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睦程
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1 跨越行业低谷, 布局 29 年中期钢铁行业 29 年投资策略报告行业评级中性重点公司华菱钢铁 4.56 元谨慎推荐 7A 8E 9E EPS P/E P/B 武钢股份 5.1 元谨慎推荐 7A 8E 9E EPS P/E P/B 宝钢股份 4.92 元谨慎推荐 7A 8E 9E EPS P/E P/B 鞍钢股份 7.1 元谨慎推荐 7A 8E 9E EPS P/E P/B 相关研究 7/1/9 27 年钢铁行业投资策略报告 7/3/2 27 年 2 季度钢铁行业投资策略报告 7/9/2 27 年 4 季度钢铁行业投资策略报告 7/12/2 28 年钢铁行业投资策略报告 8/6/2 28 年中期钢铁行业投资策略报告地址 : 南京市中山东路 9 号行业 : 钢铁研究员 : 马克明电话 : make22yuyu@163.com 28 年 12 月 26 日投资要点 : 由于全球各大经济体减少投资建筑和汽车制造等行业缩小生产规模, 短期内世界钢材需求前景较为暗淡 WSD 预计 29 年全球钢材表观需求量可能减少 4% 以上, 我们认为短期内国际钢价难以复苏, 低迷市场将持续至 29 年二季度目前国内宏观经济环境不容乐观, 下游需求萎缩, 钢铁业短期内将会保持低位运行明年二季度长协矿价格的下降和其他原燃料价格的稳定有望使钢价逐步走稳回升, 但总体来看, 在宏观经济复苏之前, 钢铁行业景气度难以明显提升预计行业完全消化现有产品及原料库存将持续到 29 年一季度, 成本的滞后下跌和年底计提存货跌价准备将使四季度钢铁行业面临较大的亏损,28 年全年国内大中钢企利润将下降 15%-25%,29 年同比将继续有较大幅度的下滑我们认为目前钢铁股表现难以超越大盘, 明年下半年有望出现一定的投资机会建议 29 年钢铁行业投资从以下三条主线考虑 : 一, 大型钢企 : 高价库存消化完毕行业重回盈利通道后, 武钢股份宝钢股份鞍钢股份等产品结构较好高附加值产品比例高的公司盈利能力将会重新凸显, 并且将是行业兼并重组的主导者 ; 二, 业绩弹性较大的公司 : 一旦明年中期行业有所好转, 八一钢铁华菱钢铁等公司业绩增长空间相对较大, 这两家公司也能分享大规模基建投资拉动的建材消费机会 ; 三, 建筑钢材企业的阶段性投资机会 3.% 2 2.% 18 1.% 16.% 14-1.% 12-2.% 1-3.% 8-4.% 6-5.% -6.% 4-7.% 2-8.% 成交金额黑色金属 ( 申万 ) 上证综合指数 1

2 一全球钢铁行业正经历低谷一全球钢铁行业正经历 28 年以来, 美国房地产泡沫破灭导致的次贷危机全面爆发, 全球经济增长所受的压力日益增加根据国际货币基金组织 (IMF) 的最新预测, 9 年发达国家总体将进入衰退, 其严重程度将超过以往的全球经济衰退美国 3 季度 GDP 年化增长率下降.3%, 为过去 4 个季度第二次出现负增长, 并且继续恶化趋势相当明显, 日本德国英国等也已步入衰退作为次贷危机的根源, 美国房市迟迟未完成调整, 已拖累 GDP 增长的消费在短期内难以作出改善, 而作为经济主要增长动力的出口亦因美元走强和全球经济进入下行周期面临风险目前全球主要地区和国家反映需求的先行指标 PMI 指数出现大幅下滑, 由于全球产能供给较需求有一定的刚性, 需求端的放缓直接导致了商品价格的下跌美国欧洲的 PMI 指标已创出近年来新低, 中国 1 月份 PMI 指数大幅下降 6.6 个点至 44.6, 新出口订单指数大幅下降 7.4 个点至 41.7, 创下 25 年编制该指标以来的新低图 1 美国欧洲中国等地区 PMI 指数走势美国制造业 PMI 中国制造业 PMI 欧元区制造业 PMI 年 1 月 5 年 4 月 5 年 7 月 5 年 1 月 6 年 1 月 6 年 4 月 6 年 7 月 6 年 1 月 7 年 1 月 7 年 4 月 7 年 7 月 7 年 1 月 8 年 1 月 8 年 4 月 8 年 7 月 8 年 1 月数据来源 :Bloomberg 图 2 美国工业产出指数等指标变化趋势图 3 欧洲经济整体陷入衰退工业产出指数出口额增长投资 ( 耐用品定单 ) 增长 % 21% 17% 13% 9% 5% 1% -3% -7% 3% 2% 2% 1% 1% % -1% -1% -2% 欧盟 27 国欧盟区 15 国德国法国意大利 8 年 2 季 8 年 3 季 8 年 2 季 8 年 3 季环比增长同比增长数据来源 :Bloomberg 数据来源 :Bloomberg 2

