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1 研究报告 行业研究 ( 深度报告 ) 评级看好维持 航空货运与物流行业 轶启看物流 之冷链系列一 : 需求与政策共振, 生鲜电商加速行业破冰 分析师 联系人 联系人 韩轶超 (8621) hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 冯启斌 fengqb@cjsc.com.cn 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 报告要点 中国冷链物流业 : 起步晚, 正在进入快速上升通道 冷链物流目前正在由起步阶段进入快速上升通道 由于起步时间晚, 行业呈现设施薄弱效率低等特征 本报告将冷链干线运输 冷库运营以及城市冷链配送 3 大环节作为研究对象, 分别解析各自的行业特征 核心竞争力与发展前景 冷链需求 : 四轮驱动, 生鲜电商崛起扩张冷链需求冷链物流的发展核心驱动是需求 生鲜电商的崛起, 城市化进程加快, 食品及医药安全问题日益受到重视, 国家政策大力支持, 这 4 大因素都将驱动冷链物流需求在未来 3-5 年内迅速放量 行业内重点公司推荐 公司代码公司名称投资评级 鼎泰新材增持 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2015/6 2015/9 2015/ /3 13% 0% -13% -26% -39% -52% -65% -78% 航空货运与物流 Ⅲ 沪深 300 资料来源 :Wind 相关研究 五月快递数据简评 : 增速继续上行, 行业维持 高景气度 数据撬动智慧物流 点评 2016 年全球智慧 物流峰会 顺丰控股借壳上市解读电话会议纪要 冷链干线运输 : 市场分散, 正在向有序 成熟的充分竞争态过渡冷链干线运输行业具有集中度低 进入门槛低等特征, 由于中国冷链物流处于起步阶段, 市场过于分散, 百强企业的集中度仅为 10%, 远低于美国前三大企业集中度 13% 的水平, 市场处于无序竞争的状态 未来 3-5 年, 行业将向更加有序 成熟的充分竞争态过渡 我们预计,2015 年冷链干线运输市场规模约为 720 亿元, 未来 3-5 年, 东部地区增速超过 30%, 西部地区增速约为 10% 冷库运营 : 集中度低的重资产行业, 年增速超过 35% 冷库运营行业属于重资产行业, 进入门槛相对较高 但是我国冷库运营行业集中度较低, 相比于美国前十家冷库运营商集中度为 60%, 我国百强企业集中度仅为 56% 我们预计,2015 年我国冷库运营市场规模在 亿, 市场增速将保持在 35% 以上, 未来 5-10 年龙头企业对行业进行整合的概率较高 城市冷链配送 : 供不应求, 生鲜电商崛起刺激冷链宅配高速发展我国城市冷链配送行业呈现供不应求 共同配送水平低的特征 我们预计,2015 年我国城市冷链配送市场规模为 430 亿元, 其中冷链宅配市场规模为 亿元, 未来 3-5 年冷链宅配市场规模年增速将保持在 70% 左右 投资建议 : 顺丰控股借壳鼎泰新材上市, 冷链配送成看点 冷链物流市场近几年一路向好, 遗憾的是并没有高弹性的上市冷链物流企业 2016 年 5 月, 顺丰控股借壳鼎泰新材上市, 是目前二级市场最为纯正的标的, 公司旗下的顺丰冷运提供冷运仓储 冷运干线 冷运宅配等服务, 公司冷链设施投入逐年增加, 发展势头迅猛, 建议关注 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 43

2 目录 引言... 6 中国冷链市场现状 : 起步晚, 正在进入快速上升通道... 7 冷链图谱 : 主要研究干线运输 冷库运营 城市配送... 7 起步晚, 正在进入快速上升通道... 8 规模快速扩张, 年增速超过 20%... 8 农产品流通腐损率高, 冷链流通率低, 导致浪费严重... 8 冷链物流基础及配套设施有待完善... 9 冷链需求 : 生鲜电商高速发展, 行业需求或爆发 需求来源 : 初级农产品是最大需求方, 生鲜电商成看点 冷链需求四轮驱动, 生鲜电商崛起加速冷链物流发展 冷链物流市场规模预测 生鲜食品产量稳步上升, 未来 5 年食品冷链规模将翻倍 医药冷链需求呈刚性, 年复合增速约 15% 冷链干线运输 : 市场分散, 正在向有序 成熟的充分竞争态过渡 行业特征 : 市场分散, 无序竞争 企业竞争优势 : 返程揽货能力是核心竞争力 荣庆物流 : 物流基础设施过硬, 掌握优质客户资源 冷库运营 : 集中度低的重资产行业, 年增速超过 35% 行业核心特征 : 集中度低的重资产行业 企业竞争优势 : 形成规模经济, 提高冷库利用率和增值服务能力 招商美冷 : 强强联合布局全国网络, 增值服务不断扩张 城市冷链配送 : 供不应求, 生鲜电商崛起刺激冷链宅配高速发展 行业核心特征 : 供不应求, 共同配送水平低 企业竞争优势 : 集散能力与差异化服务并重 快行线冷链 : 以北京为大本营, 探索生鲜宅配业务 京东 : 依托自建物流体系, 打造仓配一体生鲜冷链网络 投资标的 : 鼎泰新材 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 43

3 图表目录 图 1: 报告内容逻辑图... 6 图 2: 冷链物流图谱... 7 图 3: 年冷链市场规模及增速... 8 图 4: 年冷链食品潜在物流总额... 8 图 5:2010 年中国农产品流通腐损率及 2015 年目标... 9 图 6:2010 年中美冷链流通率对比... 9 图 7:2015 年中国冷链流通率完成发展目标... 9 图 8:2015 年中国冷链运输率完成发展目标... 9 图 9:2014 年世界各国冷库保有量 图 10:2014 年世界各国人均冷库保有量 图 11:2014 年中国分产品冷库容量占比 图 12:2014 年冷冻类与保鲜类冷库容量占比 图 13:2014 年中国冷库区域分布情况 图 14: 年中国冷库容量变化 图 15:2008 年各国冷藏保温汽车占货运汽车的比例 图 16:2008 年国内外冷链保温车数量对比 ( 辆 ) 图 17: 年中国公路冷藏及保温车产量 图 18: 年中国公路冷藏及保温车保有量 图 19: 中国公路冷链运输与铁路冷链运输占比 图 20: 中国生鲜电商自 2005 年以来发展历程 图 21: 年中国城市化率变化 图 22: 年我国城镇居民家庭人均可支配收入和人均 GDP 图 23: 发达国家 年冷库容量与人均可支配收入相关性 图 24: 我国城镇居民家庭人均可支配收入预测 图 25: 年城镇居民家庭人均食品消费支出 图 26:2012 年城镇居民 农村居民人均食品消费结构 图 27: 食品安全的重要性 图 28: 消费者支付更高费用的意愿 图 29:2007 年消费者对食品安全事故的反应调查 图 30: 年中国各类生鲜食品年产量 图 31:2015 年各类生鲜食品产量占比 图 32: 年中国生鲜食品产量预测 图 33: 年中国食品冷链物流规模及预测 图 34:2020 年中国食品冷链市场规模预测 ( 包括果蔬 肉类 水产品 ) 图 35: 年中国冷藏药品销售额 图 36: 年中国冷藏药品年销售额预测 图 37:2012 年美国冷藏长途运输行业集中度 图 38: 年美国冷藏长途运输企业数量及预测 图 39:2013 年冷藏干线运输行业集中度 图 40:2014 年荣庆物流自有车辆规模与全国冷藏车规模对比 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 43

4 图 41: 中美领先冷藏长途运输企业干线冷藏车数量比较 图 42: 中美领先冷藏长途运输企业收入比较 图 43: 全国典型冷链干线运输线路图 图 44: 冷藏干线运输企业核心竞争力 图 45: 荣庆物流冷藏车 图 46: 年荣庆物流年收入及总资产 图 47: 荣庆物流信息管理体系 图 48: 荣庆物流冷链干线运输业务合作企业 图 49: 中国百强企业冷库容量占比 图 50:2014 年中美领先冷库运营商规模及收入对比 图 51: 美冷在阿拉巴马州冷库的经营情况 图 52: 冷库各项增值服务投资成本和盈利能力 图 53: 招商美冷全国网络情况 图 54: 招商美冷增值服务 图 55: 年北京市城市冷链配送需求变化趋势 图 56:2013 年北京市各种冷链食品城市冷链配送需求 图 57: 年上海市城市冷链配送需求变化趋势 图 58:2013 年上海市各种冷链食品城市冷链配送需求 图 59: 年餐饮市场发展规模及预测 图 60: 年生鲜电商市场交易规模及预测 图 61: 实现共同配送的微观及宏观意义 图 62: 中国与发达国家城市冷链共同配送水平对比 图 63: 快行线冷链主要业务板块及冷链产品 图 64: 快行线冷链主要客户群 图 65: 京东以分布式仓储为核心的的全国性物流网络 图 66: 京东生鲜涉及的产品 图 67: 顺丰冷运六大业务模块 图 68: 顺丰从五方面对传统水果寄递进行升级 表 1: 冷链物流的主要需求来源 - 按产品品类分 表 2: 冷链物流的主要需求来源 - 按客户分类 表 3: 截至 2016 年 4 月生鲜零售市场部分企业融资情况 表 4: 冷链物流相关政策一览 表 5: 年中国冷链流通率及预测 表 6: 生鲜食品平均冷链运输成本 表 7: 荣庆冷链物流收费价格表 表 8: 典型冷链干线运输企业优势线路一览 表 9: 荣庆物流公司概况 表 10: 国外冷库运营商兼并重组事件 表 11:2015 年美国前 10 大冷库运营商规模及行业占比 表 12: 冷库运营与冷链运输行业对比 表 13:2014 年前 15 家便利店市场规模和市内配送情况 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 43

5 表 14: 冷链城市配送与干线物流对比 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 43

6 引言 2016 年 3 月 18 日山东发生的未经严格冷链储存运输销往全国 18 个省市的特大非法疫苗案件, 对公众造成了极大危害, 对此, 国家发布了 国务院关于修改 疫苗流通和预防接种管理条例 的决定, 强化了疫苗全程冷链储运管理制度, 要求疫苗储运全过程不得脱离冷链并定时监测记录温度 6 月 18 日, 中央 2 套经经济信息联播节目对冷链物流进行了深度报告, 剖析 6.18 电商 大战, 可以发现我国电商之战已经拓展到生鲜领域, 而谈生鲜电商必言冷链物流 目前, 我国冷链设施薄弱效率低, 冷链已经成为生鲜电商的最大痛点 基于社会舆论对疫苗案件的深切关注以及冷链物流内在需求的持续提升,2016 年冷链物流行业获得了市场的更多关注, 并很可能在不久的将来会得到政策的加码支持 长江交运团队推出 轶启看物流 系列物流深度报告, 其中本报告聚焦冷链物流, 以冷链干线运输 冷库运营以及城市冷链配送 3 大环节作为研究对象, 分别解析各自的行业特征 核心竞争力与发展前景 图 1: 报告内容逻辑图 需求迟滞导致冷链物流起, 冷链物流起步晚, 步晚基础设施薄弱效率低 四轮驱动冷链需求放量行业进入快速上升通道 环节 冷链干线运输 冷库运营 城市冷链宅配 行业特征 市场分散无序竞争 集中度低进入门槛高 供不应求共同配送水平低 企业竞争优势 返程揽货能力 规模经济 集散能力差异化服务 规模及增速 720 亿元增速 10%-30% 亿元增速超过 35% 430 亿元增速约 70% 发展趋势 向成熟的充分竞争状态过渡 集中度不断提高 生鲜电商刺激冷链宅配高速成长 资料来源 : 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 43

7 中国冷链市场现状 : 起步晚, 正在进入快速上升通道 随着我国城市化程度的大幅提升, 人民生活水平得到相当程度的改善, 城镇食品消费结 构正在逐步升级, 同时越来越多的食品安全问题跃入公众视野, 尤其是山东疫苗事件持 续发酵后, 冷链物流这一概念一时间引起了普通大众的强烈关注 我国冷链物流市场起 步较晚, 冷链流通率较低, 冷链基础及配套设施落后, 但是由于需求放量, 目前正在进 入快速上升通道 冷链图谱 : 主要研究干线运输 冷库运营 城市配送 狭义上的冷链物流是指肉禽 水产 蔬菜 水果等生鲜农副产品从产地采收后, 在产品加工 贮藏 运输 零售等环节始终处在低温控制环境下, 最大程度保证产品品质和质量安全 减少损耗 防止污染的特殊供应链系统 广义的冷链物流还包括冷藏药品 化学试剂的低温运输及销售流通过程 针对细分行业, 冷链物流链条可以分为 : 上游 : 冷藏装备设计和制造商 下游 : 干线运输 冷库运营 城市配送 上游冷藏设备设计和制造商为冷链物流提供基础及配套设施, 是冷链物流的原点 ; 而下游干线运输 冷库运营 城市配送则通过相互配合, 保证生鲜食品及冷藏药品在流通过程中始终保持在低温环境中, 最终送到终端消费者手中 由于上游冷藏装备设计和制造商大多为机械制造企业如冷机企业, 本报告的研究对象主要为下游的三个子行业 图 2: 冷链物流图谱 冷藏装备设计制造 干线运输 冷库运营 城市冷链配送 冷藏车生产 产销地长距离运输 冷机制造 冷藏容器设计制造 保温技术 存储中心 城市内配送中心 市内配送 冷藏快递 农产品产地 公路冷链 医院 食品制造商 医药供应商 航空冷链铁路冷链水路冷链 冷库存储中心冷库配送中心 冷藏车 个人 商超餐饮企业生鲜电商 资料来源 : 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 43

