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1 研究报告 评级看好维持 媒体 Ⅱ 行业 大道有形 系列之 213 传媒板块走势的逻辑 分析师 : 陈志坚 (8627) liujiang@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 联系人 : 刘疆 (8627) liujiang@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 报告要点 问道 :213 传媒板块走势的逻辑 传媒板块在 213 年经历两重结构性行情 :1 整体以超过 8% 的涨幅在 A 股中居第一位 ;2 细分板块走势分化, 互联网 影视动漫 营销服务涨幅惊人, 广播电视 出版报刊等相对平淡 我们分别考量这两重结构性行情认为 : 整体高涨幅的根本动因来自行业的高成长性在 A 股公司爆发式体现, 弱势宏观环境下得到了市场强化性认可 ; 板块内部的结构性行情则直接由细分行业的业绩和成长性差异主导, 其根本原因来自于产业结构的变迁 成长爆发 供需端多重因素驱动 供给端 :1 文化体制产业化改革深化, 市场化竞争有效释放企业活力, 国有 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 358 蓝色光标 推荐 24 省广股份推荐 6637 百视通推荐 3133 华策影视推荐 327 华谊兄弟推荐 3251 光线传媒推荐 3315 掌趣科技推荐 3315 乐视网推荐 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 9% 72% 54% 36% 18% -18% % -36% 资料来源 :Wind 212/8 212/11 213/2 213/5 媒体 Ⅱ 沪深 3 相关研究 并购 跨媒介融合动作不断上市公司资本平台优势凸显 华谊兄弟再引并购风尚内容产业融合或成潮流 民营资本共舞 ; 2 新媒体 新消费方式拉动市场规模 需求端 :1 城镇化带动居民生活方式改变, 扩大产业潜在空间 ; 2 随着收入水平的提升和消费结构的变迁, 百姓对于文化传媒的消费倾向显著增强 结构变迁 决定细分产业的分化通过分析传媒的二元结构, 从产值格局 增长水平以及广告的媒体分配很容易窥见传媒行业的结构变迁, 而结构变化则直接反映为细分产业的景气度差异 我们认为, 最根本的原因来自触达用户的途径在改变 互联网尤其是移动互联网显著改变产业生态 视听类媒体分化强烈 自媒体深刻影响信息传播方式 发展趋势 : 盈利驱动与转型之路板块的走势及公司的运作思路开始体现出产业及企业的发展路径 我们通过两个表征 ROE 和 PE 估值水平, 可以总结出三种路径 : 第一 低 ROE 企业进入高 ROE 业务 ; 第二 高 PE 上市公司利用资金及融资优势扩张规模 ; 第三 高 PE 上市公司利用一 二级市场价差收购非上市公司, 实现业绩增厚 投资策略 : 长期看好, 短期在于成长与估值的博弈和平衡大逻辑上文化传媒产业的成长性短期不会证伪, 长期值得期待 ; 当前时点估值上的困惑则需要从两个角度去解读 :1 市值成长空间是比短期估值水平更重要的考量因素 ; 2 当切换到 214 年的参考系后, 估值又会显得平易近人 综合来看, 板块的趋势会是成长与估值的博弈及平衡, 但两条主线不会改变 : 1 存在持续的高增长空间和市占率有望不断提升的成长龙头, 享高估值溢价 ; 2 传统龙头积极转型到高成长领域, 存在估值提升空间 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 42

2 目录 前言... 6 问道 213 板块走势的逻辑... 7 市场回顾... 7 整体涨幅惊艳... 7 细分板块分化... 8 考量之一 : 刺激板块整体上涨因素... 8 动因一 : 穿越周期的朝阳属性... 8 动因二 : 超预期元素直接提振... 9 动因三 : 业绩兑现高成长预期... 9 考量之二 : 细分板块走势分化原因... 1 成长爆发 供需端多重因素驱动 供给趋于丰富 文化行业产业化趋势深化, 市场竞争释放企业活力 新媒体 新消费方式拉动市场规模 需求开始爆发 城镇化带动居民生活方式转变, 扩大产业潜在空间 文化传媒服务的消费倾向在增强 结构变迁 决定细分产业的分化 指标反映 : 结构变迁的直观体现 指标 1: 产值格局和增长水平 指标 2: 广告的媒体分配... 2 根本原因 : 触达用户的途径在转变... 2 发展趋势 : 盈利驱动与转型之路 表征差异 ROE PE 格局变化与盈利驱动的企业发展启示 典型路径之 : 新旧媒体融合 / 低 ROE 企业进入高 ROE 业务 典型路径之 : 高 PE 公司利用资金及融资优势扩张规模 典型路径之 : 高 PE 上市公司利用一 二级市场的价差通过增发进行收购, 增厚业绩 路径综合研判 投资建议 : 成长与估值的博弈和平衡 主线 1: 真正的成长股, 享高估值溢价 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 42

3 细分板块之影视动漫 细分板块之互联网 细分板块之营销服务 主线 2: 传统龙头转型, 存在估值提升空间 细分板块之图书出版发行 细分板块之报刊... 4 风险提示... 4 IPO 开闸等因素对流动性和估值体系的冲击... 4 政策的不确定性... 4 图表目录 图 1: 年初至今传媒板块涨幅达到 8%, 显著高于大盘... 7 图 2: 证监会分类中, 传播与文化产业年初至今涨幅最大... 7 图 3: 各个细分板块的涨幅存在明显分化... 8 图 4: 传媒产业的增长率持续高于 GDP... 8 图 5: 去年以来多部国产电影票房爆棚, 极大地提振了市场信心... 9 图 6: 光线传媒的股价充分反映超预期元素的影响... 9 图 7: 蓝色光标的股价增厚业绩, 股价予以直接反应... 9 图 8:212 年传媒行业的经营状况显著好于市场整体... 1 图 9:213Q1 的业绩表现仍体现成长属性... 1 图 1:212 年细分行业的业绩增速分化明显... 1 图 11:213Q1 细分行业业绩分化依然显著... 1 图 12: 传媒行业的成长性爆发来自于供需端多重因素驱动 图 13: 覆盖的 43 家公司中有 26 家在近 3 年上市, 其中 14 家登陆中小板 创业板 图 14: 美国的媒介消费在 PC 互联网普及后快速上升 图 15: 互联网进入后对美国媒介消费 广告经营都有拉动, 前者尤明显 图 16: 互联网和移动互联网正在成为最重要的媒介 图 17: 移动互联网市场规模不断扩大 图 18:IPTV 试点城市不断增加直至向全国放开, 用户数量增长迅速 图 19: 银幕数量大幅增长, 向三四线城市不断下沉, 显著拉动相关消费 图 2: 城镇居民的文化消费水平显著高于农村居民 图 21: 近年来城市化率稳步上升, 消费容量扩大 图 22: 城镇居民的人均文化娱乐服务支出增速持续高于可支配收入和消费性支出 图 23: 国际经验显示当人均 GDP 大于 5 美元时, 文化消费将占据主导 图 24: 以电影为例, 近年来票价并未明显增长, 居民收入上升较快, 文化消费的性价比开始凸显 图 25: 从传媒产业的二元结构的内部分配的趋势可以剖析产业结构变迁 图 26: 电视和网络是目前产值最大的媒介, 广告公司是传媒业产值最大的群体 图 27: 全球来看, 互联网等新媒体的收入增速亦显著高于传统媒体 (211 年数据 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 42

4 图 28: 国内方面, 网络广告和网络游戏的增速居前, 新媒体的发展速度明显高于传统媒体 图 29: 年被访广告主在不同媒体上的广告费用分配情况, 新媒体呈现上升趋势... 2 图 3: 五大媒体的日到达率... 2 图 31: 通过互联网获取资讯已经越来越普遍 图 32: 手机已成为第一大上网终端, 移动互联网时代来临 图 33: 阅读类传统媒体近年来发展几乎停滞 图 34: 视听类传统媒体只有电影院处于快速上升状态 图 35: 微博和博客 / 个人空间的用户规模持续上升 图 36: 微信的用户数以极快的速度突破 4 亿 图 37: 不同细分产业的 ROE 存在一定差别, 可以很容易判断出景气度差异 图 38: 不同细分产业的估值存在较大差别 图 39: 产业转型和盈利驱动下的企业发展路径 图 4: 报纸的移动 APP 开始逐渐普及 图 41: 付费墙 成美国报纸新潮流, 其中前 2 名日报已有 12 家推出 图 42: 华策影视上市后利用资金 融资优势迅速扩张产能 图 43: 两条投资主线 图 44:212 前几大院线新增影院超过半数位于三四线城市 图 45: 网络视频产业保持较快增速, 集中度提升后推高优质内容价值 图 46: 影视动漫的衍生市场还有巨大潜在空间 图 47: 华谊兄弟的综合型娱乐传媒集团初显雏形, 衍生产业开发前景广阔... 3 图 48: 动漫产业市场迅速发展 图 49: 公司 212 年恢复了较快的增长, 预计这种增长还将持续 图 5: 公司的玩具业务毛利率水平较高 图 51: 移动游戏规模进入高速增长阶段 图 52: 易观国际数据显示去年 Q3 以来移动游戏迅速爆发式增长 图 53: 移动游戏用户规模不断扩大 图 54: 移动游戏规模主要由智能手游推动, 占比不断扩大 图 55: 韩国 微信 kakao talk 游戏平台上线后营业收入迅速增长, 智能手机游戏潜力可见一斑 图 56: 公司的移动游戏营收规模持续快速扩张 图 57: 石器时代 OL 的成功彰显公司从功能机向智能机转型顺利 图 58: 超级电视和乐视盒子发布后, 公司的平台价值凸显, 潜在空间广阔 图 59: 百视通一云多屏战略布局基本完成 图 6: 电影尽管近年景气度较高, 但收入过于依赖票房 图 61: 电视剧制作数量近几年处于上升趋势, 新的变现渠道非常重要 图 62: 广告行业营业额连续增长,212 年超过 5% 图 63: 公共关系发展较快 图 64: 网络广告市场规模持续高速增长 表 1: 高涨幅个股主要来自于高增长业绩和预期的支撑... 1 表 2: 部分高涨幅公司虽业绩尚未充分体现, 但其所处或转型的细分行业的成长性形成驱动因素 表 3:22 年 文化产业 概念提出以来的相关支持政策 表 4: 截止 212 年 9 月全国有 69 多家文化事业单位转企, 市场化运作刺激行业活力 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 42

