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晦汤刁
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券研究报告联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归我公司所有证置信电气 (600517) 调研报告期待国网对非晶合金变压器产业链的整合效果工业 / 电气设备谨慎推荐首次发布时间 :2012 年 04 月 19 日投资要点 : 非晶带材依然是产业链上的短板, 期待安泰与置信牵手 2011

1 券研究报告联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归我公司所有证置信电气 (600517) 调研报告期待国网对非晶合金变压器产业链的整合效果工业 / 电气设备谨慎推荐首次发布时间 :2012 年 04 月 19 日投资要点 : 非晶带材依然是产业链上的短板, 期待安泰与置信牵手 2011 年日立金属和安泰科技在中国的实际销量合计约 3 万吨, 但总体产能规模在 10 万吨以上, 当前产能利用率并不高, 预计近 2 年非晶带材供应瓶颈不大安泰科技 2011 年实际销量约 6000 吨, 考虑到当前 70% 左右的成材率, 需求正常时可供应 2-3 万吨带材置信正在小批量试制安泰的产品, 性能有较明显改善, 但批量采购前尚需时间积累样本非晶合金变压器市场竞争加剧, 招标价格和盈利水平下行非晶变行业吸引了众多新进入者, 据沈变所数据截止 2011 年年底通过型式试验的有 188 家, 但技术水平良莠不齐, 从非晶带材使用量的角度测算, 置信当前的市场份额约 50% 因竞争加剧,2011 年招标价格较 2010 年下降约 10%, 而铜和变压器油价格居高位, 导致 2011 年毛利率显著下降国网明确节能型变压器的推广应用计划, 行业迎来拐点据国网 2011 年 8 月编发的第一批重点推广新技术目录, 对未来配电变压器应采用的节能型变压器做了明确规范, 加上新一轮农网改造的投资力度, 有望将非晶变的占比从当前的不足 10% 逐步提高到 15% 甚至更高当前置信电气上海本部加合资公司的合计产能在 7 万台左右, 若考虑增发方案新纳并表 3 家新公司, 产能将达 10 万台, 只待需求引爆给予谨慎推荐评级预计年 EPS 分别为元, 对应市盈率为倍公司是中压配电领域基本面优质的标的, 国网电科院对非晶产业链整合后, 公司重回快车道, 股价在 12 元以下具有较高投资价值风险提示 : 与安泰科技合作进度慢 ; 非晶变推广力度不足业绩预测 : 主营收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 归属母公司净利润 ( 万元 ) 增长率 (%) 郑重声明 : 本报告中的信息均来源于公开数据, 东北证券股份有限责任公司 ( 以下简称我公司 ) 对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关 EPS ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 2011A 127, , E 183, , E 252, , E 334, , 走势图 26% 15% 4% -8% -19% -31% -42% 置信电气沪深 300 指数市场数据收盘价 : 元 52 周最高价 : 元 52 周最低价 : 元平均持仓成本 : 基本数据元 2011Q4 总股本 ( 万股 ): 61,871 流通 A 股 ( 万股 ): 61,871 每股收益 ( 元 ): 0.27 每股净资产 ( 元 ): 1.98 每股经营现金流 ( 元 ): 0.41 市净率 : 7.15 分析师 : 周思立 ; 联系人 : 杨佳丽执业证书编号 :S TEL: (8621) FAX: (8621) yangjl@nesc.cn 地址 : 上海市源深路 305 号邮编 :