8 亿吨 万亿元 行业研究 ( 深度报告 ) 起步晚, 正在进入快速上升通道 我国冷链物流行业起步较晚, 人们的食品安全意识近些年才有所提高, 冷链物流的需求严重滞后, 冷链设施投资成本巨大又让众多企业望而却步, 导致我国冷链设备投入与发达国家相比严重不足, 冷链流通率和运输率远不及发达国家, 生鲜食品在运输途中腐损率过高, 造成严重浪费, 冷库容量和冷藏车数量较发达国家仍有较大差距 然而, 近几年来, 伴随着各项政策利好, 消费结构升级, 冷链产品和物流需求快速扩张 虽然目前我国冷链物流发展仍处于起步阶段, 规模化 系统化的冷链物流体系尚未形成, 与发展现代农业 居民消费和扩大农产品出口的需求相比仍有较大差距, 但是冷链投资正在迅速扩张, 冷链市场规模不断扩大, 冷库容量以及冷藏车保有量也呈现稳步上升的态势, 冷链物流正在进入快速上升通道 规模快速扩张, 年增速超过 20% 由中国物流与采购联合会测算, 中国自 2014 年以来冷链物流已达到上亿吨的规模, 并且年增速超过 20%, 整体呈现快速扩张的态势 ;2014 年我国冷链食品潜在物流总额高达 3.74 万亿元, 其中包括进入需求领域的潜在冷链物流总额, 以及进口冷链货物物流总额, 并且年增速在 14-16%, 伴随着我国消费结构升级以及生鲜电商市场的兴起, 冷链物流的需求将达到前所未有的高度, 我们认为, 未来几年内我国冷链设备投资将持续大幅提振, 冷链市场规模进一步扩大, 并且由干线运输向城市配送倾斜 图 3: 年冷链市场规模及增速 图 4: 年冷链食品潜在物流总额 % 20% 冷链市场规模 ( 亿吨 ) YoY 22.5% 22.0% 21.5% 21.0% 20.5% 20.0% 19.5% 19.0% % 15.5% 14.8% 14.6% % E 冷链食品潜在物流总额 YoY 16% 15% 14% 13% 12% 11% 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 : 农产品冷链发展数据报告, 长江证券研究所 农产品流通腐损率高, 冷链流通率低, 导致浪费严重 2010 年我国果蔬 肉类 水产品流通腐损率分别为 20-30% 12% 15%, 以水果和蔬菜为例, 我国每年造成约 1200 万吨水果和 1.3 亿吨蔬菜的浪费, 总值至少在 100 亿美元, 而欧美发达国家生鲜食品平均流通腐损率低于 5%, 大幅优于我国水平 我国冷链基础设施和配套设施不足是造成流通腐损率过高的主要原因, 冷链物流各环节间缺乏系统化 规范化 连贯性运作, 常常发生 断链 现象, 严重影响货品品质, 而大部分生鲜食品仍在常温下流通, 造成冷链流通率低, 使得生鲜食品在运送过程中的腐损率难以得到有效控制 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 43

9 2010 年我国果蔬 肉类 水产品的冷链流通率分别为 5% 15% 和 23%, 冷链运输率分别为 15% 30% 40%, 而在欧美发达国家果蔬冷链流通率已达到 95%, 肉类和水产品接近 100%, 可见我国冷链物流系统与发达国家还有很大差距 2010 年国家发改委颁布的 农产品冷链物流发展规划 提出截至 2015 年, 将果蔬 肉类 水产品流通环节产品腐损率分别降至 15% 8% 10% 以下, 冷链流通率分别提高到 20% 30% 36% 以上, 冷链运输率分别达到 30% 50% 65% 左右的目标 据不完全统计,2015 年我国果蔬 肉类 水产品的冷链流通率分别达到 22% 34% 41%, 冷藏运输率分别为 35% 57% 69% 对比 2010 年国家发改委提出的发展目标, 已经完成并略有超出, 但与发达国家仍有距离 随着近年来我国冷链投资的不断提升, 预计未来我国冷链物流系统将快速发展并完善, 冷链流通率及运输率将不断向发达国家靠拢, 易腐食品的腐损率也将得到有效控制 图 5:2010 年中国农产品流通腐损率及 2015 年目标 图 6:2010 年中美冷链流通率对比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 25% 15% 12% 8% 15% 10% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 95% 15% 5% 100% 30% 15% 95% 40% 23% 0% 果蔬肉类水产品 E 0% 果蔬 肉类 水产品 中国冷链流通率 中国冷链运输率 美国冷链流通率 资料来源 : 农产品冷链发展数据报告, 长江证券研究所 资料来源 : 农产品冷链发展数据报告, 长江证券研究所 图 7:2015 年中国冷链流通率完成发展目标 图 8:2015 年中国冷链运输率完成发展目标 50% 40% 30% 20% 22% 20% 34% 30% 41% 36% 80% 60% 40% 30% 35% 50% 57% 65% 69% 10% 20% 0% 果蔬肉类水产品 0% 果蔬肉类水产品 发展目标 实际完成 发展目标 实际完成 资料来源 : 中国卡车网, 长江证券研究所 资料来源 : 中国卡车网, 长江证券研究所 冷链物流基础及配套设施有待完善 冷库容量低 设备陈旧且区域分布失衡严重 1)2014 年我国冷库总容量位居世界第三, 然而人均冷库保有量仅有 0.06 立方米 / 人, 远不及发达国家 ;2) 我国现有冷库库龄大多 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 43

10 印度 美国 中国 日本 英国 德国 巴西 荷兰 法国 伊朗 印度尼西亚 加拿大 西班牙 土耳其 澳大利亚 墨西哥 意大利 智利 埃及 丹麦 百万立方米 立方米 / 人 行业研究 ( 深度报告 ) 在 30 年以上, 较为陈旧, 缺乏统一标准, 存在诸多安全隐患 ;3) 我国冷库结构性失衡与区域性失衡较为严重,2014 年我国果蔬总产量为 亿吨, 肉类产量为 0.87 亿吨, 而果蔬类冷库占比 24.19%, 肉禽类冷库占比 9.19%, 显然果蔬类冷库相对于肉类冷库资源严重不足 ; 初级农产品对保鲜类冷库的需求更大, 而 2014 年我国冷冻库容量为 69%, 是保鲜库的两倍之多 ; 有超过六成的冷库分布在经济较发达的东部地区, 农产品产地冷库设施非常薄弱, 发展较快的东部地区冷链物流市场增速在 30% 左右, 而相对落后的地区仅为 10% 年我国冷库容量呈现加速上升趋势 2014 年我国冷库容量为 8345 万立方米, 同比上升 36.9%, 这是由于我国城市化程度加深带动城镇居民消费模式升级, 对冷链产品和物流的需求越来越大, 推动冷库扩容 据不完全统计,2015 年我国冷库新增 390 万吨, 折合 万立方米, 冷库总容量达到 3710 万吨, 折合 万立方米, 同比上升 10.5%, 预计未来冷库容量仍将保持较快速增长 图 9:2014 年世界各国冷库保有量 图 10:2014 年世界各国人均冷库保有量 荷兰英国美国德国日本法国伊朗印度巴西中国 资料来源 :IARW, 长江证券研究所 资料来源 :IARW, 长江证券研究所 图 11:2014 年中国分产品冷库容量占比 图 12:2014 年冷冻类与保鲜类冷库容量占比 0.81% 9.19% 11.50% 31% 53.53% 24.19% 69% 0.78% 肉禽类水产类果蔬类乳制品综合类其他类 冷冻类 保鲜类 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 43

11 万辆 万辆 万立方米 行业研究 ( 深度报告 ) 图 13:2014 年中国冷库区域分布情况 图 14: 年中国冷库容量变化 17.52% % % 30% 20.22% 62.26% % % 10% 东部中部西部 容量 YoY 0% 资料来源 :wind, 长江证券研究所资料来源 :wind, 长江证券研究所 冷藏车数量少 公路冷链运输规模远大于铁路冷链运输 1)2008 年我国公路冷藏保温车占货运汽车的比例仅为 0.3%, 冷链保温车数量是美国的 1/7, 冷链物流基础设施严重落后, 导致我国冷链物流发展初期面临 无米之炊 的境况 随着居民食品安全意识逐步提高以及各级政府扶持, 冷链物流市场需求逐渐浮出水面, 我国冷链物流基础设施也取得了一定进步,2014 年我国新增公路冷链运输车 2.07 万辆, 总保有量达到 7.6 万辆, 与 2012 年相比翻了近 1 倍 ; 据不完全统计,2015 年我国冷藏车完成增产 1.4 万辆, 冷藏车保有量突破 9 万辆, 虽然距离日本冷藏车保有量 23 万辆还有较大差距, 但未来仍有可观的发展空间 图 15:2008 年各国冷藏保温汽车占货运汽车的比例图 16:2008 年国内外冷链保温车数量对比 ( 辆 ) 3.5% 3.0% 3.0% 2.8% 美国 % 2.0% 日本 % 1.0% 0.5% 1.0% 0.3% 中国 % 德国英国美国中国 资料来源 :2014 年中国冷链物流发展报告, 长江证券研究所 资料来源 : 农产品冷链发展数据报告, 长江证券研究所 图 17: 年中国公路冷藏及保温车产量 图 18: 年中国公路冷藏及保温车保有量 % 44.8% 35.4% 16.7% 公路冷藏及保温车产量 YoY 80% 60% 40% 20% 0% % 37.7% 25.5% 27.4% 公路冷藏及保温车保有量 YoY 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :Wind,2014 年中国冷链物流发展报告, 长江证券研究所 资料来源 :Wind,2014 年中国冷链物流发展报告, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 43

12 2) 我国公路冷链运输发展规模远大于铁路冷链运输, 航空冷链及水路冷链占比极小 目前中国的生鲜食品运输中超过九成由公路冷链运输完成, 仅有 7% 是通过铁路冷链运输完成的 铁路运输虽然具有长距离运输的价格优势, 但是由于铁路运输周转率较低, 而且往往无法独立完成整个冷链流通过程, 仍需在 最初一公里 和 最后一百米 与公路冷链相配合, 使得运输效率大大降低, 而公路冷链运输具有门到门的特点, 因此我国冷链运输行业以灵活快速的公路运输为主 图 19: 中国公路冷链运输与铁路冷链运输占比 7% 93% 公路运输 铁路运输 资料来源 :CEIC, 长江证券研究所 总体上看, 虽然我国冷链物流起步较晚, 但近年来我国冷链行业整体持续向好发展 据中国物流与采购联合会不完全统计,2014 年全国运作的重点冷链建设项目超过 40 个, 投资额超过 550 亿元 ; 在 21 世纪海上丝绸之路 的政策推动下,2014 年成都 云南等地冷链物流需求开始明显增加, 吸引了近 60 亿的冷链投资, 表明我国西南地区冷链物流系统开始得到重视 ;2015 年大连港积极响应 一带一路 战略方针, 重金启动东北冷鲜港项目, 投资总额 30 亿元, 计划建设冷库 70 万吨, 可提供中转 信息服务及一站式通关报检等一体化综合服务 据国际冷藏库协会 (IARW) 预测, 全球冷链行业在 2017 年前将以 7.9% 的复合增长率快速发展 以冷库容量增长为例,68% 的新增容量将出现在中国和印度两大新兴市场 可以预见, 中国冷链物流正在进入快速上升通道, 未来几年将是中国冷链物流蓬勃喷发的黄金时期 冷链需求 : 生鲜电商高速发展, 行业需求或爆发 冷链物流需求主要来自于初级农产品 制药和医疗保健等, 我们认为, 未来几年驱动冷链需求爆发的因素主要有 4 个 :1) 生鲜电商的高速发展使得与之配套的冷链物流需求大幅提振 ;2) 我国城市化率和居民消费水平不断提高, 居民食品消费向易腐食品倾斜 ; 3) 食品及医药安全问题日益受到重视 ;4) 国家支持冷链物流建设的政策频繁出台 根据我们合理估计, 未来 5 年食品和医药冷链增速分别为 20% 和 15%, 到 2020 年我国食品及医药冷链将分别达到 4000 亿元及 530 亿元的规模 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 43

