行 业 报 告 中 国 电 网 的 基 本 介 绍 基 础 电 网 构 成 从 发 电 输 电 输 变 电 及 配 电 组 成 中 国 自 80 年 代 改 革 电 力 体 制 开 放 后, 国 家 电 网 录 得 较 大 程 度 的 发 展 我 们 可 以 将 电 力 投 资 及 电 网 发 展

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1 股 票 研 究 电 力 设 备 电 力 设 备 行 业 推 荐 ( 首 次 覆 盖 ) 国 内 特 高 压 电 网 增 速 加 快, 行 业 盈 利 确 定 性 高 预 期 內 地 电 网 投 资 金 额 2015 至 2020 年 复 合 增 长 10.7% 根 据 研 究 公 司 沙 利 文 的 报 告, 受 新 能 源 快 速 发 展 驱 动, 预 期 内 地 对 电 网 的 投 资 于 2015 至 2020 年 的 年 复 合 增 长 率 为 10.7%, 国 内 输 电 线 路 总 长 度 于 2015 至 2020 年 预 期 年 复 合 增 长 8.1% 陈 惠 杰, CFA, FRM 证 监 会 中 央 编 号 APP609 dominicchan@gfgroup.com.hk 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 香 港 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 楼 特 高 压 电 网 为 未 来 五 年 行 业 增 长 点 之 一 新 能 源 装 机 容 量 增 加 令 电 力 分 布 不 平 均 的 情 况 恶 化, 东 北 地 区 为 新 能 源 重 地, 弃 电 率 问 题 一 直 存 在, 另 外 还 有 严 重 的 空 气 污 染 问 题 为 此, 特 高 压 电 网 建 设 正 处 于 高 速 发 展 时 期 内 地 于 2013 年 只 批 出 1 条 特 高 压 线 路, 于 2014 年 批 出 3 条 两 交 一 直 特 高 压 线 路,2015 年 批 出 的 特 高 压 线 路 大 幅 增 加 至 两 交 六 直 共 8 条, 预 期 到 2020 年 国 家 电 网 规 划 建 设 特 高 压 线 路 将 达 27 条 以 上 2016 至 2020 年 配 电 网 投 资 金 额 料 大 幅 提 高 特 高 压 线 路 的 建 成 并 不 能 完 全 解 决 资 源 不 均 的 问 题, 输 电 及 配 电 端 亦 须 配 合 国 家 过 去 主 要 把 重 点 放 在 输 电 方 面, 配 电 网 建 设 相 对 滞 后 但 我 相 信 未 来 将 会 更 多 的 发 展 配 电 端 根 据 目 前 的 国 家 规 划, 中 国 配 电 自 动 化 覆 率 预 计 将 由 2014 年 的 20% 提 升 至 2020 年 的 80% 根 据 国 家 发 改 委 于 2015 年 8 月 31 日 印 发 的 配 电 网 建 设 改 造 行 动 计 划 ( 年 ), 预 期 2015 至 2020 年 配 电 网 建 设 改 造 投 资 不 低 于 2 万 亿 元,2016 至 2020 年 配 电 网 建 设 年 均 投 资 金 额 为 3,400 亿 元, 较 2014 年 配 电 网 投 资 金 额 1,700 亿 元 有 较 大 幅 度 的 提 升 内 地 充 电 桩 需 求 将 大 幅 增 加 截 至 2014 年 底, 国 内 共 建 成 充 换 电 站 780 座 交 直 流 充 电 桩 3.1 万 个, 可 为 超 过 12 万 辆 电 动 汽 车 提 供 充 换 电 服 务 配 电 网 建 设 改 造 行 动 计 划 ( 年 ) 中 亦 有 提 及 配 合 电 动 汽 车 的 快 速 发 展 按 照 电 动 汽 车 充 电 基 础 发 展 指 南 ( 年 ), 到 2020 年 满 足 1.2 万 座 充 换 电 站 480 万 台 充 电 桩 接 入 需 求, 为 500 万 辆 电 动 汽 车 提 供 充 换 电 服 务, 可 见 充 换 电 站 及 充 电 桩 目 标 建 设 数 量 将 较 2014 年 大 幅 增 加 首 次 覆 盖 予 博 耳 电 力 (1685 HK) 江 南 集 团 (1366 HK) 买 入 评 级, 予 威 胜 集 团 (3393 HK) 持 有 评 级 我 们 看 好 特 高 压 及 配 电 网 行 业, 首 次 覆 盖 博 耳 电 力 (1685 HK) 江 南 集 团 (1366 HK) 给 予 买 入 评 级, 预 测 博 耳 电 力 2016 盈 利 7.54 亿 元, 每 股 盈 利 0.99 元 人 民 币, 给 予 目 标 价 14.3 港 元, 相 当 于 12 倍 2016 预 测 市 盈 率 ; 预 测 江 南 集 团 2016 盈 利 7.4 亿 元, 每 股 盈 利 0.18 元 人 民 币, 给 予 目 标 价 1.5 港 元, 相 当 于 7 倍 2016 预 测 市 盈 率 ; 首 次 覆 盖 威 胜 集 团 (3393 HK) 给 予 持 有 评 级,2016 预 测 盈 利 4.43 亿 元, 每 股 盈 利 0.43 元 人 民 币, 目 标 价 4.13 港 元, 相 当 于 8 倍 2016 预 测 市 盈 率 主 要 风 险 :1) 特 高 压 线 路 建 设 速 度 较 预 期 慢 ;2) 资 金 链 问 题 令 配 电 网 发 展 速 度 逊 预 期 行 业 股 价 表 现 1M% 变 动 3M% 变 动 YTD% 变 动 博 耳 电 力 6.8 (23.0) (14.3) 江 南 集 团 17.0 (23.5) (18.4) 威 胜 集 团 5.6 (57.3) (53.2) 资 料 来 源 : 彭 博 行 业 个 股 估 值 代 码 公 司 名 称 股 价 ( 港 元 ) 评 级 目 标 价 2015 P/E 2016E P/E 2017E P/E 2016E P/B 1685 HK 博 耳 电 力 买 入 HK 江 南 集 团 1.17 买 入 HK 威 胜 集 团 3.74 持 有 资 料 来 源 : 彭 博, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 1

2 行 业 报 告 中 国 电 网 的 基 本 介 绍 基 础 电 网 构 成 从 发 电 输 电 输 变 电 及 配 电 组 成 中 国 自 80 年 代 改 革 电 力 体 制 开 放 后, 国 家 电 网 录 得 较 大 程 度 的 发 展 我 们 可 以 将 电 力 投 资 及 电 网 发 展 分 为 四 个 主 要 发 展 阶 段 : 1) 年 主 要 重 点 解 决 缺 电 问 题, 因 此, 发 电 投 资 占 比 远 高 于 电 网 投 资 比 重, 整 体 而 言, 发 电 投 资 占 75%, 电 网 投 资 占 25% 在 此 阶 段, 比 较 重 要 的 电 网 包 括 中 国 第 一 条 引 进 国 外 技 术 建 设 的 500 千 伏 平 顶 山 - 武 汉 输 变 电 工 程 于 1981 年 建 成 投 产 1984 年, 中 国 第 一 条 自 行 设 计 施 工 制 造 设 备 的 500 千 伏 元 宝 山 - 锦 州 - 辽 阳 - 海 城 输 变 电 工 程 建 成 投 产 截 至 1997 年 底, 华 北 东 北 华 东 华 中 等 电 网 容 量 超 过 2,000 万 千 瓦 2) 1998 年 至 2002 年 虽 然 国 内 缺 电 问 题 大 致 解 决, 但 内 部 结 构 失 衡 需 求 不 平 衡 问 题 仍 严 峻, 在 这 个 时 段 主 要 推 进 西 电 东 送 及 全 国 联 网 的 发 展 1998 年 开 始 进 行 城 乡 电 网 建 设 及 改 造 工 程,2000 年 国 家 确 立 了 西 电 东 送 此 阶 段 电 网 建 设 有 较 大 程 度 提 升, 电 网 投 资 金 额 比 重 由 1998 年 的 25% 提 高 至 2002 年 的 42% 3) 2003 年 至 2007 年 为 配 合 国 家 经 济 发 展, 此 阶 段 电 力 投 资 及 电 网 投 资 均 处 于 高 速 发 展 期 2002 年 中 国 进 行 了 电 网 分 开 竞 价 上 网 的 市 场 化 改 革 发 电 及 输 变 电 均 高 速 发 展, 发 电 装 机 容 量 由 2002 年 底 的 35,657 万 千 瓦 增 加 至 2007 年 底 的 71,822 万 千 瓦, 年 均 增 长 15% 全 国 联 网 进 入 新 阶 段, 750 千 伏 交 流 示 范 工 程 顺 利 投 产,1,000 千 伏 特 高 压 交 流 试 验 示 范 工 程 进 入 全 面 建 设, 云 南 - 广 东 和 向 家 坝 - 上 海 800 千 伏 特 高 压 直 流 示 范 工 程 建 设 与 此 同 时, 电 网 基 础 建 设 亦 保 持 较 快 增 长, 由 2003 年 的 714 亿 元 增 加 至 2007 年 的 2,281 亿 元 4) 2008 年 至 今 新 能 源 兴 起, 但 资 源 主 要 集 中 在 东 北 地 区, 形 成 资 源 不 均, 为 解 决 此 问 题, 国 内 开 始 加 大 发 展 特 高 压 电 网 与 此 同 时, 智 能 电 网 概 念 亦 兴 起 中 国 电 网 系 统 分 为 六 个 主 要 的 电 网 区, 包 括 华 北 电 网 西 北 电 网 华 东 电 网 东 北 电 网 华 中 电 网 南 方 电 网, 并 由 国 家 电 网 和 南 方 电 网 两 家 公 司 营 运 两 者 均 成 立 于 2002 年 12 月 29 日, 其 中, 国 家 电 网 运 营 区 域 占 比 约 八 成, 管 理 区 域 包 括 华 北 电 网 东 北 电 网 华 东 电 网 华 中 电 网 及 西 北 电 网, 而 其 余 两 成 的 南 方 电 网 由 南 方 电 网 公 司 管 理 2

3 行 业 报 告 图 表 1: 中 国 电 网 系 统 图 资 料 来 源 : 改 革 开 放 三 十 年 的 中 国 电 力, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 内 地 电 网 投 资 金 额 增 加 但 增 速 放 缓 自 此, 內 地 电 网 投 资 续 增 加, 中 国 110 千 伏 及 以 上 轮 电 线 路 总 长 度 由 2009 年 底 的 70 万 公 里 增 加 至 2014 年 底 的 101 万 公 里, 年 复 合 增 长 率 7.7% 至 于 变 电 设 备 容 量 方 面, 中 国 110 千 伏 及 以 上 变 电 设 备 容 量 由 2009 年 底 的 亿 千 伏 安 增 加 至 2014 年 底 的 亿 千 伏 安 国 内 电 网 发 展 中, 特 高 压 输 电 线 路 为 近 年 发 展 重 点, 特 高 压 输 电 线 总 长 度 由 2009 年 底 的 2,000 公 里 增 加 至 2014 年 13,900 公 里, 年 复 合 增 长 率 47.2%, 而 期 内 变 电 设 备 容 量 年 复 合 增 长 62.6% 根 据 研 究 公 司 沙 利 文 报 告, 国 内 输 电 线 路 总 长 度 于 2015 年 至 2020 年 预 期 年 复 合 增 长 8.1%; 变 电 设 备 容 量 年 复 合 增 长 9.1% 至 于 特 高 压 线 路 增 速 较 快, 预 期 2015 年 至 2020 年 年 复 合 增 长 23.4%, 变 电 设 备 容 量 则 为 23.1% 图 表 2: 输 电 线 路 (110 千 伏 及 以 上 ) 总 长 度 图 表 3: 特 高 压 输 电 线 路 总 长 度 ,000 40,000 30,000 20, , 输 电 线 路 (110 千 伏 及 以 上 ) 总 长 度 ( 万 公 里 ) 1000 千 伏 交 流 电 ( 公 里 ) 800 千 伏 直 流 电 ( 公 里 ) 资 料 来 源 : 中 国 电 力 企 业 联 合 会 沙 利 文 报 告 广 发 证 券 ( 香 港 ) 投 资 金 额 方 面, 过 去 几 年 电 网 公 司 投 资 额 不 断 提 高 以 2015 年 为 例, 国 家 电 网 公 司 计 划 投 资 额 4,202 亿 元 人 民 币, 而 2014 年 实 际 投 资 金 额 3,855 亿 元 人 民 币, 换 言 之, 相 当 于 提 高 9% 不 过, 4,200 亿 元 为 预 估 的 数 字,2014 年 实 际 投 资 额 较 预 估 投 资 金 额 高 13.8%,2015 年 实 际 投 资 金 额 或 有 机 会 高 于 计 划 的 投 资 额 下 图 为 国 家 电 网 及 南 方 电 网 公 司 各 自 于 2011 年 至 2014 年 的 投 资 金 额 3