规模较大的有置信电气中兆培基杭州钱江电气江苏扬动等以上制造产业链中, 以置信电气中兆培基江苏扬动为代表的厂家既生产非晶合金铁芯, 也同时制造非晶合金变压器, 因而延长了自身产业链, 相比直接外购非晶合金铁芯的变压器厂家, 享有了较高毛利率 ; 而其余其他绝大部分企业, 只占非晶制造产业链中最后端的环节, 如北京科锐就是直接向中机联供采购非晶合金铁芯的, 因而单环节的毛利率相对较低图

2 一上游非晶带材与铁芯供应分析 1.1 非晶变制造的产业链环节分析 : 最短板在于非晶带材的制造能力从目前非晶变制造的整个产业链来看, 从最上游到中游, 可分为三大类制造企业 :(1) 非晶合金带材的生产厂家, 目前主要是日本日立金属和北京安泰科技 ;(2) 非晶合金铁芯的生产厂家, 目前主要有上海日港置信北京中机联供北京中兆培基西安非晶等 ; (3) 非晶合金变压器生产厂家, 目前全国有近 200 家企业通过了沈变所试验, 规模较大的有置信电气中兆培基杭州钱江电气江苏扬动等以上制造产业链中, 以置信电气中兆培基江苏扬动为代表的厂家既生产非晶合金铁芯, 也同时制造非晶合金变压器, 因而延长了自身产业链, 相比直接外购非晶合金铁芯的变压器厂家, 享有了较高毛利率 ; 而其余其他绝大部分企业, 只占非晶制造产业链中最后端的环节, 如北京科锐就是直接向中机联供采购非晶合金铁芯的, 因而单环节的毛利率相对较低图 1 非晶合金变压器产业链图资料来源 : 东北证券从技术方案工艺复杂性制造难度来分析, 以上非晶变制造产业链的三个环节中, 非晶合金带材 > 非晶合金铁芯 > 非晶合金变压器, 这从目前产业链上的所分布的生产厂家数量也可以侧面印证目前国产化程度最低最需要进口替代的依然是非晶合金带材制造环节, 而非晶合金带材的国产化供应能力也是非晶合金变压器市场需求全面启动的较关键因素 ( 从电网公司的角度, 也不希望在非晶变产品的上游供应长期受制于国外 ), 因而分析非晶合金带材的当前供应能力有重要意义另外, 非晶带材相对传统硅钢片的厚度要薄, 且硬度很高, 因而非晶合金铁芯的制造技术与传统硅钢片铁芯制造技术也存在较大差异, 其加工通常依赖于专业的制造企业, 不同于传统硅钢片变压器中的铁芯, 其加工工艺简单, 基本都在变压器制造企业内部实现生产使用 1.2 非晶合金带材主要供应商的当前产能分析 : 产能利用率并不高从非晶合金带材供应商来看, 全球范围内, 日本日立金属仍处于绝对地位, 而国内企业中, 仅有安泰科技承担起了非晶带材国产化的艰巨任务, 目前初步具备规模化批量供应能力根据此次调研了解到的信息, 日立金属目前的生产能力可达到 8-10 万吨 (2007 年产能在 5.2 万吨的水平,2008 年之后又扩产能近 5 万吨 ),2011 年日立金属在全球的实际供应量在 6 万吨的水平 ( 因而当前的实际生产利用率并不是很高 ), 在中国的销量占其 2

3 全部的 40-50%( 估计接近 3 万吨 ) 安泰科技在 2006 年的定向增发募集资金中有年产 4 万吨非晶带材及制品项目, 该项目分 2 期实施, 第一期 1 万吨, 第二期 3 万吨, 共计 4 条生产线由于近 3 年非晶变压器的市场需求并没有想象的那么旺盛,2011 年安泰科技的实际产量在 1 万吨左右, 而实际销售量在 6000 吨左右水平, 如果需求正常, 可以生产 2-3 万吨 ( 当前若需求年产出 4 万吨还是会有些难度, 主要是受成材率较低的制约 ) 对于安泰科技来说, 现有 4 万吨非晶带材的设计产能并不是最终目标, 安泰科技在 2010 年已完成新的 6 万吨非晶带材项目的前期申报工作而国网电科院在 2011 年 11 月 15 日与安泰科技签署共同设立合资公司的框架协议 ( 国网电科院现金出资不超过 6.5 亿, 持股 49%), 也体现出了国网对非晶产业链整合的强烈意愿, 尤其是对电力用非晶材料国产化的重视 1.3 安泰科技的非晶带材国产化进程分析 : 期待置信与安泰进入深层次合作安泰科技在宽带非晶业务的开展, 有效地打破了早期日立金属对非晶带材供应的垄断, 从成本的角度也会对日立金属造成一定压力, 对非晶带材的需求方构成利好目前, 