13 需求来源 : 初级农产品是最大需求方, 生鲜电商成看点 根据产品品类的不同, 冷链物流的主要需求来源于初级农产品 加工食品和饮料 制药和医疗保健 化学试剂等, 其中, 初级农产品 ( 水果 蔬菜 肉类 水产品 ) 多为生鲜食品, 是冷链物流的最大需求方 目前中国 80% 左右的果蔬品采用传统的常温车厢进行运输, 运输过程中损耗率高, 中国食品工业协会的一项调查显示, 我国每年约有 1200 万吨的水果和 1.3 亿吨的蔬菜在中转运输及存放过程中腐烂变质损坏, 总值至少在 100 亿美元, 造成严重浪费, 因此加速完善冷链物流网络以保证食品安全同时降低常温物流造成的严重损耗迫在眉睫 冷藏药品和化学试剂对冷链物流的需求占比均小于 5%, 且都具有专门的冷链供应商, 然而在多次疫苗事件的驱动下, 特别是 2016 年 3 月 18 日山东发生的未经严格冷链储存运输销往全国 18 个省市的特大非法疫苗案件, 对公众造成了极恶劣的影响, 对此, 国家发布了 国务院关于修改 疫苗流通和预防接种管理条例 的决定, 强化了疫苗全程冷链储运管理制度, 要求疫苗储运全过程不得脱离冷链并定时监测记录温度 因此, 虽然医药冷链在整个冷链物流体系中占比较小, 但在政策驱动下, 预计未来规范的医药冷链物流需求将较快速扩张 表 1: 冷链物流的主要需求来源 - 按产品品类分 名称冷链需求占比描述目前状态 初级农产品 ~70-80% 水果 蔬菜 肉类 水产品相对欠发达和不完善 加工食品和饮料 ~10-15% 制药和医疗保健 <5% 化学试剂和其他 <5% 乳制品 熟食 速冻产品 快餐生物 疫苗 医疗器械及用品 药品 血液等危险货物 化学试剂 喷墨打印机用墨 摄影用品等 零售商有最强的议价能力, 能够影响供应链此领域有专门的冷链供应商此领域有专门的冷链供应商 资料来源 : 中国冷链物流网, 长江证券研究所 根据客户分类, 冷链物流的主要需求来源可划分为零售商 食品制造商 蔬果 / 水产品批发商 餐饮企业 进口交易商和医药企业 其中, 零售商 食品制造商 蔬果 / 水产品批发商作为冷链物流的需求端, 总需求占比在 90% 左右 随着现代商超和连锁餐饮的快速崛起以及女性在劳动力市场的占比越来越高, 城镇居民花在烹饪上的时间越来越少, 更多的消费者愿意选择方便快捷的购物方式, 如在附近超市选购或者在互联网上订购果蔬等生鲜食品, 因此未来大型商超等零售商将蚕食蔬果 / 水产品批发商的市场份额, 冷链物流的需求将转移至零售商 ; 而生鲜是电商中的最后一杯羹, 被认为是未来最具增长潜力的行业, 预计未来年均增速在 60-70%, 将推动冷链物流行业快速发展 同时, 食品制造商仍对冷链物流有较高的需求,2015 年仅 三全食品 的速冻食品销量就高达 45.3 万吨, 未来食品制造商的年均增速约为 10-15%, 对冷链物流的需求也将随之增加 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 43

14 表 2: 冷链物流的主要需求来源 - 按客户分类 客户细分 冷链需求占比 增长潜力 ( 预计未来年均增速 ) 零售商大卖场 30% 5% 便利店 ~2% 7% 生鲜电商 <5% 60-70% 食品制造商 40% 10-15% 蔬果 / 水产品批发商 15% 零售商蚕食批发商份额, 未来需求下降 餐饮企业 快餐店 5% 酒店 餐馆 ~2% 合计 >10% 进口交易商 5% 5-10% 医药企业 ~1% >10% 资料来源 : 中国冷链物流网, 长江证券研究所 冷链需求四轮驱动, 生鲜电商崛起加速冷链物流发展 需求滞后导致供给不足是我国冷链物流自上世纪 60 年代以来仍处于发展初期的重要原因 冷链物流运输成本昂贵, 在居民生活水平较低的情况下, 居民难以承担生鲜食品的冷运成本 ; 另外, 我国居民喜食热食, 高温烹饪的制作方法对生鲜食品的新鲜程度要求不高, 因此我国冷链物流需求产生严重滞后 在需求刺激不足的情况下, 面对巨大的冷链投资成本, 企业宁可选择腐损率较高的常温运输方式, 避免投入巨资搭建人们并不愿为之买单的冷链物流系统 冷链物流的发展是由需求带动的, 近年来随着我国居民消费水平持续提高 消费结构不断升级, 越来越多的消费者选择在互联网上购买生鲜食品, 生鲜电商市场掀起热潮, 冷链物流需求随之扩大 ; 加之食品及医药安全日益受到人们关注 国家政策的不断驱动, 我国冷链物流需求或将迎来爆发点 驱动一 : 生鲜电商崛起, 冷链物流成发力重点 近 10 年来, 中国电商经历了高速发展, 包括服饰 化妆品等品类的电商渗透率已经接近 30%, 但生鲜电商发展相对缓慢, 基本处于探索期和启动期 自 2012 年顺丰优选 京东生鲜频道上线, 生鲜电商开始受到公众的关注, 行业开始进入高速发展期 有数据显示,2012 年生鲜电商市场规模在 40.5 亿元左右, 仅占生鲜产品零售额的 1%; 而 2015 年生鲜电商市场规模翻了 13 倍达到 542 亿元 ; 随着网购一族收入水平的不断提高以及消费结构不断升级, 消费者除了在互联网上选购服饰 化妆品等常温运输的货品外, 对生鲜电商的需求也越来越大, 未来生鲜电商的预期渗透率按 10% 估算, 生鲜电商的潜在市场空间将达到 2500 亿元, 仅生鲜宅配的冷链仓储及运输的潜在规模将达到 750 亿 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 43

15 图 20: 中国生鲜电商自 2005 年以来发展历程 探索期 ( ) 市场启动期 ( ) 高速发展期 ( ) 成熟期 (2017-) 定位小众和本地市场的生鲜电商逐渐兴起, 但消费市场不成熟 电子商务快速发展, 消费者对网购逐渐认可并产生依赖, 生鲜电商平台逐渐崛起 伴随着 褚橙 与本来生活网的事件营销, 生鲜电商再次被推上风口浪尖, 资本大量进入 生鲜电商在商业模式 盈利模式 品牌美誉度 资本实力方面将进入成熟期 资料来源 : 易观智库, 长江证券研究所 自 2013 年以来, 资本市场开始瞄准生鲜电商市场, 生鲜电商融资事件频发, 截至 2016 年 4 月, 大部分生鲜电商的融资轮次已经到达 C 轮或者 D 轮, 同时也有新晋的生鲜电 商获得融资 生鲜电商与冷链物流不可分割, 获得几轮资本投资的生鲜电商开始自建冷 链物流体系,2015 年 6 月 17 日, 菜鸟网络宣布在北京 上海 广州三地推出生鲜仓储 配送中心 ;2015 年 10 月, 中粮我买网 CEO 赵平原在公司获得 2.2 亿美元融资时曾表 示, 将投入 1 亿美元用于冷链物流体系的布局和建设 ;2016 年 5 月 16 日, 京东已打造 完成针对生鲜配送的仓配一体化的冷链物流网, 该网络的建成标志着京东将成为全球唯 一拥有针对中小件 大件和冷藏冷冻三大仓配一体化网络的电子商务公司 资本市场频频向生鲜电商伸出橄榄枝, 预示着生鲜电商的竞争将更加激烈 有分析表示, 年生鲜电商仍处于高速发展期, 年增速超过 70% 因此我们认为, 代表生 鲜电商核心竞争力的冷链物流也必将成为各个企业的发力重点, 有资本助力, 冷链发展 也必然会在未来 3-5 年内走上快车道, 得到高速建设与发展 表 3: 截至 2016 年 4 月生鲜零售市场部分企业融资情况 企业 融资金额 投资方 阶段 时间 易果生鲜 亿美元阿里巴巴 KKR C 轮 2016 年 3 月 中粮我买网 2.2 亿美元 百度 泰康人寿领投 C 轮 2015 年 10 月 天天果园 约 1 亿美元 京东领投, 海纳亚洲 锴明投资等跟投 D 轮 2016 年 4 月 爱鲜蜂 7000 万美元 高瓴资本 钟鼎创投 天图资本 红杉等 C 轮 2015 年 9 月 拼好货 5000 万美元 高榕资本与 IDG 资本 B 轮 2015 年 12 月 每日优鲜 2 亿元人民币 腾讯 浙商创投等 B 轮 2015 年 11 月 本来生活 千万美元级 知名基金公司 B 轮 2015 年 1 月 资料来源 : 易观分析, 长江证券研究所 驱动二 : 城市化率稳步提高, 居民消费水平不断上升 由美国等发达国家的经验来看, 当人均 GDP 高于 4000 美元以后, 冷链物流将进入快 速发展期 1966 年美国人均 GDP 达到 4000 美元, 人均易腐食品消费量达到 600 千克, 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 43

16 美元 美元 行业研究 ( 深度报告 ) 冷库容量年增长率接近 8%, 城市人均冷库容量在 1971 年达到 立方米 / 人, 冷链物流发展已经开始步入成熟期 我国自 1995 年城市化率仅为 29%, 到 2011 年城市化率超过 50%, 城市化进程完成了量变到质变, 但是我国城市人均冷库容量为 立方米 / 人, 仍然远不及美国 1971 年的水平, 原因可能是 : 美国在 1966 年人均 GDP 达到 4000 美元时伴随着城市化率已经高达 75%, 而中国在 2010 年城镇居民人均 GDP 首次超过 4000 美元大关时, 城市化率仍然不及 50%, 因此城市化进程对冷链物流的发展起着至关重要的作用 2014 年我国城市化率进一步攀升至 54.8%, 同时国家正在加快城市化建设, 预计未来 3-5 年我国城市化率仍将稳步提高, 在人均 GDP 超过 4000 美元及城市化率超过 50% 的双重条件满足的前提下, 我国冷链物流需求很有可能效仿发达国家的发展历程, 在未来 3-5 年进入全盛期 图 21: 年中国城市化率变化 图 22: 年我国城镇居民家庭人均可支配收入和人均 GDP 60% 50% 40% 30% 20% 10% 29.0% 49.9% 51.3% 54.8% % 城镇居民人均可支配收入 人均 GDP 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 冷链物流成本高, 要求终端消费者消费能力相对较高, 根据全球冷链联盟对冷库较发达国家 1998~2008 年数据回归分析表明, 冷库容量和人均可支配收入存在高度的相关性, 在美国二者的相关度高达 ~2015 年我国城镇居民可支配收入及人均 GDP 均呈现持续上升趋势, 到 2015 年我国城镇居民可支配收入达到 5009 美元, 根据过去 8 年年复合增长率 14.9% 测算, 预计到 2020 年我国城镇居民可支配收入将翻近一倍达到 9556 美元, 城镇居民消费水平的提高为我国冷库建设提供了发展空间 图 23: 发达国家 年冷库容量与人均可支配收入相关性 图 24: 我国城镇居民家庭人均可支配收入预测 美国澳大利亚加拿大日本巴西西欧 过去 8 年 CAGR=14.9% 5009 城镇居民人均可支配收入 YoY % 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 :GCCA, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 43

17 元 行业研究 ( 深度报告 ) 随着城市化程度的加深, 城镇居民的数量增加 收入提升, 驱动城镇居民饮食结构改变, 从而诱发对冷链物流的需求 2000 年至 2012 年, 城镇居民家庭人均食品消费支出年复合增速为 9.8%, 呈现迂回上升的趋势 分析我国城镇居民的饮食结构发现, 城镇居民易腐食品的消费量远高于农村居民,2012 年我国城镇居民易腐食品消费占比 76%, 其中对蔬菜瓜果的消费占食品消费总支出的 50% 以上, 而农村居民易腐食品消费占比仅为 47% 随着城市化进程的推进, 我们认为, 城镇居民的消费结构将持续向易腐食品方向倾斜, 同时生鲜电商的高速发展将推动城镇居民的消费结构持续升级, 预计冷链物流需求也将在未来 3-5 年随之放量 图 25: 年城镇居民家庭人均食品消费支出 图 26:2012 年城镇居民 农村居民人均食品消费结构 过去 12 年 CARG=9.8% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5.3% 1.5% 1.7% 1.9% 1.7% 3.3% 4.3% 4.7% 7.4% 3.3% 7.7% 27.4% 17.4% 34.8% 53.1% 24.4% 农村居民城镇居民 易腐食品 城镇 76% 农村 47% 城镇居民家庭人均食品消费支出 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究所 YoY 粮食蔬菜瓜果猪牛羊禽类水产品鲜蛋鲜奶 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究所 驱动三 : 食品及医药安全问题日益受到重视 冷链物流的对象特性决定了冷链物流与保障居民生命安全和身体健康息息相关 虽然法律法规对于食品行业 医药行业 危化品行业的约束和控制极为严格, 在研究生产环节上, 我国已经达到较高的水平, 但在低温运输上温度得不到保障, 常常断链, 使得产品在最终使用时的质量得不到保证 近几年来, 中国食品安全事件频发, 诸如狗不理猪肉包菌落总数超标 喜之郎果冻原料含有毒防腐剂以及立顿茶包含有多种高度农药等, 越来越多的食品安全事件挑战着人们的忍耐极限, 极大地危害着人们的健康 虽然占比九成以上的食源性食品安全问题是冷链鞭长莫及的, 但是冷链物流在一定程度上可以缓解防腐剂滥用的问题 许多商家不愿采用成本较高的冷链物流, 而大量使用对人体有慢性毒害的防腐剂等 保鲜剂, 对消费者的身体健康造成了长期而 隐形 的伤害, 随着媒体对此类事件的曝光度增加, 食品安全问题已经引起了越来越多消费者的重视, 隐藏在背后的冷链物流逐渐透明化也成为必然 根据中国食品商业论坛每年对 1500 名消费者的调查发现, 到 2007 年,95% 的中国消费者将食品安全问题排在很重要的位臵,83% 的消费者愿意为安全的食品支付更高的费用,92% 的消费者面对食品安全事故时会采取停止购买该产品 停止购买该品牌的所有产品或者向有关部门投诉, 而非不采取任何行动 居民消费观念的改变 对食品安全的高度重视以及愿意为此付出合理溢价, 将原来相对隐性的冷链需求提到表面上来, 这必将推动规范的冷链物流行业的发展 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 43

