B 业绩不达预期, 更换 产品 电话筛选 地面人员 学术推广 医院终端 代理商 3 产品 B 政策 C 表现优秀 代理商 4 产品 B 政策 D 数据来源 : 公司公告 广发证券研发中心公司营销成功的精髓在与将代理商定位为利益攸关的合作伙伴, 借鉴外企团队制营销的模式, 将之与代理制的优点相结合 : 一面不断给代理商提出销售要求, 强化终端的控制 ; 另一面为他们提供全新销售理念 销售思维以及必要的学术营销支持, 构建 产品 客户 销售团队 为中心的核心竞争力 23 / 29

24 公司营销中心设在北京, 在全国除西藏外建立 30 多个销售网络, 产品已覆盖到 全国 5,000 多家医院, 拥有完善的销售系统和市场支持体系 24 / 29

25 财务分析 从成长能力 盈利能力 营运能力和偿债能力四个方面的指标来看, 公司财务指标也基本反映出公司经营业绩的变化, 首先是在 2011 年各项指标都有所恶化, 营业收入增长率下降为负, 核心产品价格下降带来毛利率的下降, 在 2012 年后各项指标反转改善, 公司基本面正在往好的方向发展 在成长能力方面, 主营收入和净利率增长率在 2013 年前三季度得到改善, 净利润增速的改善趋势亦很明显 在盈利能力方面, 可以看到鹿瓜多肽等产品低开改高开后对毛利率 净利率的影响 在营运能力方面, 应收账款周转天数和存货周转天数有不断加大的趋势 在偿债能力方面,2012 年之前公司资产负债率较低,2013 年三季度增高是因为进行了多个公司的并购所致, 但是基本不存在债务偿还方面的风险 表 15: 誉衡药业主要财务指标 ( Q1-3) 指标 Q1-3 成长能力 主营收入增长率 (%) 净利润 - 扣除非经常损益 (%) 销售毛利率 (%) 盈利能力 销售净利率 (%) 净资产收益率 - 扣除 / 摊薄 (%) 营运能力 应收账款周转天数 ( 天 ) 存货周转天数 ( 天 ) 流动比率 偿债能力 速动比率 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 资产负债率 (%) / 29

26 盈利预测 估值及投资评级 我们预计公司 年营业收入分别为 13.3 亿元 23.8 亿元 30.7 亿元, 分别 同比增长为 87.1% 78.9% 和 29.2%; 净利润分别为 2.3 亿元 3.7 亿元 5.0 亿元, 分别 同比增长 37.5% 62.4% 36.8%, 对应 EPS 分别为 0.81 元 /1.31 元 /1.80 元, 三年复合增 长率为 45% 我们的盈利预测主要基于以下假设 : 老品种方面, 鹿瓜多肽体量较大, 保持平稳增长, 未来三年复合增长 15%; 盐酸吉 西他滨, 竞争环境激烈 5% 增长, 头孢米诺 DNA 保持 3 增长, 葡萄糖酸钙锌口服溶 液 2 增长 新品种方面, 安脑丸新进新版国家基药, 随着基药招标快速放量, 预计 2014/2015 年销售收入是 2 亿和 3 亿 ; 氯吡格雷, 新进新版国家基药, 预计 2014/2015 年销售收入 是 2 亿和 3 亿 表 16: 公司销售收入 毛利率及费用率预测 ( 单位 : 百万元 ) 上海华拓方面, 磷酸肌酸钠行业继续景气, 收入未来三年保持 25% 复合增长 E 2014E 2015E 医药制造 销售收入 ,091 1,434 1,823 增长率 (YOY) -3.9% 75.2% 124.3% 31.5% 27.1% 医药代理 销售收入 增长率 (YOY) -5.1% -16.7% 8.6% 106.8% 38.8% 营业收入总计 销售收入 ,331 2,380 3,074 增长率 (YOY) -5.1% 30.1% 87.1% 78.9% 29.1% 毛利率 48.63% 63.64% 76.01% 72.97% 72.66% 销售费用率 9.46% 22.78% 管理费用率 17.96% 17.22% 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 表 17: 可比医药股估值比较 我们预计公司 年 EPS 分别为 0.81/1.31/1.80 元, 对应 PE 分别为 52/34/25 倍, 目前 A 股可比医药股市盈率平均估值在 30 倍左右, 考虑到公司难得的高成长性, 我们认 为公司可享受更高估值, 维持 买入 评级 证券简称证券代码股价 ( 元 ) EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) CAGR E 2014E 2015E E 2014E 2015E 恩华药业 % 华东医药 % 恒瑞医药 % 平均值 27.33% 誉衡药业 % 数据来源 :wind 广发证券发展研究中心注: 股价为 2014 年 3 月 7 日收盘价 风险提示 银杏内酯 B 注射液上市进度低于预期 ; 26 / 29

27 招标进度低于预期, 安脑丸和氯吡格雷放量速度低于预期 ; 上海华拓等企业整合不顺利的风险 27 / 29

28 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2011A 2012A A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 经营活动现金流 货币资金 净利润 应收及预付 折旧摊销 存货 营运资金变动 其他流动资产 其它 非流动资产 投资活动现金流 长期股权投资 资本支出 固定资产 投资变动 在建工程 其他 无形资产 筹资活动现金流 其他长期资产 银行借款 资产总计 债券融资 流动负债 股权融资 短期借款 其他 应付及预收 现金净增加额 其他流动负债 期初现金余额 非流动负债 期末现金余额 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 主要财务比率 留存收益 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权 成长能力 (%) 益少数股东权益 营业收入增长 负债和股东权益 营业利润增长 归属母公司净利润增长 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净利率 营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加 偿债能力 销售费用 资产负债率 (%) 管理费用 净负债比率 财务费用 流动比率 资产减值损失 速动比率 公允价值变动收益 营运能力 投资净收益 总资产周转率 营业利润 应收账款周转率 营业外收入 存货周转率 营业外支出 每股指标 ( 元 ) 利润总额 每股收益 所得税 每股经营现金流 净利润 每股净资产 少数股东损益 估值比率 归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 29

29 广发医药行业研究小组 贺菊颖 : 分析师, 复旦大学管理学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心 张其立 : 分析师, 清华大学化学工程学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :zql5@gf.com.cn, 董凯 : 分析师, 复旦大学生物科学专业 金融学专业硕士,2013 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :dongkai@gf.com.cn, 吴雅春 : 分析师, 浙江大学内科学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :wyc2@gf.com.cn, 刘宇恒 : 研究助理, 中科院生物化学与分子生物学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :liuyuheng@gf.com.cn, 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 29 / 29