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1 1Fsf 国元 ( 香港 ) 公司研究 眼科创伤愈合领域的龙头企业, 进入持续加速增长阶段投资评级 : 买入 投资要点 : 眼科创伤愈合领域的龙头企业 : 公司致力于研发 生产和销售具有自主知识产权的创伤修复生物基因工程药品, 达到世界先进 国内领先水平, 是原创业板首家上市的基因药物公司 公司目前有五种国家新药成功上市, 包括贝复舒滴眼液 ( 国家一类新药 ) 贝复舒眼用凝胶 ( 国家四类新药 ) 贝复济冻干制剂 ( 国家一类新药 ) 贝复济液体制剂 ( 国家一类新药 ) 和贝复新凝胶剂 ( 国家四类新药 ) 公司的主打产品贝复舒 2010 年同类产品年销售额排名第一, 在生长因子类眼科药物市场的占有率达到 70%, 全年销售额处全国眼科处方药销售额前 5 名 市场前景广阔, 产品竞争优势明显 : 角膜是眼睛表面最重要的组织, 与角膜有关的眼科疾病占眼病患者的 50% 以上, 包括角膜炎 干眼症及各种角膜手术等 随着人口老龄化, 电脑应用全民化及进入近视眼手术 白内障手术等新应用领域及新医改推进, 眼科角膜修复类用药市场将进入快速发展阶段, 市场潜力巨大 营销渠道方面, 公司在全国设立了 26 个销售办事处, 覆盖医院 1300 多家, 拥有国内最大的眼科专业销售团队和终端营销网络 公司产品贝复舒及贝复济都属独家产品, 进入国家医保目录, 在招投标及价格等方面都有独特的竞争优势 相对竞争产品, 公司的产品剂型最全, 包括滴眼剂 冻干粉 液体制剂 凝胶制剂及单剂量制剂等 前期业绩维持稳定增长, 未来有望迎来高速发展期 : 年公司主营业务贝复舒销售额维持 25% 以上的稳定增长, 公司 2011 年上半年营业额同比增长约 55%, 利润同比增长约 34% 截至目前, 公司已经建立了覆盖全国的专业营销网络, 公司产品也得到广大医生和患者的认可, 贝复舒 贝复济及贝复新这三种国家基因工程新药也被纳入国家医保目录 此外, 为满足快速发展的需要, 公司分别设立眼科及外科事业部, 独立核算, 全面推动公司快速发展 从公司 2011 年上半年业绩来看, 公司已经迈入高速发展阶段 首次关注给予买入评级, 目标价 1.00 港元 : 现时港股以专利药为主营业务的医药公司对应于 2011 年的平均 PE 约为 15.6 倍 公司是眼科创伤愈合领域的龙头企业, 产品在市场上具有良好的品牌效应, 并且属于独家规格的国家一类新药 此外, 我们预计公司未来三年收入和净利润的都将维持较高的增长率, 且实现的可能性较大 综合考虑, 我们给予公司 2011 年 PE 为 15.6 倍, 对应的目标价 1.00 港元 盈利摘要 首次报告 : 目标价 :HK$ 1.00 现价 :HK$ 0.76 预期升幅 :32.20% 股本数据 股本 ( 亿股 ) 5.57 市值 ( 亿港元 ) 周高 / 低 (HK$) 0.94/0.72 每股净值 ( 港元 ) 0.26 所属行业 : 医药 主要股东亿胜控股 51.81% 52 周行情图 资料来源 : Bloomberg 相关报告 国元证券 ( 香港 ) 研究部电话 :(852) (86) 电邮 :penghl@gyzq.com.hk 年结日 :31/ A 2010A 2011E 2012E 2013E 收入 ( 港元 ) 116,688, ,281, ,219, ,957, ,300,809 变动 (%) -45.5% 25.4% 35.5% 37.2% 38.0% 净利润 ( 千港元 ) 20,144,952 26,584,372 35,897,174 47,343,603 66,812,581 每股收益 ( 港仙 ) 变动 (%) -47.2% 130.4% 35.2% 31.9% 41.1% 基于 0.76 港元的市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 港仙 ) 股息现价比率 (%) 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 资料来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ) 预测 国元证券 ( 香港 ) 有限公司