18 图 27: 食品安全的重要性 图 28: 消费者支付更高费用的意愿 100% 80% 6% 21% 5% 100% 80% 43% 17% 60% 40% 20% 73% 95% 60% 40% 20% 57% 83% 0% % 很重要重要不重要 愿意 不愿意 资料来源 : 食品商业论坛的食品安全调查, 长江证券研究所 ( 注 : 对每年 1500 名消费 资料来源 : 食品商业论坛的食品安全调查, 长江证券研究所 者的调查, 下同 ) 图 29:2007 年消费者对食品安全事故的反应调查 不采取行动 8% 向有关部门投诉 21% 停止购买该产品 39% 停止购买该品牌的所有产品 32% 资料来源 : 食品商业论坛的食品安全调查, 长江证券研究所 驱动四 : 政策支持为冷链物流保驾护航 冷链物流是以保证生鲜食品 冷藏药品品质为目的, 以保持低温环境为核心要求的供应链系统, 因此它比一般常温物流系统的要求更高 更复杂, 建设投资也要大很多, 是一个庞大的系统工程, 需要多方面的配合与支持 近几年来我国中央各部门和各地方政府对冷链物流给予高度重视, 相继出台若干冷链物流相关政策, 以加速推动冷链物流行业发展 从冷链物流发展的总体规划 支持生鲜电商大力发展, 到对农产品产地初加工设施进行补贴 提高冷藏条件减少产后损失, 规范冷链药品储存 运输设施备标准, 再到出台全国农产品市场体系发展规划, 促进全国农产品流通产业健康发展, 多项政策支持为冷链物流加速规范发展保驾护航 2015 年 10 月 1 日, 新食品安全法 的出台实施, 对上下游环节的食品安全要求更加严格, 冷链物流将得到进一步重视和发展 ;2015 年 12 月 31 日, 国务院办公厅印发 国家标准化体系建设发展规划 ( ), 重点强调冷链农产品安全标准化工程和现代物流标准化工程 ;2016 年 4 月 6 日国务院常务会议上, 李克强总理提出要突破信息基础设施和冷链运输滞后 瓶颈, 引发了市场对冷链物流的再次关注 ; 商务部部长助理王炳南在 4 月 8 日国务院政策例行吹风会上曾表示,2016 年商务部和国家发改委 国 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 43

19 家标准委还要深入开展农产品冷链标准化示范工作, 加强农产品流通全程冷链及农业产区冷库建设, 国家政府的高度重视将促进冷链物流的快速发展 表 4: 冷链物流相关政策一览发布时间标题核心内容 农产品冷链物流发展规划 国务院办公厅关于促进物流业健康发展政策措施的意见 国务院办公厅关于加强鲜活农产品流通体系建设的意见 农产品产地初加工补助项目实施指导意见 商务部关于加快推进鲜活农产品流通创新指导意见 形成一批具有较强资源整合能力和国际竞争力的核心冷链物流企业, 初步建成布局合理 设施先进 上下游衔接 功能完善 管理规范 标准健全的农产品冷链物流服务体系加大农产品冷链物流基础设施建设投入, 加快建立主要品种和重点地区的冷链物流体系, 对开展鲜活农产品业务的冷库用电实行与工业同价加强冷链物流基础设施建设, 发展电子商务为改善农产品产地初加工设施条件, 减少产后损失, 增加有效供给, 提高产品质量安全水平, 农业部与财政部从 2012 年起, 为农产品产地初加工提供补助鼓励利用互联网 物联网等现代信息技术, 发展线上线下相结合的鲜活农产品网上批发和网上零售, 激发传统农产品流通企业创新转型, 形成以农批对接为主体 农超对接为方向 直销直供为补充 网上交易为探索的多种产销衔接的流通格局提高了对冷链药品储存 运输设施备的要求, 特别规定了冷 2013 药品经营质量管理规范 链药品运输 收货等环节交接程序和温度监测 跟踪查验要求, 对高风险品种的质量保障能力提出了更高的要求 中共中央国务院关于加 快发展现代农业进一步增强农村发展活力的若干意见 关于全面深化农村改革加快推进农业现代化的若干意见 物流企业冷链服务要求与能力评估指标 全国农产品市场体系发展规划 中央一号文件 中共中央国务院关于落实发展新理念加快农业现代化实现全面小康目标的若干意见 提高农产品流通效率, 健全冷链物流体系, 发展农产品网上交易 连锁分销和农民网店加快发展主产区大宗农产品现代化仓储物流设施, 完善鲜活农产品冷链物流体系从各个方面对冷链企业进行严格考评, 并运用多种保障措施, 力推冷链物流服务更加规范化和标准化建立统一开放 竞争有序 布局合理 制度完备 高效畅通 安全规范的中国特色农产品市场体系完善跨区域农产品冷链物流体系, 开展冷链标准化示范, 实施特色农产品产区预冷工程 同时, 促进农村电子商务加快发展, 形成线上线下融合 农产品进城与农资和消费品下乡双向流通格局 资料来源 : 政府网站, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 43

20 亿吨 行业研究 ( 深度报告 ) 冷链物流市场规模预测 冷链物流发展的掣肘在于需求滞后, 一旦需求放量, 冷链物流行业将在短期内释放过去几十年被压抑的规模, 呈现井喷式增长 我们合理预计, 未来 5 年内我国食品及医药冷链规模年复合增速分别约为 20% 和 15%; 到 2020 年, 食品和医药冷链规模将分别达到 4000 亿和 530 亿, 加之生鲜电商的崛起对冷链宅配的需求放量, 冷链物流市场将在未来 3-5 年内快速成长 生鲜食品产量稳步上升, 未来 5 年食品冷链规模将翻倍 分析 年我国各类生鲜食品的产量保持稳中有升, 年复合增速为 5.3% 2015 年我国生鲜食品年产量达到 亿吨, 其中, 果蔬合计占生鲜食品总产量的 82.4%, 份额非常之大 ; 现代社会提倡健康饮食, 果蔬品需求量的增加也会进一步带动产量提升, 从而对冷链物流产生正面影响 图 30: 年中国各类生鲜食品年产量 图 31:2015 年各类生鲜食品产量占比 CAGR=5.3% % 0.4% 2.3% 3.0% 6.7% 61.2% 21.2% 水果蔬菜肉类水产品奶类速冻食品禽蛋 水果蔬菜肉类水产品奶类速冻食品禽蛋 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 参考过去近 10 年各类生鲜食品的年复合增长率, 我们保守估计, 蔬菜 水果 肉类 水产品 奶类 速冻食品以及禽蛋的未来 5 年的平均增长率分别为 4% 5% 3% 4% 1% 12% 以及 2%, 预期到 2020 年, 我国生鲜食品年产量在 15.7 亿吨的规模 由于速冻食品 乳制品及禽蛋的冷链流通率并未公开, 我们仅估计果蔬 肉类 水产品未来的冷链流通率 2015 年我国果蔬 肉类 水产品的冷链流通率分别为 41% 34% 22%, 参考 年我国冷链流通率的目标完成情况, 我们十分审慎地估计, 未来 5 年果蔬 肉类 水产品冷链流通率每年分别提高 5 个百分点 6 个百分点和 5 个百分点, 到 2020 年分别达到 66% 64% 和 47%, 虽然对比发达国家仍存在相当大的差距, 但却是根据我国冷链物流基础设施落后的国情做出的相对合理的估计 根据罗兰贝格公布的冷链物流的单位成本, 我们对未来 5 年冷链物流市场规模进行了测算, 计算公式为 生鲜食品产量 x 冷链流通率 x 冷链成本 虽然缺乏速冻食品 乳制品及禽蛋的冷链流通率数据, 但由于仅水果 蔬菜两大类在生鲜食品中的占比就超过 80%, 因此测算果蔬 肉类 水产品的冷链市场规模能在很大程度上代表未来整个食品冷链市场的发展趋势 我们对 2015 年冷链物流市场规模也进行了测算, 测算结果为 1599 亿元, 与冷链委公布的 2015 年冷链物流市场规模 1583 亿元非常接近, 可见我们的预测具有相当的准确度 未来五年, 我们保守估计中国食品冷链物流规模年复合增长率为 20%, 以 2020 年为例, 我国食品冷链市场规模预计将翻一倍多接近 4000 亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 43

21 亿元 亿吨 行业研究 ( 深度报告 ) 图 32: 年中国生鲜食品产量预测 E 2017E 2018E 2019E 2020E 生鲜食品产量预测 ( 包括果蔬 肉类 水产品 奶类 速冻食品 禽蛋 ) 资料来源 : 长江证券研究所 表 5: 年中国冷链流通率及预测 冷链流通率 E 2017E 2018E 2019E 2020E 果蔬 5% 22% 27% 32% 37% 42% 47% 肉类 15% 34% 40% 46% 52% 58% 64% 水产品 23% 41% 46% 51% 56% 61% 66% 资料来源 :Wind, 中国卡车网, 长江证券研究所 表 6: 生鲜食品平均冷链运输成本 冷链成本 元 / 吨 水果 蔬菜 肉类 水产品 冷冻食品 乳制品 资料来源 : 罗兰贝格, 长江证券研究所 图 33: 年中国食品冷链物流规模及预测图 34:2020 年中国食品冷链市场规模预测 ( 包括果蔬 肉类 水产品 ) CAGR=20% E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 水果 蔬菜 肉类 水产品 水果蔬菜肉类水产品 生鲜食品产量 ( 亿吨 ) 冷链流通率 47% 47% 64% 66% 冷链成本 ( 元 / 吨 ) 冷链市场规模 ( 亿元 ) 合计 3981 亿元 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 : 罗兰贝格, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 43

22 亿元 亿元 行业研究 ( 深度报告 ) 医药冷链需求呈刚性, 年复合增速约 15% 过去近 10 年, 中国药品流通行业从高歌猛进到阶段性放缓, 原因是国家加强了对医药行业的管控, 先后出台了医保控费 药占比控制 创新药上市审批时间缩短等政策, 进一步规范我国医药市场 冷藏药品占中国药品流通行业总销售额的 3%-8%, 我们按 5% 进行估算,2015 年我国冷藏药品销售额达到 879 亿 由于我国冷链物流发展迟滞, 不规范现象较为普遍, 导致一些冷藏药品在运输和贮藏等环节很可能出现断链现象, 影响药物活性, 对最终使用者造成严重危害 在国家不断加强医药冷链管理制度的监督下, 冷藏药品市场规模阶段性放缓正是冷链物流需求提振的信号, 规范的医药冷链物流呼之欲出, 医药冷链物流将在冷链物流行业中占有越来越重要的地位 图 35: 年中国冷藏药品销售额 图 36: 年中国冷藏药品年销售额预测 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% % E 2017E 2018E 2019E 2020E 冷藏药品年销售额 YoY 冷藏药品年销售额预测 资料来源 :wind, 药品流通协会, 长江证券研究所 资料来源 : 长江证券研究所 自 2011 年国家加强对医药行业管制以来, 冷藏药品市场规模年复合增速约为 15%, 保守估计, 以此速度继续增长, 到 2020 年我国冷藏药品年销售额将达到 1767 亿元, 按照 30% 的冷链物流费用计算, 到 2020 年药品冷链物流规模将达到 530 亿元的规模, 虽然相比于生鲜食品市场规模有限, 但冷藏药品对冷链物流需求呈刚性, 加之法律监管力度持续加强, 冷藏药品市场的扩容将带动冷链物流向规范化 系统化方向快速迈进 自 2013 年以来, 生鲜电商市场的崛起也对冷链物流的发展产生巨大的推动作用, 将在下文具体阐述 综合初级农产品市场 冷藏药品行业以及新生的生鲜电商, 预计未来 3-5 年, 传统企业将嗅见冷链的巨大商机逐渐向冷链业务拓展, 现有冷链物流企业将增大资本投入提高行业竞争力, 生鲜电商也将带动冷链城市配送环节的快速完善, 冷链物流市场规模将在短期内呈现井喷式发展 冷链干线运输 : 市场分散, 正在向有序 成熟的充分竞争态过渡 冷链行业主要分为三个环节 : 冷链干线运输 冷库运营以及城市配送, 而 2013 年以来 新兴的生鲜电商又将促使过去没有形成规模的 冷链宅配 的形成与发展, 也是未来几 年生鲜电商做大做强的核心竞争力 在冷链物流的各个主要环节中, 冷链干线运输是最 主要的运输方式, 行业呈现集中度低 无序竞争的特征, 企业的主要竞争优势在于返程 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 43