3 28 年全球钢材市场经历了戏剧性的价格波动, 上半年需求旺盛, 供不应求, 国际钢材价格连续上涨, 不断刷新历史记录进入下半年后, 美国次贷危机逐渐演变为全球性金融危机, 市场需求开始萎缩, 钢材价格出现暴跌, 短短两三个月内跌幅达到 3-4%, 众多钢厂陷入亏损, 不得不通过减产来应对需求下降, 部分钢厂甚至开始裁员减薪图 4 全球综合及分品种钢价指数图 5 全球各地区钢材综合价格指数全球综合扁平材长材全球欧洲中国综合指数北美亚洲数据来源 : 华泰证券研究所数据来源 : 华泰证券研究所需求下滑 VS 钢厂减产, 需求萎缩尚未结束, 钢价短期难以反弹经济合作与发展组织 (OECD) 预计, 由于各大经济体减少投资建筑业和汽车制造业缩小生产规模, 短期内世界钢材需求前景将较为暗淡 WSD 预计 28 年全球粗钢表观需求量 ( 考虑钢厂库存变动 ) 下降 3.2% 左右,28 年 4 季度需求量同比下降 25%,29 年表观需求量可能进一步减少 4.6% 与需求萎缩相对应的是目前全球钢厂大幅度减产, 目前美国钢厂的产能利用率不足 6%, 欧洲钢厂也加大了减产力度, 预计 11 月和 12 月份全球粗钢产量下降幅度在 15% 左右在需求萎缩尚未结束的情况下, 钢厂的减产对市场供需的平衡作用需要逐步显现的过程, 我们认为短期内国际钢价难以复苏, 将持续至 29 年二季度预期明年上半年国际长协铁矿石和澳大利亚焦煤等原材料价格将会明显下调, 钢铁生产成本将在较低的水平稳定下来, 加上下游企业的库存补充等因素, 明年中期国际钢铁业有望从低迷中逐步回升但近几年来国际钢铁企业资本支出项目不断增加, 未来产能增长较快, 供应相对过剩尤其是国际市场出口过剩将给钢厂盈利带来一定压力 3

4 图 6 国际热轧出口 FOB 价及部分时点热轧平均成本图 7 美国市场冷热轧产品进口 CIF 价行业研究报告美国市场热轧产品进口价格 ( 美元 / 短吨 ) 美国市场冷轧产品进口价格 ( 美元 / 短吨 ) 美元 / 吨数据来源 : 华泰证券研究所数据来源 :Bloomberg 表 1 国际市场热轧产品经营成本与盈利分析 ( 美元 / 吨 ) 加权比重 28 年 8 月底 28 年 1 月底 29 年中期预测经营成本大型钢厂 ( 原料自给 ) 24% 一般钢厂 ( 原料完全现货采购 ) 59% 小型薄板商厂 ( 电炉生产 ) 12% 调坯轧材企业 5% 平均假设 - 原料 1 号重废 ( 美国 ) 到厂价优质废钢 ( 美国 ) 到厂价协议粉矿价格 (FOB) 协议球团矿价格 (FOB) 现货粉矿价格 (FOB) 铁矿石运费 ( 巴西 - 中国 ) 炼焦煤 (FOB, 澳大利亚 ) 焦炭 (FOB, 中国 ) 板坯 (FOB) 价格预测世界热轧出口价格经营利润数据来源 :WSD, 华泰证券研究所 4

5 经济危机往往伴随全球粗钢产量下降我们观察上世纪七十年代以来的几次世界性经济危机, 期间由于经济快速下滑, 钢铁需求较弱, 全球粗钢产量均出现回落图 8 近 4 年来全球粗钢产量增长趋势第一次石油危机 ( ) 海湾战争 ( ) 第二次石油危机 ( ) 亚洲金融危机 ( ) 美国次贷危机 (28-?) 2% 15% 1% 5% 8 % 6 全球粗钢产量 ( 亿吨 ) 增速 -5% 4-1% 197 年 1973 年 1976 年 1979 年 1982 年 1985 年 1988 年 1991 年 1994 年 1997 年 2 年 23 年 26 年 29 年 E 数据来源 : 华泰证券研究所第一次石油危机期间,1975 年全球钢产量下降 9%, 第二年恢复增长, 涨幅为 4.7%; 第二次石油危机期间, 年连续三年全球钢产量下降, 下降幅度分别为 -3.9% -1.3% -8.9%, 直到 1983 年恢复增长 ; 亚洲金融危机期间,1998 年全球钢产量下降 -3.4%, 第二年恢复增长, 涨幅为 1.8% 今年 8 月以来, 随着钢材需求下降, 各国钢厂相继开始减产, 全球粗钢产量急转直下,28 年 9 月全球 66 国粗钢产量同期出现 7 年来的首次下滑,1 月份产量为 1. 亿吨, 同比下降 12.7%, 环比下降 6.9%, 日均产量较今年 6 月份的历史高点下降 18.4% 目前国际市场依然疲软, 各国钢厂的减产仍在持续表 2 为全球主要地区最近三年 1 月 -1 月的粗钢累计产量统计除美国外,28 年 1 月 -1 月各个地区的粗钢产量增幅都低于 27 年同期的增幅预计 28 年全球粗钢产量将减少.6% 至 13.4 亿吨, 这是 1998 年以来首次同比下降以现在的粗钢日产量和下游需求来看, 明年上半年全球粗钢产量仍将保持较低水平, 下半年会有所改善, 但不足以扭转全年产量降低的结局,WSD 预计 29 年全球粗钢产量同比下降 6.4% 至 12.5 亿吨 ( 与 26 年产量相近 ), 这将是自 199 年以来连续两年产量下降 5

6 表 2 28 年前 1 月全球粗钢生产统计 ( 单位 : 万吨 ) 26 年 1-1 月月月 7/6(%) 8/7(%) 欧洲 % 1.2% 独联体 (6) % -.7% 北美 % 3.2% 南美 % 5.2% 非洲 % -1.1% 中东 % 3.8% 亚洲 % 3.9% 66 国合计 % 2.9% 中国 % 3.9% 全球 ( 不含中国 ) % 2.2% 数据来源 :Mysteel 二国内钢材供需分析 29 年低产能利用率应对低需求谈到国内钢铁行业的发展, 产能过剩是一个绕不开的话题, 国内的钢材产能过剩也是毋用质疑的事实今年 6 月份我国生铁粗钢钢材日产量分别为万吨, 为近年来最高水平根据最高日产水平计算, 我国生铁粗钢钢材年产能力已分别达到亿吨, 预计国内今年生铁粗钢钢材产量分别为亿吨, 则生铁粗钢钢材产能分别过剩为 6 万吨 73 万吨 81 万吨, 再考虑今年陆续建成的钢铁项目中生铁粗钢钢材产能将分别增加 2-3 万吨, 则目前国内钢铁产能过剩在 1 亿吨左右图 9 我国 27 年以来铁钢钢材月度日产量水平 2 18 生铁日产量粗钢日产量钢材日产量万吨数据来源 : 华泰证券研究所 6