日立金属的非晶带材市场报价在万元 / 吨 ( 含税价格 ), 而安泰科技的对外报价在 2.2 万元 / 吨 ( 含税价格 ), 即比日立金属报价低 10% 左右安泰科技在北京主要有 2 家合作单位, 分别是中机联供中兆培基, 这与安泰科技在 2010 年 2 月牵头成立北京非晶产业链创新联盟有较密切关系, 而置信电气作为当前最大的非晶变生产企业, 其生产非晶合金铁芯的子公司 - 日港置信所使用的非晶带材都是向日立金属批量采购的, 双方已有较长时间的合作关系置信电气在 2011 年及之前都未向安泰科技批量采购非晶带材 ( 早期也有试用过, 但效果不甚理想 ), 最近阶段, 置信也重新在积极试制安泰科技的产品, 从规模来讲还只是小批量试制, 双方在 2012 年也尚未定出具体的采购比例计划目前安泰科技生产的非晶带材成材率在 70%( 退火温度比进口带材高一些, 容易产生碎片, 而正常的日立金属成材率在 90% 以上 ), 相对较低的产能利用率和产品成材率在较大程度上影响了安泰科技该项目当前的盈利能力, 但未来安泰的成材率能以多快的速度提升, 这是较难判断的一个因素产品性能方面, 根据置信电气目前对安泰科技非晶带材的试制反馈来看, 安泰的非晶带材性能确实有很明显的改善, 包括单位损耗磁通率带材宽度等方面, 所以接下来试制工作也会更积极更快地去推进 ; 但根据置信以往使用日立金属非晶带材的经验来看, 产品性能会存在一定波动, 因而需要积累一定样本, 规模化采购之前需要有一定时间来检验安泰科技对非晶带材的国产化, 对置信电气来说, 确实可以增加供应渠道, 规模化采购后也能有效降低置信的原材料成本, 提升毛利率水平, 因而双方后续的合作进展是比较值得关注和期待的 1.4 我国未来非晶合金带材供应量和需求预测分析 : 带材供应能力不会是主要制约因素根据调研了解到的信息,200kva 容量的非晶合金变压器使用铁芯量在 340 公斤左右 ; 315kva 容量的非晶合金变压器使用铁芯量在 500 公斤左右 ;500kva 容量的非晶合金变压器使用铁芯量在 670 公斤左右而非晶合金变压器的使用场合在 35kV 及以下配电领域, 主流的是 10kv 电压等级就容量而言, 取决于应用在城网还是农网, 由于用电负荷的关系, 城网用配电变压器容量相对较大, 以大容量 315kva 500kva 600kva 等为主, 而农网用配电变压器平均容量偏小由于非晶合金变压器的节能效果主要体现在减少空载损耗, 尤其适合负载变化较大平均负载较低的场合, 以农村电网为典型, 所以我们在预测分析中, 按照 315kva 容量作为测算基准根据 1.2 章节中分析的日立金属和安泰科技 3

4 当前在中国实际销售的非晶带材量, 合计应该在 3 万吨左右规模 ; 而从非晶带材做成铁芯, 其重量的损耗不超过 0.5%, 因而按单台 315kva 变压器的铁芯用量, 测算 2011 年中国实际生产制造的非晶合金变压器规模在 6 万台左右 ( 以上是非晶变产量口径, 实际的销量口径是较难核实的, 因具体招标落实分布在各地方省网公司 ) 如果从非晶配变的需求侧框算, 我们按照目前国内每年新增发电装机容量约 9000 万千瓦测算, 配电变压器容量增加约是新增装机容量的 2.5 倍 ( 引自置信电气 2007 年的增发招股意向书 ), 则每年新增配电变压器容量约 2.25 亿千伏安, 若按单台配电变压器平均容量在 kva 范围折算, 则每年需新增约万台配电变压器, 则可推算出 : 当前每年非晶合金变压器的采购比例在所有配电变压器中的占比尚不足 9% 考虑到未来国网推广力度的加大, 我们假设在若干年后理想情况下, 非晶合金变压器的占比上升到 20%, 即对应万台的非晶合金变压器需求, 则国内每年对应所需要使用的非晶带材用量为 7-9 万吨, 考虑到当前日立金属的产能尚有所闲置, 而安泰科技也已启动新的 6 万吨项目, 虽然还有成材率的问题, 但我们预计随着时间的推进, 安泰科技的工艺水平也会稳步提高, 而非晶变使用占比提高也是个循序渐进的过程, 所以总体上, 