公司研究 置信电气 (600517) 1 目录 投资要点 非晶合金变压器 : 最节能的配电变压器 非晶合金变压器介绍 : 最节能的配电变压器 非晶合金变压器的使用误区 : 只适合农网? 非晶合金为什么没有普及 : 非晶带材价格太高

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1 买入维持 股票价格 1 月 7 日收盘价 元 6 个月内目标价 元 上市公司深度研究报告 置信电气 (600517) 与置信一起见证非晶行业成长 证券研究报告机械工业 电气设备 2013 年 1 月 8 日 59 周内股价波动 元 主要估值指标 E 2013E 市盈率 市净率 PEG EV/EBITDA 股本结构 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) B 股 /H 股 ( 万股 ) 0 市场表现 非晶合金行业正面临两个拐点 : 国家出台政策鼓励企业更换节能变压器, 非晶合金变压器需求激增 ; 科技进步后, 非晶合金带材成本已接近硅钢 我们认为未来非晶合金有望全面替代硅钢 作为非晶合金变压器龙头企业, 置信电气将跟随非晶产业完成一个划时代的转变 主要财务数据及预测 E 2013E 2014E 营业收入 ( 万元 ) 主营业务利润率 (%) 母公司所有者净利 ( 万元 ) 母公司所有者净利增速 (%) 每股收益 ( 元 ) 注 : 按照增发后 万股计算资料来源 :WIND, 海通证券研究所 资料来源 : 海通证券研究所 相关研究 置信电气 (600517) 跟踪报告 - 节能补贴幅高达 28%, 节能变压器需求面临翻倍, ,( 买入, 维持 ) 置信电气 (600517)2012 半年报点评 - 不争期效益, 牢牢把握明年高增长, ,( 买入, 维持 ) 置信电气 (600517) 深度报告 - 冬日远去天已到, ,( 买入, 维持 ) 非晶合金变压器性价比最显著 非晶合金变压器是目前最节能的配电变压器, 与 S11 硅钢变压器相比, 综合能效提高 20% 以上 2012 年 11 月 20 日, 财政部出台 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则, 补贴后非晶合金变压器价格与 S11 等硅钢变压器价格无异, 预计非晶合金变压器需求将大幅增加 电网大幅提高采购比例, 非晶合金变压器需求翻倍 国家电网 南方电网计划至 2012 年开始将新购变压器中 50% 以上采用非晶合金变压器, 预计 2013 年两电网非晶变年招标量 25 万台以上, 产值约 100 亿元 ( 含税 ) 随着更新改造高潮的来临, 预计 2025 年非晶变年需求有望达到 70 万台, 产值约 280 亿元 ( 含税 ) 非晶合金带材明年产能放量, 长期看成本仍有下降空间 2012 年非晶合金变压器招标量约 9~10 万台, 低于市场预期, 主要是受非晶合金带材制约 我们预计 2013 年非晶合金带材产出仍低于需求量,2013 年底安泰科技新的 6 万吨生产线投产后, 2014 年开始非晶合金带材将不再是制约因素 我们计算得到, 随着技术的进步, 非晶合金带材成本将有望低于硅钢成本 电力设备及新能源行业高级分析师牛品 SAC 执业证书编号 S np6307@htsec.com 电力设备及新能源行业分析师房青 SAC 执业证书编号 S fangq@htsec.com 市场竞争虽然激烈, 公司龙头地位不会动摇 非晶合金变压器市场进入者较多, 但公司市场占有率一直维持在 40% 以上, 主要原因在于 :1) 公司是非晶合金变压器行业标准制定者, 技术优势明显 ;2) 公司与主要带材供应商 安泰科技 日立金属军签订长期合作协议, 保证公司的带材供货量充足 价格最低 ;3) 公司进入国家电网体系后, 国网电科院统一营销, 市场营销力度大幅改善 我们认为, 基于以上几点优势, 公司的市场龙头地位不会被动摇 盈利预测与投资建议 按照增发后 万股计算, 预计公司 年每股收益为 0.36 元 0.72 元 0.89 元 综合 DCF 市盈率估值结果, 我们认为置信电气合理价值区间为 元, 对应 2012 年动态 PE 区间为 倍, 对应 2013 年动态市盈率 倍 维持公司 买入 评级 主要不确定因素 安泰科技带材投产速度低于预期风险, 毛利率下降风险

2 公司研究 置信电气 (600517) 1 目录 投资要点 非晶合金变压器 : 最节能的配电变压器 非晶合金变压器介绍 : 最节能的配电变压器 非晶合金变压器的使用误区 : 只适合农网? 非晶合金为什么没有普及 : 非晶带材价格太高 非晶合金变压器推广 : 压力自上而下, 动力自下而上 节能变压器 新型城镇化的要求 财政部出台节能变压器补贴政策 两电网纷纷提高非晶合金变压器比例 小结 : 压力自上而下, 动力自下而上 整体市场空间 电网配电变新增需求 : 每年 40 万台以上 电网配电变改造需求 : 年均 24 万台 电网非晶变总需求 : 每年 25 万台以上 其他行业需求 : 年均 45 万台左右 电网规模化招标已然开始 非晶合金带材 : 带材不再是瓶颈 短期看非晶合金带材放量 长期看非晶合金带材价格下降 行业竞争 : 新标准出台, 行业门槛提高 国内厂商过多, 质量良莠不齐 新规则陆续出台, 市场集中度将提高 置信电气竞争力分析 公司简介 : 非晶合金变压器龙头企业 购买商议价能力 : 需求方双寡头, 但已无恶性价格战... 20

3 公司研究 置信电气 (600517) 供应商议价能力 : 寡头竞争, 公司均签长协稳定供应量 新进入者威胁 : 肉虽肥, 不敢入 替代品威胁 : 硅钢变压器逐渐失去竞争力 在位者竞争 : 公司各方面优势明显 盈利预测与估值分析 业绩预测 DCF 绝对估值 元 / 股 P/E 相对估值 元 / 股 估值总结 : 理论合理价值区间 元 不确定因素 财务报表分析和预测... 29

4 公司研究 置信电气 (600517) 3 图目录 图 1 千吨级非晶带材生产工艺流程... 8 图 年取向硅钢 非晶合金带材价格走势... 8 图 3 各电压等级变压器设备占比 图 4 日立金属非晶带材年产能 ( 单位 : 吨 ) 图 5 安泰科技非晶带材年产能 ( 单位 : 吨 ) 图 年上半年南方电网非晶合金变压器市场份额 图 年上半年国网招标非晶合金变压器市场份额 图 H1 公司营业收入及增长率 图 H1 公司毛利率及净利率 图 10 非晶合金变压器需求占比 图 11 非晶合金变压器供需情况 ( 万台 ) 图 12 置信电气非晶合金变压器产能 ( 单位 : 台 / 年 ) 图 13 各种估值方法结果比较 ( 元 )... 27

5 公司研究 置信电气 (600517) 4 表目录 表 1 非晶合金变压器 传统硅钢变压器综合能耗对比... 6 表 2 非晶合金变压器 传统硅钢变压器综合能耗对比 (kwh/ 年 )... 7 表 3 油浸式配电变压器能效等级... 9 表 4 高效节能变压器推广财政补贴标准 表 5 电网节电量指标 表 年电网配电变压器新增量 表 年电网非晶合金变压器需求量 ( 万台 ) 表 8 国家电网 2013 年第一次农配网 10KV 变压器招标统计 - 分省市统计 表 9 非晶合金带材原材料拆分 表 10 非晶合金带材成本拆分 表 11 全球主要非晶合金变压器厂商 表 年下半年南方电网非晶合金变压器市场份额 表 13 上海市电力公司 2012 年第七批协议库存招标采购清单 非晶合金变压器市场份额 表 14 置信电气主营业务盈利预测假设 表 15 置信电气损益表预测 ( 万元 ) 表 16 海通证券 DCF 估值模型的基本假设 表 17 DCF 估值敏感性分析 ( 元 ) 表 18 可比上市公司估值对比... 27

