公司研究报告

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窦闷伏
7 years ago
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1 置信电气 (600517) 蓝海市场遭遇红海式竞争研究员 : 许方宏执业证书编号 :S xfh1978@gmail.com 投资评级 : 推荐 ( 首次评级 ) 电气设备 Ⅱ 当前价格 ( 元 ): 目标价格 ( 元 ): 15.0 股价走势图 20% 10% 0% -10% -20% -30% ~ 成交量置信电气上证综指相关研究投资要点 : 置信电气的主营业务是非晶合金变压器及其铁心的研发制造和销售公司即将成为国网配电变压器产业载体, 表明国网公司看好非晶变压器在配电网建设中的应用前景, 并有意加速其推广步伐非晶变在节能配电变压器中推广潜力最大, 适用于平均负载率较低的农村电网和城市配网中的住宅用电领域国家电网第一批重点推广新技术目录提倡在年均负载率小于 30% 的情况下应用非晶变非晶合金带材大规模国产化是降低非晶变造价, 大范围推广应用非晶变的前提国网电科院将与安泰科技合资生产非晶带材, 有望打破日立金属在非晶带材领域的绝对优势 2011 年, 非晶变市场需求尚未放量, 但市场进入者已大幅增多, 竞争多以价格战为主, 导致行业整体毛利率大幅下滑预计 2012 年产业环境很难快速改观, 晶变产品招标价格仍将继续走低目前, 全国挂网运行的非晶变约 13~14 万台, 其中置信电气占存量市场的 70% 以上 2011 年, 公司销售非晶变约 2.3 万台, 新增市场占有率约为 40%, 在激烈的竞争中, 仍稳居市场份额第一暂不考虑增发摊薄, 预测公司 2012 年 ~2014 年 EPS 分别为 0.44 元 0.64 元和 0.92 元考虑到国网强势涉入非晶产业链, 有望对公司业绩增长和股价形成支撑, 暂定目标价 15 元, 给予推荐评级公司基本资料总股本 ( 万 ) 流通 A 股 ( 万 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 万 ) 总资产 ( 万 ) 每股净资产 ( 元 ) 1.98 主要经营指标预测 2011A 2012E 2013E 2014E 主营业务收入 ( 亿 ) /-% 净利润 ( 百万 ) /-% EPS( 元 ) P/E 免责条款详见末页

2 一非晶变龙头企业, 国网配电变整合平台 1 专业的非晶合金变压器供应商置信电气的主营业务是非晶合金变压器及其铁心的研发制造和销售, 产品广泛应用于城农配电网建设及改造新能源发电市政工程项目等领域 1998 年, 公司与美国 GE 霍尼韦尔公司签订技术引进协议, 开始生产非晶合金变压器, 目前是国内生产规模最大技术水平最先进产品规格和系列最丰富的非晶变生产企业公司及控股子公司产能合计约 7 万台, 国内市场的占有率超过 80% 为了完善产业布局,2000 年, 置信电气与霍尼韦尔公司合资成立上海日港置信非晶体金属有限公司, 专业生产非晶合金变压器铁心, 除足自身需要外, 还可对外销售图表 1: 置信电气当前股权结构及子公司示意图资料来源 : 公司公告 2005 年, 公司与江苏省电网公司控股的江苏帕威尔电气有限公司合资成立江苏帕威尔置信, 成功的推进了非晶合金变压器在江苏市场的推广与销售, 被称为江苏模式其后, 公司将江苏模式继续推广, 分别成立了河南龙源置信山西晋能置信等, 为当地电网公司生产非晶合金变压器 2 国网公司配电变压器资产整合平台 2011 年 11 月 14 日, 置信电气第四届董事会第十三次会议审议通过了关于公司向特定对象发行股份购买资产具体方案的议案关于与国网电力科学研究院签订附条件生效的发行股份购买资产协议的免责条款详见末页 2