23 揽货能力 根据我们合理估计,2015 年冷链干线运输市场规模约为 720 亿元, 业内人 士的一致预期为东部发达地区市场增速超过 30%, 西部欠发达地区市场增速约为 10% 行业特征 : 市场分散, 无序竞争 由于我国整体冷链物流行业起步较晚, 规模化 系统化的冷链物流体系尚未形成, 冷链干线运输行业仍处于起步阶段, 行业集中度极低, 服务质量不高, 呈现无序竞争状态 特征一 : 行业集中度低, 迷你型企业较多 冷链干线运输行业相对于冷库运营行业来说进入门槛低, 传统的物流企业拥有干线运输优势, 只需投入购买冷藏车的成本, 即可进入冷链干线运输的领域, 而许多实力偏弱的小型企业也纷纷进入冷链干线运输市场, 以期分得一杯羹 以美国为例, 由于行业进入门槛低, 有牌照的司机只需要贷款买一辆专业的冷藏运输车即可进行冷藏长途运输活动, 致使美国冷藏长途运输行业中有 93.5% 的运营商为个体经营, 行业集中度较低 ;2012 年美国排名前三的冷藏长途运输企业 C.R. England Marten Transport 以及 Stevens Transport 的总收入在行业中占比为 13%, 其余小企业分食 87% 的市场份额 根据 IBISWorld 数据显示, 自 2003 年美国有 9901 家冷藏长途运输企业一直到 2014 年的 家, 行业中企业个数不断增加 ; 美国冷藏长途运输行业已经进入成熟期, 处于充分竞争状态, 行业门槛低导致竞争者数量逐渐增多是长期稳定的趋势 图 37:2012 年美国冷藏长途运输行业集中度 图 38: 年美国冷藏长途运输企业数量及预测 6.4% 3.5% 3.1% 11,500 11,000 CR England Marten Transport Stevens Transport 其余 10,500 10,000 9, % 9,000 资料来源 :IBISWorld, 长江证券研究所 资料来源 :IBISWorld, 长江证券研究所 相比于行业发展成熟的美国, 中国的冷链干线运输行业的集中度更低 2013 年中国冷链物流百强企业总收入仅占整个行业的 10%, 与美国前三名企业占行业 13% 的市场份额相比, 中国冷链干线运输市场更为分散 从整体上来看, 我国冷链干线运输行业中, 规模以上的企业在整个市场中数量较少 以 2014 年获得中国冷链物流百强企业第一名的荣庆物流为例, 其自有的冷藏车数量仅为 450 辆, 而整个冷链物流市场的冷藏车规模在 7.6 万辆的水平, 大部分的冷链干线运输企业冷藏车的保有量仅为几十辆 与美国前三家冷藏长途运输企业相比, 无论从车队规模还是营业收入上来看, 我国冷藏干线运输行业中的龙头企业距离发达国家的行业龙头还有很大差距 虽然同为集中度较低的行业, 中国冷链干线运输市场相较于美国更为分散 年间我国冷链物流百强企业冷藏车保有量占全国冷藏车比例由 23.5% 上升至 25%, 表明我国规模以上的企业实力略有增强, 我们认为, 随着行业进一步发展, 中请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 43

24 辆 百万美元 辆 行业研究 ( 深度报告 ) 国冷链干线运输行业会呈现类似于美国的行业格局, 涌现出一些优秀的龙头企业, 带领 行业走向成熟的充分竞争状态 图 39:2013 年冷藏干线运输行业集中度 图 40:2014 年荣庆物流自有车辆规模与全国冷藏车规模对比 10% 百强企业 其他企业 % 荣庆物流自有冷藏车 全国冷藏车保有量 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 荣庆物流, 长江证券研究所 图 41: 中美领先冷藏长途运输企业干线冷藏车数量比较 图 42: 中美领先冷藏长途运输企业收入比较 荣庆物流 CR England Marten Transport 4950 Stevens Transport 荣庆物流 CR England Marten Transport 357 Stevens Transport 资料来源 :IBISWorld, 公司官网, 长江证券研究所 ( 荣庆物流和 Marten Transport 为 2014 年数据, 其他均为 2012 年数据 ) 资料来源 :IBISWorld, 公司官网, 长江证券研究所 ( 荣庆物流和 Marten Transport 为 2014 年数据, 其他均为 2012 年数据 ) 特征二 : 服务质量低, 市场无序竞争 虽然同为进入门槛低 竞争激烈的行业, 美国冷藏长途市场竞争模式相对成熟, 而中国市场仍处在刚刚起步阶段, 散 乱 差 的现象仍较为严重, 市场处于无序竞争状态 在市场发展成熟的美国, 冷藏长途运输服务质量差的企业将被淘汰, 原因是大客户对运输成本的考量低于运输质量, 它们更青睐于那些服务质量高 运输时效快的冷藏运输企业 因此, 冷藏长途运输企业更加注重服务品质以获得大客户的青睐, 采用高质量冷藏车 信息技术保证冷藏运输的时效性和对运输过程的实时监控, 从而降低车辆维修维护成本 提高运输效率和盈利能力, 最终获得良好的客户美誉度, 增加企业竞争力 而在中国现阶段, 冷链干线运输企业并不十分看重服务质量, 而将竞争重点放在压低价格上, 原因是国内对冷链运输的重视程度不足, 客户采用 价格第一, 质量第二 的原则, 导致冷链干线运输企业不得不打起价格战, 服务质量低下 由于冷藏干线运输流程较为简单, 只需要做冷藏物品的空间位臵转移即可, 可模仿性强, 服务同质化特征明显, 同 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 43

25 时冷链物流市场缺乏价格管制, 许多企业为了在市场中存活下来, 只能硬着头皮不断调低价格, 难以兼顾到冷藏运输的质量 而冷藏干线运输的燃油 人力 过路费等成本较高, 导致许多企业在这块业务上盈利困难, 利润空间极小 然而, 随着行业逐渐走向成熟, 企业最终将更加注重服务质量, 而停止无序竞争的价格战局面 表 7: 荣庆冷链物流收费价格表重货 ( 元 /kg) 泡货 ( 元 / 方 ) 经济运输定日达经济运输定日达始发地目的地冷冻冷藏冷冻冷藏冷冻冷藏冷冻冷藏 上海 广州 北京 北京 广州 北京 上海 上海 广州 均价 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 特征三 : 着力发展优势线路, 资源共享难 由于目前规模以上的冷链干线运输企业数量还不多, 铺设全国性的线路对这些仍处于探索阶段的企业来说还很困难, 因此各企业的战略通常是着力发展某几条优势线路, 保护自己的优势区域, 建立区域壁垒, 再考虑向外辐射 冷链干线物流由于运输距离较长, 相比于城市配送来说, 空驶的成本很高 而目前行业竞争较为激烈, 企业为保护自身的优势线路, 不愿共享信息资源, 导致行业信息透明度低, 拓展到非优势线路的企业面临回程揽货的难题, 回程揽不到货意味着去程的成本无法摊薄, 因此企业拓展非优势线路的动机和能力不足, 造成各企业占地为王的局面 表 8: 典型冷链干线运输企业优势线路一览 典型冷链干线运输企业荣庆物流漯河双汇物流郑明物流中外运冷链物流 企业优势线路山东 河南 内蒙 沿海地区河南 山东江浙沪江浙沪 招商美冷华北区域 ( 天津 ) 华日飞天 重庆雪峰 安得物流 北 上 广等大城市 西南地区, 以重庆为核心 安徽 广东 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 43

26 图 43: 全国典型冷链干线运输线路图 资料来源 :CEIC,Wisertrade, 长江证券研究所 企业竞争优势 : 返程揽货能力是核心竞争力 冷链干线运输行业企业众多, 各企业除了通过降低运价这种损耗元气的方式来谋求生存外, 其核心竞争力主要在于返程揽货能力, 而未来冷链干线运输企业预计将向规模化 专业化发展以降运输成本, 同时升级冷藏车质量, 挖掘培养冷链运输人力资源, 聘用具备冷链运输相关知识的司机, 提高服务品质和效率, 增强客户粘性 1) 返程揽货能力是核心竞争力 冷链干线运输需求主要来自于农产品产地到消费地的运输, 以及大型食品制造商的货运需求 其中, 大型食品制造商的干线运输一般外包给多家领先的冷藏运输企业, 各类承运商根据自身优势路线竞标, 主要的考虑是返程揽货能力 比如伊利乳业的主要承运商为漯河双汇物流 荣庆物流和郑明物流, 在线路招标时, 各家物流企业会考虑线路的价格及自身的返程揽货能力选择部分线路, 荣庆物流在河南 山东具有区域优势, 则在竞标的 10 条线路中, 荣庆只拿河南 山东境内其揽货能力最强的 3 条线路, 很快能拿到返程货, 分摊了去程的成本 2) 规模化发展以降低运输成本 在产品同质化的市场中, 成本竞争才是企业胜出的关键 而拓展更多干线线路, 在不同区域之间形成网络效应, 可以增加企业降低单位成本的筹码, 同时形成价格上的竞争优势, 使其在激烈的行业竞争中 剩者为王 3) 升级冷藏车质量, 聘请专业司机, 提高服务质量 冷链干线运输与常温物流不同, 前者必须使用专业的冷藏运输车辆, 能够进行温度调控和分层, 而目前我国有相当一部分冷链物流企业使用的是普通货车改装成的冷藏车, 或者是普通货车加棉被保温的原始粗狂的冷藏运输方式, 货品质量不能得到保证 另外, 冷链干线运输对司机的冷链专业知识要求较高, 司机必须要熟知不同品类的冷藏货品的适合温度, 同时能够正确操作冷藏车辆 精准设臵车厢温度以及保证装卸货的温度控制, 从而确保冷藏货品能够完好地到达目的地 未来企业必将采用专业的冷藏运输车辆 吸引专业司机人才, 提高冷链服务质量, 给客户更好的体验, 以期在产品同质化的行业中脱颖而出 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 43

27 图 44: 冷藏干线运输企业核心竞争力 冷链干线运输企业核心竞争力 返程揽货能力规模化发展提高服务质量 保护优势线路分摊去程成本 拓展其他线路形成网络优势 升级冷藏车质量聘请专业司机 资料来源 : 长江证券研究所 荣庆物流 : 物流基础设施过硬, 掌握优质客户资源 荣庆物流于 1999 年以 3 亿元资金正式注册成立, 历经多年发展, 业务已经由普货运输发展到冷链运输以及危险品运输的领域, 公司在 2014 年荣获中国冷链物流百强企业之首, 是中国拥有较强冷链物流设施和装备的龙头企业之一 公司跻身同行业的龙头地位主要原因在于 : 1) 具有区域优势, 返程揽货能力强 公司深耕冷链干线运输 20 余年, 积累了包括山东 河南 内蒙 沿海地区等多条优势线路, 冷藏车空驶率低于 5%, 在行业中具有相当的竞争力 ; 比如伊利乳业在线路招标时, 荣庆物流只在河南 山东境内对其揽货能力最强的 3 条线路竞标, 并且很快能够拿到返程货, 分摊去程成本 2) 大力投资, 向规模化方向发展 目前, 荣庆物流在全国范围内拥有超过 5000 名员工, 自有冷藏运输车 450 余辆, 拥有 8 万平方米的冷库资源, 现有总资产 20 亿左右, 是冷链干线运输行业中规模较大的企业 公司自 2004 年开展冷链物流业务以来, 持续投入 1.5 亿元用于冷库建设以及冷藏车等固定资产的购买和基础设施建设, 总资产逐年上升, 目前公司正向其他区域拓展, 开发更多优势线路, 向规模化方向发展 3) 服务质量好, 客户美誉度高 公司在近几年的发展历程中, 充分利用信息技术, 将其广泛应用于公司各项业务, 包括订单处理 冷藏温度控制 客户对接等方面, 大大提高了企业物流服务的专业性和效率 荣庆物流十分重视驾驶员的综合素质, 负责冷链业务的驾驶员除了掌握制冷机操作 温度检查等基本技能, 还要接受应急事故处理培训, 365 天 24 小时轮班制服务使得荣庆的准时准量送达率超过 90%, 在同行中遥遥领先 年荣庆物流年收入持续走高, 这得益于公司先进的制冷设施及专业的冷链管理能力为客户提供了一流的冷链物流服务, 赢得了一大批国际知名企业的信赖, 服务领域包括大型食品制造商 品牌餐饮连锁企业以及高端品牌药品企业, 为公司冷链干线运输业务的持续向好发展提供了保证 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 43

28 亿元 行业研究 ( 深度报告 ) 表 9: 荣庆物流公司概况 项目员工自有车队仓储运输服务优势线路信息化程度支持体系 规模超过 5000 人自有运输车辆 1500 余辆, 其中冷藏运输车 450 辆余辆全总计 50 余万平方米仓库资源, 其中冷库资源 8 万平方米冷链运输 普通货物运输 危险品运输山东 河南 内蒙 沿海地区冷藏车专业 GPS 系统, 业务管理信息处理系统 (TUNE), 仓储 拣配管理系统 (WMS) 自有驾校 加油站 汽车修理 汽配 制冷设备公司, 进一步优化运输作业链, 为全国车辆运行管理提供全面的后勤支持 资料来源 : 荣庆物流, 长江证券研究所 图 45: 荣庆物流冷藏车 图 46: 年荣庆物流年收入及总资产 收入 总资产 资料来源 : 荣庆物流, 长江证券研究所 资料来源 : 荣庆物流, 长江证券研究所 图 47: 荣庆物流信息管理体系 图 48: 荣庆物流冷链干线运输业务合作企业 资料来源 : 荣庆物流, 长江证券研究所 资料来源 : 荣庆物流, 长江证券研究所 公司未来发展空间在于保护好已有优势线路, 同时开发其他优势线路, 在行业竞争愈发激烈的背景下, 利用企业自身规模优势降低运输成本, 同时以优质的服务质量维系大客户的粘性, 在冷链干线运输这个低门槛的行业中充当好领头羊的角色, 争取更大的市场份额 对于国内的冷链干线运输行业市场规模, 由于市场较为分散, 目前还没有官方统计 据麦肯锡分析,2013 年我国冷链干线运输 冷库运营 城市冷链配送市场规模分别为 495 亿 287 亿以及 309 亿, 大致比例为 5:3:3, 我们假设 年间冷链物流三个环请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 43