6 公司研究 置信电气 (600517) 5 投资要点 自国家电网出台文件要求加大非晶合金变压器比例后, 市场对于非晶合金变压器需求放大已经达成共识 但仍然纠结于以下几个问题 :1) 行业需求是否有天花板 ; 2) 非晶带材是不是制约瓶颈, 非晶合金带材会不会突然上涨 ;3) 非晶合金变压器制造者众多, 公司市场份额是否会下降 本文主要就市场关心的几个问题作了解析, 主要结论如下 : 2010 年我国 10KV(315KVA) 配电变压器产出 88.89~95.24 万台, 其中电网需求 45 万台左右, 工业企业等其它客户需求 45 万台左右 节能补贴后, 非晶合金变压器价格与普通变压器已经无异, 但综合能耗降低 13% 以上, 预计非晶合金变压器将逐渐替代硅钢变压器 2011 年非晶合金变压器招标 6.4 万台左右,2013 年电网年需求非晶变 25 万台左右, 预计 2015~2018 年非晶变年招标量 30~40 万台,2019~2024 年非晶变年招标量 40~50 万台,2025~2030 年招标量达到 60~70 万台 非晶合金变压器潜在空间 10 倍 年带材供应量将低于需求量, 只能提供 8 万台 18 万台非晶合金变压器需求 ;2014 年开始安泰科技新的 6 万吨产品投产, 非晶合金带材瓶颈即可消除 市场上具有非晶合金变压器生产能力的企业高达 80 多家, 质量良莠不齐 为保证采购产品的质量, 国家电网 南方电网纷纷出台更高的标准,2012 年下半年新标准出台后, 市场集中度大为提高 由于公司产品质量高于其他企业, 目前公司 ( 包含注入资产 ) 市场占有率目前达到 40% 以上 与其它企业相比, 公司最显著的优势如下 : 公司是全球最大的非晶合金变压器生产企业, 与主要的带材供应商 日立金属 安泰科技分别签署合作协议, 保证公司的带材用量以及最优惠合同价格 我们认为, 公司的产品价格最具竞争力 估值分析 我们预计公司 年每股收益为 0.36 元 0.72 元 0.89 元 综合 DCF 市盈率估值结果, 我们认为置信电气合理价值区间为 元, 对应 2012 年动态 PE 区间为 倍, 对应 2013 年动态市盈率 倍 支持我们投资建议的几项关键性因素 非晶合金变压器需求量 : 年, 国家电网新增需求 50% 55% 60% 采用非晶合金变压器, 改造需求 100% 采用非晶合金变压器 ; 南方电网采购的变压器中 55% 60% 60% 采用非晶合金变压器 年电网需求比例与 2014 年相同 暂时不考虑工业企业等其他客户的需求 市场占有率 : 公司市场占有率达到 45% 非晶合金带材供应 :2013 年非晶合金带材供应量 9~10 万吨, 满足 18~20 万台非晶变需求 ;2014 年带材供应量扩充至 14~15 万吨, 满足 28~30 万台非晶变需求 价格及毛利率 : 电网均价中标, 故中标价格 产品毛利率维持不变 期间费用率 : 进入国网后由国网统一营销, 销售费用率 管理费用率每年略降 按增发后股本 万股计算, 本报告盈利预测包含注入资产 不确定因素 市场竞争激烈毛利率下降的风险 安泰科技带材产出低于预期的风险

7 公司研究 置信电气 (600517) 6 1. 非晶合金变压器 : 最节能的配电变压器 1.1 非晶合金变压器介绍 : 最节能的配电变压器 在日常生活中人们接触的材料一般有两种 : 一种是晶态材料, 另一种是非晶态材料 所谓晶态材料, 是指材料内部的原子排列遵循一定的规律 反之, 内部原子排列处于无规则状态, 则为非晶态材料 非晶合金铁芯变压器是用非晶合金铁芯制作而成的变压器, 它的最大优点在于空载损耗值特别小, 是目前节能效果最理想的配电变压器 1.2 非晶合金变压器的使用误区 : 只适合农网? 变压器损耗主要分为空载损耗和负载损耗 空载损耗 又叫变压器的铁损, 是变压器的固定损耗, 包括磁滞损耗和涡流损耗 磁滞损耗与频率成正比, 与最大磁通密度的磁滞系数的次方成正比 涡流损耗与频率 最大磁通密度 硅钢片的厚度三者的积成正比 简单说, 硅钢片越薄空载损耗越低 负载损耗 又称变压器的铜损, 主要是负载电流通过变压器绕组时在电阻上引起的损耗 铜损大小与负载电流的平方成正比, 与线圈电阻成正比 由于负载电流无法控制, 铜损一般与线圈电阻相关 表 1 非晶合金变压器 传统硅钢变压器综合能耗对比 产品容量 (KVA) S9 S11 S13 SH15 空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 空载电流 (%) 空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 空载电流 (%) 空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 空载电流 (%) 空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 空载电流 (%) 资料来源 : 变压器行业 10kV 级 S9 S11 S13 系列变压器损耗参数对照表, 海通证券研究所 非晶合金变压器的铁芯厚度只有 0.025mm, 而硅钢变压器铁芯最薄也有 0.27mm, 因此, 非晶合金变压器是目前变压器中空载损耗值最低的变压器 从表 1 中我们也可以看出, 非晶合金变压器空载损耗比最节能的硅钢变压器 S13 硅钢变压器低 50% 左右

8 公司研究 置信电气 (600517) 7 同时, 根据下述公式我们计算到, 非晶合金变压器综合能耗比 S13 硅钢变压器低 13% 左右 ( 见表 2) 非晶合金变压器不仅仅适用于农村电网等空载率较高的地区, 它适用于任何使用变压器的地方 变压器运行一年的电费计算方式如下 : 0.05 I O S N 0.05 U K S N CY 8600 PO 2200 PK 其中, C Y 变压器运行一年耗电费用, 元 P O 空载损耗,kW S N 额定容量,kVA U K 短路阻抗百分数,% I O 空载电流百分比,% 分别为变压器全年空载 等效满载小时数 ( 负载系数相当于 0. 5),h 年全国平均销售电价, 元 /kwh 30 ~ 500kVA 短路阻抗为 4.0,630 ~ 1600kVA短路阻抗为 4.5 表 2 非晶合金变压器 传统硅钢变压器综合能耗对比 (kwh/ 年 ) 产品容量 (KVA) S9 S11 S13 SH15 SH15/S % % % % % % % % % % % % % % % % % 资料来源 : 海通证券研究所

