盈利预测 : 单位 / 百万 E 2017E 2018E 营业总收入 (+/-)(%) 净利润 (+/-)(%)

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母胡罗
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1 前瞻布局上游核心材料, 打造产业升级优质龙头方正证券研究所证券研究报告新纶科技 (002341) 公用事业行业公司研究公司深度报告 / 强烈推荐 ( 首次 ) 首席分析师 : 段迎晟执业证书编号 : S TEL: duanyingsheng@founders 联系人 : 章书勤 TEL: zhangshuqin@foundersc.c 联系人 : 谢恒, 侯宾, 吴振华 TEL: 历史表现 : 60% 40% 20% 0% -20% 2015/ /2 成交金额 ( 百万 ) 沪深 /5 2016/8 数据来源 :wind 方正证券研究所相关研究新纶科技产业升级是中国制造未来发展的大方向, 中游的封装模组代工厂将向微笑曲线两端高利润区域升级或提供上游核心材料及设备, 或打造知名的下游品牌形成溢价, 提升公司整体收入毛利水平和产品市场竞争力, 改变中国制造业在全球的竞争格局公司原主业为防静电 / 洁净室解决方案,2013 年起转型上游核心材料目前布局的三个大方向分别为 : 电子功能材料软包锂电池铝塑膜偏光片 TAC 膜 1) 电子功能材料常州一期项目, 主打光学胶带保护膜散热膜等功能材料, 磨炼精密涂布工艺 ( 膜材料的核心技术 ), 全年业绩可观 2) 软包铝塑膜作为锂电池电芯原材料里唯一未被进口替代的产品, 目前国内市场规模超过 20 亿人民币,90% 以上为日本企业占据其中 DNP 昭和电工两家寡头垄断了 80% 以上的份额, 剩余 20% 由 T&T 以及大仓韩国栗村, 国内上海紫江东莞卓越佛塑等企业瓜分公司通过收购 T&T 的成熟技术和现有产线设备 (200 平方米 / 月 ), 并进行转产扩产 ( 至 600 平方米 / 月 ), 打造铝塑膜国产替代的龙头标的 3) 偏光片 TAC 膜与日本东山合作,TAC 膜作为偏光片基材, 是主要原材料, 占其成本 50% 作为主流显示面板的核心膜材料,TAC 市场空间超过 100 亿, 且目前基本全部为进口, 国产替代空间巨大 2018 年初满产能可实现 2.5 亿元的年净利润同时, 公司与日本东山还在 COP SRF 亚克力膜以及 PVA 膜涂布上都有合作, 未来也不会错过 OLED 面板 QLED 量子点面板的核心膜材料行业大机会公司定增 18 个亿扩产 TAC 项目, 董事长和员工持股计划参与 8.5 个亿, 剩余近 10 亿全部锁定对象元 / 股价格 ( 预计溢价发行 ) 的三年期定增, 也充分体现公司管理层对未来业绩增长的十足信心请务必阅读最后特别声明与免责条款投资评级与估值 : 暂不考虑增发带来的股本摊薄影响, 预计公司年 EPS 为元 / 股看好公司的上游材料业务布局及未来的业绩爆发, 给予强烈推荐评级风险提示 : 常州基地二期三期项目展不达预期的风险 ; 下游客户拓展不达预期的风险研究源于数据 1 研究创造价值

2 盈利预测 : 单位 / 百万 E 2017E 2018E 营业总收入 (+/-)(%) 净利润 (+/-)(%) EPS( 元 ) P/E 数据来源 :wind 方正证券研究所研究源于数据 2 研究创造价值

3 目录 1 产业升级, 中国制造的未来之路 MADE IN CHINA, 世界工厂之殇日本一地震, 全球抖三抖新纶科技的华丽转身常州一期初见成效, 完成精密涂布技术积累收购 T&T 铝塑膜, 敲开锂电国产化的最后一扇门 T&T Enertechno 及其铝塑膜业务锂电铝塑膜的技术壁垒到底有多高? 公司竞争优势分析虎口拔牙, 进口替代空间测算联手日本东山,18 亿定增领军国产 TAC 膜全球显示面板市场需求稳定增长偏光片与 TAC 膜市场格局分析 PBO 纤维, 高端装备领域的上游材料延伸董事长和员工持股大比例参与定增, 未来发展信心十足盈利预测和投资建议风险提示研究源于数据 3 研究创造价值

4 图表目录图表 1: 消费电子行业的微笑曲线... 5 图表 2: 摄像头 CMOS 传感器年全球市场份额... 7 图表 1: 涂布制程... 8 图表 2: 常州一期项目主要产品情况... 8 图表 3: 功能材料收入及毛利率... 9 图表 4: T&T 三大块电池外包装业务图表 5: 铝塑膜的重要指标图表 6: 2014 年全球铝塑膜市场份额图表 7: 软包锂电池成本构成图表 8: 昭和电工干法与 DNP 热法结构对比图表 9: 干法和热法铝塑膜制造方法及性能对比图表 10: 全球锂电池分类占比图表 11: 中国锂电池产量图表 12: 软包电池优点图表 13: 中国动力电池产量图表 14: 主要电动车厂商使用电池情况图表 15: 动力软包电池的优势图表 15: 基于假设前提的国内铝塑膜市场增长图表 16: 国内铝塑膜需求预测图表 17: 国内铝塑膜市场规模预测图表 18: 全球 FPD 平板显示市场收入预测图表 19: 偏光片是 TFT LCD 面板的关键功能膜图表 20: 液晶面板关键材料工艺及主要生产企业图表 21: 国内主要液晶面板生产线分布情况图表 22: 典型偏光片结构图表 23: 偏光片成本占比图表 24: 中国偏光片需求量图表 25: 中国偏光片市场规模图表 26: 全球偏光片需求图表 27: 国内偏光片需求占全球比例图表 28: 2016 年全球偏光片产能比例 ( 不含在建项目 ) 图表 29: 全球 TAC 膜需求量估算图表 30: 中国 TAC 膜需求量估算图表 31: 全球 TAC 膜市场容量估算图表 32: 中国 TAC 膜市场容量估算图表 33: TAC 膜产能占有率图表 34: 盈利预测图表 35: 同类公司估值比较研究源于数据 4 研究创造价值