3 议案等事项公司重大资产重组拉开帷幕, 具体内容包括 : 国网电科院以其持有的上海联能 66% 股权福建和盛 60% 股权山东爱普 49% 股权山西晋能 49% 股权河南豫缘 30% 股权河南龙源 30% 股权帕威尔电气 90% 股权重庆亚东亚 % 股权宏源电气 77.5% 股权作价万元认购置信电气非公开发行股份万股国网电科院与置信集团签署股份转让协议, 拟以万元现金受让置信集团所持置信电气股份万股上海市电力公司将所持置信电气万股股份无偿划转至国网电科院 ; 东方国际将其所持置信电气万股股份无偿划转给上海市电力公司, 其后再无偿划转至国网电科院上述资产重组完成后, 国网电科院将持有置信电气 25.34% 的股权, 成为置信电气的第一大股东由此, 置信电气的实际控制人将变更为国家电网公司, 成为国家电网唯一以非晶变为主的配电变压器产业平台图表 2: 置信电气资产重组后股权结构及子公司示意图资料来源 : 公司公告 11 月 16 日, 国内唯一非晶合金供应商安泰科技公告拟以现有 4 万吨非晶带材业务的账面净资产 6 万吨非晶带材项目的前期投入以及万吨级非晶项目无形资产的独家使用权等作价出资与国网电科院共同设立合资公司国网电科院以现金方式出资, 将占 49% 的股比我们认为, 国网电科院强势介入非晶产业链, 表明国网公司看好非晶变压器在配电网建设中的应用前景, 并有意向加速其推广步伐置信电气在资产规模得以快速增长的同时, 也得到了更大的发展空间免责条款详见末页 3

4 二顺应电网节能潮流, 非晶变应用正当其时 1 非晶变是有效降低配网损耗的利器变压器的损耗包括铁耗铜耗及各种附加损耗铁损主要包括磁滞损耗和涡流损耗, 主要是由铁心引起的, 从空载到负载, 变压器的主磁通基本不变, 因此相应的铁耗在额定电压下基本不变 ; 铜耗是绕组电阻发热引起的, 与负载电流的平方成正比图表 3: 不同性能水平的配电变压器空载损耗对比资料来源 : 中国钢研科技集团国家非晶微晶合金工程技术研究中心图表 4: 不同性能水平的配电变压器年运行耗电量对比资料来源 : 中国钢研科技集团国家非晶微晶合金工程技术研究中心免责条款详见末页 4

5 非晶合金变压器主要应用在 35kV 及以下电压等级的配电网环节, 其铁心采用非晶合金带材卷制而成, 由于非晶合金是铁硼硅镍和碳等材料熔化后, 快速冷却后一次成形, 其固态合金没有晶格晶界存在, 励磁后的空载损耗 ( 铁损 ) 大幅降低据国家非晶微晶合金工程技术研究中心数据显示, 同容量非晶变压器与 S9 型硅钢变压器相比空载损耗降低约 75%; 与 S11 型硅钢变压器相比降低约 65% 2011 年, 我国电网线损率为 6.31%, 约为亿 kw h; 配电变压器的损耗占电网总损耗 30%~70%, 按照 40% 估算, 配电变压器损耗亿 kw h; 空载损耗又占配电变压器总损耗的 50%~80%, 按照 60% 估算,2011 年配电变压器空载损耗约为亿 kw h 因而, 采用节能配电变压器已经成为降低电网损耗的重要措施之一节能配电变压器主要包括 S13 及以上型号的系列配电变压器非晶合金变压器和调容变压器在 2011 年 8 月国家电网第一批重点推广新技术目录中,S11 不作为推广使用的节能型变压器产品系列国家电网第一批重点推广新技术目录对节能配电变压器的应用有以下要点 : 在年均负载率小于 30% 的情况下, 应用非晶变节能效果比较显著 ; 非晶合金变压器不宜在可能频繁发生短路故障的线路和噪音要求高的场所使用 ; 在年均负载率小于 25% 的情况下, 且负荷具有周期性变化特征的区域, 应用有载调容节能效果比较显著 ; S14 变压器长期运行在 40% 以及上负载率时, 其节能效果高于非晶合金变压器, 且噪音水平也相对比较低, 可满足城市配电环保要求综上所述, 考虑到有载调容变压器成本较高, 相对于 S11 普通变压器的 1.7~1.8 倍 ; 而非晶合金变压器成本相当于 S11 普通变压器的 1.3~1.5 倍, 我们认为, 非晶变是节能配电变压器中推广潜力最大的种类, 尤其适用于平均负载率较低的农村电网, 其次是城市配网中的住宅用电领域除了价格相对较高外, 由于材料的特殊性, 非晶铁心不能用夹件过分压紧, 铁心震动受到束缚较少, 因此噪音相对同容量同规格的硅钢配电变压器高于 3~8dB 但置信电气经过长期的挂网运行经验积累和针对性的研发, 有效将噪音水平控制在 45dB 以下 2 非晶合金带材国产化是非晶变推广应用的前提非晶合金带材是整个非晶产业链中技术门槛最高的环节, 也是非晶变之所以节能高效的关键所在 ; 非晶铁心在非晶变中的成本占比约为 35% 因此实现非晶合金带材大规模国产化是降低非晶变造价, 改变主要原材料受制于人, 大范围推广应用非晶变的前提美国是最早将非晶合金材料产业化的国家 ;2003 年, 日立金属收购了美国非晶合金材料业务, 成为世界上最大的非晶合金材料供应商据了解,2011 年日立金属的非晶带材产能约为 10 万吨, 实际生产 6 万吨左右, 是世界上最大的非晶材料供应商中国钢研科技集团控股的安泰科技从 2007 年开始建设我国首条世界上第二家万吨级非晶带材生产线, 首条 1 万吨生产线于 2009 年投产运营截至 2011 年底, 安泰科技已经形成了年产 4 万吨电力非晶带材的免责条款详见末页 5