未来非晶带材的供应问题不会成为特别突出的瓶颈公司研究报告二非晶合金变压器的竞争者分析 2.1 非晶合金变压器的竞争格局分析 : 进入者增多, 市场竞争加剧, 水平良莠不齐置信电气是目前国内规模最大的非晶合金变压器专业化生产企业, 最早在 1998 年通过引进美国 GE 公司的非晶合金变压器设计原理并自主开发生产了技术水平最先进产品规格系列最丰富的非晶合金变压器, 无论是生产规模工艺技术水平市场覆盖面, 在国内都首屈一指, 公司在年间也呈现了高增长特性, 市场份额一度高达 80-90%, 属于非晶合金变压器行业领域内的标杆企业由于非晶合金变压器产品表现出的良好节能性能, 加上国家节能减排的决心和沿海发达地方电网公司的积极采购态度, 该产品随后也吸引了众多新进入者, 如传统的硅钢变压器生产厂商 ( 如特变电工西电济南变压器三变科技等 ) 也在积极试制或少量生产非晶合金变压器, 但单家厂商实现规模化生产的较少, 其中, 北京中兆培基在其官方网页中宣称年产非晶合金变压器 500 万 KVA, 生产能力居国内前三名根据沈阳变压器研究所的网站数据, 截至 2011 年年底, 通过非晶合金变压器试验的厂商有 188 家 ( 即具备了准入门槛 ), 但这中间, 各厂家水平良莠不齐, 甚至存在浑水摸鱼的情况 ( 如拉了别家生产的非晶变去做型式试验 ); 在 2012 年南方电网招标的非晶变中标厂家中, 也存在贴牌生产的情况, 这种现状并不利于行业的良性发展而电网公司也有意识到产品质量的重要性, 对产品的抽检力度和质量要求在加大, 对供应商资质包括产品试验工作方面也有所加强从置信电气 2011 年的非晶带材使用量的角度来看, 公司的市场占有率较早年确实有下降, 这也是行业吸引了新进入者之后的必然结果置信电气 2010 年使用非晶带材的量约 1.6 万吨,2011 年的非晶带材用量在万吨 (2011 年营业收入同比 2010 年下降 ), 根据前述日立金属和安泰科技在国内实际销售非晶带材约 3 万吨, 我们认为置信电气当前的实际市场占有率在 50% 左右, 较早年 80-90% 的市场占有率有所下降从置信电气的销售量和售价来看, 公司 2011 年共计销售约 2.3 万台非晶合金变压器, 变压器单台售价因容量不同而有差异,315kva 变压器是相对居中的容量规格, 其含税售价在 2010 年约 5.3 万左右 / 台, 而到 2011 年, 因竞争加剧, 单台售价基本在万元 4

5 的水平, 价格下降幅度超过 10% 以上销量和单位售价数据与公司 2011 年非晶合金变压器的销售收入较为吻合 ( 刨除增值税影响及非晶合金铁芯的对外销售额 ) 招标价格的下行原料铜和变压器油等主材的价格持续高位运行, 使得公司两头受压,2011 年毛利率同比 2010 年下滑约 12 个百分点三非晶合金变压器下游市场需求开拓和置信产能分析 : 3.1 非晶合金变压器的招标采购和置信的江苏模式非晶合金变压器由于其产品性能特质决定, 主要适用于 35kV 及以下电压等级, 属于配电范畴过去相当长的时间里, 配电变压器的采购招标并未集中在国网总部, 而是下放到各地方网省公司手里而非晶合金变压器由于其售价要比同容量规格的普通硅钢变压器贵 20-30% 左右, 虽然考虑到未来能节省的电费, 通常 5-6 年内能够覆盖多支出的采购成本, 但因各地对节能环保问题认识以及当地经济发展水平的差异, 各省网公司 / 供用电部门对非晶合金变压器的推广力度是有较大差异的, 区域性垄断特征明显 ; 而在 2011 年之前, 国家电网也尚未从总部层面作出明确的非晶变采购比例规定最早是一些有能力和有预见的地方率先采用非晶变, 主要集中在沿海经济发达城市, 如上海江苏山东山西福建等省份目前已大批量使用非晶合金变压器, 而其余地区多数处在小批量应用和运行评估阶段, 或者尚在规划中这一点, 也可以从置信电气的营业收入分区域结构中得到印证,2011 年华东地区收入占公司全部营收的 73% 正是基于对配网市场招投标模式的深刻认识, 置信电气早年采用与当地电力系统优势企业或者关联公司合资成立变压器生产企业的模式, 以股权关系为纽带, 利用合资伙伴在该区域的影响力, 