国盛证券*公司研究*见龙在田，崛起中的新材料平台型公司--新纶科技（ SZ）*

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1 证券研究报告 公司深度 2018 年 04 月 09 日 新纶科技 ( SZ) 见龙在田, 崛起中的新材料平台型公司 新材料转型成效已现, 公司进入发展快车道 : 新纶科技是我国防静电 / 洁净室行业的龙头企业,13 年起开始向新材料领域转型, 依托从日本引入的精密涂布技术, 在常州基地建设了电子功能性胶膜 锂电池铝塑膜及光电显示功能性光学薄膜三大新材料项目, 下游分布对应手机及笔电 新能源锂电池 新型显示产业链 17 年公司功能材料业务实现营收 亿元, 占公司总营收的 56%, 已经成为公司最主要的营收和净利润来源 内生外延并举, 未来打造新材料平台型公司 : 我们看好公司的主要原因在于 : 1) 新项目订单持续驱动业绩成长性 :18 年随着电子功能性胶膜产品导入料号的翻倍增长及动力电池铝塑膜订单的快速增加, 公司主业利润有望实现翻倍增长,19 年 ~20 年常州二期铝塑膜 ( 常州工厂产能 600 万平米 / 月, 预计满产后营收不低于 15 亿元 ) 及三期光学膜 ( 预计满产后营收不低于 15 亿元 ) 的产能释放还将为公司带来业绩的持续增长, 预计到 2020 年公司常州一 二 三期已规划业务营收规模将超过 62 亿元 ;2) 公司转型新材料领域以来规划的产品均为被少数几家国外企业垄断 技术和市场成熟但壁垒高 国内在同一起跑线上的竞争对手基本没有的产品, 技术和市场成熟为项目成功实施提供了保障, 较高的壁垒意味着公司产业化 商品化成功之后可以享受相对较高且稳定的盈利 ;3) 公司目前管理团队基本 15 年新到岗, 在资源整合 技术 渠道上都具备很强的能力, 为了加速实现弯道超车, 公司沿产业链上下游积极整合日 美 韩等全球一流新材料企业资源,16 年至今已推出两期员工持股计划及一期股权激励计划, 全面覆盖新老员工 投资建议 : 我们预计公司 18~20 年的营业收入为 及 亿元, 不考虑千洪电子并表归属于上市公司股东的净利润为 及 7.95 亿元, 对应 EPS 为 和 0.79 元 / 股, 对应三年 PE 为 38.1/22.9/16.8 考虑千洪电子并表,18~20 年的备考净利润为 及 9.85 亿元, 对应增发摊薄后的 EPS 为 及 0.86 元 / 股, 对应三年 PE 为 30.4/19.7/15.4 倍 结合绝对估值和相对估值法, 我们得出公司合理股价区间 元, 首次覆盖给予 买入 评级 风险提示 : 终端客户需求大幅低于预期 市场竞争加剧导致产品价格下降 新项目运营管理风险 人才流失风险等 股票信息 行业 前次评级 买入 ( 首次 ) 环保工程及服务 最新收盘价 总市值 ( 百万 ) 13, 总股本 ( 百万 ) 1, 其中自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 3.79 股价走势 新纶科技 沪深 % 39% 29% 20% 10% 0% -10% -20% 作者 分析师 王席鑫 执业证书编号 :S 邮箱 :wangxixin@gszq.com 分析师 罗雅婷 执业证书编号 :S 邮箱 :luoyating@gszq.com 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) ,064 3,582 5,532 7,382 增长率 yoy% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 yoy% EPS( 摊薄 / 元 ) 净资产收益率 (%) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 资料来源 : 贝格数据, 国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明

2 财务报表和主要财务比率 资产负债表 ( 百万元 ) 利润表 ( 百万元 ) 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其他应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他流动资产 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定投资 营业利润 无形资产 营业外收入 其他非流动资产 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东收益 其他流动负债 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债 负债合计 主要财务比率 ( 百万元 ) 少数股东权益 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 成长能力 资本公积 营业收入 (%) 留存收益 营业利润 (%) 归属母公司股东收益 归属母公司净利润 (%) 负债和股东权益 获利能力毛利率 (%) 现金流表 ( 百万元 ) 净利率 (%) 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 经营活动现金流 ROIC 净利润 偿债能力 折旧摊销 资产负债率 (%) 财务费用 净负债比率 (%) 投资损失 流动比率 营运资金变动 速动比率 其他经营现金流 营运能力 投资活动现金流 总资产周转率 资本支出 应收账款周转率 长期投资 应付账款周转率 其他投资现金流 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加 估值比率 资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 贝格数据, 国盛证券研究所 P.2 请仔细阅读本报告末页声明

3 内容目录 1. 公司概况 电子功能材料业务放量, 迈入高速成长通道 高端胶带进口替代空间巨大 苹果技术革新为公司高端胶带产品导入创造良机 年胶膜类产品持续导入下游客户, 常州一期项目有望继续实现高增长 收购千洪电子, 完善消费电子领域产业链布局 动力锂电池需求量快速增加, 新纶扩产后将成为全球最大铝塑膜生产商 铝塑膜是软包锂电池五大材料中唯一没有实现国产化的原材料 新能源汽车产业链快速发展打开铝塑膜成长空间 动力客户占比快速提升, 公司铝塑膜龙头地位已经奠定 新型显示快速发展, 光学膜进口替代需求快速崛起 高端光学膜进口依存度居高不下 积极整合日 美优质新材料企业, 常州三期切入光学薄膜领域 新材料转型成效已现, 公司有望成为国内最优秀的新材料平台型公司之一 盈利预测与投资建议 盈利预测假设 估值评级 风险提示 图表目录 图表 1: 公司常州工厂产能布局... 5 图表 2: 新纶科技近几年收入情况 ( 百万元 )... 5 图表 3: 新纶科技近几年归母净利润情况 ( 百万元 )... 5 图表 4:17 年公司各项业务占收入比重... 6 图表 5: 近几年公司期间费用率情况 (%)... 6 图表 6: 近几年公司销售毛利率和净利率变化... 6 图表 7: 公司前十大股东明细... 7 图表 8: 公司员工持股及股权激励情况... 8 图表 9: 中国胶带市场终端应用市场需求占比... 9 图表 10: 全球科技产品消费中智能手机消费比重... 9 图表 11: 全球智能手机出货量 ( 百万台 )... 9 图表 12: 胶带在智能手机中的使用示例 图表 13: 千洪电子近几年营收和净利润情况 ( 万元 ) 图表 14: 千洪电子与可比公司毛利率比较 图表 15: 各品牌智能终端用户规模占比 图表 16: 铝塑膜结构 图表 17: 软包锂电池成本构成 图表 18: 全球主要铝塑膜企业产能及扩产计划 图表 19: 铝塑膜制作工艺比较 图表 20: 国内铝塑膜市场快速增长 ( 万平米 ) 图表 21:2017 年国内铝塑膜供应格局 图表 22: 近几年国内新能源汽车销量 ( 万辆 ) 图表 23: 不同结构锂电池代表电池厂及主要特点 图表 24:2017 年纯电动汽车软包动力电池装机量排名统计 P.3 请仔细阅读本报告末页声明

4 图表 25: 全球面板产能占比变化 图表 26:LCD 液晶面板结构 图表 27: 光学膜产业链 图表 28: 液晶面板成本构成 图表 29: 背光模组成本结构 图表 30: 显示用光学膜材料的发展现状 图表 31: 传统偏光片结构 图表 32: 偏光片物料成本结构 图表 33: 全球偏光片需求量 ( 亿平米 ) 图表 34: 全球偏光片产能 ( 亿平米 ) 图表 35: 光学补偿膜的作用 图表 36:LCD 横截面视图 图表 37: 智能手机在产品形态和应用上的发展趋势 图表 38: 显示盖板发展趋势 图表 39: 新纶科技与阿克伦公司成立合资公司聚纶材料 图表 40: 美国阿克伦公司创始人背景介绍 图表 41: 公司主营业务收入及毛利率拆分 ( 百万元 ) 图表 42: 公司功能材料业务具体拆分 ( 百万元 ) 图表 43: 绝对估值法估值假设 图表 44:FCFF 估值敏感性分析 图表 45: 新纶科技与可比公司估值比较 ( 其他公司盈利预测取自 Wind 一致预期, 新纶 EPS 未考虑千洪电子并表 ) P.4 请仔细阅读本报告末页声明