4 行 业 报 告 图 表 4:2011 至 2014 年 国 家 电 网 公 司 投 资 图 表 5:2011 至 2014 年 南 方 电 网 公 司 投 资 金 额 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 国 家 电 网 总 投 资 额 ( 亿 元 人 民 币 ) 南 方 电 网 总 投 资 额 ( 亿 元 人 民 币 ) 资 料 来 源 : 国 家 电 网 南 方 电 网 广 发 证 券 ( 香 港 ) 受 惠 于 未 来 预 期 输 电 线 投 资 的 增 加, 根 据 沙 利 文 的 报 告, 预 期 内 地 对 电 网 的 投 资 于 2015 年 至 2020 年 的 年 复 合 增 长 为 10.7%, 投 资 金 额 将 较 各 电 源 投 资, 包 括 火 电 水 电 核 电 及 其 他 能 源 投 资 金 额 要 快 与 此 同 时, 电 网 投 资 金 额 占 比 亦 料 逐 年 提 高, 预 期 由 2015 年 的 34.7%, 提 高 至 2020 年 的 38.4% 不 过, 经 历 了 2005 至 2009 年 的 爆 发 性 增 长 后, 以 整 体 电 网 投 资 额 计 算, 电 网 投 资 金 额 增 速 略 为 放 缓 图 表 6:2005 年 至 2020 年 国 内 电 网 投 资 额 E2016E2017E2018E2019E2020E 电 网 投 资 额 ( 十 亿 元 人 民 币 ) 电 网 占 比 (%) 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资 料 来 源 : 中 国 电 力 企 业 联 合 会 沙 利 文 报 告, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 特 高 压 电 网 为 未 来 五 年 行 业 增 长 点 之 一 新 能 源 装 机 容 量 增 加 令 电 力 分 布 不 平 均 情 况 恶 化, 东 北 地 区 为 新 能 源 重 地, 弃 电 率 问 题 一 直 存 在, 加 上 空 气 污 染 问 题 的 压 力 虽 然 内 地 电 网 投 资 整 体 增 速 放 缓, 但 为 解 决 此 问 题, 特 高 压 电 网 建 设 正 处 于 高 速 发 展 时 期, 主 要 因 为 特 高 压 电 网 有 以 下 的 优 势 :1) 输 送 容 量 较 大 2) 输 送 距 离 较 长 3) 特 高 压 下 能 源 消 耗 低 等 截 至 2014 年, 国 内 特 高 压 电 网 长 度 约 为 13,900 公 里 高 压 电 流 输 送 分 为 直 流 及 交 流 电, 两 者 各 有 优 点 就 高 压 交 流 而 言, 由 于 交 流 电 改 变 电 压 较 容 易, 而 初 期 因 为 技 术 困 难 不 能 轻 易 给 直 流 电 升 压, 交 流 电 在 短 距 离 输 电 时 的 成 本 较 直 流 电 低, 早 期 高 压 交 流 成 为 主 要 的 电 力 传 输 方 式 不 过, 高 压 直 流 电 输 电 经 过 技 术 提 升 后 亦 有 优 点 :1) 在 长 距 离 运 送 中, 由 于 直 流 输 电 以 稳 定 电 流 传 输 电 力, 不 会 产 生 电 磁 波, 电 能 损 耗 较 低, 在 长 距 离 运 送 高 压 直 流 较 具 优 势 ;2) 直 流 电 不 需 要 同 步 运 作, 即 连 接 两 个 电 网 时, 不 需 要 顾 及 同 频 (frequency) 及 相 位 (Phase);3) 高 压 直 流 输 电 功 率 较 大, 而 且 采 用 两 线 制, 并 以 地 线 作 导 线, 较 三 线 制 的 交 流 输 电 比 4

5 行 业 报 告 较, 所 需 电 缆 数 目 较 少, 输 电 系 统 占 面 积 较 少 而 且 直 流 电 可 用 于 海 底 电 力 输 送, 并 不 局 限 于 高 空 架 设 不 过, 因 为 其 不 易 改 变 电 压, 换 流 站 体 积 相 对 较 庞 大, 造 价 亦 较 贵 由 于 两 者 各 具 优 点, 交 流 与 直 流 输 电 系 统 将 互 相 配 合, 成 未 来 电 力 传 输 系 统 的 发 展 趋 势 目 前, 中 国 已 投 运 的 特 高 压 线 路 包 括 国 网 公 司 企 下 的 三 交 四 直, 与 及 南 方 电 网 公 司 企 下 的 两 直 下 图 为 目 前 内 地 营 运 中 的 特 高 压 电 网 图 表 7: 营 运 中 的 国 网 公 司 企 下 三 交 四 直 及 南 方 电 网 企 下 两 直 的 特 高 压 电 网 线 路 名 称 规 格 长 度 ( 公 里 ) 投 运 时 间 向 家 坝 - 上 海 ±800kV 直 流 1,907 7/2010 锦 屏 - 苏 南 ±800kV 直 流 2,059 12/2012 哈 密 南 - 郑 州 ±800kV 直 流 2,210 1/2014 溪 洛 渡 浙 西 ±800kV 直 流 1,680 7/2014 晋 东 南 - 南 阳 - 荆 门 1000kV 交 流 2x640 1/2009 淮 南 - 浙 北 - 上 海 1000kV 交 流 2x656 9/2013 浙 北 - 福 州 1000kV 交 流 2x603 12/2014 南 方 电 网 公 司 旗 下 线 路 名 称 规 格 长 度 ( 公 里 ) 投 运 时 间 云 南 - 广 东 ±800kV 直 流 1,417 7/2010 糯 扎 渡 - 广 东 ±800kV 直 流 1,413 9/2013 资 料 来 源 : 国 家 电 网, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 根 据 国 家 电 网 规 划, 国 家 料 将 分 阶 段 建 设 特 高 压 电 网 内 地 于 2013 年 只 批 出 1 条 特 高 压 线 路 ( 即 浙 北 - 福 州 ), 并 已 于 2014 年 投 运 于 2014 年 批 出 3 条 两 交 一 直 ( 即 淮 南 - 南 京 - 上 海 锡 盟 - 山 东 宁 东 - 浙 江 ) 的 特 高 压 线 路, 2015 年 批 出 的 特 高 压 线 路 大 幅 增 加 至 两 交 六 直 共 8 条 特 高 压 线 路 以 下 为 2014 年 及 2015 年 国 家 已 核 准 开 工 及 目 前 仍 在 建 设 中 的 特 高 压 线 路, 总 投 资 额 估 计 达 2,624 亿 元 图 表 8:2014 年 及 2015 年 国 家 已 核 准 开 工 及 建 设 中 的 特 高 压 线 路 线 路 名 称 规 格 长 度 ( 公 里 ) 预 计 投 运 时 间 金 额 ( 亿 元 ) 淮 南 南 京 上 海 1000kV 交 流 2x780 3/ 锡 盟 山 东 1000kV 交 流 2x 宁 东 浙 江 ±800kV 直 流 1, 蒙 西 天 津 南 1000kV 交 流 2x 榆 横 潍 坊 1000kV 交 流 2x 酒 泉 - 湖 南 ±800kV 直 流 2, 晋 北 - 江 苏 ±800kV 直 流 1, 锡 盟 - 江 苏 ±1000kV 直 流 1, 上 海 庙 - 山 东 ±1000kV 直 流 1, 准 东 - 皖 南 ±1100kV 直 流 3, 滇 西 北 - 广 东 ±800kV 直 流 1, 资 料 来 源 : 国 家 电 网, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 另 外, 国 家 电 网 公 司 2016 年 度 工 作 会 议 已 经 于 1 月 16 日 召 开, 会 上 总 结 了 国 家 电 网 公 司 去 年 投 资 额 4,521 亿 元, 同 比 增 长 17.1%, 而 今 年 预 期 投 资 额 为 4,390 亿 元 5

6 行 业 报 告 另 一 方 面, 国 家 电 网 公 司 预 期 今 年 亦 会 加 快 推 进 公 布 第 二 批 五 交 八 直 特 高 压 工 程 的 规 划, 计 划 今 年 上 半 年 获 批 出 三 交 三 直 特 高 压 线 路, 下 半 年 则 批 出 两 交 四 直 特 高 压 线 路 下 为 国 家 电 网 公 司 早 前 公 布 五 交 八 直 规 划, 但 仍 未 批 准 的 特 高 压 线 路 图 表 9: 国 家 电 网 余 下 第 二 批 五 交 八 直 规 划 的 特 高 压 线 路 线 路 名 称 规 格 长 度 ( 公 里 ) 雅 安 - 武 汉 1000kV 交 流 2x1295 蒙 西 长 沙 1000kV 交 流 张 北 - 南 昌 1000kV 交 流 2x1835 陇 彬 - 豫 北 1000kV 交 流 蒙 西 - 湖 北 ±800kV 直 流 1,239 陕 北 - 江 西 ±800kV 直 流 山 西 - 江 苏 ±800kV 直 流 资 料 来 源 : 国 家 电 网, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 根 据 国 家 电 网 资 料, 国 家 能 源 局 对 内 地 电 网 发 展 长 远 有 五 纵 五 横 规 划, 预 期 到 2020 年 国 家 电 网 规 划 建 设 27 条 特 高 压 线 路, 目 的 在 于 更 好 实 现 从 西 部 向 东 部 及 中 部 地 区 送 电, 减 轻 大 气 污 染 问 题 未 来 五 年 内 地 计 划 动 用 2 万 亿 元 人 民 币 建 设 改 造 投 资 配 电 网 特 高 压 线 路 的 建 成 并 不 代 表 能 完 全 解 决 资 源 不 均 的 问 题, 输 电 及 配 电 端 方 面 亦 要 配 合, 国 家 过 去 主 要 将 集 中 力 放 在 输 电 方 面, 配 电 网 建 设 滞 后, 但 我 相 信 未 来 将 会 更 多 的 发 展 配 电 端 事 实 上, 内 地 配 电 网 发 展 相 比 起 一 些 已 发 展 国 家 速 度 是 较 慢,2014 年, 中 国 配 电 自 动 化 覆 率 仅 为 20%, 而 韩 国 德 国 及 日 本 均 已 高 于 50% 至 于 智 能 电 表 覆 盖 率 于 2014 年 亦 仅 为 60% 根 据 国 家 发 改 委 的 计 划, 预 期 配 电 自 动 化 覆 盖 率 会 由 2014 年 的 20% 提 高 至 2020 年 的 80%, 配 电 通 信 网 覆 盖 率 由 2014 年 的 40% 提 高 至 2020 年 的 95%, 而 智 能 电 网 覆 盖 率 由 2014 年 的 60% 提 高 至 2020 年 的 90% 图 表 10: 中 国 配 电 自 动 率 低 于 已 发 展 国 家 (2013 年 ) 图 表 11:2014 至 2020 年 中 国 配 电 网 目 标 规 划 中 国 韩 国 德 国 日 本 E 2020E 配 电 自 动 化 覆 盖 率 (%) 配 电 通 信 网 覆 盖 率 (%) 配 电 自 动 化 覆 盖 率 (%) 智 能 电 表 覆 盖 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 国 家 发 改 委, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 根 据 国 家 发 改 委 于 2015 年 年 8 月 31 日 印 发 配 电 网 建 设 改 造 行 动 计 划 ( 年 ), 具 体 内 容 是 加 快 配 电 网 建 设 改 造, 通 过 实 施 配 电 网 建 设 改 造 行 动 计 划, 有 效 加 大 配 电 网 资 金 投 入 计 划 提 出 有 以 下 的 工 作 目 标 : 6

