正文目录一 冷链行业正在快速成长 冷链是一种特殊供应链系统 我国冷链起步较晚发展程度较低... 4 (1) 我国冷链物流行业起步较晚... 4 (2) 与发达国家相比, 我国冷链行业发展程度较低 产业链两头面临升级变化... 7 (1) 上游 : 环保推动制

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1 证券研究报告 行业专题报告 工业 机械 无评级 ( 首次 ) 冷链物流蓬勃发展设备厂商集中度提升 218 年 1 月 23 日冷链设备专题研究 上篇 上证指数 255 行业规模 占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) 机械 沪深 Oct/17 Feb/18 Jun/18 Sep/18 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 轨道交通行业铁总招标点评 动车招标超预期利好龙头中车 机械行业 218 年 1 月报 基建和油服设备将继续跑赢 机械行业点评 研发抵税新规下, 高端制造最为受益 冷链设备专题分为上下两篇, 上篇对冷链物流产业链进行了全面梳理, 对冷链行业发展的历史 动力和趋势进行了总结 ; 分析了冷链行业的重要基础设施建设 冷库的发展现状 细分领域 上市公司等 下篇将主要着重于制冷设备 冷藏运输设备的市场分析以及相关企业 我们认为, 随着政府对冷链物流越来越重视 居民可支配收入和消费意愿的提升 以及消费结构升级带来的巨大需求, 冷链物流将迎来良好的发展契机, 相关的冷库建设 制冷设备 冷藏运输工具企业, 亦将迎来中长期的利好 冷链物流是一种特殊供应链体系 冷链物流 (Cold Chain Logistics) 是冷链技术和物流技术的统一, 并且更加侧重物流层面的内容 冷链物流包括低温预冷 冷藏环节 运输环节和销售环节等, 全程要求保持一定低温环境 各式冷库 冷藏车和宅配车等都是冷链物流的基础设施 应用领域主要有食品领域 (9%) 和工业领域 (1%) 两大类 我国冷链发展程度较低, 与国际差距较大 与国外冷链物流行业相比, 国内冷链物流起步较晚, 表现为食品冷链流通率较低 冷链技术设施人均保有量较低 食品流通损腐率高等 215 年我国果蔬 肉类 水产品的冷链流通率分别为 35% 57% 69%, 发达国家基本在 95% 以上 ;216 年我国人均冷库拥有量为全球最高国家的 1/7 产业链两头面临升级变化, 环保推动制冷剂更换 信息化技术升级, 下游冷链物流运营模式分为四类, 终端需求中食品冷链占绝对大头, 接近 9% 冷链行业迎来良好发展契机,1) 政策扶持将成为行业发展的助燃剂 ;2) 一线城市人均可支配收入已经达到 8 美元标准于 年进入冷链物流体系大发展时期 ;3) 冷冻食品在食品结构中的占比提高 食品安全问题拉动冷链需求增长 ;4) 生鲜电商的崛起, 有机构预测 22 年全市场生鲜线上市场渗透率有望从 17 年的 6.9% 大幅提升至 45.7% 目前我国冷链市场规模在 25 亿元左右, 预计到 22 年, 市场规模可以达到 47 亿元, 年复合增速将超过 2% 刘荣 liur@cmschina.com.cn S 吴丹 wudan6@cmschina.com.cn S 敬请阅读末页的重要说明 冷链中游设备制造业蓄势待发 冷链行业目前兼并 收购项目较多, 资源向几大巨头企业聚拢 ; 未来下游行业竞争会更加激烈, 企业集中度将会有所提升 这对于中游设备制造企业 ( 冷库建设 制冷设备 冷藏运输工具等 ) 是一个中长期利好 预计到 22 年, 我国冷库容量有望达到 2 亿立方米左右 ; 年的年均复合增长率约为 2% 国内整个行业尚处在市场竞争的初级阶段, 国内冷库产业集中度正在加速整合, 冷冻机设备制造企业的市场格局已由原本的 中国四大冷冻机厂 转变为以烟冷和大冷为双寡头, 雪人股份独占全球制冰系统龙头 风险提示 : 国家支持政策变动 宏观经济放缓 国际冷链设备巨头争夺国内市场份额

2 正文目录一 冷链行业正在快速成长 冷链是一种特殊供应链系统 我国冷链起步较晚发展程度较低... 4 (1) 我国冷链物流行业起步较晚... 4 (2) 与发达国家相比, 我国冷链行业发展程度较低 产业链两头面临升级变化... 7 (1) 上游 : 环保推动制冷剂更换 信息化技术升级... 8 (2) 下游 : 冷链物流运营模式及终端需求 冷链行业迎来良好发展契机... 1 (1) 政策扶持将成为行业发展的助燃剂... 1 (2) 居民可支配收入增加, 促进冷链设施建设 (3) 居民消费结构升级 食品安全问题拉动冷链需求增长 (4) 生鲜电商的崛起拉动冷链行业需求 (5) 冷链行业并购重组活跃, 行业资源重新分配 (6) 医药冷链的前景可期 冷链行业未来空间巨大,22 年达 47 亿元 二 冷链行业最重要的基础设施建设 冷库 常见冷库可按结构和温度分类 (1) 按结构型式可以将冷库分为土建型 轻钢结构型以及混合型 (2) 按温度高低可以将冷库分为低温 中温 高温库和速冻库 冷库的投资方与使用方 我国冷库保有量处于稳定增长阶段 (1) 我国冷库总量较大, 但地区分布不均 (2) 果蔬和肉制品使用冷库的占比最高 (3) 生产地 冷库占比较低, 产地冷库建设比较落后... 2 (4) 中外冷库对比 : 人均拥有量有大幅向上增长的空间 冷库制冷系统: 冷链的设备核心 (1) 二氧化碳担任新型环保制冷剂 (2) 冷链设备的核心部件 -- 压缩机 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 5 自建冷库成本 VS 收益 : 成本高企 租金季节性变动 (1) 装配式 ( 轻钢结构 ) 冷库造价高于土建式冷库 (2) 与普通仓库相比, 冷库的建设成本及运营费用高昂 (2) 冷库经济收益高 盈利周期长, 部分地区的租金季节性变化 国内冷库产业集中度正在加速整合 (1) 目前的竞争环境是有利于本土冷链及冷库企业 (2) 百强企业份额提升市场集中度提升 冷库容量 22 年有望达 2 亿立方米 上市企业: 冷库设备双寡头格局及全球制冰系统龙头 (1) 冷库双寡头之冰轮环境 (811) (2) 冷库双寡头之大冷股份 (53)... 3 (3) 全球制冰系统龙头之雪人股份 (2639) 风险提示 (1) 国家支持政策变动 (2) 宏观经济放缓 (3) 国际冷链巨头争夺国内市场份额 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 一 冷链行业正在快速成长 1 冷链是一种特殊供应链系统 冷链, 常指冷链物流 (Cold Chain Logistics), 是一种特殊供应链系统, 它是冷链技术和物流技术的统一, 并且更加侧重物流层面的内容 在 217 年 5 月发布的 冷链物流从业人员能力要求 中, 定义了冷链物流是 以冷冻工艺为基础 制冷技术为手段的物流活动, 其目的在于使物品从生产到销售的全部环节都能够处在规定的温度控制下, 以保证物品的质量, 并能够减少损耗 冷链物流是一个复杂且环环相扣的供应链链条, 总体来说它是由冷冻加工 冷冻仓储 冷冻运输和冷冻销售四个部分组成 如下图所示, 冷链物流始终贯穿于原料供应商到终端消费者的供应链中, 全程温度控制保证物品品质, 经过采购 运输 配送环节将冷链物品逐级传送 图 1: 冷链物流供应链系统示意图 资料来源 : 我国冷链物流发展现状与对策 招商证券 2 我国冷链起步较晚发展程度较低 (1) 我国冷链物流行业起步较晚 相比欧美等发达国家, 我国冷链物流行业起步较晚, 大约 27 年才开始有了一些冷链业务, 彼时成立的公司名称中也没有 冷链 一词, 大多冠以 低温 冷藏 之名 28 年, 北京举办奥运会才真正意义上为冷链市场发展点燃了一把火, 一些具备冷链业务基础的企业成为奥运会配送商, 提高了自身的专业能力和服务能力, 这些企业开始意识到, 冷链物流前景可期 年, 国家从立法层面 发展规划 产业调研等方面促进冷链的发展 先后出台 实施了 食品安全法 农产品冷链物流发展规划, 中物联冷链委 行业协会成立了以后推出 中国冷链物流发展报告, 比较全面的分析了当时我国冷链物流的发展敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 现状 此时, 国际冷链企业也相继进入中国市场, 比如招商集团与美国冷链巨头 美冷集团 成立合资公司 三井集团投资锦江低温等 年, 物流 国八条 出台, 冷链行业趋于稳定, 新兴业务崭露头角, 京东商城 1 号店 沱沱工社 这类电商企业相继试水冷链 宅配业务 214 年以后, 冷链需求和服务双双升级, 生鲜电商的崛起赋予了冷链产业新的商机 ; 同时, 新的政策环境 互联网机遇 资本渠道和经营模式, 使整个行业面临新常态 图 2: 冷链物流行业发展简史 资料来源 : 中物联冷链委 中国冷链十年 招商证券 (2) 与发达国家相比, 我国冷链行业发展程度较低 1 我国冷链流通率低损腐率高 当前, 与世界上发达国家和地区相比, 我国的冷链流通率较低 所谓冷链流通率就是指在物流过程中, 采用冷链物流占所有物流的比重 例如欧洲 美国以及日本等国家和地区冷链流通率约为 95%~98%, 易腐食品的冷藏运输率已经超过 9%, 某些产品 ( 如禽兽 蛋奶等 ) 冷链流通率达到 1% 而国内仍然有大部分生鲜农产品在常温下流通 ; 部分产品虽然在屠宰或储藏环节采用了低温处理, 但在运输 