5 表 5: 文化产业向社会资本放开, 相关细分产业飞速发展 表 6: 几家典型公司的数字出版转型之路 表 7: 低 ROE 的报刊上市企业通过并购进入高 ROE 的网游业务 表 8: 高 PE 的蓝标 省广通过增发 + 现金收购低 PE 的非上市公司, 业绩增厚明显 表 9: 已披露的 213H1 业绩情况 表 1: 公司数度投入超募资金到影视剧业务中 表 11: 今年发行的主要电影情况 表 12: 下半年拟制作电影情况 表 13: 并购的两家公司的业绩承诺 表 14: 长江传媒此次增发拟投项目情况 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 42

6 前言 213 年年初至今文化传媒板块经历了涨幅达 8% 的行情, 仿佛在一夜之间, 曾经 A 股市场最不起眼的小兵, 就成为了风云际会的主角, 不由得让人思考个中缘由, 重新定位产业 梳理投资理念和价值 任何事物的发展变化都有其内在逻辑, 我们不妨拉长周期去回顾传媒产业的历史变迁, 即可获得一些体会 上世纪五六十年代, 电影 电视作为当时的 新媒体 日渐流行打破了产业原有格局, 亦为文化传媒产业带来了技术化 工业化趋势 当时法兰克福学派的思想家霍克海默 阿多诺等曾对文化的 工业化 大为不满, 认为机械 技术的元素加入到文化创作会导致水准降低, 因而大加批判 但我们看到, 广播影视仍然迅速地成长为最重要的传媒, 到了上世纪 6 年代霍克海默等思想家也不得不承认文化产业化的巨大意义以及内容本身与媒介的无关性, 相反媒介的演进带来了 文明的巨大作用 时代发展的速度令人炫目, 当年遭遇巨大批判的 新媒体 广播影视到如今早成了 传统 媒体, 互联网和数字化则正在迅速改造我们的生活 传统上将传媒界定为以内容制造和传播为核心的产业, 而随着互联网的发展, 内容制造和传播不再是媒体工作人员的专属职业, 提供平台服务的运营商俨然成为最大的内容制造者, 个人也开始在信息传播中扮演重要角色 而如果从经济的角度看媒介的演进, 每次变迁都对文化传媒产业带来了极大的促进 归结起来, 个中变化的微妙之处在于, 文化创作对 质料因 ( 亚里士多德创造的名词, 不妨理解为媒介 ) 存在依赖和超越, 传媒的工业化使得媒介的变化极快, 其根本原因在于内容复制 传播成本降低和用户体验改善的推动 因而一方面 质料因 对于产业的发展具备很大影响, 媒介形态的落后极可能导致企业的业绩不善, 而媒介形态的改进则可能提升传播效率从而极大促进经营状况 ; 另一方面文化产业的核心仍然是内容创意, 拥有优质内容创作能力的企业具备核心竞争力 上文回顾传媒的一段历史变革试图阐述的实质是, 媒体的产业化运作和媒介的变迁深刻影响传媒行业, 而如今这种变革正在国内上演 无论是行业整体还是上市公司 尽管文化传媒行业由于宣传属性历史上具备计划经济特质, 但随着产业体制改革的快速 深度推进, 真实需求开始决定行业发展, 部分细分产业进入到爆发状态, 相关上市公司的数量持续上升 规模不断扩大 而互联网 移动互联网对传媒行业的改造, 则每天都在我们身边发生 在多重因素共同的作用下,A 股传媒板块今年上演了一出 逆袭 的好戏 文化传媒产业提供内容满足人们精神需求的属性, 与道家思想大道无形 与自然和谐相处的理念有着较高的契合度 ; 但从传媒产业和企业的发展路径来看, 中短期内的发展 大道 ( 尽管此 大道 非彼大道, 但不妨借用 ) 则开始逐渐清晰 我们不妨结合市场表现 公司经营 行业表征, 分析今年板块走势逻辑, 探寻接下来的投资思路, 在 无形 的价值中寻找产业和企业 有形 的发展道路 我们亦拟以此报告作为开篇, 后续推出系列报告, 研究文化传媒产业发展的 有形大道 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 42

7 问道 213 板块走势的逻辑 传媒与互联网板块无疑是今年以来 A 股市场的明星 在整个市场的结构性行情中, 传媒板块的涨幅居于所有行业之首 ; 而传媒板块内部也呈现结构性行情, 影视 营销 互联网等细分行业涨幅惊人, 出版报刊 广电等板块则相对平淡 以上现象使得我们将从两个维度考量, 问道板块走势的逻辑 : 其一, 文化传媒板块涨幅领先整个市场动因 ; 其二, 行业内部出现结构性行情的驱动因素 市场回顾整体涨幅惊艳 年初至今, 传媒板块上涨幅度超过 8%, 从板块走势来看, 与创业板基本接近, 显著优于沪深 3 为代表的主板的表现 图 1: 年初至今传媒板块涨幅达到 8%, 显著高于大盘 (2) 文化传播指数涨跌幅 (%) 创业板指数涨跌幅 (%) 沪深 3 指数涨跌幅 (%) 资料来源 :Wind, 长江证券研究部注 : 行情均截止至 8.9 如果不同行业之间横向比较, 文化传媒行业是所有大类中涨幅最高的行业 图 2: 证监会分类中, 传播与文化产业年初至今涨幅最大 (2) (4) 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 42

8 细分板块分化 尽管整体涨势惊人, 但细分板块仍然呈现明显分化 根据长江证券对传媒行业细分产业的划分, 影视动漫 营销服务 互联网板块的涨幅非常明显, 而出版 报刊 广播电视的涨幅相对平淡 图 3: 各个细分板块的涨幅存在明显分化 出版报刊广播电视影视动漫营销服务互联网 年初至今流通市值涨跌幅 /% 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 考量之一 : 刺激板块整体上涨因素动因一 : 穿越周期的朝阳属性 在宏观经济持续疲软 处于周期下行阶段的背景下, 诸多周期性行业短期内不被市场看好, 而具备穿越周期属性的成长性板块则得到市场追捧, 资金面持续倾斜, 此为 A 股结构性行情产生的重要原因 作为成长性行业的典型代表, 文化传媒穿越周期的成长属性则得到了市场的广泛认可, 此为板块持续上涨的动因之一 图 4: 传媒产业的增长率持续高于 GDP E 传媒产业总产值 / 亿元传媒产业增长率 /% GDP 增长率 /% 资料来源 : 传媒蓝皮书, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 42

9 动因二 : 超预期元素直接提振 去年年底以来的超预期元素最直观的反映有两方面 : 国产电影票房大幅超预期, 达到 5 亿以上票房的电影持续出现 ; 部分公司持续进行并购, 不断扩大体量 超预期元素最直接的影响则是对业绩的大幅提振, 刺激股价不断上扬 ; 其次诸如电影受众面极广 票房超预期大幅提振业绩的效应很容易扩散, 持续刺激百姓和投资者眼球, 释放出文化传媒不再仅仅是概念板块而是真实高增长的信号, 引致文化板块由投资政策 概念到投资业绩的风格转换 图 5: 去年以来多部国产电影票房爆棚, 极大地提振了市场信心 图 6: 光线传媒的股价充分反映超预期元素的影响 泰囧 票房刺激股价 致青春 大大卖再度刺卖再度刺激激 中国合伙人 的刺激 票房 / 万元 资料来源 : 公开资料, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 图 7: 蓝色光标的股价增厚业绩, 股价予以直接反应 增资西藏博杰提振股价 完成对西藏博杰 1% 股权的收购, 再度刺激股价 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 动因三 : 业绩兑现高成长预期 212 年报和 213 一季报反映的传媒板块业绩明显好于市场整体, 兑现了市场对其穿越周期的成长性预期, 在其他行业业绩表现不佳的衬托下, 进一步加强了市场对板块的追逐 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 42

10 图 8:212 年传媒行业的经营状况显著好于市场整体 图 9:213Q1 的业绩表现仍体现成长属性 传媒行业全部 A 股中小企业板创业板 营业总收入同比增长 % 归属母公司股东的净利润同比增长 % 5-5 传媒行业全部 A 股中小企业板创业板 营业总收入同比增长 % 归属母公司股东的净利润同比增长 % 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 考量之二 : 细分板块走势分化原因 业绩表现和成长性差异是导致细分板块走势分化的最重要原因 图 3 反映了细分行业的涨幅差异, 而对比各个细分行业的业绩情况 ( 图 1 11), 可以发现涨幅与业绩高度相关 除却报刊板块因为博瑞传播 浙报传媒收购新媒体公司涨幅较好引致板块走势优于其相应业绩表现 归结起来, 今年以来股价的走势主要由业绩驱动和支撑 ; 部分涨幅较高公司虽业绩尚未得到充分体现, 但由于或转型或本身处于高成长细分行业, 市场对其未来发展预期较高, 从而给与了较高的估值 图 1:212 年细分行业的业绩增速分化明显 图 11:213Q1 细分行业业绩分化依然显著 营业总收入同比增长 % 212 归属母公司股东的净利润同比增长 % 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 营业总收入同比增长 % 归属母公司股东的净利润同比增长 % 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 表 1: 高涨幅个股主要来自于高增长业绩和预期的支撑 公司 213 动态 PE 年初至今涨跌幅 % 212 营业总收入 同比增长 /% 212 归属母公司股东 净利润同比增长 /% 预测 213 净利 润增长率 /% 预测 213 主营业 务收入增长 /% 掌趣科技 乐视网 省广股份 华策影视 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 42