9 公司研究 置信电气 (600517) 非晶合金为什么没有普及 : 非晶带材价格太高 非晶带材技术难度较高 制备非晶合金采用的是一种快速凝固的工艺 将处于熔融状态的高温钢水喷射到高速旋转的冷却辊上, 钢水以每秒百万度的速度迅速冷却, 仅用千分之一秒的时间就将 1300 的钢水降到 200 以下, 形成厚度约为 25um 的金属薄带 制作非晶合金带材难度极高, 主要难点在于 :1) 非晶合金铁芯片厚度极薄, 仅 0.025mm, 不到常用硅钢片的 1/10 2) 生产时间极短, 仅用千分之一秒的时间就将 1300 的钢水降到 200 以下 目前, 全球只有日立金属 安泰科技等少数几家企业掌握了非晶合金带材制作方法 图 1 千吨级非晶带材生产工艺流程 资料来源 : 非晶材料的发展及其带材生产控制系统, 海通证券研究所 非晶带材价格较高 2009 年中期之前, 由于高电压等级变压器行业需求旺盛, 取向硅钢价格高于非晶合金带 30% 左右, 部分省级电网推广非晶合金变压器的意向比较坚决 随着产能的扩大 以及电网主干网建设基本完成, 取向硅钢价格迅速回落, 目前取向硅钢价格低于非晶合金带 20% 左右, 造成非晶合金变压器价格较高 图 年取向硅钢 非晶合金带材价格走势 武钢取向硅钢价格 ( 万元 / 吨 ) 非晶合金带材价格 ( 万元 / 吨 ) / / / / / / / / / / /07 资料来源 :Wind 资讯, 海通证券研究所

10 公司研究 置信电气 (600517) 9 2. 非晶合金变压器推广 : 压力自上而下, 动力自下而上 2.1 节能变压器 新型城镇化的要求 尽管变压器的效率已高达 96.0%~99.7%, 但由于我国仍有相当数量的高耗能变压器在电网中运行, 消耗的电能十分惊人, 据估计所有变压器的自身损耗约占全国发电量的 4% 以上 在电网损耗中, 变压器损耗占 60% 以上, 其中配电变压器损耗占变压器总损耗的 30% 左右 因此, 降低配电变压器能耗已日益成为电力系统节能工作的重点之一 我国配电网电网负荷波动较大, 配电变压器容量和用电需求不匹配, 一般企业专用变压器 70% 以上时间空载或轻载运行, 居民用公用变压器 80% 以上时间空载和轻载运行, 造成配变损耗较高 用非晶合金变压器替代传统的变压器已是业内共识 2.2 财政部出台节能变压器补贴政策 2012 年 11 月 20 日, 财政部出台 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则, 首次将变压器列为节能补贴产品, 符合条件的高效节能变压器补贴幅度在 3.8%~28.5% 不等 根据 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则 中给出的能耗标准, 参考 电力变压器能效限定值及能效等级 标准, 只有 S13 硅钢变压器 非晶合金变压器符合节能配电变压器 表 3 油浸式配电变压器能效等级 2 级 1 级额定容量空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 电工钢带非晶合金 KVA 负载损耗 (W) 负载损耗 (W) Dyn11/ 空载损耗空载损耗电工钢带非晶合金 Yyn0 Yzn11 (W) Dyn11/ Yyn0 (W) Dyn11/ Yyn0 Yzn11 Yzn 资料来源 : 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则, 海通证券研究所

11 公司研究 置信电气 (600517) 10 目前, 一台 315KVA 非晶合金变压器售价 4.00 万元 ( 含税 ) S13 硅钢变压器售价 3.50 万元 ( 含税 ) S11 硅钢变压器售价 3.3 万元 ( 含税 ) 扣除财政补贴后, 非晶合金变压器售价 2.38 万元 ( 除税 ) S13 硅钢变压器售价 2.28 万元 ( 除税 ) S11 硅钢变压器售价 2.74 万元 ( 除税 ) 由上述售价大致可以看出, 经过节能补贴后, 非晶合金变压器 S13 硅钢变压器在价格上变得非常有竞争力, 未来完全可以替代 S11 硅钢变压器 表 4 高效节能变压器推广财政补贴标准 产品类型 能效水平 铁芯材料 补贴标准 ( 元 /kva) 油浸式 能效 1 级非晶合金 30 电工钢带 20 能效 2 级非晶合金 4 电工钢带 10 干式 能效 1 级非晶合金 40 电工钢带 25 能效 2 级非晶合金 6 电工钢带 15 资料来源 : 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则, 海通证券研究所 2.3 两电网纷纷提高非晶合金变压器比例 2011 年 12 月 8 日, 发改委出台 电网企业实施电力需求侧管理目标责任考核方案 ( 试行 ), 要求将节能纳入电网公司年度考核目标, 年度节电量指标原则上不低于经营区域内上年售电量的 0.3% 最大用电负荷的 0.3% 表 5 电网节电量指标 2011 年全社会用电量 ( 亿 kwh) 电网需要节约电量 ( 亿 kwh) 年全国线路损失 (%) 年全国线路损失电量 ( 亿 kwh) 年全国线损要下降的幅度 4.45% 资料来源 : 中电联, 海通证券研究所 2012 年 7 月, 国家电网公司下发 关于印发非晶合金配电变压器推广应用工作意见的通知, 要求 :1)2012 年公司新采购配变中非晶配变台数力争不低于全年配变采购总台数的 50%,2013 年公司新采购配变中非晶配变台数不低于全年配变采购总台数的 55%,2014 年公司新采购配变中非晶配变台数不低于全年配变采购总台数的 60% 2) 现有高耗能配电变压器改造及更换, 原则上应全采用非晶配变 2012 年 2 月 22 日, 南方电网公司生产技术部在广州组织召开了非晶合金配电变压器推广工作专题研讨会 会议认为, 为响应国家节能减排号召, 发挥公司在电力行业节能减排工作中的引导作用, 应加大配网节能降损工作力度, 充分发挥非晶合金配变的节能优势, 在全网因地制宜 积极稳妥地推广应用非晶合金配变, 切实降低配网损耗 我们预计, 南方电网公司新购变压器中 55% 以上将使用非晶合金器 2.4 小结 : 压力自上而下, 动力自下而上 对于政府而言, 配电变压器耗电量占总用电量的 18% 左右, 更换配电变压器是节能能源 减少 CO 2 排放量的重要手段, 政府有动力推进节能变压器的需求

12 公司研究 置信电气 (600517) 11 对于电网公司等客户而言, 财政补贴后节能配电变压器价格已经与普通配电变压器价格无异, 但节能配电变压器综合能耗低于普通配电变压器 20% 以上, 经济性较高 我们认为, 非晶合金变压器行业的春天已然来临 3. 整体市场空间 3.1 电网配电变新增需求 : 每年 40 万台以上 我国常用的电压等级分为 1000kV 750kV 500kV 330kV 220kV 110kV 35kV 10kV 6kV 380V 220V, 电须从高电压等级逐级降到低电压等级 目前最常用的变压为 1000kV/750kV/550kV 330kV/220kV 110kV/35kV 10kV 380V/220V 理论上,10kV 变电容量应该与 330kV+220kV 或 110kV+35kV 变电容量相同, 但实际应用中, 配电网的容载比要高于输电网的容载比, 故 10kV 变电容量要高于 110kV+35kV 变电容量, 高于 330kV+220kV 变电容量 由于电网不统计 10kV 变电容量, 我们保守利用 110kV 变电容量替代 2010 年全国新增 110kV 变电容量合计 万 kva, 我们预计, 每年新增的 10kV 配变容量不低于 万 kva, 对应 万台 (315kVA) 变压器 表 年电网配电变压器新增量 年份 110KV 变电容量 ( 万 KVA) 35KV 变电容量 ( 万 KVA) 35KV~110KV 对应 10KV 变压器数量 (315KVA, 万台 ) 新增变压器数量 ( 万台 ) 其中 :110KV 单独 对应 10KV 变压器数量 (315KVA, 万台 ) 新增变压器数量 ( 万台 ) 1993 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 注 :2010 年 110KV 35KV 变电容量只计算了交流部分, 故增长速度较低 ;2011 年没有公布 110KV 35KV 变电容量 资料来源 : 年中国电力年鉴, 海通证券研究所