7 表 3 近年来部分新建成或在建的钢铁项目生产流程项目名称项目投资额 ( 亿元 ) 行业研究报告计划产量 ( 万吨钢投资额 ( 元 / 吨 ) 吨 ) 焦化 - 炼铁 - 炼钢 - 热轧 - 冷轧 - 涂镀 ( 世界水平 ) 首钢曹妃甸一期焦化 - 炼铁 - 炼钢 - 热轧, 宽厚板 ( 世界水平 ) 鞍钢鲅鱼圈焦化 - 炼铁 - 炼钢 - 热轧 - 邯钢新区冷轧 - 涂镀 ( 国内水平 ) 马钢新区热轧, 硅钢, 重轨武钢薄板连铸项目热轧, 中厚板八一钢铁数据来源 : 华泰证券研究所未来几年国内仍有一些钢铁项目计划筹建, 这些过剩的产能将使钢铁行业面临极大的压力, 但国内钢铁落后产能淘汰的力度也将加大, 一是国家相关政策对落后产能淘汰的的标准和时间已经有了硬性规定 ; 二是目前行业处于景气低谷, 一些规模较小技术较落后的钢企将会被自然淘汰出局, 三是大钢企在兼并重组或新投产项目时必须以淘汰落后产能为前提根据钢铁产业发展政策, 国内 21 年排名前 1 位的钢铁企业集团钢产量必须达到全国产量的 5% 以上 ( 目前 R1 的水平尚不足 4%), 行业集中度的提高主要靠并购来实现, 而并购必须淘汰落后产能按照国家与各省市两批淘汰落后责任书的要求, 到 21 年关停和淘汰落后炼铁能力 8917 万吨炼钢能力 7776 万吨, 其中 8 年要关停淘汰落后炼铁能力 376 万吨炼钢能力 382 万吨, 目前产能淘汰正在稳步推进图 1 产业政策规定淘汰的落后产能分布万吨 <3m3 高炉 <2T 转炉 <2T 电炉华北华东中南西南东北西北数据来源 : 华泰证券研究所 7

8 钢材供给 : 需求难以复苏, 钢厂仍将采取以销定产模式 28 年 1-11 月我国共生产粗钢 4.63 亿吨, 比去年同期增长 2.6%, 从月度环比产量来看,8 月开始粗钢产量增速明显下滑并出现负增长由于钢价暴跌, 行业大面积亏损, 国内钢厂四季度停产减产幅度达 25% 以上, 预计今年粗钢产量为亿吨左右, 与去年相比略有增长目前行业产能利用率不到 8%, 产能利用率降低意味着潜在的供给压力随着国内现货矿焦炭等价格逐步下跌, 目前以现货原料进行生产已进入盈亏平衡或微利区间, 河北地区部分小钢厂出现复产迹象, 不过在需求短期内难以明显复苏的情况下, 我们预计钢厂不可能大规模增加生产计划根据现在的粗钢日产量和下游需求情况来看,29 年国内粗钢产量也难有增长, 不排除小幅回落图 11 国内粗钢月度累计产量与增速 ( 万吨 ) 月度累计产量累计同比增长 4% 35% 3% 25% 3 2% % 1% 5% % 3.1 月 4 月 7 月 1 月 4.1 月 4 月 7 月 1 月 5.1 月 4 月 7 月 1 月 6.1 月 4 月 7 月 1 月 7.1 月 4 月 7 月 1 月 8.1 月 4 月 7 月 1 月资料来源 : 华泰证券研究所表 4 国内粗钢资源量 ( 表观消费量 ) 增长趋势 ( 万吨 ) 钢材钢坯折合粗钢材钢坯出口折合粗折合粗钢粗钢粗钢资资源量进口进口钢进口出口钢出口净出口产量源量增速 22 年 % 23 年 % 24 年 % 25 年 % 26 年 % 27 年 % 28E % 29E % 资料来源 : 华泰证券研究所 8

9 钢材需求 : 房地产等行业用钢需求下降 11 月 9 日, 国务院出台 4 万亿元财政投资计划, 将 4 万亿经济刺激方案定位于民生工程基础设施生态环境建设和灾后重建等, 这将在一定程度上拉动与之密切关联的钢铁水泥煤炭机械建材等产业的发展我们依据自己掌握的一些投资项目来细分对钢材的消费拉动 : 一是铁路公路等重大基础设施建设 ; 二是地震灾区灾后重建各项工作 ; 三是保障性安居工程, 经测算, 这些投资带动的 29 年国内用钢增量超过 2 万吨, 但由于受国内宏观经济减速影响,28 年下半年以来房地产汽车机械家电等钢铁下游行业均不同程度出现增速放缓的情况, 钢铁需求大户房地产行业明年大幅下降已成定局, 汽车家电等行业也将出现明显下降, 这将在一定程度上影响到钢材需求图 12 国内汽车产销售量同比增速图 13 国内房地产行业指标增速 6 5 汽车产量同比增长率 % 汽车销量同比增长率 % 35% 3% 房地产新开工面积同比增速商品房施工面积增速 % 2% 15% 1% 5% % 数据来源 : WIND 华泰证券研究所图 16 我国 GDP FAI 粗钢历年同比增长数据来源 :WIND 华泰证券研究所图 17 我国历年 FAI GDP 耗钢量 4% 3% FAI 同比增长 GDP 同比增长粗钢产量同比增长亿元固定资产投资耗万吨钢亿元 GDP 耗万吨钢 2% 1. 1%.5 % -1% 1982 年 1985 年 1988 年 1991 年 1994 年 1997 年 2 年 23 年 26 年年 1984 年 1987 年 199 年 1993 年 1996 年 1999 年 22 年 25 年 28 年 E 资料来源 : 华泰证券研究所资料来源 : 华泰证券研究所 9