6 产能, 实际销售 6000~7000 吨目前, 在非晶变压器对应的 142mm/170mm/213mm 非晶宽带领域, 仅有日立金属和安泰科技实现量产, 呈寡头垄断格局图表 5:2011 年非晶带材产能及销售情况电源类型产能 ( 万吨 ) 产量 ( 万吨 ) 中国市场销售量 ( 万吨 ) 日立金属安泰科技合计资料来源 : 华泰证券相对于日立金属, 安泰科技的非晶带材生产的产品一致性尚不理想, 成材率仅为 70% 左右 ( 日立金属高于 90%), 工艺仍需进一步改善价格上, 日立金属非晶带材价格约 2.4~2.5 万元 / 吨 ; 安泰科技非晶带材价格约 2.1~2.2 万元 / 吨, 价格低约 14% 我们认为, 国家电网旗下的国网电科院与安泰科技合资生产非晶带材, 并计划 2015 年将产能扩充至 10 万吨, 其出发点是打破日立金属在非晶带材领域的绝对优势, 有效降低非晶变价格, 去除非晶变推广应用的最大障碍安泰科技首条 1 万吨非晶带材生产线的成材率一度达到 90%, 我们认为, 随着后续生产线工艺水平的提升,4 万吨产能的成材率将很快达到甚至超过 90%, 在产品一致性和性能稳定性上接近或达到日立金属的水平再加上价格上的优势, 安泰科技非晶带材的大规模国产化将能有效降低非晶带材成本, 为非晶合金变压器大范围推广应用打下坚实的产业基础 2011 年, 全球范围内非晶带材产能利用率仅约为 50%; 如非晶变推广应用加速, 销售量增加, 日立金属和安泰科技均有后续产能扩建计划, 我们认为, 非晶带材的国产化产能而不是全市场累计产能是目前非晶变推广应用的限制因素目前, 安泰科技的非晶带材主要销售给同为北京非晶产业联盟成员企业的中兆培基和中机联供, 占其总销售量的 75%~80% 而置信电气全部产品均使用日立金属的非晶带材 2011 年, 随着国网对于非晶产业链的整合, 出于降低生产成本和增加供应渠道的考虑, 公司开始积极试制使用安泰科技非晶带材的变压器 2012 年, 置信电气是否会有相应产品销售及其比例, 要取决于产品试制的进展我们认为, 基于置信电气非晶铁心及非晶变压器丰富的制造技术与工艺有效降低产品成本以应对市场竞争的需要国网对非晶产业发展的推动与支持等综合考虑, 置信电气 2012 年实现与安泰科技非晶带材的对接, 推出完全国有化的非晶变是大概率事件 3 市场需求尚未放量, 竞争已趋激烈随着国家对节能减排的重视电网配电网升级改造和节能降耗工作的推进, 各项有利的产业政策相继出台, 如明确提及节能型变压器包括非晶变推广应用的有 : 免责条款详见末页 6