5 1. 公司概况 新纶科技是我国防静电 / 洁净室行业的龙头企业, 传统业务主要包含净化工程 净化产品以及超净清洗服务等主要子行业方向,13 年起开始向新材料领域转型, 依托精密涂布技术, 先后启动了 消费类电子用功能性胶膜材料项目 ( 即常州一期项目 ) 锂电池电芯用高性能封装材料项目 ( 即常州二期项目 ) 显示用功能性光学薄膜材料项目 ( 即常州三期项目 ), 目前已经发展成为国内最大的精密涂布工厂之一 图表 1: 公司常州工厂产能布局常州一期 常州二期 常州三期 电子功能材料 锂电池高性能封装材料 ( 铝塑膜 ) 光学膜材料 (16 年非公开发行募投项目 ) 投资规模 15 亿元 20 亿元 10 亿元 产能 800 万平米 / 月 800 万平米 / 月 300 万平米 / 月 功能性胶带 光学胶带 高性能散热材料 主要产品高净化保护膜投产时间 2016 年 1 月预计满产后营收不低于 25 亿元资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所 铝塑膜 16 年并购日本三重工厂 200 万平米 / 月产能 1 号线 300 万平米 / 月, 预计 18 年 6 月投产 2 号线 300 万平米 / 月, 预计 19 年二季度投产不低于 22 亿元 ( 日本工厂 7 亿元, 国内两条线合计不低于 15 亿元 ) 高端显示材料 显示用光学薄膜 2018 年 10 月分期投产 不低于 15 亿元 公司营业收入与净利润在 14 年下滑,15 年净利润首次出现亏损 这期间主要是由于公司在 13 年年末确定了以新材料为转型方向, 一方面由于传统业务转型处于过渡期, 公司主动减少了业务规模, 关停部分业务单位 ; 另一方面由于新材料项目尚未达产, 未能带来新增收入和利润增长点, 处于转型阵痛阶段 16 年开始, 随着公司常州一期项目产能释放, 公司营业收入重回上升通道, 归母净利润实现扭亏为盈,17 年公司盈利情况继续向好, 营业收入同比增长 24%, 归母净利润同比大幅增长 244% 图表 2: 新纶科技近几年收入情况 ( 百万元 ) 图表 3: 新纶科技近几年归母净利润情况 ( 百万元 ) 营业总收入 yoy 归属于母公司所有者的净利润 yoy % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% % 200% 100% 0% -100% -200% -300% 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 P.5 请仔细阅读本报告末页声明

6 经过近两年的持续发力, 公司新材料业务营收规模迅速增加,17 年合计实现营收 亿元, 占公司总营收的 56%, 已经成为公司最主要的营收和净利润来源, 随着功能材料业务收入规模的持续提升, 未来在公司总营收中的比重有望进一步提升 图表 4:17 年公司各项业务占收入比重 功能材料 2% 4% 1% 净化工程 18% 净化产品销售 56% 超净清洗服务收入 19% 智控设备 其他业务 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 近几年公司管理费用的增加较为明显, 主要是功能新材料带来的人工成本 设备折旧 研发费用等增加, 销售费用相对稳定, 随着近两年公司营收规模的上升, 期间费用率得到下降 公司毛利率和净利率均在稳步提升 图表 5: 近几年公司期间费用率情况 (%) 图表 6: 近几年公司销售毛利率和净利率变化 销售费用率 财务费用率 管理费用率 三项费用率 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 公司股权结构较为简单, 实际控制人为董事长侯毅先生, 持有深圳新纶科技股份有限公司 25.59% 的股份 P.6 请仔细阅读本报告末页声明

7 图表 7: 公司前十大股东明细 排名 股东名称 持股数量 ( 股 ) 占总股本比例 (%) 股本性质 1 侯毅 128,753, 限售流通 A 股,A 股流通股 2 广西万赛投资管理中心 ( 有限合伙 ) 28,839, 限售流通 A 股 3 深圳市新纶科技股份有限公司 - 第一期员工持股计划 25,234, 限售流通 A 股 4 全国社保基金一零四组合 20,988, A 股流通股 5 深圳市前海鼎泰宏源投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 14,419, 限售流通 A 股 6 全国社保基金四零一组合 12,500, A 股流通股 7 全国社保基金五零四组合 12,411, A 股流通股 8 深圳市国能金海投资管理企业 ( 有限合伙 ) 8,651, 限售流通 A 股 9 深圳市华弘润泽投资发展有限公司 7,209, 限售流通 A 股 10 全国社保基金一零八组合 7,060, A 股流通股 合 计 266,069, 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 公司目前高管团队基本上都是 15 年新到岗, 整个管理层在资源整合 技术 渠道上都具备很强的能力, 是公司顺利转型并且未来可以持续成长的重要基础 为了保证团队的稳定性 激发员工工作积极性, 公司在激励上措施到位,16 年员工持股认购定增 3.5 亿元,17 年公司推出股权激励和新一期 1 亿元的员工持股计划, 全面覆盖公司新老员工, 同时较高的行权目标也彰显了公司信心,2018 年 3 月, 公司高管团队再次出资 4100 万元通过二级市场增持, 增持均价 元 ( 复权后 ) P.7 请仔细阅读本报告末页声明

8 图表 8: 公司员工持股及股权激励情况第一期员工持股计划 第二期员工持股计划 股权激励计划 公告时间 2016 年 2 月 6 日 2016 年 6 月 15 日 2017 年 1 月 18 日 1,000 万份股票期权, 金额 35,000 万元 10,000 万元 占公司总股本的 1.99% 合计不超过 180 人, 包括 : 1. 公司董事 监事 高级管理人员 ; 参与对象 2. 公司中层管理干部及业务骨干 ; 3. 公司认可的有特殊贡献的其他员工 存续期 48 个月, 自公司公告本次非公开发行的股票登记至员存续期与锁定期工持股计划名下时起算, 其中前 36 个月为标的股票锁定期, 后 12 个月为解锁期 考核目标资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所 参加本次员工持股计划的员工总数不超过 130 人, 其中公司董事 监事 高级管理人员 5 人, 累计认购不超过 1,050 万份, 占员工持股计划的总份额比例为 10.5%; 其他员工累计认购不超过 8,950 万份, 占员工持股计划的总份额比例为 89.5% 存续期为 18 个月, 本计划通过二级市场购买等法律法规许可的方式所获得的标的股票的锁定期为不少于 12 个月 涵盖公司 9 位高管及 200 位中层管理人员及核心技术 ( 业务 ) 骨干, 行权价 20.5 元 行权日为在股票期权授予登记完成之日起满 12 个月后的未来 48 个月内分四期行权, 行权比例分别为 20% 20% 20% 40% 以公司 16 年净利润为基数,17-20 年净利润增长率分别不低于 130% 330% 590% 和 990% 2. 电子功能材料业务放量, 迈入高速成长通道 2.1. 高端胶带进口替代空间巨大 公司 13 年底公告拟实施光电子及电子元器件功能材料项目, 即常州一期项目, 于 15 年底投产, 是公司转型新材料领域布局的第一个项目, 主要产品包括保护膜 防爆膜及高净化胶带 光学胶带等, 主要应用于智能手机 平板电脑等消费类电子行业, 该行业近年来保持高速增长的态势, 同时拉动了对胶带 保护膜 防爆膜等上游原材料的需求 常州一期项目经历了两年的产能利用率和良率爬坡阶段, 其中 16 年一期项目产品出货主要以保护膜类产品为主 而功能性胶带类产品由于属于下游客户物料清单中的核心结构件, 在手机中具备一定功能, 一旦失效会影响到手机的正常使用, 因此品质测试周期与产品导入期较长,17 年开始胶带产品放量 胶带广泛应用于汽车 消费电子 家电 电气 卫生保健 医疗建筑等各个领域,2017 年国内胶带市场规模达到 980 亿元, 其中 3M 日本日东 德莎等全球行业龙头基本垄断了消费电子及汽车的高端领域, 国内厂商的竞争主要还集中在中低端市场 P.8 请仔细阅读本报告末页声明