29 节的市场规模结构不变, 根据 2015 年全国冷链物流市场规模总额为 1583 亿元, 我们 估算 2015 年我国冷链干线运输行业市场规模约为 720 亿, 业内人士的一致预期为东部 发达地区市场增速超过 30%, 西部欠发达地区市场增速约为 10% 综合来看, 我国冷链干线运输市场仍处于无序竞争的阶段, 冷链企业还未形成规模化生 产的组织和指挥能力 ; 未来冷链干线运输市场将向成熟的充分竞争方向发展, 小 散 乱 差 的局面将随着行业竞争更加规范有序而有所改善 冷库运营 : 集中度低的重资产行业, 年增速超过 35% 在冷链物流的三个环节中, 冷库是连接冷链干线运输与城市配送的核心节点 冷库运营 通常不是独立的, 而是采取 冷库 + 配送 的方式经营 目前我国冷库运营行业集中度较低, 行业进入壁垒较高, 企业核心竞争优势在于形成规模经济 增强增值服务能力以提高整 体投资回报率 我们合理测算,2015 年我国冷库运营市场规模在 亿之间, 业 内人士一致认为市场增速将保持在 35% 以上 行业核心特征 : 集中度低的重资产行业 冷库运营前期投资巨大, 属于重资产行业 目前我国冷库运营行业尚处于发展初级阶段, 相比发达国家集中度较低, 冷库运营商正在积极布局 占地为王, 未来冷库行业将向集中化方向发展 特征一 : 冷库总量大 人均少, 行业集中度低 我国冷库总容量排在世界第三, 但是人均冷库保有量与发达国家有相当大的差距 2015 年我国冷库总容量为 万立方米, 美国冷库总容量为 万立方米, 可见在总 量上相差并不是很大 然而我国冷库人均保有量仅为 0.06 立方米 / 人, 与发达国家的 0.94 立方米 / 人相比相差甚远, 表明我国冷库行业发展仍有较大空间 根据国际冷藏库协会 (IARW) 公布的数据, 截至 2009 年, 美 日两国冷库总量占到 世界冷库总量的近 40% 近年来美国冷链物流运营商频繁进行兼并重组活动, 美冷集团 于 2010 年收购 VersaCold 一举成为美国最大的冷库运营商, 在行业中占比为 22.4%; 截至 2015 年前十强企业冷库容量占到美国冷库总量的 59.3%, 行业集中度相对较高 ; 美冷 美国冷藏公司 (USCS) 普菲斯冷库等公司已经在行业内形成领导地位 表 10: 国外冷库运营商兼并重组事件 时间 收购方 被收购方 2010 Americold Logistics LLC VersaCold International Corporation 2012 Lineage Logistics Holdings LLC Castle and Cooke Cold Storage 2013 Lineage Logistics Holdings LLC Seattle Cold Storage 2014 United States Cold Storage(USCS) Casso Refrigerated Services 2015 Lineage Logistics Holdings LLC ColumbiaColstor 2015 AGRO Merchants Group Nordic Logistics and Warehousing LLC 2015 Iowa Cold Storage LLC ICS Logistics LLC 资料来源 :IBISWorld, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 43

30 万立方米 百万美元 行业研究 ( 深度报告 ) 表 11:2015 年美国前 10 大冷库运营商规模及行业占比 排名 公司名称 冷库容量 ( 万立方米 ) 行业占比 1 Americold Logistics % 2 Lineage Logistics % 3 United States Cold Storage, Inc % 4 Preferred Freezer Services % 5 VersaCold Logistics Services % 6 Interstate Warehousing, Inc % 7 Nordic Logistics and Warehousing, LLC % 8 Cloverleaf Cold Storage Co % 9 Burris Logistics % 10 Henningsen Cold Storage Co % 前十强企业合计 % 行业总计 % 资料来源 :IARW, 长江证券研究所 与美国不同, 中国冷库运营行业仍处于发展初级阶段, 行业集中度较低 根据中国仓储协会冷链仓储分会统计,2014 年排名前十的冷链仓储运营商冷库保有量为 930 万立方米, 占整个市场 10.5%; 排名前三十运营商冷库保有量为 1531 万立方米, 占整个市场 17.3% 2016 年, 中国冷链物流联盟 中冷协等机构联合进行的全国调研数据显示, 我国冷库百强企业库容量在冷库行业占比为 56%; 同时, 我国行业领先的冷库运营商锦江低温物流的冷库容量仅为 56 万立方米, 占我国冷库总容量的 0.5%, 其规模和收入均与美国领先企业存在 1-2 个数量级差距 冷库运营企业毛利率通常在 50% 以上, 因此吸引了许多有实力的企业进行冷库布局, 但由于行业仍处于发展初级阶段, 还没有超强能力巨头对行业进行整合, 无法形成规模效应进行优化调度, 使得目前冷库运营行业集中度相对较低 随着企业竞争加剧, 最终会产生行业巨头对整个行业进行整合, 使行业向集中化方向发展 图 49: 中国百强企业冷库容量占比 图 50:2014 年中美领先冷库运营商规模及收入对比 44% 56% 冷库百强企业库容 其他企业库容 资料来源 :2016 年 全国冷链物流企业分布图, 长江证券研究所 资料来源 :IBISWorld, 公司官网, 长江证券研究所 ( 锦江低温物流为 2013 年数 据 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 30 / 43

31 特征二 : 重资产, 行业进入壁垒相对较高 相比于冷链干线运输和城市配送, 冷库运营行业初始投资成本较高, 属于重资产行业 在不计算土建 房屋厂棚建设以及人工费用的情况下, 冷库库房的建设成本在 元人民币 / 立方米 以 20 万立方米的设计规模来看, 冷库库房的建设成本就在 亿元 此外,1) 冷库建设的土地资源需要政府支持 ;2) 冷库建设周期较长 ;3) 投入使用后, 冷库日常运营中的耗电成本以及维护检修费用大幅高于普通物流的仓储中心 ; 也使得冷库行业进入壁垒相比于冷链干线和城市配送要高得多 因此, 只有资金实力十分雄厚的企业才有可能涉足, 且企业的盈利能力取决于是否能实现规模经济 表 12: 冷库运营与冷链运输行业对比对比维度冷库运营冷链运输盈利能力毛利率 ( 含折旧 ) 在 50% 以上毛利率 10-20% 资本投入规模高 进入壁垒 风险 土地资源需政府支持建设周期长运营成本高供不应求, 尤其是高温冷库收入风险低 资本投入规模低成本受能源价格和回程空载率的影响高需求存在季节性波动竞争激烈, 价格压力大 服务水平要求 严格温度控制 库存管理和信息系统 运输全程温度保障 到货及时率 增值业务延伸潜力 库存管理 市内配送 端到端运输服务 配送性冷库服务 ( 分拣 包装 ) 资料来源 : 罗兰贝格, 长江证券研究所 特征三 : 收益回报持续期长且稳定, 外资企业入场布局 虽然冷库投资成本高昂, 但是收益回报期较长且稳定, 毛利率通常在 50% 以上, 大大高于冷链运输企业, 吸引了许多有实力的物流企业进行冷库布局, 不限于考虑暂时的投资盈利, 更着眼于战略布局及长远发展 截至 2015 年, 我国冷库规模达到 万立方米, 同比增长 10.5% 目前, 许多国外的冷库运营巨头嗅见了我国冷链市场的商机, 纷纷转战中国市场 美国最大的冷库运营商美冷集团于 2010 年 3 月正式与我国招商冷链签署战略合作框架协议, 合资成立了国内大型公共冷链服务商 招商美冷 目前招商美冷在国内主要一线城市拥有和管理 14 座冷库, 面积达 15.4 万平方米 此外, 英国太古集团旗下的太古冷链有 5 座大型冷库分布在上海 廊坊 宁波 南京 广州运营, 另有成都 厦门 武汉 3 地冷库正在建设中 ; 郑明物流目前在全国各地设有 24 万平方米的冷库运营中心 ; 美国普菲斯与大连亿达于 2009 年合资成立的菲普斯亿达分别在上海和天津建成并运行了 3 座单体冷库 外资企业的进入使得冷库运营行业的竞争更加激烈, 有实力的冷库运营商纷 请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 43

32 纷跑马圈地, 以求占得资源, 并在后续行业发展过程中争做龙头企业进行行业整合, 瓜 分到更大的市场份额 企业竞争优势 : 形成规模经济, 提高冷库利用率和增值服务能力 重资产行业中企业的核心竞争力是扩大规模以降低单位成本, 参照美国经验, 我国冷库 行业将向集中化方向发展 同时, 我国冷库行业存在利用率偏低的情况, 冷库运营商提 供的增值服务也很大程度上决定了冷库运营的收益, 因此冷库运营企业的核心竞争力在 于以下三点 : 1) 形成规模经济 冷库运营商前期投入成本高昂, 属于典型的重资产行业, 因此企业 的核心竞争力必然体现在规模经济上, 唯有扩大规模 降低单位成本, 才能经得起价格 竞争的考验, 在行业中占有一席之地 参考美国的经验, 未来我国冷库运营行业也将向 兼并重组的方向发展, 行业集中度将不断提高, 龙头企业的市场份额将显著增加 2) 提高冷库利用率 目前我国冷库运营企业普遍存在周转率较低的情况, 主要原因在 于我国冷链需求迟滞, 人们的食品安全意识刚刚有所提高, 冷库运营行业受季节影响较 为明显 以兰州市为例, 大多数冷库仅在每年 5-10 月份期间储藏西蓝花 甘蓝等新鲜 蔬菜, 而在其余的 6 个月基本处于关闭闲臵的状态, 年利用率仅为 50% 因此, 冷库 运营商如果能够拓展渠道, 提高冷库利用率, 将极大提高企业自身竞争力 3) 提高增值服务能力 冷库运营前期投入巨大, 为了提升整体投资回报率, 有必要增 加各类增值服务, 如分拣理货 配送 加工等附加业务 以美国美冷在阿拉巴马州的冷 库运营为例, 其通过提供增值服务来提升整体的投资回报率, 业务收入中有 51% 来自增 值服务 49% 来自于冷库仓储服务 目前, 我国冷库运营企业已经逐渐意识到增值服务 的价值, 纷纷由提供单纯的冷库仓储服务向 冷库 + 配送 模式发展 图 51: 美冷在阿拉巴马州冷库的经营情况 图 52: 冷库各项增值服务投资成本和盈利能力 51% 49% 冷库仓储收入 增值服务 资料来源 : 罗兰贝格, 长江证券研究所 资料来源 : 罗兰贝格, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 43

33 招商美冷 : 强强联合布局全国网络, 增值服务不断扩张 招商美冷于 2010 年 3 月由招商局物流集团有限公司 ( 招商物流 ) 和 Americold Realty Trust( 美冷 ) 合资成立, 是国内大型公共冷链服务商, 在国内主要一线城市拥有和管理 14 座冷库, 面积达 15.4 万平方米, 自有冷藏车 106 台, 同时整合管理 500 余台外协冷藏车, 运输网络覆盖国内主要省市地区, 主要业务为低温仓储和运输配送服务 招商物流持有公司 51% 的股权, 美冷物流持有公司 49% 的股权 ; 美冷物流是全球最大冷链物流公司, 其冷库容量是全世界冷库总容量的 12%, 与招商局物流建立招商美冷可谓强强联合 2010 年 8 月, 招商美冷收购康新物流, 意在将公司冷库网络覆盖全国, 形成规模经济 康新物流拥有 5.5 万平方米适合不同温控需求的现代化冷藏及冷冻的仓储设施,140 台自有冷藏运输车辆 收购康新物流后, 招商美冷建立了环渤海 长三角 珠三角 成渝等四大核心区域, 具体在天津 北京 苏州 青岛 广州 深圳 上海 哈尔滨 成都 武汉 香港 郑州 太原等地设立网点进行营运 招商美冷正在逐步向全国范围布局, 旨在打造全国性网络, 形成规模效应 招商美冷积极拓展其他增值服务, 使得企业整体投资回报率处于行业领先水平 除温控仓储之外, 企业为客户提供 :1) 运输配送服务, 目前在哈尔滨 北京 天津等地提供区域配送服务 ;2) 采购与分销服务, 招商美冷旗下深圳招商美冷贸易有限公司已获得肉类 海产品的进口资质和酒类流通许可证, 为中国海关 A 类企业, 提供食品的全球采购 进口代理 国内分销等一站式服务 ;3) 其他服务, 包括贸易支出服务 供应链金融服务以及公共服务等 图 53: 招商美冷全国网络情况 图 54: 招商美冷增值服务 资料来源 : 招商美冷, 长江证券研究所 资料来源 : 招商美冷, 长江证券研究所 对于中国的冷库运营市场规模, 我们暂时没有找到直接的官方数据, 只能通过自行估算的方式来获得市场规模数据, 根据两种方法的测算综合汇总, 我们认为国内的冷库运营市场规模在 亿之间, 业内人士一致认为市场增速将保持在 35% 以上 方法一 : 根据三个细分子行业的规模结构测算 根据麦肯锡分析,2013 年我国冷链干线运输 冷库运营 城市冷链配送市场规模分别为 495 亿 287 亿以及 309 亿, 大致比例为 5:3:3, 我们假设 年间, 冷链物流三个环节规模结构未发生变化, 根据 2015 年全国冷链物流市场总规模 1583 亿元, 估算 2015 年冷库运营行业市场规模约为 430 亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 33 / 43