7 2010 年 9 月, 国家能源局发布农村电网升级改造技术原则, 在中压配电网建设中新装及更换配电变压器应选用 S11 型及以上节能配电变压器或非晶合金铁心配电变压器 2010 年 11 月, 发改委发布的电力需求侧管理办法提出, 鼓励电网企业采用节能变压器, 合理减少供电半径, 稳步降低线损率 2011 年 8 月, 国家电网公司发布第一批重点推广新技术目录中要求, 2011 年后, 新型节能变压器的使用比例以每年 5% 的速度逐年递增非晶合金变压器每年每省达到 1000 台以上, 其中国产带材非晶合金变压器不低于 50% 2012 年 2 月, 南方电网公司在广州组织召开非晶合金配电变压器推广工作专题研讨会会议提出应加大配网节能降损工作力度, 充分发挥非晶合金配变的节能优势, 在全网因地制宜积极稳妥地推广应用非晶合金配变可以看出, 无论是在国家部委层面还是电网公司层面, 推广应用非晶合金变压器已经成为共识随着政策面推广力度的加大和非晶带材国产化步伐的加速, 我们预计非晶配变的市场放量即将启动, 市场空间将非常可观不同变电容量的变压器非晶带材用量不同, 一般情况下,500kVA 非晶变约使用非晶带材 670kg;315kVA 使用 500kg,200kVA 使用 340kg 2011 年按国内非晶带材使用量折合到 315kVA 的配网变计算, 非晶变产量约 6 万台南方电网 2012 年上半年 10kV 配网设备框架招标中, 累计招标台 10kV SH15 型非晶合金油浸式配电变压器, 若下半年稳中有升, 全年将招标 2.5 万台非晶变 ; 保守估计国网公司招标量是南网的 2 倍, 加上地方性电网企业及网外市场招标, 预计 2012 年非晶变需求低限约为 8 万台另一方面, 非晶变市场需求尚未放量, 但市场进入者大幅增多, 竞争已经激烈起来据了解, 已有 188 家企业拿到非晶变产品型式报告, 具备了向市场销售非晶变的资格, 其中产量较大的除了置信电气外, 还有中兆培基杭州钱江中电电气北京科锐特变电工山东达驰顺特电气 ( 万家乐子公司 ) 宁波奥克斯 ( 三星电气子公司 ) 等从南方电网 2012 年上半年 10kV 配网设备框架招标结果看, 共有 12 家公司中标, 其中宁波奥克斯中标 2547 台, 排名第一 ; 置信电气没有中标而在国家电网总部组织, 省网实施的 10~35kV 配网设备招标中, 据截至 4 月 15 日已公布中标结果的统计, 累计招标非晶油浸变箱变共 2477 台, 其中置信电气及其子公司中标 271 台, 进入中标范围的企业数量进一步增多激烈的市场竞争下, 大多数非晶变生产企业多具有地方性特征, 产能较小, 产品质量参差不齐, 甚至主要靠贴牌生产供货, 其获取订单主要靠低价竞争手段而置信电气长期重视产品质量, 成本相对较高, 在价格竞争中较为不利, 这也是在第一季度的南网和国网招标中中标成绩不佳的主要原因以 315kVA 非晶合金油浸变压器为例,2010 年市场价格约为 5.3 万元 ;2011 年下降至 4.6~4.7 万元, 降幅超过 10% 我们判断, 激烈的价格竞争局面在 2012 年很难快速改观, 晶变产品招标价格仍将继续走低, 行业整体毛利率将继续下滑中长期看, 为了规范市场的良性发展, 国家电网和南方电网对供应商资质和产品质量要求将趋于严格, 免责条款详见末页 7