13 公司研究 置信电气 (600517) 电网配电变改造需求 : 年均 24 万台 国网公司城市配网 6~10(20)kV 配变容量 2.92 亿 kva, 配电变压器 79 万台 ; 国网供区农网拥有 35 千伏及以上变电站 座, 变电容量 9.49 亿 kva 我们预计国网 6~10(20)kV 配变容量 亿 kva 考虑到南方电网, 预计两电网合计配变容量 亿 KVA, 对应 万台 (315kVA) 变压器 如果更换周期为 20 年, 则年更换需求 万台 10kV 配电变压器使用寿命期为 20~25 年, 但一般情况下, 电网公变更换速度较快 我们保守假设公变更换速度为 20 年, 即 2013 年改造 1993 年的变压器, 根据表 7, 预计 2021 年开始配电变压器迎来更新改造潮 3.3 电网非晶变总需求 : 每年 25 万台以上 新增需求 : 以 2010 年为基数年, 我们假设 2011~2015 年新增配电变压器年复合增长率 5%,2016~2020 年为 4%,2021~2025 年为 3%,2026~2030 年为 2% 改造需求 : 保守假设公变更换速度为 20 年, 即 2013 年改造 1993 年的变压器, 根据表 7, 预计 2021 年开始配电变压器迎来更新改造潮 总需求 : 假设配电变压器中 50% 以上为非晶合金变压器, 根据表 7, 我们预计 2013~2014 年非晶合金变压器年招标量 25~30 万台,2015~2018 年非晶合金变压器年招标量 30~40 万台,2019~2024 年非晶合金变压器年招标量 40~50 万台,2025~2030 年非晶合金变压器年招标量达到 60~70 万台, 非晶变市场潜在需求 280 亿元 / 年 表 年电网非晶合金变压器需求量 ( 万台 ) 年份 新增变压器 改造变压器 合计 非晶变占比 非晶变合计 2010 年 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 资料来源 : 海通证券研究所

14 公司研究 置信电气 (600517) 其他行业需求 : 年均 45 万台左右 根据中国电器工业协会变压器分会统计, 2010 年全国 10KV 及以上变压器需求为 10 万亿 KVA, 其中,35KV 及以下产品占比 40%, 我们预计 35KV 及以下产品需求为 4 万亿 KVA 根据表 7 数据, 近几年 35KV 变电容量占比 25%~30% 左右, 预计 10KV 产品需求 2.8~3 万亿 KVA, 对应 10KV(315KVA) 变压器 88.89~95.24 万台 2010 年电网 10KV(315KVA) 公变需求为 万台, 预计电网外市场需求为 45.31~51.66 万台 电网公变与工商业专变数量大致相同 图 3 各电压等级变压器设备占比 110KV 25% 220KV 21% 35KV 及以下 40% 220KV 及以上 14% 资料来源 : 中国电器工业协会, 海通证券研究所 3.5 电网规模化招标已然开始 国家电网公司 2013 年第一批 ( 农 ) 配网设备协议库存招标采购项目招标公告于 2012 年 12 月 20 日公布, 本次配电变压器共计招标 台, 其中非晶合金变压器招标 4.5 万台, 占比 34% 我们预计本次非晶合金需求将达到 亿元 其中, 油浸式非晶合金变压器单价 127 元 /KVA, 对应 亿元 ; 干式变压器价格高于油浸式变压器 40% 左右, 预计单价为 178 元 /KVA, 预计本次招标 8000 万元左右 ; 箱式变压器价格较高,315KVA 非晶合金箱式变电站价格可达到 16 万元 / 套以上, 预计本次招标 2 亿元以上 据我们不完全统计,2012 年国网配电变压器招标量超过 30 万台, 其中非晶合金变压器招标 5-6 万台 ; 南方电网招标 4 万台非晶合金变压器, 即 2012 年非晶合金变压器总体招标量达到 9-10 万台 我们认为后续还有 1~2 次招标,2013 年两电网 10KV 配电变压器总需求将达到 30 万台左右 我们预计 2013 年非晶合金变压器招标量将达到 万台, 比 2012 年增长 150% 左右

15 公司研究 置信电气 (600517) 14 表 8 国家电网 2013 年第一次农配网 10KV 变压器招标统计 - 分省市统计 省份 非晶合金变压器硅钢变压器合计非晶合金占比台数 ( 台 ) 容量 (KVA) 台数 ( 台 ) 容量 (KVA) 台数 ( 台 ) 容量 (KVA) 台数容量 内蒙古 % 51.38% 黑龙江 % 72.52% 吉林 % 47.34% 辽宁 % 46.60% 北京 % 36.70% 天津 % 95.37% 冀北 % 49.58% 河北 % 8.22% 河南 % 34.00% 山东 % 25.99% 安徽 % 11.82% 上海 江苏 % 42.78% 浙江 % 0.00% 福建 % 68.92% 江西 % 4.72% 湖南 % 24.40% 湖北 % 1.90% 四川 % 34.95% 重庆 西藏 % 0.00% 山西 % 80.82% 陕西 % 17.52% 甘肃 % 83.15% 青海 % 0.18% 宁夏 % 3.29% 新疆 % 55.44% 合计 % 35.07% 资料来源 : 国家电网, 海通证券研究所

16 公司研究 置信电气 (600517) 非晶合金带材 : 带材不再是瓶颈 4.1 短期看非晶合金带材放量 由于非晶合金带材原料 - 非晶母合金极高的生产壁垒, 全球范围内非晶合金产能有限 目前国际上非晶合金宽带材主要生产厂商为日本日立金属, 其于 2003 年收购美国霍尼维尔公司的非晶金属 -Metglas 业务部后, 成为世界上最大的非晶材料生产商 2010 年日立金属非晶合金宽带产能由最初的 2.5 万吨扩至 7 万吨,2012 年继续扩至 10 万吨 近年来我国非晶合金生产技术发展较快, 但适用于变压器的非晶合金宽带仅安泰科技能够实现量产, 其他从事非晶材料研发和生产的企业规模较小, 产能多在数百吨水平, 且部分厂商母合金产能或技术水准不过关 2007 年公司非晶合金带材产能 1 万吨,2011 年扩至 4 万吨, 预计 2013 年底将扩产至 10 万吨 据我们了解, 公司有继续扩张产能至 20 万吨的计划 图 4 日立金属非晶带材年产能 ( 单位 : 吨 ) 图 5 安泰科技非晶带材年产能 ( 单位 : 吨 ) 年 2007 年 2010 年 2012 年 年 2010 年 2013E 资料来源 : 海通证券研究所 资料来源 : 公司 2010 年报, 海通证券研究所 4.2 长期看非晶合金带材价格下降 根据加入的原材料不同, 非晶合金带材可分为贵金属基 铁基 钴基 镍基 钛基 锆基 铌基 钼基 镧系金属基 铝基 镁基非晶合金等各种类型 其中, 铁基非晶合金带材因具有高饱和磁感应强度 高导磁率低矫顽力 低损耗 低激磁电流和良好的稳定性等特点, 多用于配电变压器 中频电源变压器和开关电源变压器等 非晶合金带材牌号众多, 我们选择日立金属 Metglas2605SA1 成份为 Fe 80 Si 9 B 11 铁基非晶合金估算其成本 在不考虑能量损耗的情况下, 我们预计 2605SA1 非晶合金带材原材料成本为 7700 元 / 吨 表 9 非晶合金带材原材料拆分 原材料名称 重量占比 价格 ( 元 / 吨 ) 单位成本 ( 元 / 吨 ) 工业纯铁 92.92% 硼铁 (FeB 20 C 0.1 ) 5.26% 硅 1.82% 合计 % 资料来源 : 我的钢铁网, 海通证券研究所