5 1 产业升级, 中国制造的未来之路 1.1 Made in China, 世界工厂之殇我国制造业目前主要集中于模组和中低端零部件的加工贸易, 高附加值产品技术密集型产品少, 向价值链高端延伸的速度较慢尤其在上游新材料领域的研发制造水平还远远落后于美国日本等发达国家, 大量消费电子及高端工业所需的新材料均依赖进口坐拥世界工厂, 却缺乏引领产业发展的企业东南亚等国家依托生产要素成本优势加速拓展组装加工产业, 我国长期依靠的劳动力土地等要素的成本优势逐渐弱化, 制造环节有从我国向这些国家转移的趋势加快转型升级速度, 建立自主可靠可控的新型产业体系刻不容缓中国在国务院发布的中国制造 2025 规划将新材料航空航天装备生物医药等列为国家之间重点发展的十大领域同时出台关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定, 把新材料产业也列为加快培育和发展的七大战略性新兴产业之一, 切实提高产业核心竞争力和经济效益苹果公司作为全球消费电子当之无愧的龙头老大, 其一举一动都牵动着国内制造业的心消费电子产业利润分布是一个典型的微笑曲线, 中游的模组加工和封测是附加值和毛利较低的区域越来越多的中国企业进入苹果公司的供应链, 但仍处于价值增值的低端, 仅赚取加工费中国企业凭借人口红利和 30 多年改革开放的发展, 已经在中游形成了强大的制造能力, 仅苹果供应链, 就诞生了立讯精密歌尔声学欧菲光信维通信等优秀企业然而, 在毛利和附加值较高的上游材料设备以及下游品牌终端方面, 却依旧举步维艰通过大量的进口原材料和设备采购, 生产出低价优质的产品再转销国外大品牌完成转手加工的同时, 利润也被上下游把控随着人口红利的消失, 中国担任世界工厂不可持续发展, 使得这种模式已经走到了尽头图表 1: 消费电子行业的微笑曲线资料来源 : 方正证券研究所反观欧美日等发达国家, 其实也有过从制造到智造的艰研究源于数据 5 研究创造价值

6 辛之路, 这也预示着中国制造产业升级的必然性 1.2 日本一地震, 全球抖三抖在汤森路透评选出的 2015 全球创新企业百强榜单里, 日本以 40 家高居榜首, 力压美国的 35 家亚马逊首次入榜,IBM 西门子等巨头落榜, 可见其严格程度中国内地在 2014 年的评选中曾有华为首次上榜,15 年则无一入围台湾则有联发科一家入围该榜单由汤森路透知识产权与科技事业部分析编制而成, 评定标准包括专利总量专利授权成功率专利组合的全球覆盖率, 以及基于引用的专利影响力由此, 日本企业的创新能力可见一斑图表 2: 汤森路透 2015 全球创新企业百强资料来源 : 汤森路透, 方正证券研究所以往, 只要日本一发生地震, 全球电子信息整条产业链都得抖三抖作为全球电子信息产业大国, 日本拥有全球最大的上游核心材料生产基地,muRata TDK 太阳诱电索尼 JDI 京瓷昭和电工住友化学东丽等知名企业不胜枚举这些企业牢牢把控住了电子产品的上游 ( 显示光学射频半导体膜材料等 ), 所有的下游应用都离不开这些材料例如索尼的摄像头 CMOS 传感器, 在全球手机摄像头行业占据了头把交椅 (2015 年 35% 市场份额 ), 并在高端机领域成为绝对领袖九州岛地震就曾导致索尼的熊本工厂停产, 让全球终端厂商惊出一身冷汗, 所幸经过评估, 地震对索尼现有 CMOS 产品的供应影响不大研究源于数据 6 研究创造价值

图表 3: 摄像头 CMOS 传感器 2014 2015 年全球市场份额资料来源 :YOLE Development, 方正证券研究所日本有两个指标名列世界第一, 其一是日本全国的研发经费占 GDP 的比例名列世界第一, 例如 2007 年为 3.67%; 其二是由企业支出的研发经费占全国研发经费的比例也名列世界第一, 例如在 2006 年占 81.

7 图表 3: 摄像头 CMOS 传感器年全球市场份额资料来源 :YOLE Development, 方正证券研究所日本有两个指标名列世界第一, 其一是日本全国的研发经费占 GDP 的比例名列世界第一, 例如 2007 年为 3.67%; 其二是由企业支出的研发经费占全国研发经费的比例也名列世界第一, 例如在 2006 年占 81.9% 民间企业真正成为国家发展技术的主力军在 20 世纪, 许多科技发明出自欧美, 然而将欧美的新发明或试制品最终变成批量生产的工作, 大多是由日本人完成例如液晶作为一种物理现象早就被科学家发现了, 但由于得不到应用而被世间遗忘, 直到 60 年代后期日本人研发袖珍计算器, 将液晶性能提高到批量商品生产的水平此后从计算器到电子表, 到电视, 到手机, 液晶日益成为大众化商品极其重要的组成部分日本制造的特色并非大而全, 而是擅长制造处于全球产业链上游的高技术高附加价值的中间产品和装备在日本工业品出口中, 耐用消费品比重不到 20%, 生产资料产品比重却高达 80% 日本不仅为本国产业提供先进装备促进产业升级, 而且在国际上成为高技术高附加价值的机械零部件原材料的世界供应基地机械工业的研发经费占日本全产业研发经费比例高达 61.4% 2 布局上游材料, 新纶科技的华丽转身公司的传统业务为防静电 / 洁净室解决方案, 提供诸如实验室及配套设施工程净化系统等服务下游客户均为化工 / 精细化学生物 / 制药石油化工等行业上游企业或科研机构, 如中石化巴斯夫罗氏拜尔宝洁等依托在行业内长期积累的资源, 公司看准未来上游核心材料在中国制造业产业升级中的潜力, 自 2013 年起将上游膜材料确定为公司的战略转型目标大部分膜材料的核心工艺之一为涂布, 涂布技术与各种高功能性材料相配合, 可以开发出不同种类产品供下游应用, 涵盖光电信息储能产业民生工业等领域随着功能性薄膜材料更轻更薄更均匀的要求, 卷式精密涂布技术 ( 微凹版涂布条缝涂布 ) 被广泛采用, 其专业性强技术门槛高, 一直被美日韩等少数企业长期垄断研究源于数据 7 研究创造价值