10 我们通过两种方法预测国内的钢材消费量, 一是综合明年下游各行业增速预测 ; 二是根据对年万元 GDP 和万元固定资产投资耗钢量 ( 钢材表观消费量 ) 的统计分析预测未来的钢材消耗经过测算得 29 年我国粗钢消费量为亿吨左右, 比 28 年略有增加, 与 29 年我们预计的国内粗钢资源量基本持平表 5 国内下游行业用钢预测 ( 万吨 ) 27 28E 29E 用钢量用钢量同比增速用钢量同比增速房地产 % % 商用地产及厂房等 % % 其他基建工程 % % 建筑业合计 % % 机械 % % 汽车 % 2219.% 轻工 % % 其他 % % 需求合计 % % 国内资源供给 % % 供给过剩资料来源 : 华泰证券研究所图年国内各行业用钢需求结构图年国内建筑行业用钢需求结构集装箱, 1.4% 船舶, 1.7% 汽车, 5% 石油石化, 1.2% 其他, 13.3% 建筑业, 49.5% 大型基础设施建筑, 21.8% 农村房屋住宅, 3.4% 房地产, 35.8% 煤炭, 3.1% 轻工, 6.3% 机械, 18.5% 商业地产和工业厂房, 39% 资料来源 : 中国钢铁工业协会, 华泰证券研究所 1

11 需要说明的是, 此次 4 万亿投资对象主要是保障性住房铁路高速公路机场核电地震灾区农村等, 这对建筑钢材的拉动作用将更为明显, 对板材的需求比例相对较小此外, 铁路大发展中需求较大的重轨产品虽然目前国内只有四家钢厂 ( 攀钢钢钒, 包钢股份, 鞍钢股份, 武钢股份 ) 能够生产, 但由于其并非完全市场化的定价机制, 其产量占生产企业钢材总量的比例也较小, 铁路投资带动的重轨需求对生产厂家的业绩提升并不会明显表 6 主要建筑钢材生产企业线棒材产量占比 ( 万吨 ) 公司 27 年钢铁产销量线棒型材占比华菱钢铁 % 八一钢铁 % 马钢股份 % 唐钢股份 % 莱钢股份 % 承德钒钛 % 酒钢宏兴 % 三钢闽光 % 资料来源 : 华泰证券研究所三国内钢材市场将从高成本高钢价转向低成本低钢价图 18 国内钢价指数与 FAI 钢材出口量原料指数走势 2% 16% 12% MYSTEEL 钢价综合指数 ( 右轴 ) 钢铁原料价格指数 ( 右轴 ) 钢材出口累计增速 (%) FAI 累计增速 (%) % 4% % 1 5-4% 资料来源 :MYSTEEL, 华泰证券研究所 11

12 图 19 本轮钢价下跌因素分析外部美国次全球经外需中国出压力贷危机济减速放缓口减速年初经济过热通胀压力加大实施紧缩政策投资消费减速用户需求减少国内压力原料价企业成向下游用户承价格格上涨本加大转嫁成受能力下跌本削弱资料来源 : 华泰证券研究所此轮钢价下跌与 25 年最大的不同是 :25 年全球和中国经济保持较快增长, 下游需求也有较快的增速, 主要是产能释放和宏观调控导致钢价下跌, 而 28 年下半年全球经济减速, 中国经济也进入下行通道, 下游行业需求明显放缓, 钢材供需矛盾的焦点在于需求不足国内线材热轧冷轧产品分别从 27 年初的 3 元 / 吨 4 元 / 吨 5 元 / 吨左右上涨到 28 年 6 月的 58 元 / 吨 6 元 / 吨 74 元 / 吨左右, 现在已回落至 355 元 / 吨 37 元 / 吨 435 元 / 吨左右的水平, 达到甚至跌破成本线, 行业盈利明显回落直至大部分钢铁公司出现亏损目前国际市场 CRU 价格指数仍未企稳, 国内宏观经济环境不容乐观, 钢铁下游需求萎缩, 钢价短期内不具备大幅反弹的空间, 仍将继续低位运行明年一二季度可能会对钢价产生影响的因素有 : 长协矿石价格的调整 ; 焦煤焦煤等市场价格的变化 ; 大规模基建投资的进度我们认为明年二季度长协矿石价格的下降和其他原燃料价格的稳定有望使钢价逐步走稳, 到明年三四季度, 大规模基础投资项目拉动钢材消费的效应将会显现但总体来看, 在宏观经济复苏之前, 钢铁行业景气度难以明显提升由于 28 年上半年平均钢价水平较高, 预计 29 年国内平均钢价同比将下降 2%-3% 12

13 表 7 国内钢价预测 ( 元 / 吨 ) 普线 6.5MM 12MM 螺纹 3MM 热卷 1MM 冷板 2MM 中板 1MM 镀锌 24 年 #DIV/! 25 年 #DIV/! 26 年年年 12 月年 1 月年 2 月年 3 月年 4 月年 5 月年 6 月年 7 月年 8 月年 9 月年 1 月年 11 月年 12 月年平均 / % 23.7% 17.9% 19.71% 26.25% 17.1% 29 年 1 月年 2 月年 3 月年 4 月年 5 月年 6 月年 7 月年 8 月年 9 月年 1 月年 11 月年 12 月年平均 / % % % % % % 资料来源 : 华泰证券研究所 13