2 目录 目录... 2 创伤愈合领域的龙头企业... 3 国内领先 世界先进的生物医药公司... 3 持续的技术积累和品牌建设成就新一代 创伤愈合之星... 3 简单清晰的股权构架及独立透明的治理结构... 4 业务收入结构... 4 收入可持续稳定增长, 毛利率维持高位... 5 覆盖全国的营销网络... 5 小领域, 大发展的眼科用药市场... 6 眼科疾病概述... 6 眼科用药市场容量分析... 6 角膜修复类药物市场容量分析... 6 眼科用药市场份额分析... 8 眼科用药厂家市场份额分析... 9 眼科用药物主要品种市场增长率分析 贝复舒 - 眼科创伤愈合领域的第一品牌 公司眼科产品介绍 - 贝复舒 销售业绩持续稳定增长 持续稳定增长的角膜修复类用药市场 竞争性分析 : 技术 市场 品牌等多重竞争优势 不断丰富的产品组合 贝复济 - 外科创伤愈合领域的领跑者 外科创伤愈合产品 - 贝复济 贝复新 不断增长的外科创伤愈合类药物市场需求 剂型最全 独家等多重竞争优势 未来增长动力 产能扩大四倍, 开发单剂量滴眼液 原有产品贝复舒 贝复济及贝复新快速增长 以眼科为主线, 开发系列眼科药物 相关政策的实施有利于促进专科药的销售业绩 盈利预测与估值 产品市场表现强劲, 收入有望维持快速增长 毛利率水平或略有下降 成本及费用预测 盈利预测 现金流分析 目标价 :1.00 港元 风险因素 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 创伤愈合领域的龙头企业 国内领先 世界先进的生物医药公司, 拥有五种国家新药 国内领先 世界先进的生物医药公司 亿胜生物科技 ( 代码 1061.HK) 致力于运用基因工程技术, 研发 生产和销售具有自主知识产权的创伤修复生物药品, 在重组细胞生长因子类药物的研发和制造方面具世界先进 国内领先水平, 是原创业板首家上市的基因药物公司 公司产品 贝复济 是我国第二个国家一类基因工程新药 公司目前有五种国家新药成功上市, 包括贝复舒滴眼液 ( 国家一类新药 ) 贝复舒眼用凝胶 ( 国家四类新药 ) 贝复济冻干制剂 ( 国家一类新药 ) 贝复济液体制剂 ( 国家一类新药 ) 和贝复新凝胶剂 ( 国家四类新药 ); 其中贝复舒滴眼液 贝复舒眼用凝胶和贝复济冻干制剂三种新药进入了国家医保目录 公司正在研发的贝复适和贝复泰等都属于国家一类新药 持续的技术积累和品牌建设成就新一代 创伤愈合之星 近 20 年的技术积累 十年公司凭借国际先进 国内领先的基因工程技术, 依次开发出贝复济 贝复舒及贝品牌建设复新等国家新药, 并成功实现商业化 自 2003 年开始, 公司着手建设自己的终端营销网络和销售团队, 致力于控制终端销售渠道 截至 2011 年, 公司已经打造出了被市场广泛认可的知名品牌贝复舒等, 并建立了覆盖全国的销售网络 产品方面, 公司正积极通过自主研发 合作开发和代理等多种模式丰富产品种类, 并取得了一定成绩 公司在经历了长期持续的技术积累 品牌建设及营销网络建设之后, 辅之旺盛的市场需求, 公司有望步入快速成长期 1990 年成立 rb-bfgf 研发团队 1996 年珠海亿胜成立, 承担国家九五科技攻关项目 1997 年承担国家火炬计划高科技项目 rb-bfgf 产业化 1998 年公司第一个国家基因工程一类新药贝复济液体制剂和冻干粉获得 SFDA 批准商业化生产 ; 同年贝复济被认定为国家级新产品 1999 年公司第二个国家基因工程一类新药贝复舒滴眼液获得 SFDA 批准商业化生产 ; 2001 年亿胜生物集团在香港创业板成功上市 2003 年在中国主要省份成立市场销售推广办事处 2005 年扩建化学药滴眼液及单剂量滴眼液生产车间 ; 贝复新及贝复舒凝胶获 SFDA 批准商业化生产 2007 年取得意大利 ABC 公司熊去氧胆酸原料和胶囊在中国的独家代理权 2008 年取得美国 InSite Vision Incorporated 产品 AZASITE( 阿奇霉素滴眼液 ) 在中国的独家代理权 通过国家高新技术企业认证 ; 与美国 InSite Vision 公司和印度太阳药业建立了长期合作伙伴关系, 将其优质眼科药品引入中国市场 2009 年化学药妥布霉素滴眼液获得生产批文 与济南百诺医药科技合作开发妥舒沙星及倍他洛尔滴眼液 ; 与广东省视光眼科研究所合作开发生物组织工程材料 - 生物羊膜 2010 年贝复舒获得广东省著名商标 ; 珠海亿胜新工厂开工建设 2011 年由香港联交所创业板转主板上市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 简单清晰的股权构架及独立透明的治理结构 公司股权结构清晰, 治理公司实际控制人严名炽博士及其家属直接或间接截至 2010 年 12 月 31 日共持有亿胜结构透明独立生物科技 297,374,667 股, 股份比例 53.41% 截至 2010 年 12 月 31 日, 公司具体的股权结构如图表 1 所示 公司治理层透明度高及独立性强, 为增强管理层独立性及透明度, 公司在二零零五年将公司董事会主席与董事总经理区分, 由严名炽博士任董事会主席兼执行董事, 方海洲先生出任董事总经理兼执行董事, 负责公司的主要业务及日常管理 方海洲先生自亿胜生物制药一九九六年成立以来, 一直服务于亿胜生物制药, 在技术开发 产品建设及市场推广等方面都有丰富的管理经验 在他的领导下, 公司管理层一直保持非常稳定合理的结构 图表 1: 公司股权构架 严名炽及其家属公众利益 Kee Sue Hwa 53.41% 40.76% 5.83% 亿胜生物科技有限公司 (1061.HK) 100% Essex Bio-investment Limited ( 英属处女群岛注册 - 投资控股 ) 100% 亿胜生物制药香港注册 - 投资控股 100% 珠海亿胜制造销售药品 100% 亿胜医药制造分销药品 料来源 : 公司资料, 国元香港 公司产品主要包括治疗角膜损伤的贝复舒系列和治疗体表创伤的贝复济系列 业务收入结构 公司主要业务为生产及销售治疗体表创伤和眼部损伤的生物药品 目前已投入商业生产的生物药品主要有两大类, 分别为贝复舒系列, 包括滴眼液及凝胶剂型, 和贝复济系列, 包括液体剂型, 冻干粉剂型及凝胶剂型 两者分别用以治疗角膜损伤和急性及慢性体表创伤 从目前的销售情况来看, 公司的收入来源主要来自于眼科药贝复舒系列, 约占 2010 年度总销售额的 75% 图表 2: 业务收入结构 资料来源 : 公司资料, 国元香港 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 收入可持续稳定增长, 毛利率维持高位 收入稳定增长, 毛利率维持高位 公司最近几年业绩表现稳健, 收入及净利润持续稳定增长 从图表 3 可以看出, 自 2007 至 2010 年度, 公司主营业务产品收入基本保持 25% 以上的稳定增长, 净利润保持 50% 以上的增长 公司 2009 年净利润增长幅度大幅下滑, 主要是受公司 2008 年收购的农业肥料业务的影响, 导致公司行政 销售费用等大幅增加, 净利润减少 为加强医药业务发展, 公司已于 2009 年将农业肥料业务全部出售 公司 2011 年上半年度, 公司营业额及净利润分别较去年同期增长 53.6% 及 34.4% 主要原因是截至 2010 年公司进一步建设了覆盖全国的营销网络, 加强对销售终端的控制力度和效果 为了进一步提高销售业绩, 公司分别设置眼科事业部和外科事业部, 分别有针对性地推进贝复舒及贝复济两大系列产品的市场推广 图表 3: 公司历年主营业务产品收入及利润增长情况 % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 89.69% 90.46% 90.54% 91.84% 营业额 / 百万港元 净利润 / 百万港元 % 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 39.98% 35.91% 14.75% 17.75% 14.36% 25.64% 25.36% 18.17% 毛利率收入增长率净利率 资料来源 : 公司资料, 国元香港 覆盖全国的营销网络 公司目前设立了 26 个销售公司目前在全国设立了 26 个销售办事处, 培养了 300 多人专业销售团队, 产品覆办事处, 产品覆盖全国盖全国 200 多个主要城市,1300 多家二甲以上医院 公司每年在国内主要省市举 200 多个主要城市,1300 多办超过 700 次市场推广活动, 培训超过 人医生临床使用公司产品 家二甲以上医院公司已经建立了良好的产品品牌, 公司主打产品贝复舒 2010 年已经进入中国眼科处方药销售前五名, 占生长因子类眼科药物超过 70% 市场份额 图表 4: 覆盖全国的营销推广网络 资料来源 : 公司资料, 国元香港 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

