股票研究 必需消费品 合生元 (1112 HK) 买入 ( 上调评级 ) 目标价格 : 港元 置之死地而后生 Swisse 未来核心增长来自中国 2014 年, 中国的保健食品行业收入规模达到 1,932 亿元, 其中膳食补充剂占比 52%, 收入规模达到 1,000 亿元, 近三年的复

Transcription

1 Equity Research Consumer Staples Oct 15, 2015 Biostime (1112 HK) Buy (Upgraded) Target price: HK$17.56 A phoenix rising from the ashes China to be key growth driver for Swisse The revenue of the health food product industry in China reached Rmb193.2b in 2014, with 52%, or Rmb100bn, coming from dietary supplements whose sales have grown at a CAGR of 12.6% over the past three years. The dietary supplements industry is growing steadily, with demand growth mainly driven by consumers income growth and their strengthening health awareness. Per capita spending on and the penetration rate of dietary supplements in China are very low compared with developed countries, pointing to substantial room for growth. China will be a key growth driver for Swisse, an industry leader with considerable business experience, a diverse product portfolio and well-established brand recognition. Alex Fan, CFA SFC CE No. ADJ672 alexfan@gfgroup.com.hk Yang Ke SFC CE No. BEZ121 yangke@gfgroup.com.hk GF Securities (Hong Kong) Brokerage Limited 29-30/F, Li Po Chun Chambers 189 Des Voeux Road Central Hong Kong Stock performance 10% 0% % -20% -30% -40% -50% Source: Wind Key data Source: Wind Biostime HS Index Oct 13 close (HK$) Shares in issue (m) 630 Major shareholder Biostime Pharmaceuticals Market cap (HK$ bn) M avg. vol. (m) W high/low (HK$) 41.00/12.30 Regulation the major entry barrier There are currently two ways for imported health products to be sold in the offline market in China: 1) By obtaining a certificate for imported health food products issued by the CFDA, commonly known as the Blue Hat, a logo which is required to be printed on the outer package of the approved products. 2) By obtaining a hygiene license issued by the entryexit inspection and quarantine authorities and being sold as imported special food products, i.e. dietary supplements; this method is only applicable to a limited variety and quantity of products and represents a grey area under current regulations. The government s prudence towards approving health product imports (i.e. strict control over Blue Hat issuance) has created extremely high entry barriers for imported health products being sold offline in China. Currently 95% of all Blue Hats issued are granted to domestically made products. Cross-border e-commerce key starting point for Biostime given Swisse s sales strength in China According to an industry expert, Swisse likely takes the biggest share of the online health product market in China by a large margin. It has seen strong sales growth relying purely on wordof-mouth and the overseas online shopping channel, rather than on proper brand management and marketing organized by the Australian firm. Focusing on cross-border e-commerce will help Biostime by 1) overcoming the policy barrier, 2) avoiding existing offline competitors, and (3) minimizing conflicts between online and offline sales. Risks under control 1) We estimate that the company s one-year bridge loan will generate interest expense of Rmb143m, and that to make up the funding shortfall resulting from the repayment of the bridge loan in 2016 will lead to financing costs of Rmb166m-182m, which can be fully covered by its expected net profit of Rmb832m in ) The likelihood of a new share placement is rising as financing needs increase. 3) Goodwill might be written down following the Swisse acquisition, but it is hard to quantify by how much at this stage. 4) In view of increasing competition from imported products, we believe it is crucial for Biostime to start fighting for its market position as early as possible. Swisse growth potential undervalued; upgrade to Buy We expect Biostime s 2016 and 2017 earnings growth to come in at 93.4% and 9.8% YoY. We believe its infant milk formula business will deteriorate in 2H15 due to fierce competition. However, Swisse is set to grow rapidly on the back of the expanding cross-border e-commerce channel and ongoing consumption upgrade. We value Biostime s infant milk formula business at 8x and Swisse at 15x P/E (representing a 26% discount to its acquisition price, and discounts of 43.6% and 69.4% to BY-Healthy ( CH) and Blackmores (BKL AX)). We upgrade our rating from Underperform to Buy with our target price raised to HK$17.56, equivalent to 10.9x 2016E P/E, from HK$12.45 (please refer to our report on Jul 29, 2015 for details related to the previous TP). Stock valuation Turnover Net profit EPS EPS YoY P/E BPS P/B ROE Net Gearing (Rmb m) (Rmb m) (Rmb) (%) (Rmb) (%) (%) , cash , (2.3) cash 2015E 4, (46.3) E 6, E 6, Sources: Company data, GF Securities (HK) This page is a summary of a report originally written in Chinese. The Chinese version shall prevail in the event of any discrepancy between the two versions.

2 股票研究 必需消费品 合生元 (1112 HK) 买入 ( 上调评级 ) 目标价格 : 港元 置之死地而后生 Swisse 未来核心增长来自中国 2014 年, 中国的保健食品行业收入规模达到 1,932 亿元, 其中膳食补充剂占比 52%, 收入规模达到 1,000 亿元, 近三年的复合增长率为 12.6%, 行业正处于稳定增长的时期 需求的增长主要来自于消费者收入水平的提高及其健康意识的增强 同发达国家相比, 中国消费者使用膳食补充剂的人均支出及渗透率都很低, 意味着巨大的发展空间 对于在保健品行业深耕细作多年 产品结构丰富 品牌影响力持久的 Swisse 来说, 中国市场才是未来的增长点 范均明, CFA 证监会中央编号 ADJ672 alexfan@gfgroup.com.hk 杨珂证监会中央编号 BEZ121 yangke@gfgroup.com.hk 广发证券 ( 香港 ) 经纪有限公司香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 楼 股价表现 10% 0% % -20% -30% -40% -50% 资料来源 : Wind 主要数据 资料来源 : Wind 合生元 恒生指数 10 月 13 日收盘价 ( 港币 ) 总股本 ( 百万股 ) 630 控股股东 合生元制药 市值 ( 亿港币 ) 近三月平均成交量 ( 百万股 ) 周最高 / 最低价 ( 港币 ) 41.00/12.30 膳食补充剂企业发展最大的壁垒是政策 目前从国外进口的保健品, 有两种途径可以在中国线下进行销售 :(1) 取得药监局审批的进口保健食品批准证书 ( 俗称 蓝帽子, 获批商品须将 蓝帽子 标志印于外包装上, 占线下销售的绝大多数 );(2) 取得 出入境检验检疫卫生许可证书 的进口特殊食品 膳食补充剂, 产品按照进口食品销售, 且品种受限 数量较少, 处于监管的灰色地带 国家对于进口保健品的审批 ( 蓝帽子 ) 仍采取审慎的态度, 使得国外保健品进入中国线下渠道销售的壁垒极高 目前 95% 的 蓝帽子 为国内企业获得, 进口保健品获批数量仅为 5% Swisse 中国销售迅速增长, 合生元势必从跨境电商做起 据行业专业人士表示,Swisse 目前的网购份额应该于所有品牌中名列第一, 且与第二名拉开了差距 ; 同时销售呈现高速增长的态势, 但没有品牌商的管理与推广, 完全依靠的是口碑效应和海淘代购渠道 此外, 跨境电商降低进口产品的渠道门槛 :(1) 政策壁垒 : 海外品牌获得批文 ( 蓝帽子 ) 的难度巨大, 且申请时间较长, 最快 1-2 年左右, 难以在短期内贡献业绩 (2) 避开强大的线下对手 : 直销渠道排名第一的是安利 ( 纽崔莱 ), 市占率为 12%; 药线渠道规模最大的企业为汤臣倍健 ( CH), 市占率为 4% 线上发力可以最大程度地避开线下的强劲对手 安利和汤臣倍健 两者分别在各自的渠道深耕细作多年, 很难在短期超越 此外, 跨境电商运作具有成本优势, 显著让利消费者, 可以抢夺线下的市场份额 (3) 前车之鉴, 得以轻装上阵 : 仅作线上业务, 意味着毋须协调线下及线上的价格矛盾和经销商的利益冲突, 有利于集中精力做好线上业务 风险可控 :(1) 举债收购导致财务成本激增 : 估计过桥贷款 (1 年期 ) 融资成本增加 1.43 亿人民币 ;2016 年偿还过桥贷款后资金缺口产生的融资成本约 亿 我们预计合生元 2016 年净利润为 8.32 亿人民币, 完全可以覆盖新增融资成本 (2) 融资需求增加, 配股的可能性增加 ;(3) 收购完成后可能面临商誉减值, 但现阶段较难量化 (4) 海外保健品竞争加剧 : 关键是要抢得先机 Swisse 的成长性被市场低估 ; 上调评级至 买入 我们预计 年合生元的盈利同比增长为 93.4% 和 9.8% 其中奶粉业务会受到竞争加剧的影响继续下滑 ; 但 Swisse 受益于跨境电商的渠道拓展及中国消费升级的需求驱动, 未来将呈现较快的增长 预计 Swisse 于 2016 年会为合生元带来 41.5% 的销售收入贡献 我们给予膳食补充剂业务 15 倍 P/E 的估值水平 ( 较本次 Swisse 收购价有 26% 的折让, 较 A 股上市公司汤臣倍健及澳洲上市公司 Blackmores 分别有 43.6% 和 69.4% 的折让 ); 此外, 我们给予奶粉业务 8 倍 P/E 的估值水平 则公司的合理估值应为 10.9 倍 2016 年预期 P/E, 对应目标价 港元 ( 之前为 港元, 请参阅我们于 2015 年 7 月 29 日发布的报告 ), 评级从 减持 上调至 买入 公司估值 销售收入净利润每股收益每股收益市盈率每股净资产市净率 ROE 净负债比率 百万人民币百万人民币人民币同比 (%) 人民币 (%) (%) , cash , (2.3) cash 2015E 4, (46.3) E 6, E 6, 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) 2