快速打入了若干重点省网公司置信电气最早于 2005 年向上海以外市场辐射的第一步, 与江苏帕威尔电气有限公司合资成立江苏帕威尔置信非晶合金变压器有限公司 ( 置信持股 51%), 专业生产非晶合金配电变压器, 为江苏电力市场提供环保节能的非晶合金变压器, 并且这种模式取得了巨大的成功, 江苏省一度是公司销售收入增长最为迅速营收利润贡献最突出的一个区域市场之后, 公司又积极复制江苏帕威尔的商业模式, 于 2007 年成立了福建和盛置信 (40%) 山东爱普置信(51%) 上海联能置信 (34%) 三家合资公司, 并在 2008 年成立山西晋能置信 (51%),2009 年成立河南龙源置信 (40%), 至此完成了公司下游主要市场的布局表 1 置信电气各地合资公司的业绩情况合资公司持股比净利润 ( 万 ) 例 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年江苏帕威尔置信 51% 156 3,477 4,516 4,145 2, 福建和盛置信 40% ,060 1, 山东爱普置信 51% 上海联能置信 34% 6 1,392 3,256 4,171 3,909 山西晋能置信 51% , 河南龙源置信 40% 河南豫源置信 40% 资料来源 : 置信电气公司年度报告东北证券 5

6 应该说, 这种布局模式与当时的配电设备招标模式是比较契合的, 但因这些重点省网招标规模除上海江苏外, 其余省份招标的规模体量依然较小, 导致公司整体营收规模对江苏省的招标量依赖度较大,2009 年及之后, 江苏市场的非晶合金变压器市场需求出现较大调整, 而其余省份市场也未见明显井喷现象, 导致公司营收规模在 2008 年达到历史高峰, 而之后 3 年处于徘徊不前的状态但应当指出的是 : 由于国网总部已逐渐回收配电类产品的招标权 ( 部分由总部直接招标, 部分由总部统一组织, 网省公司具体实施 ), 加上农网改造的力度加大, 以及国网对非晶变产业链整合的决心, 置信将重新面临快速发展的良好契机 3.2 农网改造和节能型配电变压器推广应用计划由于农村电网的平均负载率比较低, 空载时间较长, 铁损占比高于输电网和城镇配网, 非晶合金变压器尤其适合用在农网电网, 节能效果显著从 2010 年开始, 国家电网启动了新一轮的农网改造,2010 年农网实际投资 717 亿,2011 年农网实际投资 730 亿 ( 根据国家电网社会责任报告 ), 预计 2012 年的农网投资规模仍在维持在较高水平, 约亿随着农网升级工程的推进, 已经非晶合金变压器的综合性能优势得到各供用电部门的重视, 也将带动非晶合金变压器的市场需求 2011 年 8 月, 国家电网公司编发了第一批重点推广新技术目录, 其中,S13 及以上型号的系列配电变压器非晶合金铁心变压器和调容变压器作为节能变压器被列入目录, 该目录预示着将对十二五期间国家电网所及的新建和改造的城乡电网以及纯居民供电配电的变压器市场产生极大影响,S13 及以上型号的系列配电变压器和调容变压器将逐步成为主导产品, 并逐步改造更改 S9 及以下高损耗变压器该文件也是国家电网公司首次对节能变压器的推广应用作出了具体计划 :2011 年, 国网公司新增配电变压器应采用节能型变压器, 推广应用 S13 以上型号节能型变压器 ( 不低于 25%), 农村和纯居民供电配电变压器优先采用调容变压器 ( 不低于 10%) 和非晶合金变压器 ( 不低于 15%) 2012 年起, 新增配电变压器全部使用节能型配电变压器, 更快推动节能环保型配电变压器的应用 2011 年后, 新型节能变压器的使用比例以每年 5% 的速度逐年递增非晶合金变压器每年每省达到 1000 台以上, 其中国产带材非晶合金变压器不低于 50% 十二五期末, 国家电网公司系统城市配电网全部改造更改 S9 及以下高损耗变压器对此, 我们的解读是 :(1) 从总量来看, 每年每省非晶合金变压器达到 1000 台以上, 这个要求实际上并不高, 按全国 23 个省 4 个直辖市 5 个自治区测算, 简单计算全国非晶合金变压器每年容量在 3 