14 完全现货矿生产的钢材目前接近盈亏平衡或微利 11 月以来, 焦炭矿石等产品价格跌幅较大, 现货矿与大钢厂的长协矿价格已出现倒挂, 完全采取现货矿生产的企业已接近盈亏平衡或微利, 这也带动了河北地区一些小的钢铁企业开始复产, 但最近国内现货矿价格有所反弹, 这给复产的企业带来了一定压力图 2 完全采购现货原料生产的螺纹钢成本与市价比较图 21 完全采购协议矿生产的螺纹钢成本与市价比较螺纹成本含税螺纹上海市场价格螺纹成本含税螺纹上海市场价格资料来源 : 华泰证券研究所图 22 螺纹钢行业平均生产成本与市价比较 58 螺纹成本含税螺纹上海市场价格资料来源 : 华泰证券研究所 14

15 图 23 完全采购现货原料生产的热轧成本与市价比较图 24 完全采购协议矿生产的热轧成本与市价比较热轧成本含税热轧上海市场价格 58 热轧成本含税热轧上海市场价格资料来源 : 华泰证券研究所图 25 热轧行业平均生产成本与市价比较图 26 冷轧行业平均生产成本与市价比较热轧成本含税热轧上海市场价格冷轧成本含税冷轧上海市场价格资料来源 : 华泰证券研究所图 27 完全采购现货原料生产的冷轧成本与市价比较图 28 完全采购协议矿生产的冷轧成本与市价比较冷轧成本含税冷轧上海市场价格冷轧成本含税冷轧上海市场价格资料来源 : 华泰证券研究所 15

16 表 8 国内钢铁成本分析表 ( 元 / 吨 ) 品种 6.12 下旬 27.5 下旬 27.9 下旬下旬 28.4 下旬 28.8 下旬下旬 29.4E 长协矿 FOB 价 ( 美元 / 吨 ) 澳矿巴西矿海运费 ( 美元 / 吨 ) 西澳 - 中国巴西 - 中国汇率铁矿石 CIF 价 ( 元 / 西澳 - 中国吨 ) 巴西 - 中国国内铁矿石现货价格 RMB( 非含税 ) 铁矿石综合价格 RMB( 国内 : 澳 : 巴 =5: 3:2) 考虑港杂费等 ) 2 焦炭市场价格 ( 非含税 ) 3 焦炭自产价格 =2 *8% 4 焦炭成本 ( 市场 : 自产 =3:7) 5 煤粉市场价格 ( 非含税 ) 铁水成本 ( 非含税 ) 粗钢成本 ( 非含税 ) 螺纹成本 ( 非含税 ) 资料来源 : 华泰证券研究所 MYSTEEL CUSTEEL ( 表中考虑过海运费长协价, 对海运现价有所平滑 ) 四行业盈利出现拐点,28 29 年均将同比下滑根据中钢协统计, 今年 1-1 月份国内重点大中型钢铁企业 (71 家 ) 实现销售收入亿元, 同比增长 35.%, 实现利润总额亿元, 同比下降.93% 1 月单月的销售收入亿元, 实现利润总额亿元, 多年内国内钢铁行业首次出现月度亏损十月单月销售利润率为 -3.23%, 其中有 42 家企业出现亏损, 亏损面达到 59%, 出现亏损的 42 家企业亏损额达到 77.7 亿元 16

17 图 29 中钢协统计大中型钢企月度利润总额趋势行业研究报告利润总额 ( 单月, 亿元 ) 销售利润率 ( 单月 ) % 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 资料来源 :CUSTEEL 钢铁行业上市公司三季度的毛利率与销售利润率同比与环比均出现明显下滑, 其中三季度单季毛利率同比环比分别下滑个百分点, 销售净利率同比环比分别下滑个百分点, 四季度钢铁上市公司的利润率将进一步恶化图 3 钢铁上市公司季度毛利率与净利率变化趋势 25 毛利率 ( 累计 ) 毛利率 ( 单季 ) 销售净利率 ( 累计 ) 销售净利率 ( 单季 ) 资料来源 :WIND 行业四季度将面临较大亏损由于九月以来国内钢材铁矿石焦炭等价格出现大幅下跌, 钢厂存货将面临较大的减值损失, 根据价格跌幅预计存货损失超过 8% 今年三季度 32 家钢铁上市公司存货金额为亿元, 相当多的上市钢企存货占总资产的比例在 3% 以上三季报中公布资产减值损失数额较大的主要有宝钢鞍钢南钢重庆钢铁攀钢凌钢等公司, 资产减值损失仅为二 17