17 公司研究 置信电气 (600517) 16 我们了解到, 在成材率 80% 的情况下, 原材料成本 : 易耗品成本 =1:1, 我们预计成材率 100% 情况下, 原材料成本 : 易耗品成本 =5:4 据报道, 日立金属利用 4200 万美元 ( 折合 万人民币 ) 在日本本国建设了一条 3 万吨非晶合金生产线, 以 20 年折旧计算, 每吨非晶合金折旧 433 元人民币 根据表 10, 我们预计非晶合金带材成本为 1.58 万元左右, 考虑到 30% 的毛利率, 预计未来售价可降低到 2.05 万元, 与取向硅钢出厂价格 1.94 万元 / 吨 ( 武钢,2012 年 10 月份 ) 相距已经不大 与目前 2.3 万元 / 吨价格相比, 我们预计非晶合金带材仍有 10% 左右的下降空间 表 10 非晶合金带材成本拆分 指标 对应成本 ( 元 / 吨 ) 原材料成本 7670 易耗品成本 6136 折旧成本 433 人工成本等其他成本 1582 合计 资料来源 : 海通证券研究所 日立金属已经开发出新一代非晶合金带材 HB1, 与 SA1 相比,HB1 的矫顽力降低了 25%, 令铁损进一步减少 另外,HB1 的饱和磁通密度比 SA1 提高了 5%, 可以把变压器设计得更小一些, 令非晶合金带材 铜 油等用料亦相应减少 我们了解到,HB1 产品将大幅降低非晶合金变压器产品的成本, 未来非晶合金变压器价格有可能与接近硅钢变压器价格

18 公司研究 置信电气 (600517) 行业竞争 : 新标准出台, 行业门槛提高 5.1 国内厂商过多, 质量良莠不齐 国外非晶合金变压器主要生产厂商包括日本日立公司 东芝公司 高岳制作所和爱知电机公司 瑞士 ABB 公司 英国 CET- 阿尔斯通公司 西班牙 Bilbao-ABB Trofodld SA 公司等 表 11 全球主要非晶合金变压器厂商国家日本瑞士英国西班牙中国资料来源 : 海通证券研究所 厂商日立东芝高岳制作所爱知电机 ABB CET- 阿尔斯通 Bilbao-ABB Trofodld SA 置信电气中电电气北京科锐特变电工山东达驰等 近年来基于非晶合金材料的逐步国产化及非晶合金变压器生产技术的逐步提升, 我国非晶合金变压器产业发展相对迅速, 产业链配套相对齐全 生产非晶合金变压器的公司亦逐渐增多, 非晶合金变压器品种日趋繁多 根据中国变压器协会统计, 我国具备非晶合金变压器生产能力的企业达到 80 多家 由于厂商较多, 质量良莠不齐 2010 年下半年, 南方电网公司开展了 10 千伏配电变压器质量抽检工作, 对 56 家供应商 200 台 10 千伏的配电变压器开展了初级抽检工作 从抽检的结果来看, 合格率不足 80%, 供应商的合格率仅有 60% 多 2012 年上半年, 国家电网亦对辖区内非晶合金变压器进行抽检, 结果同样不乐观 5.2 新规则陆续出台, 市场集中度将提高 2012 年南方电网 国家电网相继出台了新的非晶合金变压器标准, 提高行业准入条件 规范行业质量 2012 年 3 月 29 日, 南方电网出台 10kV 油浸式非晶合金铁心配电变压器技术规范 ;2012 年 6 月 20 日, 南方电网公司物资部完成非晶合金铁心配电变压器质量检测工作, 第一次检测只有不到 10 家通过 南方电网上半年非晶合金变压器招标有 12 家企业中标, 下半年非晶合金变压器招标只有 4 家企业中标

19 公司研究 置信电气 (600517) 18 图 年上半年南方电网非晶合金变压器市场份额 云南通变 7.89% 明珠电气 0.02% 广东广特 9.87% 休伯康特 0.04% 华力通特 0.28% 明德广济 0.99% 奥克斯 21.70% 广州广高 0.02% 北京科锐 11.84% 广州华成 17.76% 广东汇网 13.81% 广东科源 15.78% 资料来源 : 南方电网招标网, 海通证券研究所 表 年下半年南方电网非晶合金变压器市场份额 标包名称 标包需求金额比例 中标人 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 广东 ) 70% 上海置信电气股份有限公司 30% 上海飞晶电气股份有限公公司 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 广西 ) 100% 广东广特电气有限公司 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 云南 ) 100% 杭州钱江电气集团股份有限公司 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 贵州 ) 70% 上海置信电气股份有限公司 30% 广东广特电气有限公司 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 海南 ) 100% 上海飞晶电气股份有限公公司 资料来源 : 南方电网招标网, 海通证券研究所 2012 年 7 月 30 日, 国家电网公司通过了对中国电科院配电研究所牵头制定的 10kV 三相非晶合金铁心配电变压器技术条件 和 10kV 三相非晶合金铁心配电变压器试验导则 企业标准的审查 我们预计, 新标准出台后, 国家电网公司的市场集中度也将提升 以上海市电力公司 2012 年第七批协议库存招标采购为例, 采用更为严格的标准后, 只有 4 家企业获得订单, 其中, 公司凭借领先的技术获得 92% 的市场份额 图 年上半年国网招标非晶合金变压器市场份额 休伯康特 2.03% 江苏宏源 2.18% 其他 10.42% 沈变所 2.78% 钱江电气 2.48% 上海飞晶 3.16% 中兆培基 5.21% 中电电气 2.13% 特变电工 2.07% 衡山杭甬 4.06% 丹东欣泰 3.69% 北京科锐 6.42% 山东迪米特 9.56% 江苏泰事达 0.16% 置信电气 28.99% 南瑞帕维尔 14.66%

20 公司研究 置信电气 (600517) 19 资料来源 : 国家电网电子商务平台, 海通证券研究所 表 13 上海市电力公司 2012 年第七批协议库存招标采购清单 非晶合金变压器市场份额 包号 招标产品 招标数量 ( 台 ) 交货时间 中标公司 分标 1 包 1 10kV 油浸式非晶合金变压器 江苏南瑞帕威尔电气有限公司 分标 1 包 2 10kV 油浸式非晶合金变压器 江苏南瑞帕威尔电气有限公司 分标 1 包 3 10kV 油浸式非晶合金变压器 江苏宏源电气有限责任公司 分标 1 包 4 10kV 油浸式非晶合金变压器 江苏宏源电气有限责任公司 分标 1 包 5 10kV 油浸式非晶合金变压器 上海置信电气股份有限公司 分标 1 包 6 10kV 油浸式非晶合金变压器 上海南桥变压器有限责任公司 分标 2 包 1 10kV 干式非晶合金变压器 上海置信电气股份有限公司 合计 资料来源 : 国家电网电子商务平台, 海通证券研究所