9 图表 9: 中国胶带市场终端应用市场需求占比 其他 7% 5% 汽车 7% 24% 电子 白色家电 8% 电气 9% 20% 卫生保健 医疗 建筑 20% 资料来源 :CEIC, 国盛证券研究所 在消费电子领域, 功能性胶带作为一种特殊的胶粘材料, 主要用于透明器件粘结 光学器件组装 显示器组装 触摸屏 面板等光电子器件 ; 散热 屏蔽 导电等功能性模组的贴合使用, 在智能终端中广泛应用 近年来全球消费电子行业迎来了快速发展, 需求趋于多元化和定制化,2017 年全球科技产品消费达到 7540 亿美元, 其中智能手机占据 47.13% 的市场份额, 继续主导着科技产品的消费 图表 10: 全球科技产品消费中智能手机消费比重图表 11: 全球智能手机出货量 ( 百万台 ) 出货量 : 全球智能手机 yoy 53% 47% 智能手机消费 其他科技产品消费 % 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源 :CEIC, 国盛证券研究所 资料来源 :Wind,IDC, 国盛证券研究所 以智能手机用的胶带为例, 每部手机中使用的胶带多达数十款, 各类胶带成本合计约 20~30 元 / 部, 根据 IDC 统计,2017 年全球智能手机出货量 14.7 亿部, 胶带的市场容量超过 300 亿元 然而目前胶带类高端产品基本被美国 3M 日本日东 德国德莎等三家海外企业垄断, 国内目前依然主要依赖进口, 因此国内手机厂商有迫切的国产化需求 P.9 请仔细阅读本报告末页声明

10 图表 12: 胶带在智能手机中的使用示例 资料来源 : 德莎, 国盛证券研究所 2.2. 苹果技术革新为公司高端胶带产品导入创造良机 公司常州一期项目投产之初制定的就是优先合作全球一流的手机品牌的战略目标 过去十年苹果持续引领着智能手机行业的创新与变革,2017 年苹果推出了 iphone 十周年之际具备划时代意义的 iphone X, 外观和功能上的巨大革新带来了对新的材料和新的技术的需求, 成为公司胶带类产品 17 年成功切入苹果产业链天时地利人和的历史性机遇 17 年公司超薄导热胶带 导电胶带 PI 胶带等功能性胶带产品成功导入 iphone X iphone 8 中, 成为公司 17 年业绩增长最主要的部分, 为公司贡献毛利逾亿元, 同时打破了国内消费类电子领域高端功能薄膜材料由国外厂商主导供应的局面, 成为目前国内唯一经美国苹果公司认证通过的胶带类原材料供应商 我们认为导入苹果供应链是公司向新材料领域的转型标杆性的成果, 验证了公司一流的研发 产业化及商业化能力, 代表了公司已经具备了和世界一流品牌厂商进行合作为他们定制开发胶膜类产品的能力 年胶膜类产品持续导入下游客户, 常州一期项目有望继续实现高增长 目前公司常州一期项目包括 6 条低端线和 5 条高端线, 为应对高端产品需求, 常州新纶已经新增 1 条高端线, 目前设备已经到货, 预计 2018 年 4 月完成设备调试 ; 同时, 拟将 3 条低端线置换为高端线, 预计 2019 年初投产, 届时将形成 9+3 的产线格局 ( 即 9 条高端线,3 条低端线 ) 预计满产后营收不低于 25 亿元 作为基础材料厂商, 公司胶膜类产品的营收不仅取决于终端产品的出货量, 更与单机零部件价值量和供应商所占的份额密切相关 因此公司写入终端客户 BOM 清单的产品种类的大幅增加带来的价值量将远大于由于手机销量提升带来的增量, 即使在全球手机出 P.10 请仔细阅读本报告末页声明

11 货量增速放缓的情况下, 随着新增品类持续导入客户供应体系, 公司业绩将实现持续的增长 17 年公司给苹果 iphone X 的 OLED 模组供应仅一层胶带 ( 其他层由日本日东和 3M 供应 ), 根据公司公告,18 年公司常州一期电子功能材料业务在苹果产品中继续放量, 超过 20 款胶带分别写入苹果 iphone MacBook Watch 及 HomePod 等产品的原材料 BOM 清单, 预计 2018 年导入客户新产品 BOM 清单的料号同比将实现翻倍以上增长 其中即将上市的 HomePod 音箱中共使用公司 5 款功能性胶带, 单机价值量超过 1 美金 ( 主要包括 : 用于粘贴防指纹材料的超薄高粘胶带 用于提升光感效果的三向遮光胶带 用于避免跌落损坏的加厚型高粘缓冲胶带等 ) 与此同时, 公司将三星 LG OPPO VIVO 华为 伯恩等作为 18 年重点推广客户, 将分别加强或成立专案组, 确保在关键客户的核心产品上形成突破 2.4. 收购千洪电子, 完善消费电子领域产业链布局 公司拟以发行股份及支付现金的方式购买千洪电子 100% 的股权, 交易金额为 15 亿元 千洪电子是国内一线消费类电子模切厂商, 与 OPPO VIVO 等厂商签署了长期供货协议 ( 其中 OPPO VIVO 二者 15~17 年合计收入占比在 80% 以上 ), 建立了长期战略合作伙伴关系 为了降低对大客户的依赖风险, 千洪近年来加大了对新客户的开发力度, 已经成为长盈精密 富士康等公司的供应商 千洪主要产品包括内部功能性器件 ( 过程用保护膜 双面胶带 泡棉 导电胶 铜箔 铝箔 防尘网纱 PET 片 PC 片 PI 膜等 ) 及外部功能性器件 ( 屏幕保护膜 ) 等 图表 13: 千洪电子近几年营收和净利润情况 ( 万元 ) 图表 14: 千洪电子与可比公司毛利率比较 营业收入 净利润 千洪电子 安洁科技 年 2016 年 2017 年 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 年 2016 年 2017 年 资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所 资料来源 : 公司公告,Wind, 国盛证券研究所 我们认为此次收购意义重大, 协同效应明显 : 1) 经过过去 3 年的发展, 公司功能材料业务已经成为公司目前最主要的收入来源, 常州一 二及三期项目下游客户均为国家大力鼓励发展的行业, 对于上游关键原材料的进口替代需求迫切 新纶科技生产的高端功能性胶带 保护膜属于手机 笔记本电脑等终端产品的基础原材料, 由终端厂商指定并写入 BOM 清单, 但上市公司产品均以整卷方式出货, 需要经过模切厂商的分切加工后才能成为在终端产品上使用的功能性器件, 因此模切公司相当于是消费电子领域产业链中的重要的渠道环节, 处于公司产业链的下游, 与公司在业务上协同效应明显 P.11 请仔细阅读本报告末页声明

12 2) 千洪电子从 2010 年起就成为 OPPO VIVO 的供应商, 期间一直为 OPPO VIVO 提供高质量的电子元器件等移动设备材料 千洪电子的生产等核心部门与 OPPO VIVO 总部均在广东省东莞市, 地理位置的便利提高了双方的沟通效率, 降低了产品的运输成本 同时, 千洪电子生产的产品品质优良 交货及时并提供良好的服务, 双方的合作不断深入, 千洪电子已经发展为 OPPO VIVO 的重要的供应商之一 近年来 OPPO VIVO 发展迅速,2017 年度 OPPO VIVO 手机出货量合计已超过 2.3 亿部 新纶目前重点客户包括苹果 DELL 富士康 联想等, 与千洪存在较强的客户协同效应, 未来存在较大的相互渗透空间 收购完成后有利于新纶功能材料产品向下游客户的加速导入, 加强公司在新技术前瞻性储备 新产品开发等方面与终端客户的交流与沟通, 提升公司在功能材料领域的竞争优势和主营业务的盈利能力, 是公司顺应国家产业升级 打通产业链上下游 提高核心竞争力的重大战略举措 图表 15: 各品牌智能终端用户规模占比 用户规模占比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 华为 oppo vivo 小米三星金立魅族酷派中兴联想 HTC 其他 资料来源 :QuestMobile, 国盛证券研究所 3) 跟随消费电子行业的快速发展, 千洪电子自身具备较高的成长性和盈利能力,2017 年, 千洪电子实现营业收入 5.9 亿元, 利润 1.15 亿元, 同时千洪电子原股东承诺 17~19 年的扣非后净利润分别为 及 1.9 亿元, 收购完成后将显著增厚公司业绩 3. 动力锂电池需求量快速增加, 新纶扩产后将成为全球最大铝塑膜生产商 3.1. 铝塑膜是软包锂电池五大材料中唯一没有实现国产化的原材料 铝塑膜是软包装锂电池电芯封装的关键材料, 单片电池组装后用铝塑膜密封, 形成一个电池, 起到保护内容物的作用, 一般占锂电池成本的 15%~20% 左右 铝塑膜结构主要为尼龙层 (ON 层 ) 胶水层 铝箔层 (AL 层 ), 以及 CPP 层或 PP 层, 主要原材料为尼龙 铝箔 聚丙烯和胶黏剂 P.12 请仔细阅读本报告末页声明