销售等环节又出现 断链 现象, 全程冷链的比例较低 商务部统计数据显示,215 年我国果蔬 肉类 水产品的冷链流通率分别为 35% 57% 69%, 与发达国家平均水平差距较大, 尤其是蔬果和肉类产品 冷链流通率较低引发货品在流通过程中的 损腐率 较高, 在食品运输中非常典型 根据商务部的统计,215 年我国果蔬类 肉类和水产品类的 流通损腐率 分别为 25% 12% 15%, 而欧美发达国家的 流通损腐率 仅 5% 高 流通损腐率 会造成巨大的浪费, 增加企业的成本 据中国食品工业协会的调查显示, 我国由于冷链系统不完善造成每年约有 12 万吨水果和 1.3 亿吨蔬菜被浪费, 总价值至少为 1 亿美金 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 图 3: 中国与发达国家冷链运输率对比 (%) 图 4: 中国与发达国家流通损腐率对比 (%) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 中国冷藏运输率 欧美冷藏流通率 果蔬肉类水产品 25% 2% 15% 1% 5% % 中国流通损腐率 欧美流通损腐率 果蔬肉类水产品 资料来源 : 商务部 招商证券 资料来源 : 商务部 招商证券 2 我国冷链基础设施发展不完善冷链主要基础设施包括冷库和冷藏车, 根据全球冷藏库协会 (IARW) 公布的 216 年全球冷库容量报告,216 年全球冷藏库总容量达到 6 亿立方米, 相比 214 年增长了 8.6 % 在新兴市场上, 新建冷藏库及容量增长显著, 特别是中国和印度 216 年末我国冷库存储容量已经达到 1.5 亿立方米, 仅次于印度和美国,217 年全国冷库总容量约为 4775 万吨, 折合 万立方米, 同比增长 13.7%, 但我国人均冷库占有量仍处于较低水平 城市居民人均冷库保有量是衡量国家冷链发展程度的重要指标,216 年荷兰继续成为城市居民人均冷库占有量最高的国家, 为.96 立方米 / 人, 英国 新西兰 美国 毛里求斯 加拿大 印度 乌兹别克斯坦等都超过.3 立方米 / 人, 而我国 216 年城市居民人均冷库保有量仅.132 立方米 / 人,217 年城市居民人均冷库保有量上升至.147 立方米 / 人, 绝对水平仍非常低 人均冷库保有量较低虽然与我国人口基数众多 饮食习惯等有直接必然的联系, 但在一定程度上仍反映我国的冷链基础设施不完善 图 5:216 年全球冷库保有总量以及人均保有量对比 冷库保有量 ( 百万立方米 ) 城市人均冷库 ( 立方米 / 人 ) 资料来源 :IARW 216 全球冷库容量报告 招商证券 除了冷库资源不足外, 我国冷藏车数量也很少, 根据中国物流与采购网数据,214 年 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 我国公路冷藏车保有量为 8.8 万台, 日本为 15 万台, 美国 25 万台, 我国冷藏保温汽车占货运汽车比例仅.3% 左右, 与发达国家差距较大 在美国和日本, 平均每千人配有 1 辆公路冷藏车, 而 214 年中国每 1.47 万人才配有 1 辆 ; 截至 217 年底, 我国冷藏车保有量接近 13.2 万台, 每 1.5 万人配有一辆, 对比 214 年的每 1.47 万人一辆, 年复合增长率为 11.87%, 然而人均水平仍与发达国家相去甚远 图 6:214 年中国与发达国家公路冷藏车保有量对比 公路冷藏车保有量 ( 万台 ) 冷藏保温车占货运汽车比例 (%) 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 中国德国日本美国 % 资料来源 : 中国物流与采购网 招商证券 3 我国冷链物流运输成本较高 总体来看, 我国冷链物流存在 不经济 的特点, 冷链物流成本比普通物流高出 4%~6%, 主要是由于预冷环节缺失 经营分散 运输网络落后 缺乏有效信息管理系统造成 1) 预冷环节缺失, 不经预冷的果蔬货物在流通环节 损腐率 高达 25%~3%, 大幅提高了单位果蔬冷链成本 ; 2) 经营分散缩小了每家冷流物流企业的运输量, 造成较高的冷库空置率, 提高了冷库的单位使用成本 ; 3) 同时, 运输网络落后, 物流集散中心布局不合理 信息系统落后也是造成高额运输成本的重要原因 目前冷链行业面临初期投资成本高 运营过程中返空率高 运输单价低等 两高一低 问题 在我国, 要建造一个 5 平方米沃尔玛标准级冷库需要 2 万元以上资金投入, 运营中由于双向物流符合不平衡, 空返率高达 98%, 单位的运输成本是普通物流的 2 倍以上, 而运单价只能高出后者 2%~4%, 我国冷链物流业务的利润率仅 8%, 物流企业常温运输业务的利润率为 1%, 而发达国家冷链物流业务的利润率高达 2%~3% 我国冷链物流行业的获利能力还有很大的成长空间 3 产业链两头面临升级变化 冷链物流行业所涉及到的重要设备包括基础设施冷库 冷藏保温运输车, 制冷设备压缩机 冷凝机组 阀门等, 以及与终端结合最为紧密的冷柜及陈列柜等产品, 也是冷链设备制造业, 是本报告关注的重点, 随后将进行详细分析 而这些设备和产品的制造原材料主要为钢 铁和其他有色金属, 上游原材料的价格 供需变动会影响中游设备制造企 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 业的产能和运营 ; 其下游的终端需求方, 其商业经营模式在近年的互联网冲击中也迎来 新变化 (1) 上游 : 环保推动制冷剂更换 信息化技术升级 制冷剂是冷链行业重要的原材料, 国内的制冷剂使用, 很大一部分家用制冷设备还停留在二氟一氯甲烷 R22,R22 是 HCFCs( 氢氯氟烃 ) 制冷剂的一种, 对生物无毒无害, 但是对臭氧层危害很大 国际上 蒙特利尔协定书 对 R22 制冷剂的禁用期限做出了明确的规定, 我国必须在 23 年完成 R22 生产量和消费淘汰 同时, 由于冷链物流行业的兴起对制冷剂需求量迅速扩大,HFCs( 氢氟烃 ) 制冷剂因其环境友好的特性, 使用比例正在不断增加并且有赶超 HCFCs 制冷剂的趋势 信息化和互联网技术也是冷链物流行业的重要的一部分, 是提升其运营效率的关键 冷链物流在运行中会产生大量的数据信息, 对这些信息进行高效处理是保障整个物流系统稳定运行的基础 互联网技术能够加强冷链物流中各个管理部门之间的信息互通质量和信息传递效率, 保证各方面的信息共享 无论是冷库的建设 经营企业还是冷链物流企业, 都需要开发一整套信息管理系统, 尤其是非区域性的大型冷链物流企业, 对于物流信息的标准化 统一化要求更高, 他们往往也会在信息技术和互联网系统上进行大量的投入 图 7: 冷链产业链 上游 : 原材料和技术 中游 : 设备制造 下游 : 冷链物流运营 终端需求 设备制造原材料钢 铁 冷库 冷库运营企业 农产品 制冷剂 冷藏车 冷藏集装箱 物流服务企业 医药 信息化技术 压缩机 冷凝机组 互联网电商平台 化工 物联网技术等 冷柜 展示柜 电子 资料来源 : 公开资料 招商证券 (2) 下游 : 冷链物流运营模式及终端需求 1 冷链物流运营模式及典型企业分析 纵观国内冷链服务商, 共有仓储型 运输型 城市配送型 综合型 供应链型 电商型和平台型等七种模式 目前该市场的竞争者可以分为四类, 分别是 : 传统物流企业转型 生产商自建自营的冷链部门 专业冷链服务商 国外冷链巨头联手国内企业设立的合资企业 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 表 1 不同类型冷链物流模式分析 模式简介典型企业 仓储型 运输型 城市配送型 综合型 供应链型 电商型 平台型 冷库方面还存在着行业集中度低的问题, 目前仍无具有超强整合能力的巨头 ; 运营分散现状使得企业各自为政, 无法形成规模效应进行优化调度, 以至拖累行业整体盈利水平 从事货物低温运输业务为主, 包括干线运输 区域配送以及城市配送 冷链物流行业中, 数量最多的是配送型企业, 主要服务于超市供应商 超市配送中心 连锁餐饮配送中心 生鲜电商等四类客户 从事低温仓储 干线运输以及城市配送等综合业务的冷链企业 围绕核心企业, 通过对信息流 物流 资金流的控制, 从采购到终端整个过程提供低温运输 加工 仓储 配送服务, 然后由分销网络把产品送到消费者手中 总的来说就是将供应商 制造商 物流商和分销商链成一个整体的功能网链结构 近年来生鲜电商蓬勃发展, 在冷链物流中兴起一种全新电商型冷链物流, 主要指生鲜电商企业自主建设的冷链平台, 除了自用之外还可以为电商平台上的客户提供冷链物流服务 在冷链物流迅猛发展的今天, 依然存在着散乱的问题 面对资源信息的不对称, 有一些平台型冷链脱颖而出 该模式是指以大数据 物联网技术 IT 技术为依托, 融合物流金融 保险等增值服务, 构建 互联网 + 冷链物流 的冷链资源交易平台 太古冷链 ( 已被万科物流并购 ) 和中外运普菲斯 ( 美国普菲斯与中外运在中国设立的合资企业 ) 发展迅速, 堪称行业代表 代表企业有双汇物流 荣庆物流 ( 传统物流转型 ) 众荣物流等 双汇 和 众荣 都是从企业物流发展成物流企业, 双汇物流隶属于双汇集团, 众荣物流脱胎于众品集团 / 招商美冷 ( 由招商局物流集团和美冷合资成立 ) 上海广德 北京中冷等 这种模式比较先进, 是国内最近两年才兴起的, 在美国冷链市场, 代表企业有 SYSCO( 西斯科, 占美国供应链市场份额的 