7 行 业 报 告 经 过 五 年 的 努 力, 至 2020 年,1) 中 心 城 市 ( 区 ) 智 能 化 建 设 和 应 用 水 平 大 幅 提 高, 供 电 可 靠 率 达 到 99.99%, 用 户 年 均 停 电 时 间 不 超 过 1 小 时,2) 城 镇 地 区 供 电 能 力 及 供 电 安 全 水 平 显 着 提 升, 供 电 可 靠 率 达 到 99.88%, 用 户 年 均 停 电 时 间 不 超 过 10 小 时 3) 乡 村 及 偏 达 地 区 全 面 解 决 电 网 薄 弱 问 题, 基 本 消 除 长 期 低 电 压 的 户 均 配 变 容 量 不 低 于 2 千 伏 安 发 改 委 预 期 2015 至 2020 年 配 电 网 建 设 改 造 投 资 不 低 于 2 万 亿 元, 其 中 2015 年 投 资 不 低 于 3,000 亿 元, 十 三 五 期 间 累 计 投 资 不 低 于 1.7 万 亿 元, 换 言 之,2016 至 2020 年 配 电 网 建 设 平 均 每 年 投 资 金 额 为 3,400 亿 元, 而 2014 年 配 电 网 投 资 金 额 仅 为 1,700 亿 元, 因 此, 金 额 上 有 较 大 幅 度 的 提 升 另 一 方 面, 预 计 到 2020 年, 高 压 配 电 网 变 电 容 量 达 到 21 亿 千 伏 安, 线 路 长 度 达 到 101 万 公 里, 分 别 是 2014 年 的 1.5 倍 及 1.4 倍 由 于 所 涉 及 的 资 金 较 大, 计 划 亦 提 出 要 强 化 信 贷 支 持, 在 风 险 可 控 的 前 提 下, 加 大 对 配 电 网 建 设 改 造 项 目 的 信 贷 支 持 力 度, 鼓 励 银 行 企 业 加 大 对 配 电 网 建 设 改 造 项 目 的 贷 款 发 放 力 度 与 此 同 时, 亦 研 究 出 台 社 会 资 本 投 资 配 电 业 务 政 府 和 社 会 资 本 合 作 (PPP) 建 设 经 营 配 电 网 基 础 设 施 的 具 体 措 施 事 实 上, 根 据 国 家 电 网 公 司 2016 年 工 作 会 议, 提 出 加 快 农 网 改 造 升 级 工 程, 今 年 上 半 年 要 求 全 面 完 成 去 年 国 家 新 增 中 本 部 农 网 项 目, 与 及 完 成 新 增 东 部 七 省 的 农 网 及 城 镇 配 电 网 工 程 我 们 相 信 国 内 配 电 网 工 程 将 开 始 进 入 较 快 增 长 的 阶 段 智 能 电 网 的 建 设 智 能 电 网 概 念 最 早 由 美 国 总 统 奥 巴 马 所 提 出, 在 2009 年 起 中 国 亦 开 始 进 行 智 能 电 网 的 规 划 简 单 而 言, 智 能 电 网 主 要 是 围 绕 发 电 输 变 电 配 电 用 电 及 调 度, 与 及 通 信 信 息 平 台 进 行 建 设 特 点 是 电 力 及 信 息 的 互 动 交 流, 可 实 时 交 换 信 息 去 年 7 月, 国 家 发 改 委 及 能 源 局 关 于 促 进 智 能 电 网 发 展 的 指 导 意 见, 意 见 提 及 发 展 智 能 电 网, 有 利 于 进 一 步 提 高 电 网 接 纳 和 优 化 配 置 多 种 能 源 的 能 力, 实 现 能 源 生 产 和 消 费 的 综 合 调 配 ; 有 利 于 推 动 清 洁 能 源 分 布 式 能 源 的 科 学 利 用 文 中 亦 提 及 几 个 目 标, 在 二 零 二 零 年 前 初 步 建 成 安 全 可 靠 开 放 兼 容 双 向 互 动 高 效 经 济 清 洁 环 保 的 智 能 电 网 体 系, 满 足 电 源 开 发 和 用 户 需 求, 全 面 支 撑 现 代 能 源 体 系 建 设, 明 确 显 示 将 进 一 步 推 动 智 能 电 网 建 设 第 二 是 实 现 清 洁 能 源 的 充 分 消 纳, 构 建 安 全 高 效 的 远 距 离 输 电 网 和 可 靠 灵 活 的 主 动 配 电 网, 实 现 水 能 风 能 太 阳 能 等 各 种 清 洁 能 源 的 充 分 利 用 提 升 输 配 电 网 络 的 柔 性 控 制 能 力 提 高 交 直 流 混 联 电 网 智 能 调 控 经 济 运 行 安 全 防 御 能 力 主 要 任 务 分 为 十 类, 包 括 加 强 能 源 互 联 构 建 全 高 效 的 信 息 通 信 支 持 平 台 提 高 电 网 智 能 水 平 等 智 能 电 网 建 设 中, 智 能 电 表 为 其 中 一 个 重 要 一 员 智 能 电 表 为 一 种 电 子 电 能 表, 除 了 具 备 计 量 功 能 外, 亦 可 提 供 其 他 细 节, 包 括 能 源 耗 用 计 量 信 息 储 存 自 动 控 制 及 交 换 信 息 等, 有 助 管 理 用 电 及 计 量 收 费 简 单 可 分 为 单 相 电 能 表 及 三 相 电 能 表 过 去 内 地 曾 推 出 多 项 利 好 智 能 电 表 发 展 的 政 策, 包 括 智 能 电 能 表 功 能 规 范 等 7

8 行 业 报 告 图 表 12: 智 能 电 网 概 念 图 资 料 来 源 : 互 联 网, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 内 地 对 充 电 桩 需 求 将 大 幅 增 加 截 至 2014 年 底, 国 内 共 建 成 充 换 电 站 780 座, 交 直 流 充 电 桩 3.1 万 个, 可 为 超 过 12 万 电 动 汽 车 提 供 充 换 电 服 务 根 据 配 电 网 建 设 改 造 行 动 计 划 ( 年 ), 计 划 内 有 提 及 配 合 电 动 汽 车 快 速 发 展 按 照 电 动 汽 车 充 电 基 础 发 展 指 南 ( 年 ), 到 2020 年 满 足 1.2 万 座 充 换 电 站 480 万 台 充 电 桩 接 入 需 求, 为 500 万 辆 电 动 汽 车 提 供 充 换 电 服 务, 可 见 充 换 电 站 及 充 电 桩 目 标 建 设 数 量 将 较 2014 年 大 幅 增 加 而 根 据 电 动 汽 车 充 电 基 础 设 施 发 展 指 南 ( 年 ), 就 有 规 划 未 来 五 年 充 换 电 站 及 充 电 桩 的 规 划 预 期 在 为 配 合 内 地 对 新 能 源 汽 车 的 投 入, 生 产 充 电 桩 的 公 司 将 可 受 惠 图 表 13: 年 充 电 基 础 设 施 分 区 域 建 设 目 标 资 料 来 源 : 电 动 汽 车 充 电 基 础 设 施 发 展 指 南 ( 年 ), 广 发 证 券 ( 香 港 ) 8

9 股 票 研 究 电 力 设 备 博 耳 电 力 (1685 HK) 买 入 ( 首 次 覆 盖 ) 目 标 价 格 : 14.3 港 元 受 惠 配 电 网 需 求 增 加, 订 单 稳 定 增 长 预 测 博 耳 电 力 2015 年 至 2017 年 盈 利 复 合 增 长 22.4%, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 14.3 元 内 地 十 三 五 配 电 需 求 增 速 加 快 根 据 内 地 公 布 的 配 电 网 建 设 改 造 行 动 计 划 ( 年 ),2016 年 至 2020 年 内 地 配 电 网 平 均 每 年 投 资 金 额 为 3,400 亿 元, 较 2014 年 配 电 网 投 资 金 额 的 1,700 亿 元 有 较 大 幅 度 的 提 升 提 供 智 能 配 电 系 统 方 案 (IEDS) 为 集 团 主 要 收 入 来 源, 作 为 内 地 领 先 配 电 供 货 商, 我 们 预 期 2015 至 2017 年 盈 利 年 复 合 增 长 22.4%, 首 予 买 入 评 级, 目 标 价 14.3 元, 相 当 于 2016 年 预 测 市 盈 率 12 倍 陈 惠 杰, CFA, FRM 证 监 会 中 央 编 号 APP609 dominicchan@gfgroup.com.hk 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 香 港 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 楼 产 品 具 竞 争 优 势 集 团 可 提 供 一 条 龙 服 务, 可 同 时 向 客 户 提 供 配 电 系 统 及 节 能 解 决 方 案, 而 集 团 优 势 包 括 价 格 较 低, 自 有 品 牌 产 品 价 格 可 低 于 海 外 同 业 两 成,2014 年 集 团 发 布 逾 45 款 新 产 品, 包 括 MVset-12 PMW2810 综 合 电 力 监 控 仪 SBS 系 列 双 电 源 自 动 切 换 装 置 PMW 无 线 测 温 装 置 等, 新 增 专 利 18 项, 目 前 共 拥 有 71 项 专 利, 竞 争 优 势 有 助 集 团 抢 占 市 场 占 有 率 医 院 及 数 据 中 心 对 配 电 需 求 增 加 根 据 公 司 资 料, 预 期 至 2018 年, 中 国 数 据 中 心 服 务 行 业 机 电 及 配 电 市 场 投 资 规 模 将 达 1,400 亿 元 人 民 币, 而 医 疗 行 业 机 电 及 配 电 市 场 投 资 将 达 到 1,005 亿 元 人 民 币 数 据 中 心 及 医 疗 行 业 对 配 电 系 统 的 需 求 增 加, 已 带 动 集 团 医 疗 电 讯 及 数 据 中 心 业 务 占 收 入 比 重 由 2014 年 上 半 年 的 31.1% 提 高 至 2015 年 上 半 年 的 37.7%, 预 期 来 自 此 两 行 业 对 配 电 系 统 需 求 陆 续 增 加, 可 为 集 团 配 电 业 务 带 来 增 长 动 力 手 头 订 单 饱 满 公 司 收 入 增 长 可 测 性 高 随 着 内 地 对 污 染 问 题 关 注 度 提 高, 对 配 电 及 节 约 能 源 配 电 系 统 的 需 求 增 加, 集 团 手 头 订 单 不 断 上 升, 由 2012 年 底 的 9.74 亿 元 人 民 币 增 加 至 2015 年 9 月 底 的 亿 元 人 民 币 如 以 金 额 作 比 较,2015 年 9 月 底 的 手 头 订 单 金 额 已 相 当 于 2014 年 收 入 的 1.7 倍, 手 头 订 单 饱 满, 收 入 可 测 性 较 高 客 户 群 分 散 且 新 老 客 户 增 长 均 理 想 集 团 客 户 群 相 对 较 为 分 散, 以 1H15 计 算,29.2% 收 入 来 自 总 包 客 户,20.6% 来 自 医 疗 客 户,17.1% 来 自 电 讯 及 数 据 中 心 客 户,9.6% 来 自 电 网,9.3% 来 自 零 部 件 另 一 方 面, 集 团 于 新 客 户 开 发 及 老 客 户 维 系 方 面 亦 较 理 想,1H15 来 自 老 客 户 收 入 同 比 增 长 30.7%, 同 期 新 客 户 收 入 增 长 49.3% 股 价 表 现 /6/2015 6/6/2015 9/6/ /6/2015 加 大 对 海 外 市 场 投 入 力 度 海 外 收 入 占 整 体 收 入 比 重 不 高, 但 集 团 发 展 海 外 市 场 越 趋 积 极, 2013 年 收 购 西 班 牙 公 司 (Grupo De Empresas Temper, S.L.) 后, 将 向 非 洲 安 哥 拉 新 罗 安 达 国 际 机 场 供 应 配 电 产 品 于 2014 年 于 印 度 尼 西 亚 成 立 子 公 司, 并 于 同 年 签 订 首 个 合 作 项 目 云 数 据 库 为 公 司 亮 点 但 短 期 不 能 为 集 团 带 来 盈 利 集 团 去 年 开 始 发 展 云 数 据 库, 主 要 用 作 配 合 智 能 电 网 发 展 云 数 据 库 有 助 纪 录 客 户 的 用 能 数 据, 集 团 根 据 各 个 重 点 行 业 制 定 全 面 智 能 节 能 系 统 方 案, 同 时 亦 可 长 期 维 护 及 咨 询 服 务, 有 助 向 客 户 提 供 增 值 服 务 但 目 前 为 投 资 期, 云 数 据 库 料 未 能 为 集 团 带 来 盈 利 风 险 :(1) 配 电 网 建 设 订 单 增 长 较 预 期 慢 (2) 随 着 智 能 配 电 系 统 方 案 逐 渐 普 级, 毛 利 率 或 有 下 调 压 力 资 料 来 源 : 彭 博 主 要 数 据 3 月 3 日 收 盘 价 ( 港 元 ) 11.8 已 发 行 股 份 ( 百 万 ) 774 主 要 股 东 钱 毅 湘 (66.77%) 市 值 ( 百 万 港 元 ) 9, 个 月 平 均 交 易 量 ( 百 万 股 ) 周 最 高 / 最 低 价 ( 港 元 ) 8.33/18.27 资 料 来 源 : 彭 博 公 司 估 值 营 业 收 入 同 比 纯 利 同 比 每 股 盈 利 同 比 ( 人 民 币 百 万 元 ) (%) ( 人 民 币 百 万 元 ) (%) ( 人 民 币 ) (%) P /E BP S P /B ( 人 民 币 ) 每 股 派 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 ROE (%) (%) ,354 11% % % ,048 51% % % E 2,794 36% % % E 3,495 25% % % E 4,121 18% % %