13 图表 16: 铝塑膜结构 图表 17: 软包锂电池成本构成 正极 10% 30% 负极 电解液 18% 隔膜 25% 7% 10% 铝塑膜 其他材料 资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所 资料来源 :CEIC, 国盛证券研究所 在锂电池的五大原材料中, 正极 负极 电解液以及隔膜的国产化程度已经有了很大幅度的提高, 唯独软包锂电池铝塑膜由于技术难度高, 长期大量依赖进口, 全球市场基本被大日本印刷 昭和电工 凸版印刷三家企业垄断 2016 年公司以人民币 5.7 亿元收购 T&T ( 日本凸版印刷与东洋制罐合资成立 ) 从事的锂离子电池铝塑复合膜外包装材料生产 制造及销售业务进入铝塑膜领域 图表 18: 全球主要铝塑膜企业产能及扩产计划 主要企业 月产能 特点 DNP 600 万 / 平米 热法 昭和电工 200 万 / 平米, 计划扩产 30% 干法 新纶科技 日本三重工厂 200 万 / 平米 干法 热法均可做, 采用特殊的铝箔工艺, 不含镉 常州工厂拟建设 600 万 / 平米 资料来源 : 公司公告, 新材智库 国盛证券研究所 铝塑膜工艺分为以大日本印刷为代表的热法和以昭和电工为代表的干法, 凸板印刷作为后进入者, 在产能规划上比较科学, 干法和热法工艺都可以生产, 产品比较灵活 其次, 凸板印刷是由凸版和东洋制罐合作, 东洋制罐作为日本最大的铝罐厂商, 在铝箔加工工艺上优势很大, 金属表面处理不需要使用重金属铬, 因此 T&T 的铝塑膜产品不含重金属的, 而其他几家是含重金属的, 未来在旧电池的处理上会大大降低难度, 在技术储备上具有一定领先优势 P.13 请仔细阅读本报告末页声明

14 图表 19: 铝塑膜制作工艺比较 干法 热法 制造方法 优点 AL 和 CPP 之间用接着剂粘结后, 直接压合而成 冲深成型性能, 防短路性能, 外观, 裁切性能好, 工艺简单, 成本较低 AL 和 CPP 之间用 MPP 接着, 然后再缓慢升温升压的条件下热合成, 制作过程较长 并且由于长时间高温烘烤作用, 使 ALF 脆化, 从而导致冲深性能劣化 耐电解液和抗水性方面 缺点耐电解液和抗水性能不及热法冲深成型性能差, 防短路性能差, 外挂差, 裁切性能差 手机电池 MP3 MP4 等高能量密度的电池, 另外还大量应用应用在电动车 航模等大倍率 高容量动力电池上资料来源 :CNKI, 国盛证券研究所 应用在对容量要求不高的电池上 铝塑膜最大的壁垒在于原材料和工艺技术, 其中原材料成本占 55%, 铝箔占比又达到原材料的 50%, 除了铝箔加工工艺上的优势外, 公司未来有望围绕铝箔 尼龙等关键原材料实现进口替代, 持续提升铝塑膜项目的盈利能力 3.2. 新能源汽车产业链快速发展打开铝塑膜成长空间 根据 GBII,2017 年国内铝塑膜的需求达到了 1.4 亿m2, 同比 2016 年增长了 47%, 市场规模达到 40 亿元 其中国产铝塑膜的占比约 10%, 较 2016 年的 4.5% 的占比有了一定提高, 但仍然存在较大的进口替代空间 图表 20: 国内铝塑膜市场快速增长 ( 万平米 ) 图表 21:2017 年国内铝塑膜供应格局 国内铝塑膜需求 yoy % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 10% 国产铝塑膜 进口铝塑膜 资料来源 :GBII, 国盛证券研究所 资料来源 :GBII, 国盛证券研究所 铝塑膜作为锂电池电芯封装的关键材料, 其市场应用范围与锂电池有着密切联系, 当前铝塑膜软包应用主要集中在消费性电子产品领域以及新能源汽车领域 在智能手机 平板电脑等消费性电子产品中, 软包锂电池已经得到了广泛应用, 增长速度超过锂电池行业平均水平, 苹果 索尼 华为等基本都采用了软包电池, 而新能源汽车行业的快速发展则打开了铝塑膜的长期成长空间 2017 年, 新能源汽车产销分别达到 79.4 万辆和 77.7 万辆, 同比分别增长 53.8% 和 53.3%, 产销量同比增速分别提高了 2.1 和 0.3 个百分点 与此同时 2017 年中国动力电池出货量达到 44.5GWh, 同比增长 44.5% P.14 请仔细阅读本报告末页声明

15 图表 22: 近几年国内新能源汽车销量 ( 万辆 ) 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 资料来源 :Wind, 国家统计局, 国盛证券研究所 动力锂电池按形状划分, 可分为方形 圆柱形及软包 圆柱形最早应用在笔记本电脑和电动工具, 随着特斯拉大规模采用松下的 电池又渗透到动力电池领域 方形电池主要应用在大容量的动力电池领域, 这两者一般使用的都是传统铝壳或者钢壳包装 软包电池采用的是阻隔性更高 冷冲压成形性更高 耐穿刺 耐电解液稳定性更好的铝塑膜外包装, 最大优势在于铝塑膜包装比同等容量的钢壳锂电池重量轻 40%, 比铝壳锂电池轻 20%, 因此在同等重量下能够节省体积 20% 以上, 加上采用凝胶态聚合物, 比容量较一般铝壳电池提高 50%, 而且与铝壳电池相比, 软包锂电池安全性更高 不会发生爆炸, 更适用于三元体系, 且可以根据整车厂的要求在外形和空间上进行灵活设计, 根据整车的性能和参数要求为整车厂定制专属电池 图表 23: 不同结构锂电池代表电池厂及主要特点 外形图示代表电池厂主要特点 铝塑膜软 包电池 方型电池 Enerdel,LGC,A123,AESC, 多氟多, 万向, 中信国安等 SDI,AESC, 力神,ATL, 日立, LEJ 等 1 安全性能相对较好, 不容易发生爆炸 ; 2 能量密度高, 延展性好, 外形多变 ; 3 一致性较差, 成本较高 ; 4 承受机械载荷能力差, 容易破损和漏液 1 壳体采用铝合金 不锈钢等材料, 结构强度高, 承受机械载荷能力好 ; 2 壳体较重导致电池组能量密度受到一定限制; 3 工艺复杂, 产品良率低, 一致性较差 圆柱形电江森自控,A123, 三洋, 索尼池等资料来源 : 第一电动汽车网 佐思产业研究中心 国盛证券研究所 1 自动化生产工艺成熟, 产品良率高, 一致性好 ; 2 电池小 电池组散热面积大, 散热性能优于方型电池 ; 3 系统成组工艺复杂, 组成系统之后的可靠性低 目前根据各家电池厂的技术路线不同, 这三种结构的锂电池并驾齐驱 其中软包电池在全球最畅销的 Leaf 和 Volt 上就得到了应用, 国内企业如多氟多 ( 时空 新大洋 ) 万向的部分车型 (ZN6461W1C 公务车 ) 也都采用了铝塑膜软包电池 国际动力电池厂商如 P.15 请仔细阅读本报告末页声明