18%) US FOODs 以顺丰冷运和菜鸟冷链为代表 ; 经过两年的发展, 顺丰集团又于今年发布了顺丰冷运食品陆运干线网 而菜鸟网络专门为生鲜行业出台了一套解决方案, 已经在上海 广州 程度 武汉建了冷链分仓, 并且保证 36 个城市 24 小时必达 / 资料来源 : 各企业官网 招商证券 2 终端需求中食品冷链占绝对大头 冷链物流行业的终端需求大体上包括食品冷链运输及配送 医药冷链运输及配送以及化工冷链等三大部分 在冷链物流中, 食品冷链的需求占绝大部分比重, 接近 9%; 医疗以及化工冷链合计占比约 1% 这 1% 中, 九成左右为医疗冷链, 一成为化工冷链 在全社会物流需求中, 食品冷链物流需求占比为 2.7%, 医疗冷链需求占比为.27%, 化工冷链需求为.3% 图 8:217 年冷链终端需求占比分析 全社会物流需求 ( 除冷链外 ) 食品冷链需求 医疗冷链需求 其他 化工冷链需求 资料来源 : 商务部流通发展司, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 根据商务部流通发展司数据, 近年来, 我国冷链物流行业整体发展势头较好,217 年全社会物流总额达到 万亿元, 同比增长 6.7%; 其中冷链物流总额约占全社会物流总额的 3% 左右, 金额约 7.5 万亿元 ; 食品冷链物流总额约为全社会物流总额的 2.7%, 金额约 6.7 万亿元 图 9: 年全社会物流总额及食品冷链物流总额 全国社会物流总额 ( 万亿 ) 冷链物流总额占比 (%) 1.83% 1.95% 2.19% 2.62% 2.96% 食品冷链物流总额占比 (%) 1.64% 1.75% 1.97% 2.36% 2.67% 物流总额增速 (%) 9.5% 7.9% 5.8% 6.1% 6.7% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 商务部流通发展司, 招商证券 4 冷链行业迎来良好发展契机 (1) 政策扶持将成为行业发展的助燃剂 217 年以来, 政府对冷链物流的关注度有了大幅度的提升 4 月 21 日, 国办印发 国务院办公厅关于加快发展冷链物流保障食品安全促进消费升级的意见 ( 下称 意见 ) 意见 首次提出要着力构建 全链条 网络化 严标准 可追溯 新模式 高效率 的现代化冷链物流体系, 满足居民消费升级需要, 促进农民增收, 保障食品消费安全 意见 反复强调农产品产地 最先一公里 和城市配送 最后一公里 等突出问题, 并提出了 生鲜电商 + 冷链宅配 中央厨房 + 食材冷链配送 等创新经营模式, 鼓励企业大力发展 互联网 + 冷链物流, 为冷链物流的发展指明了方向 随后, 交通运输部在 8 月 24 日发布了 关于加快发展冷链物流保障食品安全促进消费升级的实施意见 ( 下称 交运意见 ), 进一步细化了 意见 提出的思想和政策, 在冷藏保温车辆方面制定行业标准, 完善冷链物流装备 基础设施建设方面的服务, 为企业创新发展提供平台和技术指导 将优化城市配送冷藏 农产品运输落到实处, 力图解决农产品产地 最先一公里 和城市配送 最后一公里 问题 1 月 23 日, 国务院办公厅发布 关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 ( 下称 指导意见 ), 明确了供应链已经发展到与互联网 物联网深度融合的 智慧供应链 新阶段 指导意见 也为供应链创新与应用创造了政策环境, 并积极开展试点示范等相关服务, 体现了国家建立现代化供应链的决心 随后召开的十九大首次提出 现代供应链 概念, 把我国物流供应发展提到一个全新的高敬请阅读末页的重要说明 Page 1

11 度 十九大报告指出, 在中高端消费 创新引领 绿色低碳 共享经济 现代供应链 人力资本服务等领域培育新增长点 形成新动能 图 1: 冷链相关政策措施 资料来源 : 国务院 发改委 交通运输部, 招商证券 (2) 居民可支配收入增加, 促进冷链设施建设 近年来我国城镇化步伐加快, 与 212 年相比, 常驻人口城镇化率提高 5.95 个百分点, 增加 1 亿多人 ;217 年, 我国城镇常住人口 8.13 亿人, 城镇人口占总人口比重 ( 城镇化率 ) 达 56.52% 与此同时, 我国居民人均可支配收入也在不断提高,217 年, 全国居民人均可支配收入 元, 比上年名义增长 9.%, 扣除价格因素, 实际增长 7.3%; 其中, 城镇居民人均可支配收入 元, 增长 8.3%, 扣除价格因素, 实际增长 6.5% 随着可支配收入的提高, 居民的消费意愿也在同步提升,217 年, 全国居民人均消费支出 元, 比上年名义增长 7.1%, 扣除价格因素, 实际增长 5.4%; 其中, 城镇居民人均消费支出 元, 增长 5.9%, 扣除价格因素, 实际增长 4.1% 根据国际经验, 冷库容量和人均可支配收入增长呈现出很强的正相关性, 当人均可支配收入超过 8 美元时, 冷链设施建设和冷链物流的发展进入高速增长期 虽然我国城镇居民人均可以支配收入尚未跨过 8 美元大关, 但是上海 北京 广州 深圳等经济较为发达的城市, 人均可支配收入已经达到 8 美元标准, 这些城市将会在 年进入冷链物流体系大发展时期 ; 随之而来的, 是 年中小型城市的冷链物流机遇期 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 图 11: 年我国城镇化进程 图 12: 年我国城镇人口收入及消费情况 217, 42% 217, 58% % % 城镇居民人均收入 ( 元 ) 城镇居民人均消费支出 ( 元 ) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 资料来源 : 统计局 招商证券 城镇 乡村 收入增速 (%) 消费增速 (%) 资料来源 : 统计局 招商证券 (3) 居民消费结构升级 食品安全问题拉动冷链需求增长 随着经济的发展, 我国城镇居民的饮食消费结构也发生了较大的变化, 冷冻食品在食品结构中的占比提高 冷冻食品中, 冷冻水产品 217 年全国销售额超过 377 亿元, 同比增长 6.5%; 其中鱼糜制品的销量增幅较大, 行业规模达到 761 亿元 速冻米面销售额超过 141 亿元, 同比增长 7.9%; 生产速冻米面食品 万吨, 同比增长 5.9% 冷冻饮品销售额超过 亿元, 同比增长 14.5%, 生产冷冻饮品 万吨, 同比增长 7.2% 冷冻食品销售额的增长直接推进冷链物流行业的发展 不仅是食品消费结构发生了变化, 居民关注的食品问题也集中在了食品安全问题上 根据 尼尔森健康与食品意见 调查结果,7% 的中国受访者有特定的饮食需求,82% 的人愿意为不含不良成分的事物支付更高价格 城镇化进程加快 居民收入水平提高以及居民消费结构的变化, 综合影响下带动了肉禽 水产品 乳制品等易腐食品和反季节蔬菜水果的消费总量, 更多的消费品需要通过冷链物流的方式从产地向城镇地区输送 图 13: 城镇人口与农村人口对易腐食品的需求对比 6% 5% 图 14: 冷冻食品消费结构 3% 1% 15% 4% 3% 2% 1% % 粮食蔬菜水果肉制品水产品蛋类乳制品 农村人口消费结构 城市人口消费结构 81% 冷冻肉类 冷冻水产 速冻米面 冷冻饮品 资料来源 : 统计局 招商证券 资料来源 : 统计局 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 (4) 生鲜电商的崛起拉动冷链行业需求 电商平台的崛起无疑是冷链物流发展的绝佳契机, 一方面, 互联网有效降低了信息获取的成本, 平台商业模式为供需双方提供了直接接触的渠道, 降低了企业的销售成本 ; 另一方面, 电商交易额的爆发式增长, 尤其是生鲜电商逐渐成气候, 为冷链物流企业带来了大量订单 217 年生鲜市场交易规模达 亿元, 生鲜电商市场交易规模为 1418 亿元, 线上市场渗透率继续提升, 达到 7.9%, 水果 奶制品 海鲜水产为消费者在线上常买的 3 种生鲜品类 有机构预测 22 年全市场生鲜交易规模有望超过 2 万亿元, 线上市场渗透率约 45.7%, 生鲜电商物流金额将达到约 4692 亿元 图 15: 年生鲜市场交易额以及生鲜电商交易额对比 生鲜市场交易规模 ( 亿元 ) 生鲜电商交易额 ( 亿元 ) 生鲜交易额增速 (%) 电商交易额增速 (%) 线上渗透率 (%) E 219E 22E 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 商务部流通发展司, 招商证券 从融资的情况来看, 大量资本向生鲜电商的头部聚拢, 力图打造供应链并搭建冷链物流 217 年生鲜电商领域全年共融资 13 笔, 融资金额约 亿元 每日优鲜和易果生鲜为首的两大生鲜电商继续引领融资 : 每日优鲜年初完成 C 轮和 C+ 轮融资, 共融资约 4.3 亿美金, 用于加大对上游供应链生态体系以及社区冷链网络的投入 ; 易果生鲜则完成 3 亿美金 D 轮融资, 资金将用于旗下冷链物流平台 安鲜达 的基础设施建设 互联网巨头的进入, 一方面会促进冷链物流行业与互联网的深度融合, 加速冷链物流发展的步伐, 另一方面, 巨头的入局也抬高了行业门槛, 行业格局将会逐渐清晰 (5) 冷链行业并购重组活跃, 行业资源重新分配 21 年至今, 冷链行业的并购重组项目较多, 以大集团兼并小企业为主, 主要的目的是拓宽业务范畴 布局冷链行业 