8 精密涂布技术涵盖范围包括材料的合成制备配方研制涂布方式涂布液配置等, 材料的合成制备是精密涂布技术的源头公司战略思路清晰, 发力上游材料后设立常州一期项目, 主打胶带保护膜等功能材料, 磨炼涂布技术和材料制备技术为未来二期三期项目的膜材料发展打下了坚实基础通过自主研发 ( 常州一期 )+ 技术合作 ( 常州二期 )+ 收购兼并 ( 常州三期 ) 等方式, 公司逐步掌握最先进的精密涂布工艺, 依托技术积累, 相信未来公司在精密涂布领域将大有可为, 将延伸至更多的膜材料应用领域, 未来业绩增长值得期待图表 4: 涂布制程资料来源 : 公司公告方正证券研究所 2.1 常州一期初见成效, 完成精密涂布技术积累早在 2013 年新纶科技就开始积极推动战略转型, 并于当年 12 月公告投资建设常州一期电子功能材料项目, 该项目主要包括光学胶带高净化保护膜高净化胶带散热膜, 并采用日韩技术, 聘请日韩技术人员进行生产光学胶带高净化保护膜, 高净化胶带主要被日韩及欧美企业垄断, 包括三菱 3M 日立王子积水 LG 等, 利润率较高石墨散热膜在智能设备散热也具有广阔空间常州一期功能材料项目于 2015 年 4 季度开始投产, 拥有 11 条涂布线 2016 年上半年, 产品实现收入 1.75 亿元, 同比增长 71.41%, 环比增长 %, 占总收入的 30.51%; 实现营业利润万元, 同比增长 48.19%, 占总利润的 27.96%; 毛利率为 29.53% 转型初见成效目前, 已有 103 款产品获得包括三星伯恩光学 TPK 富士康联想 OPPO 等在内的五十多家客户的品质认证随着下半年功能材料的持续放量, 功能材料占公司营收的比例还将逐步上升, 预计 2016 年全年可实现营收约 7 亿元,2017 年将保持高速增长图表 5: 常州一期项目主要产品情况产品类别产能 ( 万平方米 / 年 ) 作用光学胶带 720 高净化保护膜高净化胶带 240 散热膜 70 资料来源 : 公司公告方正证券研究所粘结触摸屏与显示面板防止功能膜在加工过程中收到物理损伤各类器件的粘结智能设备散热研究源于数据 8 研究创造价值

9 图表 6: 常州一期功能材料收入及毛利率预测资料来源 : 公司公告方正证券研究所 2.2 收购 T&T 铝塑膜, 敲开锂电国产化的最后一扇门公司于 2016 年 4 月 4 日在东京与 T&T 签署了收购 T&T 铝塑膜业务的合作框架协议, 交易价格为 95 亿日元 ( 约折合人民币 5.6 亿元 ) 包含 T&T 三重工厂 (200 万平米 / 月 )+ 品牌使用权 (T&T 商标 )+ 专利 (91 项 ) 7 月 12 日完成各项子协议的签署, 并于 7 月底完成标的交割工作,8 月 1 日起合并财务报表根据子协议约定,T&T 将为新纶科技在常州建设锂电池铝塑膜软包工厂提供技术支持, 包括新建常州三期的生产线常州三期生产线的设计产能约 300 万平方米 / 月, 预计总投资约 3 亿元, 生产线建成后, 公司将择机将日本三重工厂搬迁回常州并进行扩产, 未来总产能可达到 600 万平方米 / 月如生产线投产一年后良品率仍低于 90%,T&T 应当向新纶科技支付按照子协议公式计算出的违约金 T&T Enertechno 及其铝塑膜业务 T&T 由日本凸版印刷与东洋制罐两家百年老店于 2011 年 6 月合资, 专门从事锂离子电池外各种外包装材料的生产和销售产品包含铝塑膜方形金属硬壳以及铝塑膜的金属外保护壳等铝塑膜子业务由 T&T 的日本三重工厂负责生产由于铝塑膜市场长期被日本 TOP2 DNP 和昭和垄断,T&T 尽管拥有良好的技术和 200 万平米 / 月产能, 但由于进入市场较晚, 加之缺乏市场拓展能力, 业务的运营效果一直不好, 产能利用率只有不到 50% 而新纶拥有良好的市场能力和政府关系, 且具备和日本企业长期合作的经验公司以市场换技术, 未来有信心有能力帮助 T&T 做好中国市场研究源于数据 9 研究创造价值

图表 7: T&T 三大块电池外包装业务资料来源 : 公司官网方正证券研究所 2.2.2 锂电铝塑膜的技术壁垒到底有多高?

于 1999 年共同研发而成目前是电芯里唯一尚未实现大规模国产化的核心材料, 技术壁垒极高铝塑膜在相关性能方面有极高要求, 远超隔膜正极负极电解液要求主要涉及 4

10 图表 7: T&T 三大块电池外包装业务资料来源 : 公司官网方正证券研究所锂电铝塑膜的技术壁垒到底有多高? 铝塑膜分为食品级铝塑膜和锂电铝塑膜食品级铝塑膜是一种常见的包装材料, 如薯片外包装袋胶囊外包装等而用于聚合物软包锂电池的铝塑膜工艺难度则大很多, 其最早由日本昭和与 SONY 于 1999 年共同研发而成目前是电芯里唯一尚未实现大规模国产化的核心材料, 技术壁垒极高铝塑膜在相关性能方面有极高要求, 远超隔膜正极负极电解液要求主要涉及 4 个方面 : 阻隔能力耐穿刺能力电解液稳定性耐高温性和绝缘性任何一个方面有所缺失, 都有可能导致电池性能下降, 直接报废其采用精密涂布技术生产, 目前, 世界上最先进的精密涂布技术主要被日本企业掌握研究源于数据 10 研究创造价值