16 AESC LGC 和 A123 也都采用的是软包锂电池 此外软包锂电池在电动车自行车 电动工具等领域也有广泛应用 为了提高电动汽车续航里程, 动力电池业界一直期望持续提升能量密度 根据工信部 发改委及科技部联合印发的 汽车产业中长期发展规划, 新能源领域的阶段性目标是, 到 2020 年, 新能源汽车年产销达到 200 万辆, 动力电池单体比能量达到 300 瓦时 / 公斤以上, 力争实现 350 瓦时 / 公斤, 系统比能量力争达到 260 瓦时 / 公斤 成本降至 1 元 / 瓦时以下 到 2025 年, 新能源汽车占汽车产销 20% 以上, 动力电池系统比能量达到 350 瓦时 / 公斤 因此高能量密度 轻量化将成为电动车企的追求方向, 磷酸铁锂能量密度目前处于瓶颈期, 软包锂电池凭借其优点未来在电动汽车领域的应用占比正在不断增加, 且多以三元材料体系为主 这意味着新能源汽车行业的大力发展, 将带动软包锂电池市场规模的增加, 从而打开铝塑膜的巨大成长空间 2017 年国内软包动力电池迎来了产线扩产的元年, 产量及市占率大幅提升 根据动力电池应用分会研究部统计数据显示,2017 年新能源汽车软包动力电池装机量为 Mwh, 同比增长了 32.05%, 渗透率超过 12% 从细分领域来看, 新能源乘用车配套的软包动力电池装机量同比增长了 33.97%, 新能源专用车配套的软包动力电池装机量同比增长了 74.12% 图表 24:2017 年纯电动汽车软包动力电池装机量排名统计 排名 电池企业 2017 年装机量 Mwh 占比 1 北京国能电池科技有限公司 % 2 孚能科技 ( 赣州 ) 有限公司 % 3 广东天劲新能源科技股份有限公司 % 4 微宏动力系统 ( 湖州 ) 有限公司 % 5 天津市捷威动力工业有限公司 % 6 多氟多 ( 焦作 ) 新能源科技有限公司 % 7 上海卡耐新能源有限公司 % 8 万向 A 一二三系统有限公司 % 9 湖州天丰电源有限公司 % 10 骆驼集团新能源电池有限公司 % 资料来源 :OFweek 锂电网, 国盛证券研究所 目前全球软包动力电池技术的第一替代主要为日韩企业, 包括 LG AESC 等, 而根据中国电池网公布的 17 年动力电池排行榜前 10 名中, 有 6 家企业全部或部分生产软包电池 孚能科技 上海卡耐 猛狮科技 天津捷威等均公布了 5~10GWh 的扩产计划, 日本 AESC 已公告在镇江新建年产 20GWh 的软包动力锂电池工厂, 预计到 2020 年国内软包锂电池铝塑膜的年需求量将达到 3 亿平米 国产化程度的严重不足以及增长潜力以及铝塑膜产品极强的盈利能力使得部分本土产商开始切入锂电池铝塑膜领, 但目前在铝塑膜关键材料 ( 铝箔 尼龙 胶粘剂 ) 依赖进口 工艺 ( 反应条件和精度控制等工艺水准不够 ) 以及设备上还存在短板, 只有少数几项技术指标可以达到日本企业的水平 目前在 3C 电动玩具 充电宝等市场有所突破, 但尚无在高端锂电池市场批量使用的案例 一般动力锂电池要求的质保周期长达 8-10 年, 动力类企业在导入国产产品时较为谨慎, 国产铝塑膜未经过 2-3 年小批量适用, 很难被终端车企接受 P.16 请仔细阅读本报告末页声明

17 3.3. 动力客户占比快速提升, 公司铝塑膜龙头地位已经奠定 2018 年 04 月 09 日 17 年以来公司铝塑膜业务快速发展, 日本三重工厂月销量突破 100 万方, 全年累计销售接近千万方, 较收购前产销量大幅提升 客户方面公司已经成为江西孚能 浙江微宏 捷威 多氟多等国内主要动力软包电池厂商的第一大供应商 1) 江西孚能孚能自 15 年起成功实现 220Wh/kg 三元软包动力电池量产, 凭借高能量密度的电池优势, 陆续通过认证成为北汽 江铃 长安等公司的重要供应商 2016 年孚能出货量达到 MWh, 业界排名第 13 名 2017 年继续扩张, 出货量 1.05GWh, 排名第六, 乘用车配套排行第三, 是目前新纶铝塑膜最主要的动力客户之一 17 年 12 月 20 日, 孚能科技与北汽签订五年 100 万台电池战略采购协议, 创下目前为止国内新能源领域单笔采购数量最大的订单 北汽作为国内自主新能源品牌的领跑者之一, 已经连续多年保持国内纯电动销量第一 在 17 年 9 月孚能就与北汽 北京顺义区政府签署合作协议, 三者将投资 80 亿元形成年产 8GWh 的电芯与电池包生产能力 此次孚能与北汽签署的采购协议意味着未来 5 年, 北汽将采购孚能科技超过百万台的配套电池, 从低成本的 EC 系列到高端 ARCFOX 等, 形成涵盖高中低全系车型的全面合作, 未来双方还将在北京 株洲 九江等多个北汽新能源基地设立合资或独资公司 此前市场对铝塑膜的一大担忧就在于软包路线无一强势领军企业, 需求难以放量, 我们认为孚能与北汽的深度合作有望复制 CATL 绑定上汽的成功, 推动软包路线的崛起, 同时带来铝塑膜产品的需求增加 2) 天津捷威捷威动力是国内成立最早 规模最大的动力软包锂电池生产厂商之一, 主要为国内东风 长安 奇瑞和众泰四家车企提供纯电动 插电式混合动力和混合动力电池系统, 根据 EVTank,17 年一季度动力电池出货量达到 48.26Mwh, 排名国内第六, 是国内新能源乘用车主力供应商之一 17 年 7 月公司公告全资子公司新纶复材与天津捷威动力签订了为期 41 个月的 战略合作及原材料采购框架协议 根据该协议, 捷威动力向新纶复材采购锂离子电池用铝塑膜产品, 捷威动力预计在 17 年 8 月 ~12 月 2018 年 2019 年 2020 年的产量需求分别为 60 万 253 万 504 万 840 万平方米, 合计总需求累计达到 1657 万平方米, 预计新纶实现总销售收入不低于 5 亿元, 将会对公司 2017 年 ~2020 年营业收入和利润产生积极影响, 新纶复材的产品将占捷威动力铝塑膜采购量的 90% 以上, 将进一步巩固新纶复材作为捷威动力的铝塑膜产品核心供应商地位 3) 多氟多新能源多氟多新能源是国内动力软包电池的主要生产厂商之一,2017 年 7 月公司公告全资子公司新纶复材与多氟多新能源签署铝塑膜产品 原料采购框架合同 根据合同, 多氟多新能源 2017 年 7 月至 2018 年 6 月将向新纶复材采购铝塑膜产品, 需求计划总量为 231 万平方米, 全部执行的话我们预计将为公司贡献营收 6500 万元 为了顺应软包动力电池在国内产能迅速增加的趋势, 充分把握市场机遇, 公司 17 年 12 月公告拟在常州再扩建一条产能 300 万平米 / 月的铝塑膜生产线, 公司常州铝塑膜产能合计将达到 600 万平米 / 月, 加上日本三重工厂 200 万平米 / 月的产能, 公司合计产能将达到 800 万平米 / 月, 将成为全球最大的铝塑膜生产厂 其中一期 300 万平米 / 月产能预计将于 18 年二季度竣工投产, 二期 300 万平米 / 月产能预计将于 19 年竣工投产, 我们预计常州工厂产能逐步释放后, 公司铝塑膜产品销量和业绩同比还将继续增加 且我们强调, 由于安全性对于动力客户来说是重中之重的考量因素, 其对品质要求非常严苛, 铝塑膜与动力电池的合作都是长期战略性质, 壁垒很高, 基本上导入供应链后不会轻易更 P.17 请仔细阅读本报告末页声明