10 公 司 报 告 图 表 1: 关 键 假 设 关 建 假 设 E 2016E 2017E 营 业 额 增 幅 假 设 配 电 系 统 方 案 -51% -3% -19% -14% -3% 智 能 配 电 系 统 方 案 8% 26% 35% 23% 14% 节 能 方 案 57% 191% 46% 31% 24% 组 件 及 零 件 业 务 -6% 0% 14% 14% 17% 毛 利 率 配 电 系 统 方 案 30.0% 25.7% 30.0% 30.0% 30.0% 智 能 配 电 系 统 方 案 35.1% 32.2% 31.5% 32.5% 33.0% 节 能 方 案 47.8% 41.8% 41.0% 40.0% 39.0% 组 件 及 零 件 业 务 26.0% 31.2% 28.0% 28.0% 28.0% 综 合 毛 利 率 36.0% 35.3% 34.6% 35.0% 35.0% 其 他 成 本 占 收 入 比 重 分 销 开 支 对 收 入 (%) 行 政 开 支 对 收 入 (%) 有 效 税 率 (%) 由 于 客 户 的 需 求 已 由 配 电 系 统 方 案 转 为 智 能 配 电 系 统 方 案, 因 此, 我 们 预 期 2015 至 2017 配 电 系 统 方 案 营 业 额 增 幅 为 负 增 长 至 于 智 能 配 电 系 统 方 案 及 节 能 方 案 为 集 团 增 长 动 力, 主 要 预 期 受 惠 于 内 地 加 大 配 电 网 建 设 毛 利 率 方 面,2014 年 智 能 配 电 系 统 方 案 毛 利 率 下 降 后, 我 们 预 期 未 来 三 年 毛 利 率 可 保 持 平 稳 随 着 节 能 方 案 陆 续 较 普 遍, 过 去 集 团 节 能 方 案 业 务 毛 利 率 较 高, 但 有 一 定 的 下 调 压 力, 我 们 假 设 节 能 方 案 于 2015 年 至 2017 年 毛 利 率 逐 年 下 降 1 个 百 分 点 整 体 而 言,2015 年 毛 利 率 或 会 略 受 压, 但 2016 及 2017 毛 利 率 估 计 平 稳 在 35% 公 司 资 料 博 耳 电 力 提 供 一 站 式 高 端 综 合 配 电 系 统 和 方 案 的 设 计 制 造 销 售 及 增 值 服 务, 于 1985 年 成 立, 已 有 30 年 历 史, 在 无 锡 宜 兴 和 上 海 等 地 建 有 产 业 基 地 图 表 2: 博 耳 电 力 发 展 历 程 年 份 发 展 历 史 1985 博 耳 电 力 成 立 1998 为 施 耐 德 电 气 白 金 合 作 伙 伴 2010 成 功 于 香 港 上 市 并 购 上 海 电 科 博 耳 公 司 及 并 购 博 耳 ( 无 锡 ) 2011 收 购 欧 洲 赛 德 翰 公 司 并 成 立 赛 德 翰 ( 无 锡 ) 工 厂 2012 智 能 配 电 管 控 系 统 ( 慧 云 ) 问 世 2013 收 购 西 班 牙 天 博 集 团 所 有 品 牌 2014 云 数 据 平 台 问 世 10

11 公 司 报 告 集 团 业 务 分 为 四 类 :1) 智 能 配 电 系 统 方 案 (ieds) 2) 配 电 系 统 方 案 (EDS) 3) 节 能 方 案 (EE) 4) 组 件 及 零 件 业 务 (CSP) 智 能 配 电 系 统 方 案 (ieds): 提 供 具 有 自 动 化 功 能 的 配 电 系 统, 同 时 将 用 户 所 有 的 机 电 设 备 关 联, 进 行 自 动 化 数 据 收 集 和 分 析 远 程 控 制 自 动 诊 断 配 电 系 统 方 案 (EDS): 向 终 端 用 户 提 供 基 本 的 配 电 方 案, 但 大 部 份 用 户 已 用 ieds 方 案 取 替 图 表 3: 智 能 配 电 系 统 部 份 产 品 图 中 压 开 关 柜 成 套 设 备 低 压 开 关 柜 成 套 设 备 行 业 成 套 应 用 设 备 节 能 方 案 (EE): 根 据 使 用 ieds 方 案 所 收 集 的 数 据, 分 析 用 户 实 际 的 用 电 状 况, 从 管 理 或 电 力 来 源 选 择 为 客 户 提 供 最 适 合 的 节 能 方 案, 使 客 户 节 约 能 源 支 出 图 表 4: 节 能 方 案 案 例 浙 江 省 网 新 疆 电 网 组 件 及 零 件 业 务 (CSP): 应 用 于 设 备 或 方 案 中 的 基 本 功 能 单 元, 必 须 通 过 系 统 或 其 他 硬 件 连 接 后 实 现 相 应 功 能 11

12 公 司 报 告 图 表 5:1H15 年 收 入 分 布 图 表 6:1H15 客 户 分 布 9.3% 0.2% 1.2% 4.3% 9.3% 17.1% 30.3% 60.2% 29.2% 8.7% 9.6% 20.6% 配 电 系 统 方 案 节 能 方 案 智 能 配 电 系 统 方 案 组 件 及 零 件 业 务 电 讯 及 数 据 中 心 基 建 建 设 电 网 医 疗 总 包 客 户 零 部 件 供 水 及 污 水 处 理 其 他 图 表 7:1H15 新 老 客 户 收 入 贡 献 图 表 8:3Q15 订 单 分 布 7.0% 21% 79% 38.0% 55.0% 新 客 戶 老 客 戶 智 能 配 电 系 统 方 案 节 能 方 案 组 件 及 零 件 业 务 图 表 9: 在 手 订 单 趋 势 ( 千 元 人 民 幣 ) 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, , Q2015 注 : 截 至 2016 年 1 月 28 日, 集 团 已 发 行 股 本 7.73 亿 股 12

13 1/12/11 1/3/12 1/6/12 1/9/12 1/12/12 1/3/13 1/6/13 1/9/13 1/12/13 1/3/14 1/6/14 1/9/14 1/12/14 1/3/15 1/6/15 1/9/15 1/12/15 公 司 报 告 图 表 10: 股 东 架 构 图 公 众 (27.27%) Director Qian Yixiang (66.77%) The Capital Gp (5.96%) 博 耳 电 力 (1685 HK) 注 : 截 至 2016 年 1 月 28 日, 集 团 已 发 行 股 本 7.73 亿 股 估 值 我 们 假 设 2016 盈 利 为 7.54 亿 元, 每 股 盈 利 为 0.99 元 人 民 币, 我 们 以 过 去 五 年 平 均 12 倍 预 测 市 盈 率 为 目 标, 目 标 价 为 14.3 元 我 们 预 期 2015 至 2017 年 盈 利 年 复 合 增 长 22.4%, 目 标 价 相 当 于 0.55 倍 2016 年 PEG 图 表 11: 市 盈 率 区 间 图 Actual Price HKD Px = p/e of Px = p/e of Px = p/e of Px = p/e of 资 料 来 源 : 彭 博, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 13