图表 8: 铝塑膜的重要指标资料来源 : 公司公告方正证券研究所铝塑膜在软包锂电池中作用关键, 一般占到电芯成本的 15-20% 左右

占据, 国产铝塑膜占比不足 5% 锂电池电芯主要原材料基本形成了进口替代, 而铝塑膜作为尚未实现国产化的锂电材料, 其毛利率高达 60-80%(

才能真正从国外巨头口中夺下这块肥肉图表 9: 2014 年全球铝塑膜市场份额图表 10: 软包锂电池成本构成铝塑膜正极负极电解液隔膜其他材料

每层膜之间通过粘合剂粘结 : 最外尼龙层 (ON) 主要起保护作用, 保护铝层不被刮伤不被氧化 ; 中间铝层 (AL) 为基体材料, 起到塑形

11 图表 8: 铝塑膜的重要指标资料来源 : 公司公告方正证券研究所铝塑膜在软包锂电池中作用关键, 一般占到电芯成本的 15-20% 左右然而由于其技术壁垒高, 国产铝塑膜市场占比非常少目前国内铝塑膜市场 90% 份额被日本厂商垄断, 主要是 DNP( 大日本印刷 ) 昭和电工和 T&T 占据, 国产铝塑膜占比不足 5% 锂电池电芯主要原材料基本形成了进口替代, 而铝塑膜作为尚未实现国产化的锂电材料, 其毛利率高达 60-80%( 目前进口铝塑膜价格超过 30 元 / 平方米, 国产约 25 元 / 平方米 ) 可想而知, 率先布局铝塑膜产业, 并实现技术突破的国内厂商, 才能真正从国外巨头口中夺下这块肥肉图表 9: 2014 年全球铝塑膜市场份额图表 10: 软包锂电池成本构成铝塑膜正极负极电解液隔膜其他材料 10% 18% 25% 7% 10% 30% 资料来源 : 中国产业信息方正证券研究所资料来源 :IIT 方正证券研究所铝塑膜是一种三层膜, 每层膜之间通过粘合剂粘结 : 最外尼龙层 (ON) 主要起保护作用, 保护铝层不被刮伤不被氧化 ; 中间铝层 (AL) 为基体材料, 起到塑形阻隔作用 ; 内层聚丙烯 (CPP) 将铝层与电芯隔开, 防电解液腐蚀目前, 市面上铝塑膜份额占比较大的两家厂商昭和电工 DNP, 分别采用了干法工艺和热法工艺研究源于数据 11 研究创造价值

图表 11: 昭和电工干法与 DNP 热法结构对比图表 12: 干法和热法铝塑膜制造方法及性能对比资料来源 : 高工锂电方正证券研究所资料来源 : 高工锂电方正证券研究所为何铝塑膜的制造技术难以突破, 其难度主要在于工艺的控制反应条件的精确控制目前, 国产铝塑膜只有个别厂家的其中几个指标达到 DNP 指标 1) 密封性铝层的表面结构及耐电解液性能国内铝箔表面处理工艺落后,

112um 88um 和 72um, 而日本铝塑膜最薄可以做到 40um( 铝层厚度 30um), 65um 和 48um 的也实现量产国内铝塑膜市场寡头控制的局面, 导致众多电池制造商对其数量质量价格都失去了一定的话语权目前,DNP 和昭和电工都在原有基础上进行了扩产 DNP 的产能已经达到 600 万平方米 / 月, 昭和也计划在 200 万平方米 / 月的基础上扩产 30%

12 图表 11: 昭和电工干法与 DNP 热法结构对比图表 12: 干法和热法铝塑膜制造方法及性能对比资料来源 : 高工锂电方正证券研究所资料来源 : 高工锂电方正证券研究所为何铝塑膜的制造技术难以突破, 其难度主要在于工艺的控制反应条件的精确控制目前, 国产铝塑膜只有个别厂家的其中几个指标达到 DNP 指标 1) 密封性铝层的表面结构及耐电解液性能国内铝箔表面处理工艺落后, 采用水洗除油和铬酐钝化处理, 污染大水有表面张力, 铝箔微孔中的油处理不干净, 造成后续复合工艺产生缺陷水处理后的铝箔会产生氢脆, 导致国产铝塑复合膜耐折度始终达不到日本水准 2) 冲壳深度冲深始终不能令人满意国产的冲深在 5mm 左右就算很好了, 国外可达到 8mm, 有的甚至达到 12mm, 总体与国外产品还有一定差距 3) 厚度方面, 国内铝塑膜最薄做到 70um, 量产的有 112um 88um 和 72um, 而日本铝塑膜最薄可以做到 40um( 铝层厚度 30um), 65um 和 48um 的也实现量产国内铝塑膜市场寡头控制的局面, 导致众多电池制造商对其数量质量价格都失去了一定的话语权目前,DNP 和昭和电工都在原有基础上进行了扩产 DNP 的产能已经达到 600 万平方米 / 月, 昭和也计划在 200 万平方米 / 月的基础上扩产 30% 栗村也有 200 万平方米 / 月的产能公司竞争优势分析尽管铝塑膜技术壁垒极高, 但我们强烈看好公司未来在铝塑膜业务的发展基于如下几点 : 1) 上游材料的发展符合国家战略, 新材料是国家十三五规划确定扶持的重点产业之一, 拥有政府及国内产业链的大力支持铝塑膜属于典型的寡头垄断行业, 国产化是大势所趋 2) 技术来源靠谱 T&T 市场份额全球前三, 日本的上游材料生产水平全球第一, 铝塑膜工艺及精密涂布技术先进但相比 DNP 和昭和,T&T 属于后入者, 在市场竞争中处于被动公司在国内拥有良好的资源和政府关系, 以市场换技术, 发展逻辑成立且子协议明确规定了交接后的日方持续参与及良率保障, 确保了项目的平稳过度 3) 公司自身的人才建设和工艺技术打磨公司自 2013 年转型起, 至今已建立高分子材料 ( 深圳 ) 功能材料( 苏常 ) 高性能纤维及复合材料 ( 成都 ) 三大国内研发中心一个博士创新基地一个先进材料科学研究院, 以及美国日本 2 个海外研发分支机构, 加强内部人才队伍的建设先规划常州一期磨炼内功, 打造精密涂布平台, 为研究源于数据 12 研究创造价值