6 小领域, 大发展的眼科用药市场 眼科疾病概述 主要眼科疾病 眼部疾病主要有白内障 青光眼 眼部炎症 干眼病 眼底病 眼外伤等 其中眼部疾病患病率头两位的是白内障 青光眼, 发病与年龄有很大关系 随着人口的增长和老龄化的发展, 我国眼科疾病发病率呈上升态势 眼科用药市场容量分析 眼科用药市场稳步增长 人口老龄化 2009 年我国眼科用药的销售额为 63.8 亿元, 比同比增长 7.9% 国内眼科用药市场已经形成了抗感染 抗炎抗过敏 白内障 青光眼 视疲劳干眼症和眼底病变六大用药类别 根据国家统计局 2009 年国民经济和社会发展统计公报 显示,2009 年我国 65 岁以上的人口为 1.13 亿, 占总体人口比例 8.5%(2008 年我国 65 岁以上人口为 1.1 亿, 占总体人口比例 8.3%), 老人人口数量同比增长 2.7%, 显示出我国有人口老化的迹象出现 白内障及青光眼患者基数白内障是发病率最高的一种眼科疾病, 随着人口老化, 老年人口增多, 白内障患大, 发病率高, 增长稳定者发病率和数量将进一步增长 我国目前约有 1100 万白内障患者, 预计每年至少新增 100 万白内障患者 我国的青光眼患者多达 650 万至 900 万人, 青光眼发病率在一般人群中为 0.68%, 但随着年龄的增长青光眼发病率越来越高,65 岁后可达 4%~7% 目前青光眼的就诊率很低, 只有 10% 左右, 相对国际上普遍 50% 的就诊率, 有很大的差距 低就诊率说明治疗青光眼药物市场有很大的空间发展, 随着新医改的推进, 医改扩容, 人们收入增加, 就诊率将大幅提升 干眼病发病率高, 增长迅干眼病患者近年来在城市中正以每年 10%~20% 的速度快速增加, 人群发病率最高速达到 30% 目前药物治疗主要治疗方式是使用人工泪液, 使角膜上皮得以修复 近视患者不段增加 随着工作电脑化及家庭电脑普及, 很多人长时间使用电脑, 近视率迅速提高 我国目前近视眼疾病患者人数已达 2.24 亿人, 并呈现出 总体基数越来越大, 初始患者年龄越来越小 的趋势 随着人口老龄化, 现代生活节奏的加快和用眼强度的提高, 眼科患病人群在不断的增加, 无论是老年人的白内障, 还是小孩儿童的近视, 患者数都在上升, 广泛分布各个年龄层 政府方面每年都对注意用眼卫生作大力宣传, 政策上又推出多项措施鼓励和帮助患者就医 因此, 在患者人数不断增加以及政策支持下, 眼科用药市场估计仍有相当大的增长空间 角膜修复类药物市场容量分析 角膜是眼睛表面最重要的组织, 与角膜有关的眼科疾病占眼病患者的 50% 以上, 如与角膜有关的眼科疾病占角膜炎 干眼症及各种角膜手术等, 因此治疗角膜创伤的药物市场潜力巨大 眼病患者的 50% 以上 角膜炎是一种常见而又及其严重的眼科疾病, 发病率高, 发病因素众多, 其中外伤与感染是引起角膜炎最常见的原因 当角膜上皮层受到机械性 物理性和化学性等因素的损伤时, 细菌 病毒和真菌等就趁机而入, 发生感染 此外, 角膜邻近组织疾病和全身性疾病如结核 风湿 梅毒 糖尿病等也是引起的变态反应性角膜炎的重要原因 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

7 干眼病是引起角膜损伤的一个重要因素, 也是角膜修复剂的重要应用领域 近年来城市中干眼病人正以每年 10%~20% 的速度快速增加, 人群发病率最高达到 30% 治疗近视眼手术是角膜修复药物快速增长的应用领域 我国目前近视眼疾病患者人数已达 2.24 亿人, 由于遗传, 工作电脑化及家庭电脑普及, 长时间使用电脑, 近视率不断迅速提高, 初始患者年龄也越来越小 为了恢复正常视力, 每年超过 100 多万名患者选择近视眼手术治疗, 随着收入增加, 患者认可度及信赖度提升, 越来越多的近视眼患者趋向于选择手术治疗近视 白内障手术后的角膜损伤是角膜修复药物的又一快速增长的应用领域 我国目前约有 1100 万白内障患者, 但白内障是一种与年龄及其相关联的眼科疾病, 在老年人群中发病率高 随着人口老化, 老年人口增多, 白内障患者发病率和数量将进一步增长, 据统计每年至少新增 100 万白内障患者 目前白内障尚无有效的药物治疗, 多数药物以预防和延迟白内障发生为主 对于白内障的治疗, 主要以手术治疗为主, 这就为角膜修复类药物提供了不断增长的广阔市场 角膜修复类药物市场容量巨大, 未来有望继续保持快速增长, 但是角膜损伤修复类眼科药物相对缺乏, 目前市场份额最大, 品牌效应最显著的主要是珠海亿胜生物科技的贝复舒系列产品, 医生和患者的认可度相对较高, 约占市场份额 50 以上的市场份额, 其次是沈阳兴齐的素高捷, 再就是深圳华生元的金因舒和桂林华诺威的易贝, 金因舒和易贝目前市场份额相对较小小, 品牌效应低 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

8 眼科用药市场份额分析 重组牛碱性成纤维细胞生长因子市场份额近 3 年市场份额稳定排在第 6 位, 未来市场占有率有望进一步提升 从药品的种类来看, 抗感染药物和抗青光眼药物的市场份额仍然是市场的前两位, 治疗角膜创伤的眼药物重组牛碱性成纤维细胞生长因子在 2009 年市场份额大幅提升, 由 2008 年占市场份额的 3.27% 提高到 2009 年占市场份额 6.61%, 主要原因是公司在 2009 年加大了眼科药物的推广力度, 另一方面 2009 年新医保目录出台, 眼科类药物由 49 个增加到 60 个, 重组牛碱性成纤维细胞生长因子被列入医保目录, 这有利于该产品在市场上的推广, 预计未来重组牛碱性成纤维细胞生长因子的市场占有率将进一步提升 图表 5: 年眼科用药物主要品种市场份额变化 产品 2007 年份额 2008 年份额 2009 年份额 左氧氟沙星 8.10% 9.55% 10.89% 透明质酸钠 ( 玻璃酸钠 ) 9.51% 9.00% 9.15% 氧氟沙星 14.28% 10.75% 10.89% 妥布霉素 / 地塞米松 6.76% 7.19% 9.15% 硫酸妥布霉素 4.43% 4.89% 8.77% 重组牛碱性成纤维细胞生长因子 3.83% 3.27% 6.61% 普拉洛芬 2.73% 3.26% 4.28% 递法明 2.69% 2.72% 3.45% 双氯芬酸 1.71% 2.13% 3.21% 布林佐胺 1.86% 2.30% 2.62% 更昔洛韦 1.52% 2.23% 2.37% 拉坦前列素 1.88% 2.00% 2.36% 溴莫尼定 1.91% 2.12% 2.18% 洋地黄苷 / 七叶苷 1.70% 1.93% 2.16% 重组人表皮生长因子 1.51% 1.74% 2.15% 曲伏前列素 0.76% 1.23% 2.09% 卡替洛尔 1.57% 1.73% 2.08% 右旋糖酐 % 1.33% 1.67% 吡诺克辛钠 2.49% 1.90% 1.50% 氟米龙 1.86% 1.79% 1.44% 资料来源 : 公司资料, 国元香港 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