18 换供应商, 因此公司目前在动力电池铝塑膜领域已经占据了非常强势的龙头地位 根据公司发布的一季度业绩预告, 软包动力锂电池使用量的持续提升带动公司铝塑膜类产品销量同比增长超过 150%, 一季度是动力锂电池产业链的传统淡季, 我们预计后续季度公司铝塑膜产品业绩环比还将继续提升 同时, 公司软包铝塑膜项目成为国家 2017 年度中央预算内投资支持项目, 一方面可获得中央财政扶持资金 3,780 万元, 另一方面未来有利于更好地得到各级政府及行业协会在政策 资金上的扶持 4. 新型显示快速发展, 光学膜进口替代需求快速崛起 4.1. 高端光学膜进口依存度居高不下 公司常州三期项目主要围绕高端显示材料 显示用光学薄膜为主要方向, 目前正处于建设期, 在建 5 条光学膜涂布线, 计划于 2018 年 3 月份转入机电安装工程,9 月完成设备安装进入调试阶段, 预计 2018 年底到 2019 年陆续投产, 成为国内第一家具备 TAC COP 涂布加工能力的专业光学膜涂布工厂 全球平板显示产业集中在韩国 台湾地区 日本和中国大陆, 受大屏手机 电视尺寸 车载显示及公共显示的拉动, 近几年全球新型显示产业维持持续增长态势 2016 年全球新型显示面板出货面积为 2.02 亿平方米, 同比增长 8% 近年来, 在下游市场高速增长的需求拉动和国家相关产业政策的支持下, 国内显示面板及材料迎来了快速的发展, 以京东方 华星光电 天马 龙腾光电 中电熊猫等为代表的一批面板生产企业的崛起, 带动了大陆平板显示产业链的高速发展, 面板产业不断向国内转移的趋势明显,2016 年国内新型显示面板出货面积达到 0.53 亿平米, 同比增长 16.5%, 全球市占率由十二五初期的 3.9% 增至 27%, 产能已跃居全球第二, 预计 2018 年前后产能将位居全球第一, LCD 和 OLED 产线规划投资超 5,000 亿元 图表 25: 全球面板产能占比变化 日本 韩国 2009 年 中国台湾 2016 年 中国大陆 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 资料来源 :CEIC, 国盛证券研究所 显示产业链快速发展的同时, 也带动了上游光学薄膜行业的快速发展 光学薄膜是指在光学元件或独立基板上, 制镀上或涂布一层或多层介电质膜或金属膜或这两类膜的组合, 以改变光波之传递特性, 包括光的透射 反射 吸收 散射 偏振及相位改变 故经由适当设计可以调变不同波段元件表面之穿透率及反射率, 亦可以使不同偏振平面的光具 P.18 请仔细阅读本报告末页声明

19 有不同的特性 在液晶显示器中, 光学膜主要包括偏光片和背光模组光学薄膜 图表 26:LCD 液晶面板结构 图表 27: 光学膜产业链 资料来源 : 新材料在线, 国盛证券研究所 资料来源 : 新材料在线, 国盛证券研究所 在液晶面板的成本构成中, 背光模组和偏光片占比达到 31%, 而光学膜在背光模组成本中占比达到 35%-40% 图表 28: 液晶面板成本构成 图表 29: 背光模组成本结构 玻璃基板液晶材料 光源 5% 1% 10% 4% 3% 11% 20% 5% 5% 12% 3% 10% 11% 彩色滤光片偏光片 PCB 驱动 IC 人工背光模组折旧化学材料 SG&A 非直接花费其他 19% 21% 2% 6% 23% 29% 增亮膜扩散膜反射膜逆变器其他 资料来源 :CNKI, 国盛证券研究所 资料来源 :CNKI, 国盛证券研究所 目前背光模组中扩散膜 反射膜 增亮膜等大陆企业的供应能力已经有了大幅提升, 而偏光片高端显示膜材料本土化程度仍较低 P.19 请仔细阅读本报告末页声明

20 图表 30: 显示用光学膜材料的发展现状 组件光学膜中国大陆中国大陆外 背光模组 聚酯基膜 增亮膜 (BEF) 乐凯, 康得新, 裕兴, 南洋科技, 长阳科技等激智, 南洋科技, 康得新, 长阳科技等 三菱, 东丽, 帝人, 杜邦, 可隆, SKC, 东洋纺 3M, 友辉, 迎辉,SKC,LG, 等 扩散膜激智, 南洋科技, 康得新, 乐凯等惠和,SKC, 新和, 华宏新技, 等 反射膜 激智, 南洋科技, 长阳科技, 乐凯, 道明等 东丽, 帝人等 导光板常州丰盛三菱丽阳, 奇美实业, 辅祥实业等 偏光片盛波光电 三利谱日东电工, 住友化学,LG 等 偏光片 TAC 乐凯, 无锡阿尔梅, 东氟塑料 ( 均 无 TFT 级 ) 富士胶片, 柯尼卡 / 美能达等 PVA 皖维高新可乐丽, 日本合成化学 保护膜 / 离型膜许多许多 补偿膜 无 富士胶片, 柯尼卡 / 美能达, 瑞翁, 日东电工等 其它 功能性涂膜新纶科技, 康得新等 DNP, 日本东山, 凸版印刷, 邻得科 配向膜北京波米, 等 JSR, 日产化学, 大立, 等 柔性基板 无 三菱油化, 住友电木, 钟渊化学, 宇部兴产, 可隆 资料来源 :CNKI, 国盛证券研究所 滤光片东旭光电凸版印刷,DNP, 东丽等 4.2. 积极整合日 美优质新材料企业, 常州三期切入光学薄膜领域 为了加速高端光学膜的进口替代, 公司从 15 年底与日本东山签署战略合作协议,16 年非公开发行募集资金 18 亿元建设常州三期光学膜项目,17 年公告拟收购美国阿克伦公司并与其成立合资公司, 常州三期项目将围绕 LCD OLED 等新型显示领域布局一系列光学膜产品 : 1)TAC 膜及其替代材料在国内面板产业大发展的背景下, 偏光片作为面板的核心材料之一, 国产替代将会是大势所趋 目前国内偏光片企业如三利谱 盛波光电等已经在加速偏光片领域的进口替代, 传统偏光片主要由 PVA 膜 TAC 膜 保护膜 离型膜和压敏胶等复合制成, 其中 TAC 膜成本占比约 50% 左右, 在偏光片中主要起到隔绝空气和水分, 保护 PVA 偏光层的作用, 通常 1 张偏光片需要使用 2 张 TAC 功能膜 P.20 请仔细阅读本报告末页声明

21 图表 31: 传统偏光片结构 图表 32: 偏光片物料成本结构 TAC 膜 7% PVA 膜 22% 54% 保护膜 17% 其他 资料来源 :CNKI, 国盛证券研究所 资料来源 :CNKI, 国盛证券研究所 根据 Displaybank 预计偏光片需求面积将从 2014 年的 3.97 亿平方米到 2018 年将增长至超过 5 亿平方米, 全球市场规模将达到 120 亿美元左右 按照 1 张偏光片使用 2 张 TAC 功能膜测算,TAC 功能膜的需求面积将从 2014 年的 7.94 亿平方米增长至 2018 年的超过 10 亿平方米,TAC 功能膜的市场规模将在 2018 年达到 250 亿元人民币左右 图表 33: 全球偏光片需求量 ( 亿平米 ) 图表 34: 全球偏光片产能 ( 亿平米 ) 全球偏光片需求量 yoy 全球偏光片产能 yoy E 2018E 2019E 2020E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% E 2018E 2019E 2020E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源 :IHS, 国盛证券研究所 资料来源 :IHS, 国盛证券研究所 然而目前 TAC 膜的关键技术都由日本企业所掌握, 日本富士写真和柯尼卡两家合计占据全球 TAC 膜产能的约 80% 左右, 大陆企业议价能力弱, 因此制约了偏光片厂商的毛利率 2016 年深纺织 三利谱乃至台湾 韩国的偏光片企业包括奇美 明基材 LG 化学等盈利均出现下滑, 很大一个原因是都受到了日元升值的影响 15 年 12 月新纶科技与日本东山签署战略合作协议, 日本东山将包括偏光片 TAC 功能膜 保护膜及触摸屏相关薄膜等产品技术许可给新纶科技使用, 公司将在常州三期项目中实现 TAC 膜的国产化替代, 同时公司也在联合下游偏光片企业及面板企业积极布局 TAC 膜的未来替代材料 COP PMMA 膜等, 实现偏光片用光学膜的国产化替代 2) 光学补偿膜光学补偿膜是光学膜的一种, 用于解决 LCD 从正面以外的其它角度观看时图像时色彩和亮度水平都会发生变化的问题 目前这项技术在国内的研究基本为空白, 主要由富士胶片, 柯尼卡 / 美能达, 瑞翁, 日东电工等日本企业实现产业化 阿克伦以研发 LCD 光学 P.21 请仔细阅读本报告末页声明