13 铝塑膜 TAC 膜以及未来其它功能膜材料的突围打下坚实工艺基础虎口拔牙, 进口替代空间测算铝塑膜的需求量在未来几年都将保持高速持续增长基于如下 2 个原因 1) 消费电子产品的轻薄化趋势及持续放量带动铝塑膜增长目前, 消费电子是锂电池最大终端, 占锂电池市场的 66% 左右, 其需求主要来自于智能手机 ( 最大 ) 笔记本及平板电脑照相及摄像设备和移动电源等我国作为锂离子电池生产大国,2015 年锂电池总产量达 47.13GWh, 其中消费锂电池达 31.4GWh, 未来仍有望保持稳健增长图表 13: 全球锂电池分类占比储能电池动力电池小型电池 100% 13.87% 80% 28.26% 60% 40% 97.04% 94.97% 93.74% 83.39% 66.28% 20% 0% 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年资料来源 : 中国电池网方正证券研究所图表 14: 中国锂电池产量产量 (GWH) 增长率 (%) % 54.8% % % 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年资料来源 : 中国电池网方正证券研究所 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 消费电子产品中锂电池根据封装材料的不同, 可分为方形电池 ( 铝壳 ) 圆柱电池( 钢壳 ) 软包电池( 铝塑膜 ) 软包锂电池具有安全性高比容量高质量轻形状多样且轻薄等特点, 在消费电子领域中已经逐步替代了方形电池和圆柱电池数据显示,2015 年软包电池在手机和笔记本电池两大 3C 应用领域的渗透率都已经达到 60%, 且软包电池的渗透率将进一步提升, 从而带动铝塑膜市场的快速增长图表 15: 软包电池优点资料来源 : 公司公告方正证券研究所 (2) 动力锂电池助力铝塑膜未来增长随着消费者对新能源汽车接受程度的逐渐提高, 新能源汽车产业研究源于数据 13 研究创造价值

3% 10 0 2015 年 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 资料来源 : 高工锂电方正证券研究所 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 动力电池按形状来划分, 可分为方形 ( 铝壳 ) 圆柱( 钢壳 ) 软包 ( 铝塑膜 ) 全球畅销品牌 leaf volt 以及国内的多氟多万向都有部分车型采用的电池是铝塑膜封装

14 得到快速发展, 动力锂电池需求明显增加 2011 年全球锂电池市场中动力锂电池份额不足 5%, 截止 2015 年动力锂电池占比已经接近 30% 2015 年全球动力锂电池产量 28.47GWh, 其中中国动力电池产量达 15.7GWh, 占全球 55.1% 且中国规划 2020 年实现 500 万辆新能源汽车保有量目标, 可见中国未来动力电池产量将出现井喷态势图表 16: 中国动力电池产量产量 (GWH) 增长率 (%) % 39.4% 36.9% % % 年 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 资料来源 : 高工锂电方正证券研究所 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 动力电池按形状来划分, 可分为方形 ( 铝壳 ) 圆柱( 钢壳 ) 软包 ( 铝塑膜 ) 全球畅销品牌 leaf volt 以及国内的多氟多万向都有部分车型采用的电池是铝塑膜封装采用铝塑膜作为动力电池的封装材料, 具有安全性好重量轻容量大内阻小设计灵活等优势不可否认目前软包动力电池还存在很多的缺陷, 比如一致性较差成本较高漏液等若上述问题能够很好的解决, 软包锂电池技术将快速被市场认可, 这将助力铝塑膜需求量未来快速增长图表 17: 主要电动车厂商使用电池情况图表 18: 动力软包电池的优势资料来源 : 中国电池网方正证券研究所资料来源 : 中国电池网方正证券研究所根据以上市场信息, 我们基于以下假设做初步计算 : 1) 消费电子产品市场规模的自然增长 (30% 增速 ); 2)2017 年以后, 双电芯对铝塑膜需求的提升 ( 从苹果开始逐渐往国内手机渗透 ); 3) 动力电池市场规模的爆发, 软包动力电池渗透率的增加研究源于数据 14 研究创造价值

图表 19: 基于假设前提的国内铝塑膜市场增长 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 需求量 ( 万平米 ) 3650 4680 6,580 9,212 13,357 20,036 30,054 45,081 需求同比增长 40% 28% 41% 40% 45% 50% 50% 50% 单价 ( 元 / 平米 ) 41.10 35.89 32.67 30.

50% 资料来源 : 高工锂电, 方正证券研究所图表 20: 国内铝塑膜需求预测图表 21: 国内铝塑膜市场规模预测资料来源 : 高工锂电, 方正证券研究所资料来源 : 高工锂电方正证券研究所公司铝塑膜项目目前产能来自日本三重工厂,200 万平方米 / 月, 交割前只有 50% 左右的产能利用率公司计划 2018 年初完成常州 3 期的铝塑膜项目 (300 万平方米 / 月 ),

15 图表 19: 基于假设前提的国内铝塑膜市场增长需求量 ( 万平米 ) ,580 9,212 13,357 20,036 30,054 45,081 需求同比增长 40% 28% 41% 40% 45% 50% 50% 50% 单价 ( 元 / 平米 ) 市场规模 ( 亿元 ) 市场规模同比增长 11.96% 28.00% 28.80% 27.60% 35.00% 42.50% 42.50% 资料来源 : 高工锂电, 方正证券研究所图表 20: 国内铝塑膜需求预测图表 21: 国内铝塑膜市场规模预测资料来源 : 高工锂电, 方正证券研究所资料来源 : 高工锂电方正证券研究所公司铝塑膜项目目前产能来自日本三重工厂,200 万平方米 / 月, 交割前只有 50% 左右的产能利用率公司计划 2018 年初完成常州 3 期的铝塑膜项目 (300 万平方米 / 月 ), 并将日本工厂回迁至国内并扩产最终达到满产 600 万平方米 / 月的产量铝塑膜建产时间窗口长, 从扩产到投产大约需要 1 年半左右时间, 设备订货需要 9 个月设备安装 3-4 个月设备调试 1-2 个月预计, 年公司分别达到 10% 20% 的国内市场份额, 则 2017 和 2018 年收入可分别达到 5 亿,10 亿元, 按照 20% 净利润来算, 2017 和 2018 年铝塑膜贡献净利润可分别达到 1 亿 2 亿元 2.3 联手日本东山,18 亿定增领军国产 TAC 膜 2015 年 12 月, 公司又与拥有 75 年历史的日本知名功能材料制造企业东山薄膜株式会社签署了合作协议, 获得包括偏光片用 TAC 功能膜在内的 20 多种高端光学膜产品生产技术的全套许可, 并由日方为新工厂设计及建设运营提供技术保障与此同时, 公司通过非公开方式募集配套资金, 投入 14 亿进行年产 9417 万平方米 TAC 膜的建设规划建设 11 条 TAC 膜涂布线, 计划 2017 年底投产, 产能释放将在年该项目满产产值亿元, 实现年均 2.50 亿元的利润, 从而领军国产化的 TAC 膜生产, 实现 TAC 膜产品的进口替代全球显示面板市场需求稳定增长据 IHS Display Research 预测, 未来 3 年 FPD 市场仍将保持一定比例的增长 TFT LCD 市场需求仍较大, 但增长保持稳定 ; 而 AMOLED 研究源于数据 15 研究创造价值