布局冷链行业的大型集团类型多样, 有顺丰 万科物流这类物流企业, 也有新希望这类农产品产销集团 但总体来说, 并购重组的活跃将促进行业资源重新分配, 向具有雄厚经济实力和运营能力的大型集团聚拢 随着巨头企业的入场, 未来冷链行业的竞争也将更加激烈, 但集中度势必提升, 这对行业中游设备制造企业来说是一个中长期利好 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 表 2 冷链行业并购重组概览 收 ( 并 ) 购时间投资方被收购 ( 并购 ) 企业备注 顺丰小红帽物流 顺丰深圳银捷速递 顺丰四川星程宅配 区域市场拓展 布局冷链 大数据搜集 海尔日日顺广德占股 34% 浙江东日温州菜篮子进军物流自动化 天图物流敏捷和冷链物流布局冷链物流 新希望上海波隆进军物流自动化 新希望山东 河北 云南 成都鲜生活成立鲜生活冷链物流 大生农业 清江冷链 拓展冷链业务 万科物流 太古冷链物流资产包 并购项为太古实业旗下的太古冷链物流资产包, 还包括了上海 广州 南京 成都 厦门 廊坊 宁波在内的 7 座冷库 资料来源 : 中冷联盟 中国冷链十年风云变化 招商证券 (6) 医药冷链的前景可期 有关数据显示,22 年我国医药市场价值将达到 12 亿美元, 极有可能超过美国成为全球第一大医药消费国 随着医疗消费水平的提高, 对医药产品的物流也提出更高的要求, 尤其是需要低温贮藏的医药冷藏品发展很快, 医药冷链物流也随之进入了快速增长期 在我国, 疫苗类制品 注射针剂 酊剂 口服药品 外用药品 血液制品等医药冷藏品的销售金额占我国医药流通企业总销售额的 1% 217 年, 全国药品流通市场销售规模稳步增长, 全国七大类医药商品销售总额 216 亿元, 同比增长 8.4%; 其中, 医药冷藏品的销售金额约 2 亿元 据不完全统计, 217 年全国医药物流直报企业配送货值 1142 亿元, 约占总销售额的 57%; 按照相同比例估算, 医药冷藏品配送货值约为 114 亿元 图 16: 年医药品销售额及冷藏品销售额情况 药品流通行业 : 商品销售额医药冷藏品销售额总销售额增速 (%) 25 35% 2 3% 25% 15 2% 1 15% 1% 5 5% % 资料来源 : 商务部市场秩序司, 招商证券 5 冷链行业未来空间巨大,22 年达 47 亿元 根据中国物流与采购网数据, 随着果蔬 肉类 水产品等农产品和疫苗等医药产品的市 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 场需求不断扩大, 我国冷链物流迎来行业发展契机 目前我国冷链市场规模在 25 亿 元左右, 预计到 22 年, 市场规模可以达到 47 亿元, 年复合增速将超过 2% 图 17: 年我国冷链物流市场规模预测 市场规模 ( 亿元 ) 增速 (%) E 219E 22E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 中国物流与采购网, 招商证券 二 冷链行业最重要的基础设施建设 冷库 冷库在冷链物流中的节点作用明显 以农产品的流通举例, 从田间到餐桌的整个供应链条中, 冷库可以说是最重要的流通节点, 也是企业最重要的业务载体 目前, 我国冷库发展的情况一般, 在商品流通过程中, 有些地方的冷链基础设施不健全, 冷库或冷柜设备并不完善, 这也恰恰是发展机会所在 图 18: 冷链物流各环节示意图 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 1 常见冷库可按结构和温度分类 (1) 按结构型式可以将冷库分为土建型 轻钢结构型以及混合型 冷库由于其应用场景的特殊性, 所以在结构型式 功能定位 保温体系 货品类型等诸多方面与普通仓库存在很大差异 从结构型式上来说, 目前冷库建筑的建造方式主要有三种 : 1) 采用砌块和钢筋混凝土结构加保温建造的土建冷库, 优点是坚固 承重高 寿命长, 防火和耐久性好, 但是施工期长, 有效容积也比较低 根据中冷联盟 中国冷链热力图 : 218 版 全国冷链物流企业分布图 数据显示, 在我国, 土建型冷库仍旧引领行业潮流, 占比为 7.3% 2) 轻钢结构加装配式冷库型式, 装配式冷库近年来有了很大的发展, 在中小型冷库建造中应用广泛, 占比为 21.6% 钢结构冷库则具有建设周期短 容量空间大 使用灵活 便于实现自动化等优势 3) 土建或钢混结构加装配式冷库, 这种结构一定程度上避免了以上两种结构的缺点, 近年来应用较多, 占比为 8.1% 图 19: 土建冷库外观图 图 2: 土建冷库内部图 资料来源 : 公开资料 招商证券 图 21: 装配式冷库外观图 资料来源 : 公开资料 招商证券 图 22: 装配式冷库结构图 资料来源 : 公开资料 招商证券 资料来源 : 公开资料 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 图 23: 我国冷库结构分类占比 土建型冷库轻钢结构加装配式冷库混合结构冷库 21.6% 8.1% 7.3% 资料来源 : 中冷联盟 中国冷链热力图 218 版 招商证券 (2) 按温度高低可以将冷库分为低温 中温 高温库和速冻库 按照冷库的温度可以将冷库划分为低 中 高温冷库 气调库以及速冻库 高温冷库温度区间为 (-2 ~+8 ), 适合果品蔬菜类保鲜 ; 中温冷库温度区间为 (-23 ~-1 ), 适合冻结后的食品冷藏 ; 低温冷库的温度区间为 (-3 ~-23 ), 适合冻结水产 禽肉类食品的冷藏 ; 速冻库为温度在 -3 以下的冷库, 适合在鲜品冷藏前的快速冻结 根据中冷联盟 中国冷链热力图 218 版 全国冷链物流企业分布图 数据显示, 我国低温库占比 71.8%, 中温库占比 12.7%, 高温库占比 1.5%, 速冻库占比.5%, 其他类型占比 4.3% 图 24: 冷库按温度分类 图 25: 我国冷库按温度分类占比 高温冷库 :-2 ~8 果品蔬菜保鲜 低温库中温库高温库速冻库其他 1.5%.5% 4.3% 中温冷库 :-23 ~-1 冻结后食品冷藏 12.7% 低温冷库 :-3 ~-23 冻结水产 禽肉类食品冷藏 速冻库 :-3 以下鲜品冷藏前快速冻结 71.8% 资料来源 : 中冷联盟 中国冷链热力图 218 版 招商证券 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 2 冷库的投资方与使用方 冷库的投资方可以大致分为 3 类, 即政府 物流企业以及商业企业 政府投资冷库主要用于储备应急食品 应急药品和部分生物制品及危化品 ; 物流企业包括海航 太古等物流服务提供商, 万科 普洛斯等物流地产商, 上海港 宁波港等港口企业, 他们投资冷库主要为满足本企业商品储存 流转的需求或者作为第三方提供冷库储存服务 ; 商业企业包括蔬菜 果品销售企业, 深农批 新发地等农批市场企业, 三全 思念等食品生产企业, 投资冷库主要为了满足本企业日常生产和销售的需求 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 投资方 行业研究冷库的使用方也可以大致分为 3 类, 即餐饮企业 食品及药品或者工业产销企业 线下及线上零售企业 餐饮企业例如麦当劳 百盛 海底捞等集团 ; 食品类生产 销售企业例如双汇 金锣 美佳等, 药品类生产 销售企业如广药集团 哈药六厂等, 工业产销企业例如危化品生产销售企业 ; 值得一提的是生鲜电商平台, 目前已经成为冷库的重要使用方 图 26: 常见冷库投资方与使用方 政府投资 ( 肉类储备库等 ) 餐饮 ( 麦当劳 百胜 海底捞 ) 物流企业 ( 海航 鲜易 太古等 ) 速冻品 ( 湾仔码头 千味央厨 ) 商业企业 ( 蔬菜 果品公司 ) 水产品 ( 太平洋恩利 美佳 ) 农批市场 ( 深农批 新发地等 ) 肉制品 ( 双汇 金锣 得利斯 ) 食品生产 ( 三全 思念 双汇等 ) 乳制品 ( 伊利 蒙牛 和路雪 ) 物流地产 ( 万科 普洛斯等 ) 生鲜电商 ( 京东 天猫 ) 港口 ( 上海港 宁波港等 ) 零售 ( 华润 沃尔玛 大润发 ) 使用方 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 3 我国冷库保有量处于稳定增长阶段 (1) 我国冷库总量较大, 但地区分布不均 根据中物联冷链委的统计分析,217 年全国冷库总容量约为 4775 万吨, 折合 万立方米, 同比增长 13.7% 近年来, 我国冷库在总容量方面取得了较为明显的进展 : 213 年全国冷库总容量为 2411 万吨, 折合 627 万立方米,217 年全国冷库总容量相比 213 年已经翻番, 复合年均增长率 (CAGR) 为 18.63% 但是从增长速度上来说, 近两年冷库容量发展并没有延续之前的高增速 :214 年全国冷库总容量增速为 37.71%, 而 年增速在 12%~13% 之间 图 27: 年全国冷库总容量 图 28: 我国冷库按区域分布占比 万吨万立方米增速 (%) 4% 35% 华东华北华中华南西南和西北 14.2% % 25% 2% 15% 1% 5% 11.36% 15.11% 43.64% % 15.88% 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 资料来源 : 中物联 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 