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1 证券研究报告 调整预测 持有 6% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 7.87 目标价格基础 : 净资产值折让 41% 板块评级 : 中立 股价表现 人民币 /04/12 09/05/12 09/06/12 09/07/12 09/08/12 福星股份 09/09/12 09/10/12 09/11/12 09/12/12 成交额 ( 人民币百万 ) /01/13 09/02/13 09/03/13 新华富时 A50 指数 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (15) 1 (16) - 相对新华富时 A50 指数 (10) 7 (11) - 发行股数 ( 百万 ) 712 流通股 (%) 74 流通股市值 ( 人民币百万 ) 4,160 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 年末净负债率 (%) 年末每股重估净资产值 ( 人民币 ) 主要股东 (%) 福星集团控股有限公司 26 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究以 2013 年 4 月 8 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 田世欣 (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 袁豪为本报告重要贡献者 福星股份 2013 年 4 月 9 日 今年销售仍平淡, 开工激增将大幅提增 14 年可售 福星股份作为武汉城中村改造的区域龙头, 在 12 年至今成功获得了三个城中村项目, 成功拿地近 400 万方, 大幅度扩充土地储备至近 1,000 万方, 足够未来 3-4 年的开发需要 不过由于公司 12 年新开工低于预期, 导致 13 年的可售略降, 这将一定程度上制约今年的销售表现, 但鉴于推盘项目区位较好, 预计 13 年销售将持平于去年的 67 亿元 年的销售平稳导致 年的业绩也将比较平稳, 而 14 年销售爆发或将推动 15 年业绩的跳增 鉴于今年的销售比较平淡, 我们分别将公司 年的业绩预测向下调整至 1.02 元和 1.22 元, 维持持有评级 支撑评级的要点 净利润同比增长 17%, 地产毛利率大降 9 个百分点 12 年净利润 6.1 亿元, 同比增长 17.0%, 每股收益 0.86 元 ; 毛利率为 28.1%, 净利率为 9.8%, 分别较上年同期下降了 3.6 和 1.2 个百分点, 其中, 房地产业务毛利率较上年大幅下降 9.0 个百分点 ; 每 10 股派送 1.5 元现金股息 12 年销售同比增长 1%, 预计 13 年销售为 67 亿元 12 年, 销售额 66.8 亿元, 同比增长 1%; 销售面积 73.3 平米, 同比增长 2%; 销售均价 9,112 元 / 平米, 同比下降 0.7%; 去化率为 56%; 13 年的可售面积为 万平米, 略低于 2012 年, 预计 13 年销售将持平于去年的 67 亿元 13 年新开工超 230 万方,14 年新增可售超 190 万方 预计今年新开工计划超过 230 万平米, 其中, 姑嫂树 汉阳和和平村等项目将将在明年形成供应, 仅以上三个项目明年的新增可售面积将达到 190 万平米, 因此随着明年可售资源的大幅增加, 预计明年销售将有大幅度提高 短期有一定偿债压力, 土地储备近 1,000 万方 报告期末, 资产负债率为 70.9%; 净负债率为 68.0%, 略低于行业平均水平 ; 货币资金 15 亿元, 小于短债合计 32 亿元, 短期有一定偿债压力 公司在 年共新增土地储备 399 万平米, 大幅扩充了土地储备, 目前, 总土地储备接近 1,000 万平米, 现有规模能够满足未来 3-4 年开发需要 评级面临的主要风险 区域销售不达预期风险 ; 城中村模式相关风险 估值 我们分别将公司 年的业绩预测向下调整 4.7% 和 9.9% 至 1.02 元和 1.22 元, 维持目标价 8.32 元, 相当于 8.2 倍 2012 年市盈率和 2013 年 NAV 41% 的折让, 维持持有评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 4,761 6,245 7,478 9,035 11,094 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,063 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 原先预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (4.7) (9.9) 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (2.45) 1.08 (0.18) 0.22 (1.95) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (3.2) 7.3 (44.1) 36.1 (4.0) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