22 补偿膜起家, 基于其专利技术生产的光学补偿膜产品已在世界知名手机品牌的多个高端显示装置中得到大规模应用 iphone6 至 iphone8 使用的是日本日东 LCD 的光学补偿膜, 是由阿克伦向日东授权的专利, 历年累计已经创造了超过 10 亿美元的销售额 公司与阿克伦达成合作后, 将在常州三期项目中生产光学补偿膜 图表 35: 光学补偿膜的作用 图表 36:LCD 横截面视图 资料来源 :FUJI, 国盛证券研究所 资料来源 :FUJI, 国盛证券研究所 3) 柔性 OLED 显示用基板盖板材料 -PI 基材 2017 年 Iphone X 的巨大革新一方面带来了对新的材料和技术的新增需求, 成为公司胶带类产品今年成功切入苹果产业链天时地利人和的历史性机遇, 另一方面无疑强化了高阶智能手机对 AMOLED 的需求, 并将在未来数年内带动 OLED 由刚性向柔性的方向发展 P.22 请仔细阅读本报告末页声明

23 图表 37: 智能手机在产品形态和应用上的发展趋势 产品形态 刚性全屏可弯曲可折叠可卷曲 应用 资料来源 :CNKI, 国盛证券研究所 智能穿戴 智能手机车载显示 工控显示 电视 电脑 报纸 书刊 柔性 OLED 的核心诉求在于轻薄 可弯曲, 瓶颈主要就在于柔性盖板, 要求材料必须具备可反复弯折, 透明, 超薄, 及足够的硬度的特性, 而目前手机盖板材质为玻璃, 难以做到可折叠, 成为了柔性 OLED 发展的最主要障碍之一 聚酰亚胺 (PI) 具有极高的透射率 ( 达 99%) 和高耐磨性能 ( 经过 25 次循环摩擦后, 薄膜的透过率仅下降 0.1%), 是目前最有望取代玻璃的选项 日本宇部兴产和韩国三星合作, 已经成功开发出以黄色 PI 为基板的 OLED 装置, 并大规模生产, 产品包括三星 Edge, 苹果 iphone X, 但是黄色 PI 由于带有黄光导致光效不足, 因此透明的 PI(CPI) 成为目前研发和产业化的主要方向 P.23 请仔细阅读本报告末页声明

24 图表 38: 显示盖板发展趋势 资料来源 : 寻材问料, 国盛证券研究所 2016 年韩国科隆率先研发出透明 PI, 目前配合三星开发柔性基板并已小批量生产, 每平方售价高达人民币 6000 元 PI 材料是公司拟收购和合作的阿克伦公司沉淀已久的研究方向, 未来有望在常州三期项目中形成产业化 5. 新材料转型成效已现, 公司有望成为国内最优秀的新材料平台型公司之一 新材料行业技术壁垒高, 对研发实力要求高, 持续的创新及强大的资源整合能力是公司保持高速增长的保障, 因此我们认为这几点是优质的新材料企业应该具备的核心竞争力 公司自 13 年转型新材料领域以来, 已将产业链延伸至手机及笔电 新能源锂电池 新型显示产业链这三大国内市场空间大 需求快速增长 国家政策支持力度大 原材料国产化需求非常迫切的方向, 公司产品实现的核心即为精密涂布技术 国家十三五新材料规划出台, 将高性能薄膜作为未来重点的关键战略材料, 而精密涂布技术作为高性能薄膜功能实现的核心, 正在朝着高精度 涂层薄和多功能层集成的方向不断发展 以美国新材料领域龙头 3M 为例, 其从涂布而衍生出来的产品就达到数万种, 从一般产品 ( 如文具胶带 ) 到医疗胶带 ( 美容 疗伤 ) 到电子 (IC 切割 PCB 防焊 ), 以及光电 (LCD 用光学膜 ) 等, 都是利用精密涂布技术平台研发出的产品, 由此可见新纶依托精密涂布技术, 未来还有望持续衍生出创新型的 具备高附加值的产品, 以实现持续的成长性 而功能材料真正走完从样品到产品到商品的是一个跨化学 物流 工程等多个学科的过程, 因此需要汇聚产业链上下 政府 高校 科研院所 社会资本等各方面的力量 站在全球的角度, 美国企业在新材料研发端优势明显, 而日本企业擅长实现产业化, 因此公司在自身强大的研发 产业化及市场化能力的基础上, 资源整合能力极强, 采取与日本 美国成熟企业技术合作及直接并购的方式, 同时积极整合上下游产业链, 未来将打 P.24 请仔细阅读本报告末页声明

25 造成新材料平台型公司 为了加速实现弯道超车, 公司 16 年以来先后与日本凸版印刷 日本东丽 日本东山 韩国科隆等世界一流新材料企业建立了合作关系, 常州二期 三期项目将实现铝塑膜 光学膜等长期高度依赖进口的产品的国产化,17 年收购 OPPO VIVO 的主力模切商千洪电子完善产业链渠道环节的布局, 在此基础上公司 17 年 12 月公告拟与美国阿克伦公司设立合资公司聚纶材料, 其中公司拟以现金 3500 万元出资, 占注册资本 70%; 阿克伦公司拟以专有技术作价 1500 万元出资, 占注册资本的 30% 美国阿克伦公司成立于 2002 年, 主要产品以 LCD 光学补偿膜起家, 致力于新型高分子材料产品的创新 商业化 基于其专利技术生产的光学补偿膜产品已在世界知名手机品牌的多个高端显示装置中得到大规模应用 阿克伦具有卓越的研发团队与研发能力, 四位创始人均为世界高分子材料领域的顶尖专家 图表 39: 新纶科技与阿克伦公司成立合资公司聚纶材料 资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所 图表 40: 美国阿克伦公司创始人背景介绍 创始人 个人简介 美国 APS 公司主席兼总裁, 阿克伦大学教授, 高分子科学及生物医药工程学院特聘教授 弗兰克 W. 哈里斯哈里斯博士作为在高分子缩聚领域研究超过 30 载的专家, 享有广泛的国际知名度 他对聚酰亚胺及其他高性能芳环型聚合物有精深的研究, 包括聚苯基喹啉类 聚吡啶盐类 聚苯并咪唑类等 教授, 美国工程院院士, 国家中组部 顶尖千人 入选者, 高分子领域国际顶尖科学家 ; 美国阿克伦大学 (University of Akron) Frank C. Sullivan 杰出科研讲席教授 Robert C. Musson 讲席教授和 Trustees 讲席教授 ; 华南理工大学华南软物质科学与程正迪技术高等研究院院长 ( 兼 ); 先进材料国际化示范学院院长 ( 兼 ) 程院士对于高分子材料工业未来的产业规划有巨大的影响力, 参与发明的显示器的光学补偿膜在九十年代末开始工业化生产, 到 2009 年, 相关产品的产值已超过 10 亿美元, 现正研发新一代 IT 膜 光学膜 液体陶瓷等软物质杂化功能材料 博士, 现任美国 APS 公司副总裁, 北京大学高分子化学与物理博士, 曾在北京大学化学系任教 1999 年赴美进修, 在美张东国多所大学从事高分子材料的研究工作, 组织完成美国政府 SBIR 项目和俄亥俄州政府创新项目 10 余项, 涉及光学补偿膜 柔性液晶显示器和太阳能电池基板材料 高温电容器薄膜 燃料电池质子交换膜 耐高温复合材料等领域博士, 现任美国 APS 公司首席科学家, 上海交通大学高分子材料博士, 曾任上海交通大学高分子材料科学与工程学院副教孙立民授, 后赴美国阿克伦大学任教 2001 年参与创立 APS 公司 主要研究领域包括 : 缩聚反应 聚酰亚胺 聚酰胺 聚酯纤维等 出任聚纶材料科技副总经理兼首席科学家 资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所 P.25 请仔细阅读本报告末页声明