虽然冷库总容量近年来不断增长, 但是区域分布不平衡的问题仍然比较严重 217 年华东 华东 华中 华南区域的冷库容量占全国冷库总容量的的比值分别为 43.6% 15.88% 15.11% 11.36%, 而承担全国大部分生鲜农产品批发的西南和西北区域合计占比仅 14%, 缺乏原产地区域化生产冷链体系建设 从冷库容量的分布来看, 一线城市的冷库增长并不明显, 主要是由于一线城市土地租金高昂, 并且一线城市现有冷库资源已经相对充足了 ; 以上海和北京为例, 上海人均冷库保有量高达 1282 吨, 北京人均冷库保有量高达 725 吨, 而重庆的人均冷库保有量仅 43 吨 部分二线城市 农产品产地, 以及临港地区冷库增长显著, 这主要得益于城市化进程提速 消费升级 生鲜电商需求扩张以及食品进出口业务持续增长等原因 石家庄市政府前不久印发 关于加快发展冷链物流的实施意见 明确, 到 22 年, 石家庄市将新增冷库 1 万吨 ; 口岸冷链物流初具规模 ; 冷链物流企业综合服务能力普遍增强, 培育 3 至 5 家 3A 以上冷链物流企业 判断一个地区冷库水平高低不能仅看冷库的绝对总量, 也要看该地区的人口数量以及区域性特征 ( 是产地还是销地 ) 新疆 宁夏的冷库容量相比其他省市较少, 但由于这两个地区的人口数量并不多, 因此这两个地区的人均库容仍排在全国中上等水平 图 29: 人均冷库容量中上等水平区域情况 ( 万吨 / 万人 ) 新疆重庆辽宁山东海南福建 宁夏 北京 天津 191 上海 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 (2) 果蔬和肉制品使用冷库的占比最高 目前我国各类产品使用冷库的占比情况是, 果蔬和肉制品占比最高, 分别为 3% 和 24%, 两者合计占比超过 5%; 水产品占比为 17% 果蔬产品因为销量巨大, 在冷库市场占据 3% 的比重并不算高, 其中主要以樱桃 葡萄 杨梅这类高价值水果和冷冻蔬菜为主 而目前乳制品使用冷库仅占 6%, 比重很小 可以预见, 随着消费能力的升级, 生鲜电商带动乳制品 水产品以及高价值水果的销量, 未来乳制品的冷库占比会有所提高, 果蔬产品和水产品的冷库占比会进一步提高 敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 图 3: 各类产品使用冷库占比 速冻食品 13% 1% 肉制品 6% 水产品 24% 果蔬 乳制品 其他 3% 17% 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 (3) 生产地 冷库占比较低, 产地冷库建设比较落后 冷库可以按照其使用目的 使用场景以及使用主体的不同分为交易型和周转型两种类型 交易型冷库涵括 冷链物流园区 农批市场 等, 这种类型冷库的优势在于使用的土地多是自有土地, 并且规模大 集中度高, 融资能力很强 但同时, 缺点也依旧明显, 自动化程度低 建造水平偏低等 未来的主要趋势是发展物流地产 集中采购 电子结算, 提供金融供应链以及加工 分拣和配送等服务 周转型冷库涵括 第三方仓储 配送中心 中央厨房 等, 这种类型冷库的优势在于其自动化水平高, 建造水平高, 能够提供增值服务以及供应链管理服务 缺点在于土地是租用的, 存在一定的限制, 而且单体规模偏小 集约化程度较低, 进而导致融资能力较差和冷库网络不够健全等 未来的主要趋势是发展仓配一体化, 积极与新型产业融合, 作为食材供应链, 提供定制服务 表 3 不同类型冷库对应产品及优缺点 冷库类型优势缺点趋势 交易型冷库 冷链物流园 农批市场 自有土地 规模大 集中度高 融资能力强 自动化程度低 建造水平低 物流地产 集中采购 电子结算 金融供应链 加工 分拣 配送 周转型冷库 第三方仓储 配送中心 中央厨房 资料来源 : 公开资料, 招商证券 自动化水平高 建造水平高 增值服务 供应链管理 土地租用 单体规模小 集约化程度低 融资能力差 网络不健全 仓配一体化 新兴产业融合 食材供应链 定制服务 按照 生产地 和 销售地 来区分冷库, 可以把区域分拨型 城市配送型以及市场型冷库归类为 销售地 冷库, 产地型冷库和生产型冷库则归类为 生产地 冷库, 区域分拨型 城市配送型冷库 市场型冷库占比分别为 2% 27% 和 13%, 即 销售地 冷库合计占比为 6%, 但 生产地 冷库合计占比仅 24% 说明当前冷链 产地一公里 水平比较薄弱, 田间地头冷库 预冷间等有很大的发展空间 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

21 图 31: 不同类型冷库容量占全国冷库总容量的比例 ( 立方米 ) 生产型冷库, 12% 其他, 16% 产地型冷库, 12% 区域分拨型, 2% 市场型冷库, 13% 城市配送型, 27% 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 (4) 中外冷库对比 : 人均拥有量有大幅向上增长的空间 我国冷库产业虽然在近年取得了长足的进步, 但是与发达国家相比, 仍然处于较低水平, 尤其是人均冷库拥有量方面, 我国仍然比较落后 我国目前冷库总量已经与美国持平, 但人均拥有量只占美国的 1/4; 日本冷库总量约为 33 万立方米, 人均冷库拥有量是我国的 3 倍 ; 德国人均冷库水平是我国的 2.5 倍 ; 法国是我国的 2 倍 ; 荷兰是我国的 1.5 倍 图 32: 人均冷库容量与发达国家对比 荷兰 1.5 法国 2 德国 2.5 日本 3 美国 4 中国 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 4 冷库制冷系统 : 冷链的设备核心 (1) 二氧化碳担任新型环保制冷剂 用于冷库降温的制冷剂主要是氨 氟利昂, 近年来新型环保制冷剂例如二氧化碳也越来越多的应用在冷库降温中 氨系统一般采用集中式制冷, 设有专门机房, 应用于大型制冷系统 ( 万吨以上 ), 近年来的发展重点在于提高安全性, 降低充注量 而氟利昂由于对于环境不友好, 使用率已经在逐渐下降 敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 二氧化碳具有高密度和低粘度, 流动损失小 传热效果良好, 并且费用低 易获取 稳定性好 最重要的是, 二氧化碳安全无毒, 不可燃, 这一点比传统制冷剂 R29 相比具有明显优势 在冷库制冷应用上, 二氧化碳通常与氨 氟利昂分别组合, 氨 + 二氧化碳 组合能够有效降低氨充注量, 提高安全性 ; 氟利昂 + 二氧化碳 组合能够减少对环境的影响, 符合环保要求 图 33: 制冷剂应用情况 冷库 大于万吨 小于万吨 无特殊要求 尽量减少氨充注量 周边有居民区 无特殊要求 有环保要求 氨 氨 + 二氧化碳 氨 + 二氧化碳 氟利昂 氟利昂 + 二氧化碳 氟利昂 氨 氨 + 二氧化碳 氟利昂 + 二氧化碳 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 根据中物联冷链委的数据, 目前从制冷剂比例上看, 液氨制冷系统占比为 69.4%, 氟利昂制冷系统占比 29.7%, 二氧化碳制冷系统占比为.9% 但是液氮制冷系统存在较大的安全风险, 液氮具有强烈刺激性气味的无色液体, 具有腐蚀性且容易挥发, 化学事故发生率较高, 一旦冷库发生液氮泄露事故将会引起严重的人员伤亡和财产损失 213 年 9 月, 上海翁牌冷藏实业有限公司发生液氨泄漏事故, 造成 15 人死亡 8 人重伤 17 人轻伤 由于氟氯烃 (CFCs) 对于臭氧层和大气变暖的不利影响, 二氧化碳 (CO2) 成为制冷系统制冷剂的首选替代品 前国际制冷学会主席, 挪威的 G Lorentzen 在 1989~1994 年大力提倡使用自然工质, 特别是对于 CO2 的研究与推广应用上起了很好的带头作用 1991 年 6 月, 我国成为 蒙特利尔议定书 缔约国之一 ;1992 年 5~7 月编制了 中国消耗臭氧层物逐步淘汰国家方案, 并于 1993 年 1 月经国务院批准, 逐步淘汰消耗臭氧层物质已经成为一项国际责任 二氧化碳制冷系统将逐渐成为未来发展的趋势, 不仅新建冷库中会采用二氧化碳制冷系统, 在很大一批旧冷库改造中, 二氧化碳库也将成为一个热门选择 图 34: 制冷剂应用情况 液氨制冷系统氟利昂制冷系统二氧化碳制冷系统 29.7%.9% 69.4% 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 (2) 冷链设备的核心部件 -- 压缩机 冷库制冷所使用的压缩机主要是螺杆式压缩机 活塞式压缩机 涡旋式压缩机和冷凝机组 ; 螺杆式和半封闭活塞式压缩机主要应用于容量 3 吨以上的大中型冷库, 而全封闭活塞压缩机 涡旋式压缩机和冷凝机组则主要应用于小型冷冻仓及便利店 因为压缩机是冷链行业中非常重要的机械设备, 在后文会有专门的篇幅进行分析, 这里只点出压缩机在冷库中的主要应用分类 表 4 压缩机主要分类及部分品牌 类型主要应用冷库类型生产厂家 氨工质压缩机 螺杆式压缩机 5 吨以上冷库大冷 烟冷 约克 格拉索 前川 半封闭活塞式压缩机 5 吨以上冷库大冷 烟冷 约克 氟压缩机 螺杆式压缩机 5 吨以上冷库 比泽尔 莱富康 开利 汉中 复盛 神户制钢 前川 半封闭活塞式压缩机 2 吨以下冷库及超市制冷系统比泽尔 开利 莱富康 