2 净利润同比增长 17%, 地产毛利率大降 9 个百分点 2012 年, 公司实现营业收入 62.5 亿元, 同比增长 31.2%; 净利润 6.1 亿元, 同比增长 17.0%, 合每股收益 0.86 元, 略低于我们预期 0.01 元 报告期内, 公司实现毛利率为 28.1% 和净利率为 9.8%, 分别较上年同期下降了 3.6 和 1.2 个百分点 年度分红预案为每 10 股派送人民币 1.5 元现金股息 分业务来看, 房地产开发业务营业收入 42.5 亿元, 同比增长 48.2%, 对应结算面积 51.8 万平米, 同比增长 52.9%, 对应结算均价 8,209 元 / 平米, 同比下降 3.1%, 结算毛利率为 34.3%, 较上年大幅下降 9.0 个百分点, 结算结构和降价是毛利率大幅下降的主要原因 ; 金属制品业务营业收入 19.0 亿元, 同比增长 2.5%, 毛利率为 15.0%, 较上年增长 0.8 个百分点, 金属制品毛利率终于在连续多年下降之后止跌回升, 但鉴于金属品销售价格下降趋势以及劳动力成本上升趋势均不容乐观, 因此预计后续毛利率将维持目前这个较低的水平, 甚至下滑 报告期内, 公司期间费用率同比去年同期有所下降, 由去年的 10.2% 下降 2.2 个百分点至目前的 8.0% 其中, 管理费用率 销售费用率和财务费用率分别下降 和 0.6 个百分点至 1.9% 4.4% 和 1.7% 图表 1. 福星股份 2012 年业绩摘要 (2011 年数据为会计调整后数据 ) ( 人民币, 百万 ) 2011 年 2012 年 同比变动 (%) 营业收入 4,761 6, 营业成本 (3,251) (4,491) 38.1 营业税 (288) (426) 48.1 毛利润 1,222 1, 其他收入 (7) (6) (7.1) 销售费用 (265) (276) 4.3 管理费用 (114) (119) 4.5 营业利润 投资收益 0 (4) NA 财务费用 (106) (104) (1.7) 营业外收支 (29) (8) (72.5) 税前利润 所得税 (187) (197) 5.7 少数股东权益 8 (2) (122.3) 归属上市公司股东净利润 主要比率 (%) 百分点增减 毛利率 ( 含税 ) (4.4) 经营利润率 (2.7) 净利率 (1.2) 图表 2. 福星股份 2012 年分业务经营情况 营业收入比上年同期增减 (%) 营业收入占比比上年同期增减 ( 百分点 ) 毛利率比上年同期增减 ( 百分点 ) 营业收入营业收入 毛利率 ( 亿元 ) 占比 (%) (%) 房地产 (8.98) 金属制品 (8.51) 0.76 其他 (0.02) 合计 (3.63) 2013 年 4 月 9 日福星股份 17

3 12 年销售同比增长 1%, 预计 13 年销售为 67 亿元 2012 年, 公司实现合同销售额为 66.8 亿元, 同比增长 1%; 合同销售面积 73.3 平米, 同比增长 2%; 销售均价 9,112 元 / 平米, 同比下降 0.7%; 按照公司 130 万平米的可售面积计算,2012 年的去化率为 56% 公司 2012 年总体销售表现一般 展望 2013 年, 公司 13 年的可售面积为 万平米, 略低于 2012 年, 对应可售货值约为 亿元 由于 13 年可售项目的区位相对较好, 预计去化率会相对有所提高, 因此虽然全年可售资源有所下降, 但预计公司 13 年销售将持平于去年的 67 亿元 报告期末, 公司预收账款为 57 亿元, 较 2012 年年初增加了 14 亿元, 分别锁定了我们对公司 2013 年房地产业务预测收入的 100% 和 2014 年的 7%, 预售锁定率表现一般 图表 3. 福星股份 年主要开发及销售数据 单位 E 销售面积 万平方米 销售金额 亿元 销售均价 元 / 平米 6,816 6,205 7,282 9,172 9,112 结算面积 万平方米 结算收入 亿元 结算均价 元 / 平米 6,839 6,656 8,325 8,471 8,209 新开工面积 万平米 竣工面积 万平米 NA 13 年新开工超 230 万方,14 年新增可售超 190 万方 新开工方面, 2012 年实际新开工面积仅 万平米, 同比大幅下降约 90%, 未完成年初计划的 万平米计划, 而公司今年的新开工计划要积极很多, 预计今年新开工计划超过 230 万平米, 其中, 姑嫂树 汉阳和和平村等项目将将在明年形成供应, 仅以上三个项目明年的新增可售面积将达到 190 万平米, 因此随着明年可售资源的大幅增加, 预计明年销售将有大幅度提高 图表 4. 福星股份 2013 年新开工面积情况 项目 13 年新开工面积 ( 万平米 ) 预计形成供应时间 姑嫂树项目 年 汉阳项目 年 和平村项目 年 水岸国际项目 年 虹桥村项目 部分可能开工 未知 合计 超 230 主要在 14 年形成供应 资料来源 : 中银国际研究 2013 年 4 月 9 日福星股份 18