9 眼科用药厂家市场份额分析 眼科药物市场绝大部分被 2009 年医院市场份额中, 外资企业占据了绝大部分市场份额, 其中日本参天制药外资企业占有, 珠海亿胜株式会社的市场份额最多, 有 21.57%, 旗下有 3 大产品左氧氟沙星, 氧氟沙星, 生物 2009 年的市场份额稳透明质酸钠 ( 玻璃酸钠 ) 市场份额排名第二的是美国爱尔康眼药厂, 有 17.89%, 居第 5, 国内厂家第 2 旗下主要产品有妥布霉素 / 地塞米松和硫酸妥布霉素 国内厂家中市场份额最多的是沈阳兴齐制药有限责任公司, 有 7.75%, 近 3 年市场份额每年保持有 1 个百分点的左右的增长, 主要产品是氧氟沙星和双氯芬酸 其次是广东珠海亿胜生物制药有限公司, 市场占有率约 3.45%, 近几年市场份额持续增长 图表 6: 年全国眼科用药物市场份额排名前 20 位的厂家 厂家 2007 年份额 2008 年份额 2009 年份额 主要产品 日本参天制药株式会社 25.96% 22.86% 21.57% 左氧氟沙星 ; 氧氟沙星 ; 玻璃酸钠 美国爱尔康眼药厂 14.79% 17.66% 17.89% 妥布霉素 / 地塞米松 ; 硫酸妥布霉素 沈阳兴齐制药 5.53% 6.68% 7.75% 氧氟沙星 ; 双氯芬酸 珠海亿胜生物制药 3.83% 3.27% 6.61% 重组牛碱性成纤维细胞生 美国眼力健有限公司 4.78% 4.72% 4.23% 溴莫尼定 日本千寿制药株式会社 2.74% 3.26% 3.23% 普拉洛芬 山东博士伦福瑞达制药 3.83% 3.94% 3.05% 左氧氟沙星 上海信谊药业 2.53% 2.69% 2.99% 氧氟沙星 ; 硫酸妥布霉素 天津中国大冢制药 2.70% 2.95% 2.70% 卡替洛尔 法国乐康 - 美的谰制药厂 2.69% 2.72% 2.62% 递法明 珠海联邦制药 1.48% 1.77% 2.33% 透明质酸钠 ( 玻璃酸钠 ); 左氧氟沙星 德国施图伦大药厂 1.70% 1.93% 2.09% 洋地黄苷 / 七叶苷 辉瑞制药有限公司 1.44% 1.38% 1.62% 拉坦前列素 丽珠集团湖北科益药业 1.08% 1.62% 1.46% 更昔洛韦 四川升和制药有限公司 1.13% 1.38% 1.30% 鱼腥草 北京紫竹药业有限公司 1.61% 0.89% 1.30% 复方樟柳碱 德国博士伦制药公司 0.76% 0.79% 1.21% 卡波姆滴眼液 ; 氯替泼诺 深圳华生元 0.97% 1.05% 1.05% 重组人表皮生长因子 桂林华诺威基因药业 0.54% 0.68% 1.03% 重组人表皮生长因子 山东齐鲁制药有限公司 0.79% 1.02% 0.94% 妥布霉素 / 地塞米松 资料来源 : 公司资料, 国元香港 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

10 眼科用药物主要品种市场增长率分析 重组牛碱性成纤维细胞生 2009 年市场份额前 10 位的药品中, 只有左氧氟沙星和重组牛碱性成纤维细胞生长因子 2009 年市场份额长因子仍保持高速增长,2009 年增长率分别为 30.64% 和 25.99%,3 年复合增长占第 6 位, 保持 25.99% 的率都接近 30%, 分别为 29.52% 和 28.69% 排名第二位的透明质酸钠 2009 年增长增长率,3 年复合增长率率有较明显的反弹,2008 年只有个位数的增长, 到了 2009 年就已经恢复到双位都接近 30% 数的增长率 氧氟沙星连续两年负增长,2009 年的增长率为 -6.51%,3 年复合增长率为 -1.67%, 在市场份额前 10 的药品中唯一一个复合增长率是负增长 重组牛碱性成纤维细胞生长因子在高增长的驱动下, 有望进一步提高市场占有率 图表 7: 年市场份额前 20 位眼科用药物品种增长率 产品 2007 年份额 2008 年份额 2009 年份额复合增长率 左氧氟沙星 61.42% 33.43% 30.64% 29.52% 透明质酸钠 50.15% 7.11% 16.49% 16.99% 氧氟沙星 17.48% % -6.51% -1.67% 妥布霉素 / 地塞米松 41.86% 20.28% 5.34% 15.79% 硫酸妥布霉素 38.72% 24.97% 0.13% 14.78% 重组牛碱性成纤维细胞生长因子 32.91% 27.28% 25.99% 28.69% 普拉洛芬 4.77% 35.07% 12.91% 12.43% 递法明 58.39% 14.68% 10.30% 18.97% 双氯芬酸 89.25% 41.12% 27.14% 35.75% 布林佐胺 62.81% 40.17% 17.63% 28.00% 更昔洛韦 % 65.86% 12.23% 56.33% 拉坦前列素 16.20% 20.26% 23.82% 14.69% 溴莫尼定 37.10% 25.38% 16.45% 18.95% 洋地黄苷 / 七叶苷 48.06% 28.41% 23.87% 23.88% 重组人表皮生长因子 78.88% 30.34% 37.47% 33.80% 曲伏前列素 % 82.78% 55.58% 64.09% 卡替洛尔 32.16% 24.35% 8.26% 15.49% 右旋糖酐 % % 39.10% 70.77% 吡诺克辛钠 12.75% % -9.58% -3.08% 氟米龙 38.85% 8.78% -8.17% 8.52% 资料来源 : 公司资料, 国元香港 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

11 贝复舒 - 眼科创伤愈合领域的第一品牌 公司眼科产品介绍 - 贝复舒 贝复舒滴眼液是是国内第贝复舒滴眼液是亿胜生物科技开发生产的国家一类基因工程新药, 是国内第一个一个促进角膜修复 改善促进角膜修复 改善角膜愈合质量的滴眼液, 填补了国内没有同类产品的空白 角膜愈合质量的滴眼液除了贝复舒滴眼液, 公司还开发了贝复舒凝胶剂型, 具有国内眼科创伤愈合类药品的最全剂型 贝复舒系列产品可用于治疗各种角膜病变 眼外伤及异物剃除等, 还可用于治疗干眼症 白内障手术及激光角膜屈光手术等导致的角膜损伤, 市场前景广阔 2010 年贝复舒获得广东省著名商标 目前贝复舒系列产品的销售额占全国眼科处方药销售额的前 5 名, 在生长因子类眼科药物市场的占有率达到 70% 销售业绩持续稳定增长 公司眼科主打产品贝复舒公司主打产品贝复舒最近几年的销售业绩表现稳健, 持续稳定增长 从图表 8 可一直维持 20% 以上的增长以看出, 自 2008 年至今, 公司主营业务产品收入基本保持 20% 以上的稳定增长 率, 并在 2010 年销售额突随着 2011 年抗生素的分级管理, 医院及医生更加青睐于未受限制的专科药, 因破亿元大关此, 公司贝复舒等产品迎来前所未有的增长良机 从 2011 年上半年的销售情况来看, 公司贝复舒产品取得了 35% 以上的实际增长率, 进入了快速增长期 图表 8: 贝复舒历年的销售情况 贝复舒历年营业额 / 百万港元 q 资料来源 : 公司资料, 国元香港 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