34 方法二 : 根据冷库容量 使用率以及出租单价进行测算 2015 年, 我国冷库总容量约为 3710 万吨, 根据中国冷链物流协会公布的 2015 年全国各省冷库出租的价格, 我们假设租金为 元 / 天 / 吨, 运营良好的冷库使用率可以达到 80%-90%, 而运营较差的冷库使用率约为 50%-60%, 假设冷库平均使用率为 70%, 则 2015 年全国冷库运营市场规模约在 亿之间 未来冷库运营行业将加速投资建设, 同时向增值服务拓展 1) 鉴于冷库大多布局在经济发达的大城市, 中小城镇冷库建设不足, 全国冷库建设有趋势由原来的东部地区向西部地区延展 ;2) 农业及养殖业生产规模化 农产品价格上升, 导致冷库需求由消费地向生产地转移 ;3) 居民消费水平的上升以及食品安全意识的提高, 增加了对冷库的需求 ; 这都为大型冷库运营商建立全国性冷库提供了动力, 最终整合信息流 物流 资金流, 为客户开发高附加值业务 2015 年 8 月, 大连港东北冷鲜港项目启动, 总投资 30 亿元, 规划建设总库容为 70 万吨的冷库 年我国冷库容量年复合增长率为 35%, 在各个国家中处于较快速水平, 然而目前我国人均冷库容量仍然处于过低水平, 且冷链需求正处于爆发的边缘, 可以预见未来几年, 冷库运营行业仍将高速发展, 行业竞争程度将有所提高, 同时大型冷库运营商可能会加速并购以扩大规模 城市冷链配送 : 供不应求, 生鲜电商崛起刺激冷链宅配高速发展 城市冷链配送是指在城市经济合理范围内, 根据客户要求, 在适宜温度环境中对保鲜 冷冻等冷链食品进行拣选 加工 包装 分割 组配等作业, 并按时送达指定地点的物 流活动 在冷链物流三个环节中, 城市冷链配送为最后一个环节且很大程度决定了产品 品质 目前我国城市冷链配送行业呈现供不应求 共同配送水平低的特征, 企业核心竞 争优势在于集散能力及差异化服务能力 我们合理测算,2015 年我国城市冷链配送市 场规模约为 430 亿元, 其中冷链宅配市场规模为 亿元, 业内人士认为, 未来 3-5 年冷链宅配市场规模年增速将保持在 70% 左右 行业核心特征 : 供不应求, 共同配送水平低 近年来, 我国城市冷链配送需求日益扩大, 但囿于我国城市冷链食品配送标准体系的缺乏, 城市冷链配送供不应求, 且共同配送水平较低, 使得行业效率不高, 仍存在较大发展潜力 特征一 : 供不应求, 行业发展空间较大 总体上看, 受经济持续快速发展 居民生活水平不断提高等因素带动, 城市冷链配送需求正在不断放量, 年北京 上海两地城市冷链配送需求年均复合增速分别为 10.1% 和 12.9%,2013 年两地的城市冷链配送总需求达到约 2000 亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 34 / 43

35 亿元 亿元 行业研究 ( 深度报告 ) 图 55: 年北京市城市冷链配送需求变化趋势 图 56:2013 年北京市各种冷链食品城市冷链配送需求 CAGR=13.8% 亿 23.4% 82.4 亿 12.7% 亿 17.7% 亿 32.8% 58.0 亿 9.0% 28.8 亿 4.5% 肉禽及制品蛋类水产品类蔬菜类干鲜瓜果类奶及奶制品 资料来源 : 北京市统计局, 长江证券研究所 资料来源 : 北京市统计局, 长江证券研究所 图 57: 年上海市城市冷链配送需求变化趋势 图 58:2013 年上海市各种冷链食品城市冷链配送需求 CAGR=12.9% 亿 16.4% 亿 10.7% 亿 31.3% 亿 16.5% 268 亿 21.9% 亿 3.2% 肉禽及制品蛋类水产品类蔬菜类干鲜瓜果类奶及奶制品 资料来源 : 上海市统计局, 长江证券研究所 资料来源 : 上海市统计局, 长江证券研究所 按客户类型分, 城市冷链配送的主要客户大致可分为 : 连锁超市 超市配送中心 连锁餐饮 生鲜电商 如沃尔玛 家乐福等连锁超市需要进货时向供应商下订单, 供货商将商品送至城市冷链配送公司, 再由冷链公司配送至各门店 或者采用超市配送中心的模式 : 超市授权城市冷链配送企业进行验货 保存 分拣, 在超市需要配货时再由冷链公司进行配送 以便利店为例, 便利店市场行业集中度较高,2014 年其市场规模约为 580 亿元人民币, 前 15 家企业占到市场 70% 的份额 然而, 其市内配送多为自建物流, 采用第三方外包物流形式的便利店并不多 ; 便利店的外包配送中心更是少之又少 原因是我国城市冷链配送行业标准缺失, 企业良莠不齐, 车辆种类繁杂, 难以保证城市冷链配送的效率和服务质量, 配送错误 等待时间过长等现象较为普遍, 因此大型商超及便利店多采用自建物流进行市内配送 然而, 自建物流采用自有车辆, 只配送自己连锁店所需的商品, 事实上不能够达到有效率的配送, 尤其是各家店面的需求差异可能导致装载率不高 单次配送成本过高等问题 因此, 连锁商超以及超市配送中心对城市冷链配送的需求仍然比较高胀, 城市冷链配送行业处于供不应求的状态, 行业有待于向规范化方向发展 请阅读最后评级说明和重要声明 35 / 43

36 亿元 亿元 行业研究 ( 深度报告 ) 表 13:2014 年前 15 家便利店市场规模和市内配送情况 市场份额 门店数 配送中心 市内配送 美宜佳 8.80% 6390 快克 7.90% 1719 红旗 7.70% 1577 苏果 6.50% 1342 唐久 5.90% 1340 全家 5.40% % 1098 可的 5.10% 1008 金虎 5.00% 768 好德 2.70% 650 喜士多 2.50% 600 罗森 2.30% 508 良友 1.60% 497 物美 1.50% 397 利群 1.10% 116 资料来源 :Euromonitor,CFFA, 长江证券研究所 ( 灰色表示自建, 黑色表示外包 ) 据不完全统计,2015 年我国餐饮行业规模已经超过 3 万亿, 并且将在 2016 年达到 4 万亿, 发展势头迅猛 然而, 餐饮业面临着食材安全 运营成本 拓展创新三大发展障碍, 其中食材安全必须要有冷链物流支撑才能得以保证, 目前规范的 高品质的第三方城市冷链配送企业数量不足且配送成本较高, 使得餐饮业的发展受到挟制 我国城市冷链配送成本占商品成本的 20-30%, 在餐饮业的驱动之下, 城市冷链配送行业未来具有可观的发展空间 图 59: 年餐饮市场发展规模及预测 图 60: 年生鲜电商市场交易规模及预测 % % % 规模 YoY 15% 10% 5% 0% % 150.0% % 122.1% % 100% % % % 交易规模 YoY 资料来源 : 首届中国生鲜冷链物流暨城市配送高峰论坛, 长江证券研究所 资料来源 : 易观分析, 长江证券研究所 2013 年以来, 生鲜电商的发展备受瞩目 据不完全统计,2015 年生鲜电商市场交易规模已经达到 542 亿元左右, 同比增长 87%, 而生鲜电商发展的核心竞争力便是高质量的冷链配送 生鲜电商自营冷链配送前期投入巨大 成本高昂, 使得盈利成为难题 ; 而服务价格 配送范围以及冷链操作能够符合要求的第三方冷链物流公司数量太少, 无法满足生鲜电商的需求 因此, 提供个性化 定制化的高频服务, 实现灵活的冷链宅配服务是生鲜电商自营冷链物流以及第三方冷链物流的发力重点 有数据显示, 预计 2017 请阅读最后评级说明和重要声明 36 / 43

37 年生鲜电商市场交易规模将超过 1000 亿元, 冷链物流成本一般在 30%-40%, 生鲜电 商的快速扩张将为城市冷链配送开拓出一条以宅配为重点的新思路 特征二 : 共同配送水平低 共同配送是经过长期的发展和探索优化出的一种追求合理化的配送形式, 也是欧美 日本等一些国家及地区采用较为广泛 影响较大的一种先进的物流方式, 它是指多个客户联合起来共同由一个第三方物流服务公司来提供配送服务, 在配送中心的统一计划 统一调度下展开, 通过作业活动的规模化降低作业成本, 提高物流资源的利用效率 图 61: 实现共同配送的微观及宏观意义 图 62: 中国与发达国家城市冷链共同配送水平对比 达到配送作业的经济规模, 提高物流作业的效率 ; 100% 90% 微观 降低运营成本, 间接为其客户带来费用的节省 ; 不需投入大量资金 设备 土地 人力等, 节省企业资源 ; 80% 70% 扩大市场范围, 消除原有封闭性销售网络 60% 50% 40% 宏观 减少社会车流总量, 减少闹市卸货妨碍交通的现象, 改善交通状况 ; 通过集中化处理, 有效提高车辆的装载率, 节省物流处理空间和人力资源, 提升商业物流环境 20% 0% 10% 中国欧洲美国日本 资料来源 : 中国城市配送联盟, 长江证券研究所 资料来源 : 中国冷链物流发展报告, 长江证券研究所 共同配送尤其是以第三方配送企业为主的共同集配, 不但在企业微观层面有利于优化资源配臵 降低运输成本 提高运输效率, 同时在宏观层面可以减少社会车流量, 改善交通状况, 节省物流处理空间和人力资源 但目前, 我国城市冷链食品配送大多以供应商支配和企业自配为主, 以第三方配送为主的共同集配还比较少, 与欧洲城市冷链共同配送比例 90% 美国 70% 日本 50% 相比, 中国城市冷链共同配送比例仅为 10%, 距离发达国家还有很大差距 我国城市冷链共同配送水平低的主要原因在于 :1) 共同配送运作过程复杂, 技术水平要求较高, 而不仅仅是将几家供应商提供的货物装到一辆车上那样简单 它需要第三方物流商提供更多的技术和管理系统来对由多个供应商所提供商品组成的订单进行优化, 从而形成整车运输 2) 现阶段我国大部分冷链物流企业为中小型企业, 各企业的规模 商圈 客户 经营意识等方面存在一定差距, 往往很难协调一致, 还有费用的分摊 泄露商业机密的担忧等, 导致共同配送难以大规模实现 3) 有公信力 透明 可视化的冷链物流信息平台刚刚形成 因为共同配送是一个公共的运营平台, 客户量大导致个性化需求难满足, 容易发生因信息不共享导致的运营问题 纠纷甚至法律的诉讼, 而中国冷链物流公共信息平台近年来才形成, 仍处于探索磨合期, 对城市冷链共同配送的促进作用仍在动态推进过程中 目前, 我国已有一批较有规模的冷链物流企业, 如快行线 光明领鲜等尝试实现了城市冷链共同配送, 但 10% 的共同配送率仍远低于发达国家 近年来, 中国冷链物流联盟致力于打造第四方冷链公共信息平台, 针对单体冷库 单线运输 单一模式 资源分散 网点不健全 产能不均衡等行业现状, 呼吁 区域联盟 专线联合 联储联运战略, 把 请阅读最后评级说明和重要声明 37 / 43