万台以上, 从总量的角度看,2011 年及之前几年都已经达到了这个年均安装量, 但考虑到目前全国每个省的招标量分布并不平均, 东部沿海省份的需求量已远超过了 1000 台, 但这个规定对内陆中西部省份确实起到了市场启动的作用, 同时, 对农网电网优先采用非晶合金变压器已得到政策面的鼓励 (2) 国产带材非晶合金变压器不低于 50%, 这个要求从现阶段的事实来看, 要求比较苛刻从 2011 年的两家带材供应商的实际销量来看, 国产非晶带材的使用比例至多在 20% 的水平, 如果要严格执行该推广应用计划, 意味着安泰科技的非晶带材销量在 2012 年之后要有翻倍式增长 (3) 从节能型变压器的技术路线来看, 目前政策面推荐的有 S13 硅钢变压器 S15 非晶合金变压器调容变压器三种产品共存从成本的角度,S13 需要采用优质的硅钢片价格接近 2 万 / 吨, 考虑边角料浪费和加工损耗, 整体原材料成本跟非晶合金变压器相比, 不一定有优势而即便未来 S13 的市场需求较好, 对置信电气来说, 做 S13 也没有任何技术工艺屏障, 因为本质上 S13 并不是一种全新材料的应用公司研究报告 6

7 3.3 置信电气的非晶合金铁芯和非晶合金变压器供应能力分析置信电气所使用的非晶合金铁芯由上海日港置信非晶体金属公司负责制造, 该子公司是置信在 2008 年 10 月与汇盈投资发展有限公司签署了股权转让协议, 向汇盈投资发展有限公司收购上海日港置信非晶体金属有限公司 60% 的股权, 日港置信成为本公司的全资子公司 ( 收购前参股 40%) 收购有利于确保本公司生产非晶合金变压器所需的非晶合金铁芯的稳定和充分供应, 使本公司的产业链更完整, 掌握非晶合金铁芯的核心技术目前, 日港置信的单班产能在 2.5 万吨 / 年, 如果市场需求旺盛, 改成两班倒, 则产能可达 5 万吨 / 年 ( 假设非晶带材供应不出问题 ), 这样对应约 10 万台的非晶合金变压器产量, 从置信电气 2011 年非晶合金变压器实际产量 2.3 万台左右的角度分析, 即便 2012 年之后市场需求明显加速, 但预计近 2-3 年内公司非晶合金铁芯生产能力不会成为制约瓶颈日港置信生产的非晶合金铁芯主要用于内部消化 ( 约占 90%), 对外销售比例约占 10-15%( 指向公司 7 家合资公司之外的其他厂家销售, 也即公司销售收入分产品中非晶合金铁芯的口径 ) 表 2 上海日港置信非晶体金属有限公司近 3 年主要财务数据 2009 年 2010 年 2011 年营业收入 ( 万元 ) 46,542 47,887 33,002 对外销售带材 ( 万元 ) 4,951 6,204 2,813 对外销售比例 10.64% 12.95% 8.52% 置信内部消化 ( 万元 ) 41,591 41,683 30,189 内部自配套比例 89.36% 87.05% 91.48% 营业利润 ( 万元 ) 12,761 15,297 6,398 净利润 ( 万元 ) 9,585 14,358 7,338 总资产 ( 万元 ) 22,490 27,341 24,646 净资产 ( 万元 ) 15,613 21,345 15,761 资料来源 : 置信电气公司年度报告东北证券目前, 置信电气的非晶合金变压器生产主要分布在上海本部以及 6 家合资公司, 其中, 上海本部主要是选址在青浦工业园区的全资子公司上海置信电气非晶有限公司, 通过 2007 年的增发募集项目, 目前非晶合金变压器的生产能力可达 3 万台的水平, 同时, 置信电气在上海之外与各地方电力公司关联单位成立的合资公司也具备一定生产能力, 其中江苏帕威尔置信和山西晋能置信的生产能力均在 1 万台左右, 其余省份的合资公司生产能力基本在每年 5000 万台左右, 因而, 综合考虑上海本部和合资公司的产能, 置信电气当前的整体合计产能在 7 万台的样子另外, 考虑到此次国网电科院对配电变压器的整合方案, 若 2012 年增发顺利完成, 置信电气除了原先控股 / 参股的合资公司持股比例基本达到 100% 外 ( 河南龙源和河南豫能在增发后控股比例 70%, 其余都将为 100%), 还将新增了帕威尔电气重庆亚东亚宏源电气这 3 家纳入并表 ( 当前以生产传统硅钢变压器为主, 重组前置信电气并未持有其权益 ), 这边暂不考虑与国网下属的福建天宇电气许继变压器的同业竞争问题, 因而产能在原先基础上还将上个台阶, 估计总计可达到 10 万台左右水平即便考虑这 10 万台全部以非晶合金变压器的形式出货, 从非晶合金铁芯供应的角度也没有问题 7