3 置之死地而后生 Swiss- 澳洲膳食营养补充剂行业龙头 Swiss 主要于澳洲和新西兰研究 市场推广及分销维生素 营养补充品 护肤品及运动营养产品 按照 Bain 的市场调查数据显示,2014 年澳大利亚的膳食补充剂行业市场规模为 13.4 亿澳元 ( 相当于 60.5 亿元人民币 ),Swisse 的市场占有率为 17.9%, 于澳洲市场排名第一 ; 过去四年的行业复合增长率为 9.86%; 根据专业机构预测, 年行业的复合增速为 5.3%-7.5% 之间 根据合生元的收购公告,Swisse 在 2014/15 财年的收入和利润分别为 亿和 3.29 亿人民币, 同比 ( 不计 2013/14 财年产生的亏损 33,795,935 澳元 ) 增长 % 和 %; 净利润率分别为 21.51% 和 22.02% 截止 2015 年 5 月,Swisse 旗下拥有 258 个 SKU 单品, 在澳洲膳食营养剂市场中有多个品类市占率名列前茅, 其中多种维生素 磷虾油 液体胶原蛋白 奶蓟草 ( 护肝 ) 缬草油( 改善睡眠 ) 及钙 + 维生素 D 的市占率均为第一 目前公司 80-90% 的收入来自于澳洲, 销售渠道中药店的占比最大, 为 79% 为拓展国际业务, 公司和 PGT 展开了合作, 计划于未来 3 至 5 年内将产品扩张至 20 个以上的国家和地区 (PGT 为宝洁和 Teva 的合资公司, 宝洁为世界的快消品公司, 覆盖区域超过 80 个国家 ;Teva 是以色列著名的跨国制药企业, 业务范围遍布 60 多个国家 ) 图表 1: 澳大利亚膳食补充剂行业市场规模 ( 十亿澳元 ) 图表 2: 机构预测的澳洲膳食补充剂行业的 年复合增速 % % % % 销售额 ( 亿澳币 ) 销售额同比增速 (%) 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 6.50% Euromonitor 7.50% Broker Forecast 5.30% Expert Interview 6.30% Survey Results 6.70% Multiple Lens Approach 资料来源 : 公司数据,Bain, 广发证券 ( 香港 ) 图表 3: 澳大利亚膳食补充剂行业市场占有率图表 4:Swisse 的销售收入占比 ( 按渠道划分,2014 年 ) Others 34.4% Swisse 17.9% 零售商和其他 21% Blackmores 17.7% Healthy care 6.0% Nature's way 12.0% Nature's own 12.0% 药店 79% 资料来源 : 公司数据,Bain, 广发证券 ( 香港 ) 3

4 图表 5: 澳洲前 20 大膳食补充剂市场占有率 (2014 年 ) 图表 6:Swisse 在澳洲的市占率 ( 按品类划分,2014 年 ) 缬草油液体胶原蛋白奶蓟草 ( 改善 ( 头发钙 / + 皮肤镁 / ( 护肝 ) 睡眠 ) 指甲 2% ) 2% 2% 2% 氨糖 & 软骨辅酶 Q10 2% 3% 钙 + 维生素 D 3% 氨糖 4% 维他命 C 4% 其他草本补充剂 5% 镁 5% 铁 6% 维他命 D 6% 蔓越莓钙 1% 1% 维他命 B 8% 多种维生素 18% 益生菌 8% 磷虾油 8% 鱼油 12% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 53% 35% 29% 29% 15% 13% 11% 9% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 3% 3% 1% 资料来源 : 公司数据,Bain, 广发证券 ( 香港 ) Swisse 前期亏损源自市场营销费用投入及美国业务亏损 公司于 2013/14 财年拓展药店渠道, 有很大折扣给了连锁药店, 新渠道的拓展增加了销售费用 ; 另外, 公司邀请妮可基德曼做代言人, 同时赞助澳洲的奥林匹克运动队, 在品牌营销和推广上增加了费用 2013/14 财年公司产生 3380 万澳币的亏损, 主要是美国的运营亏损导致 ;Swisse 在被收购之前已终止了该业务 此外,2014/15 财年收入增长很快, 同时公司增加了原料采购, 采取让上游供应商相互竞价的策略, 成本有较大的下降, 因此财务状况改善很多, 利润率得以提升 图表 7:Swisse 的收入和净利润 ( 不计 2013/14 财年的亏损 ) 图表 8:Swisse 的国际市场分布 (2014 年 ) 2,500,000,000 2,000,000,000 1,500,000, % % % % % % % 1,000,000, ,000, % 38.04% 收入 ( 人民币 ) 净利润 ( 人民币 ) 收入增速 (%, 右轴 ) 净利润增速 (%, 右轴 ) 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) Swisse 未来核心增长来自中国 2014 年, 中国的保健食品行业收入规模达到 1,932 亿元, 其中膳食补充剂占比 52%, 收入规模达到 1,000 亿元, 从 2000 年到 2014 年的复合增长率为 10.4%, 近三年的复合增长率为 12.6%, 行业正处于稳定增长的时期 需求的增长主要来自于消费者收入水平的提高及其健康意识的增强 同美国和日本代表的发达国家相比, 中国消费者使用膳食补充剂的比例较低, 渗透率不足 20%, 而日本和美国的渗透率高达 70% 和 80% 从人均消费消费水平来看, 中国的人均膳食补充剂消费金额为 美元, 同发达国家地区相比, 水平较低, 香港 台湾 日本及美国, 人均消费水平分别为 和 美元, 这一指标均超过中国 6 倍以上, 意味着巨大的发展空间 Swisse 的原产国澳洲, 行业发展受制于人口限制和本国的消费水平, 增速水平已经有所放缓 ; 拓展膳食补充剂行业相对成熟的美国市场又遇到瓶颈 (2013/14 财年产生巨额 4