14 公 司 报 告 图 表 12: 博 耳 电 力 财 务 报 表 损 益 表 资 产 负 债 表 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 收 入 1,353,992 2,048,454 2,794,407 3,494,640 4,120,555 存 货 68, , , , ,085 同 比 11% 51% 36% 25% 18% 贸 易 应 收 账 款 及 应 收 票 据 978,102 1,432,749 1,531,182 1,914,871 2,257,838 收 入 成 本 (866,642) (1,326,018) (1,826,797) (2,271,942) (2,677,699) 预 付 款 及 其 他 应 收 款 项 119, , , , ,784 毛 利 487, , ,610 1,222,697 1,442,855 受 限 制 现 金 231, , , , ,925 毛 利 率 (%) 现 金 及 现 金 等 价 物 851,690 1,287,182 1,911,724 2,308,568 2,784,059 销 售 及 市 场 推 广 开 支 (54,289) (58,156) (72,655) (87,366) (98,893) 其 他 流 动 资 产 21,012 9,496 9,496 9,496 9,496 一 般 及 行 政 开 支 (146,698) (164,565) (223,553) (297,044) (370,850) 流 动 资 产 总 额 2,920,654 3,761,538 4,515,152 5,341,954 6,180,187 其 他 收 入 83, , , , ,822 物 业 厂 房 及 设 备 212, , , , ,328 经 营 ( 亏 损 )/ 利 润 369, , , ,073 1,137,934 在 建 工 程 1,373 5,312 5,312 5,312 5,312 经 营 利 润 率 (%) 无 形 资 产 5,034 4, 财 务 开 支 (7,760) (74,117) (71,054) (71,054) (71,054) 预 付 租 赁 款 项 79,277 77, 除 税 前 利 润 361, , , ,019 1,066,881 购 买 设 备 及 购 买 土 地 使 用 权 2,148 3,123 3,123 3,123 3,123 的 预 付 款 税 务 开 支 (17,027) (94,394) (121,061) (154,193) (181,370) 递 延 所 得 税 资 产 4,847 7,725 7,725 7,725 7,725 有 效 税 率 (%) 其 他 非 流 动 资 产 0 30, 非 控 股 股 东 权 益 (242) (4,433) (712) (907) (1,067) 非 流 动 资 产 总 额 304, , , , ,459 纯 利 345, , , , ,578 资 产 总 额 3,225,410 4,097,330 4,855,386 5,692,500 6,545,646 同 比 33.0% 29.0% 27.4% 17.6% 贸 易 应 付 账 款 及 应 付 票 据 746,606 1,308,317 1,451,428 1,805,105 2,127,487 拨 备 及 其 他 应 付 款 项 77, , , , ,085 借 款 429, , , , ,074 其 他 流 动 负 债 6,625 49,204 49,204 49,204 49,204 流 动 负 债 总 额 1,260,257 1,902,118 2,071,853 2,462,118 2,817,850 长 期 债 务 其 他 非 流 动 负 债 2,574 2,340 2,340 2,340 2,340 非 流 动 负 债 总 额 2,574 2,340 2,340 2,340 2,340 现 金 流 量 表 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 权 益 税 前 利 润 361, , , ,019 1,066,881 非 控 股 权 益 3,758 (575) (712) (726) (741) 财 务 开 支 7,760 74,117 71,054 71,054 71,054 股 东 权 益 总 额 1,962,579 2,192,872 2,781,193 3,228,042 3,725,456 折 旧 及 摊 销 23,049 20,879 23,502 24,634 26,293 权 益 及 负 债 总 额 3,225,410 4,097,330 4,855,386 5,692,500 6,545,646 营 运 资 金 变 动 194,917 (7,670) 40,663 (39,693) (7,010) 税 项 支 付 (17,027) (94,394) (121,061) (154,193) (181,370) 财 务 比 率 其 他 (38,750) (126,336) (783) (1,278) (928) E 2016E 2017E 经 营 活 动 ( 所 用 )/ 所 得 现 金 548, , , , ,919 EBITDA 率 (%) 资 本 开 支 (30,301) (20,367) (27,944) (34,946) (41,206) EBIT 率 (%) 附 属 投 资 (332,103) 228, , 纯 利 率 (%) 投 资 活 动 所 用 的 现 金 (362,404) 208, ,056 (34,946) (41,206) 资 产 回 报 率 (%) 负 债 变 动 429,541 (8,467) 股 本 回 报 率 (%) 资 本 变 动 股 息 (185,429) (224,214) (289,971) (369,329) (434,423) 负 债 比 率 现 金 现 金 现 金 现 金 现 金 其 他 46,930 (48,343) (9,932) (3,782) (20,686) 利 息 覆 盖 比 率 (x) 融 资 活 动 产 生 /( 所 用 ) 的 现 金 291,042 (281,024) (299,903) (373,111) (455,109) 流 动 比 率 (x) 汇 兑 亏 损 (7,825) (1,548) (2,112) (2,641) (3,114) 现 金 变 动 469, , , , ,491 贸 易 应 收 账 周 转 天 数 ( 日 ) 期 初 现 金 382, ,690 1,287,182 1,911,724 2,308,568 存 货 周 转 天 数 ( 日 ) 期 末 现 金 851,690 1,287,182 1,911,724 2,308,568 2,784,059 贸 易 应 付 帐 周 转 天 数 ( 日 )

15 股 票 研 究 电 力 设 备 江 南 集 团 (1366 HK) 买 入 ( 首 次 覆 盖 ) 目 标 价 格 : 1.5 港 元 处 于 估 值 低 端 的 电 网 受 惠 者 预 测 江 南 集 团 2015 年 至 2017 年 盈 利 复 合 增 长 15.3%, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 1.5 元 江 南 集 团 为 中 国 第 三 大 的 电 线 电 缆 供 货 商, 若 按 2010 年 收 入 划 分, 集 团 占 整 个 中 国 电 线 及 电 缆 市 场 分 额 1.4% 江 南 集 团 55% 收 入 来 自 能 源 行 业, 踏 入 内 地 电 网 建 设 期, 市 场 对 特 高 压 电 缆 需 求 增 加 根 据 研 究 公 司 沙 利 文 报 告, 国 内 输 电 线 路 总 长 度 于 2015 年 至 2020 年 预 期 年 复 合 增 长 8.1%, 特 高 压 线 路 更 是 增 长 点 我 们 预 测 江 南 集 团 2015 年 至 2017 年 盈 利 年 复 合 增 长 率 为 15.3%,2015 及 2016 年 盈 利 预 测 分 别 为 6.52 亿 元 及 7.4 亿 元 人 民 币, 分 别 同 比 增 长 4% 及 14%, 每 股 盈 利 分 别 为 0.18 元 及 0.18 元 人 民 币, 以 7 倍 2016 市 盈 率 作 为 目 标, 目 标 价 1.5 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 陈 惠 杰, CFA, FRM 证 监 会 中 央 编 号 APP609 dominicchan@gfgroup.com.hk 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 香 港 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 楼 铁 路 基 建 对 电 缆 需 求 料 保 持 强 劲 按 1H15 计 算, 集 团 10% 收 入 来 自 基 建 行 业 2016 年 内 地 继 续 保 持 较 快 的 基 建 投 资, 当 中, 铁 路 建 设 基 础 投 资 金 额 为 8,000 亿 元 人 民 币, 与 2015 年 基 本 相 若, 带 动 对 电 缆 需 求 成 本 加 成 模 式 令 毛 利 率 相 对 稳 定 集 团 过 去 三 年 产 品 价 格 不 断 回 落, 受 铜 价 下 跌 影 响, 各 类 电 缆 产 品 平 均 售 价 均 有 不 同 程 度 的 回 落, 电 力 电 缆 平 均 售 价 由 2012 年 的 每 公 里 7.89 万 元 人 民 币 降 至 2015 年 上 半 年 的 4.7 万 元 人 民 币, 裸 电 线 则 由 每 吨 1.7 万 元 人 民 币 降 至 1.26 万 元 人 民 币 不 过, 集 团 采 用 成 本 加 成 模 式 定 价, 令 集 团 过 去 三 年 毛 利 率 基 本 维 持 在 15.7% 左 右 水 平, 原 材 料 价 格 波 动 风 险 可 转 嫁 至 客 户, 稳 定 的 毛 利 率 亦 为 公 司 优 点 之 一 2015 年 完 成 了 两 项 收 购 提 高 产 能 江 南 集 团 于 2015 年 4 月 29 日 分 别 以 3.37 亿 元 及 3.32 亿 元 人 民 币 收 购 New Sun 及 Kai Dai 全 部 股 权 完 成 收 购 后, 令 高 压 及 特 高 压 电 缆 产 品 产 能 有 所 提 高, 电 力 电 缆 产 能 由 2014 年 底 的 13 万 公 里 提 高 至 19.5 万 公 里, 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 亦 由 110 万 公 里 提 高 至 121 万 公 里 股 价 表 现 /6/2015 6/6/2015 9/6/ /6/2015 资 料 来 源 : 彭 博 主 要 数 据 3 月 3 日 收 盘 价 ( 港 元 ) 1.17 已 发 行 股 份 ( 百 万 股 ) 4,079 主 要 股 东 储 辉 (34.77%) 市 值 ( 百 万 港 元 ) 4, 个 月 平 均 交 易 量 ( 百 万 股 ) 周 最 高 / 最 低 价 ( 港 元 ) 0.96/2.65 资 料 来 源 : 彭 博 与 慧 聪 网 合 作 成 立 合 营 公 司 集 团 于 2015 年 10 月 17 日 宣 布 与 慧 聪 网 成 立 一 间 合 营 公 司, 以 从 事 为 电 线 电 缆 制 造 商 提 供 一 个 供 需 平 台 该 合 营 公 司 注 册 资 本 1000 万 元 人 民 币, 江 南 集 团 出 资 600 万 元 人 民 币 集 团 期 望 藉 此 打 造 互 联 网 + 电 缆 数 据 平 台, 融 合 线 上 线 下 的 特 性 推 广 电 线 电 缆 行 业 的 业 务 O2O 为 目 前 市 场 最 热 忱 的 概 念, 但 集 团 营 业 额 规 模 已 较 大, 相 信 电 子 平 台 对 集 团 销 售 贡 献 不 大 股 权 变 动 对 公 司 没 有 大 影 响 集 团 1 月 29 日 发 出 公 告, 原 来 的 大 股 东 芮 福 彬 先 生 将 持 股 全 数 转 让 予 行 政 总 裁 储 辉 先 生 由 于 储 辉 先 生 任 行 政 总 裁 多 年, 且 储 辉 先 生 本 身 为 原 大 股 东 芮 福 彬 先 生 的 女 婿, 相 信 股 权 变 动 对 公 司 并 没 有 大 影 响, 亦 不 影 响 我 们 的 估 值 风 险 :(1) 海 外 业 务 仍 有 待 复 苏 1H15 来 自 海 外 收 入 同 比 减 少 11.4%, 令 海 外 收 入 占 比 降 至 4.4% 当 中, 来 自 南 非 及 新 加 坡 地 区 收 入 有 较 明 显 的 回 落 虽 然 集 团 已 与 南 非 Eskom 公 司 重 订 了 5 年 的 合 作, 但 南 非 经 济 仍 不 算 太 理 想, 双 方 合 作 时 间 表 仍 存 有 不 确 定 因 素 另 外, 去 年 与 葛 洲 坝 集 团 签 订 合 作 协 议 但 仍 有 待 公 布 具 体 详 情, 海 外 业 务 仍 有 待 复 苏 (2) 其 他 行 业 客 户 需 求 或 放 缓, 按 1H15 收 入,24% 来 自 工 业 客 户, 近 期 商 品 价 格 下 滑 或 令 客 户 削 减 资 本 开 支, 或 影 响 公 司 订 单 公 司 估 值 营 业 收 入 同 比 ( 人 民 币 百 万 元 ) (%) 纯 利 同 比 每 股 盈 利 同 比 P /E ( 人 民 币 百 万 元 ) (%) ( 人 民 币 ) (%) BP S ( 人 民 币 ) P /B 每 股 派 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 ROE (%) (%) ,477 21% % % ,155 26% % % E 8,251 1% 652 4% % E 9,417 14% % % E 10,412 11% % %

16 公 司 报 告 图 表 1: 关 键 假 设 关 建 假 设 E 2016E 2017E 营 业 额 增 幅 假 设 电 力 电 缆 15% 28% 1% 15% 10% 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 14% 5% 7% 18% 12% 裸 电 线 6% 33% 14% 10% 10% 橡 套 电 缆 % -23% -2% 8% 毛 利 率 电 力 电 缆 16.8% 16.5% 16.5% 16.7% 17.0% 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 10.1% 11.3% 12.0% 12.5% 12.5% 裸 电 线 12.6% 9.5% 11.0% 11.0% 11.0% 橡 套 电 缆 24.8% 22.2% 24.5% 24.5% 24.5% 综 合 毛 利 率 15.4% 15.6% 15.7% 15.9% 16.1% 其 他 成 本 占 收 入 比 重 分 销 开 支 对 收 入 (%) 行 政 开 支 对 收 入 (%) 有 效 税 率 电 力 电 缆 为 集 团 主 要 收 入 来 源, 我 们 估 计 2015 年 至 2017 年 此 板 块 营 业 额 增 长 主 要 来 自 销 售 量 上 升, 我 们 预 测 电 力 电 缆 销 售 量 由 2014 的 10.5 万 公 里 增 加 至 2017 年 的 16.5 万 公 里 不 过, 由 于 2015 年 国 家 减 慢 批 出 了 高 压 电 缆, 我 们 预 期 2015 电 力 电 缆 销 售 量 增 速 由 1H15 的 70% 放 缓 至 30%, 而 铜 价 走 势 估 计 仍 然 偏 弱, 电 力 电 缆 平 均 售 价 2015 估 计 再 下 跌 22%,2016 及 2017 平 均 售 价 预 测 分 别 为 持 平 及 上 升 5%, 整 体 而 言, 预 测 2015 年 电 力 电 缆 营 业 额 增 长 1%,2016 年 回 复 较 快 增 长, 增 长 15% 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 增 长 主 要 来 自 平 均 售 价 上 升, 由 于 估 计 环 保 及 安 全 产 品 的 销 售 占 比 上 升, 平 均 售 价 可 望 逐 年 提 高 裸 电 线 增 长 则 与 电 力 电 缆 同 样 受 惠 内 地 特 高 压 线 路 建 设 而 上 升 橡 套 电 缆 增 长 则 大 致 保 持 平 稳 毛 利 率 方 面, 由 于 集 团 是 采 取 成 本 加 成 定 价 模 式, 我 们 估 计 集 团 综 合 毛 利 率 大 致 保 持 平 稳, 但 由 于 产 品 结 构 改 变,2015 至 2017 毛 利 率 或 会 按 年 轻 微 提 升, 综 合 毛 利 率 预 测 由 2015 的 16.5% 提 高 至 2017 的 17% 另 外, 由 于 集 团 去 年 所 收 购 的 两 间 公 司 New Sun 及 Kai Dai 公 司 并 不 是 高 新 企 业, 不 能 享 受 15% 的 优 惠 税 率, 因 此, 我 们 估 计 有 效 税 率 将 会 逐 年 提 升 16