4 图表 5. 福星股份 2013 年可售资源情况 项目 可售面积 ( 万平米 ) 对应货值 ( 亿元 ) 水岸国际项目 福星城项目 国际城项目 东澜岸项目 姑嫂树项目 其他项目 NA NA 主要项目合计 资料来源 : 中银国际研究 短期有一定偿债压力, 土地储备近 1,000 万方 至报告期末, 公司资产负债率为 70.9%; 净负债率为 68.0%, 较上年同期下降 10.5 个百分点, 略低于行业平均水平 ; 公司手持货币资金约 15 亿元, 小于短债合计 32 亿元, 短期有一定偿债压力 拿地方面, 虽然目前城中村拿地难度越来越大, 但作为城中村开发专家的福星股份在 年中则先后获得了贺家墩 红桥村和和平村等三个城中村项目, 共计新增土地储备 399 万平米, 对应土地款 77 亿元, 大幅扩充了土地储备 截至目前, 公司总土地储备体量近 600 万平米, 此外, 意向性地块 300 多万平米 ( 主要为青菱乡项目 ), 总体量接近 1,000 万平米, 现有规模能够满足未来 3-4 年开发需要 鉴于城中村拿地难度的日益增加, 公司在拿地方面的策略也开始有所转变, 未来公司拿地方式主要分为两个途径 :(1) 传统的城中村开发项目不会放弃, 后续仍会积极参与优质的城中村项目 ;(2) 此外, 公司也在摸索武汉以外的扩张之路, 主要意在收储一些短频快的净地 图表 6. 福星股份 2012 年年初以来拿地项目统计 月度 地块名称 权益 占地面积 建筑面积权益面积成交总价权益地价 楼面价 城市 (%) ( 平米 ) 容积率 ( 平米 ) ( 平米 ) ( 万元 ) ( 万元 ) ( 元 / 平米 ) 武汉 P(2011)255 号 256 号 武汉 , ,200,000 1,200, , ,200 1, 武汉 P(2012)268 号地块 武汉 , , , , ,900 1, 年合计 449, ,000,000 2,000, , ,100 1, 武汉 P(2012)259 号 武汉 , , , , ,500 1, 武汉 P(2012)260 号 武汉 , , , ,340 99,804 2, 武汉 P(2012)261 号 武汉 , , ,670 58,500 58,500 1, 年年初迄今 378, ,988,579 1,721, , ,804 2,013 下调盈利预测, 维持持有评级 福星股份作为武汉城中村改造的区域龙头, 在 12 年至今成功获得了三个城中村项目, 成功拿地近 400 万方, 大幅度扩充土地储备至近 1,000 万方, 足够未来 3-4 年的开发需要 不过由于公司 12 年新开工低于预期, 导致 13 年可售略降, 这将一定程度上制约今年的销售表现, 但鉴于推盘项目区位较好, 预计 13 年销售将持平于去年的 67 亿元 年的销售平稳导致 年的业绩也将比较平稳, 而 14 年销售爆发或将推动 15 年业绩的跳增 鉴于今年的销售比较平淡, 我们分别将公司 年的业绩预测向下调整 4.7% 和 9.9% 至 1.02 元和 1.22 元, 维持目标价 8.32 元, 相当于 8.2 倍 2012 年市盈率和 2013 年 NAV 41% 的折让, 维持持有评级 2013 年 4 月 9 日福星股份 19

5 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 4,761 6,245 7,478 9,035 11,094 销售成本 (3,538) (4,917) (5,880) (6,964) (8,575) 经营费用 (168) (185) (304) (392) (526) 息税折旧前利润 1,054 1,143 1,294 1,679 1,993 折旧及摊销 (211) (211) (182) (195) (195) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,112 1,484 1,798 净利息收入 /( 费用 ) (113) (104) (145) (211) (253) 其他收益 /( 损失 ) (28) (18) 税前利润 ,273 1,545 所得税 (187) (197) (242) (318) (386) 