21 公司研究 置信电气 (600517) 置信电气竞争力分析 6.1 公司简介 : 非晶合金变压器龙头企业 公司业务包括变压器及母线槽 非晶合金铁芯, 其中变压器及母线槽为公司主营收入来源,2012 年上半年该项业务收入占主营收入的 96.18% 图 H1 公司营业收入及增长率 图 H1 公司毛利率及净利率 销售收入 ( 亿元, 左 ) 净利润 ( 亿元, 左 ) 净利润同比增长 ( 右 ) % 40% 30% 20% 毛利率 净利率 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012H1 10% 0% 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012H1 资料来源 : 公司 年报,2012 年半年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 年报,2012 年半年报, 海通证券研究所 国网大规模推广非晶合金变压器以前, 公司采用与省网三产企业合作的方式销售非晶合金变压器, 年公司净利润稳定增长, 主要源于省网非晶合金变压器采购量增加及公司毛利率提升 2011 年开始, 国网培育非晶产业联盟, 其中, 安泰科技提供非晶合金带材, 中机联供提供非晶合金铁芯 北京科锐等其他 4 家企业生产非晶合金变压器 新进入者的加入使得行业竞争加剧, 公司市场份额迅速下降, 导致 2011 年公司营业收入 毛利率 净利率均有较大幅度下降 由于目前非晶合金变压器生产企业良莠不齐, 国家电网 南方电网均出台新规则提高进入门槛, 并将中标价格改为均价中标, 因此, 从 2012 年下半年开始, 行业毛利率开始回升 公司 1998 年引进 GE 公司非晶合金变压器设计 制造技术, 并于当年在国内率先实现非晶合金变压器的规模化生产 2011 年以前, 公司市场占有率达到 70%; 尽管近两年市场占有率在下降, 但仍然稳居龙头 我们认为, 公司成为国家电网控股子公司后, 市场竞争力更加强大 我们利用波特五力模型对公司竞争力进行分析 6.2 购买商议价能力 : 需求方双寡头, 但已无恶性价格战 我国非晶合金变压器的主要需求者为国家电网 南方电网, 两公司需求占整个市场需求的 50% 以上 两电网公司处于需求的强势地位, 年使用低价中标的规则, 导致变压器企业全线亏损, 因此送交产品质量也存在严重的质量问题 2011 年底两电网将招标规则改为均价中标, 给予变压器企业合理的毛利, 但同时要求变压器企业保证产品质量 我们认为, 这一规则将持续进行, 非晶合金变压器行业毛利率可保持稳定

22 公司研究 置信电气 (600517) 21 图 10 非晶合金变压器需求占比 南方电网 10% 国家电网 40% 工商业客户及居民客户 50% 资料来源 : 海通证券研究所 6.3 供应商议价能力 : 寡头竞争, 公司均签长协稳定供应量 目前全球能够批量供应非晶合金宽带的企业只有日立金属和安泰科技 目前, 非晶带材相对紧缺 2013 年底安泰科技产能扩充到 10 万吨后, 产能瓶颈将解除 公司是日立金属全球最大的客户,2011 年从日立金属采购量达到 2.5 万吨, 占日立金属总销量的 50% 公司已经与日立金属签订长期合作协议, 保证公司的供货量, 并保证公司以最优惠价格获取带材 国家电网参股安泰科技非晶合金带材子公司 49% 股权, 作为电网旗下兄弟公司, 公司与安泰科技也签订了长期合作协议, 协议要求安泰科技优先保证公司非晶带材的使用量 保证提供给公司的产品价格最为优惠 图 11 非晶合金变压器供需情况 ( 万台 ) 带材供应量对应的非晶变压器数量 两电网非晶变招标量 年 2013 年 2014 年 资料来源 : 海通证券研究所 6.4 新进入者威胁 : 肉虽肥, 不敢入 尽管非晶合金变压器市场潜力较大, 但鉴于公司的产能优势 技术优势 以及公司的营销优势, 我们了解到系统外厂商扩产较为谨慎 不考虑南瑞帕维尔等注入资产, 公司非晶合金变压器现有产能为 7.7 万台 同时, 公司拟在上海青浦工业园区 天津非晶合金产业园区进行扩产, 我们预计扩产后公司产

23 公司研究 置信电气 (600517) 22 能将翻一倍 图 12 置信电气非晶合金变压器产能 ( 单位 : 台 / 年 ) 上海置信 江苏帕威尔 福建合盛置信 山东爱普置信 上海联能置信 山西置信 河南龙源置信 资料来源 : 公司 2011 年报, 海通证券研究所 6.5 替代品威胁 : 硅钢变压器逐渐失去竞争力 非晶合金变压器的主要替代产品为硅钢变压器 如前文所述, 经过财政补贴后, 硅钢变压器性价比已经显著低于非晶合金变压器 待非晶合金带材价格进一步下降后, 我们预计非晶合金变压器有望全面替代硅钢变压器 6.6 在位者竞争 : 公司各方面优势明显 技术优势 非晶合金变压器具有一定技术难度 首先, 非晶合金对机械应力相当敏感, 非晶合金铁心受力后, 变压器空载损耗增加约 60% 因此, 厂商退火工艺水平的高低会直接影响应力的消除效果 其次, 非晶合金硬度高, 脆性大 非晶合金硬度为硅钢片 5 倍, 加工剪切较困难 同时, 非晶合金脆性较大, 常温下进行切割, 边缘易出现碎裂 变形和起层现象 因此, 在厂商需要尽量减少切割量, 并且在整个制造过程中, 均需贯穿吸 粘 封操作, 确保除净碎片 再次, 非晶合金变压器噪声控制困难 非晶合金材料的磁致伸缩程度比硅钢片约高 10%, 直接影响到非晶合金铁心变压器的噪声水平, 一般非晶合金变压器噪声比硅钢片变压器高 6-8dB, 故噪声控制手段是非晶合金厂商重要的工艺特色 2009 年, 公司作为主要起草单位参与了非晶合金变压器行业标准的制定, 并于年底申报了国家标准 2012 年, 公司参加了国家电网非晶合金变压器标准的制定 以及财政部 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则 的制定工作 同时, 公司通过持续研发引领国内非晶合金变压器技术升级 2010 年, 公司产出全球首台新一代非晶合金变压器 该产品运用新型的非晶合金带材, 与目前节能效果最强的 S16 型非晶合金变压器相比, 具备节能效果更好 产品体积更小 生产成本更廉 噪音更低 性价比优势更为显著的优势

24 公司研究 置信电气 (600517) 一体化优势 目前全球能够批量供应非晶合金宽带的企业只有日立金属和安泰科技 目前国内能够批量加工非晶合金铁芯的企业主要有中机联供和日港置信 ( 置信电气全资子公司 ) 与其它非晶合金变压器制造商相比, 公司产业链齐全, 一方面不受非晶合金铁芯加工企业的产能约束, 另一方面一体化的产业链使得公司产品性能始终保持领先 成本优势 公司与日立金属 安泰科技分别签订了长期合作协议, 公司原材料成本将享受全市场最优惠价格 进入国家电网公司旗下后, 公司采用统一营销方式开拓市场, 我们预计公司的销售费用率 管理费用率都将下降