5 亏损 ) 对于在保健品行业深耕细作多年 产品结构丰富 品牌影响力持久的 Swisse 来说, 中国 才是未来的增长点 图表 9: 中国膳食营养补充剂行业收入规模及增速图表 10: 膳食营养补充剂市场规模及渗透率对比 (2014 年 ) 资料来源 : 广发证券发展研究中心, 广发证券 ( 香港 ) 图表 11: 人均膳食补充剂消费金额 ( 美元 ) 对比图表 12: 美国膳食补充剂行业销售额 ( 十亿美金 ) 香港 台湾 日本 美国 韩国新加坡俄罗斯中国 巴西 印度 资料来源 :GNC, 广发证券发展研究中心, 广发证券 ( 香港 ) 膳食补充剂企业发展最大的壁垒是政策 目前从国外进口的保健品, 有两种途径可以在中国线下进行销售 :(1) 取得药监局审批的进口保健食品批准证书 ( 俗称 蓝帽子, 占线下销售的绝大多数 );(2) 取得 出入境检验检疫卫生许可证书 的进口特殊食品 膳食补充剂, 产品按照进口食品销售, 且品种受限 数量较少, 处于监管的灰色地带 中国的保健食品和普通食品均依据 食品安全法 ( 新的 食品安全法 自 2015 年 10 月 1 日起实施 ) 进行管理, 其中特定保健功能的食品必须经过行政审批 ( 即蓝帽子 ); 而对于毋须声称特定保健功能的膳食补充剂的管理制度, 中国暂时没有明确的规定 根据国家药监局公布的数据显示, 截止 2015 年 10 月 1 日, 共发放国产保健品批文 15,290 个, 进口保健品批文 740 个 进口保健品的获批数量仅占总体批文数的 5% 从数据结果来看, 国家对于进口保健品的审批仍采取审慎的态度, 使得国外保健品进入中国销售十分困难 目前, 获得 蓝帽子 批文数量最多的前十名企业, 均为中国内地企业 在国内直销领域市占率最高的安利 ( 纽崔莱 ) 公司, 过去曾申请到 8 个进口保健品的批文, 但目前已经全部过期 ; 安利 ( 纽崔莱 ) 现在拥有的 29 个 蓝帽子 批文, 全部为国内生产的产品 目前有一些境外的膳食补充剂产品进入了国内市场, 在政策监管的灰色地带进行销售, 但必须慎选 品种, 向口岸检验检疫部门进行申报, 检验检疫通过后发放卫生证书, 按照 进口食品 的身份进 5

6 入市场销售 我们对深圳地区的连锁药店和超市进行了调研, 有少量的进口保健品, 在外包装无 蓝帽子 的情况下进行销售 图表 13: 国产 / 进口保健品获得批文数量 ( 截止 2015 年 10 月 2 日 ) 图表 14: 蓝帽子 标识 ( 应当标注于保健品外包装上 ) 进口保健品批文数量, 740, 5% 国产保健品批文数量, 15290, 95% 资料来源 : 国家食品和药品监督管理总局, 广发证券 ( 香港 ) 图表 15: 国内保健食品企业获得批文 ( 蓝帽子 ) 数量 ( 截止 2015 年 6 月 30 日 ) 图表 16: 安利纽崔莱批文情况 ( 蓝帽子数量, 截止 2015 年 10 月 2 日 ) 安利纽崔莱进口批文 ( 已全部过期 ), 8, 22% 安利纽崔莱国产批文, 29, 78% 资料来源 : 国家食品和药品监督管理总局, 广发证券 ( 香港 ) 图表 17: 进口保健品批文情况 ( 按国别, 截止 2015 年 10 月 2 日 ) 图表 18: 海淘用户选择的购物方式 (2014) 法国 1% 其他 49% 新西兰 1% 德国 2% 台湾 2% 美国 26% 澳洲 2% 香港 5% 日本 4% 韩国 5% 加拿大 3% 使用境外购物网站 22% 个人代购 30% 使用国内网站与跨境电商平台 48% 资料来源 : 国家食品和药品监督管理总局, 艾瑞咨询, 广发证券 ( 香港 ) 6

7 图表 19: 中国对进口膳食补充剂的相关法律规定 时间相关法规条例涉及内容 2015 年 10 月 1 日起施行 中华人民共和国食品安全法 资料来源 : 国家食品和药品监督管理总局,, 广发证券 ( 香港 ) 境外出口商 境外生产企业应当保证向我国出口的食品 食品添加剂 食品相关产品符合本法以及我国其他有关法律 行政法规的规定和食品安全国家标准的要求, 并对标签 说明书的内容负责 进口商应当建立境外出口商 境外生产企业审核制度, 重点审核前款规定的内容, 审核不合格的, 不得进口 向我国境内出口食品的境外出口商或者代理商 进口食品的进口商应当向国家出入境检验检疫部门备案 向我国境内出口食品的境外食品生产企业应当经国家出入境检验检疫部门注册 已经注册的境外食品生产企业提供虚假材料, 或者因其自身的原因致使进口食品发生重大食品安全事故的, 国家出入境检验检疫部门应当撤销注册并公告 使用保健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品应当经国务院食品药品监督管理部门注册 首次进口的保健食品中属于补充维生素 矿物质等营养物质的, 应当报国务院食品药品监督管理部门备案 其他保健品应当报省 自治区 直辖市人民政府食品药品监督管理部门备案 国家出入境检验检疫部门应当定期公布已经备案的境外出口商 代理商 进口商和已经注册的境外食品生产企业名单 在中华人民共和国境内生产 经营的保健食品注册与备案, 适用本办法 保健食品注册, 是指食品药品监督管理部门根据申请人申请, 依照法定程序 条件和要求对申请注册的保健食品的安全 功能声称等相关申请材料进行系统评价和审评, 并决定是否准予其注册的审批过程 保健食品备案, 是指保健食品生产企业依照法定程序 2015 年 7 月 28 日 保健食品注册与备案管理办法( 征求意见稿 ) 条件和要求, 将与保健食品生产销售有关的材料提交食品药品监督管理部门进行登记 存档 公开 备查的过程 2005 年 7 月 1 日起施行 保健食品注册管理办法 ( 试行 ) 保健食品注册, 申请人应当具备 (1) 使用保健食品原料目录以外的原料生产经营保健食品的 ;(2) 首次进口的保健食品 保健食品备案, 申请人应当具备 (1) 拟使用保健食品原料目录内原料生产经营国产保健食品 ;(2) 首次进口的保健食品中属于补充维生素 矿物质等营养物质 保健食品, 是指声称具有特定保健功能或者以补充维生素 矿物质为目的的食品 及适宜于特定人群食用, 具有调节机体功能, 不以治疗疾病为目的, 并且对人体不产生任何急性 亚急性或者慢性危害的食品 在中华人民共和国境内申请国产和进口保健食品注册, 适用本办法 保健食品注册, 是指国家食品药品监督管理局根据申请人的申请, 依照法定程序 条件和要求, 对申请注册的保健食品的安全性 有效性 质量可控性以及标签说明书内容等进行系统评价和审查, 并决定是否准予其注册的审批过程 ; 包括对产品注册申请 变更申请和技术转让产品注册申请的审批 境外申请人应当是境外合法的保健食品生产厂商 境外申请人办理进口保健食品注册, 应当由其驻中国境内的办事机构或者由其委托的中国境内的代理机构办理 进口保健食品注册申请, 是指已经在中国境外生产销售 1 年以上的保健食品拟在中国境内上市销售的注册申请 申请进口保健食品注册, 申请人应当按照规定填写 进口保健食品注册申请表 保健食品批准证书有效期为 5 年 国产保健食品批准文号格式为 : 国食健字 G+4 位年代号 +4 位顺序号 ; 进口保健食品批准文号格式为 : 国食健字 J+4 位年代号 +4 位顺序号 7