8 产品抽检力度也将加大 ; 集中招标中也将改变低价中标模式而充分考虑运行业绩和商务条件等, 公司优势将逐渐发挥, 中标份额也将稳步提升三期待市场需求放量和竞争环境改善 1 毛利率有下行压力, 期间费用有上行压力 2011 年度, 置信电气实现主营业务收入亿元, 同比下降 15.63%; 实现归属于上市公司股东的净利润 1.64 亿元, 同比下降 48.66%; 基本每股收益 0.27 元公司销售收入下滑的主要原因是江苏省电力市场减少了非晶合金变压器的使用量 ; 净利润增速低于收入增速的主要原因是产品价格下行, 毛利率下降较多图表 6:2009 年 ~2011 年营业收入和净利润及其增速情况资料来源 : 公司公告华泰证券图表 7:2009 年 ~2011 年毛利率及期间费用率情况免责条款详见末页 8

9 资料来源 : 公司公告华泰证券 2009 年公司销售收入和净利润增速出现背离, 收入增速下滑的主要原因是江苏市场需求调整 ; 而净利润同比增长则是因为收购日港置信 60% 的股权后成为全资子公司, 经营范围扩展至非晶合金铁心, 综合毛利率提升随着电网公司实施集中规模招标龙源置信和和盛置信等子公司所在省份的非晶变需求逐渐提升成为国家电网唯一非晶合金变压器资产平台, 置信电气将有望摆脱销售过分依赖于江苏上海等少数省网市场的限制, 下游市场格局进一步优化 2009 年因全资控股日港置信, 置信电气产业链扩展至上游非晶铁心的生产, 毛利率提升至 36.86%;2010 年因公司进行铜的套期保值, 毛利率继续提升至 38.1%;2011 年则是由于市场竞争加剧, 产品价格下降, 毛利率大幅下滑至 25.95% 2012 年预计非晶变价格维持低位, 毛利率难有改善 2009 年 ~2011 年, 公司管理费用和财务费用比率总体平稳考虑到国网电科院将置入的江苏帕威尔重庆亚东亚和江苏宏源 2010 年营业利润率分别为 4.91% 1.34% 和 17.02%, 其平均水平低于置信电气同期 28.09% 和 2011 年 15.57% 的水平, 预计期间费用率将有明显升高 2 先入优势大, 稳坐国内非晶变头把交椅图表 8:2009 年 ~2011 年分产品销售收入情况图表 9: 2011 年分产品销售收入结构资料来源 : 公司公告华泰证券资料来源 : 公司公告华泰证券置信电气长期以来专注于非晶合金变压器的研发生产和销售, 稳居非晶变龙头地位, 市场先发优势明显, 主要体现在 : 生产工艺成熟, 性能稳定性强 : 虽然非晶变市场进入者众多, 但置信电气经过长期的技术积累和持续研发, 产品性能仍能明显优于竞争对手, 尤其在降噪处理上行业领先生产规模大, 产品系列齐全 : 公司产品的电压等级涵盖 10kV/20kV/35kV, 产品型式包括油浸式免责条款详见末页 9