18 十亿多元, 四季度钢厂资产减值损失将大幅增加, 钢铁企业尽快消化高库存实现资金周转成为紧迫问题主要的钢铁公司中, 宝钢三季度库存达亿元, 比年初增加 33.46%, 存货资金占用增加额较去年同期上升约 74.2 亿元 ; 鞍钢股份在三季度末计提存货跌价准备 8.79 亿元, 占当期该公司存货总量 141 亿元的 6.23%, 并影响三季度净利润 4.39 亿元预计行业消化现有产品及原料库存过程将持续到 29 年 1 季度, 成本滞后下跌和年底计提存货跌价准备将使四季度钢铁行业面临较大亏损图 31 大中型钢企钢材库存大中型企业钢材库存 ( 百万吨 ) 粗钢库存 / 表观消费量资料来源 :MYSTEEL 表 9 钢铁上市公司 28 年三季度存货增加幅度 ( 亿元 ) 8 年三季比 8 年三季度比证券简称 27 年度 28 三季证券简称 27 年度 28 三季 7 年底增加 27 年底增加长城股份 % 济南钢铁 % 攀钢钢钒 % 莱钢股份 % 大冶特钢 % 西宁特钢 % 唐钢股份 % 杭钢股份 % 韶钢松山 % 凌钢股份 % 本钢板材 % 南钢股份 % 新兴铸管 % 酒钢宏兴 % 太钢不锈 % 承德钒钛 % 鞍钢股份 % 抚顺特钢 % 华菱钢铁 % 安阳钢铁 % 首钢股份 % 八一钢铁 % 三钢闽光 % 新钢股份 % 邯郸钢铁 % 马钢股份 % 武钢股份 % 广钢股份 % 包钢股份 % 柳钢股份 % 宝钢股份 % 重庆钢铁 % 资料来源 :WIND 18

19 今明两年行业盈利将同比显著下滑从上世纪九十年代以来国内经济经历的的几个小周期 (97-99 年亚洲金融危机, 4-5 年国内宏观调控 ) 来看, 钢铁电力水泥煤炭等企业盈利均出现过不同程度的下滑, 政府出台刺激内需的政策, 对 GDP 有一定的拉动作用, 但是并没有改变经济周期下行的趋势我们预计 29 年钢铁行业盈利将会受宏观经济影响而明显回落今年 4 季度成为业绩谷底的可能性较大, 当钢企高价位的库存大部分消耗后,29 年 1 季度有望实现业绩的盈亏平衡或微利 28 年国内大中钢企利润将同比 27 年下降 15%-25%, 而 29 年将同比 28 年下降 15-3% 图 32 国内黑色金属冶炼及压延行业累计利润总额增速 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 美国高科技泡沫破密国内宏观调控数据来源 : 华泰证券研究所图 33 我国大中钢铁企业历年经营状况亿元 % 主营业务收入利润总额销售利润率 7.97% % 6.98% 7.27% 7% 6.54% 6.45% 6% % 5.14% % 4% 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 1-1 3% 2% 1% % 数据来源 : 华泰证券研究所 19

20 五钢铁板块投资分析 : 投资机会尚需等待行业估值距历史底部尚有距离在宏观经济面变差或面临较大不确定性时,PE 指标的波动可能更为剧烈,PB 指标稳定性更强, 波动性较小, 用市净率来评判市场估值底线相对较为合理钢铁板块目前 PB 值为 1. 倍左右, 相对于大盘的 PB 值折价 5% 钢铁行业历史 PB 底部在.8 倍左右, 目前国内宏观经济状况较为糟糕, 行业盈利处于谷底, 不排除估值水平触底的可能图 34 钢铁板块与 A 股 PB 比较图 35 钢铁板块与 A 股 PE( 静态 ) 比较 SW 黑色金属全部 A 股折价水平 ( 右轴 ) 1% 8% 6% 4% 2% % SW 黑色金属全部 A 股折价水平 ( 右轴 ) 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 :WIND 资料来源 :WIND 表 1 主要钢铁上市公司业绩预测名称股价 27 28E 29E PB 评级 ( ) EPS EPS EPS PE PE PE 武钢股份谨慎推荐华菱钢铁谨慎推荐鞍钢股份谨慎推荐宝钢股份谨慎推荐八一钢铁谨慎推荐马钢股份观望太钢不锈观望酒钢宏兴观望济南钢铁观望数据来源 : 华泰证券研究所经济下行周期中, 大盘底部回升期钢铁股表现往往较弱 2

21 从历史上来看, 经济下行周期中, 大宗原材料交通运输等强周期性行业盈利回落的速度更快, 盈利见底早于市场整体但从各行业在大盘见底后的反弹力度来看, 如表 12,1997 年 1 月和 25 年 6 月这两个时点大盘触底回升后, 金融房地产零售科技等板块相对较好, 而钢铁股相对较差, 这两个时点和目前的状况较为相似, 都是钢铁行业盈利大幅下滑处于景气下行周期的阶段表 11 大盘周期性见底后 6 个月内各行业涨跌幅 ( 总市值加权平均 ) 全部 A 股沪深 Wind 能源 Wind 材料 Wind 钢铁 Wind 工业 Wind 建筑与工程 Wind 电气设备 Wind 机械 Wind 可选消费 Wind 零售业 Wind 日常消费 Wind 医疗保健 Wind 金融 Wind 房地产 Wind 信息技术 Wind 公用事业资料来源 :WIND 图 36 上证综合指数走势 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 年 9 月 23 日点 5 年 6 月 6 日点资料来源 :WIND 21

22 综合来看, 我们认为扩大投资刺激经济的政策有助于钢材市场的信心和刚性需求的恢复, 但并不能立竿见影的达到钢铁行业复苏的效果目前钢铁股尚不具备整体性的投资机会, 明年上半年钢铁股表现难以超过大盘, 但我们认为明年下半年行业有望出现一定的投资机会, 主要基于以下因素 : 行业最坏的情况是今年四季度, 明年一季度行业微利或盈亏平衡, 二季度盈利将上升,29 年行业盈利前低后高 4 万亿投资拉动钢材消费的效应明年下半年会有所显现, 一定程度上促进行业供需好转国家扶持钢铁行业发展的政策可能还会陆续出台 29 年钢铁行业面临大的格局变动 : 落后产能大规模淘汰, 并购重组大规模展开,21 年行业集中度前 1 家钢厂产量达到全国 5% 的目标将按计划推进, 行业将进入更健康的发展轨道产能淘汰和并购重组明年下半年有望看到较为明确的效果我们建议 29 年钢铁行业投资从以下三条主线考虑 : 大型钢企 : 高价库存消化完毕行业重回盈利通道后, 武钢股份宝钢股份鞍钢股份等规模较大产品结构较好高附加值产品比例较高的公司盈利能力将会重新凸显, 并且将是行业兼并重组的主导者业绩弹性较大的公司 : 一旦明年中期行业好转, 八一钢铁华菱钢铁等业绩增长空间相对较大, 这两家公司也能分享大规模基建投资拉动的建材消费机会建筑钢材企业的阶段性投资机会 22