11 华谊兄弟 光线传媒 蓝色光标 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 表 2: 部分高涨幅公司虽业绩尚未充分体现, 但其所处或转型的细分行业的成长性形成驱动因素 公司年初至今涨跌幅 /% 东方财富 驱动因素互联网金融趋势的受益者, 市场期待较高 华谊嘉信 处于低集中度 高速成长的营销行业, 并购增厚业绩预期明显 中青宝 27.8 向高速成长的页游和手游拓展, 业绩反转信号明显 生意宝 华数传媒 处于 B TO B 电商市场, 可扩展空间大受益于三网融合的预期推动 博瑞传播 转型高成长网游业务, 市场对其今年新推游戏预期较高 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 问道 : 行业逻辑与投资策略分析了今年以来支撑板块走势的基本逻辑, 亟待探讨的问题体现在两个方面 : 第一, 传媒产业的内在逻辑所在, 有几个关键着眼点 : 传媒板块成长性得到爆发式体现的原因 ; 不同细分行业业绩表现分化的根本动因 ; 传媒企业的趋势性发展方向 第二, 当前这个时点, 传媒行业的投资价值与投资策略 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 42

12 成长爆发 供需端多重因素驱动 传媒板块成长性的爆发式体现来源于供需端多重因素集聚的刺激 图 12: 传媒行业的成长性爆发来自于供需端多重因素驱动 文化体制改革深化, 市场化运作刺激产业活力 经营性事业单位转企改制在 212 年基本完成 大部分子行业向社会资本放开, 极大激发效率 驱动因素 供给 文化消费具有通过供给挖掘需求的特点 需求 新媒体 新消费方式不断供给拉动市场规模 城镇化 互联网的快速普及催生基于其上的传媒市场 渠道不断下沉, 激发二三线城市和农村市场 城镇人口迅速上升 城市生活方式使得文化消费需求大幅提升 消费倾向 经济进入通过精神文化消费提高生活质量阶段 物价变化使得文化消费具备相对价格优势 资料来源 : 长江证券研究部 供给趋于丰富文化行业产业化趋势深化, 市场竞争释放企业活力 自十六大正式提出 文化产业 概念以来, 文化体制改革历经十年有余, 期间中央多次出台相关政策和文件扶持产业的发展, 在宏观和制度层面上促进了行业活力 在 文化事业 和 文化产业 双重概念并存的情况下, 有必要对 文化产业 做一个定义 23 年 9 月, 文化部制定下发的 关于支持和促进文化产业发展的若干意见 将文化产业界定为 : 从事文化产品生产和提供文化服务的经营性行业 文化产业是与文化事业相对应的概念, 两者都是社会主义文化建设的重要组成部分 文化产业是社会生产力发展的必然产物, 是随着中国社会主义市场经济的逐步完善和现代生产方式的不断进步而发展起来的新兴产业 24 年, 国家统计局对 文化及相关产业 的界定是 : 为社会公众提供文化娱乐产品和服务的活动, 以及与这些活动有关联的活动的集合 综合来看, 中国对文化产业的界定是经营性文化娱乐的集合, 区别于具有意识形态性的文化事业 文化事业单位主要靠政府扶持 社会赞助, 为公众提供公共文化服务 ; 文化产业单位则主要面向市场, 依法经营, 自我积累, 自我发展 文化产业是一个发展中的概念, 其范围随着国家管理体制的改革和社会经济的发展而不断变化 本质上体现两点 : 第一, 文化产业对于经济效益有着更高的追求, 通过市场手段来刺激产业发展繁荣, 而这也为产业的快速成长奠定了最大的基础 ; 第二, 在完全放开之前, 文化传媒产业的发展很大程度上受到政策影响 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 42

13 表 3:22 年 文化产业 概念提出以来的相关支持政策 时间事件内容 22 年 11 月十六次全国代表大会正式提出文化产业概念, 文化体制改革启动 23 年 6 月 中央召开了文化体制改革试点工作会 议 确定在 9 个地区和 35 个文化单位进行试点 25 年底 中共中央 国务院下发 关于深化文化总结了文化体制改革 2 年多来的经验, 提出新要求体制改革的若干意见 26 年 3 月召开了全国文化体制改革工作会议 科学分析了文化体制改革面临的形势和任务, 深刻论述了文化体制改革的 重大意义, 对全面推进文化体制改革进行了具体部署 27 年 1 月十七次全国代表大会深刻阐述了文化建设的极端重要性, 要求提高国家文化软实力 28 年 4 月 29 年 8 月 强调要深入贯彻落实党的十七大精神, 推动文化体制改革不断取得新的实中央召开了全国文化体制改革工作会质性进展 文化艺术 广播影视 新闻出版等领域的体制改革工作进入向议面上推开 向纵深拓展的新阶段中央文化体制改革工作领导小组在南分专题部署了文化体制改革重点工作京召开全国文化体制改革经验交流会 文化产业成为第 11 个产业振兴规划, 表明国家对文化产业战略地位的高度 29 年 9 月国务院通过 文化产业振兴规划 重视, 从政策层面对文化产业将是一次巨大的推动 振兴规划将有力推动 跨区域 跨媒体的联合重组, 大力培育骨干文化企业, 将为文化产业及企 业提供多种融资渠道, 以促进其尽快发展壮大 积极开发适合文化产业特点的信贷产品, 加大有效的信贷投放 ; 完善授信 21 年 4 月 21 年 1 月 211 年 3 月 211 年 1 月 212 年 2 月 九部委发出 关于金融支持文化产业振模式, 加强和改进对文化产业的金融服务 ; 大力发展多层次资本市场, 扩兴和发展繁荣的指导意见 大文化企业的直接融资规模 ; 积极培养和发展文化产业保险市场 ; 建立健全有益金融文化产业发展的配套机制推动文化产业成为国民经济支柱性产业 ; 深化文化体制改革, 创新文化生中共中央关于制定 十二五 规划的建产和传播方式, 解放和发展生产力 ; 在政府引导下发挥市场机制积极作用, 议全文公布培育骨干文化企业和战略投资者中华人民共和国国民经济和社会发展提出 提高全民族文明素质, 推进文化创新, 繁荣发展文化事业和文化进第十二个五年规划纲要步 十七届六中全会 中共中央关于深化文大力发展公益性事业, 加快发展文化产业, 推动文化产业成为国民经济支化体制改革推动社会主义文化大发展柱性产业, 加快构建有利于文化繁荣发展的体制建设大繁荣若干重大问题的决定 十二五 期间, 文化部门管理的文化产业增加值年平均现价增长速度要高文化部 十二五 时期文化产业倍增计于 2%,215 年的文化产业增加值比 21 年至少翻一番, 从而实现倍增的划奋斗目标 212 年 11 月十八次全国代表大会提出 扎实推进社会主义文化强国建设 213 年 4 月国务院常务会议扩大 营改增 范围, 将广播影视等文化产业进一步纳入试点, 减轻税负 资料来源 : 公开资料整理, 长江证券研究部 转企改制取得深度突破 文化产业化趋势和体制改革最重要的一部分是经营性文化单位的转企改制, 盘活效率 至 212 年绝大部分经营性文化事业单位已转企, 市场化运作有效提升活力 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 42

14 表 4: 截止 212 年 9 月全国有 69 多家文化事业单位转企, 市场化运作刺激行业活力 状态 类型 58 家出版社 已完成 转企改制 3 家新华书店 85 家电影制作发行放映单位 57 家广电系统所属电视剧制作机构 38 家党报党刊发行单位 基本完成 转企改制 212 家改革的国有文艺院团已有 292 家完成和基本完成改制 撤销或划转, 占 99.5% 1177 家首批非时政类报刊出版单位中 1147 家已完成和基本完成转企改制, 占 97.5% 中央和地方应转企改制的重点新闻网站有 8% 以上已完成和基本完成改革任务 资料来源 : 公开资料, 长江证券研究部 资本放开助推产业腾飞文化传媒产业的成长与资本的放开有莫大关系 目前无论是上市还是非上市的企业中, 除了带有官方宣传属性的行业外, 大部分发展很快的企业都是由社会资本最初推动 表 5: 文化产业向社会资本放开, 相关细分产业飞速发展 细分产业 刺激产业典型 催生上市公司 / 大型企业典型 图书出版发行 教辅出版发行 天舟文化 影视剧制作发行 8% 以上由社会资本完成, 数量质量大幅上升华策影视 华谊兄弟 光线传媒 影院 众多大规模院线在全国落地开花 万达院线 动漫 动画制作及相关衍生品等产业迅速发展 奥飞动漫 营销服务 广告营业额连年高速增长, 机构超过 3 万家 蓝色光标 互联网 主要由社会资本运作, 高速成长当中 腾讯 百度 乐视网 掌趣科技 资料来源 : 长江证券研究部 随着中小板 创业板放开, 多家文化传媒公司上市, 为板块注入高成长性, 其中国有控股和民营控股企业都有体现, 反映了产业改革深化和向社会资本放开的成果 图 13: 覆盖的 43 家公司中有 26 家在近 3 年上市, 其中 14 家登陆中小板 创业板 近 3 年多家高成长公司上市, 使得传媒板块开始进入业绩推动时代 IPO/ 借壳上市家数 中小板 创业板家数 资料来源 : 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 42