17 公 司 报 告 公 司 资 料 图 表 2: 江 南 集 团 发 展 历 程 年 份 主 要 事 件 1997 无 锡 江 南 成 立, 从 事 制 造 及 销 售 电 线 电 缆 产 品 2000 产 品 获 江 苏 省 著 名 商 标 2004 交 联 聚 乙 烯 电 力 电 缆 获 认 可 为 中 国 名 牌 产 品 2005 获 认 可 为 国 家 免 检 产 品 2006 核 电 厂 电 缆 通 过 测 试 2007 获 认 可 为 国 家 火 炬 计 铲 重 点 高 新 技 术 企 业 与 Eskom 订 立 五 年 期 供 应 合 同 2008 获 国 家 实 验 室 认 可 证 书 2009 获 ISO9001 ISO14001 QHSAS18001 三 体 合 一 认 证 2010 获 国 家 工 商 总 局 认 可 为 中 国 驰 名 商 标 开 始 生 产 110KV 高 压 电 缆 2011 开 始 生 产 KV 的 高 压 及 超 高 压 电 缆 与 新 加 坡 一 个 重 要 客 户 合 作 2012 于 香 港 交 易 所 上 市 设 立 铝 合 金 的 新 苏 能 公 司 于 南 非 设 厂 2013 南 非 生 产 商 投 产 收 购 中 煤 电 缆 2014 在 电 缆 行 业 中 获 得 最 高 品 牌 价 值 与 Eskom 重 订 5 年 长 期 合 同 2015 收 购 凯 达 及 新 阳 光 集 团 产 品 分 为 四 类 :(1) 电 力 电 缆 (2) 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 (3) 裸 电 线 (4) 特 种 电 线 电 缆 电 力 电 缆 主 要 用 于 电 力 及 其 他 行 业 的 输 配 电 系 统, 包 括 低 压 至 超 高 压 电 缆, 并 具 备 如 阻 燃 防 火 低 烟 无 卤 低 烟 低 卤 及 防 水 等 不 同 特 性 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 主 要 用 于 各 种 电 器 装 备 包 括 工 业 设 备 仪 器 仪 表 及 家 电 和 建 筑 物 内 电 线 等 裸 电 线 主 要 用 作 输 电 用 架 空 导 线 包 括 铝 线 钢 芯 铝 绞 线 及 铝 合 金 导 线 特 种 电 线 电 缆 是 按 行 业 的 特 殊 要 求 而 设 计 及 开 发 的 电 线 电 缆 图 表 3: 产 品 图 电 力 电 缆 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 裸 电 线 特 种 电 缆 图 表 4: 电 缆 产 品 图 铝 金 金 电 缆 光 电 复 合 缆 额 定 电 额 0.6/1kV 柔 性 防 火 电 缆 17

18 公 司 报 告 江 南 集 团 客 户 群 主 要 分 为 四 大 类, 主 要 为 能 源 行 业, 占 1H15 收 入 55%, 其 次 为 工 业 基 建 及 房 地 产 行 业 图 表 5: 客 户 分 布 行 业 主 要 客 户 占 1H2015 收 入 比 重 能 源 国 家 电 网 公 司 南 方 电 网 公 司 大 唐 能 源 Eskom 55% 工 业 中 国 石 油 中 国 石 化 中 国 神 华 24% 基 建 中 国 中 铁 深 圳 地 铁 上 海 地 铁 10% 房 地 产 万 达 集 团 恒 大 集 团 11% 集 团 生 产 基 地 位 于 江 苏 宜 兴 管 林 镇, 截 至 1H15, 电 力 电 缆 产 能 为 19.5 万 公 里 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 产 能 为 121 万 公 里 裸 电 线 5.5 万 吨 特 种 电 缆 5.2 万 吨 公 司 目 前 有 107 间 直 营 店,300 个 销 售 点, 覆 盖 国 内 逾 60 个 城 市, 同 时 亦 在 南 非 设 有 分 公 司 图 表 6: 销 售 网 络 图 表 7:1H15 年 按 业 务 划 分 收 入 分 布 5% 4% 图 表 8:1H15 按 地 区 划 分 收 入 分 布 1.8% 0.8% 1.8% 13% 78% 95.6% 电 力 电 缆 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 裸 电 线 特 种 电 缆 中 国 南 非 新 加 坡 其 他 18

19 1/12/12 1/2/13 1/4/13 1/6/13 1/8/13 1/10/13 1/12/13 1/2/14 1/4/14 1/6/14 1/8/14 1/10/14 1/12/14 1/2/15 1/4/15 1/6/15 1/8/15 1/10/15 1/12/15 1/2/16 公 司 报 告 图 表 9:2012 年 至 1H15 按 产 品 划 分 产 能 图 表 10:2012 至 2015E 年 各 利 润 率 走 势 1,400,000 1,200,000 1,000, , , , , E 电 力 电 缆 电 器 装 备 用 电 线 电 缆 裸 电 线 特 种 电 缆 E 毛 利 率 (%) EBITDA 率 (%) EBIT 率 (%) 净 利 率 (%) 图 表 11: 股 东 架 构 图 公 众 (46.73%) 储 辉 (34.77%) 芮 一 平 (10.98%) Value Partners (7.52%) 江 南 集 团 (1366 HK) 注 ;1) 截 至 2016 年 1 月 28 日, 集 团 已 发 行 股 本 亿 股 估 值 我 们 假 设 2016 盈 利 为 7.4 亿 元 人 民 币, 每 股 盈 利 0.18 元 人 民 币, 目 前 估 值 相 当 于 2016 预 测 市 盈 率 5.4X, 处 于 过 去 四 年 的 估 值 底 端 集 团 过 去 四 年 平 均 市 盈 率 为 7 倍 作 为 目 标, 目 标 价 为 1.5 元 图 表 12: 市 盈 率 区 间 图 Actual Price HKD Px = p/e of 9.00 Px = p/e of 8.00 Px = p/e of 7.00 Px = p/e of 6.00 Px = p/e of 资 料 来 源 : 彭 博, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 19

20 公 司 报 告 图 表 13: 江 南 集 团 财 务 报 表 损 益 表 资 产 负 债 表 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 收 入 6,477,302 8,154,555 8,250,505 9,417,228 10,412,300 存 货 1,842,221 2,168,635 2,476,325 2,821,427 3,112,928 同 比 21% 26% 1% 14% 11% 贸 易 应 收 账 款 2,005,593 2,395,729 2,712,495 3,096,075 3,423,222 收 入 成 本 (5,476,949) (6,883,326) (6,952,757) (7,921,700) (8,740,144) 应 收 票 据 255, , , , ,903 毛 利 1,000,353 1,271,229 1,297,748 1,495,528 1,672,156 预 付 款 及 其 他 应 收 款 项 67,763 79,496 67, , ,483 毛 利 率 (%) 受 限 制 现 金 807,642 1,304,504 1,650,101 1,883,446 2,082,460 其 他 收 入 27,039 58,442 66,004 75,338 83,298 现 金 及 现 金 等 价 物 1,682,558 1,666,153 2,055,089 1,747,015 1,691,105 销 售 及 市 场 推 广 开 支 (109,967) (134,999) (140,259) (160,093) (177,009) 流 动 资 产 总 额 6,660,794 7,847,989 9,300,884 10,399,383 11,251,102 一 般 及 行 政 开 支 (132,553) (147,993) (156,760) (178,927) (197,834) 物 业 厂 房 及 设 备 632, , , , ,638 其 他 开 支 (17,507) (23,491) (24,752) (28,252) (31,237) 土 地 使 用 权 207, , , , ,939 其 他 亏 损 (5,613) (21,450) (16,501) (18,834) (20,825) 联 营 公 司 权 益 15,188 14,650 14,650 14,650 14,650 低 价 购 买 收 益 42, 联 营 公 司 贷 款 30,369 25,179 25,179 25,179 25,179 经 营 ( 亏 损 )/ 利 润 804,078 1,001,738 1,050,232 1,213,011 1,359,787 可 供 出 售 金 融 资 产 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 经 营 利 润 率 (%) 递 延 所 得 税 资 产 6,559 5,072 5,072 5,072 5,072 财 务 开 支 (195,279) (242,055) (254,038) (303,015) (295,144) 其 他 非 流 动 资 产 1,260 16, , , ,794 分 占 收 益 (3,492) (1,544) (1,544) (1,544) (1,544) 非 流 动 资 产 总 额 896, ,518 1,244,883 1,258,197 1,276,772 除 税 前 利 润 605, , , ,452 1,063,098 资 产 总 额 7,557,286 8,717,507 10,545,767 11,657,581 12,527,874 税 务 开 支 (101,784) (132,123) (143,037) (168,064) (196,673) 有 效 税 率 贸 易 应 付 账 款 及 应 付 票 据 601, , , , ,640 纯 利 503, , , , ,425 应 付 票 据 1,136,843 1,512,183 1,523,892 1,736,263 1,915,648 同 比 24.3% 4.1% 13.6% 17.0% 拨 备 及 其 他 应 付 款 项 484, , , , ,694 借 款 2,922,136 2,922,221 3,935,258 3,935,258 3,935,258 其 他 流 动 负 债 58,077 82, , , ,874 流 动 负 债 总 额 5,203,378 5,414,785 6,575,505 6,901,559 7,169,115 长 期 债 务 其 他 非 流 动 负 债 68,252 72,856 72,856 72,856 72,856 现 金 流 量 表 非 流 动 负 债 总 额 68,252 72,856 72,856 72,856 72,856 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 税 前 利 润 605, , , ,452 1,063,098 权 益 财 务 开 支 200, , , , ,144 股 本 24,964 27,364 29,985 29,985 29,985 折 旧 及 摊 销 47,528 56,449 76,746 80,858 85,548 股 份 溢 价 345, ,135 1,449,396 1,489,396 1,529,396 营 运 资 金 变 动 (518,041) (519,913) (632,978) (460,166) (400,164) ( 累 计 亏 损 )/ 保 留 盈 利 1,915,611 2,397,367 2,418,025 3,163,784 3,726,522 税 项 支 付 (101,784) (132,123) (143,037) (168,064) (196,673) 股 东 权 益 总 额 2,285,656 3,229,866 3,897,406 4,683,165 5,285,903 其 他 364,178 (66,028) (783) (1,278) (928) 权 益 及 负 债 总 额 7,557,286 8,717,507 10,545,767 11,657,580 12,527,874 经 营 活 动 ( 所 用 )/ 所 得 现 金 699, , , , ,025 资 本 开 支 (17,571) (42,101) (82,505) (94,172) (104,123) 财 务 比 率 收 购 (411,886) (76,078) E 2016E 2017E 质 押 银 行 存 款 变 动 (52,545) (496,862) (345,597) (233,345) (199,014) EBITDA 率 (%) 其 他 177,195 47,484 74,210 99,630 73,775 EBIT 率 (%) 投 资 活 动 所 用 的 现 金 (304,807) (567,557) (353,892) (227,887) (229,363) 纯 利 率 (%) 负 债 变 动 987, ,013, 资 产 回 报 率 (%) 已 付 利 息 (195,279) (242,055) (254,038) (303,015) (295,144) 股 本 回 报 率 (%) 股 息 (87,777) (140,914) (162,903) (185,097) (216,606) 发 行 股 份 - 490, 负 债 比 率 其 他 (538,948) (29,542) (204,261) (257,584) (163,795) 利 息 覆 盖 比 率 (x ) 融 资 活 动 产 生 /( 所 用 ) 的 现 金 165,632 78, ,835 (745,696) (675,546) 流 动 比 率 (x ) 汇 兑 亏 损 (15,662) 2,330 2,357 2,691 2,975 现 金 变 动 544,817 (16,405) 388,936 (308,075) (55,909) 贸 易 应 收 账 周 转 天 数 ( 日 ) 期 初 现 金 1,137,741 1,682,558 1,666,153 2,055,089 1,747,015 存 货 周 转 天 数 ( 日 ) 期 末 现 金 1,682,558 1,666,153 2,055,089 1,747,015 1,691,105 贸 易 应 付 帐 周 转 天 数 ( 日 )