8 图表 20: 进口及国产保健食品注册申请材料对比 项目编号 进口保健食品注册申请材料 国产保健食品注册申请材料 1 进口保健食品注册申请表 国产保健食品注册申请表 2 申请人合法登记证明文件复印件 ; 申请人营业执照或身份证或其他机构合法登记证明文件复印件 ; 3 保健食品的中文通用名称与已经批准注册的药品名称保健食品的通用名称与已经批准注册的药品名称不重名的检索材料 ; 不重名的检索材料 ; 4 申请人对他人已取得的专利不构成侵权的保证书 ; 申请人对他人已取得的专利不构成侵权的保证书 ; 5 商标注册证复印件 ; 商标注册证复印件 ( 未注册商标的不需要提供 ) ; 6 产品研发报告 ; 产品研发报告 ; 7 产品配方 ( 原 辅料原文及中文译文 ) 及配方依据, 产品配方及配方依据, 原辅料的来源及使用依据原 辅料的来源及使用依据 ; ; 8 功效成分 / 标志性成分 含量及功效成分 / 标志性成分功效成分 / 标志成分 含量及功效成分 / 标志性成的检验方法 ; 分的检验方法 ; 9 生产工艺简图 详细说明 ( 原文及中文译本 ) 和有关的研究资料 ; 生产工艺简图 详细说明及有关的研究资料 ; 10 产品质量标准 ( 企业标准, 原文及中文译本 ) 和起草产品质量标准 ( 企业标准 ) 和起草说明以及原辅说明以及原辅料的质量标准 ; 料的质量标准 ; 11 直接接触产品的包装材料的种类 名称 质量标准及直接接触产品的包装材料的种类 名称 质量标选择依据 ; 准及选择依据 ; 12 检验机构出具的检验报告 ; 检验机构出具的检验报告 ; 13 产品标签 说明书样稿 ; 产品标签 说明书样稿 ; 14 生产过或地区有关机构出具的该生产企业符合当地相应生产质量管理规范的证明文件 ; 其他有助于产品审评的资料 ; 15 委托申报提供经公证的委托书原件及受委托的代理机构的营业执照复印件 ; 境外厂商常驻中国代表机构办理注册事务的, 提供 外国企业常驻中国代表机构登 未启封的最小销售包装的样品 2 件 ; 记证 复印件 ; 16 产品在生产国 ( 地区 ) 生产销售 1 年以上的证明文件 ; 17 生产国 ( 地区 ) 或国际组织的与产品相关的有关标准 ; 18 产品在生产国 ( 地区 ) 上市使用的包装 标签 说明书实样, 并附中文译本 ; 19 其他有助于产品审评的资料 ; 20 未启封的最小销售包装的样品 2 件 资料来源 : 国家食品和药品监督管理总局, 广发证券 ( 香港 ) Swisse 中国销售迅速增长, 合生元势必从跨境电商做起 1 政策壁垒 作为澳洲的海外品牌,Swisse 想要获得国内批文 ( 蓝帽子 ) 的难度巨大 ; 一方面申请时间较长, 最快 1-2 年左右, 难以在短期内贡献业绩 ; 另一方面, 国家本身对进口保健品的审批有所限制, 目前获得批文的产品中,95% 产自国内 此外, 由于 Swisse 过去在中国并没有进行统一的品牌管理, 销售的发展主要是依托于海外代购 ( 网购 C2C 模式 ), 一些规模较大的代购逐渐建立了天猫旗舰店 ( 网购 B2C 模式 ) 根据淘宝和天猫的销售数据,2015 年 8 月份膳食补充剂行业的整体销售额 亿元, 环比增速为 17% 根据天猫公布的 2015 年 618 购物节销售数据显示,Swisse 在所有品牌中排名第二, 仅次于国内的汤臣倍健 ; 按照膳食补充食品单品销量排名, 前十大单品中,Swisse 有三个产品上榜, 分列第一 ( 蔓越莓胶囊 ) 第五( 胶原蛋白液 ) 和第七 ( 护肝片 ), 三者成交金额合计占前十大单品销售总额的 38.8% 此外, 通过与多位保健品行业资深人士交流,Swisse 目前的网购份额应该于所有品牌中名列第一, 且与第二名拉开了差距 值得注意的是,Swisse 在中国的高速增长, 并没有品牌商的管理与推广, 完全依靠的是口碑效应和海淘代购渠道 在中国分散 混乱的保健品市场中, 实属难得 8

9 根据一位多年从事药品经销的业内人士透露, 国内普通的保健品进货价为终端零售价的 折, 像汤臣倍健这样的知名品牌进货价为 3-4 折 ; 海外品牌 ( 如美国 ) 价格较低, 有些在 1 折左右 ( 包括找美国生产商贴牌生产的情况 ); 澳洲的保健品价格最高, 进货价一般在 5 折以上 产自澳洲的保健产品普遍质量高, 消费者使用效果较好, 回头率和口口相传效果明显 目前该经销商销售的海外品牌中,Swisse 销售份额最大, 增速较高 (9 月份单月的销售额达到 280 万以上, 同比增长 60-70%) 此外, 该经销商还指出, 由于目前 Swisse 在国内没有总代理进行品牌和渠道管理, 货源并不稳定, 澳洲的供应商常常出现断货的现象, 除去这一影响, 销售额应该更高 图表 21:Swisse 网购的销售额及环比增速 ( 淘宝及天猫平台 ) 图表 22:2015 年 9 月中国进口膳食补充剂网购市占率 ( 淘宝及天猫平台 ) 45,000,000 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000, % 39.88% % % % % 22.16% 5.73% -7.12% % % 50.00% 0.00% Swisse 7.4% 康比特 (CPT) 健安喜 3.1% (GNC) 2.5% 自然之宝 (NBTY) 1.2% 汤臣倍健 0.6% 10,000,000 5,000, % % % 其他 85.2% 销售金额 ( 元, 左轴 ) 销售额环比 (%, 右轴 ) 资料来源 : 卖家网, 广发证券 ( 香港 ) 图表 23:Swisse 于进口膳食补充剂行业的网购市占率 ( 淘宝及天猫平台 ) 图表 24: 进口膳食补充剂行业及 Swisse 网购环比增速 ( 淘宝及天猫平台 ) 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 3.45% 5.95% 5.45% 5.00% 5.06% 3.60% 3.04% 6.73% 6.30% 5.79% 7.39% % % 50.00% 0.00% 39.88% 26.51% % % 22.16% % 5.73% -7.12% 2.00% 1.00% % % 0.00% % % Swisse 销售额环比增速 行业销售额环比增速 资料来源 : 卖家网, 广发证券 ( 香港 ) 2 跨境电商避开强大的线下对手 按照 Euromonitor 的数据, 2014 年中国的膳食补充剂行业渠道主要分为直销 药店和网购渠道, 占比分别为 60% 30% 和 10% 左右 从 2010 年开始网购渠道的占比逐年增大, 且增速远远高于直销和药店渠道,2014 年的增速将近 30% 从市场占有率来看 ( 全渠道统计 ), 前四名均为直销企业 ; 排名第一的是安利 ( 纽崔莱 ), 市占率为 12%; 药线渠道规模最大的企业为汤臣倍健 ( CH), 市占率为 4% 按直销渠道和药线渠道分别统计, 安利 ( 纽崔莱 ) 和汤臣倍健市占率分列第一, 均为 17% 根据与行业内部人士交流,Swisse 的市占率目前位列网购渠道第一, 且从今年开始与第二名拉开了差距 合生元未来计划以跨境电商的渠道 9