15 新媒体 新消费方式拉动市场规模 文化消费具有显著的供给拉动需求的特征 而新媒体 新消费方式的不断诞生, 给消费者带来持续冲击, 其中能够显著提升体验的产品 内容和方式必会拉动相关市场规模 美国启示 传媒消费的快速增长来自于新媒体的刺激我们不妨以美国为例, 观察自 1929 年来的媒体消费量, 可以发现 8 年代以来成长非常迅速, 反映 PC 的普及和互联网的快速发展对传媒行业带来了深远影响, 极大地拉动了相关消费 图 14: 美国的媒介消费在 PC 互联网普及后快速上升 图 15: 互联网进入后对美国媒介消费 广告经营都有拉动, 前者尤明显 PC 开始普及 互联网快速发展 美国消费者在各媒介上的消费总额 / 亿美元 (2 年不变价格 ) 消费者媒介消费 /GDP (%) 广告经营额 /GDP (%) ( 互联网作为新媒介进入后 ) 资料来源 : 美国商务部经济分析局, 长江证券研究部 资料来源 : 媒介消费与宏观经济的关系研究, 长江证券研究部 国内变化 媒介富化与渠道拓张国内变化最明显地表现在两点 : 其一, 媒介富化 : 互联网和移动互联网已经迅速进入普罗大众的生活, 显著改变人们的消费习惯和生活方式, 拉动对于文化传媒的消费 图 16: 互联网和移动互联网正在成为最重要的媒介 图 17: 移动互联网市场规模不断扩大 网民总人数 ( 万人 ) 手机上网人数 ( 万人 ) 手机用户数量 ( 万户 ) 移动互联网季度市场规模 / 亿元 资料来源 :CNNIC, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 其二, 渠道扩张 : 除却一二线城市先行发展较快外, 目前迅速向三四线城市扩张, 显著拉动了整体的产业规模 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 42

16 图 18:IPTV 试点城市不断增加直至向全国放开, 用户数量增长迅速 图 19: 银幕数量大幅增长, 向三四线城市不断下沉, 显著拉动相关消费 E IPTV 用户数 ( 万 ) 同比增速 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% D 银幕数总银幕数银幕数增长率 资料来源 : 广电总局, 长江证券研究部 资料来源 : 广电总局, 长江证券研究部 需求开始爆发城镇化带动居民生活方式转变, 扩大产业潜在空间 新型城镇化是十八大以来强调的主题, 对于消费而言, 最大的影响莫过于农村人口转变为城市人口后, 消费方式向城市消费方式演进 比较城市人口和农村人口的消费尤其是文化娱乐消费水平, 可以判断对于产业的拉动体现在两个维度 : 第一, 城市人口在文化娱乐消费方面的支出显著高于农村人口 ; 第二, 城市人口基数的扩大将扩张整体文化娱乐消费的基准水平 图 2: 城镇居民的文化消费水平显著高于农村居民 图 21: 近年来城市化率稳步上升, 消费容量扩大 % 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% % 1.%.% 城镇居民文化消费支出 城镇居民文化消费占比 农村居民文化消费支出 农村居民文化消费占比 城市化率 (%) 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 资料来源 : 公开资料, 长江证券研究部 文化传媒服务的消费倾向在增强 我们做出消费者对于文化传媒服务的消费倾向在增强的判断基于几个显著指标 直观数据 国际经验 价格比较 指标 1 直观数据 : 近年城镇居民的人均文化娱乐服务支出增速持续高于可支配收入和消费性支出 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 42

17 图 22: 城镇居民的人均文化娱乐服务支出增速持续高于可支配收入和消费性支出 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 城镇居民人均文化娱乐服务支出增速城镇居民人均消费性支出增速城镇居民人均可支配收入增速 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 指标 2 国际经验 : 国际经验显示当人均 GDP 大于 5 美元时, 生活质量的提升更多地由精神消费状况来拉动, 文化消费将开始占据消费的主导 而中国在 211 年已跨过人均 GDP5 美元的大关 图 23: 国际经验显示当人均 GDP 大于 5 美元时, 文化消费将占据主导 人均 GDP1 美元以下 以物质消费为主 人均 GDP3 美元 进入物质消费和精神文化消费并重阶段 人均 GDP5 美元以上 精神文化消费成为决定生活质量的更重要因素 资料来源 : 长江证券研究部 指标 3 价格优势 : 从价格的角度来看, 近年来居民收入上升较快, 相伴随的是物价亦大幅上升, 但文化消费的价格提升并不明显, 性价比开始凸显, 得到消费者更多的亲睐 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 42

18 图 24: 以电影为例, 近年来票价并未明显增长, 居民收入上升较快, 文化消费的性价比开始凸显 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 城镇居民人均消费性支出 / 元 电影平均票价 / 元 资料来源 :Wind, 广电总局, 长江证券研究部 结构变迁 决定细分产业的分化 阐述文化传媒子行业分化, 不妨从传媒产业的二元结构着手分析 尽管整个产业处于上升趋势, 但由于媒介的多元化, 在产业内部不同媒介之间会存在分配的非均衡发展 而这种分配的非均衡趋势, 会导致结构的变迁, 从而引致相关细分产业的景气度差异, 进而影响相关企业的经营状况 图 25: 从传媒产业的二元结构的内部分配的趋势可以剖析产业结构变迁 家庭数量城市化率收入水平 CPI 体验 决定媒介消费水平和分配 媒介直接消费 图书消费报刊消费广播消费电视消费电影消费互联网消费移动互联网消费 用户分布影响广告投放选择 广告营销市场 报刊广告电视广告广播广告户外广告互联网广告移动互联网广告 综合影响广告营销产业规模 人口数 GDP 利率 企业规模 消费品牌意识 媒介二元结构 资料来源 : 长江证券研究部 指标反映 : 结构变迁的直观体现 我们从传媒产业的二元结构入手, 通过两大指标判断传媒结构的变迁 指标 1: 产值格局和增长水平 从细分产业的产值格局可以窥见不同媒介现在的重要性和影响力 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 42

19 图 26: 电视和网络是目前产值最大的媒介, 广告公司是传媒业产值最大的群体 规模 / 亿元, 占比 24.6, 3.17% 743.4, 556, 9.78% 7.32% 168.7, 2.22% 16.5,.22% 25.4, 2.7% 713.5, 9.39% , 16.72% , 23.53% , 24.96% 广告公司电视移动增值网络电影广播音像图书期刊报纸资料来源 : 传媒蓝皮书, 长江证券研究部 全球来看, 新媒体的增速已经显著高于传统媒体 图 27: 全球来看, 互联网等新媒体的收入增速亦显著高于传统媒体 (211 年数据 ) 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 资料来源 : 普华永道, 长江证券研究部 国内方面, 新媒体的发展速度亦明显高于传统媒体 图 28: 国内方面, 网络广告和网络游戏的增速居前, 新媒体的发展速度明显高于传统媒体 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 212 年增长率 211 年增长率 资料来源 : 传媒蓝皮书, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 42

20 指标 2: 广告的媒体分配 广告在不同媒体的分配情况反映了媒体的影响力和在广告主眼中的地位差别 图 29: 年被访广告主在不同媒体上的广告费用分配情况, 新媒体呈现上升趋势 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 广告主蓝皮书, 长江证券研究部注 : 被访广告主为所选取的样本, 样本数目 n:29 年 n= 年 n= 年 n= 年 n=86 根本原因 : 触达用户的途径在转变 分析传媒行业内部不同媒介的结构变迁, 其最根本的原因在于随着生活方式的演变, 触达用户的途径已发生很大变化 媒体的本质来自于其影响力, 具备典型的范围经济特点 受众群体越大 价值越大 无论是前向的传播价值还是后向的广告价值 因而随着触达用户的途径在变化, 能更有效掌控用户的媒体价值更大 目前来看, 有三个趋势是十分明显的 : 其一, 互联网目前是成长最快的媒介, 其日到达率处于持续上升阶段 ; 而四大传统媒体则已经相对平稳 而又尤其值得注意的是, 手机已经成为第一大上网终端, 继宽带互联网之后, 移动互联网的时代也迅速来临, 这种改造对于传媒业的影响是深远的 图 3: 五大媒体的日到达率 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 报纸杂志电视广播互联网 资料来源 :CNRS , 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 42

21 图 31: 通过互联网获取资讯已经越来越普遍 图 32: 手机已成为第一大上网终端, 移动互联网时代来临 % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 手机台式电脑笔记本 搜索引擎用户数 ( 万人 ) 使用率 占整体网民的比例 资料来源 :CNNIC, 长江证券研究部 资料来源 : 传媒蓝皮书, 长江证券研究部 其二, 传统的阅读 视听媒体有所分化 : 阅读类传统媒体近年来发展几乎停滞 ; 视听类传统媒体只有电影院处于快速上升状态 这也一定程度上解释了电影近年的火爆 这种现象的根源在于, 传统的图书 报刊 广播电视等在国内曾经是发展最成熟的媒体本身已度过了高成长阶段, 而新媒体对其替代性较强, 因而受冲击最明显 ; 数字电影本身普及率不高, 独有的高质量体验则暂非新媒介可以取代, 因而其迅速成长有其自身逻辑 图 33: 阅读类传统媒体近年来发展几乎停滞 图 34: 视听类传统媒体只有电影院处于快速上升状态 报纸种类 ( 种 ) 期刊种类 ( 种 ) 出版社数量 ( 家 ) 广播电台数量 ( 家 ) 电视台数量 ( 家 ) 电影银幕数量 ( 块 ) 2 资料来源 : 新闻出版总署, 长江证券研究部 资料来源 : 广电总局, 长江证券研究部 其三, 自媒体 开始成为非常重要的信息传播渠道 继博客 个人空间的广泛流行之后, 微博 微信的崛起, 再度成为 自媒体 典范 这种变化实质是互联网对于传媒产业的改造, 其最深刻的影响在于, 信息不再是单向传播和点对面传播, 双向互动 点对点 面对面都是可以实现的形式且对于用户而言体验更好, 其衍生的巨大价值难以估量, 也是所谓 大数据 移动互联网等潜在市场空间的基础 相应地, 对于传媒企业本身也提出了更高的要求, 对于广告等传媒产业依赖的商业模式形成了很大冲击 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 42