21 股 票 研 究 电 力 设 备 威 胜 集 团 (3393 HK) 持 有 ( 首 次 覆 盖 ) 目 标 价 格 : 4.13 港 元 去 年 盈 利 逊 预 期 已 反 映, 今 年 可 望 重 拾 增 长 近 期 股 价 大 幅 下 跌 主 因 2015 年 业 绩 逊 市 场 预 期 股 价 今 年 以 来 反 复 下 跌 集 团 于 1 月 31 日 发 出 公 告, 指 2015 收 入 不 少 于 去 年 的 28 亿 元 人 民 币, 盈 利 将 不 少 于 4 亿 元 人 民 币,2014 年 集 团 盈 利 4.8 亿 元 人 民 币 去 年 盈 利 下 跌 的 原 因 包 括 :(1) 国 家 电 网 及 ADO 客 户 的 订 单 延 迟,(2) 毛 利 率 下 跌,(3) 汇 兑 损 失 陈 惠 杰, CFA, FRM 证 监 会 中 央 编 号 APP609 dominicchan@gfgroup.com.hk 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 香 港 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 楼 股 价 表 现 /6/2015 6/6/2015 9/6/ /6/2015 资 料 来 源 : 彭 博 主 要 数 据 3 月 3 日 收 盘 价 ( 港 元 ) 3.74 已 发 行 股 份 ( 百 万 股 ) 1,027 主 要 股 东 吉 为 (50.34%) 市 值 ( 百 万 港 元 ) 3, 个 月 平 均 交 易 量 ( 百 万 股 ) 周 最 高 / 最 低 价 ( 港 元 ) 3.11/12.86 资 料 来 源 : 彭 博 预 测 威 胜 集 团 2015 年 至 2017 年 盈 利 复 合 增 长 10.7%, 首 次 覆 盖 给 予 持 有 评 级, 目 标 价 4.13 元 威 胜 集 团 为 内 地 AMI ADO 及 电 表 供 货 商 我 们 预 测 威 胜 集 团 2015 年 盈 利 同 比 减 少 16%, 但 2016 年 可 望 重 拾 升 势, 我 们 盈 利 预 测 暂 较 保 守, 预 测 2015 年 至 2017 年 盈 利 年 复 合 增 长 率 为 10.7%,2015 及 2016 年 盈 利 预 测 分 别 为 4.05 亿 元 及 4.44 亿 元 人 民 币, 分 别 同 比 增 长 -16% 及 10%, 每 股 盈 利 分 别 为 0.39 元 及 0.43 元 人 民 币 以 8 倍 2016 市 盈 率 作 为 目 标, 目 标 价 4.13 元, 首 次 覆 盖 给 予 持 有 评 级 AMI 业 务 受 水 气 热 电 表 需 求 带 动 可 望 增 长 稳 定 政 府 大 力 推 行 实 施 水 气 热 阶 梯 计 价 政 策, 明 确 指 出 2015 年 底 前, 全 国 省 会 城 市 原 则 上 要 全 面 实 行 居 民 阶 梯 水 价 制 度 目 前 合 肥 长 沙 及 广 州 等 十 多 个 城 市 已 全 面 安 装 用 水 计 量 系 统 后 陆 续 启 动 阶 梯 水 价 实 施 方 案, 预 期 将 向 其 他 城 市 推 出 ADO 业 务 将 成 为 主 要 增 长 来 源 内 地 正 在 增 加 对 配 电 网 自 动 化 的 投 资, 目 前 中 国 配 电 网 自 动 化 率 远 低 于 海 外 发 达 国 家, 根 据 目 前 国 家 规 划,2020 年 中 国 配 电 网 自 动 化 率 将 提 升 至 80% 另 外, 根 据 国 家 发 改 委 于 2015 年 8 月 31 日 印 发 的 配 电 网 建 设 改 造 行 动 计 划 ( 年 ), 预 期 2015 至 2020 年 配 电 网 建 设 改 造 投 资 不 低 于 2 万 亿 元,2016 至 2020 年 配 电 网 建 设 年 均 投 资 金 额 为 3,400 亿 元, 较 2014 年 配 电 网 投 资 金 额 1,700 亿 元 有 较 大 幅 度 的 提 升 预 期 对 ADO 产 品 及 服 务 需 求 将 加 大 集 团 已 于 2014 年 部 署 发 展 ADO 业 务, 搭 建 了 平 台 公 司 威 胜 电 气 有 限 公 司,2014 年 4 月 30 日 完 成 收 购 武 汉 百 楚 科 技 有 限 公 司 65% 股 权,2014 年 5 月 31 日 完 成 收 购 湖 南 开 关 有 限 公 司 65% 股 权 与 此 同 时, 集 团 亦 与 西 门 子 ABB 施 耐 德 等 建 立 战 略 合 作 关 系 我 们 预 期 ADO 业 务 将 为 集 团 带 来 机 遇, 并 成 为 主 要 增 长 动 力 海 外 业 务 可 受 惠 一 带 一 路 战 略 海 外 业 务 发 展 理 想,1H15 海 外 业 务 收 入 增 长 66% 而 2015 集 团 亦 先 后 获 得 多 项 海 外 订 单, 包 括 坦 桑 尼 亚 电 力 供 应 公 司 取 得 价 值 亿 元 人 民 币 的 先 进 计 量 基 础 设 施 (AMI) 订 单, 以 及 从 巴 西 和 墨 西 哥 取 得 价 值 7,800 万 元 人 民 币 的 订 单 集 团 的 海 外 发 展 计 划 依 旧 积 极, 并 料 受 益 于 中 国 政 府 的 一 带 一 路 战 略 财 政 状 况 相 对 理 想 威 胜 去 年 以 每 股 港 元 配 售 7,500 万 股 新 股 份, 集 资 约 约 7.9 亿 港 元 所 得 款 项 净 额 将 用 于 扩 充 ADO 业 务 的 产 能 并 购 和 研 发 配 售 后 令 集 团 负 债 比 率 下 降, 亦 有 助 ADO 业 务 扩 展 风 险 :(1) 应 收 账 周 转 天 数 上 升 影 响 公 司 营 运 资 金 现 金 流 (2) 大 部 份 收 入 来 自 国 家 电 网 公 司, 占 2014 年 收 入 七 成, 若 国 家 电 网 延 迟 特 高 压 电 网 建 设 速 度, 对 集 团 业 绩 影 响 较 大 (3) 汇 兑 亏 损, 集 团 1H15 中 有 8% 收 入 来 自 海 外 市 场, 人 民 币 预 期 贬 值 或 对 集 团 带 来 汇 兑 损 失 公 司 估 值 营 业 收 入 同 比 纯 利 ( 人 民 币 百 万 元 ) (%) ( 人 民 币 百 万 元 ) 同 比 每 股 盈 利 (%) ( 人 民 币 ) 同 比 P /E (%) BP S ( 人 民 币 ) P /B 每 股 派 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) ,412 0% % % ,812 17% % % E 2,889 3% % % E 3,121 8% % % E 3,494 12% % % ROE (%) 21

22 公 司 报 告 图 表 1: 关 键 假 设 关 建 假 设 E 2016E 2017E 营 业 额 增 幅 假 设 智 能 电 表 (SM) % 8% -1% 4% 智 能 计 量 解 决 方 案 (AMI) % -5% 5% 10% 智 能 配 用 电 系 统 及 解 决 方 案 (ADO) % 30.0% 40.0% 30.0% 毛 利 率 智 能 电 表 (SM) % 21% 22% 23% 智 能 计 量 解 决 方 案 (AMI) % 38% 39% 39% 智 能 配 用 电 系 统 及 解 决 方 案 (ADO) % 26% 29% 30% 综 合 毛 利 率 35% 34% 31% 32% 33% 其 他 成 本 占 收 入 比 重 分 销 开 支 对 收 入 (%) 行 政 开 支 对 收 入 (%) 研 究 开 支 对 收 入 (%) 有 效 税 率 (%) 由 于 国 家 电 网 延 迟 了 批 出 订 单, 我 们 预 测 2015 年 AMI 业 务 全 年 计 算 录 得 -5% 增 长,ADO 业 务 增 速 预 计 亦 放 缓 至 30% 不 过, 我 们 预 期 2016 年 及 2017 年 AMI 及 ADO 业 务 增 速 会 回 复 较 快 增 长 毛 利 率 方 面, 我 们 预 测 2015 年 毛 利 率 会 有 所 下 降, 综 合 毛 利 率 由 34% 下 降 至 31%, 我 们 预 期 2016 年 及 2017 年 毛 利 率 可 以 逐 步 回 升 公 司 资 料 威 胜 集 团 为 内 地 领 先 的 智 能 计 量 (AMI) 智 能 配 用 电 (ADO) 解 决 方 案 智 能 电 表 (SM) 供 货 商 图 表 2: 威 胜 集 团 发 展 历 程 年 份 主 要 事 件 2003 首 次 获 得 湖 南 省 著 名 商 标 认 定, 被 国 家 认 定 为 国 家 火 距 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业 2004 电 能 表 获 产 品 免 检 证 书 2005 在 香 港 交 易 所 上 市 中 国 智 名 电 能 表 十 佳 名 优 品 牌 2006 被 评 为 中 国 名 牌 获 得 ISO 环 境 管 理 体 系 认 证 2007 获 湖 南 省 出 口 名 牌 称 号 2008 入 选 湖 南 省 企 业 100 强 2009 获 中 国 驰 名 商 标 2010 被 评 为 2010 年 国 家 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业 2011 获 国 家 工 商 总 局 认 可 为 中 国 驰 名 商 标 开 始 生 产 110KV 高 压 电 缆 2013 国 家 主 席 习 近 平 考 察 威 胜 集 团 2014 通 过 2014 年 国 家 技 术 创 新 示 范 企 业 认 定 2015 获 国 际 金 融 公 司 入 股 根 据 公 司 数 据,AMI 业 务, 即 为 智 能 计 量 系 统 及 解 决 方 案 业 务, 是 一 个 包 含 智 能 仪 表 数 据 采 集 终 端 及 通 讯, 以 及 智 能 计 量 系 统 集 成 与 服 务 的 技 术 平 台, 让 客 户 能 够 按 照 系 统 所 记 录 的 用 量 信 息 调 控 能 源 使 用 模 式, 以 节 省 能 源, 降 低 损 耗, 并 有 助 节 省 能 源 费 用 22