25 公司研究 置信电气 (600517) 盈利预测与估值分析 我们分别用 DCF 市盈率等不同的方式对置信电气进行估值 其中 DCF 绝对估值建立在以下假设条件的基础上 7.1 业绩预测 假设条件 : (1) 电网招标量 : 我们假设电网的新增需求 改造需求如表 6 所示, 其中,80% 来自于国家电网 20% 来自于南方电网 年国网新增需求中 50% 55% 60% 采用非晶合金变压器, 年 60% 采用非晶合金变压器 ; 改造需求 100% 使用非晶合金变压器 2012 年南方电网新增及改造需求中 55% 采购非晶合金变压器, 年南方电网新增及改造需求中 60% 采购非晶合金变压器 工商业企业及居民需求量 : 我们暂时不考虑这部分需求量 (2) 带材供应量 :2013 年日立金属供应中国 6~7 万吨非晶合金宽带 安泰科技供应 3 万吨非晶合金带材 ;2014 年安泰产能扩充至 10 万吨, 成材率达到 80%, 即带材供应量扩充至 14~15 万吨 不考虑青岛云路等其他非晶合金带材企业的供应量 暂时不考虑非晶带材价格下降 (3) 市场份额 : 假设公司市场占有率在 45% 左右, 并维持不变 (4) 毛利率 : 两电网招标规则不发生变化, 预计公司非晶合金变压器产品价格不发生变化 毛利率维持在 27% 左右 (5) 2012 年其它产品为南瑞帕韦尔等公司的硅钢变压器 环网柜等产品销售收入,2013 年开始公司以非晶合金变压器为主, 不考虑其它产品收入 (6) 考虑到集团统一营销, 预计公司期间费用率每年略有降低 (7) 公司所得税率 增值税的税收政策不变 (8) 按增发后股本 万股计算, 本报告盈利预测包含注入资产 (9) 不考虑增发 资产注入等其他事项

26 公司研究 置信电气 (600517) 25 表 14 置信电气主营业务盈利预测假设 E 2013E 2014E 非晶合金变压器 非晶合金变压器需求 ( 万台 ) 交货量 ( 万台 ) 公司市场份额 (%) 公司产出 ( 万台 ) 价格 ( 万元 / 台 ) 营业收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率 (%) 非晶合金铁芯营业收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率 (%) 其它业务营业收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率 (%) 合计主营业务收入合计 ( 万元 ) 综合增长率 (%) 主营业务成本合计 ( 万元 ) 综合毛利率 (%) 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所 表 15 置信电气损益表预测 ( 万元 ) E 2013E 2014E 营业收入 增长率 (%) 营业成本 毛利率 (%) 营业税金及附加 销售费用 销售费用率 (%) 管理费用 管理费用率 (%) 财务费用 资产减值损失 期间费用 期间费用率 (%) 投资净收益 营业利润

27 公司研究 置信电气 (600517) 26 EBIT 增长率 (%) 营业外收支净额 利润总额 增长率 (%) 所得税 所得税率 (%) 净利润 少数股东损益 归属于母公司所有者净利润 增长率 (%) 稀释 EPS( 元 ) 注 : 每股收益按增发后 万股摊薄计算 资料来源 : 公司 年报,2012 年半年报, 海通证券研究所 7.2 DCF 绝对估值 元 / 股 基于 9.16% 的贴现率 2% 的永续增长率和 20% 的目标资产负债率, 利用海通 DCF 估值模型计算公司内在价值 DCF 估值模型结果显示, 置信电气增发后的每股内在合理价格为 元 表 16 海通证券 DCF 估值模型的基本假设指标 数值 备注 股权成本 (%) 无风险收益率 (%) 3.00 一年期定存利率 风险溢价 (%) 贝塔值 0.83 Wind 五年平均 债权成本 (%) 年新发公司债平均值 目标资产负债率 (%) 加权资本成本 (%) 永续增长率 (%) 内在股权价值 ( 万元 ) 内在每股股权价值 ( 元 ) 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 表 17 DCF 估值敏感性分析 ( 元 ) WACC(%) % 8.7% 9.16% 9.7% 10.2% 3.5% % g(%) 2.5% % % % % 资料来源 : 海通证券研究所

28 公司研究 置信电气 (600517) 27 取折现率 8.7%-9.7%, 永续增长率 1.0%-3.0%, 利用海通估值模型计算, 置信电气的内在价格在 元之间 7.3 P/E 相对估值 元 / 股 目前 A 股可比上市公司 2011 年平均市盈率为 倍,2012 年平均动态市盈率为 倍 考虑到公司的高成长性, 我们给予公司 2013 年 倍动态市盈率, 对应股价为 元 表 18 可比上市公司估值对比收盘价 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) EPS ( 元 ) PE ( 倍 ) 1 月 7 日 1 月 7 日 E 2013E E 2013E 中国西电 特变电工 思源电气 平高电气 北京科锐 行业平均 注 :2011 年行业平均市盈率中剔除估值不正常的中国西电 平高电气 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 7.4 估值总结 : 理论合理价值区间 元 综合 DCF 市盈率等计算结果, 考虑到公司的高成长性, 我们认为置信电气内在合理价值应当在 元之间, 对应 2013 年动态市盈率 倍 目前尚有 6.43%-27.64% 的空间, 我们维持公司的 买入 评级 图 13 各种估值方法结果比较 ( 元 ) EVA EVA AE AE DDM DDM FCFE FCFE APV APV FCFF FCFF 资料来源 : 海通证券研究所

29 公司研究 置信电气 (600517) 不确定因素 1) 市场竞争加剧, 毛利率下降风险 2) 安泰科技带材投产速度低于预期的风险

30 公司研究 置信电气 (600517) 29 财务报表分析和预测 价值评估 ( 倍 ) E 2013E 2014E 利润表 ( 万元 ) E 2013E 2014E P/E 主营业务收入 P/B 主营业务成本 P/S 主营业务利润 EV/EBITDA 营业费用 管理费用 偿债能力指标 E 2013E 2014E 利润总额 负债权益比率 36.60% 123.1% 85.94% 61.82% EBIT 借款 / 股东权益 13.34% 49.64% 25.54% 7.29% 折旧摊销 已获利息倍数 EBITDA 流动比率 投资收益 速动比率 其他营业外收入 现金比率 所得税 少数股东损益 盈利能力指标 (%) E 2013E 2014E 净利润 毛利率 毛利率 27.13% 19.58% 26.91% 26.91% 息税摊销折旧利润率 每股收益 ( 元 ) 净利润率 净资产收益率 资产负债表 ( 万元 ) E 2013E 2014E 资产回报率 现金及现金等价物 投资回报率 应收款项 存货 经营效率指标 E 2013E 2014E 流动资产 应收账款周转天数 固定资产 存货周转天数 总资产 总资产周转率 应付账款 固定资产周转率 长期借款 长期负债 盈利增长 (%) E 2013E 2014E 总负债 主营收入增长率 少数股东权益 主营利润增长率 股东权益 EBIT 增长率 付息负债 EBITDA 增长率 每股净资产 ( 元 ) 净利润增长率 现金流量表 ( 万元 ) E 2013E 2014E 净利润 折旧摊销 营运资金变动 经营活动现金流 固定资产投资 无形资产投资 资本支出 投资活动现金流 公司自由现金流 股权自由现金流 债务变化 股票发行 融资活动现金流 现金净流量 每股经营性现金流 ( 元 ) 注 : 按照增发后 万股摊薄计算 ; 年报表为考虑资产注入后报表, 故部分指标从 2012 年起增长幅度较大 资料来源 : 公司 2011 年报, 海通证券研究所