高端上游功能材料依旧处于国外垄断阶段, 此时正是国内企业实现上游材料进口替代的最佳时机公司瞄准机遇, 结合自身常州一期在精密涂布领域的技术积累, 于 2015 年 12

16 市场则处于高成长高利润的阶段, 资本密集与技术密集程度相较 LCD 更高图表 22: 全球 FPD 平板显示市场收入预测资料来源 :IHS 方正证券研究所液晶面板主要由玻璃基板光学基膜液晶材料及偏光片四部分组成, 该领域全球竞争格局加剧, 产能已向国内转移在激烈的价格战中, 面板制造商对于上游原材料的下降有着迫切的需求目前, 高端上游功能材料依旧处于国外垄断阶段, 此时正是国内企业实现上游材料进口替代的最佳时机公司瞄准机遇, 结合自身常州一期在精密涂布领域的技术积累, 于 2015 年 12 月公告与日本东山合作, 通过协议技术转让的形式, 实现技术壁垒的突破, 领军国产偏光片中的 TAC 膜图表 23: 偏光片是 TFT LCD 面板的关键功能膜资料来源 : 中智商业方正证券研究所研究源于数据 16 研究创造价值

2.3.2 偏光片与 TAC 膜市场格局分析 1) 在电子显示技术中, 偏光片的作用无可替代偏光片的全称偏振光片, 液晶显示器的成像必须依靠偏振光, 所有的液晶都有前后两片偏振光片紧贴在液晶玻璃, 组成总厚道 1mm

17 图表 24: 液晶面板关键材料工艺及主要生产企业资料来源 : 中国知网方正证券研究所图表 25: 国内主要液晶面板生产线分布情况资料来源 : 公司官网方正证券研究所 AMOLED 尽管自发光, 不需要像 LCD 一样使用偏光片 (2 片 ) 进行光线的导光, 但 AMOLED 需要圆偏光片 (1 片,1/4 波长相位膜与传统偏光片结合成的抗反射片 ) 进行抗反射和视角补偿, 以免 OLED 屏幕像镜子一样反光 ( 影响对比度 ) 偏光片与 TAC 膜市场格局分析 1) 在电子显示技术中, 偏光片的作用无可替代偏光片的全称偏振光片, 液晶显示器的成像必须依靠偏振光, 所有的液晶都有前后两片偏振光片紧贴在液晶玻璃, 组成总厚道 1mm 左右的液晶片如果少了任何一张偏光片, 液晶片都不能显示图像偏光片是液晶显示器重要材料之一, 是将聚乙烯醇 (PVA) 拉伸膜和醋酸纤维素膜 (TAC) 经多次复合拉伸涂布等工艺制成的一种复研究源于数据 17 研究创造价值

合材料, 可实现液晶显示高亮度高对比度特性偏光片约占 TFT-LCD 面板成本的 10% 左右由于其生产技术汇集了高分子材料微电子光电子薄膜高纯化学及计算机控制等多种技术, 因此, 偏光片具有较高的技术含量 TFT 面板用偏光片的主要光学膜包括 :TAC 膜 ( 支撑层 ) PVA 膜 ( 偏光层 ) AG 膜 ( 防眩层 ) LR/AR( 低反射 / 不反射层 ) PSA(

统计数据,2014 年, 全球偏光片需求达到 3.97 亿平方米,2015 偏光片市场规模约为 4.4 亿平方米, 预计 2016 年全球偏光片需求将达到 5 亿平方米, 市场规模接近 120 亿美元全球偏光片需求稳定增长中国作为全球第一大电子信息产业制造国和消费国, 对全球偏光片的需求增长贡献最大至 2018 年, 中国偏光片需求量将超过 1.45 亿平方米, 市场规模将达到 33.

18 合材料, 可实现液晶显示高亮度高对比度特性偏光片约占 TFT-LCD 面板成本的 10% 左右由于其生产技术汇集了高分子材料微电子光电子薄膜高纯化学及计算机控制等多种技术, 因此, 偏光片具有较高的技术含量 TFT 面板用偏光片的主要光学膜包括 :TAC 膜 ( 支撑层 ) PVA 膜 ( 偏光层 ) AG 膜 ( 防眩层 ) LR/AR( 低反射 / 不反射层 ) PSA( 粘着层 ) 保护层 WVDLC 光学补偿膜, 在生产偏光片所需的各膜层中,TAC 膜和 PVA 膜是最主要的膜层, 分别占到偏光片原材料成本的 54% 和 17% 各种膜层的技术壁垒很高, 进入很困难图表 26: 典型偏光片结构图表 27: 偏光片成本占比资料来源 : 百度图片方正证券研究所资料来源 : 百度图片方正证券研究所 2) 偏光片及市场格局分析据 Displaybank 统计数据,2014 年, 全球偏光片需求达到 3.97 亿平方米,2015 偏光片市场规模约为 4.4 亿平方米, 预计 2016 年全球偏光片需求将达到 5 亿平方米, 市场规模接近 120 亿美元全球偏光片需求稳定增长中国作为全球第一大电子信息产业制造国和消费国, 对全球偏光片的需求增长贡献最大至 2018 年, 中国偏光片需求量将超过 1.45 亿平方米, 市场规模将达到 33.6 亿美元中国巨大的市场前景, 吸引了国外偏光片巨头纷纷来中国建厂投资, 以满足中国本土市场需求 2015 年 5 月韩国三星 SDI 宣布在无锡建设 8 代规格的偏光片工厂, 计划投资 2000 多亿韩元, 年产能约 3000 万万平方米 ; 同时,LG 化学扩建南京偏光厂奇美材料在昆山设立偏光片厂 ; 中国本土企业中, 东旭光电将与住友化学合资在无锡建厂, 盛波光电三利谱等也将陆续扩充偏光片产能研究源于数据 18 研究创造价值