12 持续稳定增长的角膜修复类用药市场 治疗角膜创伤的药物市场我国人群的眼科疾病发病率主要是近视 沙眼 结膜炎 角膜炎 白内障 青光潜力巨大, 但临床药物相眼 干眼症等, 眼科药物使用率已经达到 28% 角膜是眼睛表面最重要的组对缺乏织, 与角膜有关的眼科疾病占医院眼病患者的 50%, 如角膜炎 干眼症 眼外伤及各种角膜手术 ( 包括白内障手术和近视眼激光手术 ) 等, 是角膜创伤愈合类药物的重要应用领域 为角膜创伤愈合药物带来了广阔的市场需求 目前治疗白内障的主要手段是手术, 我国白内障患者约 1100 万人, 每年开展白内障手术约 60 万台, 每年需促进角膜创伤愈合类药物 240 万支 此外, 目前我国每年约进行 150 万例治疗近视眼的激光角膜屈光手术, 每年需角膜创伤愈合药物 600 万支以上 从疾病本身的变化来看, 电脑普及应用 社会人口老龄化加快以及人民生活水平提高, 将导致与之相关的各种眼病 ( 如近视 干眼症 老年性眼病 糖尿病视网膜病变等 ) 的患病率呈上升趋势, 致使患者对眼科相关药物的需求增加 政策层面上, 随着国家新一轮医疗体制改革的推进, 国家将逐步使医疗保障体系覆盖全民, 同时也将提高保障水平 自 2009 年起, 国家在未来三年内将投入 8, 500 亿元人民币用于新医改, 其中大部分将用于医疗保障体系的建设 国家对居民基本医疗保障措施的逐步到位, 将使居民的基本医疗支付能力大大增强, 大量的潜在市场将转化为有效的需求, 尤其是对于以前很多患有眼病但却不知道医治或无钱医治的患者而言, 他们的潜在需求将得以有效释放 整体来说, 治疗角膜创伤的药物市场潜力巨大, 但临床药物相对缺乏 目前应用于治疗角膜创伤愈合的药物主要是亿胜生物科技的贝复舒, 占 50% 以上的市场份额 竞争性分析 : 技术 市场 品牌等多重竞争优势 技术 市场 品牌等多重公司贝复舒的竞争性产品主要包括两大类, 细胞生长因子类产品及小牛血去蛋白竞争优势类眼凝胶 细胞生长因子类产品主要包括深圳市华生元基因工程发展有限公司的滴眼液金因舒及桂林华诺威基因药业有限公司的滴眼液易贝 ; 小牛血去蛋白类眼凝胶主要有沈阳兴齐的素高捷及李氏大药厂新上市的睿保特 经过近十年的市场开发和品牌积累, 公司产品贝复舒在品牌建设 市场推广等多方面积累了竞争优势 a) 品牌效应显著, 细分领域市场份额高 贝复舒在 2010 年获得广东省著名商标, 销售额占全国眼科处方药销售额的前 5 名, 在生长因子类眼科药物市场的占有率达到 70% b) 疗效显著, 医生患者认可度高 据相关实验统计, 贝复舒相对小牛血去蛋白类眼凝胶具有更好的疗效, 更安全 c) 独家产品, 进入国家医保目录 公司的贝复舒是牛碱性成纤维细胞生长因子类独家产品, 已进入了国家医保目录 由于其独家品种特性, 相对桂林华诺威的易贝 深圳华生元的金因舒及沈阳兴齐的素高捷等竞争产品, 在招投标及价格等方面都有独特优势 d) 拥有最强的眼科销售队伍和专家网络 公司拥有国内最具竞争实力的眼科销售团队和营销网络, 目前在全国设立了 26 个销售办事处,300 多名专业的销售人员, 覆盖医院 1300 多家, 销售终端全部由公司自己直接控制, 稳定性高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

13 不断丰富的产品组合 a) 开发系列眼科药物, 完善眼科药物产品结构 目前公司在生长因子类眼科药市场已经占据了龙头地位, 但为了在中长期进一步开发系列眼科药物, 完善巩固公司在眼科药市场的影响地位, 维持市场份额, 公司拟在 5 年内, 以眼科为主眼科药物产品结构线, 开发系列眼科化学治疗药物, 同时也由治疗角膜创伤向抗炎 治疗青光眼等领域进展, 进一步完善眼科药物产品结构, 扩展产品应用领域 2010 年, 公司推出治疗青光眼的盐酸倍他洛尔滴眼液, 该产品由公司从济南百诺获得, 已签署了为期十年的独家分销权 公司还于与济南百诺合作研发第四代奎诺酮类的眼科抗生素产品 - 甲苯磺酸妥舒沙星滴眼液, 目前已经完成临床前的试验, 正在申请临床测试 2009 年, 公司推出了用于治疗各种眼部损伤炎症反应的化学药双氯芬酸钠滴眼液 2008 年, 公司取得美国 InSite Vision Incorporated 公司用于治疗细菌性结膜炎的产品阿奇霉素滴眼液在中国的独家代理权 海外合作方面, 公司还与印度太阳药业有限公司订立分销协议, 分销用于治疗青光眼的拉坦前列素滴眼液 b) 以吹灌封技术为核心, 开发系列单剂量滴眼液 单剂量滴眼液具有不含腐蚀剂, 使用更安全, 量少, 单价更便宜等特点, 因此在以吹灌封技术为核心, 开欧美国家单剂量滴眼液甚为畅销 发系列单剂量滴眼液公司目前已经从德国进口 2 台国际最先进的单剂量滴眼液生产设备, 拟依靠该设备开发系列单剂量滴眼液, 进一步维护公司在眼科药物市场的地位 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