松下 谷轮 全封闭活塞式压缩机 小型冷冻及便利店 泰康 丹佛斯 美优乐 涡旋式压缩机 小型冷冻及便利店 松下 谷轮 氟压缩机组 螺杆式并联机组 活塞式并联机组 3 吨以上冷库 2 吨以下冷库及超市制冷系统 科利德 西克 松下 开利 神州 开山 京科伦 科利德 西克 松下 开利 神州 开山 京科伦 小型全封闭冷凝机组小型冷冻及便利店组装厂家小型分散 涡旋式压缩机组小型冷冻及便利店谷轮 松下 压缩机厂家 OEM 产品 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 5 自建冷库成本 VS 收益 : 成本高企 租金季节性变动 (1) 装配式 ( 轻钢结构 ) 冷库造价高于土建式冷库 目前使用较多的是土建冷库和装配式冷库, 这两种冷库由于建设原材料和保温材料的差异, 建造成本差异较大, 总体来说, 轻钢结构加装配式冷库的造价更高 主要原因是土建冷库的原材料主要是砌块和钢筋混凝土, 保温材料一般选用聚氨酯保温材料 ; 装配式冷库为钢结构骨架, 并辅以隔热墙体 顶盖和底架, 保温材料一般选用聚苯乙烯泡沫塑料 (EPS) 从建设原料上来说, 钢筋混凝土的造价约 45 元 / 平方米, 钢结构骨架的造价约 65 元 / 平方米 ; 从保温材料来说, 聚氨酯保温材料的均价在 8 元 / 立方米左右, 聚苯乙烯泡沫塑料 (EPS) 根据密度定价, 一般 1~3 元 / 立方米 同类型中不同段位的产品之间价格差异也更大, 特殊冷库与低端冷库造价差异约 45 元 / 平米 土建冷库整体造价相对较低, 不同段位的产品差价也较小, 特殊冷库与低端冷库造价差异约 3 元 / 平米 由下图可以看出, 随着冷库产品质量的提升, 土建冷库和装配式冷库之间造价的差异也逐渐增加, 两种结构的低端冷库造价相差 5 元 / 平米, 特殊冷库造价相差 2 元 / 平米 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 图 35: 土建式冷库与装配式 ( 轻钢结构 ) 冷库造价对比 土建冷库 装配式冷库 低端中端高端特殊 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 (2) 与普通仓库相比, 冷库的建设成本及运营费用高昂 很多食品 药品生产和销售企业 物流企业通常会自建冷库, 冷库的建造和运营相比一般仓库来说投入成本高很多 普通的钢结构仓库造价约 4 元 / m2, 土建库造价约 3 元 / m2, 而中端装配式冷库 ( 对应钢结构仓库 ) 造价为 5 元 / m2, 中端土建冷库造价 4 元 / m2, 冷库造价是普通仓库的 1 倍不止 按照容积为 3 吨的中端冷库来测算, 土建库的建造成本约为 万元, 装配式 ( 即钢结构冷库 ) 造价约为 万元 表 5 普通仓库与冷库建造成本对比 类型 冷库 普通仓库 比例 为方便计算, 两种库都按照正方体计算容积和面积 ; 容积与重量的比例为 2.5:1 土建 4 元 / m2 3 元 / m 钢结构 ( 装配式 ) 5 元 / m2 4 元 / m 按照容积为 3 吨来计算建造成本,3 吨容积的库面积为 m2 土建建造成本 万元建造成本 万元 钢结构 ( 装配式 ) 建造成本 万元建造成本 万元 12.5 资料来源 : 冷链委, 招商证券 除了建造成本, 冷库在经营过程中也会产生较大费用 这些费用主要由电费 折旧费或租金 人力成本和修理费用构成 ; 其中占比最大的是电费和人力成本, 分别占运营成本的 45% 和 4%, 折旧费用和修理费占比较小, 分别为 7% 和 8% 运营成本中占比最大的两类费用是电费和人力费用, 其中, 影响电费的主要因素是库房保温 库房设施设备用电情况以及冷库的操作流程 ; 而影响人力费用的主要因素是市场就业人员工资水平和工作人员的效率 占运营成本比重较小的是库房费用以及修理物耗费用, 库房折旧费主要是由库房所在地的市场价格以及库房条件决定的, 而修理及物耗费用则是由设施设备质量 维修及时率以及设施设备保养等环节决定的 冷库运营耗电量巨大, 每平方米月耗电至少花费 2 元, 每年的运营投入约为建造费用的 1/3 受制于高额成本和运维费用, 冷库建设发展需要有强劲的外部动因 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25 图 36: 自建冷库各项经营费用占比 电费人力成本库房折旧或租金修理及物耗 7% 8% 45% 4% 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 (2) 冷库经济收益高 盈利周期长, 部分地区的租金季节性变化 冷库的建设成本和运营成本较高, 但修建完成后通常能够使用 15-2 年 ; 并且目前我国冷库整体供求关系是供不应求, 冷库出租率在 1%~12% 从冷库出租价格来看, 冷库价格比较高的城市主要有南京 北京 上海 昆明 海口, 价格偏低的城市主要有济南 合肥 银川 太原等, 其他城市价格相差不大 以上海地区的冷库为例测算租金价格较高的地区冷库出租的毛利率, 某中型装配式冷库 (3 吨 ) 的出租率为 1%, 建设成本约 2 万元, 年运营费用为 7 万元 ; 平均租金约 3.5 元 / 吨 / 天, 每月租金收入约 31.5 万元, 年租金收入约 378 万元, 半年左右就能收回冷库建设成本 以济南地区的冷库为例测算租金价格较低的地区冷库出租的毛利率, 建设成本及运营费用不变, 平均租金约 2 元 / 吨 / 天, 每月租金收入约 18 万元, 年租金收入约 216 万元, 一年左右能够收回冷库建设成本 图 37:218 年一至二季度主要城市冷库租金价格 ( 元 / 吨 / 天 ) Q1- 高价 218Q1- 低价 218Q2- 高价 218Q2- 低价 资料来源 : 中物联冷链委 链库 招商证券 从冷库租金价格可以看出, 冷库的使用需求及价格变化有明显的季节性 二季度入夏以 来, 北京及其周边地区天津, 上海及其周边地区杭州, 广州等地, 由于人口密集 消费 需求高, 冷库供不应求, 租金价格有明显的上浮 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

26 6 国内冷库产业集中度正在加速整合 (1) 目前的竞争环境是有利于本土冷链及冷库企业 从全球范围来看, 北美地区是冷库配套最为完善的地区, 全球 TOP25 的冷库企业中有 18 家在美国和加拿大境内设有总部或分支机构, 美国有 12 家, 加拿大有 6 家, 紧随其后的是澳大利亚有 5 家, 而中国仅两家 结合上文的人均冷库容量比, 日本和欧洲等国如德国 法国和荷兰, 虽然人均冷库容量较高, 但是没有产生体量庞大的冷库行业巨头, 主要是因为欧洲和日本的国土面积和人口有限, 尤其是土地面积较小, 很大程度上制约了冷库企业的体量 而我国境内的全球 TOP25 冷库企业及其分支机构仅 Americold Logistics 和 Swire Cold Storage 两家, 这一方面是由于,214 年以前国内的冷链产业发展非常落后, 有限的市场规模不足以吸引巨头企业进入 ; 另外一方面, 当 214 年至今国内冷链产业长足发展, 但同时经济较为发达地区的土地价格也一路高歌猛进, 国际企业进入中国市场的成本很高 图 38: 全球各地 TOP25 企业分布情况 资料来源 :GCCA 招商证券 表 6 全球 TOP25 冷库企业排名及冷库容量 ( 不含中国企业 ) 容量企业 (m³*1 4 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 26 企业 容量 (m³*1 4 ) 1. Americold Logistics Henningsen Cold Storage Co Lineage Logistics Gruppo Marconi Logistica Integrata Swire Cold Storage Congebec Logistics, Inc AGRO Merchants Group Hanson Logistics Nichirei Logistics Group, Inc Conestoga Cold Storage Kloosterboer Oxford Logistics Group NewCold Coöperatief U.A Zero Mountain, Inc VersaCold Logistics Services Agri-Norcold A/s Interstate Warehousing, Inc Montague Cold Storage Pty Ltd Frialsa Frigorificos S.A. De C.V Bring Frigo Cloverleaf Cold Storage Co Confederation Freezers Emergent Cold Storage Friozem Armazens Frigorificos Ltda Burris Logistics 资料来源 :GCCA IARW GLOBAL TOP 25 LIST OF REFRIGERATED WAREHOUSING 招商证券

