行 业 研 究 报 告 名 称 报 告 类 型 分 析 师 评 级 发 布 日 期 页 码 新 三 板 市 场 策 略 专 题 并 购 风 起, 众 流 归 海 家 电 行 业 2016 年 2 月 跟 踪 报 告 首 推 安 全 性 ( 白 电 龙 头 ), 增 配 逆 周 期 成 长 ( 厨 电

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1 2016 年 1 月 31 日 -2 月 5 日 宏 观 策 略 政 策 债 券 金 融 工 程 报 告 名 称 报 告 类 型 分 析 师 发 布 日 期 页 码 2016 年 1 月 日 本 货 币 政 策 点 评 日 本 负 利 率 到 底 动 了 谁 的 奶 酪? 2016 年 1 月 PMI 点 评 开 年 PMI 仍 不 乐 观 宏 观 经 济 专 题 研 究 98 年 金 融 风 暴 会 否 在 香 港 重 演? 美 元 暴 跌 点 评 美 元 汇 率 到 底 何 去 何 从? 路 在 何 方? 路 在 脚 下 去 产 能 路 径 猜 想 去 产 能 政 策 重 大 事 项 点 评 钢 铁 去 产 能 再 下 一 城, 后 续 配 套 仍 有 空 间 A 股 市 场 2016 年 2 月 投 资 策 略 绝 处 逢 生 A 股 市 场 策 略 专 题 2015 年 年 报 展 望 : 返 璞 归 真 A 股 市 场 策 略 国 企 改 革 主 题 周 报 : 反 弹 行 情, 优 质 超 跌 是 主 选 事 件 驱 动 系 列 专 题 研 究 2015 年 报 预 览 : 创 业 板 延 续 靓 丽 主 板 下 滑 明 显 2016 年 1 月 PMI 点 评 及 债 市 分 析 数 据 有 分 歧, 但 至 少 没 那 么 差 可 转 债 专 题 报 告 2015 年 四 季 度 转 债 基 金 持 仓 分 析 : 规 模 业 绩 双 回 暖 货 币 政 策 2.0 系 列 报 告 之 四 美 联 储 货 币 政 策 工 具 总 结 及 如 何 看 我 国 货 币 政 策 创 新 宏 观 经 济 张 文 朗 宏 观 经 济 张 文 朗 宏 观 经 济 张 文 朗, 黄 文 静 宏 观 经 济 张 文 朗, 黄 文 静 政 策 研 究 杨 帆, 刘 斌 政 策 研 究 杨 帆, 刘 斌 投 资 策 略 秦 培 景, 陈 乐 天, 刘 方 投 资 策 略 秦 培 景, 陈 乐 天, 刘 方 投 资 策 略 陈 乐 天, 秦 培 景, 刘 方 金 融 工 程 李 祖 苑, 王 兆 宇, 赵 文 荣 债 券 研 究 胡 玉 峰 债 券 研 究 胡 玉 峰 债 券 研 究 胡 玉 峰 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 行 业 研 究 报 告 名 称 报 告 类 型 分 析 师 评 级 发 布 日 期 页 码 新 三 板 市 场 策 略 专 题 并 购 风 起, 众 流 归 海 家 电 行 业 2016 年 2 月 跟 踪 报 告 首 推 安 全 性 ( 白 电 龙 头 ), 增 配 逆 周 期 成 长 ( 厨 电 / 小 家 电 ) 环 保 行 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 安 全 边 际 凸 显 价 值, 海 绵 城 市 有 望 提 速 新 三 板 胡 雅 丽, 叶 倩 瑜 家 电 金 星 强 于 大 市 公 用 事 业 王 海 旭, 崔 霖 强 于 大 市 通 信 行 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 深 跌 之 后 通 信 陈 剑 信 息 服 务 / 通 信 设 备 : 强 于 大 市 ; 电 信 运 营 : 中 性 餐 饮 旅 游 行 业 近 期 调 整 走 势 点 评 退 可 守, 进 可 攻 交 通 运 输 行 业 ( 航 空 ) 重 大 事 项 点 评 业 绩 改 善 低 于 预 期, 供 需 决 定 景 气 拐 点 房 地 产 行 业 重 大 事 项 点 评 政 策 内 生, 周 期 熨 平 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 快 速 崛 起 的 国 内 电 子 竞 技 产 业 银 行 业 关 于 央 行 银 监 会 放 松 按 揭 贷 款 首 付 比 例 点 评 优 化 杠 杆 分 布, 提 需 求 去 库 存 食 品 饮 料 ( 白 酒 ) 行 业 重 大 事 项 点 评 高 端 白 酒 节 前 集 体 挺 价, 重 拳 出 击 控 量 保 价 食 品 饮 料 ( 互 联 网 休 闲 食 品 ) 行 业 重 大 事 项 点 评 风 口 上 的 互 联 网 休 闲 食 品 电 商, 重 点 推 荐 好 想 你 和 洽 洽 食 品 有 色 金 属 行 业 重 大 事 项 点 评 美 元 回 调 支 撑 金 价 反 弹 延 续, 继 续 看 好 黄 金 板 块 表 现 新 三 板 数 字 营 销 行 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 场 景 引 领 数 字 营 销 未 来, 光 音 网 络 挂 牌 新 三 板 新 三 板 教 育 行 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 教 育 行 业 迎 来 DT 时 代, 关 注 北 教 传 媒 的 定 增 机 会 旅 游 姜 娅, 王 玥 交 通 运 输 刘 正 中 性 房 地 产 陈 聪 中 性 新 三 板 胡 雅 丽 银 行 肖 斐 斐, 向 启 食 品 饮 料 黄 巍, 陈 梦 瑶 食 品 饮 料 黄 巍, 陈 梦 瑶 强 于 大 市 有 色 敖 翀 中 性 新 三 板 胡 雅 丽 新 三 板 胡 雅 丽 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 公 司 研 究 名 称 报 告 类 型 分 析 师 评 级 备 注 首 次 或 评 级 / 盈 利 预 测 调 整 发 布 日 期 页 码 天 创 时 尚 (603608) 新 股 询 价 报 告 中 高 端 多 品 牌 女 鞋, 引 领 时 尚 风 姿 纺 织 服 装 薛 缘, 鞠 兴 海 首 次 报 告 新 眼 光 (430140) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 立 足 手 术 显 微 镜 成 像 系 统 业 务, 打 造 眼 科 系 统 集 成 设 备 集 团 企 业 颂 大 教 育 (430244) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 一 核 N 驱, 驾 雾 腾 云 铁 血 科 技 (833658) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 稳 步 发 展 的 国 内 第 一 军 事 文 化 社 区 基 调 网 络 (832015) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 国 内 领 先 APM 服 务 提 供 商 新 三 板 胡 雅 丽 买 入 新 三 板 胡 雅 丽 买 入 新 三 板 新 三 板 胡 雅 丽 胡 雅 丽 首 次 覆 盖 首 次 覆 盖 首 次 覆 盖 首 次 覆 盖 南 洋 科 技 (002389) 重 大 事 项 点 评 锂 电 池 隔 膜 进 展 顺 利, 未 来 业 绩 可 期 汽 车 许 英 博, 陈 俊 斌, 增 持 高 登 首 次 覆 盖 耐 威 科 技 (300456) 投 资 价 值 分 析 报 告 惯 性 导 航 龙 头 受 益 下 游 高 景 气, 布 局 MEMS 产 业 链 打 开 新 局 面 机 械 刘 海 博 增 持 调 整 盈 利 预 测 中 国 国 旅 (601888) 重 大 事 项 点 评 新 政 落 地 带 动 2016 业 绩 提 升 旅 游 姜 娅 买 入 调 整 盈 利 预 测 三 诺 生 物 (300298)2015 年 年 报 点 评 业 绩 拐 点 已 现, 看 好 公 司 新 市 场 布 局 医 药 田 加 强 买 入 下 调 盈 利 预 测 鼎 捷 软 件 (300378)2015 年 业 绩 预 告 点 评 牺 牲 短 期 增 长 全 面 布 局 工 业 4.0 计 算 机 阳 嘉 嘉 买 入 下 调 盈 利 预 测 万 达 信 息 (300168)2015 业 绩 预 告 点 评 传 统 业 务 增 速 平 稳, 期 待 大 数 据 业 务 助 推 盈 利 提 升 计 算 机 阳 嘉 嘉 买 入 下 调 盈 利 预 测 高 新 兴 (300098) 重 大 事 项 点 评 股 权 激 励 绑 定 核 心 团 队, 内 生 增 速 维 持 平 稳 计 算 机 阳 嘉 嘉 买 入 下 调 盈 利 预 测 平 高 电 气 (600312)2016 年 报 点 评 龙 头 业 绩 稳 增 长, 期 待 增 发 助 发 展 电 力 设 备 王 海 旭 买 入 上 调 盈 利 预 测 中 百 集 团 (000759) 重 大 事 项 点 评 携 手 罗 森 中 日 合 璧, 湖 北 便 利 超 市 龙 头 开 启 新 征 程 商 业 零 售 周 羽, 徐 晓 芳 买 入 下 调 盈 利 预 测 大 秦 铁 路 (601006) 重 大 事 项 点 评 量 价 双 杀, 但 风 险 正 逐 步 释 放 交 运 刘 正 增 持 下 调 盈 利 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 名 称 报 告 类 型 分 析 师 评 级 备 注 歌 力 思 (603808) 重 大 事 项 点 评 强 势 收 购 潮 牌 Ed Hardy, 多 品 牌 战 略 再 下 一 城 其 他 纺 织 服 装 薛 缘, 鞠 兴 海 上 调 盈 利 预 测 发 布 日 期 页 码 艾 派 克 (002180) 跟 踪 快 报 芯 片 龙 头 成 长 稳 健, 白 马 价 值 待 发 掘 电 子 王 少 勃 买 入 新 洋 丰 (000902) 重 大 事 项 点 评 设 立 现 代 农 业 并 购 投 资 公 司, 加 速 布 局 大 农 业 石 油 石 化 王 喆, 黄 莉 莉 买 入 中 国 人 寿 (601628) 重 大 事 项 点 评 2016/2017 年 业 绩 增 长 面 临 艰 巨 挑 战 非 银 邵 子 钦, 童 成 墩, 田 良 持 有 智 云 股 份 (300097) 跟 踪 快 报 仍 是 黑 马, 多 个 增 长 点 将 超 预 期 电 子 王 少 勃 买 入 青 岛 金 王 (002094) 重 大 事 项 点 评 员 工 持 股 计 划 彰 显 信 心, 化 妆 品 版 图 继 续 完 善 商 业 零 售 周 羽, 徐 晓 芳 买 入 三 联 虹 普 (300384) 重 大 事 项 点 评 中 标 神 马 尼 龙 EPC 订 单, 业 绩 稳 速 稳 定 石 油 石 化 黄 莉 莉, 张 樨 樨, 买 入 卢 博 森, 王 喆 金 智 科 技 (002090) 重 大 事 项 点 评 加 码 金 融 产 业 布 局, 协 同 助 力 主 业 腾 飞 电 力 设 备 王 海 旭 买 入 捷 成 股 份 (300182) 重 大 事 项 点 评 投 资 海 外 音 频 技 术 巨 头, 全 面 升 级 主 业 与 新 媒 体 竞 争 实 力 九 洲 药 业 (603456) 重 大 事 项 点 评 Entresto 短 期 放 量 不 达 预 期, 长 期 目 标 空 间 不 改 计 算 机 阳 嘉 嘉 买 入 医 药 田 加 强 买 入 北 京 文 化 (000802)2015 年 年 报 点 评 影 视 集 团 版 图 初 现, 优 质 资 源 整 合 可 期 旅 游 姜 娅, 王 玥 买 入 金 正 大 (002470) 重 大 事 项 点 评 收 购 荷 兰 企 业, 国 际 化 进 程 正 式 开 启 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 已 公 开 发 布 的 研 究 报 告 化 工 王 喆, 黄 莉 莉, 买 入 韩 益 平 特 别 声 明 : 中 信 证 券 每 周 研 报 集 萃 系 对 历 史 报 告 的 汇 编, 其 内 容 均 节 选 自 中 信 证 券 研 究 部 已 经 发 布 的 研 究 报 告, 仅 供 汇 总 参 考 之 用 ; 中 信 证 券 每 周 研 报 集 萃 不 应 被 视 为 发 布 新 的 证 券 研 究 报 告, 或 对 节 选 的 已 外 发 研 究 报 告 的 重 新 发 布 ; 若 因 对 报 告 的 节 选 而 产 生 歧 义 的, 则 应 以 报 告 发 布 当 日 的 完 整 内 容 为 准 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 宏 观 策 略 政 策 债 券 金 融 工 程 2016 年 1 月 日 本 货 币 政 策 点 评 日 本 负 利 率 到 底 动 了 谁 的 奶 酪? 张 文 朗 发 布 日 期 :2016 年 1 月 31 日 1 月 29 日, 日 本 央 行 议 息 会 议 后 宣 布, 将 对 金 融 机 构 存 放 在 央 行 的 超 额 准 备 金 征 收 0.1% 的 利 息 ( 即 负 利 率 ), 并 且 延 长 2% 的 通 胀 目 标 实 现 时 间, 下 调 对 近 期 核 心 CPI 和 GDP 增 速 的 预 期 此 举 意 味 着 日 本 正 式 进 入 负 利 率 时 代 受 此 决 议 影 响, 日 元 兑 美 元 贬 值 2% 至 121 中 国 大 陆 并 非 日 本 的 主 要 贸 易 竞 争 对 手, 所 以 日 元 贬 值 或 不 直 接 对 我 国 大 陆 出 口 和 人 民 币 汇 率 构 成 威 胁 韩 国 新 加 坡 和 中 国 台 湾 地 区 与 日 本 的 贸 易 竞 争 关 系 比 较 明 显, 日 元 贬 值 或 对 这 些 经 济 体 的 货 币 产 生 较 多 的 贬 值 压 力 由 于 韩 国 中 国 台 湾 地 区 和 新 加 坡 一 定 程 度 上 是 我 们 的 贸 易 竞 争 对 手, 如 果 这 些 地 区 的 货 币 对 日 元 贬 值 压 力 明 显 上 升, 这 将 对 人 民 币 产 生 贬 值 压 力 实 际 上, 今 年 年 初 以 来, 我 国 大 陆 贸 易 竞 争 对 手 的 货 币 对 美 元 贬 值 幅 度 超 过 人 民 币, 说 明 我 国 大 陆 出 口 竞 争 力 持 续 下 降 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

6 2016 年 1 月 PMI 点 评 开 年 PMI 仍 不 乐 观 张 文 朗, 联 系 人 : 谢 超 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 1 月 PMI 指 数 为 49.4%, 比 上 月 下 降 0.3 个 百 分 点, 已 经 连 续 第 6 个 月 位 于 荣 枯 线 以 下 非 制 造 业 PMI 虽 然 依 旧 在 扩 张, 但 是 增 速 回 落 总 的 来 看, 制 造 业 PMI 震 荡 向 下 的 趋 势 明 显, 拖 累 非 制 造 业 PMI 显 现 下 滑 隐 忧 从 制 造 业 分 项 指 数 上 看, 需 求 趋 势 下 降, 生 产 扩 张 放 慢, 就 业 继 续 收 缩 制 造 业 产 成 品 库 存 和 原 材 料 库 存 加 速 下 滑, 既 体 现 了 去 库 存 的 效 果, 但 也 反 映 了 企 业 对 未 来 的 预 期 不 容 乐 观 从 非 制 造 业 的 销 售 价 格 来 看, 通 缩 压 力 依 旧 1 月 份 PMI 唯 一 积 极 的 消 息 是 制 造 业 建 筑 业 和 服 务 业 的 中 间 投 入 品 价 格 的 通 缩 压 力 都 在 好 转, 这 主 要 是 因 为 大 宗 商 品 价 格 暴 跌 的 主 要 过 程 可 能 已 经 接 近 尾 声, 也 部 分 地 体 现 了 基 建 发 力 的 作 用 预 计 伴 随 着 未 来 供 给 侧 收 缩 产 能 逐 步 落 地, 中 间 投 入 品 的 价 格 企 稳 是 大 概 率 事 件, 但 是 这 种 因 为 收 缩 产 能 造 成 的 价 格 企 稳 是 否 有 利 于 PMI 的 改 善 仍 是 未 知 数 如 果 无 法 打 破 需 求 之 困, 即 便 因 为 产 能 收 缩 而 出 现 中 间 投 入 品 价 格 暂 时 企 稳, 也 难 以 缓 解 下 游 产 品 价 格 的 通 缩 压 力, 反 而 有 可 能 因 为 中 间 投 入 品 价 格 上 升 而 终 端 消 费 价 格 下 降 而 导 致 制 造 业 PMI 进 一 步 下 滑 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

7 宏 观 经 济 专 题 研 究 98 年 金 融 风 暴 会 否 在 香 港 重 演? 张 文 朗, 黄 文 静 发 布 日 期 :2016 年 2 月 2 日 山 雨 欲 来 风 满 楼 近 期 香 港 市 场 压 力 山 大, 港 币 遭 遇 抛 售, 股 市 承 压, 房 地 产 成 交 量 和 价 格 亦 出 现 了 较 明 显 的 下 滑 我 们 认 为 港 府 会 坚 守 联 系 汇 率 制, 不 过 投 资 者 需 要 关 注 香 港 楼 市 股 市 与 银 行 体 系 的 风 险, 及 其 对 大 陆 市 场 的 传 导 那 么, 香 港 的 金 融 风 险 有 多 大 呢?98 年 的 金 融 风 暴 会 在 香 港 重 演 吗? 香 港 市 场 一 旦 调 整 将 如 何 传 导 至 大 陆? 刚 需 持 续 上 升 而 楼 宇 供 应 滞 后 是 香 港 楼 价 节 节 攀 升 的 一 个 重 要 原 因 香 港 房 价 远 高 于 1997 年 的 顶 点,2009 年 以 后 房 价 总 体 上 增 长 了 150% 98 年 金 融 危 机 后, 香 港 土 地 和 住 房 供 应 大 幅 下 滑,2014 年 新 增 私 人 住 宅 量 公 屋 量 和 商 业 地 产 面 积 较 90 年 代 末 峰 值 下 降 了 55%-90% 需 求 方 面,2014 年 香 港 家 庭 形 成 比 2000 年 的 低 位 上 升 了 80%, 而 香 港 移 居 外 地 的 人 数 低 位 徘 徊, 以 及 移 民 签 证 政 策 放 宽 亦 促 使 需 求 快 速 上 升 香 港 楼 价 攀 升 部 分 也 归 因 于 超 宽 松 的 货 币 环 境, 泡 沫 风 险 不 言 而 喻, 但 98 年 房 地 产 市 场 暴 跌 重 演 的 概 率 较 小 在 联 系 汇 率 制 作 用 下, 美 国 推 出 三 轮 QE 导 致 香 港 被 动 宽 松, 其 按 揭 利 率 长 期 在 2% 左 右, 衡 量 房 价 泡 沫 风 险 的 主 要 指 标 包 括 房 价 收 入 比 房 价 租 金 比 现 在 都 高 于 97 年 水 平 不 过, 这 轮 房 价 上 涨 背 后 刚 需 强 劲, 投 机 需 求 没 有 97 年 猖 狂, 短 期 转 手 交 易 占 比 由 97 年 的 25% 降 至 近 期 的 零 附 近, 或 说 明 98 年 楼 市 暴 跌 重 演 的 概 率 较 小 虽 然 香 港 股 市 已 经 有 较 大 幅 度 的 调 整, 但 短 期 可 能 仍 处 于 震 荡 格 局, 甚 至 有 下 行 压 力 从 基 本 面 来 看, 香 港 股 市 市 盈 率 已 明 显 低 于 历 史 平 均 水 平, 但 美 国 QE 后 流 入 香 港 股 市 的 资 金 还 有 撤 离 的 空 间 在 大 陆 经 济 下 行 压 力 未 见 缓 解 股 市 信 心 比 较 脆 弱 的 情 况 下, 香 港 股 市 亦 会 受 到 影 响 同 时, 全 球 经 济 复 苏 乏 力 美 联 储 加 息 路 径 不 明 朗 也 增 添 了 香 港 股 市 的 不 确 定 性 特 区 政 府 部 门 监 管 较 严, 香 港 银 行 业 比 较 稳 健, 资 产 质 量 优 良, 楼 市 调 整 预 计 不 会 对 其 银 行 体 系 产 生 系 统 性 的 冲 击 自 2009 年 10 月 以 来, 香 港 金 管 局 推 出 了 七 轮 逆 周 期 操 作 措 施, 以 防 范 银 行 体 系 的 金 融 风 险 香 港 银 行 业 的 资 本 金 仍 远 高 于 国 际 最 低 要 求, 零 售 银 行 的 资 产 质 量 亦 远 好 于 1997 年 特 定 分 类 贷 款 的 比 率 和 逾 期 及 经 重 组 贷 款 的 比 率 处 于 历 史 低 位 附 近 近 期 按 揭 贷 款 占 总 贷 款 的 比 重 下 降, 拖 欠 率 也 在 历 史 低 位 虽 然 98 年 风 暴 在 香 港 重 演 的 概 率 较 小, 但 香 港 市 场 的 风 险 依 然 值 得 关 注, 在 大 陆 经 济 下 行 压 力 未 见 缓 解 市 场 情 绪 比 较 脆 弱 的 情 况 下, 香 港 市 场 的 调 整 也 可 能 会 传 导 至 大 陆 市 场 首 先,A/H 股 溢 价 已 接 近 五 成, 大 幅 高 于 历 史 平 均 水 平, 港 股 下 跌 势 必 拖 累 A 股 其 次, 非 常 时 期 内, 离 岸 汇 率 往 往 引 导 在 岸 汇 率, 香 港 市 场 出 现 调 整, 离 岸 人 民 币 会 首 先 对 市 场 动 荡 做 出 反 应, 进 而 传 导 到 在 岸 市 场 此 外, 前 几 年 到 香 港 买 房 的 大 陆 人 较 多, 香 港 楼 市 调 整 可 能 冲 击 某 些 买 家 的 财 富, 他 们 或 变 卖 国 内 资 产 来 填 补 香 港 市 场 遭 受 的 损 失, 增 添 大 陆 市 场 的 变 数 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

8 美 元 暴 跌 点 评 美 元 汇 率 到 底 何 去 何 从? 张 文 朗, 黄 文 静 发 布 日 期 :2016 年 2 月 5 日 周 三 纽 约 联 储 主 席 Dudley 表 示,12 月 以 来 金 融 条 件 显 著 收 紧, 若 情 况 持 续 到 3 月 议 息 会 议 时, 将 给 美 联 储 货 币 政 策 带 来 压 力 同 时,1 月 ISM 非 制 造 业 指 数 连 续 第 三 个 月 下 滑 至 53.5, 为 两 年 来 最 低, 大 幅 弱 于 前 值 55.8 和 预 期 的 55.1, 表 明 制 造 业 的 疲 弱 已 开 始 传 导 至 非 制 造 业 联 储 官 员 鸽 派 言 论 数 据 弱 于 预 期 触 发 美 元 指 数 大 跌 1.7% 至 97.2, 创 近 七 年 来 最 大 单 日 跌 幅 2 年 期 美 国 国 债 收 益 率 跌 至 三 个 月 来 最 低 (0.73%), 10 年 期 美 国 国 债 收 益 率 也 一 度 触 及 一 年 低 位 联 邦 利 率 期 货 显 示 的 今 年 加 息 次 数 降 为 0 美 元 大 跌 加 上 俄 罗 斯 重 申 对 与 OPEC 会 谈 持 开 放 态 度, 油 价 大 幅 反 弹 2% 我 们 此 前 指 出, 美 元 汇 率 或 已 提 前 反 映 联 储 加 息 的 一 些 影 响, 存 在 超 调, 如 美 元 兑 欧 元 汇 率 已 过 度 反 应 了 加 息 周 期 对 两 地 利 差 收 窄 的 影 响, 同 时 加 息 步 伐 或 慢 于 联 储 预 期, 美 元 短 期 回 调 符 合 预 期 而 美 元 指 数 并 非 一 个 全 面 衡 量 美 元 强 弱 的 指 标, 其 中 欧 元 和 日 元 权 重 占 58% 和 13%, 近 期 美 元 指 数 走 弱, 主 要 反 映 对 欧 元 和 日 元 前 期 过 度 升 值 的 回 调, 但 美 元 兑 新 兴 市 场 货 币 仍 在 升 值 总 体 看, 美 元 贸 易 加 权 汇 率 再 创 过 去 13 年 来 最 高, 仍 是 强 势 货 币 往 前 看, 美 国 复 苏 虽 不 强 势, 但 也 并 非 很 弱, 仍 是 矮 人 国 里 的 高 个 一 季 度 加 息 预 期 落 空, 美 元 指 数 将 承 压, 但 我 们 预 计 二 季 度 末 联 储 可 能 会 加 息, 美 元 或 重 启 升 值, 全 年 或 有 低 个 位 数 的 升 幅 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

9 路 在 何 方? 路 在 脚 下 去 产 能 路 径 猜 想 杨 帆, 刘 斌 发 布 日 期 :2016 年 1 月 30 日 本 轮 去 产 能 决 心 大, 但 难 度 也 大 中 国 历 史 上 有 过 几 次 去 产 能 的 经 验, 但 对 比 今 昔 可 以 明 显 地 看 到 困 难 所 在 1998 年 产 能 过 剩 通 过 扩 大 需 求 最 终 得 以 消 化, 而 这 一 次 在 全 球 经 济 下 滑 国 内 进 入 后 地 产 时 代 的 背 景 下, 过 剩 产 能 难 以 找 到 新 的 需 求 而 愈 显 困 难 正 如 李 克 强 总 理 在 山 西 的 化 解 过 剩 产 能 座 谈 会 时 讲 到, 我 国 不 会 再 通 过 强 刺 激 大 水 漫 灌 的 投 资 来 扩 大 内 需, 因 此 必 须 下 决 心 用 硬 手 段 进 行 供 给 侧 去 产 能 去 产 能 困 难 重 重, 其 中 最 核 心 的 内 容 可 总 结 为 六 点, 基 于 目 前 已 出 台 政 策 和 以 往 去 产 能 的 经 验, 我 们 进 行 了 研 究 并 给 出 一 些 可 能 的 对 策 方 案 整 体 上 看, 针 对 去 产 能 政 府 已 经 做 了 充 分 准 备, 可 供 选 择 的 方 案 也 比 较 多, 如 果 未 来 能 针 对 去 产 能 过 程 中 的 困 难 出 台 相 应 的 政 策, 那 么 去 产 能 在 未 来 三 至 五 年 内 成 效 可 期,A 股 煤 炭 钢 铁 建 材 等 板 块 的 去 产 能 行 情 后 续 也 有 望 持 续 问 题 一 : 要 去 的 产 能 怎 么 确 定? 从 李 克 强 总 理 发 改 委 工 信 部 等 相 关 部 门 的 表 态 和 发 言 可 以 看 出, 政 府 希 望 主 要 用 市 场 化 方 式 去 产 能 但 在 我 国 现 行 体 制 下, 仅 靠 市 场 化 手 段 仍 不 足 以 完 成 去 产 能 任 务, 还 需 要 配 合 一 定 的 行 政 手 段, 为 此 政 府 制 定 了 两 大 指 标, 一 是 僵 尸 企 业, 二 是 环 保 能 耗 质 量 安 全 四 个 标 准 问 题 二 : 怎 么 去 产 能? 去 产 能 的 具 体 方 式 无 外 乎 兼 并 重 组 破 产 清 算 产 品 和 技 术 转 型 升 级 等 从 目 前 的 政 策 风 向 看, 兼 并 重 组 是 政 府 最 提 倡 的 方 式, 通 过 产 品 和 技 术 转 型 升 级 形 成 新 供 给 也 是 去 产 能 的 重 要 手 段, 破 产 清 算 可 能 是 产 能 退 出 的 最 后 选 择 问 题 三 : 去 产 能 的 钱 从 哪 里 来? 政 府 已 经 通 过 降 电 价 筹 措 了 一 笔 专 项 资 金, 中 央 和 地 方 财 政 也 将 拨 款 用 于 僵 尸 企 业 职 工 安 置, 转 移 支 付 也 可 发 挥 必 要 作 用 问 题 四 : 去 产 能 后 人 怎 么 安 置? 对 于 兼 并 方 留 用 的 僵 尸 企 业 职 工, 可 通 过 技 能 培 训 让 职 工 转 岗, 国 家 给 予 税 收 优 惠 和 其 他 补 贴 ; 对 部 分 职 工 办 理 买 断 下 岗 或 提 前 退 休 ; 此 外 还 可 以 通 过 转 产 来 安 置 职 工, 包 括 转 向 第 一 产 业 和 第 三 产 业 ; 鼓 励 下 岗 转 创 业 也 是 一 条 可 行 出 路 政 府 可 将 全 部 安 置 人 员 纳 入 社 保, 解 除 保 障 担 忧 问 题 五 : 去 产 能 的 债 务 问 题 如 何 解 决? 首 先, 可 以 利 用 资 本 市 场 展 开 债 务 重 组, 在 兼 并 重 组 中 处 理 债 务 其 次, 可 将 不 良 资 产 证 券 化 或 通 过 市 场 化 的 方 式 转 让 交 易 第 三, 对 部 分 主 业 经 营 仍 有 前 景 的 企 业 的 债 务 可 以 实 行 债 转 股 债 转 可 转 债 等 方 法 第 四, 可 以 参 考 国 外 经 验 设 立 市 场 化 的 产 业 重 组 基 金 最 后, 企 业 破 产 清 算 的 商 业 银 行 可 自 主 核 销 呆 坏 账, 政 府 可 以 对 收 取 抵 债 资 产 的 给 予 适 当 税 收 补 贴 问 题 六 : 怎 么 保 证 政 策 的 执 行 落 实? 将 处 置 僵 尸 企 业 安 置 职 工 等 内 容 纳 入 地 方 政 府 政 绩 考 核 范 围 加 强 环 保 执 法 力 度, 把 四 大 标 准 作 为 技 术 硬 指 标 通 过 挂 牌 督 导 问 责 机 制 等 方 法 应 对 去 产 能 过 程 中 的 地 方 保 护 主 义 行 为 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

10 去 产 能 政 策 重 大 事 项 点 评 钢 铁 去 产 能 再 下 一 城, 后 续 配 套 仍 有 空 间 杨 帆, 刘 斌 发 布 日 期 :2016 年 2 月 5 日 事 项 : 国 务 院 2 月 4 日 发 布 关 于 钢 铁 行 业 化 解 过 剩 产 能, 实 现 脱 困 发 展 的 意 见, 指 出 钢 铁 产 业 是 国 民 经 济 的 重 要 基 础 原 材 料 产 业, 近 年 来 随 着 经 济 下 行 压 力 加 大, 钢 材 市 场 需 求 回 落, 钢 铁 行 业 的 产 能 过 剩 问 题 逐 渐 突 出, 为 进 一 步 化 解 钢 铁 行 业 过 剩 产 能 推 动 钢 铁 企 业 实 现 脱 困 发 展, 发 布 该 意 见 对 此 我 们 点 评 如 下 : 政 策 发 布 时 间 提 前, 但 囚 徒 困 境 下 的 博 弈 导 致 任 务 目 标 完 成 时 间 由 三 年 延 长 为 五 年 根 据 一 些 媒 体 报 道, 钢 铁 行 业 的 去 产 能 总 纲 政 策 将 在 春 节 后 发 布, 整 体 目 标 是 在 的 三 年 时 间 里 解 决 掉 主 要 的 产 能 过 剩 问 题 因 此 该 意 见 发 布 与 市 场 预 期 有 两 点 不 同 一 是 政 策 发 布 时 间 提 前 略 微 超 出 市 场 预 期 二 是 任 务 目 标 从 三 年 时 间 延 长 为 五 年, 充 分 体 现 了 去 产 能 的 难 度 根 据 我 们 此 前 的 调 研, 本 轮 去 产 能 面 临 严 峻 的 囚 徒 困 境 局 面, 对 每 个 企 业 和 地 方 来 说, 最 优 的 策 略 都 是 别 人 去 产 能 自 己 不 去 产 能, 三 年 变 五 年 也 充 分 说 明 了 各 地 方 政 府 之 间 以 及 各 企 业 之 间 的 博 弈 下 过 剩 产 能 出 清 面 临 着 非 常 大 的 困 难 去 产 能 储 备 措 施 符 合 预 期, 盘 活 土 地 是 新 招, 后 续 配 套 仍 有 空 间 我 们 在 前 期 报 告 路 在 何 方? 路 在 脚 下 去 产 能 路 径 猜 想 中 总 结 概 括 了 政 府 在 去 产 能 过 程 中 可 能 运 用 的 措 施, 包 括 对 人 债 钱 的 处 理 方 案, 整 体 看 本 次 钢 铁 行 业 去 产 能 意 见 也 基 本 在 我 们 的 判 断 之 内 其 中, 盘 活 土 地 资 源 是 一 个 首 次 出 现 的 新 措 施, 产 能 退 出 后 所 腾 让 出 的 土 地 经 转 让 或 由 地 方 政 府 收 回, 出 让 收 入 也 作 为 企 业 职 工 安 置 或 债 务 处 置 费 用 的 一 部 分, 缓 解 企 业 的 资 金 压 力 意 见 是 钢 铁 行 业 的 总 纲 性 政 策, 其 中 的 钱 人 债 等 细 节 问 题 预 计 还 会 出 台 配 套 政 策 来 细 化 落 地 虽 然 本 轮 去 产 能 有 难 度, 但 政 府 态 度 非 常 坚 决 意 见 指 出 化 解 过 剩 产 能 的 一 个 重 要 方 式 是 依 法 依 规 退 出, 并 罗 列 了 环 保 能 耗 质 量 安 全 技 术 这 五 方 面 的 十 条 标 准, 如 钢 铁 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 粗 钢 生 产 主 要 工 序 单 位 产 品 能 源 消 耗 限 额 等, 强 调 了 在 市 场 化 和 行 政 化 并 行 的 去 产 能 路 径 中 通 过 这 些 行 业 标 准 去 产 能 的 关 键 作 用 另 外, 技 术 方 面 明 确 指 出 立 即 关 停 400 立 方 米 及 以 下 炼 铁 高 炉 30 吨 及 以 下 炼 钢 转 炉 30 吨 及 以 下 炼 钢 电 炉 等 落 后 生 产 设 备, 并 且 拆 除 设 备, 也 强 化 了 政 府 去 产 能 的 决 心 推 动 行 业 升 级 部 分 使 用 了 较 重 笔 墨, 转 型 升 级 成 为 去 产 能 的 重 要 补 充 手 段 意 见 指 出 在 化 解 过 剩 产 能 的 同 时 还 要 注 重 推 动 行 业 升 级, 其 中 具 体 手 段 包 括 五 方 面, 分 别 是 推 进 智 能 制 造 提 升 品 质 品 牌 研 发 高 端 品 种 促 进 绿 色 发 展 扩 大 市 场 消 费 特 别 的, 意 见 在 扩 大 市 场 消 费 部 分 指 出 可 推 广 应 用 钢 结 构 建 筑, 结 合 棚 户 区 改 造 危 房 改 造 和 抗 震 安 居 工 程 实 施, 开 展 钢 结 构 建 筑 推 广 应 用 试 点, 大 幅 提 高 钢 结 构 应 用 比 例, 这 是 将 去 产 能 和 新 型 城 镇 化 等 政 策 的 有 机 结 合 点, 是 在 当 前 经 济 较 为 困 难 的 经 济 形 势 下 仍 存 在 的 少 量 需 求 点, 也 是 钢 铁 行 业 未 来 转 型 升 级 的 重 要 方 向 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

11 A 股 市 场 2016 年 2 月 投 资 策 略 绝 处 逢 生 秦 培 景, 陈 乐 天, 刘 方 发 布 日 期 :2016 年 1 月 31 日 市 场 风 险 偏 好 可 能 企 稳 首 先, 海 外 市 场 风 险 输 入 告 一 段 落, 上 周 的 美 联 储 议 息 会 议 偏 鸽 派 日 本 央 行 意 外 宣 布 负 利 率 等 事 件 短 期 修 复 海 外 权 益 市 场 信 心, 外 部 风 险 对 A 股 的 不 利 影 响 有 所 缓 和 其 次, 市 场 对 票 据 事 件 的 担 忧 过 度, 从 总 量 数 据 判 断 票 据 资 金 流 入 股 市 的 规 模 不 足 以 造 成 系 统 性 的 直 接 影 响 再 次, 对 股 权 质 押 融 资 的 担 忧 压 制 市 场 预 期, 但 短 期 尚 不 足 以 成 为 触 发 市 场 进 一 步 下 行 因 素 1 月 以 来 快 速 下 行 的 市 场 风 险 偏 好 在 2 月 份 很 有 可 能 企 稳 A 股 中 长 期 配 置 价 值 慢 慢 显 现 2016 年 开 年 后 上 证 指 数 累 计 下 跌 23%, 对 比 年, 目 前 上 证 指 数 的 点 位 已 具 备 中 长 期 配 置 价 值 年 期 间, 上 证 指 数 在 2000 点 低 位 震 荡, 对 应 的 隐 含 回 报 率 (E/P) 在 10% 左 右 而 当 时 信 托 产 品 基 本 隐 性 刚 性 兑 付, 如 果 将 当 时 的 信 托 收 益 率 视 为 无 风 险 利 率, 接 近 9%, 与 上 证 指 数 的 隐 含 回 报 率 相 接 近 现 在 上 证 指 数 在 2750 附 近, 对 应 的 隐 含 回 报 率 是 7.7% 但 银 行 理 财 产 品 的 预 期 收 益 率 已 下 滑 至 5% 以 下, 信 托 产 品 收 益 率 下 滑 道 8% 以 下, 且 P2P 违 约 和 信 用 体 系 出 血 点 增 多 我 们 认 为, 现 在 中 国 宏 观 金 融 环 境 中 的 无 风 险 利 率, 对 应 的 上 证 估 值 水 平 已 相 匹 配, 市 场 跌 回 到 年 时 的 2000 点 附 近 可 能 性 较 低 市 场 判 断 : 绝 处 逢 生 1 月 份 整 个 A 股 市 场 经 历 了 比 较 剧 烈 的 风 险 释 放 和 大 幅 下 跌, 全 市 场 风 险 偏 好 显 著 下 行 熔 断 贬 值 海 外 波 动 银 行 票 据 股 权 质 押 融 资 等 风 险 顺 次 释 放 与 阴 霾 难 散 使 得 各 类 资 金 纷 纷 选 择 节 前 离 场, 群 体 行 为 的 合 成 谬 误 使 得 悲 观 预 期 自 我 实 现, 且 短 期 过 度 反 应 展 望 2 月 份, 我 们 认 为 票 据 股 权 质 押 融 资 对 A 股 市 场 的 整 体 冲 击 有 限, 而 美 日 两 次 议 息 会 议 后, 海 外 权 益 市 场 环 境 有 所 好 转 虽 然 新 增 资 金 入 场 动 力 和 信 号 尚 待 观 察, 大 盘 风 险 溢 价 (ERP) 显 示 市 场 风 险 偏 好 已 达 到 股 灾 2.0 末 的 水 平, 不 必 过 度 悲 观 我 们 认 为,2 月 份 即 使 指 数 超 跌 亦 能 绝 处 逢 生, 我 们 看 到 的 更 多 是 机 会 而 非 风 险, 特 别 是 股 市 中 长 期 配 置 的 价 值 配 置 建 议 : 返 璞 归 真, 重 视 业 绩 稳 定 性 与 行 业 景 气 确 定 性 2 月 份 整 体 配 置 风 格 返 璞 归 真, 以 业 绩 为 基 础, 重 视 行 业 景 气 确 定 性 ; 亮 马 2 月 行 业 组 合 为 农 业 (20%) 汽 车 (20%) 房 地 产 (10%) 食 品 饮 料 (10%) 交 通 运 输 (10%) 环 保 (10%) 以 及 受 益 于 一 带 一 路 的 建 筑 (20%) 而 2 月 份 亮 马 股 票 组 合 配 置 为 益 生 股 份 圣 农 发 展 禾 丰 牧 业 上 汽 集 团 春 秋 航 空 嘉 宝 集 团 汤 臣 倍 健 宁 波 建 工 顺 网 科 技 和 长 青 集 团 主 题 投 资 : 掘 金 一 带 一 路 与 公 平 发 展 如 果 春 节 以 后 市 场 情 绪 有 所 修 复, 建 议 布 局 的 主 题 集 中 在 政 策 扶 持 催 化 主 题 热 度 持 续 升 温 的 领 域, 具 体 包 括 :1) 一 带 一 路 主 题 迎 来 催 化 窗 口 建 议 从 亚 投 行 初 期 融 资 贷 款 可 能 重 点 支 持 项 目 和 区 域 建 设 需 求 两 个 维 度 进 行 布 局 : 重 点 支 持 领 域 集 中 在 能 源 与 电 力 交 通 和 电 信 农 村 和 农 业 基 础 设 施 供 水 与 污 水 处 理 环 境 保 护 城 市 发 展 以 及 物 流 等 行 业 重 点 区 域 主 要 集 中 在 基 建 相 对 落 后 基 建 投 资 需 求 较 为 迫 切 的 中 亚 南 亚 的 部 分 国 家 ;2) 全 国 两 会 召 开 在 即, 公 平 发 展 有 望 提 上 议 程, 重 点 关 注 扶 贫 与 教 育 扶 贫 主 线 重 点 关 注 农 村 电 商 订 单 农 业 中 西 部 基 建 与 西 藏 板 块 这 四 大 受 益 领 域 ; 教 育 领 域 重 点 关 注 行 业 空 间 有 望 随 着 政 策 引 导 被 逐 渐 打 开 的 领 域 风 险 提 示 : 宏 观 经 济 数 据 显 著 弱 于 预 期, 人 民 币 汇 率 突 然 加 速 贬 值, 年 报 实 际 盈 利 情 况 大 范 围 低 于 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

12 A 股 市 场 策 略 专 题 2015 年 年 报 展 望 : 返 璞 归 真 秦 培 景, 陈 乐 天, 刘 方 发 布 日 期 :2016 年 1 月 31 日 金 融 周 期 下 半 场 后 半 段, 市 场 返 璞 归 真, 盈 利 对 股 价 的 影 响 提 升 在 金 融 周 期 下 半 场 初 期, 股 票 的 估 值 变 化 将 成 主 要 推 动 力, 但 在 下 半 场 的 后 半 阶 段 ( 也 就 是 目 前 我 们 所 处 阶 段 ), 货 币 宽 松 的 边 际 效 用 开 始 递 减, 盈 利 变 化 将 成 为 主 导 力 量 2015 年 除 了 农 林 牧 渔 交 通 运 输 银 行 和 电 力 及 公 用 事 业, 其 它 中 信 一 级 行 业 的 超 额 收 益 几 乎 全 部 是 靠 远 期 估 值 提 升 实 现 的 我 们 预 计 这 种 情 况 将 在 2016 年 出 现 明 显 改 变, 盈 利 及 其 预 期 对 股 价 的 影 响 程 度 提 升, 关 注 其 动 态 变 化 至 关 重 要 2015 年 四 季 度 盈 利 增 速 预 测 : 主 板 负 增 长, 中 小 板 创 业 板 靠 外 延 维 持 较 高 增 速 根 据 目 前 上 市 公 司 的 业 绩 预 告 情 况, 在 进 行 了 下 修 调 整 并 剔 除 新 股 发 行 因 素 后, 我 们 预 测 非 金 融 板 块 2015 年 四 季 度 单 季 净 利 润 同 比 增 速 为 -9.3%, 较 2014 年 四 季 度 的 -15.2% 小 幅 回 升 5.9pct, 但 仍 处 于 下 行 探 底 阶 段 中 小 板 和 创 业 板 2015 年 四 季 度 净 利 润 同 比 增 速 预 计 分 别 为 15.6% 和 31.7%, 并 购 重 组 仍 是 其 重 要 驱 动 因 素, 剔 除 该 因 素 后, 中 小 板 和 创 业 板 2015 年 四 季 度 净 利 润 的 同 比 增 速 预 计 分 别 为 7.8% 和 22.2% 2015 年 全 年 盈 利 增 速 预 测 : 主 板 大 幅 下 滑, 中 小 板 小 幅 下 滑, 创 业 板 历 史 高 位 我 们 预 计 主 板 上 市 公 司 2015 年 净 利 润 同 比 增 速 为 -2.3%, 相 较 2014 年 大 幅 下 滑 8pct; 中 小 板 2015 年 的 净 利 润 增 速 为 16.2%, 比 2014 年 增 速 小 幅 下 滑 2.6pct; 创 业 板 因 受 并 购 重 组 推 动, 预 计 2015 年 板 块 整 体 净 利 润 同 比 增 速 达 到 30.9%, 比 2014 年 提 升 5.7pct, 为 创 业 板 成 立 以 来 的 历 史 最 高 值 结 合 前 三 季 度 报 表 业 绩 预 告 以 及 年 初 市 场 关 心 的 问 题, 我 们 提 供 了 与 2016 年 基 本 面 趋 势 相 关 的 三 个 判 断 : 1) 上 市 公 司 的 外 延 增 长 在 2016 年 仍 将 持 续 整 体 上 商 誉 减 值 风 险 并 不 能 阻 碍 A 股 上 市 公 司 积 极 寻 求 外 延 扩 张 转 型, 实 现 弯 道 超 车 的 浪 潮 A 股 整 体 的 商 誉 占 净 资 产 比 重 并 不 高 ( 主 板 1.3%, 中 小 板 6.3%, 创 业 板 13.4%), 而 美 国 经 历 几 轮 并 购 重 组 潮 后 商 誉 占 净 资 产 比 重 已 稳 定 在 27% 附 近,A 股 商 誉 上 升 的 潜 在 空 间 仍 然 很 大 从 供 给 层 面 看, 在 IPO 节 奏 管 控 的 背 景 下, 注 册 制 的 推 出 ( 至 少 在 近 两 年 内 ) 并 不 会 显 著 减 少 并 购 标 的 供 给 ; 从 需 求 层 面 看, 注 册 制 推 出 的 预 期 会 显 著 缩 短 上 市 公 司 平 台 红 利 的 时 间 窗 口, 以 至 于 在 短 期 内 进 一 步 激 发 上 市 公 司 对 于 收 购 标 的 的 需 求 ; 从 资 金 供 应 层 面 来 看, 在 股 价 相 对 低 迷 定 增 套 利 空 间 缩 小 的 背 景 下, 我 们 预 计 管 理 层 将 在 今 年 推 出 定 向 可 转 债 工 具 以 支 持 并 购 重 组, 并 且 中 小 创 上 市 公 司 仍 有 很 大 的 加 杠 杆 空 间, 并 购 重 组 的 资 金 来 源 并 不 是 问 题 另 外, 海 外 并 购 将 进 一 步 加 速 A 股 公 司 的 外 延 增 长, 仅 2016 年 1 月 份 前 三 周,A 股 上 市 公 司 就 进 行 了 金 额 为 86 亿 美 元 的 海 外 并 购, 全 年 超 过 去 年 256 亿 美 元 的 并 购 规 模 几 乎 是 必 然 事 件 2) 航 空 氮 肥 绵 纶 等 成 本 对 油 价 高 敏 感 的 细 分 行 业 毛 利 率 将 继 续 改 善 由 于 相 关 行 业 普 遍 存 在 过 剩 供 给 的 情 况, 油 价 下 跌 将 导 致 成 本 端 先 有 改 善, 但 供 给 严 重 过 剩 导 致 收 入 端 的 产 成 品 价 格 也 开 始 压 缩, 所 以 毛 利 率 的 走 势 大 概 率 是 先 反 弹 再 收 缩, 在 这 个 过 程 中 销 售 收 入 为 负 增 长 不 过 由 于 成 本 端 的 下 降 不 会 立 刻 转 化 为 收 入 端 的 压 力, 我 们 预 计 在 这 个 过 程 中 净 利 润 会 有 一 个 小 周 期 反 弹, 预 计 将 体 现 在 2015Q4 和 2016Q1 的 报 表 上, 届 时 相 关 行 业 的 上 市 公 司 存 在 业 绩 超 预 期 的 可 能 3)A 股 高 股 息 率 的 公 司 在 2016 年 将 进 一 步 增 加 截 至 1 月 28 日 收 盘,A 股 股 息 率 超 过 10 年 期 国 债 收 益 率 的 上 市 公 司 达 到 79 家, 港 股 通 标 的 股 息 率 超 过 8% 的 达 到 35 家, 从 中 长 期 资 产 配 置 的 角 度 而 言, 类 债 型 的 股 票 数 量 增 加 提 供 给 投 资 者 更 多 选 择, 在 大 类 资 产 普 遍 预 期 收 益 率 维 持 低 位 的 背 景 下, 类 债 型 股 票 投 资 在 2016 年 将 成 为 一 个 重 要 策 略 投 资 建 议 : 市 场 贝 塔 收 益 弱 化 背 景 下, 重 点 关 注 盈 利 具 有 持 续 超 预 期 增 长 潜 质 的 公 司 2016 年 中 国 进 入 金 融 周 期 下 半 场 后 半 段, 市 场 返 璞 归 真, 盈 利 及 其 预 期 的 变 化 将 推 动 结 构 性 行 情, 为 此 我 们 综 合 中 信 证 券 研 究 部 行 业 分 析 师 的 年 度 投 资 标 的, 精 选 了 9 只 盈 利 在 2016 年 可 能 持 续 超 预 期 的 个 股, 包 括 : 黄 山 旅 游 正 邦 科 技 禾 丰 牧 业 通 化 东 宝 鼎 汉 技 术 比 亚 迪 小 天 鹅 A 聚 光 科 技 和 顺 网 科 技 风 险 提 示 : 宏 观 经 济 数 据 显 著 弱 于 预 期, 人 民 币 汇 率 突 然 加 速 贬 值, 年 报 实 际 盈 利 情 况 大 范 围 低 于 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

13 A 股 市 场 策 略 国 企 改 革 主 题 周 报 : 反 弹 行 情, 优 质 超 跌 是 主 选 陈 乐 天, 秦 培 景, 刘 方 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 板 块 回 顾 : 市 场 下 跌, 国 企 表 现 不 佳 1 月 25 日 至 1 月 29 日, 中 证 国 企 指 数 下 跌 6.6%, 央 企 指 数 下 跌 6.8% 地 企 指 数 下 跌 6.4% 与 同 期 沪 深 300 相 比, 中 证 国 企 指 数 跑 输 1.2 个 百 分 点, 其 中 央 企 跑 输 1.5 个 百 分 点, 地 企 跑 输 1.0 个 百 分 点 整 体 来 看, 上 周 国 企 板 块 跑 输 沪 深 300, 央 企 板 块 表 现 更 弱 组 合 表 现 : 上 周 表 现 不 佳, 但 两 周 仍 有 相 对 收 益 上 周, 优 质 超 跌 组 合 累 计 下 跌 8.3%, 表 现 不 及 沪 深 300 但 从 组 合 发 布 以 来, 仍 相 对 指 数 获 得 相 对 收 益 1 月 18 日 至 1 月 29 日, 优 质 超 跌 组 合 累 计 下 跌 2.8%, 同 期 沪 深 300 下 跌 5.5%, 获 得 2.7% 的 相 对 收 益 顶 层 设 计 :8 个 配 套 文 件 已 经 审 议 通 过 上 周 顶 层 设 计 动 态 包 括 :(1) 中 央 层 面, 国 务 院 国 资 委 负 责 人 1 月 28 日 表 示, 国 企 改 革 的 顶 层 设 计 已 取 得 重 大 进 展, 目 前 已 公 布 1+11 个 政 策 文 件, 最 近 又 审 议 通 过 了 8 个 配 套 文 件 ;1 月 26 日, 国 资 委 部 署,2016 年 央 企 负 责 人 经 营 业 绩 考 核 工 作, 将 科 学 界 定 企 业 功 能 定 位, 积 极 推 进 分 类 考 核 (2) 省 属 国 资 方 面, 广 西 国 资 委 大 力 推 进 企 业 专 职 纪 委 书 记 配 备 工 作 ; 山 东 省 国 资 委 主 任 党 委 书 记 张 新 文 到 山 推 调 研 ; 上 海 国 资 委 对 光 明 集 团 股 权 结 构 进 行 调 整 投 资 建 议 : 弱 反 弹 行 情, 优 质 超 跌 仍 是 主 选 优 质 超 跌 组 合 两 周 内 表 现 迥 异, 在 于 市 场 走 势 变 化 当 市 场 急 剧 下 跌 时, 组 合 跌 幅 相 对 更 大 ; 当 市 场 企 稳 震 荡 时, 组 合 表 现 较 好 对 于 2 月 份 市 场 走 势, 我 们 认 为 机 会 大 于 风 险, 反 弹 概 率 较 大 在 配 置 方 面, 我 们 认 为 超 跌 反 弹 仍 是 首 选 根 据 优 质 超 跌 两 个 标 准, 筛 选 出 10 支 优 质 超 跌 个 股, 分 别 是 天 科 股 份 合 肥 百 货 张 江 高 科 黑 猫 股 份 烟 台 冰 轮 天 地 源 山 西 证 券 德 赛 电 池 京 能 置 业 辉 隆 股 份 每 支 个 股 仍 均 赋 予 10% 权 重, 组 成 第 二 期 优 质 超 跌 国 企 组 合 风 险 提 示 : 市 场 走 势 不 如 预 期, 出 现 大 幅 下 跌 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

14 事 件 驱 动 系 列 专 题 研 究 2015 年 报 预 览 : 创 业 板 延 续 靓 丽 主 板 下 滑 明 显 李 祖 苑, 王 兆 宇, 赵 文 荣 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 2015 年 报 业 绩 预 告 落 幕 1) 截 止 1 月 31 日, 两 市 2015 年 报 业 绩 预 告 全 部 披 露 完 毕, 共 计 2060 家 公 司 对 年 报 业 绩 进 行 了 预 披 露 其 中, 业 绩 略 增 预 增 938 家, 扭 亏 175 家, 略 减 预 减 465 家 2)99 家 上 市 公 司 发 布 业 绩 预 告 后, 实 际 业 绩 与 业 绩 预 告 存 在 偏 差, 随 后 发 布 业 绩 修 正 预 告, 业 绩 变 脸 的 有 138 家 3) 在 全 部 披 露 的 2060 份 业 绩 预 告 中, 业 绩 预 喜 的 比 例 达 到 62.14% 中 小 创 业 板 业 绩 持 续 靓 丽, 主 板 下 滑 明 显 1) 中 小 板 创 业 板 沪 主 板 深 主 板 的 业 绩 预 喜 比 例 分 别 为 69.8% 68.9% 51.5% 和 49.1% 中 小 创 业 板 延 续 靓 丽 业 绩 2) 统 计 业 绩 变 动 幅 度,2015 年 中 小 板 的 净 利 润 同 比 增 速 下 限 为 -3%, 上 限 为 28%, 创 业 板 的 下 限 为 19%, 上 限 为 40% 我 们 预 计,2015 年 中 小 板 净 利 润 同 比 增 速 约 为 13%, 创 业 板 约 为 25%, 主 板 业 绩 增 速 或 较 上 年 略 有 下 滑 3) 在 分 析 师 覆 盖 的 样 本 上, 中 小 板 和 创 业 板 的 业 绩 增 速 与 分 析 师 预 期 差 距 较 小, 主 板 增 速 低 于 预 期 的 幅 度 较 大 4) 创 业 板 4 季 度 净 利 润 增 速 下 限 为 10%, 上 限 为 44% 4 季 度 创 业 板 盈 利 增 速 显 著, 主 板 下 行 概 率 较 大 非 银 餐 饮 旅 游 TMT 业 绩 喜 人, 煤 炭 钢 铁 盈 利 艰 难 1) 计 算 各 行 业 预 喜 比 例,2015 年 最 优 异 的 5 个 行 业 为 计 算 机 通 讯 电 子 元 器 件 电 力 设 备 和 传 媒 而 煤 炭 钢 铁 商 贸 零 售 等 行 业 依 旧 未 能 走 出 产 能 过 剩 的 阴 霾, 业 绩 预 喜 比 例 最 低 2) 以 净 利 润 变 动 幅 度 考 量,2015 年, 净 利 润 增 速 较 高 的 行 业 是 餐 饮 旅 游 非 银 行 金 融 传 媒 通 信 电 子 元 器 件 增 速 较 低 的 行 业 是 钢 铁 煤 炭 石 油 石 化 建 材 机 械 3) 在 分 析 师 覆 盖 个 股 的 口 径 上, 煤 炭 银 行 医 药 的 业 绩 增 速 与 分 析 师 预 期 差 距 较 小, 下 限 距 分 析 师 一 致 预 期 小 于 30% 钢 铁 综 合 有 色 金 属 的 业 绩 增 速 低 于 分 析 师 一 致 预 期 的 幅 度 较 大 4)2015Q4 以 整 体 法 计 算, 电 力 及 公 用 事 业 轻 工 制 造 通 信 的 单 季 度 净 利 润 同 比 增 速 最 高 钢 铁 煤 炭 国 防 军 工 的 增 速 最 低 业 绩 预 增 策 略 : 一 月 跑 赢 市 场 1) 通 过 多 因 子 筛 查, 我 们 发 现 好 的 预 增 事 件 的 特 征 是 : 超 预 期 低 覆 盖 股 价 未 透 支 的 小 盘 绩 优 股 基 于 上 述 因 子 构 建 的 业 绩 预 增 交 易 策 略 表 现 优 异 2)2016 年 以 来, 策 略 累 计 收 益 -2.97%, 跑 赢 市 场 相 对 沪 深 300 指 数 超 额 收 益 率 为 21.04%, 相 对 中 证 500 指 数 超 额 收 益 率 为 28.21% 自 策 略 1 月 28 日 仓 位 升 至 50% 以 上 后, 策 略 累 计 收 益 -0.40%, 跑 输 沪 深 300 指 数 0.94%, 跑 赢 中 证 500 指 数 0.42% 3) 事 件 得 分 较 高 的 10 只 标 的 为 : 青 鸟 华 光 国 风 塑 业 濮 阳 惠 成 贝 因 美 三 元 股 份 三 鑫 医 疗 金 雷 风 电 双 杰 电 气 沃 尔 核 材 市 北 高 新 推 荐 投 资 者 重 点 关 注 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

15 2016 年 1 月 PMI 点 评 及 债 市 分 析 数 据 有 分 歧, 但 至 少 没 那 么 差 联 系 人 : 明 明, 胡 玉 峰 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 2 月 1 日, 中 采 和 财 新 PMI 指 数 发 布 数 据 显 示, 中 采 PMI 下 行 0.3 至 49.4, 财 新 PMI 上 行 0.2 至 48.4, 二 者 出 现 一 定 背 离 节 假 因 素 叠 加 去 库 存, 制 造 业 低 迷 态 势 不 改 1 月 中 采 PMI 继 续 下 探, 但 财 新 PMI 却 出 现 底 部 回 升, 两 者 走 势 出 现 分 化 中 采 PMI 存 在 比 较 明 显 的 季 节 性,1 月 份 数 据 总 是 欠 佳 但 是, 叠 合 上 述 美 国 PMI 与 中 国 2015 年 PMI 数 据 所 透 出 的 信 息, 当 前 中 采 PMI 继 续 向 下 至 少 表 明 经 济 增 长 动 力 仍 然 不 强, 回 升 基 础 仍 未 牢 靠 按 企 业 规 模 看, 小 型 企 业 活 跃 度 显 著 改 善, 大 型 企 业 扩 张 态 势 继 续 减 弱 1 月 大 型 企 业 PMI 为 50.3, 扩 张 态 势 不 改 但 较 前 值 回 落 0.6 个 百 分 点, 中 小 型 企 业 仍 处 于 收 缩 区 间 值 得 注 意 的 是,1 月 小 型 企 业 PMI 为 46.1, 较 前 值 大 幅 上 升 1.2 个 百 分 点, 活 跃 度 显 著 改 善, 未 来 央 行 通 过 创 新 型 工 具 降 低 小 微 企 业 融 资 成 本 仍 可 期 非 制 造 业 扩 张 放 缓, 建 筑 业 依 旧 亮 眼 1 月 中 采 非 制 造 业 PMI 继 续 扩 张 但 增 幅 放 缓, 其 中 建 筑 业 表 现 依 旧 亮 眼, 有 望 成 为 2016 年 经 济 增 长 驱 动 力 1 月 非 制 造 业 商 务 活 动 指 数 为 52.7, 较 前 值 回 落 1 个 百 分 点, 但 多 个 行 业 仍 高 于 临 界 点, 表 明 非 制 造 业 总 体 增 势 尚 可 从 业 人 员 指 数 为 48.8, 较 前 值 微 降 0.1 个 百 分 点, 其 中 建 筑 业 从 业 人 员 指 数 为 53.7, 较 前 值 上 升 1.1 个 百 分 点, 连 续 4 个 月 上 升, 或 暗 示 建 筑 业 供 给 在 2016 年 强 劲 扩 张 1 月 新 订 单 指 数 为 49.6, 较 前 值 大 幅 回 落 2.1 个 百 分 点, 表 明 需 求 再 度 减 弱 债 市 策 略 :1 月 中 采 制 造 业 与 服 务 业 PMI 双 双 回 落, 主 要 受 节 假 因 素 叠 加 去 库 存 影 响, 供 给 侧 改 革 下 制 造 业 气 息 微 弱, 企 稳 亟 需 政 策 扶 持, 但 随 着 节 假 因 素 消 失, 未 来 有 望 好 转 高 频 数 据 方 面, 发 电 耗 煤 量 1 月 下 滑 13%, 但 主 要 受 高 基 数 拖 累 综 合 以 上, 我 们 认 为,1 月 份 经 济 并 没 有 那 么 悲 观, 但 也 只 能 说 差 强 人 意 对 于 债 券 市 场, 我 们 认 为,1 月 份 经 济 数 据 尚 不 足 以 成 为 决 定 债 市 的 指 示 剂 另 外, 流 动 性 边 际 企 稳 的 状 况 下, 预 计 年 前 成 交 清 淡 的 市 场 很 难 再 有 亮 眼 的 表 现 由 于 今 年 的 债 券 发 行 规 模 将 进 一 步 放 大, 供 给 冲 击 提 前 将 使 得 年 后 资 产 荒 再 现 的 预 期 也 或 落 空 因 此, 继 续 维 持 债 市 区 间 震 荡 的 判 断 不 变 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

16 可 转 债 专 题 报 告 2015 年 四 季 度 转 债 基 金 持 仓 分 析 : 规 模 业 绩 双 回 暖 联 系 人 : 明 明, 胡 玉 峰 发 布 日 期 :2016 年 2 月 3 日 四 季 度 共 有 2684 支 公 募 基 金 公 布 四 季 报 所 有 公 布 季 报 的 公 募 基 金 资 产 净 值 规 模 达 亿 元, 环 比 上 涨 25.71% 从 资 产 类 别 来 看, 受 益 于 四 季 度 大 类 资 产 纷 纷 走 牛, 基 金 持 有 的 各 类 资 产 市 值 也 全 部 正 增 长 四 季 度 基 金 持 有 的 股 票 市 值 环 比 上 涨 30.64%, 债 券 市 值 与 现 金 市 值 分 别 环 比 增 长 达 19.53% 与 3.40% 从 相 对 规 模 来 看 与 三 季 度 情 况 一 致, 基 金 持 有 现 金 市 值 居 首, 其 次 为 债 券 与 股 票 四 季 度 仅 有 729 支 公 募 基 金 持 有 转 债 标 的, 持 有 市 值 为 亿 元, 环 比 上 升 达 68.40%, 恢 复 到 二 季 度 规 模, 转 债 市 值 占 债 券 市 值 的 仓 位 环 比 上 升 0.19 个 百 分 点 至 0.66%, 较 三 季 度 小 幅 上 涨 同 期 转 债 市 场 总 市 值 从 亿 元 上 升 至 亿 元, 环 比 增 幅 高 达 66.45% 公 募 基 金 持 有 转 债 市 值 占 比 从 47.75% 上 升 至 48.31% 20 支 转 债 基 金 合 计 资 产 净 值 为 亿 元, 环 比 上 涨 11.02% 其 中 配 置 转 债 市 值 达 亿 元, 环 比 上 涨 37.81%, 占 全 部 公 募 基 金 持 有 转 债 市 值 的 27.64%, 继 三 季 度 下 降 后 四 季 度 20 支 转 债 基 金 持 有 的 转 债 市 值 占 比 继 续 下 降 从 杠 杆 率 来 看,20 支 转 债 基 金 平 均 整 体 杠 杆 比 例 为 1.31, 环 比 上 涨 0.09 转 债 市 值 占 债 券 市 值 的 比 例 平 均 为 65.30%, 环 比 增 长 超 过 10 个 百 分 点 从 净 值 看,20 支 转 债 基 金 净 值 收 益 大 多 录 得 正 收 益, 最 佳 为 华 安 可 转 债, 四 季 度 收 益 18.93% 20 支 转 债 基 金 平 均 四 季 度 收 益 为 7.34%, 优 于 债 券 型 基 金 具 体 标 的 方 面 看, 在 2015 年 四 季 度 末 仅 有 8 支 存 量 转 债 ( 含 可 交 换 债 ), 因 此 20 支 转 债 基 金 选 择 范 围 较 小 其 中 电 气 航 信 格 力 与 歌 尔 等 传 统 转 债 依 旧 成 为 大 部 分 转 债 基 金 的 重 仓 债 券, 值 得 注 意 的 是 宝 钢 EB 受 到 基 金 关 注 程 度 明 显 提 升, 基 金 持 仓 占 比 较 2015 年 三 季 度 末 明 显 提 升, 但 天 集 EB 等 其 余 三 支 可 交 换 债 则 未 受 到 机 构 过 多 青 睐 进 一 步 分 析 个 券 我 们 可 以 发 现, 四 季 度 宝 钢 EB 的 溢 价 率 相 对 较 低, 同 时 没 有 提 前 赎 回 条 款 对 估 值 形 成 压 力, 因 此 其 债 券 价 格 与 正 股 价 格 形 成 紧 密 联 动 股 性 较 高, 反 观 其 余 三 支 可 交 换 债 均 以 债 性 为 主 要 表 现 特 征 转 债 投 资 策 略 : 把 握 市 场 情 绪 波 动 为 佳 从 目 前 转 债 价 格 与 溢 价 率 来 看, 转 债 向 上 弹 性 不 足 短 期 的 交 易 性 机 会 更 多 来 自 整 体 估 值 的 变 化, 在 估 值 尚 未 有 效 收 敛 时 个 券 行 情 的 演 绎 难 以 开 展, 转 债 整 体 估 值 水 平 的 扩 张 或 压 缩 是 短 期 交 易 性 机 会 的 主 要 来 源 转 债 估 值 主 要 受 到 市 场 情 绪 以 及 供 给 冲 击 的 影 响 目 前 供 给 冲 击 已 经 渐 入 尾 声, 春 节 后 还 有 数 支 个 券 陆 续 发 行 但 仅 有 白 云 转 债 规 模 较 大, 我 们 认 为 虽 然 转 债 市 场 扩 容 已 成 定 局 但 供 给 应 该 呈 现 逐 步 放 量 的 趋 势, 短 期 内 可 能 又 会 迎 来 一 段 空 窗 期 市 场 情 绪 方 面, 牛 市 预 期 早 已 远 去, 悲 观 的 声 音 越 来 越 多, 我 们 更 倾 向 于 认 为 目 前 市 场 情 绪 已 到 最 差 地 步 所 以 总 结 来 看 我 们 判 断 短 期 内 转 债 市 场 可 能 面 临 着 估 值 修 复 带 来 的 短 期 交 易 性 机 会, 至 少 在 一 季 度 市 场 情 绪 的 变 化 将 成 为 左 右 转 债 市 场 趋 势 的 最 主 要 因 素 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

17 货 币 政 策 2.0 系 列 报 告 之 四 美 联 储 货 币 政 策 工 具 总 结 及 如 何 看 我 国 货 币 政 策 创 新 联 系 人 : 明 明, 胡 玉 峰 发 布 日 期 :2016 年 2 月 3 日 美 联 储 央 行 是 世 界 央 行 的 鼻 祖 之 一, 而 美 国 又 是 全 球 最 大 的 经 济 体, 研 究 美 联 储 的 货 币 政 策 操 作 和 工 具 是 理 解 我 国 货 币 政 策 的 重 要 方 法 通 过 比 较 中 美 货 币 政 策 工 具, 可 以 发 现 中 国 央 行 的 许 多 操 作 中 有 美 联 储 工 具 的 影 子, 一 方 面 我 们 可 以 从 美 联 储 的 货 币 政 策 工 具 变 化 中 判 断 其 加 息 政 策 的 力 度 节 奏 和 影 响, 另 一 方 面 我 们 也 可 参 考 美 联 储 的 经 验, 来 理 解 中 国 央 行 货 币 政 策 工 具 的 变 化 及 背 后 的 深 层 逻 辑, 从 而 为 我 们 把 握 未 来 的 货 币 政 策 趋 势 和 市 场 走 向 提 供 参 考 和 帮 助 美 联 储 的 常 规 货 币 政 策 工 具 包 括 :1 公 开 市 场 最 主 要 的 常 规 货 币 政 策 工 具, 分 为 短 期 操 作 和 永 久 操 作 2 在 2015 年 10 月 开 始 货 币 政 策 正 常 化, 美 联 储 推 出 隔 夜 回 购 协 议 (ON RRPs), 作 为 一 个 辅 助 的 政 策 工 具 去 调 控 联 邦 基 金 利 率, 并 将 其 为 联 邦 基 金 利 率 的 下 限 3 贴 现 央 行 向 金 融 机 构 提 供 短 期 融 资, 包 括 一 级 信 贷 二 级 信 贷 和 季 节 性 信 贷 4 目 前 美 联 储 的 法 定 存 款 准 备 金 率 分 为 三 挡 :0 3% 和 10%, 根 据 不 同 的 存 款 规 模 确 定 比 率 5 存 款 准 备 金 利 率 也 是 美 联 储 的 货 币 政 策 工 具 之 一, 比 如 目 前 超 额 准 备 金 利 率 IOER 是 联 邦 基 金 利 率 上 限 (0.5%) 美 联 储 的 危 机 应 对 工 具 包 括 :1 货 币 市 场 投 资 者 融 资 工 具 MMIFF, 直 接 向 萎 缩 的 货 币 市 场 注 入 流 动 性 2 资 产 支 持 的 商 业 票 据 货 币 市 场 共 同 基 金 流 动 性 工 具 ABCP 3 商 业 票 据 融 资 工 具 CPFF 4 一 级 交 易 商 信 贷 便 利 PDCF, 在 紧 急 状 况 下 为 市 场 交 易 商 提 供 援 助 来 拯 救 濒 临 倒 闭 的 公 司 5 主 经 纪 商 融 券 便 利 TSLF, 解 决 资 产 抵 押 债 券 投 资 者 面 临 的 融 资 问 题 6 拍 卖 式 融 资 便 利 TAF, 保 证 了 参 与 机 构 的 匿 名 性, 避 免 对 参 与 银 行 的 声 誉 带 来 的 负 面 影 响 通 过 对 比 中 美 央 行 的 货 币 政 策 操 作, 可 以 发 现 :1 去 年 年 底 美 联 储 提 高 了 ONRRP( 下 限 ) 和 IOER( 上 限 ), 从 而 推 高 短 端 利 率 而 人 民 银 行 短 端 利 率 走 廊 是 以 7 天 回 购 利 率 为 中 枢, 上 下 限 分 别 是 超 额 准 备 金 利 率 和 SLF 利 率 2 关 注 ONRRP 操 作 对 联 储 货 币 政 策 的 指 标 意 义, 如 果 该 操 作 永 久 且 利 率 保 持 稳 定, 那 表 明 美 联 储 对 加 息 还 是 有 信 心 的 3 近 期 人 民 银 行 的 公 开 市 场 操 作 进 行 了 一 些 改 革, 这 种 变 化 从 美 联 储 公 开 市 场 操 作 的 角 度 看 是 有 迹 可 循 的, 包 括 短 期 内 扩 大 交 易 对 手 范 围 和 增 加 操 作 次 数 4 人 民 银 行 推 出 的 SLF 与 美 联 储 的 贴 现 窗 口 Discount Window 相 类 似, 是 一 种 与 公 开 市 场 操 作 相 区 别 的 流 动 性 管 理 工 具 借 鉴 美 联 储 货 币 政 策 发 展 的 经 验, 我 们 认 为 目 前 中 国 央 行 货 币 政 策 的 重 点 是 : 确 立 1 年 以 内 短 期 利 率 曲 线 ( 货 币 政 策 2.0 系 列 报 告 之 三 ), 明 确 汇 率 和 利 率 的 先 后 顺 序 ( 货 币 政 策 2.0 系 列 报 告 之 二 ), 数 量 工 具 趋 于 短 期 化 和 结 构 化 价 格 工 具 以 政 策 利 率 走 廊 为 重 ( 货 币 政 策 2.0 系 列 报 告 之 一 ) 在 此 背 景 下, 债 券 市 场 利 率 下 行 有 底, 我 们 仍 然 保 持 年 内 10 年 国 债 收 益 % 区 间 的 判 断 不 变 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

18 行 业 研 究 新 三 板 市 场 策 略 专 题 并 购 风 起, 众 流 归 海 胡 雅 丽, 叶 倩 瑜 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 从 宏 观 视 角 观 察, 分 化 与 扩 张 是 2015 年 中 国 并 购 市 场 的 关 键 词 2015 年 中 国 并 购 市 场 交 易 金 额 达 1.15 万 亿, 在 全 球 市 场 份 额 中 占 比 突 破 10%, 创 出 历 史 新 高 与 此 同 时, 分 化 也 随 之 而 来 一 方 面, 政 府 管 制 放 松 以 及 国 企 重 组 推 进 导 致 大 额 并 购 占 比 出 现 上 升 ; 另 外 一 方 面, 流 动 性 宽 松 以 及 产 业 结 构 调 整 促 使 风 险 投 资 天 使 投 资 出 现 爆 发 式 增 长 考 虑 到 产 业 转 型 以 及 市 场 份 额 扩 张 的 需 要, 现 金 流 充 裕 的 部 分 企 业 加 快 了 海 外 并 购 的 步 伐, 2015 年 中 国 企 业 涉 及 到 的 海 外 并 购 交 易 和 股 权 投 资 金 额 高 达 1.25 万 亿 人 民, 创 历 史 新 高 从 中 观 视 角 观 察, 调 整 与 裂 变 是 2015 年 中 国 并 购 市 场 的 关 键 词 在 A 股 市 场, 历 史 规 律 依 然 在 上 演, 那 就 是 新 兴 产 业 的 崛 起 和 传 统 产 业 的 衰 落 同 时 发 生 所 推 动 的 并 购 浪 潮 随 着 产 业 结 构 的 调 整, 企 业 组 织 形 态 发 生 裂 变, 民 营 企 业 甚 至 非 上 市 公 司 开 始 登 上 并 购 市 场 的 舞 台, 在 2015 年 民 企 作 为 并 购 买 方 平 均 每 月 完 成 的 交 易 数 接 近 14 例, 较 2014 年 的 平 均 每 月 7 例 上 升 1 倍 与 此 同 时, 据 不 完 全 统 计, 最 近 两 年 总 共 有 125 家 A 股 上 市 开 始 联 合 PE 机 构 设 立 产 业 基 金 生 物 医 药 电 子 智 能 制 造 化 工 新 材 料 文 化 娱 乐 节 能 环 保 六 大 行 业 有 望 成 为 未 来 产 业 链 整 合 最 为 频 繁 和 密 集 的 领 域 从 微 观 视 角 观 察, 一 级 市 场 的 并 购 和 投 融 资 状 况 更 能 感 受 到 中 国 经 济 潜 在 的 活 力 诸 如 汽 车 教 育 房 产 餐 饮 旅 游 娱 乐 游 戏 这 些 具 有 丰 富 的 可 量 化 信 息 的 行 业 正 借 助 互 联 网 发 生 蜕 变, 而 这 些 行 业 也 成 为 股 权 交 易 最 为 活 跃 的 领 域 与 此 同 时, 互 联 网 并 购 市 场 逐 步 升 温 的 领 域 则 集 中 在 互 联 网 教 育 互 联 网 广 告 营 销 以 及 互 联 网 医 疗 健 康 三 大 领 域, 上 述 三 大 行 业 并 购 案 例 占 比 从 2013 年 的 7.8% 大 幅 上 升 至 27.3% 教 育 和 医 疗 健 康 更 是 成 为 最 近 两 年 互 联 网 并 购 案 例 中 的 两 大 新 生 力 量 新 三 板 将 是 股 权 融 资 时 代 与 产 业 升 级 时 代 活 跃 的 资 本 市 场 新 三 板 的 重 大 现 实 意 义 是 为 那 些 已 经 在 细 分 市 场 获 取 了 领 先 优 势 的 企 业 提 供 了 整 合 产 业 的 可 选 标 的 以 及 融 资 工 具 新 三 板 将 成 为 2016 年 中 国 并 购 市 场 的 参 与 方 无 法 忽 视 的 领 域, 推 动 的 因 素 主 要 来 自 于 三 个 方 面, 包 括 相 对 宽 松 的 政 策 环 境 分 化 的 估 值 结 构 以 及 更 能 代 表 新 经 济 的 行 业 结 构 我 们 筛 选 并 整 理 了 部 分 零 散 型 产 业, 结 合 挂 牌 公 司 的 数 量, 认 为 以 下 三 个 行 业 的 并 购 投 资 策 略 在 新 三 板 相 对 具 有 代 表 性 (1) 医 疗 健 康 研 发 + 并 购 是 医 药 企 业 成 长 的 核 心 战 略 新 三 板 医 疗 健 康 领 域 的 公 司 接 近 240 家, 挂 牌 企 业 所 涉 及 的 细 分 领 域 基 本 贯 穿 了 诊 断 治 疗 服 务 这 条 完 整 的 产 业 链, 我 们 判 断 借 助 于 新 三 板 的 融 资 便 利 优 势, 医 疗 健 康 领 域 的 挂 牌 企 业 在 未 来 的 并 购 市 场 将 持 续 成 为 最 受 关 注 的 领 域, 建 议 关 注 璟 泓 科 技 华 韩 整 形 新 眼 光 莲 池 医 院 之 江 生 物 等 (2) 教 育 教 育 行 业 竞 争 格 局 分 散, 吸 收 了 大 量 风 投 后, 产 业 链 整 合 进 程 明 显 加 快 教 育 行 业 的 成 长 增 速 以 及 货 币 资 金 / 总 资 产 的 比 重 在 新 三 板 名 列 前 茅, 新 三 板 教 育 细 分 行 业 龙 头 有 望 主 动 出 击, 通 过 外 延 式 扩 张 加 速 成 长, 建 议 关 注 华 图 教 育 亿 童 文 教 北 教 传 媒 行 动 教 育 等 (3) 节 能 环 保 我 国 环 保 产 业 开 始 步 入 由 资 本 驱 动 的 阶 段, 环 保 产 业 链 的 横 向 整 合 已 经 开 启 凭 借 某 一 细 分 领 域 的 技 术 优 势 以 及 对 当 地 市 场 的 精 心 培 育, 新 三 板 节 能 环 保 类 企 业 整 体 具 备 较 高 成 长 增 速 考 虑 到 主 板 公 司 在 资 本 实 力 政 府 协 调 能 力 异 地 扩 张 以 及 公 司 治 理 能 力 方 面 的 先 发 优 势, 我 们 判 断 部 分 体 量 不 大 的 新 三 板 优 质 环 保 企 业 将 成 为 主 板 公 司 潜 在 的 并 购 对 象 风 险 因 素 宏 观 经 济 下 行 引 发 小 微 企 业 经 营 困 难, 竞 价 转 让 推 出 慢 于 预 期 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

19 家 电 行 业 2016 年 2 月 跟 踪 报 告 首 推 安 全 性 ( 白 电 龙 头 ), 增 配 逆 周 期 成 长 ( 厨 电 / 小 家 电 ) 维 持 评 级 : 强 于 大 市 金 星, 联 系 人 : 甘 骏 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 12 月 行 业 数 据 跟 踪 : 零 售 端 数 据 小 幅 反 弹 好 于 预 期, 工 厂 端 数 据 相 对 平 淡, 库 存 持 续 去 化 根 据 中 怡 康 零 售 数 据,12 月 空 冰 洗 烟 机 灶 具 热 水 器 零 售 量 分 别 同 比 +6% +18% +6% +15% +9% +3% 终 端 零 售 已 连 续 2 月 呈 现 普 涨 态 势, 我 们 认 为 原 因 是 :(1)11-12 月 电 商 带 动 的 线 上 / 线 下 联 动 促 销 旺 季 刺 激 消 费 ;(2)2014 年 末 零 售 惨 淡, 基 数 较 低 工 厂 端 数 据 则 依 旧 相 对 平 淡, 根 据 产 业 在 线 出 货 数 据,12 月 空 冰 洗 内 销 分 别 同 比 -42% +1% +9%, 企 业 为 清 理 渠 道 库 存, 主 动 放 缓 压 货 节 奏 虽 然 短 期 尚 不 能 明 确 判 断 需 求 已 经 开 始 回 暖, 但 零 售 端 数 据 仍 好 于 市 场 预 期, 显 示 渠 道 库 存 在 持 续 正 常 去 化, 预 计 16Q2 末 期 去 库 存 有 望 步 入 尾 声 年 报 预 览 显 示 白 电 龙 头 业 绩 仍 有 保 障, 厨 电 / 小 家 电 稳 健 成 长 价 值 凸 显 15Q4 受 制 于 需 求 平 淡 与 去 库 存, 预 计 白 电 ( 主 要 是 空 调 ) 收 入 增 速 环 比 Q3 仍 有 下 滑 ; 但 受 益 稳 定 竞 争 格 局 成 本 低 位 运 行, 白 电 龙 头 仍 能 享 受 垄 断 红 利, 利 润 率 有 望 维 持 高 位, 全 年 业 绩 依 旧 稳 健 有 保 障 厨 电 / 小 家 电 板 块 受 益 普 及 率 提 升 与 消 费 升 级, 预 计 Q4 收 入 / 利 润 保 持 较 快 增 长 速 度, 在 经 济 下 行 期 其 他 行 业 普 遍 增 速 下 行 的 环 境 下, 抗 周 期 的 稳 健 成 长 价 值 凸 显 短 期 先 强 调 安 全, 立 于 不 败 之 地 ( 白 电 龙 头 ); 其 次 谋 求 进 攻, 布 局 逆 周 期 成 长 ( 厨 电 / 小 家 电 ) 全 球 经 济 疲 弱, 日 本 率 先 宽 松 ; 央 行 面 临 两 难 局 面,2016 年 货 币 政 策 边 际 更 偏 中 性 面 对 复 杂 的 全 球 宏 观 环 境,2016 年 的 市 场 难 有 乐 观 预 期, 因 此 短 期 出 现 大 幅 反 弹 的 概 率 较 低, 震 荡 寻 底 仍 是 大 概 率 事 件, 安 全 性 是 短 期 市 场 关 注 重 点 如 上 文 所 述, 白 电 零 售 数 据 表 现 较 好, 库 存 持 续 去 化, 预 计 16Q2 去 库 存 逐 步 步 入 尾 声, 市 场 预 期 充 分, 行 业 基 本 面 利 空 出 尽 ; 公 司 层 面, 龙 头 享 受 垄 断 红 利 业 绩 无 忧, 极 低 估 值 / 高 股 息 预 期 构 筑 安 全 边 际, 机 构 持 仓 水 平 低, 有 极 强 防 御 属 性, 为 二 月 配 置 首 推 厨 电 / 小 家 电 龙 头 具 备 相 对 低 估 值 / 稳 健 增 长 属 性, 弱 势 下 仍 能 够 提 供 穿 越 周 期 成 长 的 绝 对 收 益 机 会, 同 样 建 议 逐 步 加 大 配 置 全 球 家 电 产 业 整 合 持 续, 中 国 企 业 迎 国 际 化 机 遇 伴 随 国 内 市 场 相 对 饱 和, 中 国 家 电 企 业 走 出 去 将 是 必 然 战 略 选 择, 在 新 兴 市 场, 更 多 以 拓 展 自 有 品 牌 为 主, 而 在 发 达 国 家, 并 购 已 有 成 熟 品 牌 可 以 实 现 弯 道 超 车 中 国 企 业 凭 借 成 本 优 势, 加 上 制 造 升 级, 有 望 在 全 球 舞 台 上 占 据 更 大 的 市 场 份 额 例 如 近 期, 青 岛 海 尔 公 告 拟 以 54 亿 美 元 收 购 GE 家 电 业 务, 收 购 价 格 对 应 实 际 2015 年 EBITDA 倍 数 约 为 8.2 倍, 有 望 借 此 进 一 步 打 入 美 国 市 场, 加 速 全 球 化 进 程 风 险 提 示 : 需 求 持 续 下 滑 ; 行 业 竞 争 加 剧 投 资 策 略 :2015 年 12 月 家 电 零 售 数 据 好 于 预 期, 虽 尚 无 法 判 断 需 求 就 此 回 暖, 但 说 明 库 存 持 续 去 化, 预 计 16Q2 去 库 存 有 望 步 入 尾 声, 市 场 对 此 预 期 充 分, 行 业 基 本 面 利 空 出 尽 公 司 层 面, 年 报 预 判 显 示 白 电 / 厨 电 龙 头 享 受 垄 断 红 利, 业 绩 稳 健 无 忧 考 虑 到 市 场 短 期 出 现 大 幅 度 反 弹 的 概 率 较 低, 震 荡 寻 底 仍 是 大 概 率 事 件, 安 全 性 是 短 期 关 注 重 点, 二 月 配 置 首 推 业 绩 稳 健, 低 估 值 / 高 股 息 预 期, 具 备 极 强 防 御 属 性 的 白 电 龙 头, 重 点 推 荐 小 天 鹅 A 美 的 集 团 格 力 电 器 其 次 建 议 增 配 估 值 较 低 具 备 穿 越 周 期 的 稳 健 成 长 属 性 的 厨 电 / 小 家 电 龙 头, 老 板 电 器 苏 泊 尔 简 称 股 价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) E 2016E 2017E E 2016E 2017E 小 天 鹅 A 买 入 美 的 集 团 买 入 格 力 电 器 买 入 老 板 电 器 买 入 苏 泊 尔 增 持 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2016 年 1 月 29 日 收 盘 价 PB 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

20 通 信 行 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 深 跌 之 后 维 持 评 级 : 信 息 服 务 / 通 信 设 备 : 强 于 大 市 ; 电 信 运 营 : 中 性 陈 剑 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 1 月 资 本 市 场 回 顾 :(1 月 4 日 -1 月 29 日 ) 通 信 行 业 ( 中 信 通 信 行 业 指 数 ) 下 跌 23.67%, 表 现 弱 于 沪 深 300 本 月 13.99% 的 跌 幅 ; 其 中 电 信 运 营 下 跌 29.30%, 通 信 设 备 下 跌 22.85%; 增 值 服 务 下 跌 19.89% 从 个 股 看, 青 鸟 华 光 高 升 控 股 齐 星 铁 塔 网 宿 科 技 拓 维 信 息 等 跌 幅 较 小 上 月 业 务 回 顾 : 电 信 运 营 领 域, 行 业 回 暖,4G 持 续 高 增 长, 中 移 动 份 额 巩 固 2015 年 1-12 月 全 国 电 信 业 务 收 入 同 比 增 长 0.8%, 继 续 呈 现 增 长 态 势 ; 通 信 设 备 领 域,4G 与 光 网 投 资 加 速 2015 年 1-12 月 电 信 固 定 资 产 投 资 亿 元, 相 比 去 年 同 期 累 计 增 加 13.7% 信 息 服 务 领 域, 移 动 互 联 网 流 量 增 长 继 续 高 歌 猛 进 1-12 月 移 动 互 联 网 接 入 流 量 累 计 为 41.9 亿 G, 累 计 增 长 103%, 呈 加 速 增 长 态 势 本 月 焦 点 分 析 : 通 信 行 业 大 股 东 股 权 质 押 情 况 不 容 乐 观 我 们 把 2015 年 来 通 信 行 业 个 股 大 股 东 质 押 公 告 统 计 分 析 了 一 遍, 在 质 押 率 40% 资 金 成 本 8% 预 警 线 160% 平 仓 线 140% 的 假 设 下, 已 有 30 个 股 权 质 押 达 到 平 仓 线,46 个 股 权 质 押 已 经 预 警, 涉 及 上 市 公 司 共 25 家 另 有 24 个 股 权 质 押 在 一 个 板 内 达 到 预 警 线 本 月 行 业 知 识 普 及 :NFV 开 始 商 业 化 部 署, 运 营 商 网 络 变 革 将 至 NFV( 网 络 功 能 虚 拟 化 ) 是 SDN( 软 件 定 义 网 络 ) 的 共 生 技 术, 共 同 将 网 络 智 能 化 柔 性 化 主 要 目 的 是 实 现 网 络 控 制 资 源 软 硬 件 解 耦, 提 高 资 源 使 用 效 率, 降 低 网 络 设 备 成 本 NFV 的 目 标 可 以 仅 依 赖 于 当 前 数 据 中 心 的 技 术 来 实 现,2015 成 为 NFV 商 用 元 年, 技 术 已 经 日 趋 成 熟, 国 内 外 云 化 网 络 落 地 根 据 Infonetics 的 NFV 市 场 调 研 报 告 显 示,NFV 市 场 空 间 将 从 2015 年 的 23 亿 美 元 增 长 到 2019 年 的 116 亿 美 元, 年 复 合 增 长 率 高 达 65% 2015 年 12 月 10 日, 中 国 移 动 携 手 华 为 惠 普 浪 潮 打 通 了 中 国 移 动 NFV 现 网 试 点 的 首 个 云 通 话 目 前, 国 内 NFV 领 域 占 据 优 势 地 位 的 厂 商 主 要 是 华 为 和 中 兴 风 险 提 示 : 通 信 投 资 低 于 预 期 产 业 融 合 竞 争 加 剧 等 投 资 建 议 : 深 跌 之 后, 看 基 本 面 取 暖, 关 注 新 业 务 新 模 式 出 击 行 业 方 面, 在 互 联 网 流 量 加 速 增 长, 运 营 商 和 设 备 商 商 业 模 型 均 面 临 转 型 背 景 下, 持 续 看 好 基 本 面 扎 实 的 互 联 网 基 础 设 施 (IDC/CDN/ 云 计 算 / 大 数 据 ), 看 好 新 业 务 和 新 商 业 模 式 如 流 量 经 营 物 联 网 及 SDN 等 个 股 方 面, 看 好 基 本 面 扎 实 的 网 宿 科 技 中 兴 通 讯 科 华 恒 盛, 关 注 鹏 博 士 天 源 迪 科 宜 通 世 纪 等 股 价 EPS( 元 ) PE( 倍 ) 股 票 简 称 评 级 ( 元 ) 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 科 华 恒 盛 买 入 科 大 讯 飞 买 入 网 宿 科 技 买 入 中 兴 通 讯 买 入 天 源 迪 科 买 入 星 网 锐 捷 买 入 宜 通 世 纪 买 入 鹏 博 士 买 入 二 六 三 买 入 光 环 新 网 买 入 宝 信 软 件 买 入 吴 通 控 股 增 持 紫 光 股 份 增 持 东 方 国 信 增 持 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2016 年 1 月 29 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

21 环 保 行 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 安 全 边 际 凸 显 价 值, 海 绵 城 市 有 望 提 速 维 持 评 级 : 强 于 大 市 王 海 旭, 崔 霖, 联 系 人 : 凌 润 东 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 政 策 动 态 : 信 贷 助 力 海 绵 城 市, 财 政 部 规 范 运 作 为 推 进 海 绵 城 市 建 设, 住 建 部 与 国 开 行 联 合 发 布 关 于 推 进 开 发 性 金 融 支 持 海 绵 城 市 建 设 的 通 知, 明 确 提 出 国 开 行 要 把 海 绵 城 市 建 设 作 为 信 贷 支 持 的 重 点 领 域, 大 力 推 广 财 政 部 发 布 物 有 所 值 评 价 指 引 ( 试 行 ) 及 关 于 规 范 政 府 和 社 会 资 本 合 作 ( ) 综 合 信 息 平 台 运 行 的 通 知, 综 合 信 息 平 台 用 于 收 集 管 理 和 发 布 国 家 政 策 工 作 动 态 项 目 信 息 等 内 容, 推 动 项 目 实 施 的 公 开 透 明 有 序 竞 争, 提 高 政 府 运 用 大 数 据, 增 强 政 府 服 务 和 监 管 工 作 的 水 平 与 效 率 项 目 跟 踪 : 供 水 新 增 平 稳, 垃 圾 焚 烧 保 持 相 对 较 多 月 新 增 供 水 项 目 万 吨 日, 污 水 万 吨 日, 相 对 平 稳 固 废 方 面, 垃 圾 焚 烧 新 增 规 划 及 在 建 项 目 较 多, 规 模 达 到 吨 日, 启 迪 桑 德 盛 运 环 保 伟 明 环 保 及 光 大 国 际 分 别 在 黑 龙 江 讷 河 贵 州 德 江 安 徽 界 首 及 山 东 邹 城 获 得 相 关 垃 圾 发 电 项 目 行 业 景 气 : 节 能 环 保 财 政 支 出 高 增 从 全 国 公 共 财 政 支 出 来 看, 年 月 用 于 节 能 环 保 累 计 支 出 金 额 为 亿 元, 同 比 增 长, 累 计 增 速 大 幅 高 于 去 年 同 期 的, 在 交 通 运 输 医 疗 卫 生 教 育 等 子 版 块 中 支 出 增 速 居 首, 亦 显 著 超 过 年 全 年 全 部 财 政 支 出 增 速 ( ) 本 月 专 题 : 政 策 发 力 开 启 治 理 年 月 财 政 部 发 改 委 环 保 部 联 合 发 布 挥 发 性 有 机 物 排 污 收 费 试 点 办 法, 明 确 提 出 直 接 向 大 气 排 放 的 试 点 行 业 企 业 应 缴 纳 排 污 费, 增 加 企 业 排 污 成 本, 加 强 企 业 进 行 监 测 与 治 理 的 动 力 在 年 初 全 国 全 国 环 境 保 护 工 作 会 议 上, 陈 吉 宁 部 长 亦 指 出, 全 国 挥 发 性 有 机 物 ( ) 排 放 量 高 居 多 万 吨, 目 前 我 国 人 为 源 排 放 量 大 且 呈 快 速 增 长 态 势, 分 别 为 美 国 的 倍 和 欧 盟 的 倍, 控 制 排 放 是 减 少 灰 霾 和 光 化 学 烟 雾 污 染 的 有 效 措 施, 十 三 五 规 划 将 纳 入 总 量 控 制 范 围, 后 续 配 套 政 策 出 台 值 得 关 注, 同 时 各 地 大 气 防 治 不 断 深 化, 治 理 市 场 需 求 释 放 有 望 加 速 落 地 风 险 提 示 环 保 制 度 改 革 力 度 低 于 预 期 ; 土 地 财 政 吃 紧 致 政 府 支 付 意 愿 或 能 力 下 降 ; 环 保 项 目 进 度 慢 于 预 期 等 投 资 策 略 : 安 全 边 际 凸 显 价 值, 海 绵 城 市 有 望 提 速 板 块 年 平 均 为 倍, 维 持 强 于 大 市 评 级 就 未 来 环 保 板 块 投 资 而 言, 我 们 依 然 坚 持 年 度 策 略 中 提 出 的 基 于 生 态 文 明 体 制 改 革 红 利 释 放 及 上 市 公 司 坚 实 业 绩 支 撑 下 的 中 长 期 配 置 思 路, 自 上 而 下 精 选 处 于 解 决 城 市 管 理 者 环 境 痛 点 的 高 景 气 领 域 展 望 月, 预 计 市 场 情 绪 或 逐 步 回 升, 且 部 分 公 司 业 绩 成 长 性 突 出, 经 过 调 整 后 安 全 边 际 已 非 常 显 著, 我 们 建 议 重 点 关 注 华 赛 ( 现 价 增 发 价 ) 聚 光 科 技 ( 现 价 增 发 价 ) 碧 水 源 ( 现 价 增 发 价 ) 华 西 能 源 ( 现 价 大 股 东 连 续 在 元 增 持 ) 以 及 中 长 期 价 值 显 著 的 长 青 集 团 ; 由 于 政 策 持 续 加 码 及 试 点 城 市 不 断 推 进, 预 计 海 绵 城 市 投 资 主 线 有 望 随 着 项 目 不 断 落 地 ( 或 较 为 密 集 ) 而 成 为 未 来 环 保 板 块 重 要 投 资 主 线, 建 议 重 点 关 注 EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 简 称 股 价 ( 元 ) P/B 评 级 E 2016E 2017E E 2016E 2017E 华 西 能 源 买 入 聚 光 科 技 买 入 碧 水 源 买 入 长 青 集 团 买 入 东 江 环 保 买 入 启 迪 桑 德 买 入 天 壕 环 境 买 入 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2016 年 1 月 29 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

22 餐 饮 旅 游 行 业 近 期 调 整 走 势 点 评 退 可 守, 进 可 攻 姜 娅, 王 玥 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 事 项 : 近 期 餐 饮 旅 游 板 块 随 市 场 出 现 大 幅 调 整,2015 年 12 月 23 日 大 盘 反 弹 至 3600 点 的 阶 段 性 高 点 后, 板 块 下 跌 30%, 个 股 跌 幅 20%-50% 不 等 上 周 五 (1 月 29 日 ) 大 盘 以 报 复 性 反 弹 (+3.09%) 结 束 开 年 行 情, 但 投 资 者 情 绪 低 迷 和 交 易 量 收 缩 背 景 下 市 场 短 期 恐 难 以 终 结 疲 弱 表 现 在 此 背 景 下, 我 们 对 旅 游 板 块 走 势 及 行 业 最 新 观 点 如 下 : 我 们 认 为, 板 块 此 次 下 跌 仍 然 是 跟 随 市 场 整 体 调 整, 系 统 性 风 险 释 放 但 板 块 的 底 部 究 竟 在 哪 里? 我 们 选 取 10 年 来 牛 熊 市 切 换 下 的 板 块 表 现, 以 PE 为 主 要 参 考 指 标 探 究 : 若 市 场 持 续 处 于 下 跌 通 道, 旅 游 板 块 边 界 何 在? 总 结 来 看,2007 年 市 场 跌 至 1700 点 低 位 以 来, 旅 游 行 业 较 为 稳 定 的 估 值 区 间 在 倍 左 右 但 可 以 看 到 的 是, 年 限 三 公 旅 游 法 等 限 制 干 扰 因 素 影 响 逐 步 褪 去 ( 旅 游 行 业 PE 区 间 在 倍 ), 在 居 民 收 入 提 高 消 费 意 愿 增 强 驱 动 下, 旅 游 行 业 景 气 持 续 提 升 上 市 公 司 业 绩 增 长 稳 健,2014 年 以 来 行 业 PE 基 本 稳 定 在 27 倍 以 上 ( 对 应 慢 熊 期 间 大 盘 2000 点 左 右 ) 若 考 虑 市 场 极 度 悲 观 情 况 下, 大 盘 回 落 至 2000 点 左 右, 我 们 认 为 旅 游 行 业 PE 区 间 能 够 在 倍 之 间 稳 住, 较 当 前 (34.3 倍 ) 约 12%-20% 的 下 探 空 间 因 此, 从 绝 对 收 益 角 度, 我 们 认 为 当 前 行 业 下 行 风 险 已 逐 渐 减 小 而 若 市 场 出 现 反 弹, 旅 游 板 块 因 行 业 良 好 的 基 本 面 和 公 司 积 极 改 革 整 合 的 大 周 期, 有 望 迎 来 优 异 表 现 旅 游 行 业 现 阶 段 已 进 入 良 好 的 攻 守 兼 备 区 域 而 从 相 对 收 益 角 度, 预 计 旅 游 板 块 短 期 仍 将 跟 随 大 盘 起 落, 总 体 面 临 市 场 系 统 性 估 值 风 险 2014 年 下 半 年 至 今 市 场 动 荡 期 间, 旅 游 相 对 A 股 PE 倍 数 基 本 稳 定 在 倍, 尤 其 在 下 跌 阶 段 体 现 出 了 较 为 显 著 的 防 御 特 性, 目 前 旅 游 行 业 相 对 全 部 A 股 估 值 倍 数 是 2.69 倍, 处 于 较 为 安 全 的 位 置 因 此, 大 盘 即 使 继 续 下 探, 从 相 对 收 益 角 度, 行 业 的 防 御 性 预 计 将 越 来 越 显 现 从 个 股 表 现 来 看 :(1) 年 熊 市 - 小 牛 市 周 期 中, 旅 游 个 股 和 大 盘 基 本 保 持 同 步, 个 股 之 间 没 有 特 别 大 的 走 势 区 别, 这 也 和 当 时 股 票 数 量 不 多, 且 多 为 白 马 股 有 关 (2) 年 慢 熊 周 期 中, 中 青 旅 锦 江 国 旅 等 龙 头 股 走 势 相 对 稳 定, 未 有 大 涨 大 跌 ; 而 宋 城 腾 邦 等 具 业 务 外 拓 与 收 购 预 期 个 股 在 市 场 走 暖 背 景 及 自 身 预 期 兑 现 阶 段 走 势 相 对 强 劲 (3) 年 牛 市 至 此 轮 下 跌 周 期 中, 中 青 旅 国 旅 等 龙 头 股 相 对 抗 跌, 但 在 市 场 上 行 期 间 涨 幅 也 相 对 有 限 ; 而 具 发 展 潜 力 的 成 长 股 以 及 转 型 主 题 股 在 牛 市 期 间 涨 幅 较 大, 但 一 旦 市 场 下 行, 前 期 累 积 高 估 值 也 导 致 其 杀 跌 明 显, 尤 其 未 明 确 兑 现 的 主 题 个 股 跌 幅 惨 重 在 当 前 市 场 整 体 情 绪 偏 消 极 背 景 下, 我 们 仍 积 极 建 议 将 旅 游 板 块 作 为 防 御 性 品 种 配 置, 而 市 场 反 弹 时 板 块 也 有 望 体 现 较 强 的 上 攻 表 现, 建 议 积 极 捕 捉 底 部 增 加 配 置 的 机 会 个 股 配 置 方 面, 短 期 以 防 御 为 主, 首 选 估 值 合 理 业 绩 稳 健, 同 时 兼 具 主 题 性 质 的 龙 头 股, 宋 城 演 艺 中 青 旅 中 国 国 旅 ; 待 市 场 企 稳 后, 可 配 置 回 调 较 多 的 成 长 个 股 以 及 确 定 性 较 强 的 转 型 个 股, 腾 邦 国 际 北 京 文 化 华 天 酒 店 等 ( 短 期 建 议 暂 未 考 虑 停 牌 中 的 众 信 旅 游 凯 撒 旅 游 等 个 股 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

23 交 通 运 输 行 业 ( 航 空 ) 重 大 事 项 点 评 业 绩 改 善 低 于 预 期, 供 需 决 定 景 气 拐 点 维 持 评 级 : 中 性 刘 正, 联 系 人 : 罗 鼎 发 布 日 期 :2016 年 2 月 1 日 事 项 : 上 周 国 内 主 要 上 市 航 空 公 司 相 继 公 告 了 2015 年 业 绩 预 告, 作 为 2015 年 业 绩 确 定 性 最 高 的 交 运 板 块 之 一, 上 市 航 企 业 绩 同 比 均 有 较 大 幅 度 提 升, 但 仍 低 于 此 前 市 场 预 期 ; 此 外, 年 初 以 来 影 响 航 空 业 基 本 面 的 几 个 主 要 因 素 与 2015 年 相 比 也 在 发 生 变 化 需 求 / 油 价 支 撑 净 利 润 增 长, 人 民 币 贬 值 拖 累 业 绩 低 于 预 期 根 据 上 市 航 企 公 布 的 2015 年 业 绩 预 告, 南 方 航 空 预 计 净 利 润 亿 元 ( 同 比 增 长 110%-130%), 中 国 国 航 预 计 2015 年 净 利 润 约 亿 元 ( 同 比 增 长 60%-80%), 春 秋 航 空 预 计 净 利 润 同 增 50%-60% 至 亿 元, 吉 祥 航 空 预 计 净 利 润 同 增 130%-160% 至 亿 元 航 空 公 司 业 绩 同 比 大 幅 增 长 主 要 受 益 于 需 求 景 气 和 国 际 油 价 大 幅 下 跌, 预 计 全 年 三 大 航 合 计 节 省 燃 油 成 本 约 300 亿 元 航 空 业 绩 普 遍 低 于 市 场 预 期, 主 要 受 2015 年 8 月 汇 改 以 来 人 民 币 对 美 元 大 幅 贬 值 影 响 2015Q3/Q4 人 民 币 对 美 元 即 期 汇 率 分 别 贬 值 2.5% 和 2.2%, 全 年 累 计 贬 值 幅 度 达 4.2% 航 空 公 司 具 有 较 大 规 模 的 外 汇 净 负 债, 截 至 2015H1, 南 航 / 东 航 / 国 航 外 汇 负 债 规 模 分 别 达 1049/850/847 亿 元, 其 中 美 元 负 债 占 比 分 别 达 96%/97%/97%, 人 民 币 对 美 元 贬 值 1% 对 三 大 航 净 利 润 影 响 可 达 5-7 亿 元 汇 率 / 油 价 波 动 加 剧 基 本 面 不 确 定 性, 业 绩 影 响 相 互 对 冲 预 计 2016 年 国 际 油 价 下 降 带 来 航 油 成 本 节 省 与 汇 率 贬 值 导 致 财 务 费 用 上 升 影 响 将 相 互 对 冲, 而 对 冲 结 果 对 净 利 润 影 响 积 极 与 否 取 决 于 最 终 油 价 降 幅 和 汇 率 贬 值 幅 度 的 实 际 情 况 考 虑 国 际 原 油 市 场 目 前 仍 处 供 大 于 求 状 况, 全 球 经 济 缓 慢 复 苏 需 求 端 难 以 提 振, 主 要 产 油 国 达 成 减 产 共 识 并 非 易 事, 预 计 全 年 国 际 油 价 仍 将 在 低 位 震 荡 若 2016 年 国 际 油 价 平 均 为 40 美 元 / 桶 ( 较 2015 年 均 价 同 比 下 降 20%), 预 测 三 大 航 每 家 可 节 省 燃 油 成 本 亿 元, 提 升 净 利 润 亿 元 汇 率 方 面, 三 大 航 自 2015 年 三 季 度 以 来 积 极 调 整 外 汇 负 债 结 构, 力 图 降 低 美 元 负 债 比 例 中 信 证 券 研 究 部 宏 观 组 预 测 2016 年 人 民 币 对 美 元 贬 值 空 间 在 5%-7%, 假 设 三 大 航 美 元 负 债 占 比 均 降 至 60% 水 平, 预 测 对 三 大 航 净 利 润 影 响 约 在 亿 元 供 需 决 定 景 气 拐 点, 淡 季 或 为 检 验 需 求 时 点 根 据 测 算, 客 座 率 每 下 降 1 个 百 分 点, 预 计 2016 年 三 大 航 客 运 收 入 将 分 别 减 少 亿 元 ; 客 公 里 收 益 每 下 降 1%, 三 大 航 客 运 收 入 分 别 降 低 9-11 亿 元 假 使 出 现 客 座 率 下 滑 1pcts 及 客 公 里 收 益 下 降 1% 的 量 价 齐 跌 状 况, 预 测 三 大 航 收 入 端 将 减 少 亿 元, 基 本 抹 去 了 油 价 下 跌 20% 带 来 的 绝 大 部 分 成 本 利 好 因 此, 若 行 业 供 需 情 况 出 现 反 转, 将 对 传 统 航 空 的 业 绩 产 生 根 本 性 影 响 2015 年 航 空 市 场 呈 现 明 显 的 淡 季 不 淡 旺 季 更 旺 的 态 势, 与 往 年 相 比 淡 旺 季 未 呈 现 较 大 的 增 速 差 异 ; 其 中 淡 季 航 空 需 求 提 振 很 大 程 度 上 受 到 出 境 游 爆 发 的 带 动 我 们 认 为,2016 年 春 运 过 后 的 淡 季 需 求 增 速 变 化 或 可 作 为 检 验 行 业 需 求 强 弱 的 时 点, 后 续 将 密 切 关 注 相 关 变 化 风 险 因 素 1. 宏 观 经 济 下 行 压 力 增 大 影 响 航 空 出 行 需 求 ;2. 航 空 公 司 运 力 投 放 快 于 需 求 增 长, 供 需 情 况 恶 化 ;3. 国 际 油 价 大 幅 反 弹 ;4. 人 民 币 对 美 元 持 续 贬 值 投 资 建 议 考 虑 目 前 人 民 币 汇 率 仍 处 于 贬 值 通 道, 国 际 油 价 在 历 史 低 位 震 荡 未 来 进 一 步 下 跌 空 间 或 较 为 有 限, 春 运 伊 始 需 求 数 据 略 显 疲 弱, 未 来 需 求 影 响 或 将 成 为 主 导 行 业 景 气 拐 点 的 关 键, 后 续 变 化 仍 需 密 切 跟 踪, 整 体 上 维 持 对 航 空 子 行 业 中 性 评 级 根 据 已 披 露 的 航 空 公 司 业 绩 预 告 情 况, 结 合 行 业 基 本 面 变 化, 我 们 调 整 了 主 要 航 空 公 司 的 盈 利 预 测 下 调 东 方 航 空 2015/2016/2017 年 EPS 至 0.40/0.54/0.53 元 ( 原 预 测 为 0.58/0.71/0.79 元 ), 南 方 航 空 2015/2016/2017 年 EPS 至 0.40/0.59/0.58 元 ( 原 预 测 为 0.73/0.91/0.95 元 ), 中 国 国 航 2015/2016/2017 年 EPS 至 0.52/0.65/0.66 元 ( 原 预 测 为 0.61/0.76/0.85 元 ), 海 南 航 空 2015/2016/2017 年 EPS 至.27/0.34/0.35( 原 预 测 为 0.40/0.48/0.55 元 ), 维 持 增 持 评 级 下 调 春 秋 航 空 2015/2016/2017 年 EPS 至 1.69/2.38/2.89 元 ( 原 预 测 为 1.85/2.80/3.54 元 ), 吉 祥 航 空 2015/2016/2017 年 EPS 至 0.91/1.30/1.54 元 ( 原 预 测 为 0.91/1.30/1.64 元 ), 维 持 买 入 评 级 若 未 来 供 需 情 况 发 生 变 化, 客 座 率 下 降 和 票 价 水 平 承 压 将 对 航 空 业 绩 带 来 较 大 影 响, 后 续 将 持 续 跟 踪 相 关 数 据 变 化, 并 对 盈 利 预 测 进 行 相 应 调 整 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

24 房 地 产 行 业 重 大 事 项 点 评 政 策 内 生, 周 期 熨 平 维 持 评 级 : 中 性 陈 聪, 联 系 人 : 左 腾 飞 发 布 日 期 :2016 年 2 月 2 日 今 天, 央 行 为 进 一 步 支 持 合 理 住 房 消 费, 促 进 房 地 产 市 场 平 稳 健 康 发 展, 调 整 个 人 住 房 贷 款 政 策 在 不 实 施 限 购 的 城 市, 原 则 上 最 低 首 付 款 比 例 为 25%, 各 地 可 以 向 下 浮 动 5 个 百 分 点 同 时, 对 二 套 房 的 买 家, 最 低 首 付 款 比 例 调 整 为 不 低 于 30% 此 次 央 行 新 政 可 以 视 为 2015 年 930 政 策 的 升 级 包 我 们 认 为, 政 策 已 经 越 来 越 走 向 内 生 化, 内 生 政 策 和 外 生 政 策 有 着 显 著 的 区 别 第 一, 政 策 出 台 的 主 要 原 因 可 能 是 地 产 市 场 本 身 ; 第 二, 有 明 确 的 政 策 目 标 后 才 有 政 策 手 段 ; 第 三, 拥 有 丰 富 的 储 备 政 策, 一 旦 某 个 政 策 达 不 到 预 期 目 标 可 以 跟 进 下 一 个 政 策, 直 到 预 期 目 标 达 成 为 止 ; 第 四, 政 策 目 标 是 动 态 延 续 目 标, 不 是 静 态 时 间 点 目 标, 因 此 政 策 在 很 长 的 时 间 周 期 缓 释 ; 第 五, 终 结 内 生 政 策 的 并 不 可 能 是 房 地 产 市 场 的 变 化, 因 为 政 策 会 使 市 场 维 持 基 本 不 变 的 格 局 终 结 政 策 的 应 该 是 政 策 本 身 代 价 越 来 越 大 ( 或 者 说 政 策 的 副 作 用 越 来 越 大 ), 直 到 没 有 政 策 可 出 为 止 ; 第 六, 尽 管 在 外 生 政 策 环 境 下, 政 策 出 台 很 重 要, 但 对 内 生 政 策 来 说, 出 台 时 间 点 并 不 那 么 重 要 只 要 楼 市 即 将 偏 离 理 想 轨 道, 就 可 能 出 台 政 策, 反 之, 就 不 会 出 台 政 策 这 样 一 来, 每 一 次 政 策 效 果 也 不 再 重 要, 因 为 其 主 要 旨 在 维 持 楼 市 在 理 想 的 状 态, 如 果 效 果 达 不 到, 可 以 再 追 加 政 策 ; 第 七, 政 策 本 身 不 存 在 超 预 期 和 低 于 预 期, 但 可 选 政 策 库 的 多 少 决 定 了 理 想 状 态 可 以 维 持 多 久 如 果 还 有 一 些 副 作 用 小, 执 行 成 本 低 的 政 策, 就 不 用 担 心 理 想 状 态 维 持 不 下 去 我 们 认 为, 目 前 楼 市 的 理 想 状 态 就 是 房 价 平 稳, 热 销 持 续, 开 发 投 资 平 稳, 新 开 工 降 幅 收 窄, 库 存 逐 步 去 化 2016 年 2 月 初 的 政 策, 依 然 是 成 本 很 低, 副 作 用 很 小 降 低 首 付 款 比 例 执 行 起 来 较 为 容 易, 所 以 政 策 成 本 很 低 ; 两 成 的 首 付 不 太 会 产 生 金 融 风 险, 所 以 政 策 副 作 用 比 较 小 内 生 政 策 是 未 雨 绸 缪 的 我 们 认 为, 目 前 仍 有 不 少 政 策, 足 以 在 很 长 时 间 内 维 持 热 销 和 去 库 存 局 面 但 是, 调 降 首 付 比 例 这 样 低 成 本 副 作 用 少 的 政 策, 却 已 经 不 多 目 前, 我 国 非 限 购 城 市 的 最 低 首 付 比 例 已 接 近 历 史 最 低 水 平, 央 行 当 然 还 可 以 正 式 发 文 下 调 非 限 购 城 市 首 付 比 例 到 20% 但 最 低 首 付 比 例 应 该 会 有 一 个 警 戒 线 如 果 最 低 首 付 比 例 低 于 20%, 意 味 着 房 价 小 幅 波 动 可 能 会 给 金 融 机 构 带 来 很 大 不 利 影 响 本 次 政 策 已 经 开 始 关 注 金 融 风 险, 也 说 明 未 来 继 续 下 调 首 付 比 例 的 可 能 性 不 大 当 前, 地 产 大 蓝 筹 的 股 价 已 经 纷 纷 跌 破 2015 年 11 月 27 日 的 股 价 水 平, 再 次 显 露 出 了 存 量 资 产 被 并 购 价 值 因 此, 我 们 认 为 在 政 策 的 刺 激 下 板 块 小 幅 反 弹 可 期 然 而, 市 场 长 期 问 题 客 观 存 在 又 可 能 造 成 反 弹 力 度 偏 弱, 我 们 仍 然 维 持 对 板 块 的 中 性 评 级 股 价 NAV EPS( 元 ) PE ( 元 ) ( 元 ) 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 评 级 金 融 街 增 持 万 科 A 增 持 世 茂 股 份 增 持 金 地 集 团 增 持 世 联 行 不 适 用 增 持 绿 地 控 股 增 持 滨 江 集 团 保 利 地 产 中 南 建 设 持 有 荣 盛 发 展 持 有 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2016 年 2 月 2 日 收 盘 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20