10 发展 Swisse, 一方面受国家政策所限, 另一方面可以最大程度地避开线下的竞争对手 安利和汤臣倍健 两者分别在各自的渠道深耕细作多年, 很难在短期超越 跨境电商的模式下, 商品的最终售价只需要加上行邮税 ( 保健品按进口食品申报, 税率为 10%) 和物流成本 ; 而传统的原装进口模式, 除了以上两项成本, 还要额外缴付增值税 消费税等, 另外当产品进入国内的分销系统, 每一层级的经销商都会赚取相应的价差 对于消费者来说, 由于过去进口产品很难在国内购买, 必须承担高昂的价格 ; 跨境电商的普及, 降低了海外品牌的进入门槛, 使得消费者有更多的选择, 同时降低了购买成本 图表 25: 传统进口模式和跨境电商模式对比 资料来源 : 广发证券发展研究中心, 广发证券 ( 香港 ) 图表 26: 行邮税税率表 ( 跨境电商关税 ) 图表 27: 海淘模式和传统进口模式下消费者支出对比 ( 人民币元, 限于进口食品 ) 序号 商品名称 税率 1 书报 刊物 电影片 幻灯片 原版录音带 录像带 金 银及其制品, 计算机 视频录像一体机 数字照相机等信息技术产品, 照相机 10%, 食品, 饮料, 本表 税号及备注不包含的其他商品 2 纺织品及其制成品, 电视摄像机及其他电器用具 自行车 手表 钟 20% 表 ( 含配件 附件等 ) 3 高尔夫球及秋菊 高档手表 30% 4 烟 酒 化妆品 50% 资料来源 : 中国海关,, 广发证券 ( 香港 ) 成本承担方项目金额及费率成本承担方项目金额及费率 品牌商 消费者 海淘模式 产品销售价格 商品到岸价 网站推广费用 7.0 物流费用 3.0 网站推广费率 7% 物流费率 3% 品牌商留存 93.0 关税 10.0 行邮税 10.0 品牌商 关税税率 10% 行邮税税率 10% 缴完关税价格 物流费 15.0 销售管理费 17.0 物流费率 15% 销售管理费用率 15% 消费者支付 品牌商留存 96.1 消费者 传统进口模式 增值税率 19.2 增值税率 17% 消费者支付

11 图表 28: 中国膳食补充剂行业销售渠道占比 图表 29: 膳食补充剂行业渠道增速比较 资料来源 : 广发证券发展研究中心, 广发证券 ( 香港 ) 图表 30: 中国膳食补充剂行业市场占有率 (2014) 图表 21: 中国膳食补充剂行业销售渠道占比 (2014) 安利 ( 纽崔莱 ) 12% 无限极 11% 网购 10% 其他 61% 天狮 5% 完美中国 4% 汤臣倍健 4% 非直销渠道 30% 直销渠道 60% 东阿阿胶 3% 资料来源 :Euromonitor, 广发证券 ( 香港 ) 图表 32: 中国膳食补充剂行业直销渠道市场份额 (2014) 图表 33: 中国膳食补充剂行业线下非直销渠道市场份额 (2014) 其他 54% 纽崔莱 ( 安利 ) 17% 无限极 ( 李锦记 ) 16% 天狮 7% 其他 53% 汤臣倍健 17% 东阿阿胶 10% 新时代健康 10% 辉瑞 10% 完美中国 6% 资料来源 :Euromonitor, 广发证券 ( 香港 ) 11

12 图表 34: 天猫和淘宝保健品销售额及总同比增速图表 45: 中国海外代购规模 ( 亿元人民币 ) 及同比增速 (%) % % % % % % 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % % % 140% 121% 102% 82% 59% 天猫淘宝总销售额同比增速 (%, 右轴 ) 海外代购规模 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 资料来源 : 庶正咨询, 中国电子商务研究中心 Extrabux.com, 广发证券 ( 香港 ) 图表 36:618(2015 年 ) 天猫保健食品类品牌销量 Top 10 图表 57:618(2015 年 ) 天猫膳食补充食品类单品销量 Top 10 产品名称 产地 1 汤臣倍健 中国 2 Swisse 澳洲 3 自然之宝 (NBTY) 美国 4 康比特 中国 5 健安喜 (GNC) 美国 6 几木朵 台湾 7 美瑞克斯 (METRX/NBTY) 美国 8 养生堂 中国 9 姿美堂 中国 10 康恩贝 中国 资料来源 : 庶正咨询, 广发证券 ( 香港 ) 产品名称 成交金额 ( 万元 ) 1 Swisse 蔓越莓胶囊 康比特健肌粉二代 74 3 康比特乳清蛋白粉 69 4 几木朵 SOD 酵素液 45 5 Swisse 胶原蛋白液 40 6 Blackmores 澳佳宝月见草胶囊 34 7 Swisse 护肝片 34 8 Schiff 氨基葡萄糖维骨力 32 9 美瑞克斯 Size up 营养费固体饮料 姿美堂胶原蛋白粉 28 图表 38: 国产 / 进口保健品报价对比 ( 红色为最低单价 ) 品类 纽崔莱 ( 安利 ) 国产汤臣倍健 ( 国产 ) GNC( 美国 ) Swisse( 澳洲 ) 重量 ( 克 ) 价格 ( 元 ) 单价 ( 元 / 克 ) 资料来源 : 公司数据, 网购平台数据, 广发证券 ( 香港 ) 重量 ( 克 ) 价格 ( 元 ) 单价 ( 元 / 克 ) 重量 ( 克 / 粒 ) 价格 ( 元 ) 单价 ( 元 / 克或粒 ) 重量 ( 粒 ) 价格 ( 元 ) 单价 ( 元 / 粒 ) 蛋白粉 N/A N/A N/A 维生素 C N/A N/A N/A 维生素 B N/A N/A N/A 鱼油 多种维生素 N/A N/A N/A 钙 N/A N/A N/A 奶蓟草 ( 护肝 ) N/A N/A N/A N/A N/A N/A 前车之鉴, 得以轻装上阵 合生元具有极强的品牌运作能力, 管理层全部为国内团队, 多年运作 OEM 的海外代工奶粉, 业绩长期于国内同行排名领先 年业绩下滑, 主要是由于行业需求相对稳定 ( 目标客户为 0-3 岁的婴儿 ), 供给不断增加 ( 包括其他行业的新进入者和海外品牌的竞争加剧 ), 行业整体呈现出供过于求的态势, 导致各公司利润不断下滑 合生元应该是看到难以逆转的行业趋势, 不得以选择海外膳食补充剂公司, 进行收购 一方面目标客户由 0-3 岁的新生婴儿拓展至全体消费人群, 意味着需求的全面增长 ; 另一方面, 由于国家的政策渠道管制, 使得进口保健品在国内销售受阻, 随着 年海外代购及跨境电商的兴起, 海外品牌才刚刚开始运作, 目前并没有绝对领先的强势品牌 (Swisse 已经抢得先机, 线上市占率第一 ) 过去合生元的渠道优势主要在线下, 特别是母婴渠道 ; 年国内奶粉企业受到跨境电商的巨大冲击, 使得海外品牌进入中国门槛急转直下 所有的传统品牌运营网上销售平台的时候, 都面临线上同线下 12