10 干式地埋式箱式等, 变电容量以 30kVA~2500kVA 为主公司当前产能超过 7 万台, 预计在国网电科院进行资产整合后, 整体产能将提升至约 10 万台销售渠道丰富, 市场占有率高 : 公司通过与省网合资设立子公司的方式, 成功进行了市场渗透, 获得了电网客户的广泛认可 ; 进入国网体系后, 销售渠道将进一步拓宽目前, 全国挂网运行的非晶变约为 13~14 万台, 其中公司产品约 10 万台, 占存量市场的 70% 以上参与了非晶合金变压器行业标准的制定 : 公司是 2011 年 11 月发布的油浸式非晶合金铁心配电变压器技术参数和要求 (GB/T ) 的 13 家起草单位之一 ; 国网电科院和帕威尔电气也位列其中 2011 年, 置信电气销售非晶变约 2.3 万台, 按当年 6 万台的产量计算, 新增市场占有率约为 40%; 而 2011 年非晶带材市场销售约 3 万吨, 公司使用铁心 1.2~1.3 万吨, 从非晶铁心用量上也验证了公司在激烈的市场竞争中仍能保持行业龙头地位图表 10:2009 年 ~2011 年非晶合金变压器销售及毛利率情况资料来源 : 公司公告华泰证券 2009 年和 2011 年置信电气的非晶变销售同样遭遇江苏省电网市场需求低迷, 两年度收入基本持平, 考虑到产品价格的下降, 销售数量上还是增加了 20% 左右随着其他省份的子公司销售平稳增长和成为国网公司唯一的非晶配变平台后, 公司销售过分依赖少数传统优势市场的局面将改观在国家政策的支持和推动下, 国家电网和南方电网分别启动了非晶变推广应用计划,2012 年有望成为非晶变市场需求放量元年基于国网对于安泰科技非晶带材资产参股和置信电气控股进程尚未完成国产带材生产工艺仍需提高等影响因素的考虑, 我们认为市场需求的放量不可能一蹴而就, 其中 2012 年的增速约在 30%~40% 之间, 2013 年开始, 电网公司对非晶变推广措施有望进一步细化, 市场需求将加速增长鉴于市场竞争短期较难摆脱价格竞争为主的模式, 而置信电气源于对产品性能和质量的高要求, 在价格战中较为不利, 很难取得市场份额的明显提升我们预计 2012 年公司在新增市场中的份额维持 40% 免责条款详见末页 10

11 其后, 随着电网招标模式的改变 : 一方面是由国网统一组织省网具体实施过渡到国网统一组织实施 ; 一方面是加强供应商资质审核和产品抽检, 在评级体系中更加关注非价格因素, 置信电气的优势将得以体现, 加上国网电科院市场渠道的助力, 置信电气市场份额将稳中有升由于价格战的影响, 同时铜材 ( 成本占比约 40%) 和变压器油 ( 成本占比约 5%) 等主材价格处于高位 ; 公司 2011 年非晶变毛利率出现显著下降 ;2012 年初, 市场竞争进一步加剧, 加之不再有套保铜平抑铜价波动, 毛利率进一步下滑不可避免 3 非晶铁心: 扩充产业链条, 目前自用为主置信电气全资控股日港置信后, 进一步向产业上游延伸, 相对完善了在带材铁心变压器的非晶产业链中的产业环节所生产非晶铁心以公司自用为主, 可有效提升综合毛利率水平, 占据市场竞争的有利地位 ; 在特定情况下, 公司还可扩大产量对外销售, 成为新的收入和利润增长点日港置信目前的产能是 2.5 万吨, 在市场需求持续的情况下可实施两班制生产, 可以生产非晶铁心 5 万吨, 折合 315kVA 非晶变约 10 万台, 恰好对应国网电科院控股后的整体产能水平 2011 年, 日港置信加工铁心 1.3~1.4 万吨, 所生产的铁心约 85%~90% 供内部自用图表 11:2009 年 ~2011 年非晶铁心销售及毛利率情况资料来源 : 公司公告华泰证券正是有了非晶铁心的产能, 置信电气才能保持可比公司相对较高的毛利率水平以 2011 年为例, 如果以非晶铁心为原材料计算, 公司非晶变毛利率仅为 15% 左右 ( 含内部价格调整因素 ), 低于行业平均水平 ; 但以非晶带材为原材料计算, 公司非晶变毛利率则提升至 25% 左右因公司非晶铁心的生产是以自用为主外销为辅, 其销售收入波动性较大建立在 2012 年开始非晶变市场需求放量的前提下, 市场对于非晶铁心的需求也将同步增长, 带动日港置信外销铁心的增加, 由此我们简单预测 2012 年 ~2014 年非晶铁心销售收入按 20%~30% 的增速增长 2009 年 ~2011 年公司销售的非晶铁心毛利率基本稳定在 25% 左右, 我们预计此后三年基本能维持不变免责条款详见末页 11