14 贝复济 - 外科创伤愈合领域的领跑者 外科创伤愈合产品 - 贝复济 贝复新 贝复济是国内唯一, 国际贝复济主要成分为重组牛碱性成纤维细胞生长因子 (rb-bfgf), 是一种多功能细上第一个正式批准上市使胞生长因子, 具有广泛的生物活性, 能促进与创伤修复有关的所有细胞迅速增殖用 rb-bfgf 用于创伤修复和分化, 从而主动促进创面修复, 全面提高愈合质量, 是一种安全有效的创伤修的药物, 是源于基因工程复治疗新药 技术的国家一类新药贝复济是国内唯一, 国际上第一个正式批准上市使用 rb-bfgf 用于创伤修复的药物, 是源于基因工程技术的国家一类新药 贝复新是公司应用于创伤愈合的凝胶制剂, 同属于重组牛碱性成纤维细胞生长因子的药物 贝复济及贝复新应用广泛, 经批准的四大领域皆可应用, 包括 (1) 各种烧烫伤 ;(2) 各种溃疡, 包括糖尿病性溃疡 放射性溃疡 褥疮及口腔溃疡等 ; (3) 各种外伤 骨创伤及各种手术伤口所造成的组织创伤 ;(4) 美容 整形中的手术 磨剥术 换肤及祛斑 祛暗疮 祛痤疮造成的创面 不断增长的外科创伤愈合类药物市场需求 我国人口众多, 伴随着经济高速发展, 人口老龄化和各种自然灾害的增加, 各种烧伤 创伤病人在不断增加 烧伤在生活中十分常见, 常由热液 ( 如开水 煲汤 热粥 ) 热汽或固体及电灼可应用领域广, 市场需求热接触受伤, 偶见由激光 射线或酸碱所致 据最新资料统计, 平均每年烧伤的大发病率为总人口的 5 到 10, 按全国人口总人数 13 亿的 5 计算, 平均每年有 500 万人被烧伤 如果这些病人都应用 bfgf 促进伤口愈合, 按每人用药 5 支计算, 其市场需求量至少为 2500 万支 细胞生长因子对于慢性创面也有独特的疗效, 如糖尿病足溃疡 顽固性口腔溃疡 褥疮 创伤性难愈性溃疡 尖锐湿疣激光治疗术后溃疡 宫颈糜烂等 按照 IDF 公布的资料,2007 年我国 20 岁至 79 岁公民的糖尿病患病率为 4.3%, 并呈现患病率不断增长的趋势, 然而约 12%~25% 的糖尿病人在病程进展中很可能并发足部溃疡 所以贝复济及贝复新在治疗慢性创面上也有很大的市场容量 此外, 公司产品还可广泛用于各种外伤 美容整形手术等 剂型最全 独家等多重竞争优势 a 剂型最全 公司用于外科创伤愈合的药物包含贝复济冻干粉制剂 贝复济液剂型最全 独家 市场基体制剂及贝复济喷雾剂及贝复新凝胶制剂 竞争产品北京双鹭药业股份有限公司础好等多重竞争优势的扶济复 长春长生基因药业股份有限公司的见林及南海朗肽制药有限公司的盖扶都只有冻干粉剂 ; 桂林华诺威基因药业有限公司的易孚只有凝胶剂型, 深圳市华生元基因工程发展有限公司的金因肽只有液体制剂 b 独家 贝复济是国内唯一一个正式批准上市使用重组牛碱性成纤维细胞生长因子 (rb-bfgf) 用于创伤修复的药物, 是国家一类新药 在目前 一品两规 的处方药物管理制度下, 公司贝复济及贝复新的独家规格将为公司带来中标 进院优势, 也在一定程度上可以降低降价风险 c 上市时间早, 市场基础好 公司产品贝复济液体制剂和冻干粉在 1998 年就获得了 SFDA 批准商业化生产, 上市时间早 公司最近几年一直主要致力于贝复舒滴眼液的推广, 基本已建立了覆盖全国的专业销售团队和营销网络, 由于贝复济及 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

15 贝复舒在应用原理上有一定的共性, 因此公司可以借助现有的营销网络大力推广贝复济及贝复新 目前公司已经成立了专门的外科事业部, 拟全力提升贝复济及贝复舒的市场推进速度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

16 未来增长动力 产能扩大四倍, 开发单剂量滴眼液 产能扩大四倍, 开发单剂 2012 年公司将完成新工厂建设, 新产线的设计产能将是原产线的四倍, 可以极大量滴眼液地满足公司持续快速发展的需要 目前公司拥有国内最全的眼科药物生产线, 可以生产各种剂型药品, 包括通过 GMP 认证的基因工程原料 bfgf 及其液体制剂 滴眼剂 冻干制剂及凝胶剂生产线, 拥有化学药滴眼液生产线及眼用凝胶剂生产线 公司今年还引进了 2 条世界上最先进的单剂量滴眼液生产线 原有产品贝复舒 贝复济及贝复新快速增长 原有产品贝复舒 贝复济公司原有产品贝复舒 贝复济及贝复新, 原本就经过长期的市场推广, 已经得到及贝复新快速增长了广大医生和患者的认可, 充分证实了产品的有效性和安全性 公司产品剂型多样, 并且都进入了国家医疗保险目录, 并中标成功, 独家规格的优势也使公司产品在招标中享有独特的价格优势 在新医改政策的推动下, 医疗保险的覆盖范围及报销比例不断增大, 将在很大程度上推动产品的市场需求 公司在 2009 年业务整合后, 全力发展贝复舒 贝复济及贝复新等核心产品业务, 积极打造终端销售队伍, 对经销商采取优胜劣汰的战略措施 目前公司在销售终端的业务整合基本完成后, 已经建立了全国最大的专业终端销售团队和推广网络 公司为了加速产品增长, 专门分设了眼科和外科事业部, 两个事业部分工合作, 协同发展 鉴于以上理由, 我们相信公司原有产品在未来短中期内完全可以维持快速稳定的增长速度 以眼科为主线, 开发系列眼科药物 公司未来重要的发展战略之一是充分利用已经建立的专业眼科销售团队和营销网以眼科为主线, 开发系列络, 大力开发和引进有市场前景的眼科产品 眼科药物公司在 2010 年已经推出了治疗青光眼的盐酸倍他洛尔滴眼液, 青光眼是继眼部炎症 白内障之后的第三大眼科疾病, 有广阔的市场需求 公司在 2009 年推出的双氯芬酸钠滴眼液填补了公司化学抗炎类滴眼药的空白, 我国医院中用量最大的滴眼剂是抗感染 抗炎类药物 目前公司通过自主研发或合作开发或引进代理等方式正在发展的产品还涉及抗细菌感染的妥布霉素滴眼液 阿奇霉素滴眼液及妥舒沙星滴眼液, 治疗青光眼的拉坦前列素滴眼液 相关政策的实施有利于促进专科药的销售业绩 政策带动产品业绩 除了呼之欲出的生物制药产业的十二五规划之外, 抗生素分级管理的即将实施对公司推广贝复舒 贝复济等产品也是一个很大的福音 由于 以药养医 的根本体制未改, 很难改变目前由于利益驱动开多药多开药的局面 由于抗生素类产品使用监管越来越严, 许多医药已经开始青睐于未受限制使用的专科药 据健康网消息, 目前抗生素分级管理较严的上海 江苏等地医院的专科药已经开始大幅提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