31 公司研究 置信电气 (600517) 30 信息披露 分析师声明 牛品 : 电力设备和新能源行业高级分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司 : 国电南自 国电南瑞 四方股份 积成电子 荣信股份 理工监测 华光股份 杭锅股份 东方电气 上海电气 龙源技术 中国西电 平高电气 合康变频 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 增持 个股相对大盘涨幅介于 5 与 15 之间 ; 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于 -5 与 5 之间 ; 行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于 -5 与 -15 之间 ; 涨跌幅为基准 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5 与 5 之行业投资评级业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨中性间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

32 公司研究 置信电气 (600517) 31 海通证券股份有限公司研究所 李迅雷副总裁 / 首席经济学家 / 所长 (021) lxl@htsec.com 高道德副所长 (021) gaodd@htsec.com 路颖副所长 (021) luying@htsec.com 江孔亮所长助理 (021) 宏观经济研究团队陈勇 (021) 曹阳 (021) 高远 (021) 李宁 (021) 联系人周霞 (021) cy8296@htsec.com cy8666@htsec.com gaoy@htsec.com lin@htsec.com zx6701@htsec.com 策略研究团队荀玉根 (021) 陈瑞明 (021) 吴一萍 (021) 汤慧 (021) 联系人王旭 (021) 李珂 (021) xyg6052@htsec.com chenrm@htsec.com wuyiping@htsec.com tangh@htsec.com wx5937@htsec.com lk6604@htsec.com 金融产品研究团队娄静 (021) 单开佳 (021) 倪韵婷 (021) 罗震 (021) 唐洋运 (021) 王广国 (021) 孙志远 (021) 陈亮 (021) 陈瑶 (021) 伍彦妮 (021) 联系人桑柳玉 (021) 曾逸名 (021) 陈韵骋 (021) loujing@htsec.com shankj@htsec.com niyt@htsec.com luozh@htsec.com tangyy@htsec.com wgg6669@htsec.com szy7856@htsec.com cl7884@htsec.com chenyao@htsec.com wyn6254@htsec.com sly6635@htsec.com zym6586@htsec.com cyc6613@htsec.com 金融工程研究团队吴先兴 (021) 丁鲁明 (021) 郑雅斌 (021) 冯佳睿 (021) 朱剑涛 (021) 联系人张欣慰 (021) 周雨卉 (021) 杨勇 (021) 计算机行业陈美风 (021) 蒋科 (021) 联系人安永平 (021) wuxx@htsec.com dinglm@htsec.com zhengyb@htsec.com fengjr@htsec.com zhujt@htsec.com zxw6607@ htsec.com zyh6106@htsec.com yy8314@htsec.com chenmf@htsec.com jiangk@htsec.com ayp8320@htsec.com 固定收益研究团队姜金香 (021) 徐莹莹 (021) 煤炭行业朱洪波 (021) 刘惠莹 (021) jiangjx@htsec.com xyy7285@htsec.com zhb6065@htsec.com liuhy@htsec.com 政策研究团队李明亮 (021) lml@htsec.com 陈久红 (021) chenjiuhong@htsec.com 陈峥嵘 (021) zrchen@htsec.com 联系人倪玉娟 (021) nyj6638@htsec.com 朱蕾 (021) zl8316@htsec.com 批发和零售贸易行业路颖 (021) 潘鹤 (021) 汪立亭 (021) 联系人李宏科 (021) luying@htsec.com panh@htsec.com wanglt@htsec.com lhk6064@htsec.com 建筑工程行业赵健 (021) 联系人张显宁 (021) zhaoj@htsec.com zxn6700@htsec.com 石油化工行业邓勇 (021) 联系人王晓林 (021) dengyong@htsec.com wxl6666@htsec.com 机械行业龙华 (021) 何继红 (021) 联系人熊哲颖 (021) 胡宇飞 (021) 黄威 (021) longh@htsec.com hejh@htsec.com xzy5559@htsec.com hyf6699@htsec.com hw8478@htsec.com 农林牧渔行业丁频 (021) 夏木 (021) dingpin@htsec.com xiam@htsec.com 纺织服装行业 联系人杨艺娟 (021) yyj7006@htsec.com 非银行金融行业丁文韬 (021) 联系人黄嵋 (021) 吴绪越 (021) dwt8223@htsec.com hm6139@htsec.com wxy8318@htsec.com 电子元器件行业邱春城 (021) 张孝达 (021) 联系人郑震湘 (021) qiucc@htsec.com zhangxd@htsec.com zzx6787@htsec.com 互联网及传媒行业刘佳宁 (0755) 白洋 (021) 联系人薛婷婷 (021) ljn8634@htsec.com baiyang@htsec.com xtt6218@htsec.com 交通运输行业钮宇鸣 (021) 钱列飞 (021) 虞楠 (021) 联系人李晨 (021) ymniu@htsec.com qianlf@htsec.com yun@htsec.com lc6668@htsec.com 汽车行业赵晨曦 (021) 冯梓钦 (021) 联系人陈鹏辉 (021) zhaocx@htsec.com fengzq@htsec.com cph6819@htsec.com 食品饮料行业赵勇 (0755) 联系人马浩博 (021) zhaoyong@htsec.com mhb6614@htsec.com 钢铁行业刘彦奇 (021) 联系人任玲燕 (021) liuyq@htsec.com rly6568@htsec.com 医药行业刘宇 (021) 联系人刘杰 (021) 冯皓琪 (021) 郑琴 (021) liuy4986@htsec.com liuj5068@htsec.com fhq5945@htsec.com zq6670@htsec.com 有色金属行业施毅 (021) 刘博 (021) 联系人钟奇 (021) sy8486@htsec.com liub5226@htsec.com zq8487@htsec.com 基础化工行业曹小飞 (021) 联系人张瑞 (021) 朱睿 (021) caoxf@htsec.com zr6056@htsec.com zr8353@htsec.com

33 公司研究 置信电气 (600517) 32 家电行业陈子仪 (021) 孔维娜 (021) 建筑建材行业联系人张光鑫 (021) 电力设备及新能源行业张浩 (021) 牛品 (021) 房青 (021) 联系人徐柏乔 (021) 公用事业陆凤鸣 (021) 联系人汤砚卿 (021) 银行业戴志锋 (0755) 刘瑞 (021) 社会服务业林周勇 (021) 房地产业涂力磊 (021) 谢盐 (021) 联系人贾亚童 (021) 造纸轻工行业徐琳 (021) 通信行业 联系人侯云哲 (021) 宋伟 (021) s 海通证券股份有限公司机构业务部 陈苏勤总经理 (021) 贺振华总经理助理 (021) 深广地区销售团队蔡铁清 (0755) 刘晶晶 (0755) 辜丽娟 (0755) 高艳娟 (0755) 伏财勇 (0755) 邓欣 (0755) liujj4900@htsec.com gyj6435@htsec.com dx7453@htsec.com 上海地区销售团队高溱 (021) 孙俊 (021) 姜洋 (021) 季唯佳 (021) 胡雪梅 (021) 黄毓 (021) 朱健 (021) 王丛丛 (021) 卢倩 (021) sunj@htsec.com jiwj@htsec.com huangyu@htsec.com wcc6132@htsec.com 北京地区销售团队 赵春 (010) 郭文君 (010) 隋巍 (010) 张广宇 (010) 王秦豫 (010) 江虹 (010) 张楠 (010) 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话 :(021) 传真 :(021) 网址 :