23 钢铁行业 28 年 12 月 26 日武钢股份 (65) 当前股价 :5.1 元看好公司高端产品的盈利能力和定价能力投资要点公司 28 年 1-9 月实现营业收入亿元, 同比增长 48.52%; 实现净利润亿元, 同比增长 43.49%; 前三季度每股收益为.915 元单季来看, 第三季度净利润为亿元, 同比增长 43.56%, 环比下降 21.22%, 单季每股收益为.288 元公司是行业内三季度业绩下滑最小的公司之一, 这主要归功于公司取向硅钢的稳定价格和高盈利能力公司取向硅钢毛利率一直高达 5% 以上,29 年公司还将增产 3-4 万吨取向硅钢, 总产量将达到 35 万吨不过近期公司出台的 29 年 1 月份取向硅钢产品价格有所下调, 后续的价格调整将对公司 29 年业绩产生一定影响公司其他高端产品如石油用钢重轨汽车板等具备较强的市场竞争力, 随着 CSP 项目的投产, 公司产能还有 25-3 万吨即 2% 左右的增长九月以来, 国内钢价快速下跌而原燃料成本下跌幅度小于钢价跌幅 ( 国内焦炭和矿石现货价格逐步走低, 而大中钢厂进口的矿石长协价具有刚性 ), 钢厂亏损面不断扩大, 我们预计这一状态将延续至 29 年一季度, 在可预期的 29 年度国际矿石长协价下跌及焦煤焦炭等其他原燃料成本达到合理价位后, 行业有望重回盈利轨道, 但难现此前行业盈利高点预计公司 28 年 29 年业绩分别为.95 元.72 元我们看好公司良好的产品结构高端产品的盈利能力和市场定价能力及未来在行业内的并购前景研究员 : 马克明电话 : make22yuyu@163.com 地址 : 南京市中山东路 9 号评级 : 谨慎推荐股价走势图 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% -8.% 相关研究成交金额武钢股份上证综合指数公司基本资料主要经营指标预测 26A 27A 28E 29E 总股本 ( 万 ) 营业收入 ( 亿 ) 已流通 A 股 ( 万 ) /-% 1.4% 31.8% 34.89% -6.85% 52 周内股价区间 ( 元 ) 净利润 ( 亿 ) 总市值 ( 亿 ) /-% % 67.28% 14.8% % 总资产 ( 亿 ) EPS( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 3.78 P/E

24 钢铁行业 28 年 12 月 26 日宝钢股份 (619) 当前股价 :4.92 元计提损失影响 28 年业绩, 看好长期投资价值投资要点公司 28 年 1-9 月实现营业收入亿元, 同比增长 1.93%; 实现净利润亿元, 同比增长 18.42%, 同比增加.45 个百分点, 前三季度公司每股收益为.71 元单季环比来看, 公司第三季度净利润为亿元, 环比下降 47.15% 公司 3 季度业绩环比大幅下滑主要原因在于 : 一, 不锈钢产品出现亏损, 对不锈钢产品及不锈钢原料计提跌价准备 9.9 亿元 ; 二, 矿石及焦炭等原材料成本上涨因素在三季度充分体现, 而国内钢材价格呈下滑趋势, 盈利受到两头挤压而快速下降九月以来, 国内钢价快速下跌而原燃料成本下跌幅度小于钢价跌幅 ( 国内焦炭和矿石现货价格逐步走低, 而大中钢厂进口的矿石长协价具有刚性 ), 钢厂亏损面不断扩大, 我们预计这一状态将延续至 29 年一季度, 在可预期的 29 年度国际矿石长协价下跌及焦煤焦炭等其他原燃料成本达到合理价位后, 行业有望重回盈利轨道, 但难现此前行业盈利高点公司年底将对原材料及成品库存计提较大的跌价准备,28 年业绩将显著下滑 29 年公司碳钢产品仍面临一定压力, 不锈钢持续亏损的局面难以扭转, 业绩将继续下滑预计公司 8 年 9 年的业绩分别为.58 元.46 元, 短期内盈利不太乐观, 但从行业重置成本公司未来在行业内的并购前景股息率市净率 ( 目前 PB 为.9 倍左右, 接近历史底部区域 ) 等角度考虑, 公司股价具备一定的长期投资吸引力研究员 : 马克明电话 : make22yuyu@163.com 地址 : 南京市中山东路 9 号评级 : 谨慎推荐股价走势图 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% -6.% -7.% -8.% 相关研究成交金额宝钢股份上证综合指数公司基本资料主要经营指标预测 26A 27A 28E 29E 总股本 ( 万 ) 营业收入 ( 亿 ) 已流通 A 股 ( 万 ) /-% 24.63% 21.22% 6.6% % 52 周内股价区间 ( 元 ) 净利润 ( 亿 ) 总市值 ( 亿 ) /-% 2.72% -2.24% -2.14% -2.69% 总资产 ( 亿 ) EPS( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 5.6 P/E