13 价格体系冲突的问题, 尤其是如何协调线下经销商和母婴门店的利益 合生元也不例外, 无法摆脱线下的包袱, 就无法在网购渠道做到低价, 网上渠道便无法做大 而达能在整个网购渠道迅速崛起的过程中, 依靠旗下 纽迪希亚 的多品牌策略, 专注网络渠道 ( 线上和线下采用不同的品牌 ), 使得其市场份额于 2014 年名列全渠道第一 按照合生元过去的经验, 一定对线上线下渠道有深刻的认识, 对于 Swisse 的渠道管控, 势必会吸取前车之鉴 没有了线下渠道, 反而可以轻装上阵, 集中精力做好线上 图表 39: 中国婴幼儿奶粉销售渠道贡献占比 (2014 年 ) 图表 40: 合生元线下渠道网点 45,000 网购 24% 母婴店 42% 零售渠道 34% 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, H15 母婴店超市药店 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) 图表 41:1H15 合生元线下渠道数量占比 超市, 6933, 17.1% 药店, 4869, 12.0% 母婴店, 28649, 70.8% 图表 42:1H15 合生元渠道销售贡献占比 药店网购 7.5% 4.5% 超市 19.7% 母婴店 68.3% 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) 13

14 图表 43:2014 年中国婴幼儿奶粉市场份额图表 44: 奶粉企业 2015 年中期业绩统计 ( 全线下滑 ) 纽迪希亚 ( 达能, 达能 ) 13.3% % 50.00% 飞鹤 ( 中国 ) 3.0% 雀巢 ( 瑞士 ) 4.0% 伊利 ( 中国 ) 5.1% 美素 ( 荷兰 ) 5.9% 其他 29.5% 合生元 ( 中国 ) 6.0% 惠氏 ( 雀巢, 瑞士 ) 12.5% 美赞臣 ( 美国 ) 8.3% 贝因美 ( 中国 ) 6.2% 雅培 ( 美国 ) 6.2% 0.00% % % % % % 贝因美 ( CH) % 合生元 (1112 HK) 雅士利 (1230 HK) 圣元 (SYUT.O) 澳优 (1717 HK) % % % % 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) 协同效应显著 (1) 购买人群重合 : 根据艾瑞咨询的数据显示,71% 的跨境电商用户为 岁的消费者 据行业内部人士透露, 线上及线下购买膳食营养补充剂的主力人群均为女性, 而 岁的女性消费者, 正好与合生元过去经营母婴用品的目标客户群重合, 对消费心理及习惯的把握, 合生元具有丰富的经验 (2) 做保健品起家 : 合生元于 2003 年在中国销售益生菌冲剂 ( 属于保健品 ), 具有在国内运营保健品的经验 ; 此外, 目前合生元旗下拥有三个获药监局批准的国产产品, 主要为益生菌, 于广州的工厂生产 未来不排除合生元会在国内生产 Swiss 国产系列的可能性 ( 如安利 ( 纽崔莱 ); 合生元曾于奶粉领域有过类似的操作经验, 旗下的国产 素加 奶粉, 就是在国内收购了长沙的一家奶粉厂, 自己生产 )(3) 药线渠道 : 截止 2015 年 6 月 30 日, 合生元拥有药店经销网点 4,869 个 ; 如果未来做药线渠道, 例如国产 Swisse 或者进口 Swisse 作为食品销售, 已有的药线资源都具有协同效应 图表 45: 网购品类渗透率 ( 按产品分 ) 图表 46:: 跨境电商的消费者占比 ( 按年龄 ) 33.70% 60.00% 56.35% 46 岁及以上 18 岁以下 2% 1% 50.00% 40.00% 岁 岁 11% 15% 32.75% 29.07% 27.93% 30.00% 20.00% 23.19% 10.00% 0.00% 岁 71% 资料来源 : 艾瑞咨询, 广发证券 ( 香港 ) 14

15 图表 47: 跨境购物用户最关注热点排名 图表 48:2014 年中国用户选择跨境网购的主要原因 80.00% 70.00% 68.50% 其他 60.00% 50.00% 40.00% 出国买过国外产品, 有继续网购的意愿品类丰富 ( 可供选择多 ) 39.6% 46.7% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 19.95% 7.86% 4.42% 1.19% 稀缺 ( 国内网站买不到 ) 品牌偏好价格便宜 52.0% 53.0% 65.5% 品质有保证 67.8% 15.0% 25.0% 35.0% 45.0% 55.0% 65.0% 75.0% 资料来源 : 庶正咨询, 艾瑞咨询, 广发证券 ( 香港 ) 图表 49: 合生元已获批国产保健食品情况 ( 截止 2015 年 10 月 2 日 ) 产品名批准文号功能主要原料批准日期到期日期 合生元牌益生菌胶囊国食健字 G 增强免疫力 通便 合生元牌益生菌冲剂 ( 儿童型 ) 国食健字 G 免疫调节 合生元 R 益生菌胶囊国食健字 G 增强免疫力 乐赛牌益生菌胶囊 卫食健字 (2003) 第 0114 号 资料来源 : 国家食品和药品监督管理总局, 广发证券 ( 香港 ) 免疫调节和其他 ( 改善胃肠道功能 ( 润肠通便 )) 乐赛牌植物乳酸菌胶囊国食健字 G 调节肠道菌群 嗜酸乳杆菌 两歧双歧杆菌 长双歧杆菌 低聚果糖 维生素 C 硬脂酸镁 淀粉瑞士乳杆菌 两歧双歧杆菌 婴儿双歧杆菌 低聚果糖 麦芽糊精动物双歧杆菌 鼠李糖乳杆菌 低聚果糖 麦芽糊精 嗜热链球菌 嗜酸乳杆菌 长双岐杆菌 短双岐杆菌 低聚果糖 硬脂酸镁 维生素 C 麦芽糊精 植物乳杆菌 299v 冻干粉 淀粉 硬脂酸镁 受让, 已过期 再注册申请已受理 风险因素可控 : 举债收购导致财务成本激增 收购 Swiss, 合生元支付的现金代价总额为 亿港元 ( 约 亿人民币 );2014 年 2 月合生元发行了零息可转债 ( 五年期 ), 总计 31 亿港币, 转股价格为 港币 ; 按照合生元 2015 年 10 月 13 日的收盘价 港币, 较转股价折让 83%, 转股可能性较小 根据可转债发行公告, 债券持有人有权在 2017 年 2 月要求发行人提前赎回, 金额合计约为 亿港币 ( 约 亿人民币 ), 年化利息在 9500 万人民币左右 ; 按照目前的情况来看, 债券持有人要求提前赎回的概率较高 本次收购, 合生元靠股份质押借得贷款 4.5 亿美金的过桥贷款 (1 年期 ), 初步估算年化利息为 1.43 亿人民币左右 ( 按年化利率 5% 计算利息 ) 2014 年的经营性现金流为 9.72 亿人民币, 净利润为 8.01 亿, 考虑到奶粉行业处于下滑阶段,Swisse 并表之后对合生元产生 3 个月的利润贡献, 预计 2015 年公司净利润为 4.3 亿人民币 ( 同比下滑 46.7%) 15