27 目前的竞争环境是有利于本土冷链及冷库企业的, 根据前文的占比数据, 我国冷链行业前 1 强所拥有的冷库容量共计 3185 万立方米, 而 Americold Logistics 和 Lineage Logistics 两家企业所拥有的冷库容量分别为 277 万立方米 2172 万立方米, 可见国内整个行业尚处在市场竞争的初级阶段, 竞争格局远没有稳固, 没有寡头和垄断企业, 大中型企业都能够各展所长, 在产业发展过程中分一杯羹 (2) 百强企业份额提升市场集中度提升 根据 217 年中国冷链物流百强企业名单, 我国百强冷链企业的仓库总面积为 3185 万平方米, 即 1274 万吨, 同比增长 31.3%, 占全国冷库总容量的比例为 26.7%, 相比上一年增长了 3.6 个百分点 同期, 全国冷库总容量的增速为 13.7% 从仓库集中程度来看, 冷库产业正在逐步走向成熟, 网络整合正在加速 图 39: 百强冷链企业仓库总面积及增速 图 4: 百强冷链企业仓库占比 14 面积 增幅 35% 百强企业仓库 其他企业仓库 % 3% 25% 26.68% 8 2% 6 15% % 1% 2 5% 百强企业仓库总量 全国冷库总量 % 73.32% 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 7 冷库容量 22 年有望达 2 亿立方米 冷链行业目前兼并 收购项目较多, 有资源向几大巨头企业聚拢的趋势 ; 并且随着我国居民人均可支配收入的上升 消费结构升级, 居民对冷藏生鲜肉蛋奶 果蔬 水产 进口商品的需求与日俱增 ; 随着医疗大健康行业的发展, 冷藏药品的流通量也会逐步扩大 因为下游需求不断扩大, 目前不仅有大型电商平台在积极布局冷库产业, 建立专用冷库, 打造专业化的冷链供应链系统, 房地产企业 食品生产销售企业也纷纷进入冷库市场, 为日后在冷链物流方面的竞争打好基础 根据中物联冷链委的预测, 年, 冷库的数量和容量将会保持增长的态势, 并且增速较前两年会有所上升 预计到 22 年, 我国冷库容量有望达到 2 亿立方米左右 ; 年的年均复合增长率约为 2% 虽然冷库的建设成本和运营费用高昂, 但是租金有益非常可观, 如果运营得当一般能够在半年到一年的时间收回建设成本 ; 不仅如此, 冷库的使用周期较长, 总体来说盈利空间较大 对于资金实力雄厚的企业来说, 有能力进行大型 专业化冷库的投资建设, 并且有专业的运营团队进行管理, 提高冷库的利用率, 降低空置率控制运营成本 未来的冷库行业集中度将会有所上升, 冷库制冷设备的需求将会更加旺盛, 同时需求端也将会向大型企业汇聚 敬请阅读末页的重要说明 Page 27

28 图 41: 年冷库容量及增速预测 25 2 万吨万立方米增速 (%) 25.% 2.% % 1 1.% 5 5.% % 资料来源 : 中物联冷链委 招商证券 8 上市企业 : 冷库设备双寡头格局及全球制冰系统龙头 我国冷冻机设备制造企业的市场格局在 215 年前后发生较大的变动, 由原本的 中国四大冷冻机厂 格局转变为目前以大冷和烟冷为主导的市场格局 以 2 年为界, 在此之前, 沈阳沈一冷冷冻机有限公司 武汉新世界制冷工业有限公司 大连冷冻机股份有限公司 ( 现 大冷股份 ) 以及烟台冷冻机总长 ( 现 冰轮环境 ) 并称为 中国四冷 大冷股份和冰轮环境 ( 原 烟台冰轮 ) 两家企业相继上市以后, 沈阳 沈一冷 的冷冻机市场率就被挤占的比较严重, 逐渐失去往日的辉煌 215 年 6 月, 大冷股份以 67 万元的价格收购了大连冰山集团持有的武新制冷 19% 的股权以及三洋电机株式会社持有的 3% 股权, 此后, 武新制冷成为大冷股份全资子公司 武冷在正常年份的收入规模是 3 亿元左右, 净利润规模在 3 万左右 ; 大冷收购武冷是上市公司平台整合集团冷链产业链的战略的一部分 至此, 中国四冷 格局就演变成了以大冷股份和冰轮环境为主导的格局 大冷股份和烟台冰轮是我国冷冻机设备行业的两大龙头, 他们的主营业务包括冷冻机及相关配件的制造 销售, 冷冻冷藏库的项目建造等 在大型冷冻冷藏项目的建造中, 国内基本处于大冷股份和烟台冰轮双寡头的局面 ; 冰轮环境在大中型冷库建设项目中占有 4% 以上的市场份额 大冷股份的业务还涉及制冷行业下游的冷链消费端, 如展示柜 药品冷藏柜 自动售货机等,217 年还成功进军了超低温远洋运输船市场 (1) 冷库双寡头之冰轮环境 (811) 年营收 亿元, 其中冷链装备占比 4% 烟台冰轮创建于 1956 年, 是以低温冷冻 中央空调 环保制热 密封技术 精密铸件 能源化工装备等为主导产业的跨行业 国际化运营的大型集团企业 其主导产品螺杆压缩机获得国家科技进步二等奖, 冰轮 品牌入选商务部首批最具市场竞争力品牌 企业实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会, 第一大股东为烟台冰轮集团有限公司, 持股比例为 29.15% 217 年, 公司营业总收入为 亿元, 同比增幅为 12.45%, 归属于上市公司股东的 敬请阅读末页的重要说明 Page 28

29 净利润为 3.14 亿元, 同比增长了 2.67% 从营业收入的结构来看, 工业产品 ( 制冷空调业 ) 销售是占比最大的业务,217 年占比约 85%, 其中冷链装备和中央空调占比分别为 4% 和 45%; 工程施工收入占比为 9.17%; 其他业务合计占比 6% 从净利润组成结构来看, 冷链业务的净利润为 55 万元左右, 中央空调业务 ( 顿汉布什 ) 净利润为 1.3 亿元左右 图 42: 年冰轮环境营收及净利润图 43:217 年冰轮环境营业收入结构 ( 按产品 ) 4 15% 9% 6% 35 1% % % -5% -1% 85% (5) -15% 营业总收入 ( 万元 ) 归属母公司股东的净 ( 万元 ) 营收增速 (%) 净利润增长率 (%) 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 工业产品销售 ( 制冷空调业 ) 工程施工其他主营业务 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 2 在冷链业务部分主要以新增冷库为主 工业产品销售 ( 制冷空调业 ) 是冰轮环境最大的营业收入来源,217 年制冷产品营收额为 亿元, 占总营业收入的 85% 左右 工业产品销售业务主要由冷链业务和空调业务 ( 顿汉布什 ) 构成,217 年冷链业务收入 6.7 亿元, 去年同期收入 5.3 亿元, 同比增长 26% 216 年的订单增长在 217 年得到确认, 冷链业务贡献 55 万元左右的净利润 冷链业务主要是生产冷冻冷藏成套设备, 基本是定制化的产品, 企业在大中型冷库中的市占率超过 4% 大中型冷库的收入分两次确认, 一次是产品交付, 一次是工程施工, 产品的毛利率较高, 但是工程施工的毛利率根据项目的不同, 波动较大 企业的冷链业务, 下游 8% 是食品冷链,2% 是工业冷链 在下游食品冷链领域, 主要的市场竞争策略是通过服务做进口替代 ; 但是在工业领域企业还是新手, 实力不够强, 主要的竞争对手是约克 企业在冷链业务部分主要以新增项目为主, 冷库的使用寿命在 年左右,1 年前的冷库效率低下, 虽然现在的冷库技术已经有了质的飞跃, 但是对老旧冷库的改造难度依然较大 所以, 目前的物流冷库都是以新建为主, 新进入的冷链物流企业都倾向于新建冷库, 因为效率和投资收益率会更高 表 年冰轮环境各业务毛利率情况 工业产品销售 营业收入 ( 亿元 ) 增幅 营业成本 ( 亿元 ) 增幅 毛利率 增幅 ( 百分点 ) % % 29.17% 工程施工 % % 13.88% 2.57 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 29

30 公司的冷库产品主要客户为伊利 蒙牛等专业食品商, 渠道商的物流冷库以及房地产企业和政府平台,217 年公司的二氧化碳 (CO 2) 制冷系统销售增速为 1-2%, 市场推广很快, 增速一直维持在这个水平 并且, 二氧化碳制冷系统的比重一直在增加, 行业对该产品的认可度在提升 企业在该产品上具有优势, 因为技术更加领先 (2) 冷库双寡头之大冷股份 (53) 年营收 2.8 亿元, 制冷设备占比 98% 大冷股份成立于 1993 年, 是以经营 冰山 牌制冷设备及其配套辅机 阀 配件以及冷冻工程所需配套产品为主的国家一级企业 企业第一大股东为大连冰山集团有限公司, 持股比例为 19.97% 217 年, 公司营业总收入为 2.8 亿元, 同比增幅为 9.85%, 归属于上市公司股东的净利润为 2 亿元, 同比增长了 1.17% 从营业收入的结构来看, 制冷设备是占比最大的业务,217 年占比为 98.28% 图 44: 年大冷股份营收及净利润图 45:217 年大冷股份营业收入结构 ( 按产品 ) % 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% 1.72% 营业总收入 ( 万元 ) 归属母公司净利润 ( 万元 ) 营收增幅 (%) 净利润增幅 (%) 制冷设备 98.28% 其他 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 2 业务拓展至超低温远洋运输船市场以及冷链下游消费端 217 年, 企业子公司冰山工程公司继续深耕细分市场, 在冷链物流 渔业捕捞等优势领域实现较好订单增长, 签订 1 万元以上合同 2 余项 船机事业取得新成果, 实现冷冻站上船, 成功进军高端超低温远洋运输船市场领域, 订单金额近亿元, 同比增长 5% 以上 子公司冰山菱设速冻事业快速成长, 速冻设备收入超过 5 万元, 同比增长 5% 以上 成功进入景气度高的小龙虾加工行业, 未来发展空间进一步拓宽 联营公司松下冷链顺应消费新趋势, 积极拓展细分蓝海市场 便利店事业, 基于物联网技术 运用能源管理和店铺智能化系统, 助推便利店冷链设备智能化升级, 收入同比增长约 3% 商用厨房事业, 香港市场收入同比增长约 4%; 生物医疗事业, 医疗超低温冰箱 血液冷藏箱 恒温培养箱等新产品在医院 血站 科研等领域均实现应用突破, 收入同比增长 5% 以上 公司前五大客户中, 松下集团占比最高, 松下冷链和松下制冷分别是公司第一和第二大客户, 占年度销售总额的比例为 8.32% 和 5.18% 广州富力地产 宏泰国际融资租赁和大连富士冰山自动售货机合计占比 6.64% 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