图表 28: 中国偏光片需求量图表 29: 中国偏光片市场规模资料来源 :Displaybank 方正证券研究所图表 30: 全球偏光片需求资料来源

:Displaybank 方正证券研究所与国内巨大的偏光片市场需求形成反差的, 是中国较低水平的偏光片生产能力由于偏光片技术壁垒高,

奇美材料等厂商也有涉足虽然在深圳的盛波光电三利谱本土厂商投产了国内最先进的幅宽为 1490mm TFT-LCD 用偏光片生产线, 年产能为 880

52 亿平方米 / 年 ), 不能实现规模经济, 无法成为主流供应商从战略意义上讲, 盛波光电的偏光片国产化完善了中国大陆液晶面板产业链但从某种程度上看,

19 图表 28: 中国偏光片需求量图表 29: 中国偏光片市场规模资料来源 :Displaybank 方正证券研究所图表 30: 全球偏光片需求资料来源 :Displaybank 方正证券研究所图表 31: 国内偏光片需求占全球比例资料来源 :Displaybank 方正证券研究所资料来源 :Displaybank 方正证券研究所与国内巨大的偏光片市场需求形成反差的, 是中国较低水平的偏光片生产能力由于偏光片技术壁垒高, 目前中国乃至全球的偏光片市场呈现被日本韩国垄断的态势日本主要是日东电工住友化学三立化工 ; 韩国的 LG 化学三星 SDI 台湾地区的力特光电奇美材料等厂商也有涉足虽然在深圳的盛波光电三利谱本土厂商投产了国内最先进的幅宽为 1490mm TFT-LCD 用偏光片生产线, 年产能为 880 万平方米, 但是与国外主要偏光片厂商相比仍然差距较大 ( 日东电工 1.76 亿平方米 / 年, 住友化学 1.33 亿平方米 / 年,LG 化学 1.52 亿平方米 / 年 ), 不能实现规模经济, 无法成为主流供应商从战略意义上讲, 盛波光电的偏光片国产化完善了中国大陆液晶面板产业链但从某种程度上看, 偏光片企业都有点给上游打工的意味据分析, 由于关键上游材料被国外垄断, 偏光片生产企业, 尤其是产能较小的大陆企业议价能力十分有限, 而行业的超额利润大多被上游材料厂商攫取研究源于数据 19 研究创造价值

图表 32: 2016 年全球偏光片产能比例 ( 不含在建项目 ) 资料来源 : 薄膜新材网方正证券研究所 2)TAC 膜及市场格局分析 TAC(

随着移动电子设备的持续增长, 全球 TFT-LCD 偏光片的需求也逐步增加 TAC 膜作为 TFT-LCD 偏光片的原材料, 约占成本的 50%, 且每平方米

TAC 膜的需求量分别为 10 亿平方米和 1.47 亿平方米 ; 预计至 2018 年, 全球及中国 TAC 膜的需求量将分别达到约 13 亿平方米和 3.

20 图表 32: 2016 年全球偏光片产能比例 ( 不含在建项目 ) 资料来源 : 薄膜新材网方正证券研究所 2)TAC 膜及市场格局分析 TAC( 三醋酸纤维素,Triacetyl Cellulose) 膜是 TFT-LCD 偏光片的主要材料, 而后者广泛应用于电脑屏幕电视屏幕及手机等移动电子设备随着移动电子设备的持续增长, 全球 TFT-LCD 偏光片的需求也逐步增加 TAC 膜作为 TFT-LCD 偏光片的原材料, 约占成本的 50%, 且每平方米 TFT-LCD 偏光片消耗 2 平方米 TAC 薄膜 (1 片偏光片需 2 张 TAC 膜 ), 根据全球及中国偏光片的需求量, 可估算出 2014 年全球及中国 TAC 膜的需求量分别为 10 亿平方米和 1.47 亿平方米 ; 预计至 2018 年, 全球及中国 TAC 膜的需求量将分别达到约 13 亿平方米和 3.6 亿平方米图表 33: 全球 TAC 膜需求量估算图表 34: 中国 TAC 膜需求量估算资料来源 : 中商产业研究院方正证券研究所资料来源 : 中商产业研究院方正证券研究所研究源于数据 20 研究创造价值

图表 35: 全球 TAC 膜市场容量估算图表 36: 中国 TAC 膜市场容量估算资料来源 : 中商产业研究院方正证券研究所资料来源 : 中商产业研究院方正证券研究所从 TAC 膜的需求增速来看, 国内需求增速远超世界水平, 而国内 70%-80%

2 亿平方米, 占全球产能的 55% 以上日本 Konica Minolta ( 柯尼卡美能达 )TAC 膜产能达到 3 亿平方米, 占全世界产能的 20% 以上两家日企合计占据全球 TAC 产能的 75% 德国台湾厂商包括国内的乐凯也在做 TAC 膜,

73% 7.41% 5.05% 20.20% 55.22% 资料来源 : 中商产业研究院方正证券研究所 2.

21 图表 35: 全球 TAC 膜市场容量估算图表 36: 中国 TAC 膜市场容量估算资料来源 : 中商产业研究院方正证券研究所资料来源 : 中商产业研究院方正证券研究所从 TAC 膜的需求增速来看, 国内需求增速远超世界水平, 而国内 70%-80% 的市场被日韩企业垄断与 PVA 膜类似, 中国的 TAC 膜市场主要被日本企业垄断其中, 日本 Fujifilm( 富士写真 ) 为全球 TAC 薄膜龙头, 拥有雄厚的 TAC 膜技术积累, 共拥有 17 条生产线, 年产能达为 8.2 亿平方米, 占全球产能的 55% 以上日本 Konica Minolta ( 柯尼卡美能达 )TAC 膜产能达到 3 亿平方米, 占全世界产能的 20% 以上两家日企合计占据全球 TAC 产能的 75% 德国台湾厂商包括国内的乐凯也在做 TAC 膜, 但出货量很少公司的常州二期项目, 产能达到 9000 万平方米 / 年, 作为把握核心技术的后起之秀, 有望挑战日本企业的霸权地位图表 37: TAC 膜产能占有率 Fujifilm Konica Minolta Zeon 晓星新光合成纤维其他 5.39% 6.73% 7.41% 5.05% 20.20% 55.22% 资料来源 : 中商产业研究院方正证券研究所 2.4 PBO 纤维, 高端装备领域的上游材料延伸 PBO 纤维, 学名聚对苯撑苯并双噁唑纤维, 被誉为 21 世纪超级纤维, 是继芳纶纤维之后又一高性能有机纤维其模量是芳纶纤维的两倍, 强度超过钢纤维及碳纤维, 耐冲击性耐摩擦性尺寸稳定性优秀因而 PBO 纤维在高端装备及军事领域得到广泛应用, 如新型高速交通工具宇宙空间器材防弹背心飞行员服防弹头盔和高性能航行服等据了解,PBO 纤维国外市场需求量预计在 3000 吨以研究源于数据 21 研究创造价值