23 公 司 报 告 ADO 业 务, 即 为 智 能 配 用 电 系 统 及 解 决 方 案 业 务, 包 含 智 能 配 用 电 装 置 (SDD) 智 能 配 用 电 解 决 方 案 (SDS) 及 能 效 解 决 方 案 (EES), 目 标 协 助 客 户 协 助 客 户 建 立 新 一 代 的 配 用 电 系 统 (4S+ 的 配 用 电 系 统, 更 可 靠 (Safety) 更 高 效 (Energy Saving) 智 慧 化 (Smart) 服 务 更 专 业 (Service) ADO 是 智 慧 配 电 网 新 能 源 发 电 和 电 力 能 效 管 理 的 重 要 基 础 SM 业 务, 即 为 智 慧 电 表 业 务, 主 要 为 生 产 不 同 的 智 慧 电 表 并 销 售 予 国 家 电 网 及 南 方 电 网 公 司 图 表 3: 威 胜 集 团 AMI 业 务 图 图 表 4: 威 胜 集 团 ADO 业 务 图 图 表 5: 威 胜 集 团 2013 至 2015 年 电 表 中 标 情 况 国 家 电 网 ( 智 能 电 表 ) 金 额 ( 百 万 人 民 币 ) 数 量 ( 千 ) 金 额 ( 百 万 人 民 币 ) 数 量 ( 千 ) 金 额 ( 百 万 人 民 币 ) 1Q Q Q Q 合 共 国 家 电 网 ( 数 据 采 集 终 端 和 集 中 器 ) 金 额 ( 百 万 人 民 币 ) 数 量 ( 千 ) 金 额 ( 百 万 人 民 币 ) 数 量 ( 千 ) 金 额 ( 百 万 人 民 币 ) 1Q Q Q Q 合 共

24 公 司 报 告 图 表 6:1H15 按 业 务 划 分 收 入 分 布 图 图 表 7:1H15 客 户 结 构 12% 8% 36% 22% 智 能 电 表 (SM) 智 能 计 量 解 决 方 案 (AMI) 智 能 配 用 电 系 统 及 解 决 方 案 (ADO) 52% 70% 电 网 客 户 非 电 网 客 户 海 外 客 户 资 料 来 源 : 威 胜 集 团 广 发 证 券 ( 香 港 ) 图 表 8: 智 能 电 表 产 品 图 图 表 9: 威 胜 集 团 客 户 分 布 24

25 1/2/11 1/5/11 1/8/11 1/11/11 1/2/12 1/5/12 1/8/12 1/11/12 1/2/13 1/5/13 1/8/13 1/11/13 1/2/14 1/5/14 1/8/14 1/11/14 1/2/15 1/5/15 1/8/15 1/11/15 1/2/16 公 司 报 告 图 表 10: 股 东 架 构 图 公 众 (49.66%) Director Ji Wei (50.34%) 威 胜 集 团 (3393HK) 注 ;1) 截 至 2016 年 1 月 28 日, 集 团 已 发 行 股 本 亿 股 估 值 我 们 假 设 2016 盈 利 为 4.44 亿 元 人 民 币, 每 股 盈 利 0.43 元 人 民 币, 集 团 过 去 五 年 平 均 市 盈 率 为 11 倍, 但 集 团 去 年 业 绩 逊 预 期, 估 值 或 面 对 下 调 压 力, 我 们 以 8 倍 作 为 目 标, 目 标 价 为 4.13 元, 给 予 持 有 评 级 图 表 11: 市 盈 率 区 间 图 Actual Price HKD Px = p/e of Px = p/e of Px = p/e of Px = p/e of 8.00 Px = p/e of 资 料 来 源 : 彭 博, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 25

26 公 司 报 告 图 表 12: 威 胜 集 团 财 务 报 表 损 益 表 资 产 负 债 表 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 收 入 2,412,343 2,811,871 2,888,551 3,120,952 3,494,436 存 货 307, , , , ,949 同 比 -2% 17% 3% 8% 12% 贸 易 应 收 账 款 及 应 收 票 据 1,271,425 1,903,965 2,453,290 2,394,155 2,297,711 收 入 成 本 (1,565,518) (1,849,184) (1,990,941) (2,110,420) (2,344,894) 预 付 款 及 其 他 应 收 款 项 446, , , , ,166 毛 利 846, , ,610 1,010,532 1,149,542 应 收 贷 款 408, , , , ,000 毛 利 率 (%) 受 限 制 现 金 135, , , , ,499 销 售 及 市 场 推 广 开 支 (207,417) (205,952) (205,087) (237,192) (279,555) 现 金 及 现 金 等 价 物 552, , , , ,105 一 般 及 行 政 开 支 (148,650) (167,512) (161,759) (177,894) (206,172) 流 动 资 产 总 额 3,121,661 3,514,949 4,727,086 4,722,846 4,851,431 其 他 收 入 88, , , , ,294 物 业 厂 房 及 设 备 898,753 1,000,879 1,101,304 1,209,019 1,330,526 其 他 收 益 - 净 额 34,930 (7,140) (2,889) 3,121 3,494 预 付 租 赁 款 项 60, , , , ,807 经 营 ( 亏 损 )/ 利 润 479, , , , ,343 投 资 物 业 16,558 16,328 16,328 16,328 16,328 经 营 利 润 率 (%) 商 誉 238, , , , ,919 利 息 收 入 无 形 资 产 175, , , , ,505 财 务 开 支 (32,742) (28,871) (40,390) (48,964) (48,964) 于 一 间 联 营 公 司 的 投 资 7,160 3, 分 占 收 益 (7,391) (4,051) (5,163) (5,830) (6,463) 可 供 出 售 投 资 135,532 29,811 83,811 83,811 83,811 除 税 前 利 润 439, , , , ,916 应 收 关 联 方 金 额 20,926 20,956 20,956 20,956 20,956 税 务 开 支 (38,732) (55,375) (70,615) (79,225) (88,637) 其 他 非 流 动 资 产 66, , , , ,555 有 效 税 率 非 流 动 资 产 总 额 1,619,554 2,103,601 2,317,632 2,486,417 2,683,407 非 控 股 股 东 权 益 - 3,735 (4,708) 5,282 5,909 纯 利 401, , , , ,369 资 产 总 额 4,741,215 5,618,550 7,044,718 7,209,262 7,534,838 同 比 -16.1% 9.6% 11.9% 贸 易 应 付 账 款 及 应 付 票 据 889,890 1,283,957 1,472,751 1,503,313 1,606,092 拨 备 及 其 他 应 付 款 项 291, , , , ,949 借 款 453, , , , ,760 其 他 流 动 负 债 45,830 55,798 55,798 55,798 55,798 流 动 负 债 总 额 1,680,887 2,044,541 2,688,680 2,745,428 2,899,599 长 期 债 务 173, , , , ,527 其 他 非 流 动 负 债 13,820 20,127 20,127 20,127 20,127 非 流 动 负 债 总 额 187, , , , ,654 权 益 股 本 9,429 9,588 9,588 9,588 9,588 股 份 溢 价 1,237,360 1,299,957 1,299,957 1,299,957 1,299,957 现 金 流 量 表 ( 累 计 亏 损 )/ 保 留 盈 利 1,626,011 1,935,964 2,710,107 2,817,903 2,989,308 截 至 12 月 底 止 ( 千 元 人 民 币 ) E 2016E 2017E 非 控 股 权 益 ,732 60,732 60,732 60,732 税 前 利 润 439, , , , ,916 股 东 权 益 总 额 2,873,200 3,306,241 4,080,384 4,188,180 4,359,585 财 务 开 支 (32,742) (28,871) (40,390) (48,964) (48,964) 折 旧 及 摊 销 41,527 43,897 44,003 48,332 53,215 权 益 及 负 债 总 额 4,741,215 5,618,550 7,044,718 7,209,262 7,534,838 营 运 资 金 变 动 (122,581) (410,025) (280,957) 45, ,596 税 项 支 付 (38,732) (55,375) (70,615) (79,225) (88,637) 财 务 比 率 其 他 (116,408) (138,861) (72,617) (109,295) (106,924) E 2016E 2017E 经 营 活 动 ( 所 用 )/ 所 得 现 金 267,867 50,708 88, , ,328 EBITDA 率 (%) 资 本 开 支 (30,134) (125,090) (144,428) (156,048) (174,722) EBIT 率 (%) 其 他 (137,547) (99,700) (132,256) (123,168) (118,374) 纯 利 率 (%) 投 资 活 动 所 用 的 现 金 (167,681) (224,790) (276,683) (279,215) (293,096) 资 产 回 报 率 (%) 负 债 变 动 20, , , 股 本 回 报 率 (%) 资 本 变 动 , 股 息 (155,985) (184,238) (161,944) (177,464) (198,548) 净 负 债 比 率 其 他 2,858 8,645 (10,006) 499 (287) 利 息 覆 盖 比 率 (x) (14.7) (19.9) (12.8) (11.9) (13.2) 融 资 活 动 产 生 /( 所 用 ) 的 现 金 (132,177) (51,466) 679,582 (176,965) (198,835) 流 动 比 率 (x) 汇 兑 亏 损 (1,070) 现 金 变 动 (33,061) (225,491) 491,052 (36,778) 68,397 贸 易 应 收 账 周 转 天 数 ( 日 ) 期 初 现 金 585, , , , ,708 存 货 周 转 天 数 ( 日 ) 期 末 现 金 552, , , , ,105 贸 易 应 付 账 周 转 天 数 ( 日 )

27 行 业 报 告 评 级 定 义 基 准 指 数 : 香 港 恒 生 指 数 时 间 范 围 : 12 个 月 公 司 评 级 买 入 预 期 公 司 股 价 表 现 强 于 基 准 指 数 15% 以 上 增 持 预 期 公 司 股 价 表 现 强 于 基 准 指 数 5-15% 持 有 减 持 行 业 评 级 推 荐 中 性 谨 慎 分 析 师 承 诺 预 期 公 司 股 价 表 现 相 对 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 介 于 -5% 和 +5% 之 间 预 期 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 预 期 行 业 将 跑 赢 基 准 指 数 10% 以 上 预 期 行 业 相 对 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 介 于 -10% 和 +10% 之 间 预 期 行 业 将 跑 输 基 准 指 数 10% 或 以 上 主 要 负 责 编 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与, 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 权 益 披 露 (1) 广 发 证 券 ( 香 港 ) 自 营 交 易 部 及 / 或 其 关 联 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 述 公 司 之 股 份 (2) 广 发 证 券 ( 香 港 ) 及 / 或 其 关 联 公 司 跟 本 研 究 报 告 所 述 公 司 在 过 去 12 个 月 内 并 没 有 任 何 投 资 银 行 业 务 的 关 系 (3) 分 析 师 及 其 联 系 人 士 并 无 担 任 本 研 究 报 告 所 述 公 司 之 高 级 职 员, 亦 无 拥 有 任 何 所 述 公 司 财 务 权 益 或 持 有 股 份 免 责 条 款 本 研 究 报 告 由 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 ( 广 发 证 券 ( 香 港 ) ) 分 发 本 研 究 报 告 仅 供 参 考 之 用, 并 不 构 成 证 券 出 售 要 约 或 证 券 买 卖 的 邀 请 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 所 评 论 的 证 券 可 能 在 某 些 地 方 不 能 出 售 本 研 究 报 告 绝 无 意 图 让 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 本 研 究 报 告 流 通 或 者 分 发 的 司 法 权 区 的 人 士 阅 读 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 广 发 证 券 ( 香 港 ) 不 对 因 使 用 本 研 究 报 告 的 内 容 而 导 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 投 资 涉 及 风 险, 证 券 的 价 值 及 收 益 可 能 会 波 动, 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 本 研 究 报 告 所 评 论 的 证 券 或 表 达 的 意 见 未 必 适 合 个 别 人 士 之 投 资 目 标 财 政 状 况 或 个 人 需 要, 客 户 不 应 以 本 研 究 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 研 究 报 告 做 出 决 策 如 有 需 要, 应 先 咨 询 专 业 意 见 广 发 证 券 ( 香 港 ) 可 发 出 其 他 与 本 研 究 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 研 究 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 ( 香 港 ) 或 者 其 关 联 公 司 的 本 研 究 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 研 究 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 可 能 会 做 出 与 本 研 究 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 广 发 证 券 ( 香 港 ) 或 其 关 联 方 或 其 各 自 的 董 事 高 级 人 员 分 析 员 及 雇 员 可 能 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 之 任 何 证 券 的 权 益 读 者 在 阅 读 本 研 究 报 告 时 应 留 意 有 关 权 益 披 露 ( 如 有 披 露 ) 版 权 所 有 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 未 经 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 香 港 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 楼 电 话 : Fax: 网 站 : 27