26 阿克伦拥有近百项美国或国际专利, 产品和技术运用于光学补偿产品 柔性显示 OLED 照明 骨科植入树脂 航天复合材料 生物医学产品等众多领域, 与阿克伦大学 肯特州立大学 乔治亚州理工学院 橡树岭国家实验室 美国航天局格林研究中心等多家研究机构进行合作开发与技术交流 根据公告阿克伦公司 16 年 17 年 1-9 月的营业收入分别为 万美元和 万美元, 净利润分别为 68.6 万美元和 万美元 公司与阿克伦公司共同投资设立合资公司, 将结合公司在市场方面 阿克伦公司在技术方面的优势, 针对国内显示行业面临的问题, 联合上下游产业链以及国内外知名研发机构, 建立产学研合作平台 技术创新与新产品开发平台 高分子新材料产业化运用平台, 实现国内高端光学薄膜材料自主配套, 推动合作企业的创新共赢与国内产业的快速发展 6. 盈利预测与投资建议 盈利预测假设 1 营业收入 : 随着常州三大新材料项目的陆续投产和产能逐步释放, 未来 3 年公司销售收入有望继续实现高增长, 我们预计公司 18~20 年的营业收入分别为 及 亿元, 同比增长 73.51% 54.44% 及 33.44%, 具体分业务板块来看 : 功能材料 : 随着常州基地产能的逐步释放, 功能材料业务已经成为公司最主要的营收和利润来源,2018 年的业绩主要增长点将来自常州一期电子功能性胶膜产品订单的大幅增加及常州二期锂电池铝塑膜项目产能利用率的进一步提升, 2019~2020 年常州三期光电显示功能性光学薄膜及成都 PBO 项目产能释放将成为公司新的业绩增长来源 净化产品销售 : 净化产品销售是公司的传统主业, 公司在积极向新材料转型的同时预计该业务规模将维持稳定 净化工程 : 公司净化工程业务持续深耕细作, 积极向食品 化工等领域拓展, 同时原有电子类业务景气度恢复也将有望带动公司订单增加 精密模具 : 江天精密是公司的全资子公司, 是专业制作医药 医疗 食品 日化行业包装注塑和吹塑模具的国家级高新技术企业 随着公司客户结构 产品知名度及产品线的持续提升, 公司未来销售规模和净利润有望进一步增加 2 毛利率 : 随着常州一期胶膜类和常州二期铝塑膜产品产能的持续释放, 公司新材料业务营业收入占比将进一步扩大, 预计公司 2018~2020 年毛利率为 29.7% 29.2% 29.5% 3 费用率 : 我们预计公司 18~20 年的期间费用率为 18.20% 16.98% 和 17.37% P.26 请仔细阅读本报告末页声明

27 图表 41: 公司主营业务收入及毛利率拆分 ( 百万元 ) 营业收入 E 2019E 2020E 功能材料 增长率 % 26.49% 86.77% 74.42% 44.00% 毛利率 19.26% 26.71% 32.47% 30.84% 30.91% 净化产品销售 增长率 % 33.07% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 26.65% 22.70% 25.38% 25.38% 25.38% 净化工程 增长率 40.28% 13.94% 81.28% 28.57% 11.11% 毛利率 35.37% 30.71% 25.00% 25.00% 25.00% 精密模具 增长率 84.05% 33.33% 50.00% 毛利率 30.00% 30.00% 30.00% 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 图表 42: 公司功能材料业务具体拆分 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 常州一期 高端工业胶带 增长率 133.3% 57.1% 63.6% 低端工业胶带 增长率 40.0% 0.0% 0.0% 常州二期 ( 铝塑膜 ) 增长率 116.7% 107.7% 48.1% 常州三期 ( 光学膜 ) 增长率 300.0% 50.0% PBO 增长率 50.0% 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 P.27 请仔细阅读本报告末页声明

28 估值评级 绝对估值法 : 计算假设如下表所示, 用 FCFF 绝对估值法得出合理股价区间为 元 图表 43: 绝对估值法估值假设 估值假设 数值 过渡期年数 6 过渡期增长率 10.00% 永续增长率 g 3.00% 贝塔值 (β) 1.10 无风险利率 Rf(%) 4.00% 市场的预期收益率 Rm(%) 10.00% 有效税率 Tx(%) 9.18% 应付债券利率 0.00% 资本成本 债务资本成本 Kd 5.01% 债务资本比重 Wd 47.72% 股权资本成本 Ke 10.60% 加权平均资本成本 WACC 7.71% 贴现系数 (Ke) 0.90 贴现系数 (WACC) 0.93 资料来源 : 贝格数据, 国盛证券研究所 图表 44:FCFF 估值敏感性分析 永续增长 g WACC 1.86% 2.05% 2.25% 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.99% 4.39% 4.83% 4.79% % % % % % % % % % % 资料来源 : 贝格数据 国盛证券研究所 相对估值法 : 我们预计不考虑千洪电子并表归属于上市公司股东的净利润为 及 7.95 亿元, 对应 EPS 为 和 0.79 元 / 股, 对应三年 PE 为 38.1/22.9/16.8 考虑千洪电子并表,18~20 年的备考净利润为 及 9.85 亿元, 对应增发摊薄后的 EPS 为 及 0.86 元 / 股, 对应三年 PE 为 30.4/19.7/15.4 倍 公司未来三年复合增速 50~60%, 对应 18 年增发摊薄后约 0.55 倍 PEG 由于公司处于转型升级的 P.28 请仔细阅读本报告末页声明

29 快速成长期, 给予 18 年 40 倍 PE, 对应股价 17.6 元 图表 45: 新纶科技与可比公司估值比较 ( 其他公司盈利预测取自 Wind 一致预期, 新纶 EPS 未考虑千洪电子并表 ) 股票简称股价 EPS PE 对应 2018 年 PEG 2018E 2019E 2018E 2019E sz 新纶科技 sz 康得新 sz 道明光学 sz 乐凯新材 sz 激智科技 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 结合绝对估值和相对估值法, 我们得出公司合理股价区间 元, 首次覆盖给予 买入 评级 7. 风险提示 终端客户需求大幅低于预期 公司终端客户包括电子 新能源汽车 显示面板等, 终端客户出货量及新增产能建设进度的大幅低于预期会在一定程度下影响公司产品销售情况 市场竞争加剧导致产品价格下降 近年来在铝塑膜进口替代空间巨大的吸引下, 国内企业纷纷进入铝塑膜领域, 未来随着产能的逐步投产, 竞争加剧可能会导致铝塑膜产品价格出现下降 新项目运营管理风险 公司锂电池铝塑膜项目 光学膜涂布项目 PBO 纤维项目均为国内首例, 技术消化吸收需要一定过程且难度较大, 需要逐步建立自身团队并形成自主研发升级能力 ; 各项目产品良率 产品创新升级能力将成为决定项目能否持续盈利的关键, 必须尽快提升制造工艺水平确保良率达到日本一流企业标准, 必须尽快形成高水平的研发团队以确保产品功能与品质满足客户技术升级要求 人才流失风险 优秀的管理团队和核心技术人才是确保新材料企业能够实现长期成长的重要基石, 公司过去两年积极推出员工持股计划和股权激励计划, 但仍然面临着潜在的优秀人才流失的风险 P.29 请仔细阅读本报告末页声明

30 免责声明 国盛证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的资料 意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 可能会随时调整 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本报告版权归 国盛证券有限责任公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 任何机构或个人如引用 刊发本报告, 需注明出处为 国盛证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 分析师声明 本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法, 结论不受任何第三方的授意或影响 我们所得报酬的任何部分无论是在过去 现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 投资评级说明 投资建议的评级标准评级说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 ( 或行业 指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针 对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准 股票评级 行业评级 买入 增持 持有 减持 增持 中性 减持 相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间 相对同期基准指数涨幅在 -5%~+5% 之间 相对同期基准指数跌幅在 5% 以上 相对同期基准指数涨幅在 10% 以上 相对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之 间 相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 国盛证券研究所北京地址 : 北京市西城区锦什坊街 35 号南楼邮编 : 传真 : 邮箱 :gsresearch@gszq.com 南昌地址 : 南昌市西湖区北京西路 88 号江信国际金融大厦邮编 : 传真 : 邮箱 :gsresearch@gszq.com 上海地址 : 上海市浦明路 868 号保利 One56 9 层邮编 : 电话 : 邮箱 :gsresearch@gszq.com 深圳地址 : 深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层邮编 : 邮箱 :gsresearch@gszq.com P.30 请仔细阅读本报告末页声明