17 盈利预测与估值 产品市场表现强劲, 收入有望维持快速增长 销售收入的增长主要来自于销售量的增加, 由于产品独家规格, 价格近年来基本收入年平均增长率维持高保持稳定状态, 变化不大 根据目前医药行业高速发展的态势及公司各产品长期位及近期的业务增长情况, 以及政策对生物医药产业不断加大的扶持力度, 我们预计未来一到三年内, 公司主要产品将保持平均 35% 以上的增长率 毛利率水平或略有下降 毛利率或略有下降 生物医药行业是毛利率极高的一个行业, 主要原材料的成本对公司产品毛利率变化的影响不大, 影响公司产品毛利率的风险主要来自于销售价格的变化 从近几年公司产品毛利率水平来看, 基本都维持在 90% 以上, 波动不大 主要原因是公司目前在市场推出的主打产品都属于独家规格的国家新药, 应对国家调整药价的风险抵御能力强 我们预计未来几年公司产品将继续维持这种价格优势 结合公司历年及目前公司各产品毛利率情况, 充分考虑人工及产品辅料等影响, 我们预计公司产品平均毛利率未来 1-3 年波动不大, 或略有下降, 但基本可以维持 90% 以上 成本及费用预测 行政费用将继续维持逐步未来几年公司将保持终端销售队伍相对较高的建设力度, 促进新产品及现有产品减少的趋势的市场推广, 因此销售费用率将继续维持在较高的比率 随着营业额迅速增长, 由于规模效应公司行政费用对营业收入的占比呈现逐年降低的趋势, 预计未来几年行政费用将继续维持逐步减少的趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

18 盈利预测 根据以上分析, 我们预计 年, 公司收入和净利润的年平均增长率将分别维持在 35% 30% 以上, 每股盈利将分别达到 及 港仙 图表 9: 盈利预测 港元 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业额 116,688, ,281, ,219, ,957, ,300,809 销售成本 (11,038,491) (11,936,206) (17,029,953) (25,020,054) (35,278,276) 毛利 105,649, ,345, ,189, ,937, ,022,533 其他收益及亏损 833,569 (1,466,001) 824, , ,460 销售费用 (69,618,126) (89,748,373) (123,351,974) (169,157,321) (231,560,599) 行政费用 (15,301,513) (11,932,228) (16,709,901) (22,467,465) (30,384,999) 财务费用 255,503 (413,836) (382,358) 应占联营公司业绩应占共同控制实体业绩 除税前溢利 21,563,626 31,198,766 42,207,142 55,763,632 78,603,037 税项 (4,810,871) (4,614,394) (6,309,968) (8,420,030) (11,790,455) 年度 / 期间可持续业务溢利 16,752,755 26,584,372 35,897,174 47,343,603 66,812,581 年度终止业务溢利 (8,594,063) 年度 / 期间溢利 8,158,692 26,584,372 35,897,174 47,343,603 66,812,581 其他全面收益 (846,570) 3,267,231 3,550,000 3,621,000 3,693,420 换算产生的汇兑差额 109,805 3,267,231 3,550,000 3,621,000 3,693,420 减 : 出售附属公司时的汇兑储 (956,375) 年度 / 期间全面收益总额 7,312,122 29,851,603 39,447,174 50,964,603 70,506,001 应占年度 / 期间溢利 : 8,158,692 26,584,372 35,897,174 本公司拥有人 11,550,889 26,584,372 35,897,174 47,343,603 66,812,581 非控股权益 (3,392,197) 应占全面收益总额 : 7,312,122 29,851,603 39,447,174 50,964,603 70,506,001 本公司拥有人 10,704,319 29,851,603 39,447,174 50,964,603 70,506,001 非控股权益 (3,392,197) 基本每股盈利 ( 港仙 ) 摊薄每股盈利 ( 港仙 ) 毛利率 90.54% 91.84% 91.41% 90.80% 90.60% 净利润率 14.36% 18.17% 18.11% 17.41% 17.80% 增长率收入增长率 % 25.36% 35.51% 37.20% 38.00% 除税前溢利 % 44.68% 35.28% 32.12% 40.96% 本年溢利 % 58.69% 35.03% 31.89% 41.12% 本公司权益所有者 % % 35.03% 31.89% 41.12% 假设营业成本占收入比率 9.46% 8.16% 8.59% 9.20% 9.40% 销售费用率 59.66% 61.35% 62.23% 62.20% 61.70% 行政费用 / 收入 13.11% 8.16% 8.43% 8.26% 8.10% 有效税率 22.31% 14.79% 14.95% 15.10% 15.00% 资料来源 : 公司资料, 国元香港预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

19 现金流分析 目前公司现金流十分充裕, 财务状况良好, 没有长期负债及短期银行借款 由于新建厂房及生产线, 公司在 2011 年预计发生资本支出约 6000 万港元,2012 年预计发生资本支出约 3000 万港元 目前公司拥有 6000 多万的现金及现金等价物, 未来经营业务产生的现金净额也可以为公司业务正常运转提供有效保障 此外, 公司产品毛利率高, 成本低, 每次采购需要付出的资金也相对较少, 因此, 整体来说, 公司因现金流导致经营困难的可能性不大 目标价 :1.00 港元 PE 估值法 :1.00 港元现时港股以专利药为主营业务的医药公司对应于 2011 年的平均 PE 约为 15.6 倍, 公司对应于 2011 年的 PE 约为 11.8, 相对低估 公司是眼科创伤愈合领域的龙头企业, 产品在市场上具有良好的品牌效应, 并且属于独家规格的国家一类新药 此外, 我们预计公司未来三年收入和净利润的都将维持较高的增长率, 且实现的可能性较大 综合考虑, 我们给予公司 2011 年 PE 为 15.6 倍, 对应的目标价 1.05 港元, 相对目前股价 0.76 港元约 32.20% 的涨幅 图表 10: 港股上市医药公司估值表 证券代码证券简称 货币单位 股价 总市值 ( 亿港元 ) PE EPS 销售收入 ( 百万 ) 港股医药公司 8 月 24 日 2010A 2011E 2012E 2010A 2011E 2012E 2010A 2011E 2012E 460 四环医药 CNY 中国生物制药 HKD 华瀚生物制药 HKD 李氏大药厂 HKD 平均 亿胜生物科技 HKD 资料来源 : 公司资料, 彭博, 国元香港预测 风险因素 价格受政策调整风险 为保障患者利益, 发改委等相关部门经常不定期对药价进行调整, 每次药价降低幅度约在 15% 左右 价格调低将直接影响药品毛利率, 压缩药品生产企业的利润空间, 影响其财务表现 公司的产品也存在价格降低的风险, 但公司产品属独家规格的国家一类新药, 可以适当缓解产品的降价幅度, 保证有利的利润空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