22 上, 国内市场需求量约 300 吨左右, 且其销售价格约为 250 万元 / 吨由于应用领域的特殊性, 导致国外对中国 PBO 纤维的制造技术和销售进行全面封锁又由于合成制备工艺技术难度大, 国内至今仍无 PBO 纤维的工业化生产, 主要依赖进口公司一直在逐步完善功能材料领域的布局, 于 2016 年 2 月 23 日发布公告, 将联合子公司深州市新纶先进材料科学研究院成立成都新晨新材料科技有限公司, 计划投资 2.1 亿元建设年产 380 吨 PBO 纤维项目预计 2017 年底投产, 项目达产后, 将成为国内第一条 PBO 纤维工业化生产线, 预计将给公司带来亿元的营业利润, 打破 PBO 纤维海外垄断的局面 3 董事长和员工持股大比例参与定增, 未来发展信心十足公司 18 亿定增已经于 12 月 8 日拿到批文 ( 实际发行价格较原有价格元 / 股将略有上调 ), 目前正在进行发行的相关事项沟通同时, 公司通过员工持股的方式筹集 3.5 亿参与定增参加本员工持股计划的员工总人数不超过 180 人, 其中董事 ( 不含独立董事 ) 监事高级管理人员 12 人, 占认购份额的 49.43% 定增为 3 年期, 故员工持股计划锁定期为 36 个月, 存续期 48 个月本次定增, 董事长个人认购 5 个亿, 同时员工持股计划参与 3.5 个亿公司内部大比例的认购也充分体现了公司上下对未来 3 年业务发展的十足信心 4 盈利预测和投资建议基于如下假设, 我们做出公司未来的盈利预测 : 1)2017 年日元汇率回稳, 铝塑膜业务的成本不受汇率影响 ; 2) 常州三期的铝塑膜业务 300 万平方米 / 月扩产计划, 于 2017 年底顺利投产, 总产能达到 500 万平方米 / 月铝塑膜市场价格稳定 ; 3)2018 年 TAC 膜产值先达到预期的 30%(3000 万平方米年产能 ) 研究源于数据 22 研究创造价值

23 图表 38: 盈利预测营收 ( 万元 ) 毛利率 (%) 毛利 ( 万元 ) 营收增长率 (%) 成本 ( 万元 ) 净利润率 (%) 净利 ( 万元 ) 净化工程收入 2011 年报 33, % 9, , 年报 39, % 13, % 25, 年报 46, % 15, % 30, 年报 43, % 16, % 27, 年报 24, % 7, % 16, E 45, % 18, % 27, % 4, E 48, % 17, % 30, % 4, E 51, % 16, % 34, % 4, 净化产品销售 2011 年报 51, % 12, , 年报 61, % 14, % 47, 年报 71, % 17, % 53, 年报 74, % 22, % 52, 年报 51, % 13, % 38, E 31, % 7, % 23, % 1, E 33, % 7, % 25, % 1, E 35, % 7, % 27, % 1, 智控设备 2011 年报 7, % 1, , 年报 7, % 1, % 5, 年报 8, % % 7, 年报 9, % 2, % 7, 年报 4, % % 4, E 3, % % 2, % E 3, % % 3, % E 3, % % 3, % 超净清洗服务 2011 年报 2, % 1, , 年报 6, % 2, % 3, 年报 6, % 2, % 3, 年报 5, % 2, % 3, 年报 4, % 1, % 3, E 3, % % 2, % E 3, % % 2, % E 3, % % 2, % 功能材料 ( 一期 ) 2015 年报 16, % 5, , E 70, % 18, % 51, % 6, E 120, % 31, % 88, % 11, E 138, % 33, % 104, % 13, ( 二期 TAC 膜 ) 2018E % % 5058 ( 三期铝塑膜 ) 2016E % % E % % % E % % % PBO 纤维 2018E % % 855 非经营性损益 2016 年 4000 并表总部费用 2016E E E 总计 2011 年 95, % 24, , 年 114, % 31, % 82, 年 133, % 37, % 95, 年 133, % 43, % 90, 年 101, % 26, % 75, E 163, % 48, % 114, % 5, E 257, % 77, % 179, % 16, E 417, % 127, % 290, % 37, 资料来源 : 方正证券研究所暂不考虑增发带来的股本摊薄影响, 预计公司年 EPS 为元 / 股看好公司的上游材料业务布局及未来的业绩爆发, 给予强烈推荐评级研究源于数据 23 研究创造价值

24 图表 39: 同类公司估值比较证券名称动态市盈率 PE(TTM) 预测 PE (2016E) 预测 PE (2017E) 预测 PE (2018E) 新纶科技 ( 定增摊薄后 ) 59( 定增摊薄后 ) 26( 定增摊薄后 ) 康得新长信科技沧州明珠太极实业东材科技津膜科技万邦达南玻 A 万顺股份莱宝高科资料来源 :Wind, 方正证券研究所 5 风险提示常州基地二期三期项目展不达预期的风险 ; 下游客户拓展不达预期的风险研究源于数据 24 研究创造价值

25 附录 : 公司财务预测表单位 : 百万元资产负债表 E 2017E 2018E 利润表 E 2017E 2018E 流动资产营业总收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率 E 2017E 2018E 少数股东权益成长能力股本营业收入资本公积营业利润留存收益归属母公司净利润归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率净利率现金流量表 E 2017E 2018E ROE 经营活动现金流 ROIC 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 :wind 方正证券研究所研究源于数据 25 研究创造价值

26 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数北京上海深圳长沙地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( ) 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 长沙市芙蓉中路二段 200 号号兴业银行大厦 201(418000) 华侨国际大厦 24 楼 ( ) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 26 研究创造价值

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013