22 图 35: 微博和博客 / 个人空间的用户规模持续上升 图 36: 微信的用户数以极快的速度突破 4 亿 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 年 11 月 212 年 3 月 212 年 9 月 213 年 1 月 213 年 4 月 微博用户规模 / 万人 博客 个人空间用户规模 / 万人 用户数 / 亿 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 发展趋势 : 盈利驱动与转型之路 板块今年的走势及公司的运作思路开始体现出产业及企业的发展路径 我们尝试通过 ROE PE 等简洁的指标, 直观量化地分析传媒板块的发展趋势 表征差异 ROE PE 两个数字表征可以用来分析判断企业的发展路径 ROE 和 PE 估值水平 其一, 不同细分产业的 ROE 存在一定差别, 可以很容易判断出景气度差异 图 37: 不同细分产业的 ROE 存在一定差别, 可以很容易判断出景气度差异 出版报刊广播电视影视动漫营销服务互联网 212ROE/% 212 扣除非经常损益后 ROE/% 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 其二, 不同细分产业的估值水平存在较大差别, 反映出市场的差异性态度 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 42

23 图 38: 不同细分产业的估值存在较大差别 出版报刊广播电视影视动漫营销服务互联网 TTM 市盈率 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 格局变化与盈利驱动的企业发展启示 从前文分析的传媒产业的格局变迁和 ROE PE 的表征差异, 可以推导出基于规模扩张和盈利驱动的企业发展启示 产业格局变迁和 ROE 驱动 1 传统媒体的发展弱于新媒体, 新旧媒体融合是大趋势 ; 2 盈利能力弱的企业介入 ROE 高的业务是盈利驱动的自然结果 PE 差异驱动 1 低 PE 的企业介入高 PE 业务, 有助于公司估值的提升 ; 2 二级市场的高 PE 使得上市公司可以通过在一级市场以低 PE 收购企业增厚业绩 ; 3 处于低集中度行业的高 PE 上市公司可以通过融资优势迅速扩张产能和市场份额 归结起来有三种典型发展路径 : 图 39: 产业转型和盈利驱动下的企业发展路径 三种路径 传统媒体企业进入新媒体业务 / 低 ROE 企业进入高 ROE 业务 高 PE 上市公司利用资金与融资优势扩张规模 高 PE 公司利用一二级市场价格差进行收购增厚业绩 资料来源 : 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 42

24 典型路径之 : 新旧媒体融合 / 低 ROE 企业进入高 ROE 业务 传统出版向数字出版转型, 典型代表凤凰传媒 中南传媒 长江传媒 表 6: 几家典型公司的数字出版转型之路公司项目类型项目内容 数字教育 大众阅读 完成产品线一起开发和内容集成,AiSchool 电子书包已在实验区试用 中南数字资源库聚合 2 万余种优秀图书数字资源 ; Read365 移动互联阅读社区成功上线, 在中国移动阅读基地收入位居出版集团第一 潇湘晨报全媒体数据库 中南传媒凤凰传媒长江传媒 数字社区动漫轻小说数字教育数字阅读 2 个基础工程 3 大运营平台 5 大重点数字业务 9636 呼叫中心开始有所成效图片为载体的社区网站 一路拍 正式上线晨报 3G 手机网, 日 PV 过 1 万人次 ; 大湘网上线红网手机报在 71 各县市区开通 ; 中国雷锋网 上线运营 天漫 杂志受到热捧与江苏省教育厅签约共建数字化职教, 以虚拟实训软件为切入点, 以新并购的 凤凰创壹 为主体, 与省内 38 所国家级职教示范校签定 2 万研发合同数字教材 ( 光盘 ) 新品开发迅速, 高中 41 种, 小学 1 种, 数字教材订数超 6 万凤凰学习网注册用户数 22.3 万, 访问量 956 万与江苏移动联合开发 移动凤凰学堂, 开通面向 1 多万用户的手机报与电信合作凤凰读书手机报凤凰享听网各出版社的多媒体数字阅读产品内容资源数据库数字化协同编纂平台长江数字出版内容投送平台长江数字化学习云平台长江数字教育公共服务平台电子商务 : 积极利用旗下新华书店等的发行经验和物流优势拓展动漫网游数字印刷 : 拟募投项目之一, 意在赢取湖北省高端印刷市场数字院线 : 与湖北电影发行放映总公司合作建设 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 报刊的内容同时在 PC 和移动端体现, 挽救纸质读物阅读群体流失的损失 付费墙 ( 对在线内容实行付费阅读 ) 在欧美开始率先体现, 随着到达用户方式的改变, 前向收费有可能取代后向收费成为报刊 ( 更准确地说已经可以重新定义为带有新闻属性的文字内容 ) 新的盈利模式 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 42

25 图 4: 报纸的移动 APP 开始逐渐普及 图 41: 付费墙 成美国报纸新潮流, 其中前 2 名日报已有 12 家推出 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% % % 东部中部西部 报纸 APP 普及率 4 2 美国日报家数 建立 付费墙 家数 资料来源 : 移动互联网蓝皮书, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 传统媒体企业 ROE 较低, 通过并购 投资等方式介入高 ROE 的新媒体业务 典型代表 : 浙报传媒 博瑞传播 表 7: 低 ROE 的报刊上市企业通过并购进入高 ROE 的网游业务 上市公司 浙报传媒 博瑞传播 举措 29.1 亿收购杭州边锋 1% 股权 ;2.9 亿收购上海浩方 1% 股权 1.36 亿收购漫游谷 7% 股权 资料来源 : 长江证券研究部 典型路径之 : 高 PE 公司利用资金及融资优势扩张规模 集中度较低 景气度较高行业的高 PE 上市公司利用资金及融资优势扩张规模, 典型代表 : 华策影视 图 42: 华策影视上市后利用资金 融资优势迅速扩张产能 6-8 电视剧产量在百集以内 华策影视 1 年上市 12 年 产能迅速扩张到 32 集 拥有 8 集的产能 通过 12 倍 PE( 远低于二级市场 ) 收购克顿传媒, 实现千集产能 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 典型路径之 : 高 PE 上市公司利用一 二级市场的价差通过增发进行收购, 增厚业绩 典型代表为营销服务行业的上市公司蓝色光标 省广股份等 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 42

26 表 8: 高 PE 的蓝标 省广通过增发 + 现金收购低 PE 的非上市公司, 业绩增厚明显 上市公司 公告日期 被收购公司名称 总金额 收购 PE 北京思恩客广告有限公司 亿元 北京美广互动广告有限公司 255 万元 蓝色光标 省广股份 精准阳光 ( 北京 ) 传媒广告有限公司 1.74 亿元 北京今久广告传播有限责任公司 4.35 亿元 213 年 1 4 月 先后收购西藏博杰 11% 89% 股份 18 亿元 Huntsworth 3.5 亿元 重庆年度广告传媒有限公司 1.1 亿元 广州旗智企业管理咨询有限公司 万元 上海窗之外广告有限公司 3595 万元 青岛先锋广告股份有限公司 51 万元 合众盛世 ( 北京 ) 国际传媒广告有限公司 1.35 亿元 基本都在 1 倍左右, 而目前蓝色光标的动态 PE 在 45 倍, 省广股份为 4 倍, 业绩增厚明显 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 路径综合研判 上述三种路径都在产业内部不断发生, 至于对未来产业发展路径如何综合研判, 需要结合文化传媒产业的特殊之处进行考虑 : 其一, 产业仍然有一定的管制因素存在, 政策和主管部门的意志会有影响 ( 尤其是国企 ); 其二, 不同细分产业成长性泾渭分明, 转型和相互融合是非常重要的命题 ; 其三, 文化传媒企业普遍具备 轻资产 的特性, 同时部分行业存在收入成本确认较难明晰 ( 例如网游 ) 的问题, 导致融资端有一定制约, 因而在资本运作手段上会有其独特性 归结起来, 我们认为两个趋势不会扭转 : 第一, 在传媒产业爆发 市场不断放开的大背景下, 相伴随的一定是龙头企业的不断壮大和产业内部的不断整合 我们认为除却内生增长外, 并购后续一定会越来越频繁地出现, 基于几点逻辑 : 1 由于 A 股 IPO 的条件越来越严苛且间歇性发生 堰塞湖, 对于传媒企业 ( 尤其是收入成本不易确认的互联网 电影等细分行业 )IPO 越来越难 ; 2 海外上市目前估值偏低, 甚至没有并购价格来得高, 吸引力在下降 ; 3 A 股上市公司尤其是创业板公司一方面估值较高, 一方面暂时只能通过并购重组实现再融资, 能够开出较高的收购价码, 对财务投资者 创始人来说并购是相对最优的退出方式, 对上市公司而言是最快的提升业绩和规模的手段 而在高估值时融资并购成本较低, 完成并购后估值可能进一步提升, 形成正向叠加作用 第二, 传统媒体通过并购等方式转型切入新媒体领域一定会在未来不断地发生 一方面传统媒体的增速较低转型势在必行, 另一方面传统媒体得到政策扶持在上市和再融资方面有一定优势, 大方向上有通过并购转型提升经营状况的条件 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 42