31 表 年大冷股份各项业务毛利率情况 营业收入 ( 亿元 ) 增幅 营业成本 ( 亿元 ) 增幅 毛利率 行业研究 增幅 ( 百分点 ) 制冷空调 % % 2.47% 1.6 设备资料来源 : 公司定期公告 招商证券 3 联营公司 : 松下压缩机盈利能力最强, 贡献一半以上联营收益 公司所有的联营企业中, 松下压缩机 ( 持股 4%) 的盈利能力最强, 松下压缩机营业 收入中约 8% 来自涡旋式压缩机,2% 来自半封闭活塞压缩机 ( 用于冷库制冷系统 ), 主要的客户是格力空调和美的空调 217 年松下压缩机为企业带来的投资收益共 38 万元, 占合资企业群总收益的 6% 以上 富士冰山 ( 持股 49%) 主营自动售货机, 其 自动售货机的货道技术和货币识别技术形成了较高的行业壁垒,217 年为企业带来投 资收益 784 万元, 占合资企业群总收益的 6.79% 217 年富士冰山第二工厂投入使用, 产能逐步到位, 预计 218 年销售数量增至 7-1 万台, 营收突破 1 亿, 富士冰山利润 达到 1 亿元以上 企业冷链下游产品市场占有率稳居第一 大冷股份与松下的合资公司松下冷链生产的商 超陈列柜市场占有率高达 4%; 大连富士冰山生产的自动售货机市场占有率高达 6% 随着我国冷链市场规模的持续扩大, 拥有比较完整冷链产业布局的大冷股份将有机会享 受行业高速发展带来的红利 表 9 大冷股份参股公司概况 ( 亿元 ) 公司 持比 松下压缩机 4% 松下冷链 4% 主营 生产商用制冷本封闭活塞压缩机和商用空调用涡旋式压缩机冷藏冷冻陈列柜市场和商业制冷设备市场 17 年收入 17 年净利 17 年投资收益 ( 万元 ) / / / 富士冰山 49% 生产全功能自动售货机 冰山金属技术 49% / / / / 京滨大洋 2% 轿车空调, 小排量轿车 / / / 除松下压缩机和富士冰山以外合计 / / / / 6964 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 (3) 全球制冰系统龙头之雪人股份 (2639) 年营收 9.37 亿元, 制冰设备和压缩机占 56% 福建雪人股份有限公司创建于 2 年 3 月, 总部坐落在福建省福州滨海工业区, 目前拥有滨海 里仁 2 个工业园, 现有职工人数为 1 多人 企业实际人为林汝捷, 持股比例为 26.75% 主营业务包括制冰 储冰 送冰设备及系统的研发 生产及销售, 以及冷水设备 冷冻 冷藏 空调 环保等相关制冷产品的设计 生产及销售 217 年营业总收入为 9.37 亿元, 同比增幅为 15.46%, 归属于上市公司股东的净利润为 万元 从营业收入的结构来看, 油气技术服务 制冰产品和压缩机 ( 组 ) 为企敬请阅读末页的重要说明 Page 31

32 业最重要的营业收入来源, 三项业务占比分别为 29.1% 28.84% 和 27.21%; 另外, 中央空调系统销售安装业务营收占比为 12.59%, 其他产品和业务营收占比为 2.26% 图 46: 年雪人股份营收及净利润图 47:217 年雪人股份营业收入结构 ( 按产品 ) % 3% 2% 1% 13% 2% 29% 4 % 2-1% -2% -3% 27% 29% (2) 营业收入 ( 万元 ) 归母净利润 ( 万元 ) 营收增幅 (%) 净利润增幅 (%) -4% 油气技术服务 制冰成套系统 压缩机 中央空调系统 其他产品 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 2 制冰设备的全球市场综合占有率第一 雪人是企业是国内最大的制冰设备及制冰系统生产商和供应商之一, 产品包括制冰系统 片冰机 冷水机 其他制冰设备及制冰系统辅助设备等四大类 市场综合占有率全球第一, 在特种设备细分市场占据着绝大部分的市场份额 下游应用主要有工业 ( 矿井降温 化学降温 ) 核电 ( 用于混凝土搅拌降温, 能消除温度应力, 防止砼体出现温度裂缝 ) 人工造雪工程 ( 冰上活动及冬奥会 ) 食品加工 冷链物流 零售超市 ( 制冰机的主要客户 ) 主要客户为水电 核电 化工厂 食品及大型商超企业 ( 双汇 沃尔玛 华润和永辉等 ), 包揽了合作商超的新店开张 ( 新设备 ) 以及设备更新 压缩机业务, 公司主要生产莱富康标准螺杆压缩机机头 SRM 螺杆压缩机和龙华环境 的空调, 目前主要以商用为主 ( 莱富康 ), 正在开拓工业用途 (SRM) 表 年雪人股份各项业务毛利率情况 营业收入 ( 亿元 ) 增幅 营业成本 ( 亿元 ) 增幅 毛利率 增幅 ( 百分点 ) 制冰设备 % % 25.62% -9.1 压缩机 ( 组 ) % % 13.63% 中央空调系统 % % 17.36% 1.54 油气技术服务 % % 29.96% -4.5 资料来源 : 公司定期公告 招商证券 公司整体毛利率有所下降, 制冰设备和油气技术服务是毛利率相对较高的两块业务, 压缩机业务占销售额比例虽然较高, 但是毛利率水平比较一般 217 年, 制冰设备的成本下降幅度没有营业收入下降的幅度大, 导致毛利率下降了 9 个百分点, 为 25.62%, 由于制冰设备占总营收比例较高, 对公司总体毛利率下降影响较大 同时, 压缩机组的营业成本增幅大于营业收入的增幅, 同样导致了毛利率下降 敬请阅读末页的重要说明 Page 32

33 风险提示 (1) 国家支持政策变动 冷链物流产业链条较长 涉及的细分领域比较庞杂, 例如食品行业 医药行业 电商行业等, 都是政策变动多发的领域, 一旦食品 医药以及生鲜电商的政策发生变化, 例如准入标准的大幅提升 相关品控条例趋严 税收比例调高等, 都将影响冷链供应链的终端需求, 进而影响冷链产业上游的规模和增速 另外, 冷链供应链目前受到政策大力支持, 在冷库的兴建 冷冻冷藏车的生产销售以及制冷设备的生产销售环节都有一定政策倾斜, 有助于冷链产业的健康发展 但是存在国家政策变动的风险, 一旦扶持政策有所变化, 对冷链物流也会带来一定的影响, (2) 宏观经济放缓 冷链物流行业的终端需求与居民的收入水平 消费观念和消费升级有较大的正相关性 若国内经济受到中美贸易战或其他不确定因素的影响, 经济增速放缓, 居民的收入水平和消费倾向均会有所下降, 会直接影响居民对冷藏果蔬 肉蛋奶以及其他较高附加值食品的需求量, 进而制约冷链物流的发展 (3) 国际冷链巨头争夺国内市场份额 由于历史原因, 国际冷链行业巨头目前在国内市场的份额非常小, 几乎可以忽略不计 这一方面说明我国冷链行业发展程度较低, 还有很大的进步空间, 另一方面也给国内的冷链物流企业创造了相对温和的成长空间和竞争环境 按照国内经济水平的发展趋势以及居民需求的日益扩大, 未来国际冷链巨头很有可能进军国内市场 他们具有更加先进的制冷 保温 冷库建造 设备制造技术, 以及更加专业 成熟 体系化的运营模式, 很有可能在盈利能力方面优于本土企业 届时, 国内企业的市场份额很有可能遭到挤压 行业历史 PE 及 PB 图 48: 机械行业历史 PEBand 图 49: 机械行业历史 PBBand Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 Apr/17 Oct/17 Apr/18 7x 5x 4x 3x 2x Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 Apr/17 Oct/17 Apr/18 5.3x 4.4x 3.5x 2.6x 1.8x 资料来源 : 贝格数据 招商证券 资料来源 : 贝格数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 33

34 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 刘荣, 招商证券机械行业首席分析师, 研发中心执行董事, 曾就职于大鹏证券 长城证券研究所 7 次上榜 新财富 机械行业最佳分析师, 连续两年第一名, 三年第二名, 两年第五名 连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师, 连续三年第一名 年福布斯中国最佳分析师 5 强 217 年新财富 金牛最佳分析师第五名 第三名 吴丹, 北京大学西方经济学硕士,216 年 7 月加入招商证券 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 34