38 单体冷库 单线运输 连点成线 结链成网, 打通信息透明 供需对称 冷链零担 返程货源 空库共享的信息孤岛, 培养区域和品类龙头, 提高冷链集约化程度及资源使用率 该战略被形象地称为 冷链蜘蛛计划 随着冷链销售终端对产品配送质量与时间要求的不断提高, 冷链物流城市共同配送体系建设越来越被企业和政府所重视, 一旦城市冷链共同配送信息平台得以完善, 企业趋于规范化 专业化发展, 借鉴 冷链蜘蛛计划 的经验和技术, 将有更多企业愿意形成区域联盟以提高资源使用效率, 城市冷链共同配送也将在国内得到大力发展 企业竞争优势 : 集散能力与差异化服务并重 城市冷链配送与冷链干线物流在成本 批量特点 配送模式等方面存有较大差异 1) 由于城市配送具有少批量 多品种 多频次 小车送等特点, 使得其成本受到单车运送量的影响较大, 即装载率越高, 单位成本越低 ;2) 在配送模式上不同于干线物流的一对一模式, 城市冷链配送通常为一对多模式, 即一家冷链物流企业同时为多家超市 便利店 餐饮企业等进行市内配送, 因此企业的集散能力决定了企业的竞争优势 ;3) 城市配送的分拣 配送过程复杂, 客户的要求也更高, 通常在夜间进行, 且必须能够满足临时的调货需求, 因此相比于干线物流来说其操作难度更大 表 14: 冷链城市配送与干线物流对比成本批量特点司机配送模式操作困难程度客户要求 城市配送 单车运送量越大, 成本越低 少批量 多 品种 多频 次 小车送 驾驶 + 销售一对多 分拣 配送过 程复杂 对配送质量要求极高, 多 温层车优先 ; 夜间配送, 能满足临时调货需求 油料 过路 干线物流 过桥费 折 旧等 大批量驾驶员一对一相对简单保证运输质量和时效 资料来源 : 中国物流与采购协会, 长江证券交易所 因此, 城市冷链配送企业的核心优势在于 : 1) 集散能力及线路优化能力 随着城市经济社会发展, 为控制市区交通量, 我国多数中心城市通过发放 车辆通行证 的方式控制货车进城, 而通行证的供需矛盾导致其价格飙升, 从而将成本转嫁到冷链配送上来 因此, 城市冷链配送企业的集散能力及线路优化能力决定了其运送成本的高低, 根据交通限制和配送时间窗口, 选择合适车型, 将少批量 多品种的货品集中配送, 提高冷链运输车辆的装载率, 能够在保证时效性的前提下更大程度地降低单位成本 ; 在集散及线路优化能力不断提高的前提下, 才能考虑发展共同配送 2) 差异化服务 城市冷链配送的活动范围主要在一个城市内部, 相比于冷链干线运输活动范围较小, 更容易形成规模优势 而在较小的范围内要满足连锁超市 连锁餐饮 生鲜电商等不同客户的不同需求是城市冷链配送企业面临的难点 为商超 酒店供应商进行配货, 货量较大且交接程序复杂, 而为网购客户提供生鲜宅配则客户分散 成本较高 面对不同的客户需求提供差异化的配送服务能够扩大客户范围, 形成多元化的综合型配送系统 请阅读最后评级说明和重要声明 38 / 43

39 3) 专业人才 城市冷链配送的客户中大型商超的比例较大, 其中不乏外资商超, 这就导致客户回单千差万别, 有些是全英文的客户回单, 因此对配送人员的要求不局限于冷链配送的专业知识, 同时也要求其具备较高的英文水平及配送经验 高综合素质的配送人员能够不仅能够提高配送效率, 同时可以为客户带来更高品质的服务, 增加客户粘性 快行线冷链 : 以北京为大本营, 探索生鲜宅配业务 北京快行线食品物流有限公司成立于 2003 年, 注册资本 500 万, 董事长刘培军 ;2013 年, 北京快行线冷链物流有限公司成立, 并在全国 7 个城市有 100% 的全资子公司, 在 11 个城市有 51% 股权的控股公司, 引领快行线冷链物流联盟由冷链城市配送 冷链零担业务拓展到生鲜宅配领域, 公司已于 2015 年完成了 A 轮 1000 万美元融资 快行线冷链是一家专业的冷链物流解决方案提供商及运营商, 公司以北京市为大本营, 在北京市的冷库保有量为 立方米 每天发货量为 箱左右 ; 在除北京以外的其他城市以租入冷库的形式, 实现了 43 个城市 个超市的冷链生鲜配送和 43 个城市的冷链宅配, 同时采用 WMS\TMS\G7 等信息管理系统有机结合的方式, 实现了运单状态 货品温度 库存批次 库存数量的全程可视化 快行线针对不同客户提供差异化服务 快行线冷链主要有三个业务板块 : 城市冷链配送 冷链零担业务以及冷链宅配, 公司客户定位主要有四类 :1) 商超 酒店供应商 ;2) 商超配送中心 ;3) 餐饮酒店配送中心 ;4) 生鲜电商 其主要的合作客户有 : 三全 雀巢 蒙牛 沃尔玛 北京华联 呷哺呷哺 绝味鸭脖 COSTA 咖啡 天猫 京东 1 号店 沱沱工社等 公司针对三个业务板块以及各类客户对配送时效的不同要求, 分别推出了恰时达 约时达和准时达三个冷链产品, 为客户提供差异化服务, 赢得了一流客户群的良好口碑, 提升了企业竞争力 图 63: 快行线冷链主要业务板块及冷链产品 图 64: 快行线冷链主要客户群 冷链城市配送 恰时达 冷链零担 约时达 冷链宅配 准时达 资料来源 : 快行线, 长江证券研究所 资料来源 : 快行线, 长江证券研究所 快行线多年来一直呼吁共同配送, 并加入了北京城市 100 共同配送工程, 与北京市其他物流企业进行合作, 大大提高了公司配送的效率 降低了运营成本, 实现了资源的优化配臵 目前, 公司正在探索生鲜宅配业务, 借生鲜电商发展之东风, 打通整个农业的供应链环节 请阅读最后评级说明和重要声明 39 / 43

40 京东 : 依托自建物流体系, 打造仓配一体生鲜冷链网络 截至 2016 年 3 月 31 日, 京东在全国范围内拥有 7 大物流中心, 运营了 209 个大型仓库, 拥有 5987 个配送站和自提点, 覆盖全国范围内的 2493 个区县, 仓储设施占地面积约 430 万平方米,6 个 亚洲一号 智能物流中心已经投入使用 依托强大的自建物流体系, 京东正在向生鲜冷链发力 京东集团 CEO 刘强东表示将在 2016 年投资 100 亿元打造冷藏 冷链 仓配一体化的网络, 届时在全国形成大家电 中小件以及生鲜冷链 三张网 目前, 京东生鲜已联系 34 个海外行业协会, 洽谈 20 多个国家的地标性生鲜产品, 并与 9 个国家的驻华使馆达成战略合作, 接触海外原产地供应商超过 197 家, 旨在将海外生鲜产品带进国内, 吸引高消费群体 ; 同时, 京东与国内各区域特色产品进行深度合作, 先后推出了烟台大樱桃 查干湖鱼 阳澄湖大闸蟹等一系列生鲜产品, 推动了生鲜电商市场的发展 京东生鲜在全国拥有超过 10 个冷链仓及 3300 个配送站, 覆盖北京 上海 天津等 120 多个城市, 并且正在快速扩张, 预计在 2016 年内将生鲜冷链网络覆盖超过 1000 个城市 京东全面铺开生鲜冷链物流网相比于其他生鲜电商具有两大优势 :1) 京东多年来积累了庞大消费群体, 将生鲜产品驻入京东平台, 节约了大量的获得用户的成本 ;2) 京东深耕大件及中小件 最后一公里 物流网络多年, 开辟生鲜市场后将冷链技术叠加到原有物流网络中, 降低运营成本的同时提高用户体验 图 65: 京东以分布式仓储为核心的的全国性物流网络 图 66: 京东生鲜涉及的产品 资料来源 : 京东商城, 长江证券研究所 资料来源 : 京东生鲜, 长江证券研究所 对于中国的城市冷链配送市场规模, 我们暂时没有找到直接的官方数据, 只能通过自行估算的方式来获得市场规模数据 根据麦肯锡分析,2013 年我国冷链干线运输 冷库运营 城市冷链配送市场规模比例大致为 5:3:3, 我们假设 年间, 冷链物流三个环节规模结构未发生变化, 根据 2015 年全国冷链物流市场总规模 1583 亿元, 估算 2015 年城市冷链配送市场规模约为 430 亿元 2015 年生鲜电商市场规模为 542 亿元, 冷链宅配成本占生鲜产品价值的 30%-40%, 因此我们粗略估计 2015 年冷链宅配市场规模约为 亿元 业内人士认为, 未来 3-5 年冷链宅配市场规模年增速将保持在 70% 左右 面对我国城市冷链配送的需求的逐步升级以及千亿级的生鲜电商市场, 预计城市冷链配送企业将在生鲜宅配板块发力 ; 同时, 在行业标准的逐渐完善下, 共同配送将成为各地政府持续推进以及各企业将要努力的方向 请阅读最后评级说明和重要声明 40 / 43

41 投资标的 : 鼎泰新材 2016 年 5 月 23 日, 鼎泰新材公布顺丰控股借壳预案, 直营快递龙头开启上市之旅 公司简介 : 直营快递龙头 顺丰成立于 1993 年, 公司坚持走直营化道路, 从事高端 商务快递业务 在持续强化速运业务的基础上, 顺丰坚持以客户需求为核心, 围绕快递物流产业链, 不断丰富公司的产品和服务种类, 针对电商 食品 医药 汽配 电子等不同类型客户开发出一站式供应链解决方案 立足差异化的品质服务及客户需求, 顺丰以大概 8% 的市占率, 获得将近 20% 的收入, 奠定其直营快递龙头地位 优势资源 : 服务网络覆盖海内外, 布局航空货运 截至 2015 年底, 顺丰已拥有约 1.5 万台营运车辆, 建有近 1.3 万个营业网点, 覆盖了中国大陆 31 个省 自治区和直辖市, 300 多个大中城市及 1900 多个县级市或县区 目前顺丰已经有 45 架飞机, 其中自有大概 30 架, 预计 3 年后自有飞机达到 50 架, 公司搭建了以深圳 杭州为双枢纽, 辐射全国的航线网络 与此同时, 顺丰积极拓展国际件服务, 目前已开通美国 日本 韩国 新加坡 马来西亚 泰国 越南 澳大利亚 蒙古等国家的快递服务 顺丰计划在武汉建立亚洲最大的航空枢纽, 这是公司在运营核心资源方面最大的举措, 可以全面推行它的即时性服务, 航空必然是公司未来发展的方向 投资看点 : 冷运行业领头羊, 冷链基础设施仍在不断完善 2014 年 9 月 25 日, 顺丰单独推出 顺丰冷运 品牌, 在整合顺丰现有物流 电商 门店等资源的基础上, 为生鲜食品行业客户提供冷运仓储 冷运干线 冷运宅配 生鲜食品销售 供应链金融等一站式解决方案 截止 2016 年 3 月 31 日, 顺丰控股拥有已正式投入使用的冷运仓库, 运营面积达 平方米 ;123 台自有冷运车以及储备外部供应商拥有车辆 8595 台, 运营往返北京 上海 广州 深圳 嘉兴 杭州 济南等地的 21 条运输线路 生鲜配送板块, 公司已从五个方面对传统水果寄递进行升级, 将有效提高服务质量与客户体验 此次上市融资后, 公司计划投资 20 亿加强冷运基础设施建设, 完善冷链物流链 我们认为, 未来航空和冷链将是公司着力发展的方向, 借助生鲜电商的发展热潮, 公司高品质的冷链配送业务有望进一步放量 图 67: 顺丰冷运六大业务模块 服务项目 : 冷库存储 货物包装 分拣配送 信息流转等一体化冷运仓储服务服务范围 : 上海 北京 厦门应用种类 : 食品 服务项目 : 相对固定地址的跨区域冷藏车整车运输点对点避免中转服务范围 : 上海 -- 潍坊 -- 北京应用种类 : 食品 医药 冷运仓储 冷运干配 服务项目 : 常温药品 生物样本 医疗器械等并在运输过程保持环境温度服务范围 : 中国大陆地区应用种类 : 医药常温 低温 (2-8 ) 医药恒温及温控 顺丰冷运 冷运零担 服务项目 : 货物重量不够装一辆冷藏车时, 多批货物公用一辆车装运服务范围 : 上海 - 北京 潍坊 ; 北京 - 潍坊应用种类 : 食品 医药 生鲜速配 冷运宅配 服务项目 : 寄递樱桃 蓝莓等果蔬及水产 肉 乳制品等生鲜食品的月结客户服务范围 : 中国大陆地区应用种类 : 生鲜食品 ( 另大闸蟹专递 ) 服务项目 : 对配送温度控制要求高的生鲜类 冻品类进行同城 跨区冷运配送服务范围 : 同城宅配 : 上海 深圳 厦门 广州 ; 跨区宅配 : 嘉兴 - 上海 ; 广州 - 深圳应用种类 : 食品 资料来源 : 物流指闻, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 41 / 43

42 图 68: 顺丰从五方面对传统水果寄递进行升级 攻异 为不同属性水果提供不同运输方案, 不易腐坏水果运输以常温为主 冷运为辅, 降低运输成本 ; 易腐易坏水果采用 仓干配, 全程冷链保鲜 攻快 对生鲜类商品包裹进行专属标识, 优先中转 优先派送, 并通过冷运零担 冷运到家 冷运专车 目的地分仓备货等提高时效 攻鲜 改变传统泡沫箱 冷源 隔板等包材, 在基本包装之上, 采用集隔热保温 抗震缓冲功能于一体的多功能环保箱 EPP 循环保温箱 攻准 通过冷运追踪系统实现运输过程中的温度和湿度等指标监控, 保证客户在官网 微信等渠道精准追踪快件动态 攻优 在水果主产区设臵专项客服团队, 优先处理水果快件理赔问题 资料来源 : 亿邦动力网, 长江证券研究所 风险提示 : 冷链需求增速低于预期 ; 政策支持力度不及预期 请阅读最后评级说明和重要声明 42 / 43

43 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 : , 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利