27 投资建议 : 成长与估值的博弈和平衡 在当前这个时点, 前期涨幅巨大 细分板块热度不一 估值分化明显的情况下, 市场对于如何把握板块的投资策略存在较大困惑 我们认为, 根据上文分析投资策略已经显得清晰 首先, 文化传媒产业的成长性短期不会证伪, 长期值得期待 根据已经发布的中报以及我们对于传媒公司的业绩监控和预测显示, 相当一部分公司今年乃至明年的增长水平已经大致明确, 这种增长或来自所处行业高速增长的带动 或来自积极的外延并购, 大面积低于预期的概率较小 长期来看, 产业尤其是基于新媒体的细分产业高速成长无需置疑 ; 对于 A 股上市公司而言, 有两个维度判断其投资价值 对于新兴媒体产业的企业, 能否把握机会占据龙头位置至关重要 ; 对于传统媒体, 如何顺应趋势积极转型, 切入到成长性更高的领域, 则是价值提升的关键 表 9: 已披露的 213H1 业绩情况 公司 213H1 营业 收入 同比增长 213H1 归属母公司股东净利润同比增长 光线传媒 4.68 亿 68.15% 1.73 亿 % 省广股份 亿 2.91% 1.1 亿 86.82% 华谊嘉信 8.1 亿 45.8% 万 55.71% 奥飞动漫 6.58 亿 33.75% 万 43.32% 博瑞传播 7.3 亿 7.47% 1.8 亿 5.1% 长江传媒 亿 15.54% 2.5 亿 12.94% 中青宝 1.14 亿元 45.8% 万元 66.49% 东方财富 7716 万元 % 万 % 华录百纳 1.22 亿元 -4.42% 万元 12.77% 百视通 亿元 22.84% 3.21 亿元 25.13% 乐视网 7.52 亿 35.98% 1.17 亿元 28.7% 蓝色光标 亿元 31.85% 1.38 亿元 26.27% 华谊兄弟 7.48 亿元 66.62% 4.3 亿元 282.6% 三六五网 1.56 亿元 2.7% 5418 万元 3.9% 华策影视 约 万元 ~14895 万元 2%~4% 新文化 4,845.6 万元 -5,249.4 万 2%-3% 中视传媒 5%-1% 华数传媒 约 万元 ~ 万元 4%~5% 浙报传媒 5%~6% 粤传媒 约 万元 ~ 万元 %~3% 上海钢联 万元 -1, 万元 下滑 3%-5% 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 其次, 如何考量当前表面估值偏高的部分公司的投资价值, 我们的观点亦非常明确 : 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 42

28 第一, 我们并不认为目前存在类似于当年美国科技股的泡沫行情, 当前 A 股公司及国内经济环境与当时的美国有很大不同 : 1 当时美国的流动性泛滥, 而国内今年以来的流动性整体基本偏中性, 因而在股价驱动因素上有着本质的不同 ; 2 美国当时大幅上涨的股票很多并无业绩支撑, 但 A 股今年股价表现良好的公司普遍为成长龙头, 业绩增速较快且对未来成长预期较高 第二, 虽然从流动性和资金面角度来看或许板块整体走势不一定会一直持续前期的强势程度, 但 强者恒强 的局面或将保持 我们认为对于真正的成长股, 短期估值高低并非关键, 其根本价值支撑在于未来的巨大前景和市值提升空间 对真正的成长股做出基本判断有赖于两个条件 1 处于高速增长的细分行业, 2 已经是龙头或具备成为龙头的潜质 此外, 对于高成长个股, 年底估值切换到 214 年的参照系后会再次显得更为平易近人 ; 对于单个公司而言超预期的外延式拓展一旦发生会显著提升市值空间 综合来看, 当前时点最需要把握的是成长与估值的博弈和平衡 在不考虑系统性风险的前提下, 我们认为板块的投资价值长期存在, 坚定持有仍是安全的策略, 如果出现调整即是好的投资点, 策略上主要有两条主线 : 主线 1: 真正的成长股享高估值溢价 成长龙头的业绩高增长短期内已基本锁定, 中长期空间巨大, 因而某种程度上短期投资机会主要来自于趋势和市场情绪的变化 ; 中长期的看点在于公司所处行业的高速成长以及其市场占有率的提升, 内生和外延同样重要, 如果公司处于一个低集中度的蓝海市场, 结合内生增长和外延式扩张形成龙头极有可能是大趋势 主线 2: 在结构分化的情况下, 向新媒体转型有望超预期 具备估值提升空间的传统龙头存在估值性投资机会 图 43: 两条投资主线 真正的成长股享高估值溢价 具备估值提升空间 转型有望超预期的传统龙头 资料来源 : 长江证券研究部 主线 1: 真正的成长股, 享高估值溢价 对真正的成长股的甄选可以从两个维度来挖掘 : 第一, 迅速成长的子行业, 代表性行业 : 影视动漫 移动互联网 互联网电视 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 42

29 第二, 低集中度的子行业, 代表性行业 : 营销服务 细分板块之影视动漫 我们从前端和后端收费的逻辑综合阐释影视动漫产业的投资价值 前向收费增长逻辑 : 渠道的富化 以电影为例, 具备典型的就近消费特点, 当银幕不断向三四线城市拓展, 急剧拉动相关市场规模, 相当于拓展了新市场, 我们判断渠道扩张的红利至少还有 2-3 年 而对于电视剧, 随着视频网站不断整合 一线卫视的竞争加剧, 收视向少数渠道集中, 能够开出高价位的机构增多, 优质剧的价格一定是向上的 图 44:212 前几大院线新增影院超过半数位于三四线城市 图 45: 网络视频产业保持较快增速, 集中度提升后推高优质内容价值 % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 212 新增影院合计三线城市数量 市场规模 / 亿元 同比增长 资料来源 : 艺恩咨询, 长江证券研究部 资料来源 : 艾瑞, 长江证券研究部 后向收费逻辑 : 衍生产业的发展 国内影视动漫产业长期存在的问题是收入来源单一, 譬如电影超过 8% 的收益是通过票房贡献的, 对内容的二次乃至多次开发力度很弱 但实质上优质内容泛在的价值远超票房之类的前端收费, 譬如优质内容开发成游戏 优质形象制作成玩具 优质品牌打造教育 旅游等业务, 还有极大的空间可以拓展 当然某种程度上衍生产业的滞后和国内知识产权 品牌的保护较弱有关系, 但这种弱势一定会持续改观, 我们看到视频的保护已经基本完善, 图书 音乐的保护在推进, 未来对虚拟形象等衍生价值的保护亦必将强化, 推动相关产业的发展 图 46: 影视动漫的衍生市场还有巨大潜在空间 电影 制作 发行 海外版权 院线 付费点播音像制品衍生品开发 份额很小电影院放映 票房分账 互动电视点播视频网站点播电影里元素的实体物品 动漫 游戏等其他文化形态主题公园等 制作发行 : 放映 =43%:57% 已较久 会逐渐向好莱坞式的动态分账制发展 动漫 创意 / 故事 漫画 / 轻小说 电视动画片 动画电影 衍生品开发 初级开发 深层开发 服装 / 玩具音像制品食品 / 游戏旅游教育 文化地产 资料来源 : 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 42

30 重点公司 : 华谊兄弟 华策影视 光线传媒 奥飞动漫华谊兄弟 : 国内电影衍生开发领先者 从思路来说, 华谊兄弟在国内的影视动漫业始终是领先的 除却较早把握电影产业放开的高速增长机会, 与大牌导演 演员建立良好合作关系发展电影制作产业外, 后续陆续拓展主题公园 影院 游戏等业务, 无论是前端还是后端的逻辑上都有很好的前景 影游互动迈入实质阶段 入股掌趣科技带来了大额的投资收益, 为公司近几年的业绩提供外生保障 ; 把握手游爆发的时机迅速收购银汉科技, 一方面可以享受手游高速成长的利好, 另一方面, 影视 游戏的内容协同效应值得期待 图 47: 华谊兄弟的综合型娱乐传媒集团初显雏形, 衍生产业开发前景广阔 横向整合 影视制作 发行 电视制作发行 文化经纪 前向影视运营核心 北京华谊兄弟娱乐投资 浙江华谊兄弟天意 华谊兄弟时代经纪 纵向延伸 放映 影视投资 品牌 内容相互融合 华谊兄弟影院投资 ( 目前开业 15 家 ) 星浩股权投资 音像制品 网络游戏 广告 主题公园 华谊兄弟音乐 掌趣科技 银汉科技 华谊视觉传媒广告 海南观澜湖华谊冯小刚电影公社深圳华谊文化城 衍生产品 资料来源 : 长江证券研究部 华策影视 : 电视剧龙头已成型, 期待未来多维延展业务 产能突破千集, 实现龙头效应 收购克顿传媒使得公司的产能已经达到 1 集, 实现了之前设定的目标, 也促成公司成为国内最大的电视剧制作机构, 在质和量都带来了明显提升 影视剧质量进一步提升值得期待 整合克顿传媒的 大数据 分析实力, 在剧本考量 导演演员选择 与各播放渠道的合作上将更有效率 优势电视剧类型更加丰富 公司在古装剧等类型具备较强实力, 而克顿在家庭剧 偶像剧方面实力突出, 此次并购后进一步拓展公司的优势剧目类型, 对下游渠道形成更广泛的覆盖 发行实力强 公司与浙江卫视 湖南卫视等一线卫视台关系密切, 剧集在一线卫视播出的发行价格有保证 目前普通剧产能过剩 精品剧供不应求的现象较突出, 各大卫视在精品剧的争夺上必将更加激烈, 价格还有上升空间 未来多维业务发展值得想象 公司已经开始布局电影业务, 投资的 分手合约 等电影票房不俗, 预计公司会加紧布局, 有望爆发 ; 优秀的内容资源使得公司有向其他领域 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 42