12 4 资产重组中的业绩对赌和后续承诺置信电气 3 月 30 日公告的详式权益变动报告书提出, 国网电科院此次资产重组中置入的 9 家标的企业 2012 年度合并报表归属于母公司所有者的净利润按照国网电科院持有比例计算的合计数为万元, 如果实际盈利数合计低于盈利预测数, 当年实际盈利数与盈利预测数之间的差额部分, 由国网电科院以现金方式向置信电气补足此次定向增发万股后, 公司总股本将增至 6.89 亿股, 按照 6 月底完成资产重组合并财务报表计算, 此次重组将增厚公司摊薄后 EPS 约 0.11 元关于本次资产重组完成后涉及到的后续资产处置具体包括 : 帕威尔电气重庆亚东亚除生产变压器外, 还有少量的开关柜环网柜断路器等业务, 国网电科院承诺将拟购买资产中原从事的少量开关柜等业务将停止, 其生产能力将转移至以非晶变为主的配电变压器业务许继集团旗下的福州天宇和许继变压器均存在配网变压器业务, 国网公司承诺将确保福州天宇电气在本次交易完成后 3~5 年内停止该等业务或者对外转让 ; 支持置信电气采取资产重组股权并购等方式, 购买许继变压器与其存在同业竞争的业务, 或确保许继变压器进行业务调整或将该等业务对外转让后续资产处置的最终目的是国家电网确定将置信电气作为国家电网配电变压器业务的载体, 不在置信电气之外新增同类业务因此, 在本次资产重组完成后, 后续资产处理的安排上仍有对置信电气资产注入的可能性, 但我们认为许继变压器的同业竞争回避涉及到上市公司许继电气, 操作较为困难复杂, 短期内实施的概率不大, 暂时不予考虑此外, 国网电科院对于置信电气的主营业务定位是 : 以非晶变为主的配网变压器业务 ; 同时考虑到重庆亚东亚江苏宏源在变压器生产中硅钢变压器和非晶合金变压器并重, 公司因此具备了 S11 型 ~S14 型硅钢变压器技术与产能, 这为公司提供了拓展节能型变压器产品种类和市场领域的产业选项四财务预测与估值建立在国网电科院资产重组顺利完成和非晶变压器市场需求 2012 年开始启动的建设下, 暂不考虑增发摊薄, 我们预测公司 2012 年 ~2014 年 EPS 分别为 :0.44 元 0.64 元和 0.92 元当前股价对应 2012 年市盈率为 31.5 倍相对于配电设备上市公司 23 倍 ~26 倍的估值区间, 置信电气目前估值水平偏高考虑到 2012 年开始, 公司营业收入和净利润有望进入快速增长期, 同时公司实际控制人将变更为国家电网, 进而成为国网旗下配电变压器业务的载体, 这些因素有望对公司股价形成支撑, 暂定目标价 15 元, 给予推荐评级公司面临的主要风险包括非晶变压器推广应用低于预期的风险以价格战为主要手段的市场竞争进一步恶化的风险国网电科院资产整合进度预期的风险等免责条款详见末页 12

13 附表财务报表预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2013E 2014E 会计年度 E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2013E 2014E 股本成长能力资本公积营业收入 -15.6% 58.5% 41.6% 29.8% 留存收益营业利润 -53.2% 41.8% 50.6% 46.8% 归属母公司股东权归属于母公司净利润 -48.7% 64.9% 45.8% 43.9% 负债和股东权益获利能力毛利率 26.0% 24.0% 24.9% 26.6% 现金流量表单位 : 百万元净利率 12.8% 13.4% 13.7% 15.2% 会计年度 E 2013E 2014E ROE 13.4% 18.1% 20.9% 23.1% 经营活动现金流 ROIC 15.7% 20.7% 28.7% 42.9% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 24.5% 34.1% 32.5% 31.9% 财务费用净负债比率 36.44% 17.15% 15.22% 12.29% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 摊薄 ) 短期借款每股经营现金流长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 免责条款详见末页 13

14 华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入 : 相对强于市场表现 20% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场表现 5%~20%; 观望 : 市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 卖出 : 相对弱于市场表现 5% 以下免责条款详见末页 14

15 免责条款 : 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 免责条款详见末页 15

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013