20 主要财务报表 损益表 财务分析 < 港元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > < 港元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > 2009 年实际 2010 年实际 2011 年预测 2012 年预测 2013 年预测 收入 116,688, ,281, ,219, ,957, ,300,809 盈利能力 毛利 105,649, ,345, ,189, ,937, ,022,533 毛利率 (%) 90.5% 91.8% 91.4% 90.8% 90.6% 其他收入及收益 833,569-1,466, , , ,460 净利率 (%) 14.4% 18.2% 18.1% 17.4% 17.8% 销售费用 -69,618,126-89,748, ,351, ,157, ,560,599 行政开支 -15,301,513-11,932,228-16,709,901-22,467,465-30,384,999 其他开支 营运表现 经营利润 21,563,626 31,198,766 41,951,639 56,177,468 78,985,395 SG&A/ 收入 (%) -72.8% -69.5% -70.7% -70.5% -69.8% 融资成本 , , ,358 实际税率 (%) -22.3% -14.8% -15.0% -15.1% -15.0% 应占联营公司业绩 应占共同控制实体业绩 税前利润 21,563,626 31,198,766 42,207,142 55,763,632 78,603,037 股息支付率 (%) 所得税 -4,810,871-4,614,394-6,309,968-8,420,030-11,790,455 存货周转天数 税后利润 16,752,755 26,584,372 35,897,174 47,343,603 66,812,581 应付账款天数 少数股东权益 -3,392, 应收账款天数 归属于所有者的净利润 20,144,952 26,584,372 35,897,174 47,343,603 66,812,581 折旧与摊销 1,821,232 2,880, 财务状况 EBITDA 23,384,858 34,078,766 41,951,639 56,177,468 78,985,395 负债 / 权益 21% 28% 37% 30% 16% 每股收益 ( 港仙 ) 收入 / 总资产 89% 86% 87% 99% 117% 总资产 / 权益 增长 盈利对利息倍数 收入 (%) -45.5% 25.4% 35.5% 37.2% 38.0% 总资产收益率 18.1% 17.7% 18.1% 18.9% 22.4% 归属于所有者的净利润 (%) -47.1% 130.2% 35.0% 31.9% 41.1% 净资产收益率 37.3% 22.1% 24.1% 25.1% 27.4% 资产负债表 现金流量表 < 港元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > < 港元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > 2009 年实际 2010 年实际 2011 年预测 2012 年预测 2013 年预测 现金及现金等价物 67,741,062 78,906,770 68,808,679 69,278, ,437,978 EBITDA 23,384,858 34,078,766 41,951,639 56,177,468 78,985,395 应收帐款 35,150,478 50,764,174 62,439,934 75,552,320 90,662,784 融资成本 ( 收入 ) , , ,358 存货 2,215,067 3,662,225 4,504,537 5,540,580 6,814,914 营运资金变化 28,057,176-1,340,920-7,717,297-8,443,138-4,687,528 其他流动资产 2,516,124 4,796,370 5,113,848 2,781,909 3,115,738 所得税 -4,810,871-4,614,394-6,309,968-8,420,030-11,790,455 总流动资产 107,622, ,129, ,866, ,153, ,031,415 营运现金流 46,631,163 28,123,452 27,668,870 39,728,137 62,889,769 固定资产 5,939,801 11,436,931 63,429,801 93,429,801 85,929,801 无形资产 2,891,698 7,611,128 12,697,539 17,679,936 21,642,988 资本开支 -17,790,109-14,152,586-55,009,958-36,552,057-6,077,378 其他非流动资产 14,039,097 12,013,706 9,940,611 9,900,381 9,822,306 其他投资活动 258, , , , ,638 总资产 130,493, ,191, ,934, ,163, ,426,509 投资活动现金流 -17,531,845-13,924,458-54,759,018-36,276,022-5,773,740 银行借款 ,000,000 20,000,000 0 应付帐款 19,845,899 34,508,163 38,097,012 39,620,892 41,601,937 其他流动负债 1,533,123 2,148,549 2,406,375 2,695,140 3,018,557 已付股息 -5,567,500-5,567,500-5,567,500-5,567,500-5,567,500 总流动负债 21,379,022 36,656,712 60,503,387 62,316,032 44,620,494 其他融资活动 -5,802, ,000, ,000,000 迟延税项负债 1,080, , , , ,330 融资活动现金流 -11,369,548-5,567,500 14,432,500-5,567,500-25,567,500 融资租约承担 负债总额 22,459,022 36,872,896 60,736,866 62,568,189 44,892,823 本公司权益拥有人应占权益 108,034, ,318, ,198, ,595, ,533,686 现金变化 17,729,770 8,631,494-12,657,647-2,115,385 31,548,529 股本 55,675,000 55,675,000 55,675,000 55,675,000 55,675,000 汇兑调整 66,003 2,534,214 2,559,556 2,585,152 2,611,003 储备 52,359,305 76,643, ,523, ,920, ,858,686 少数股东权益 年实际 2009 年实际 2010 年实际 2010 年实际 2011 年预测 2011 年预测 2012 年预测 2012 年预测 2013 年预测 2013 年预测 每股净资产 ( 港仙 ) 期初持有现金 49,945,289 67,741,062 78,906,770 68,808,679 69,278,446 营运资金 86,243, ,472,827 80,363,610 90,837, ,410,921 期末持有现金 67,741,062 78,906,770 68,808,679 69,278, ,437,978 资料来源 : 公司资料 国元证券 ( 香港 ) 预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20

21 投资评级定义和免责条款 投资评级 : 买入 中性 卖出 预期股价在未来 12 个月上升 15% 以上 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15% 以内 预期股价在未来 12 个月下跌 15% 以上 免责申明 : 此刊物只供阁下参考, 在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券 期货及其它投资产品买卖的邀请 此刊物所提及的证券 期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入 出售或交易 此刊物所载的资料由国元证券 ( 香港 ) 有限公司及 / 或国元期货 ( 香港 ) 有限公司 ( 下称 国元 ( 香港 ) ) 编写, 所载资料的来源皆被国元 ( 香港 ) 认为可靠及准确 此刊物所载的见解 分析 预测 推断和预期都是以这些可靠数据为基础, 只是表达观点, 国元 ( 香港 ) 或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保 此刊物所载的资料 ( 除另有说明 ) 意见及推测反映国元 ( 香港 ) 于最初发此刊物日期当日的判断, 可随时更改 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任 负责撰写分析之分析员 ( 一人或多人 ) 就本刊物确认 : (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见 ; 及 (2) 分析员过去 现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者 此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动 过去的表现不能代表未来的业绩 此刊物并没有把任何人的投资目标 财务状况或特殊需求一并考虑 投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定, 投资者务请运用个人独立思考能力, 慎密从事 投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前, 应先咨询专业意见 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司以及它们的高级职员 董事 员工 ( 包括参与准备或发行此刊物的人 ) 可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问 投资银行 或证券服务关系 ; 及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司的一位或多位董事 高级职员及 / 或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事 此刊物对于收件人来说属机密文件 此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图 未经国元 ( 香港 ) 事先授权, 任何人不得因任何目的复制 发出或发表此刊物 国元 ( 香港 ) 保留一切追究权利 规范性披露 分析员的过去 现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联 国元证券 ( 香港 ) 有限公司 国元期货 ( 香港 ) 有限公司及其每一间在香港从事投资银行 自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司, 并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益 跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托 并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动 国元证券 ( 香港 ) 有限公司 香港中环德辅道中 189 号李宝椿大厦 18 楼电话 :(852) 传真 :(852) 服务热线 : 公司网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21