31 尤其是游戏 互联网等新媒体扩展的空间, 打通产业链从内容制造商向综合性运营平台转变值得期待 光线传媒 : 视频内容综合运营商, 影视剧投资发行平台初显雏形 公司的视频内容产业已横跨综艺 电影 电视剧, 多维度运营熨平波动风险 公司从最初的综艺节目制作商和地面频道联供网运营商成功向电影 电视剧等多维内容拓展, 有效熨平内容的波动风险, 譬如 213 上半年尽管节目制作业务出现波动有一定下滑, 但影视剧业务的良好表现仍然保证了业绩的高速增长 ; 随着几档综艺节目下半年在卫视播出确认收入, 综艺节目预计恢复增长, 三驾马车将起头并进 发行带动投资的电影运营模式已经被证明卓有成效 随着去年底以来 泰囧 厨子戏子痞子 致青春 中国合伙人 等一系列电影的成功使得公司以发行带动投资的电影运营模式是可行的 公司在全国 8 个大中城市有成熟的发行网络, 强大的发行实力在自媒体时代增大了电影的成功概率 ; 而公司扶持新锐导演, 主要投资发行中小成本的类型化电影 其中部分主投大部分 跟投 + 发行 的策略, 使得风险敞口较小, 部分影片取得超预期票房表现 大部分影片基本合格就能确保收益 依托优质内容, 新媒体领域拓展值得期待 公司通过投资积极布局游戏 互联网等业务, 目前已经投资游戏制作商天神互动科技 12.5% 的股份, 持有互动娱乐公司金华长风 32% 的股份, 未来在相关领域的拓展和协同值得期待 表 1: 公司数度投入超募资金到影视剧业务中 时间 超募资金投入项目 向光线影业增资 4 万, 用于提前偿还贷款 亿元投资电视剧,1 亿元增资光线影业 万元投资电视剧,1 亿元增资光线影业 亿元用于 四大名捕二 四大名捕三 虎烈拉 神探 四部电影的制作 万元投资电视剧 盛夏晚晴天 抓紧时间爱 杀狼花 2 之铁血桃花 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 表 11: 今年发行的主要电影情况影片 票房 投资比例 泰囧 12.6 亿 9% 致我们终将逝去的青春 7.1 亿 投资 + 发行 厨子戏子痞子 2.7 亿 唯一外部投资方 + 发行 中国合伙人 5.3 亿 发行 不二神探 2.8 亿 主投 + 发行 赛尔号 3 32 万 发行 不二神探 2 3 拟于下半年上映 主投 + 发行 资料来源 : 公开资料, 长江证券研究部 表 12: 下半年拟制作电影情况 影片开机时间合作方式 分手大师 213 下半年投资 + 发行 请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 42

32 同桌的你 213 年 7 月 投资 + 发行 盗墓笔记 213 下半年或 214 上半年 投资 + 发行 诛仙 213 下半年或 214 上半年 投资 + 发行 巴拉拉小魔仙 下半年 投资 + 发行 我的情敌是超人 213 下半年 投资 + 发行 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 奥飞动漫 : 动漫产业龙头, 衍生业务发展成熟 作为龙头, 享受动漫产业迅速繁荣的成果 动漫产业近年复合增长率在 2% 以上, 公司作为产业龙头近年的复合增长保持在 3% 以上 图 48: 动漫产业市场迅速发展 图 49: 公司 212 年恢复了较快的增长, 预计这种增长还将持续 6 1,4 6% E 215E 播映市场 / 亿元 衍生品市场 / 亿元 1,2 1, 营业收入 / 百万元 净利润 / 百万元 营收同比增长 净利润同比增长 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 艺恩咨询, 长江证券研究部 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 衍生业务发展成熟 公司通过内容带动玩具等衍生产品的销售, 保持较高速的增长 公司摆脱了传统玩具 OEM 企业低附加值低毛利的特点, 形象主要来源于原创, 对于经销商和产品定价具备较强的议价权, 毛利率水平较高 图 5: 公司的玩具业务毛利率水平较高 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 动漫玩具毛利率 非动漫玩具毛利率 资料来源 : 广电总局, 长江证券研究部 产业链的进一步布局值得期待 公司已经拥有了从上游动画制作 中游播映渠道 下游玩具制造等相对完整的产业链, 我们判断接下来最大的可能是在游戏和儿童教育方面 请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 42

33 的拓展, 从而覆盖完整的少儿内容产业, 在中国家庭越发重视孩子教育与成长的大背景下, 更充分享受相关长夜爆发的红利 细分板块之互联网 如果我们将互联网产业划分为宽带互联网和移动互联网两个层面, 那么近年二者都将面临快速发展的机遇 : 1 宽带互联网方面, 随着 宽带中国 战略的快速推进, 我们认为对于传媒内容产业而言受益最大的是互联网电视产业 ; 2 移动互联网方面, 随着智能终端的迅速普及 3G 渗透率提升以及 4G 的建设, 移动互联网中最易变现的手机游戏产业将迎来爆发 手机游戏 : 受益 3G 4G 和移动智能终端普及随着 3G 普及和 4G 开始建设, 移动互联网的网速开始足够支撑各类移动端的应用, 移动支付的快速发展则为基于移动互联网的应用提供了变现通道, 各类应用中则尤以手机游戏受益最明显 游戏是最容易变现的互联网应用 而智能手机 PAD 等智能移动终端的普及则迅速改善了移动游戏的体验, 智能手游成为拉动移动游戏迅速爆发的主力 图 51: 移动游戏规模进入高速增长阶段 图 52: 易观国际数据显示去年 Q3 以来移动游戏迅速爆发式增长 7 7% 25 35% % 5% 4% % 25% 2% % 2% 1% % Q2 212Q3 212Q4 213Q1 15% 1% 5% % 移动游戏规模 ( 亿元 ) 增长率 市场规模 / 万元 环比增速 资料来源 : 文睿研究中心, 长江证券研究部 资料来源 : 易观国际, 长江证券研究部 图 53: 移动游戏用户规模不断扩大 图 54: 移动游戏规模主要由智能手游推动, 占比不断扩大 Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Q3 212Q4 213Q1 智能手游市场规模 / 万元环比增速 用户规模 / 万人 环比增速 占移动游戏市场规模比例 资料来源 : 易观国际, 长江证券研究部 资料来源 : 易观国际, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 33 / 42

34 微信 5. 推出游戏平台后, 两款试行游戏取得火爆效应, 印证了手机游戏的爆发性效应 参考韩国类微信软件 kakao talk 游戏平台上线后营收高速增长的启示, 预计更多游戏在微信手游平台上线后, 将进一步刺激智能手机游戏的加速发展 图 55: 韩国 微信 kakao talk 游戏平台上线后营业收入迅速增长, 智能手机游戏潜力可见一斑 年 8 月 212 年 9 月 212 年 1 月 kakao talk 游戏平台收入 / 百万美元 资料来源 :kakao talk, 长江证券研究部 重点公司 : 掌趣科技, 中青宝掌趣科技 : 手游持续成长, 功能机向智能机转型顺利 掌趣科技是 A 股规模最大的手游概念股, 多年以来移动游戏的规模都保持快速成长 而今年以来公司准确把握手游从功能机向智能机转型趋势, 譬如一季度已经推出的 石器时代 OL 表现良好,3-5 月 3 个月的流水超过 2 万, 其中 5 月份过千万, 随着深度布局 OS WP8 平台, 流水仍有望持续上升 ; 后续还有 西游降魔篇 猎神 等产品投入市场, 全年预计上线达 1 余款, 智能手游将成为公司今年最重要的增长点之一 图 56: 公司的移动游戏营收规模持续快速扩张 图 57: 石器时代 OL 的成功彰显公司从功能机向智能机转型顺利 18, 25 16, 14, 2 12, 1, 15 8, 6, 1 4, 2, 月 5 月 3-5 月合计 移动游戏收入规模 / 万元 石器时代 OL 流水 / 万元 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 继收购动网先锋后, 公司有望继续通过并购扩大市场规模和利润增长点, 长期前景看好 请阅读最后评级说明和重要声明 34 / 42

35 中青宝 : 业绩反转信号明确, 外延扩张助力增长 积极转型布局页游 手游, 内生业绩反转信号明确 公司以红色端游起家, 但随着端游的景气度过了高点, 公司前两年业绩表现平淡 ; 公司去年以来积极转型布局页游 手游, 控制端游的费用成本支出, 今年的业绩反转信号明确, 上半年实现归属母公司股东净利润 1751 万元, 同比增长 66.49%; 随着下半年多款手游产品推出有望进一步刺激业绩, 预计全年内生的净利润可以达到 4-5 万元 并购美峰数码和苏摩科技, 外生提振明显 公司近期公告将共计以 4.4 亿元分别收购美峰数码和苏摩科技 51% 的股权, 如果后续业绩达到承诺, 还将于 年陆续收购两家公司余下 49% 的股权 我们认为, 一方面, 美峰数码携今年推出 君王 2 的成功经验加盟, 将显著增强公司的手游研发运营实力, 而苏摩科技腾讯持股为公司的渠道扩张带来想象空间 ; 另一方面直接提振业绩, 根据业绩承诺, 预计今年将带来备考利润超过 35 万元, 明年如果启动对美峰数码余下 49% 股份的收购, 带来备考利润预计达到 1 亿元 表 13: 并购的两家公司的业绩承诺业绩承诺 : 净利润 美峰数码 45 万 8 万 11 万 苏摩科技 245 万 4 万 52 万 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 互联网电视 : 三网融合 宽带提速带来的战略性机会我们认为互联网电视 (IPTV/OTT) 快速发展最根本的原因来自两个层面 : 1 随着宽带提速, 带宽将足以支撑互联网电视的需要, 互联网电视的信号传输将更加流畅 画质将更加清晰 ; 2 随着三网融合的推进, 政策对于有线电视产业的保护趋于弱化, 在更开放的竞争环境下, 消费者会向体验更好的互联网电视投票 我们判断, 互联网电视的快速发展将使两个维度上的企业受益最大 : 1 内容平台运营商内容平台运营商将掌控观众, 形成 新型电视台 效应, 通过前端的服务费 ( 类似于有线电视的费用 ) 和后端的巨大广告价值受益 代表性受益企业 : 乐视网 百视通 乐视网 : 平台 + 内容 + 终端 + 应用 生态日渐成型 请阅读最后评级说明和重要声明 35 / 42