8 四盈利预测与投资建议关键假设 : (1)2012 年配电变压器年需求量以 70 万台作为基准, 年每年增长 10% ( 考虑到近几年城农网配电的投资力度加大, 且存量中 S9 及以下高损耗变压器需在十二五末完成改造 ) 非晶合金变压器的安装比例从 2011 年的不足 10%, 分别在年提高到 12% 15% 18% 考虑到置信电气当前的市场份额在 50% 左右, 虽然国网电科院开始整合以置信和安泰为主要平台的非晶变产业链, 但竞争对手和众多新进入者的力量也不容小觑, 我们保守起见, 未来 3 年的时间份额仍按 50% 测算 (2) 假设非晶合金变压器的销售价格在 2012 年之后基本止跌, 平均按 315kva 单台 4.6 万元的含税价格测算 ; 非晶带材采购方面, 考虑到目前置信从安泰还只是小批量试制阶段, 我们假设 2012 年公司的非晶带材基本仍从日本日立金属采购 ( 即 2012 年毛利率基本维持 2011 年的水平 ), 但年从安泰科技的非晶带材采购比例逐年上升, 由于安泰科技的报价比日立金属要低 10% 左右, 在假设非晶合金变压器销售价格基本维稳的前提下, 因国产化采购比例提高原料成本降低, 公司年的毛利率有望小幅回升 (3) 考虑增发方案, 发行股份数约万股, 发行价格为元 / 股, 增发后总股本按万股测算产能方面 : 置信上海本部和合资公司的总计产能在 7 万吨左右, 新注入的江苏帕威尔重庆亚东亚江苏宏源的产能逐步部分转换为非晶合金变压器产能, 但不排除有较大比例仍从事生产传统 S13 型硅钢变压器, 发挥各自优势关于置信电气与国网下属的福建天宇电气许继变压器的同业竞争问题, 我们在盈利预测中保守起见, 暂不考虑假设增发成功, 置信电气总产能可按 10 万台计, 结合市场需求, 产 / 销量在 10 万台以内均不需要置信再另做扩产 (4) 置信电气的非晶合金铁芯仍由日港置信加工, 在需求旺盛时从当前的单班改成双班倒, 但近 2-3 年不需扩产日港置信生产的非晶合金铁芯除满足自用外, 仍有部分外销, 毛利率按 26% 测算按照置信电气增发成功后万股总股本计算, 我们预测公司年的 EPS 分别为 0.40 元 0.61 元 0.89 元, 归属于母公司净利润增长率分别为 64.80%,52.25%, 46.56%, 对应 2012 年 4 月 18 收盘价的 PE 分别为 35.4 倍 23.2 倍 15.9 倍公司是中压配电领域的优质标的, 国网电科院对非晶合金变压器产业链整合后, 公司将重返增长快车道, 结合估值水平我们给予谨慎推荐评级, 股价在 12 元以下具有较高投资价值 8

9 表 3 置信电气的分项业务收入和毛利率预测表 ( 单位 : 万元 ) 主营业务分类指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 非晶合金变压器及母线槽非晶合金铁芯配电变压器年需求 ( 万台 ) 非晶合金变压器比例 12% 15% 18% 非晶合金变压器年需求 ( 万台 ) 置信电气的市场份额 50% 50% 50% 置信的非晶变销量 ( 万台 ) 销售含税均价 ( 万 / 台 ) 销售收入 ( 万元 ) 144, , , , ,112 营收占比 95.89% 97.80% 97.71% 97.66% 97.61% 收入增速 16.12% % 43.81% 37.50% 32.00% 毛利率 38.58% 25.90% 26.00% 28.00% 30.00% 销售收入 ( 万元 ) 6,204 2,813 4,219 5,907 7,974 营收占比 4.11% 2.20% 2.29% 