少数股东权益 8 (2) 0 (89) (96) 净利润 ,063 核心净利润 ,063 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a 核心每股收益增长 (%) n.a 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,273 1,545 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (2,599) (162) (1,102) (1,206) (2,993) 税金 (187) (197) (242) (318) (386) 其他经营现金流 15 4 (78) 0 0 经营活动产生的现金流 (1,745) 769 (127) 155 (1,387) 购买固定资产净值 (369) (548) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 0 0 (31) (260) (41) 投资活动产生的现金流 (369) (548) (22) (249) (27) 净增权益 1,600 1, 净增债务 700 (696) 2,539 1,060 2,533 支付股息 0 0 (107) (58) (69) 其他融资现金流 (606) (774) (16) (130) (20) 融资活动产生的现金流 1,694 (338) 2, ,443 现金变动 (420) (117) 2, ,029 期初现金 1,964 1,377 1,471 3,739 4,518 公司自由现金流 (2,114) 221 (149) (93) (1,414) 权益自由现金流 (2,020) (1,249) 2, ,119 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1,377 1,471 3,739 4,518 5,547 应收帐款 949 2,228 1,122 1,355 1,664 库存 8,389 12,510 20,564 24,395 29,954 其他流动资产 8,591 6, 流动资产总计 19,306 22,440 26,061 30,915 37,826 固定资产 2,310 2,242 2,062 1,868 1,675 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 2,604 3,058 2,894 2,689 2,491 总资产 21,910 25,497 28,955 33,603 40,318 应付帐款 1,645 3,619 3,758 4,477 5,513 短期债务 3,097 3,226 5,765 6,826 9,358 其他流动负债 5,132 6,473 6,805 9,126 11,205 流动负债总计 9,875 13,317 16,328 20,428 26,076 长期借款 4,150 3,286 3,286 3,286 3,286 其他长期负债 406 1,475 1,397 1,067 1,067 股本 储备 4,923 5,051 5,576 6,373 7,351 股东权益 5,636 5,764 6,288 7,085 8,063 少数股东权益 1,844 1,655 1,655 1,737 1,826 总负债及权益 21,910 25,497 28,955 33,603 40,318 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (3.2) 7.3 (44.1) 36.1 (4.0) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率 存货周转天数 , , ,156.7 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 9 日福星股份 20

6 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司声明, 其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 在本报告发布前的十二个月内, 与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10% 以上 ; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2013 年 1 月 15 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 19

7 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /