开 利 综 合 观 察 2016 年 5 月 31 日, 委 党 组 副 书 记 副 主 任 刘 鹤 同 志 主 持 召 开 委 内 改 革 专 题 会 议, 学 习 贯 彻 习 近 平 总 书 记 关 于 改 革 工 作 的 重 要 指 示 精 神, 研 究 推 动 今 年 中 央 交 办 改 革

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1 特 别 关 注 习 近 平 : 要 促 成 中 美 投 资 协 定 要 提 高 宏 观 经 济 政 策 协 调 开 利 综 合 观 察 第 八 轮 中 美 战 略 对 话 在 京 举 行 习 近 平 出 席 开 幕 式 并 发 表 讲 话 称, 要 促 进 达 成 中 美 投 资 协 定, 中 美 当 前 要 提 高 宏 观 经 济 政 策 协 调 美 国 财 政 部 负 责 国 际 事 务 的 副 部 长 内 森 希 茨 日 前 也 表 示, 美 方 将 投 入 一 切 资 源, 争 取 在 奥 巴 马 政 府 任 内 完 成 ( 中 美 双 边 投 资 协 定 ) 谈 判 早 在 3 月 底, 习 近 平 主 席 在 华 盛 顿 同 奥 巴 马 总 统 会 晤 时 就 表 示, 中 方 愿 同 美 方 共 同 努 力, 争 取 早 日 达 成 一 个 互 利 双 赢 的 中 美 双 边 投 资 协 定 对 此 朱 光 耀 表 示, 中 方 将 坚 定 不 移 地 执 行 两 国 元 首 的 重 要 共 识, 推 进 双 边 投 资 协 定 谈 判, 为 中 美 经 济 合 作 奠 定 更 加 坚 实 的 制 度 性 基 础 人 民 币 汇 率 产 能 过 剩 和 中 美 双 边 投 资 协 定 是 此 轮 对 话 的 三 大 重 要 议 题 证 券 时 报 此 前 表 示, 最 能 取 得 进 展 的 可 能 就 是 中 美 BIT 谈 判 总 结 习 近 平 致 词 的 要 点 如 下 : 零 和 博 弈 冲 突 对 抗 早 已 不 合 时 宜, 同 舟 共 济 合 作 共 赢 成 为 时 代 要 求 中 美 要 增 强 两 国 互 信 要 防 止 浮 云 遮 眼, 避 免 战 略 误 判, 就 要 通 过 经 常 性 沟 通, 积 累 战 略 互 信 中 美 在 亚 太 地 区 拥 有 广 泛 共 同 利 益, 应 该 保 持 经 常 性 对 话, 开 展 更 多 合 作, 应 对 各 种 挑 战, 努 力 培 育 两 国 共 同 而 非 排 他 的 朋 友 圈 过 去 7 年 来, 美 中 携 手 应 对 了 一 系 列 重 大 全 球 性 挑 战 通 过 战 略 与 经 济 对 话 机 制, 两 国 政 府 得 以 共 同 处 理 全 球 最 紧 迫 的 经 济 与 安 全 问 题 当 前 要 着 力 加 强 宏 观 经 济 政 策 协 调, 同 有 关 各 方 一 道 推 动 二 十 国 集 团 领 导 人 杭 州 峰 会 取 得 积 极 成 果, 全 力 争 取 早 日 达 成 互 利 共 赢 的 中 美 双 边 投 资 协 定 深 化 两 国 在 气 候 变 化 发 展 网 络 防 扩 散 两 军 执 法 等 领 域 交 流 合 作, 加 强 双 方 在 重 大 国 际 和 地 区 以 及 全 球 性 问 题 上 的 沟 通 和 协 调 刘 鹤 : 集 中 力 量 打 歼 灭 战 完 成 中 央 交 办 改 革 任 务

2 开 利 综 合 观 察 2016 年 5 月 31 日, 委 党 组 副 书 记 副 主 任 刘 鹤 同 志 主 持 召 开 委 内 改 革 专 题 会 议, 学 习 贯 彻 习 近 平 总 书 记 关 于 改 革 工 作 的 重 要 指 示 精 神, 研 究 推 动 今 年 中 央 交 办 改 革 任 务, 研 究 审 议 改 革 方 案 会 议 听 取 了 体 改 司 和 改 革 任 务 牵 头 司 局 关 于 今 年 中 央 交 办 改 革 任 务 进 展 情 况 及 近 期 工 作 安 排 的 汇 报, 研 究 审 议 了 能 耗 总 量 和 强 度 双 控 产 权 保 护 法 治 化 促 进 创 业 投 资 发 展 完 善 粮 食 等 重 要 农 产 品 收 储 制 度 等 专 项 改 革 方 案 会 议 认 为, 今 年 我 委 改 革 任 务 很 重, 各 司 局 以 高 度 的 责 任 心, 加 快 进 度 狠 抓 质 量, 改 革 工 作 总 体 进 展 良 好, 成 绩 来 之 不 易 会 议 强 调, 今 年 时 间 已 快 过 半, 各 相 关 司 局 要 进 一 步 加 大 工 作 力 度, 近 期 集 中 力 量 打 歼 灭 战, 要 树 立 强 烈 的 质 量 意 识, 做 好 沟 通 协 调 工 作, 确 保 按 时 保 质 保 量 完 成 中 央 交 办 的 改 革 任 务 开 利 内 参 中 国 股 市 研 究 投 资 行 为 比 研 究 估 值 高 低 更 有 意 义 开 利 综 合 观 察 股 市 上 有 句 话, 叫 买 股 票 就 是 买 未 来 这 句 话 特 别 适 合 中 国 股 市, 因 为 国 内 投 资 者 一 般 都 不 太 在 意 股 票 的 估 值 水 平, 而 更 看 重 未 来 的 成 长 性 如 同 样 是 创 业 板, 纳 斯 达 克 100 指 数 的 市 盈 率 为 22 倍, 纳 斯 达 克 综 合 指 数 的 市 盈 率 为 30 倍, 而 深 圳 创 业 板 的 平 均 市 盈 率 为 64 倍, 是 国 内 银 行 股 的 平 均 市 盈 率 的 10 倍 多, 可 见 国 内 投 资 者 还 是 很 看 好 创 业 板 企 业 的 未 来 的 不 过, 根 据 二 八 法 则, 创 业 成 功 的 企 业 毕 竟 是 少 数, 大 部 分 都 是 要 失 败 的, 所 以, 国 内 投 资 者 对 创 业 板 的 整 体 给 予 的 估 值 似 乎 是 偏 高 了 但 究 竟 偏 高 了 多 少, 很 难 估 算, 你 还 要 考 虑 到 国 内 股 市 被 摘 牌 的 概 率 很 低, 流 动 性 溢 价 等 因 素 当 然, 估 值 水 平 高 低 与 否, 不 是 本 文 想 要 讨 论 的 话 题, 我 想 提 出 的 问 题 是, 当 你 看 好 这 个 公 司, 买 入 并 且 一 直 持 续, 那 么, 这 家 公 司 真 实 的 未 来 会 与 你 买 入 是 所 想 象 的 未 来 一 样 吗?

3 我 想, 除 了 极 少 数 的 案 例, 绝 大 部 分 公 司 未 来 的 变 化 都 会 超 出 大 家 的 预 期 市 场 上 有 太 多 关 于 如 何 实 现 成 功 投 资 的 书, 里 面 介 绍 的, 不 过 就 是 成 功 者 的 投 资 经 验 或 者 是 上 市 公 司 实 现 高 成 长 的 成 功 案 例 无 论 是 前 者, 还 是 后 者, 都 是 通 过 倒 序 的 方 式 解 释, 所 谓 事 后 诸 葛 亮, 没 有 太 大 意 义 因 为 给 成 功 找 理 由 总 是 容 易 的, 不 容 易 做 到 的 是 如 何 准 确 预 测 未 来, 究 竟 哪 些 上 市 公 司 能 够 成 为 成 功 的 企 业 有 些 成 功 有 其 必 然 性, 有 些 成 功 则 有 其 偶 然 性, 巴 菲 特 确 实 很 伟 大, 公 认 的 投 资 高 手, 因 此, 他 的 成 功 应 该 有 其 必 然 性 吧, 只 是 我 从 未 读 过 他 的 书 或 关 于 他 的 介 绍, 这 可 能 与 本 人 对 于 成 功 学 毫 无 兴 趣 有 关 我 比 较 感 兴 趣 的 是 成 功 的 偶 然 性, 因 为 这 符 合 概 率 分 布 比 如, 让 1000 只 猴 子 掷 硬 币, 每 次 出 现 正 面 的 概 率 为 50%, 如 果 让 所 有 的 猴 子 连 续 掷 硬 币 10 次, 那 么, 连 续 10 次 均 为 正 面 的 概 率 就 是 50% 的 10 次 方, 约 等 于 千 分 之 一, 即 一 千 只 猴 子 中 应 该 有 一 只 猴 子 会 连 掷 硬 币 10 次 均 为 正 面 难 道 我 们 需 要 给 这 只 成 功 的 猴 子 树 碑 立 传, 介 绍 其 神 奇 的 成 功 经 验 吗? 当 然, 人 肯 定 比 猴 子 聪 明, 因 此, 在 投 资 上 的 成 功 率 肯 定 比 猴 子 要 高, 但 终 究 还 是 逃 不 脱 概 率 分 布 据 说 A 股 市 场 26 年 来 赚 钱 的 人 只 有 20%, 不 赚 不 亏 的 10%, 此 外 70% 的 人 都 亏 钱 的 我 想, 亏 钱 的 人 一 般 都 是 换 手 率 比 较 高 的, 否 则 的 话, 一 直 拿 着 一 般 不 会 亏 钱 的 所 以, 像 成 功 学 这 样 的 心 理 鸡 汤 并 不 能 提 高 投 资 者 的 成 功 率 再 回 到 正 题 : 投 资 者 基 于 对 未 来 公 司 的 判 断 而 买 入 的 股 票, 有 多 少 符 合 预 期 呢? 结 论 是 基 本 都 不 会 符 合 预 期 的 记 得 2002 年 的 时 候, 我 曾 工 作 过 的 国 泰 君 安 研 究

4 所 出 了 一 本 书 叫 未 来 蓝 筹, 这 本 书 非 常 畅 销, 很 快 就 断 货 了, 以 至 于 我 自 己 也 没 有 留 下 一 本, 尽 管 封 面 上 有 我 的 名 字 我 印 象 当 中, 选 中 的 蓝 筹 都 是 当 年 的 行 业 龙 头 或 当 时 比 较 有 竞 争 力 的 公 司, 如 白 酒 中 选 的 是 五 粮 液 而 不 是 茅 台, 银 行 选 的 是 招 商, 钢 铁 企 业 中 自 然 是 宝 钢, 石 化 行 业 的 中 石 化, 纸 业 中 记 得 是 华 泰 股 份, 房 地 产 是 万 科, 机 械 行 业 中 有 深 中 集 或 振 华 港 机 如 今 看 来, 至 少 有 超 过 一 半 的 公 司 没 有 成 为 蓝 筹 道 理 很 简 单, 你 能 把 握 今 后 五 年 乃 至 十 年 的 经 济 和 行 业 发 展 走 势 吗? 十 年 之 前, 中 国 正 处 在 重 化 工 业 化 的 巅 峰 阶 段, 周 期 性 行 业 的 企 业 看 似 前 景 灿 烂, 如 今, 则 普 遍 面 临 产 能 过 剩 压 力, 三 十 年 河 东, 三 十 年 河 西, 过 去 的 所 谓 成 功 经 验 在 新 的 环 境 下 都 化 为 乌 有 十 年 之 前, 也 就 是 2006 年, 大 家 都 在 憧 憬 未 来 的 黄 金 十 年, 谁 能 料 到 到 了 2007 年 10 月 份 之 后, 就 出 现 了 股 灾,2008 年 又 发 生 了 全 球 性 的 金 融 危 机, 中 国 的 GDP 增 速 至 今 已 经 连 续 九 年 处 在 下 行 轨 道 中 十 年 前 你 所 想 象 的 未 来 是 今 天 这 个 样 子 吗? 如 果 不 是, 那 么 再 问 : 未 来 十 年 你 所 想 象 的, 会 与 到 2026 年 时 的 真 实 情 况 一 样 吗? 心 灵 鸡 汤 说, 假 如 你 一 直 看 好 万 科, 在 上 市 的 第 一 天 就 买 入, 那 么, 持 有 至 今 就 可 以 获 得 七 八 百 倍 的 收 益 但 问 题 是,1990 年 的 时 候, 你 能 预 测 到 万 科 会 成 为 中 国 房 地 产 的 龙 头 企 业 吗? 要 知 道,90 年 代 初 的 时 候, 万 科 是 多 元 化 经 营 的, 公 司 旗 下 有 万 佳 百 货, 还 有 矿 泉 水 公 司 ( 好 像 是 怡 宝 ), 甚 至 还 有 礼 品 公 司 ( 王 石 就 曾 经 送 给 我 一 把 礼 品 剑 ) 因 为 90 年 代 初 是 短 缺 经 济 时 代, 综 合 类 的 上 市 公 司 是 所 有 行 业 中 估 值 水 平 最 高 的, 如 当 时 的 飞 乐 音 响 属 于 电 子 类 的, 突 然 有 一 天 上 交 所 宣 布 把 它 归 类 到 综 合 类, 于 是 当 天 股 价 的 涨 幅 就 超 过 10%

5 在 过 去 20 多 年 里, 行 业 的 变 化 太 大 了, 如 过 去 被 追 捧 的 银 行 业, 如 今 早 就 被 冷 落 ; 互 联 网 的 泡 沫 破 灭 了, 又 重 新 泛 起 过 去 的 新 兴 产 业, 如 计 算 机, 如 今 已 经 成 为 传 统 行 业 因 此, 在 你 持 有 的 股 票 不 超 过 一 年, 就 有 可 能 因 为 出 现 新 的 事 件 而 颠 覆 你 的 想 象, 改 变 你 的 初 衷 上 面 所 列 的 十 四 家 公 司 中, 至 少 有 七 家 已 经 改 变 了 主 营 业 务, 如 飞 乐 音 响 的 音 响 业 务 收 入 只 占 总 收 入 的 1.33%, 主 营 业 务 是 照 明 工 程, 爱 使 股 份 也 更 名 为 游 久 游 戏, 方 正 科 技 就 是 原 来 多 次 被 举 牌 的 延 中 这 些 变 化 恐 怕 是 你 所 想 象 不 到 的 但 同 时 我 们 也 会 发 现, 涨 幅 超 过 100 倍 的 股 票 中, 不 是 蓝 筹 股 的 公 司 占 比 约 50%, 为 何 不 是 蓝 筹 股 也 涨 那 么 多 呢? 这 与 中 国 股 市 的 潜 规 则 有 关, 即 股 票 如 何 亏 损, 基 本 不 会 被 摘 牌 如 此 一 来, 只 要 上 市 时 间 越 早 盘 子 越 小 的 股 票, 被 重 组 或 借 壳 的 机 会 就 越 多 越 大, 这 也 是 我 前 面 提 到 的, 买 入 并 且 长 期 持 有 中 小 市 值 股 票

6 , 一 般 都 是 赚 钱 的, 根 本 不 需 要 做 基 本 面 的 分 析, 也 不 需 要 预 测 未 来 因 为 无 法 做, 也 无 法 预 测 即 便 是 主 营 业 务 突 出, 一 直 以 来 没 有 发 生 变 化 的 公 司, 你 所 做 的 预 测 或 所 想 象 的 未 来 与 真 实 未 来 的 差 异 也 会 很 大 如 2000 年 之 前, 五 粮 液 的 市 场 份 额 要 超 过 茅 台, 如 今, 茅 台 已 真 正 成 为 了 国 酒 又 如, 当 年 看 好 那 些 行 业 龙 头 的 未 来 趋 势 时, 未 必 没 有 考 虑 到 全 行 业 的 产 能 过 剩 问 题, 或 者 国 企 所 存 在 的 治 理 结 构 问 题, 只 是 那 个 时 候 还 是 憧 憬 行 业 的 集 中 度 会 提 升, 赢 家 通 吃 ; 或 者 国 企 改 革 推 进 后 公 司 治 理 结 构 可 以 得 到 完 善 而 结 果 却 是, 过 去 20 年 来, 制 度 性 的 因 素 很 难 改 变, 能 改 变 的, 却 是 消 费 偏 好 劳 动 力 成 本 等 所 有 的 对 未 来 的 展 望, 都 是 基 于 当 前 的 现 实, 而 现 实 又 是 在 特 定 条 件 下 的 一 种 表 现, 若 未 来 这 些 条 件 如 果 不 再 存 在, 那 么, 你 预 测 未 来 的 假 设 条 件 也 就 不 成 立 了 记 得 我 曾 在 2005 年 年 末, 主 笔 撰 写 2016 年 的 投 资 策 略 报 告 道 可 道 非 常 道, 这 是 老 子 道 德 经 开 篇 第 一 句 话, 我 引 用 此 话 的 意 思 是, 作 为 卖 方, 我 们 必 须 对 未 来 做 预 测, 推 荐 增 持 的 行 业 和 个 股, 以 供 参 考 ; 但 如 果 能 预 测 准 的 话, 那 就 是 怪 事 了 所 以, 在 这 篇 报 告 中, 用 了 很 大 篇 幅 来 回 顾 中 国 经 济 和 产 业 结 构 的 变 迁 特 点, 探 讨 了 一 些 新 的 估 值 方 法, 推 荐 给 客 户 事 实 也 证 明, 中 国 股 市 26 年 来, 没 有 人 能 够 预 测 准 市 场, 即 便 对 了 一 两 次, 也 是 偶 然 的, 预 测 不 准 则 是 必 然 的 尽 管 这 是 事 实, 但 仍 然 会 有 不 少 人 仍 喜 欢 迷 信 权 威, 相 信 有 股 神 的 存 在 这 其 实 是 一 种 心 理 需 求, 是 人 类 与 生 俱 来 的 对 安 全 感 的 索 求 既 然 预 测 不 准, 又 没 有 股 神, 那 么 投 资 靠 什 么 赚 钱 呢?

7 我 曾 经 在 2015 年 年 末 的 时 候 做 过 测 算, 年, 深 圳 创 业 板 指 数 上 涨 了 139%, 表 现 次 好 的 是 上 证 380 指 数, 上 涨 了 58%, 上 证 综 指 表 现 较 差, 只 上 涨 了 26% 说 白 了, 即 便 不 去 做 预 测, 只 要 不 买 大 盘 股, 多 少 都 能 涨, 道 理 很 简 单, 企 业 总 是 在 不 断 创 造 价 值 更 何 况 在 不 退 市 的 潜 规 则 下, 重 组 股 具 有 超 额 收 益 据 统 计,2015 年 所 有 股 票 的 算 术 平 均 涨 幅 达 到 63%, 只 是 因 为 占 总 市 值 5% 的 市 值 最 大 的 股 票 组 合 的 年 涨 幅 只 有 3.4%, 从 而 拉 低 了 上 证 综 指 的 涨 幅 而 2015 年 占 总 市 值 5% 的 市 值 最 小 的 股 票 组 合 ( 共 130 只 ) 的 平 均 收 益 率 达 到 142% 然 而, 对 于 买 入 股 票 未 来 的 想 象 与 未 来 真 实 的 情 况 会 有 偏 差, 甚 至 大 相 径 庭, 这 未 必 会 影 响 你 的 收 益, 不 是 因 为 别 人 也 同 样 预 测 不 准, 而 是 别 人 可 能 会 和 你 有 同 样 的 想 象, 这 就 是 所 谓 的 一 致 预 期, 在 一 致 预 期 下, 股 价 就 会 被 推 升, 你 反 而 可 获 得 超 额 收 益 回 顾 中 国 股 市 历 次 对 于 概 念 股 的 炒 作, 几 乎 每 一 个 概 念 都 是 实 际 业 绩 差 于 预 期 的, 但 这 不 重 要, 重 要 的 是 这 些 概 念 股 的 估 值 水 平 大 幅 提 升 了, 你 的 价 差 收 益 也 因 此 而 实 现 看 一 下 当 今 国 内 这 些 体 量 大 的 私 募 大 佬, 几 乎 没 有 一 个 是 靠 长 期 持 有 万 科 之 类 超 牛 股 发 达 的 这 些 投 资 高 手 们, 在 那 些 概 念 被 证 伪 之 前, 在 事 实 真 相 水 落 石 出 之 前, 早 就 获 利 离 场 了, 去 酝 酿 下 一 个 热 点 因 此, 每 个 投 资 者 都 只 能 买 到 自 己 所 想 象 的 未 来, 但 如 果 你 想 象 的 美 好 未 来 不 能 得 到 大 家 的 认 同, 那 就 只 好 顾 影 自 怜 了 A 股 市 场 是 一 个 最 具 有 羊 群 效 应 的 市 场, 因 为 散 户 占 了 85% 的 交 易 量, 换 手 率 水 平 全 球 领 先, 所 以, 研 究 投 资 行 为 比 研 究 估 值 高 低 更 有 意 义 正 如 研 究 经 济 学 一

8 样, 虽 然 经 济 学 的 涵 义 是 优 化 资 源 配 置, 但 研 究 如 何 操 作, 如 何 解 决 权 威 人 士 提 及 的 一 分 部 署, 九 分 落 实 难 题 才 有 实 际 意 义 其 实, 把 握 群 体 行 为 偏 好 的 意 义 不 止 于 股 市, 至 于 梦 想 能 否 成 为 现 实, 倒 无 所 谓 比 如 中 国 历 史 上 的 每 一 次 农 民 起 义, 都 是 有 理 念 有 口 号 的, 如 均 平 富 ; 均 田 免 粮 ; 有 田 同 耕, 有 饭 同 食, 有 钱 同 使, 无 处 不 均 匀, 无 人 不 饱 暖, 等 等 这 些 农 民 领 袖 所 提 出 的 这 些 理 想, 在 当 时 具 有 很 大 的 诱 惑 力, 可 谓 振 臂 一 呼 而 应 者 云 集, 尽 管 没 有 一 个 农 民 领 袖 的 口 号 能 够 兑 现, 但 他 们 往 往 借 助 庞 大 社 会 群 体 的, 促 成 了 改 朝 换 代 因 此, 尽 管 你 买 了 你 想 象 中 的 未 来 不 会 变 为 现 实, 这 不 关 键, 关 键 是 你 根 据 想 象 所 编 的 故 事 要 有 人 信, 信 的 人 越 多, 成 功 率 越 高, 股 市 里 如 此, 股 市 之 外 也 是 一 样 ( 李 迅 雷 ) 被 动 投 资 发 力 美 国 公 募 基 金 面 临 灭 绝 危 险 开 利 综 合 观 察 过 去 十 年 来 被 动 投 资 迅 速 发 展, 追 踪 指 数 费 率 相 对 较 低 的 ETF 吸 引 的 资 金 持 续 膨 胀 作 为 与 被 动 投 资 分 食 投 资 者 资 金 的 主 动 投 资 公 募 基 金, 则 直 接 感 受 到 生 存 压 力 瑞 信 分 析 师 Craig Siegenthaler 在 上 周 一 份 报 告 中 表 示, 在 美 国 市 场, 当 前 ETF 所 占 的 份 额 是 15%, 预 计 未 来 十 年 内 将 升 至 40%-60% 被 动 投 资 受 青 睐 ETF 历 来 被 视 为 被 动 投 资 的 典 型, 对 冲 基 金 则 是 主 动 管 理 的 代 表 ETF 的 迅 速 崛 起 意 味 着, 相 比 进 行 主 动 投 资 的 公 募 基 金, 被 动 投 资 开 始 更 加 受 到 投 资 者 青 睐 美 国 投 资 公 司 协 会 (Investment Company Institute) 数 据 显 示, 截 至 今 年 4 月, 美 国 ETF 资 产 已 经 达 到 2.2 万 亿 美 元 据 彭 博, 从 2015 年 初 今 年 4 月, 已 经 有 2500 亿 美 元 从 主 动 型 投 资 的 共 同 基 金 流 入 被 动 型 投 资 的 ETF 对 投 资 者 来 说, 这 成 为 节 约 成 本 和 增 加 收 益 的 方 式 但 对 基 金 经 理 与 基 金 股 东 来 说, 这 意 味 着 收 入 受 到 直 接 冲 击

9 截 至 去 年 二 季 度 末, 全 球 ETF 管 理 资 产 规 模 首 度 超 越 对 冲 基 金 全 球 ETF 和 ET P 所 管 理 的 资 金 规 模 达 到 万 亿 美 元, 较 一 季 度 增 加 450 亿 美 元 同 期 全 球 对 冲 基 金 只 增 加 了 300 亿 美 元, 总 规 模 万 亿 美 元 ETF/ETP 与 对 冲 基 金 资 管 规 模 比 较 :ETF 与 对 冲 基 金 相 比 管 理 费 更 低, 价 格 更 透 明 过 去 几 年, 全 球 央 行 竞 相 宽 松 推 升 了 全 球 资 产 价 格,ETF 基 金 获 得 了 可 观 的 回 报, 从 而 迅 速 崛 起 而 历 来 标 榜 通 过 专 业 能 力 和 主 动 型 策 略 进 行 投 资 的 对 冲 基 金, 一 方 面 要 收 取 高 昂 的 管 理 费, 另 一 方 面 却 屡 屡 跑 输 大 盘 指 数, 受 到 不 少 投 资 者 的 质 疑 主 动 型 基 金 如 何 反 击? 在 这 种 情 况 下, 瑞 信 认 为 主 动 型 基 金 进 行 反 击 的 唯 一 方 式, 就 是 自 我 的 演 进, 其 中 一 种 可 行 的 方 式 则 是 采 取 名 为 非 透 明 ETF (nontransparent ETF,NTETF) 的 这 种 ETF 结 构 非 透 明 ETF 由 Precidian Investments 提 议 设 立, 和 普 通 ETF 类 似, 投 资 者 可 以 用 现 有 账 户 在 传 统 的 证 券 经 纪 商 等 处 买 卖 非 透 明 就 是 二 者 最 大 的 区 别, 指 的 是 非 透 明 ETF 和 传 统 公 募 基 金 类 似, 只 以 季 度 为 周 期 披 露 持 仓 情 况, 而 赎 回 过 程 则 是 通 过 秘 密 账 户 进 行 瑞 信 在 报 告 中 写 道 : 我 们 认 为,Precidian 非 透 明 ETF 的 早 期 采 用 者, 将 在 保 护 自 身 业 务 不 受 被 动 投 资 和 新 监 管 规 定 冲 击 上 赢 得 先 机, 而 且 也 将 在 从 共 同 基 金 竞 争 对 手 处 赢 取 客 户 上 取 得 成 功 2014 年 10 月,Precidian 发 行 非 透 明 ETF 的 申 请 遭 美 国 证 监 会 (SEC) 拒 绝 去 年 7 月,Precidian 提 交 的 修 改 后 申 请 文 件 再 次 遭 拒 据 瑞 信, 纽 约 证 券 交 易 所 (NY SE) 上 月 底 又 向 SEC 提 交 了 允 许 15 只 Precidian 非 透 明 ETF 交 易 的 申 请, 最 终 的 结 果 可 能 会 于 今 年 9 月 或 10 月 知 晓 被 动 投 资 者 太 多 的 问 题 不 过 被 动 投 资 者 太 多, 同 样 会 带 来 新 的 问 题 高 盛 合 伙 人 投 资 管 理 部 门 全 球 联 席 主 管 Tim O'Neill 曾 警 告 称, 如 果 被 动 投 资 的 规 模 变 得 太 大, 市 场 就 会 失 灵 就 规 模 而 言, 市 场 既 需 要 主 动 投 资, 也 需 要 被 动 投 资, 因 为 如 果 每 个 人 都 是 被 动 投 资 者 的 话, 那 就 没 有 人 卖 股 票 给 你 了, O'Neill 在 去 年 9 月 的 一 档 Exchanges at Goldman Sachs 广 播 节 目 中 对 高 盛 公 关 部 门 负 责 人 Jake Siewert 说 道 如 果 被 动 投 资 占 市 场 的 比 重 超 过 一 定 比 例, 市 场 就 会 失 灵 O'Neill 当 时 表 示, 过 去 7 年 对 于 主 动 投 资 者 来 说 非 常 艰 难, 因 为 市 场 上 涨 的 步 伐 非 常 稳 定 和 持 续, 大 部 分 主 动 投 资 的 经 理 人 在 扣 除 管 理 费 之 后 都 跑 输 了 基 准 指 数 尽 管 如 此,O'Neill 仍 然 认 为, 主 动 投 资 必 不 可 少 被 动 投 资 的 另 一 个 问 题 是 它 完 全 是 自 动 驾 驶 的 当 市 场 进 入 估 值 不 当 的 时 期, 无 论 高 估 还 是 低 估, 我 们

10 都 需 要 主 动 做 决 定 的 投 资 者 因 为 估 值 对 于 市 场 和 投 资 永 远 都 是 很 重 要 的, O'N eill 称 新 闻 视 点 一 汽 推 翻 A 股 不 可 撤 销 承 诺 一 汽 轿 车 一 汽 夏 利 双 双 跌 停 开 利 综 合 观 察 6 月 3 日 晚, 一 汽 轿 车 股 份 有 限 公 司 ( 下 称 一 汽 轿 车 ) 发 布 公 告 称, 中 国 第 一 汽 车 股 份 有 限 公 司 ( 下 称 一 汽 股 份 ) 原 计 划 5 年 内 解 决 其 与 子 公 司 一 汽 轿 车 一 汽 夏 利 同 业 竞 争 的 承 诺 无 法 履 行, 将 再 延 期 3 年 一 汽 轿 车 公 司 董 事 会 全 票 通 过 了 该 议 案 4 票 同 意,0 票 反 对,0 票 弃 权 周 一 开 盘, 一 汽 轿 车 和 一 汽 夏 利 双 双 一 字 跌 停, 截 至 发 稿, 一 汽 轿 车 报 元, 一 汽 夏 利 报 6.41 元 2010 年, 中 国 一 汽 启 动 主 业 重 组 改 制 工 作, 其 核 心 业 务 及 主 要 资 产 经 重 组 设 立 一 汽 股 份 公 司, 并 于 2011 年 6 月 28 日 工 商 注 册 成 立, 为 进 一 步 建 立 现 代 企 业 制 度 奠 定 了 基 础 在 这 样 的 背 景 下, 当 中 国 一 汽 持 有 的 一 汽 轿 车 和 一 汽 夏 利 两 个 上 市 公 司 股 份 转 移 至 一 汽 股 份 公 司 过 程 中, 在 监 管 部 门 的 要 求 下, 做 出 了 五 年 解 决 同 业 竞 争 的 承 诺 但 如 今 一 汽 股 份 却 在 5 年 承 诺 到 期 之 际, 决 定 将 承 诺 期 再 延 期 3 年 一 汽 股 份 在 公 告 中 提 到 了 三 点 原 因 : 一 是 由 于 宏 观 经 济 环 境 的 变 化, 汽 车 行 业 增 速 放 缓, 公 司 在 内 部 经 营 也 承 受 着 压 力 二 是 自 2015 年 以 来, 证 券 市 场 发 生 大 的 波 动, 难 以 把 握 资 本 运 作 的 窗 口 期 三 是 公 司 内 部 管 理 层 在 2015 年 也 出 现 重 大 变 化 虽 然 到 目 前 为 止, 尚 未 履 行 上 述 承 诺, 但 是 一 汽 股 份 公 司 解 决 同 业 竞 争 的 初 衷 并 未 改 变 因 此, 在 这 种 情 况 下, 恳 请 股 东 大 会 同 意 将 承 诺 期 再 延 迟 三 年 作 为 过 渡 期 值 得 注 意 的 是, 这 已 经 不 是 一 汽 股 份 首 次 在 解 决 同 业 竞 争 问 题 上 拖 延 2012 年, 一 汽 股 份 曾 承 诺, 将 力 争 在 收 购 一 汽 夏 利 完 成 之 日 3 年 内, 以 合 理 的 价 格 及 合 法 的 方 式 彻 底 解 决 这 一 问 题, 解 决 途 径 包 括 但 不 限 于 资 产 和 业 务 重 组 合 并 清 算 关 闭 等 及 证 监 会 上 市 公 司 股 东 大 会 批 准 的 其 他 方 式 按 照 上 述 承 诺, 一 汽 股 份 应 该 最 迟 在 2015 年 4 月 5 日 前 解 决 上 述 问 题 事 与 愿 违 2015 年 4 月 4 日, 一 汽 夏 利 发 布 关 于 控 股 股 东 承 诺 事 项 的 公 告 称, 一 汽 股 份 不 能 在 上 述 日 期, 彻 底 解 决 一 汽 轿 车 一 汽 夏 利 与 一 汽 股 份 下 属 企 业 的 同 业 竞 争 问 题, 以 及 一 汽 轿 车 与 一 汽 夏 利 之 间 的 同 业 竞 争 问 题 一 汽 股 份 拟 在 条 件 成 熟 时, 启 动 此 项 工 作

11 据 中 国 经 济 网, 此 前 业 内 早 有 担 忧, 认 为 一 汽 集 团 如 果 违 背 原 来 的 不 可 撤 销 承 诺, 有 可 能 引 发 投 资 者 与 该 集 团 的 纠 纷 该 网 称, 在 一 汽 轿 车 一 汽 夏 利 股 吧, 有 投 资 者 称 已 向 证 监 会 证 券 期 货 违 法 违 规 行 为 举 报 中 心 举 报 也 有 不 少 投 资 者 号 召 中 小 股 东 对 上 市 公 司 议 案 投 出 反 对 票 和 进 行 集 体 诉 讼 有 投 资 者 表 示 : 承 诺 一 百 年 后 不 是 更 好 吗? 无 信 而 不 立, 推 后 三 年 还 叫 承 诺 吗? ; 延 长 理 由 太 荒 唐, 敷 衍 股 民, 领 导 层 更 换 也 是 理 由? 战 略 观 察 开 利 财 经 移 动 客 户 端 介 绍 一 : 为 满 足 当 前 移 动 互 联 金 融 咨 询 的 需 要, 我 司 经 过 一 年 的 准 备, 现 在 全 面 升 级 pc 端 和 移 动 客 户 端 热 泪 庆 祝 小 开 的 忠 实 粉 丝 们 可 以 在 家 抱 电 脑, 在 外 拿 手 机, 随 时 随 地 的 关 注 小 开 24 小 时 贴 身 资 讯 服 务, 只 要 点 击 注 册 用 户 名 即 可 实 现 一 站 式 阅 读, 内 参 研 报 涨 停 板 主 题 事 件 通 通 一 屏 掌 握! 用 户 名 可 以 按 月 季 年 购 买, 您 可 以 网 站 上 自 主 下 单 付 费, 也 可 以 微 信 支 付 宝 付 款 二 : 开 利 财 经 邮 件 版 还 继 续 在 售, 每 个 交 易 日 早 上 八 点 前 发 送 ( 移 动 互 联 的 特 性 已 经 决 定 了 邮 件 内 容 的 滞 后 性 更 加 突 出, 而 实 时 的 新 闻 资 讯 尽 在 移 动 互 联 终 端 ), 您 可 以 根 据 需 求 选 择 邮 件 版 或 者 用 户 名, 有 疑 问 可 以 咨 询 我 们 的 客 服, 拨 打 我 们 的 热 线 电 话 : , 会 给 您 合 理 的 建 议! 三 : 最 重 要 的 是 我 们 的 APP 定 制, 为 营 业 部 提 供 定 制 需 求 书, 我 们 承 担 美 工 技 术 资 讯 推 送 我 们 贵 营 业 部 提 供 专 用 后 台, 可 以 自 己 设 置 特 色 栏 目, 如 开 户 投 顾 互 动 融 资 融 券 理 财 产 品 公 司 股 评 股 票 池 等 还 可 以 进 行 客 户 资 料 管 理, 给 客 户 推 送 营 业 部 近 期 活 动 贵 方 只 要 采 购 APP+ 微 信 +web 一 站 式 移 动 客 户 端, 客 户 分 级 帐 号 都 将 交 付 营 业 部 负 责 人 自 行 管 理 分 配 营 运 情 况, 一 手 掌 握! 四 : 新 推 出 营 业 部 微 信 公 众 号 资 讯 定 制 服 务, 只 要 您 认 可 我 们 的 资 讯 内 容, 想 要 稼 接 到 您 个 人 或 者 营 业 部 的 微 信 公 众 号 上, 可 以 为 您 独 家 定 制 只 要 你 敢 想, 我 们 就 给 你 做 到 最 好! 五 : 资 讯 数 据 库 服 务 开 利 财 经 拥 有 A 股 港 股 新 三 板 中 概 股 四 大 数 据 库, 可 以 通 过 订 制 同 步 落 地 客 户 服 务 器 六 : 提 供 定 制 数 据 宝 服 务 1. 大 股 东 股 权 质 押 ; 2. 员 工 持 股 计 划 3. 重 要 股 东 董 监 高 增 减 持

12 4. 保 险 机 构 举 牌 5. 定 向 增 发 数 据 6. 公 司 业 绩 预 增 减 7. 公 司 高 送 转 ( 内 部 传 阅, 请 勿 外 传 ) 我 司 非 证 券 投 资 咨 询 机 构, 所 有 信 息 产 品 都 是 站 在 第 三 者 立 场 的 行 业 性 中 立 采 编, 所 有 分 析 判 断 仅 代 表 一 家 之 言, 不 作 为 投 资 依 据, 亦 不 暗 示 任 何 投 资 建 议, 仅 为 满 足 投 资 者 知 情 权 敬 请 注 册 使 用 开 利 财 经 网 页 版 网 址 :web.huijuzx.com QQ: 邮 箱 :shshibo168@163.net 微 信 公 众 号 :kailicaijing 客 服 微 信 :kqjhq2 二 维 码 扫 一 扫 关 注 全 国 统 一 客 户 服 务 电 话 :

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