25 钢铁行业 28 年 12 月 26 日华菱钢铁 (932) 当前股价 :4.56 元高端产品大开发, 打造国内精品钢材基地投资要点公司前三季度实现营业收入亿元, 同比增长 4.65%, 实现净利润亿元, 同比增长 21.3%, 每股收益.45 元单季来看, 三季度实现营业收入亿元, 同比增长 49.3%, 实现净利润 4.39 亿元, 同比下降 7.96%, 每股收益.16 元三季度净利润环比二季度大幅下降 58.8%, 成本上涨超过价格是环比下降主要原因公司产品结构比较完善,5 万吨左右的线型材产品将受益于国内大规模的固定资产投资建设, 未来产能扩张与高端产品开发将极大提高公司的竞争力, 宽厚板线棒材钢管等产品的品种材与深加工比例已得到显著提高, 宽厚板 2# 生产线已投入试生产, 汽车板硅钢技术引进协议已和米塔尔公司签署公司投资项目较多, 未来将存在大额资本支出如华菱湘钢拟投资建设 86 亿元的 5 项技改工程项目等, 公司今年已发行 3 亿人民币短期融资券, 预计后期存在再融资需求目前公司现金流状况较差, 资产负债率偏高, 三季度末负债率为 7.6% 存货因素和钢价下跌将使公司四季度出现亏损, 加上年初雪灾影响导致公司一季度亏损, 今年公司业绩基数较低,29 年业绩下滑将好于行业内其他公司, 预计公司 28 年 29 年 EPS 分别为元公司未来产能扩张较快, 高端产品众多, 具备稳定的产品盈利结构和抗周期性, 我们看好公司的长期投资价值研究员 : 马克明电话 : make22yuyu@163.com 地址 : 南京市中山东路 9 号评级 : 谨慎推荐股价走势图 4.% % 1.% 8-2.% 6-4.% 4-6.% 2-8.% 相关研究成交金额华菱钢铁上证综合指数公司基本资料主要经营指标预测 26A 27A 28E 29E 总股本 ( 万 ) 营业收入 ( 亿 ) 已流通 A 股 ( 万 ) /-% 19.29% 28.56% 19.68% % 52 周内股价区间 ( 元 ) 净利润 ( 亿 ) 总市值 ( 亿 ) /-% 95.36% 5.83% % -1.26% 总资产 ( 亿 ) EPS( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 5.4 P/E

26 钢铁行业 28 年 12 月 26 日鞍钢股份 (898) 当前股价 :7.1 元具备长期投资吸引力, 但需关注矿石采购定价机制投资要点 : 公司前三季度实现营业收入亿元, 同比增长 27.48%, 实现净利润亿元, 同比增长 25.67%, 每股收益 1.14 元单季来看, 三季度实现营业收入亿元, 环比增长 5.9%, 实现净利润亿元, 环比下降 35.7%, 每股收益.314 元业绩环比下降一方面是钢材市场价格的回落, 另一方面缘于公司铁矿石的定价机制公司所需的铁矿石主要来自集团采购, 目前的关联交易定价模式为前一半年度铁精粉进口到岸的海关平均报价的 95% 再加上一定的国内运费这种关联交易定价模式在近几年国际矿石长协价格不断上涨的过程中使公司获益匪浅, 保持了较好的盈利水平, 但随着下半年以来现货矿石价格进入下降通道, 滞后的关联交易价格模式将明显影响公司的业绩, 明年这种定价机制是否改变尚不确定公司营口鲅鱼圈 5 万吨钢铁项目已基本建成, 生产规模为钢材 5 万吨, 其中宽厚板 2 万吨热轧板 3 万吨今年九月中旬开始试生产, 预计今年产量 3-4 万吨 29 年为 3 万吨左右公司三季报计提了 8.79 亿元存货跌价准备, 其中产成品跌价准备 88 万元, 在产品跌价准备 3.94 亿元, 原材料跌价准备 3.97 亿元在大幅调低四季度产品出厂价格后, 公司四季度毛利率将大幅下降, 考虑到期间费用等因素, 四季度将会出现一定亏损预计公司 28 年 29 年业绩分别为 1.6 元.85 元短期内行业低迷局面难以改观, 公司面临较大的业绩下滑压力, 但从行业重置成本公司高附加值产品结构比例和未来产能扩张速度市净率等角度考虑, 公司股价具备一定的长期投资吸引力研究员 : 马克明电话 : make22yuyu@163.com 地址 : 南京市中山东路 9 号评级 : 谨慎推荐股价走势图 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% -6.% -7.% -8.% -9.% 相关研究成交金额鞍钢股份上证综合指数公司基本资料主要经营指标预测 26A 27A 28E 29E 总股本 ( 万 ) 主营业务收入 ( 亿 ) 已流通 A 股 ( 万 ) /-% 15.11% 2.56% 19.51%.98% 52 周内股价区间 ( 元 ) 净利润 ( 亿 ) 总市值 ( 亿 ) /-% % 7.45% 4.73% % 总资产 ( 亿 ) EPS( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 8.7 P/E

27 华泰证券行业投资价值等级评判标准 - 报告发布日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持 : 超越大盘 ; 中性 : 基本与大盘持平 ; 减持 : 明显弱于大盘华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入 : 相对强于市场表现 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场表现 5%~15%; 观望 : 市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 卖出 : 相对弱于市场表现 5% 27

Microsoft Word - E126_steel.doc

Microsoft Word - E126_steel.doc 2006-2007 中国钢铁行业上市公司研究报告版权声明 : 该报告的所有图片表格以及文字内容的版权归北京水清木华科技有限公司 ( 水清木华研究中心 ) 所有其中, 部分图表在标注有其他方面数据来源的情况下, 版权归属原数据所有公司水清木华研究中心获取的数据主要来源于市场调查公开资料和第三方购买, 如果有涉及版权纠纷问题, 请及时联络水清木华研究中心序号 E126 报告名称 2006-2007