16 图表 50: 收购后资金进出状况图表 51: 合生元收购财务信息 ( 人民币亿元 ) 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) 港币 ( 亿 ) 人民币 ( 亿 ) 2015 年 9 月收购现金代价 账面现金及定存 (1H15) 过桥贷款 收购完成后账面现金 年 10 月偿还过桥贷款及利息 年 2 月提前偿还可转债 年预计合生元净现金流入 ( 除去收购 Swisse 的影响 ) 年 10 月后再融资缺口 过桥贷款 本金 年化贷款利息 ( 按 5% 计算 ) 1.43 可转债年度利 本金 息 可转债利息 ( 年化利率 2.90% 计算 ) 0.95 净利润 (1H15) 2.05 合生元业绩 经营性现金流 (1H15) 1.47 净利润 (2014) 8.01 经营性现金流 (2014) 9.72 Swisse 净利润 2014 年 6 月 31 日至 2015 年 6 月 31 日 3.31 图表 52: 收购后再融资计划 ( 假设 ) 再融资计划 ( 假设 ) 全部信用贷款年度利息 ( 亿人民币, 年化利率 3%) 0.99 全部银行贷款 ( 大股东质押股份担保 ) 年度利息 ( 亿人民币, 年化利率 5%) 1.66 全部发行公司债年度利息 ( 亿人民币, 年化利息 5.5%) 1.82 全部依靠配股 再融资成本 / 条件 股价的最低价格 ( 港元, 大股东持股在增发后降至 51%) 股价的最低价格 ( 港元, 大股东持股在增发后降至 65%) 图表 53: 合生元的偿债能力指标 E 2016E 2017E EBITDA/ 利息开支 EBITDA/ 流动负债 CFO/ 利息开支 CFO/ 流动负债 利息保障倍数 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) 融资需求增加, 不排除配股的可能性 收购完成后, 合生元的资产负债率会从中期业绩的 55.28% 上升至 72.64% 按照我们的推算,2016 年过桥贷款过期之后, 包括 2017 年可转债的提前赎回, 总计再融资缺口为 亿元人民币 (1) 假设再融资全部由控股股东抵押股份担保完成 : 按照 5% 的年化利率计算 ( 根据咨询境外银行估算 ), 每年的新增融资成本约为 1.66 亿元人民币 ; 同时按照上市公司股份 50% 的抵押折算率计算, 合生元的股价需要维持在 港币以上 ( 比 2015 年 10 月 13 日的收盘价高出 14.76%) (2) 假设再融资全部由发行公司债完成 : 预计债券利息较银行贷款略高,5.5% 左右, 年度利息约为 1.82 亿 (3) 假设再融资全部由信用贷款完成 ( 概率较低 ): 按照 3% 的年化利率计算, 年度融资成本为 0.99 亿元 (4) 假设再融资全部依靠配股完成 : 同时保持控股股东持股比例在 51%-65% 之间 ( 过桥贷款的附带条款 ), 股价需要维持在 港币 ( 大股东持股 51%) 或 港币 ( 大股东持股 65%) 以上, 较 2015 年 10 月 13 日的收盘价分别高出 2.1% 和 312% 16

17 图表 54: 合生元收购公告中有关融资协议的条款 资料来源 : 合生元收购公告, 广发证券 ( 香港 ) 收购完成后可能面临商誉减值 合生元收购 Swisse 的估值较高,P/E(14/15 财年 ) 为 20.3 倍, P/B 为 72 倍, 收购完成后, 可能会产生账面商誉的减值损失 由于合生元以上市公司子公司股份 ( 上市公司利润来源主体 ) 作为抵押, 获得收购所需的过桥贷款 4.5 亿美金, 如产生商誉减值, 股价势必面临二级市场的抛售压力 ; 极端情况下, 过桥贷款有可能被要求提前偿还 此外, 由于合生元及所收购的 Swisse 均属轻资产业务模式, 意味着难以凭借土地 厂房 设备等资产获取抵押贷款 ; 如果股价持续下跌, 将严重损害公司的再融资能力 尽管如此, 根据我们对资产评估的了解, 收购公告中的净资产应该是按照成本法计价, 数值较低 但另外还有两种评估标准是市价法和收益法 按照收益法, 如果 Swisse 拥有多项专利或配方, 这些都可以记在无形资产当中, 那么按此方法净资产向上调整的空间较大, 商誉减值的可能性降低 在缺乏更多资料的情况下, 商誉减值存在一定的不确定性, 但估计金额可控 管理层方面, 目前的首要任务应是全力做好 Swisse, 以持续增长的业绩向资本市场证明收购的必要性和合理性 海外保健品竞争加剧 进口保健品随着跨境电商的兴起, 进入中国的销售渠道门槛逐步降低 ; 目前尚属于起步阶段, 并未形成明显的强势品牌 虽然 Swisse 暂时领先, 但如果竞争程度加剧, 竞争对手分别采取降价促销的手段, 不惜牺牲利润抢占市场份额, 公司利润率会承受较大的下滑压力 现阶段发展的关键是抢得先机 估值 : 置之死地而后生, 市场低估 Swisse 的成长性 ; 上调评级至 买入 预期收购完成后, 2015 年至 2017 年净利润分别为 4.3 亿 8.32 亿及 9.13 亿人民币,2016 年及 2017 年的净利润同比增长为 93.4% 和 9.8%, 对应 2016/2017 年市盈率分别为 9.4 和 8.6 倍 我们相信奶粉行业于 2015 年下半年受到竞争加剧的影响会继续下滑 ; 但 Swisse 将受益于跨境电商的渠道拓展, 及中国消费者健康意识的提高和消费升级的需要, 未来会呈现较快的增长 目前市场并没有充分考虑到 Swisse 的成长性 收购完成后, 预计 Swisse 于 2016 年会为合生元带来 41.5% 的销售收入贡献 我们给予膳食补充剂业务 15 倍 P/E 的估值水平 ( 较本次 Swisse 收购价有 26% 的折让, 较 A 股上市公司汤臣倍健及澳洲上市公司 Blackmores 分别有 36% 和 72% 的折让 ), 同时给予原先的奶粉业务 8 倍 P/E 的估值水平 则公司的整体估值水平应为 10.9 倍 2016 年预期 P/E, 对应目标价 港元 ( 之前为 港元, 请参见我们于 2015 年 7 月 29 日的报告 ), 评级从 减持 上调至 买入 17

18 图表 55: 估值对比 Swisse( 港币 ) 汤臣倍健 ( 人民币 ) GNC( 美元 ) Blackmores( 澳元 ) 合生元 ( 港币, 收购后 ) 公司市值 8,204,819,277 22,174,880,000 3,516,000,000 2,280,000,000 9,538,200,000 销售额 1,731,624,868 2,354,096,848 2,697,534, ,615,000 7,796,148,476 净利润 403,236, ,833, ,254,000 46,556,000 1,103,658,537 净资产 113,913,161 4,177,510, ,819, ,915,000 3,721,365,439 P/E P/B P/S ROE % 19.96% 37.76% 35.03% 29.66% 净利润率 23.29% 35.42% 9.68% 9.87% 14.21% 资料来源 :Wind,Bloomberg, 公司数据, 广发证券 ( 香港 )( 市值按照 2015 年 10 月 13 日收盘价计算 ) 图表 56: 核心假设 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) E 2016E 2017E 益生菌 ( 人民币千元 ) 458, , , , ,801 同比 ( % ) 20.82% -7.22% 5.00% 7.00% 8.00% 婴幼儿奶粉 ( 人民币千元 ) 3,752,116 3,981,575 3,304,707 2,974,237 2,736,298 同比 ( % ) 38.18% 6.12% % % -8.00% 婴幼儿辅食 ( 人民币千元 ) 198, , , , ,107 婴幼儿护理用品 ( 人民币千元 ) 同比 ( % ) 9.57% % % -8.00% -5.00% 152, , , , ,274 同比 ( % ) 43.64% 13.95% 20.00% 25.00% 30.00% 膳食补充剂 ( 人民币千元 ) 463,977 2,722,000 3,266,400 同比 ( % ) 20.00% 20.00% 销售收入合计 ( 人民币千元 ) 4,561,299 4,731,563 4,559,480 6,559,416 6,975,879 同比 ( % ) 3.73% -3.64% 43.86% 6.35% 毛利率 (%) 65.23% 61.86% 62.18% 60.00% 60.00% 净利润率 (%) 17.99% 17.05% 9.43% 12.68% 13.09% 销售费用 / 销售收入 (%) 33.17% 33.56% 38.01% 34.21% 34.21% 行政成本 / 销售收入 (%) 3.89% 3.70% 4.09% 3.68% 3.68% 18