36 图 58: 超级电视和乐视盒子发布后, 公司的平台价值凸显, 潜在空间广阔 付费用户, 近似于有线电视用户 广告收益 硬件收益, 类似家电厂商 ARPU 用户数量 视频广告, 近似于电视台 嵌入 APP 等收益分成, LETV STOR E 近似 Apple store 销售硬件数量 每台利润 资料来源 : 长江证券研究部 百视通 :IPTV OTT 手机电视齐头并进, 打造综合视频平台 随着与 CNTV 的合资公司爱上电视正式落地, 意味着 IPTV 业务将在全国合法推广, 进一步打开潜在市场空间, 同时股权的厘清也有助于 IPTV 的健康发展 公司开始大力布局 OTT, 同时积极推广手机电视业务,IPTV OTT 手机电视形成协同之势, 公司近日增资控股风行网, 在 PC 屏上实现进一步跨越, 四屏合一的综合性视频平台日趋成型 随着平台效应显现, 广告价值将大幅体现 在主要限于上海地区的情况下广告收益连续高速增长, 随着未来向其他地区拓展, 潜力值得期待 图 59: 百视通一云多屏战略布局基本完成 视屏云 应用 电视屏 IPTV OTT 手机屏手机电视 PC 屏风行网络 资料来源 : 长江证券研究部 2 视频内容制造商 互联网电视的崛起意味着视频内容除了传统的电视台 影院 在线网站外, 将在电视屏谋得另一次新生 其将摆脱电视台 影院一次性观看的掣肘和在线网站清晰度的不足, 给消费者带来体验提升的同时亦将放大内容的变现价值, 继续强化了代表性受益企业华谊兄弟 光线传媒 华策影视等的投资价值 请阅读最后评级说明和重要声明 36 / 42

37 图 6: 电影尽管近年景气度较高, 但收入过于依赖票房 图 61: 电视剧制作数量近几年处于上升趋势, 新的变现渠道非常重要 电影总票房海外市场电影频道收入 总集数 总部数 资料来源 : 国家广电总局, 长江证券研究部 资料来源 : 国家广电总局, 长江证券研究部 细分板块之营销服务 营销服务产业的发展机会主要体现在三个维度 : 1 伴随着经济的发展和广告主公关 营销意识的强化, 产业仍然有一个较高速的发展 图 62: 广告行业营业额连续增长,212 年超过 5% 图 63: 公共关系发展较快 % 5% 4% 3% 2% 1% % % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 中国广告行业经营额 ( 亿 ) 增长率 中国公共关系营业额 ( 亿 ) 增长率 资料来源 : 国家工商总局, 长江证券研究部 资料来源 :CIPRA, 长江证券研究部 2 随着广告的转型, 数字营销将迎来高速发展, 占据相关优质资源的企业将受益 图 64: 网络广告市场规模持续高速增长 e 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 中国网络广告市场规模 ( 亿 ) 增长率 资料来源 : 艾瑞咨询, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 37 / 42

38 3 无论是国际营销巨头的成功经验启发还是广告营销产业的内在需求, 都促使龙头企业通过并购不断做大做强 ; 而最近全球第二 第三大营销巨头宏盟和阳狮合并, 对大陆市场营销服务产业的格局亦造成很大冲击, 预计将倒逼国内企业整合加速, 而上市公司拥有资金优势和融资便利, 在整合中预计将处于主导地位 基于上述三个维度, 我们认为 A 股的广告营销企业都迎来高速发展契机 重点公司 : 蓝色光标 省广股份 华谊嘉信 蓝色光标 : 大陆最可能成为整合营销巨头的公司之一 整合产业链, 客户资源及 ARPU 渐改善 公司通过并购逐渐扩大广告业务的份额, 整合产业链的同时亦带来了客户资源结构的改善, 内生增长保持比较稳健的增速 加大布局新媒体广告产业, 享受相关产业的高增长 公司收购了精于游戏广告全案及代理的思恩客 专于互动营销全案的美广互动等公司, 显著增强了公司在新媒体广告营销上的实力 并购扩张将持续支撑业绩增长 213 上半年主要由内生驱动, 下半年外生性增长将体现, 确保全年有一个较高的增长 我们判断后续的并购还会持续, 公司拥有先发上市带来的融资优势和持续成功运作并购的经验, 将充分享受并购红利 省广股份 : 营销服务平台价值体现 客户结构逐渐优化 公司主要客户在汽车行业之外向通信 金融 保健等行业拓展, 收入来源趋于丰富, 抗风险能力加强 数字营销实力出众 公司拥有业内领先的 广告数字化运营系统 和媒介研究数据平台, 有助于公司业务实现网络资源与传统媒介的资源贯通, 提升 大数据 下的全媒体营销掌控力 产业链扩张渐趋完善, 后续并购步伐有望延续 公司通过并购等方式向电视媒体代理 互联网媒体 互动营销 管理咨询等上下游业务拓展, 自有媒体 品牌管理 公关活动等多种整合营销业务齐头并进, 综合性营销集团雏形显现, 我们判断公司有望延续并购步伐, 巩固整合营销集团的布局 华谊嘉信 : 并购扩张步伐提速, 爆发潜力大 公司今年迈出了外延式扩张的大步伐, 有望通过并购迅速成长 公司今年收购了东汐广告和波释广告剩余的 49% 股权和美意互通 7% 的股份, 增厚业绩 公司目前业务主要位于北京上海, 我们判断公司后续有望通过并购不断扩张规模和业务地域, 打造大型整合营销集团 线上线下的全面布局成型 东汐广告主营全媒体策划及代理服务, 波释长于汽车线下互动营销, 美意互通从事互联网富媒体及数据挖掘精准广告的投放服务, 公司旗下还有提供互联网媒体采购 公关服务的精锐传动 电商代运营的易康美思以及数据挖掘的嘉华卓信, 线上线下综合性的整合营销架构初显雏形 请阅读最后评级说明和重要声明 38 / 42

39 主线 2: 传统龙头转型, 存在估值提升空间 传统媒体估值相对偏低, 主要原因在于图书 报刊 有线电视等业务的成长性较弱 根据前文分析我们判断传统媒体通过转型切入高成长领域是大趋势, 目前可以判断的是拥有内容和媒体平台的图书 报刊的转型趋势 细分板块之图书出版发行 主要思路是依托内容以及渠道优势, 发展三种转型手段 : 第一种是媒介的转型, 从纸质向数字出版转型, 顺应生活方式转变的趋势 ; 第二种是内容的衍生, 包括向影视 游戏等切入形成协同, 放大内容价值 ; 第三种是渠道的充分利用 : 其一发展文化 mall 丰富实体终端的业态, 其二是利用发行教材教辅的渠道延展教育业务 重点公司 : 凤凰传媒 长江传媒 凤凰传媒 : 文化 mall 拓展先行者, 内容衍生产业可期待 今年文化 mall 将正式有项目落地, 后续预计保持每年开业两家的节奏 苏州 mall 有望在 9 月份正式营业, 已规划的文化 mall 预计后续每年开业两家, 此外公司在合肥等省外市场拓展顺利, 推动公司实体发行终端转型 大股东资产注入在即, 有望给公司带来影视内容业务 根据承诺, 大股东将于今年将 IPO 时未注入的印刷 物资供应等业务注入上市公司, 与此同时大股东旗下还有一家优良的影视公司凤凰传奇影业, 由于独立上市愈发困难, 我们判断注入公司的可能性较大 公司账面资金丰厚, 外延式拓张新媒体业务的预期较强 公司 IPO 时超募大量资金, 账面资金丰裕, 公司有足够的空间外延式拓展成长性较高的业务, 实现业绩估值双提升 长江传媒 : 募投项目助力转型, 期待多维业务发展 公司募投项目涉及文化 mall 数字出版 影院等新业务, 助力公司转型 表 14: 长江传媒此次增发拟投项目情况 项目拟使用募集资金 / 万元 预期税前内部 收益率 投资回收期 / 年 教育数字内容服务运营平台项目 2 17% 5.57 体验式学前教育数字内容全程服务项目 % 6.21 数字阅读与网络原创平台 % 4.96 长江数字即时印刷连锁网络项目 % 6.52 长江合版网络印刷建设项目 % 4.58 跨区域文化智慧物流服务平台 % 7.61 银兴连锁影城项目 % 6.67 文化 MALL 一期项目 ( 宜昌 ) % 7.25 文化 MALL 一期项目 ( 襄阳 ) % 7.17 请阅读最后评级说明和重要声明 39 / 42

40 补充流动资金 15 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 合计 少儿集团落地, 少儿图书 动漫 幼教等相关业务迎来快速发展 公司出版的 小时代 改编成电影后取得上佳票房表现, 或将启发公司布局影视业务 公司拥有大量优质图书内容, 有望在影视端实现价值拓张 细分板块之报刊 报刊产业受到互联网媒体和自媒体冲击最为明显 如前文所述, 开展 APP 业务 实施 付费墙 或是一种发展方向, 但从 A 股上市公司来看, 利用资本平台转型直接切入网游等高成长业务在博瑞传播和浙报传媒身上得到了直接体现 某种角度上, 此种转型意味着公司的主营业务已经发生变化 不具备典型性 ; 但从更高的视野来看, 传媒产业的本质目的无非是将信息 内容带来的感官及精神刺激引导给人们, 内容以及渠道的融合是大趋势, 未来或将不再存在明显的划分, 只存在这样一种传媒企业, 它们基于自身条件提供于用户体验最佳 于企业收益最好的内容和产品, 而这一切的发生恰是经济规律和消费需求综合作用的结果 风险提示 IPO 开闸等因素对流动性和估值体系的冲击 IPO 已经暂停一年有余, 如果放开可能会对资金的流向形成一定影响, 从而对二级市场股价形成冲击 ; 此外同类公司供给的丰富可能会引致估值中枢下移 政策的不确定性 传媒产业仍然处于逐步放开阶段, 各方利益纷繁复杂, 在政策的制定和落实方面需要经历较长时间的博弈, 进而影响政策的执行力度 另一方面, 行业涉及意识形态监管, 社会效应较强, 监管部门和地方政府在政策制定和执行方面均较为谨慎, 政策的变化和落实状况会影响产业的发展 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 42

41 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德 主管 (8621) 甘露 副主管 (8621) 杨忠 华东区总经理 (8621) 鞠雷 华南区总经理 (8621) 程杨 华北区总经理 (8621) 鲍丽 上海私募总经理 (8621) 张晖 深圳私募总经理 (755) 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 1% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 41 / 42

42 研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (4315) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 66 室 (132) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 传真 : 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z24935 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利