2.34% 2.39% 收入增速 25.31% % 50.00% 40.00% 35.00% 毛利率 27.99% 25.55% 26.00% 26.00% 26.00% 营业收入 ( 万元 ) 150, , , , ,086 主营业务营收增速 16.47% % 43.95% 37.56% 32.07% 综合毛利率 37.43% 25.95% 26.00% 27.95% 29.90% 资料来源 : 置信电气公司年度报告东北证券表 4 置信电气的盈利预测表 ( 单位 : 万元 ) 项目 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 151, , , , , 减 : 营业成本 93, , , , , 减 : 营业税金及附加 1, , , 销售费用 3, , , , , 管理费用 10, , , , , 财务费用 , , 资产减值损失加 : 投资净收益营业利润 42, , , , , 加 : 营业外收入 1, , , , , 减 : 营业外支出利润总额 43, , , , , 减 : 所得税 6, , , , , 净利润 36, , , , , 减 : 少数股东损益 4, , 归属于母公司所有者的净利润 31, , , , , 股本 ( 万股 ) 61, , , , , 基本每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 置信电气公司年度报告东北证券 9

10 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格郑重声明本报告中的信息均来源于公开数据, 东北证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归我公司所有投资评级说明行业投资评级分为 : 优于大势同步大势落后大势优于大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 ; 同步大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益基本持平 ; 落后大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益公司投资评级分为 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 15% 以上 ; 谨慎推荐 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 5 15%; 中性 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益在市场平均收益 ±5% 之间 ; 回避 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益低于市场平均收益 5% 以上 10

<4D F736F F D DC9F2D1F4BBFAB4B2C4EAB1A8B5E3C6C0A3BACBC4BCBEB6C8D2B5BCA8B5CDD3DAD4A4C6DAA3ACB2FAC6B7BDE1B9B9B5F7D5FBCEC8B2BDCDC6BDF82D E646F63>

<4D F736F F D DC9F2D1F4BBFAB4B2C4EAB1A8B5E3C6C0A3BACBC4BCBEB6C8D2B5BCA8B5CDD3DAD4A4C6DAA3ACB2FAC6B7BDE1B9B9B5F7D5FBCEC8B2BDCDC6BDF82D E646F63> 司研究报告联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归我公司所有公沈阳机床 (000410) 年报点评四季度业绩低于预期, 产品结构调整稳步推进工业 / 通用机械谨慎推荐维持评级发布时间 :2011 年 2 月 25 日投资要点 : 公司公布 2010 年年报 : 公司 2010 年营业收入为 80.46