19 图表 57: 财务预测 利润表 资产负债表 截止 12 月 31 日 ( 人民币百万 ) E 2016E 2017E 截止 12 月 31 日 ( 人民币百万 ) E 2016E 2017E 营业收入 4,561 4,732 4,559 6,559 6,976 物业 厂房 设备及其他 营业成本 (1,586) (1,805) (1,887) (2,624) (2,790) 预付土地租赁款及预付款 毛利 2,975 2,927 2,672 3,936 4,186 无形资产 ,817 5,817 5,817 其他收益及利益 应收债券 / 贷款 销售及分销成本 (1,513) (1,588) (1,733) (2,244) (2,387) 于联营公司的投资 行政开支 (177) (175) (186) (241) (257) 持有到期的投资 融资成本 (11) (87) (119) (214) (182) 定期存款 855 1, 反垄断罚款 (163) 0 0 递延税项资产 其他开支 (56) (88) (115) (134) (142) 非流动资产 1,754 2,295 7,411 7,421 7,508 除税前溢利 1,162 1, ,137 1,253 存货 所得税开支 (341) (312) (158) (305) (336) 贸易应收款及应收票据 期内溢利 预付款及其他 汇兑差额 (1) (6) 0 0 (3) 限制性现金及存款 期内全面收益总额 应收贷款及衍生金融工具 母公司拥有人应占收益总额 现金及现金等价物 1,663 3, , 流动资产 2,866 4,336 1,644 2,834 1,540 贸易应付款及其他 1,081 1,032 1,010 1,162 1,390 现金流量表 计息银行贷款 , 截止 12 月 31 日 ( 人民币百万 ) E 2016E 2017E 应付税项 除税前溢利 1,162 1, ,137 1,253 流动负债 2,045 1,268 4,086 1,473 1,721 利息收入 (88) (113) (30) (80) (27) 递延税项负债 融资成本 银行贷款 2,860 3,317 折旧 可换股债券 0 2,411 2,456 2,456 0 其他 非流动负债 60 2,446 2,492 5,352 3,353 股权结算的开支 已发行股本 营运资本变动 (167) 储备 2,143 2,648 2,405 3,357 3,968 已付所得税 (347) (338) (162) (313) (345) 可换股债券的权益部分 经营活动现金流量净额 ,243 1,431 拟派股息 资本支出 (416) (135) (152) (218) (232) 权益总额 2,516 2,917 2,477 3,430 3,974 收购 Swisse 其他 335 (326) (5,333) 截止 12 月 31 日 ( 人民币百万 ) 财务比率 * E 2016E 2017E 投资活动现金流量净额 (81) (460) (5,485) (194) (208) ROE (%) 购买的股票 (64) ROA (%) 银行贷款变化 480 (751) 2, 息税折旧摊销前利润率 (%) 已付利息 (9) (9) (9) (119) (9) 息税前利润率 (%) 发行可转债所得款 0 2, (2,414) 利息保障倍数 (x) 已付母公司拥有人股息 (622) (493) 资产负债率 (%) 融资活动现金流量净额 (215) 1,162 2, (2,423) 净负债比率 (%) cash cash 现金及现金等价物增加净额 365 1,684 (1,877) 1,387 (1,200) 流动比率 (x) 期初现金及现金等价物 , ,951 速动比率 (x) (0.1) 0.7 (0.2) 汇率变动的影响 (1) (1) (2) (3) (4) 存货周转天数 期末现金及现金等价物 765 2, , 应收账款周转天数 ( 天 ) 应付账款周转天数 ( 天 ) 现金循环周期 ( 天 ) (127.2) (101.4) (121.0) 资料来源 : 公司数据, 广发证券 ( 香港 ) * 注 : 由于 Swisse 财务数据尚未披露, 资产负债表和现金流量表未包括 Swisse 的财务信息 19

20 Company report Oct 15, 2015 Rating definitions Benchmark: Hong Kong Hang Seng Index Time horizon: 12 months Company ratings Buy Stock expected to outperform benchmark by more than 15% Accumulate Stock expected to outperform benchmark by more than 5% but not more than 15% Hold Expected stock relative performance ranges between -5% and 5% Underperform Stock expected to underperform benchmark by more than 5% Sector ratings Positive Sector expected to outperform benchmark by more than 10% Neutral Expected sector relative performance ranges between -10% and 10% Cautious Sector expected to underperform benchmark by more than 10% Analyst Certification The research analyst(s) primarily responsible for the content of this research report, in whole or in part, certifies that with respect to the company or relevant securities that the analyst(s) covered in this report: (1) all of the views expressed accurately reflect his or her personal views on the company or relevant securities mentioned herein; and (2) no part of his or her remuneration was, is, or will be, directly or indirectly, in connection with his or her specific recommendations or views expressed in this research report. Disclosure of Interests (1) The proprietary trading division of GF Securities (Hong Kong) Brokerage Limited ( GF Securities (Hong Kong) ) and/or its affiliated or associated companies do not hold any shares of the securities mentioned in this research report. (2) GF Securities (Hong Kong) and/or its affiliated or associated companies did not have any investment banking relationships with the companies mentioned in this research report in the past 12 months. (3) All of the views expressed in this research report accurately reflect the independent views of the analyst(s). Neither the analyst(s) preparing this report nor his/her associate(s) serves as an officer of the companies mentioned in this report, or has any financial interests in or holds any shares of the securities mentioned in this report. Disclaimer This report is prepared by GF Securities (Hong Kong). It is published solely for information purpose and does not constitute an offer to buy or sell any securities or a solicitation of an offer to buy, or a recommendation for investing in, any securities. This research report is intended solely for use by the clients of GF Securities (Hong Kong). The securities mentioned in this research report may not be allowed to be sold in certain jurisdictions. No action has been taken to permit the distribution of this research report to any persons in any jurisdictions that the circulation or distribution of such research report is unlawful. The information contained in this research report has been compiled or arrived at from publically available sources believed to be reliable in good faith, and no representation or warranty, either express or implied, is made by GF Securities (Hong Kong) as to their accuracy and completeness. GF Securities (Hong Kong) accepts no liability for any losses arising from the use of the materials presented in this research report, unless otherwise required by applicable laws or regulations. Please be aware of the fact that investments involve risks and that the prices of securities may fluctuate and therefore returns may vary. Past results do not guarantee future performance. Any recommendations contained in this research report do not have regard to the specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any individuals. This report is not to be taken in substitution for the exercise of judgment by the respective recipients of this report. Where necessary, the recipients should obtain professional advice before making investment decisions. GF Securities (Hong Kong) may have issued, and may in the future issue, other communications that are inconsistent with, and reach different conclusions from, the information presented in this research report. The points of view, opinions and analytical methods adopted in this research report are solely expressed by the analyst(s) but not GF Securities (Hong Kong) or its subsidiaries. The information, opinions and forecasts presented in this research report are the current opinions of the analyst(s) as of the date appearing on this material and are subject to changes at any time without notice. The salespersons, dealers or other professionals of GF Securities (Hong Kong) may deliver opposite points of view to their clients and the proprietary trading division with respect to market commentaries and dealing strategies either in writing or verbally. The proprietary trading division of GF Securities (Hong Kong) may have investment decisions which are contrary to the opinions expressed in this research report. GF Securities (Hong Kong) or its affiliates or respective directors, officers, analysts and employees may have rights and interests in the securities mentioned in this research report. The recipients should be aware of relevant disclosures of interests (if any) when reading this report. Copyright GF Securities (Hong Kong) Brokerage Limited. Without the prior written consent obtained from GF Securities (Hong Kong) Brokerage Limited, any part of the materials contained herein should not (i) in any forms be copied or reproduced or (ii) be re-disseminated. GF Securities (Hong Kong) Brokerage Limited. All rights reserved /F, Li Po Chun Chambers, 189 Des Voeux Road Central, Hong Kong Tel: Fax: Website: 20