冷链物流行业深度研究

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耶阿甄
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1 年 10 月 17 日制冷空调设备行业 2016 年日常报告证券研究报告评级 : 增持首次评级行业深度研究长期竞争力评级 : 高于行业均值市场数据 ( 人民币 ) 行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金制冷空调设备指数沪深 300 指数上证指数深证成指中小板综指国金行业沪深 300 潘贻立分析师 SAC 执业编号 :S (8621) panyili@gjzq.com.cn 徐才华分析师 SAC 执业编号 :S (8610) xucaihua@gjzq.com.cn 沈伟杰分析师 SAC 执业编号 :S (8621) shenweijie@gjzq.com.cn 卞晨晔联系人 biancy@gjzq.com.cn 生鲜电商监管升级 + 政策加码推动冷链物流实现超预期发展投资建议行业策略 : 近年冷链物流行业持续稳定发展, 但目前我国冷链物流行业仍处于初级阶段, 发展空间很大城镇化的趋势是冷链物流行业长期增长的驱动力, 监管升级政策持续加码和生鲜电商的大幅扩张是推动行业发展提速的催化剂我们认为, 冷链物流加速发展将带动制冷设备的需求崛起, 重点关注冷链宅配冷链自提柜和冷藏运输车的加速发展, 以及冷库更新改造的进程加快推荐组合 : 按照制冷设备的产业链, 在压缩机方面, 我们重点推荐汉钟精机和雪人股份, 汉钟精机制冷压缩机保持国内市占率第一, 雪人股份收购瑞典 OPCON 核心子公司掌握螺杆压缩机技术 ; 在冷库方面, 我们重点推荐冷库双雄大冷股份和烟台冰轮 ; 同时我们建议关注四方冷链, 是国内最大的冷链集装箱供应商行业观点近年来冷链行业稳定发展, 发展空间仍极其广阔 : 截至 2015 年底, 我国冷库储存容量已达 1.07 亿立方米, 近三年同比增速保持在 10%-15% 之间, 增长速度稳定同很多发达国家相比, 我国冷链行业的发展仍处于初级阶段, 这表现在我国冷藏运输率较低食品腐损率高和冷链基础设施不完善等方面 2015 年我国果蔬肉类水产品冷藏运输率分别为 30%,50% 和 65% 左右, 而发达国家达到了易腐食品的冷藏运输率已超过 90%; 腐损率为 15%,8% 和 10% 左右, 相比发达国家 5% 水平仍较高, 我国冷链行业未来发展空间广阔城镇化是冷链行业长期增长的驱动力城镇化进程提高城市人口比例, 带动易腐蚀食品消费量的持续增加, 人们对食品的高质量要求致使冷链开始大规模的应用在食品输送上, 带动冷链设备的需求持续增加, 城镇化成为冷链行业增长的长期驱动因素三大催化剂助推冷链物流发展提速 : 食品安全法的修改以及医疗器械冷链 ( 运输贮存 ) 管理指南的出台预示着食品药品的安全监管逐步趋严, 倒逼食品药品冷链设备加速布局 ;2016 年以来鼓励和推进冷链物流发展相关政策继续出台, 且政策力度持续加大, 给行业发展提供优裕环境 ; 虽然生鲜电商目前存在大面积亏损现象, 但资本仍然热衷于对生鲜电商大力投资, 同时越来越多巨头公司开始布局生鲜电商产业, 资金的投入可带动冷链设备需求崛起, 三大催化剂可推进冷链物流行业发展提速重点关注冷链运输配送环节设备需求以及冷库更新改造需求制冷压缩机是冷链的核心装备, 应用于冷链物流的各个环节, 我们认为大型冷库发展空间有限, 但可重点关注冷库的更新改造需求崛起, 目前国内大部分存量冷库控温效果差安全问题较多, 随着厂家对冷链运输质量要求的提高, 未来新技术的冷库改造将具有极大的市场空间 ; 分布式仓储的发展带动中小型冷库的需求增长, 其中冷链自提柜有望解决最后一公里痛点, 或成未来发展趋势 ; 同时我们认为负责运输的冷藏运输车和终端配送车的需求有较大发展风险提示生鲜电商投入发展不及预期的风险 ; 监管政策效果不及预期的风险此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 内容目录 1 冷链行业发展空间广阔, 城镇化驱动行业长期增长冷链 : 低温供应链系统近年冷链物流发展稳定, 发展空间广阔城镇化是冷链行业长期增长的驱动力三大催化剂助推冷链物流加速发展食品安全和药品安全的监管趋严倒逼冷链物流投入政策利好持续释放, 政策配合监管措施共同刺激冷链发展生鲜电商的大力扩张刺激冷链物流需求冷链设备市场发展提速, 冷链宅配和自提柜是发展亮点压缩机受益于制冷设备需求增长, 活塞压缩机将逐步被替代大型冷库需求空间有限, 具有更新改造需求中小型冷库快速增长, 自提柜或成未来趋势冷藏车未来车辆数将大幅增长, 但对龙头公司业绩的贡献弹性较小冷链设备的投资机会在压缩机方面, 重点推荐汉钟精机和雪人股份在冷库方面, 重点推荐大冷股份和烟台冰冷同时推荐具有综合优势的其他冷链物流设备厂商图表目录图表 1: 冷链上下游产业链... 4 图表 2: 冷链的主要环节... 4 图表 3: 日本冷库存储商品的 7 等级温度带的划分... 5 图表 4: 冷链各环节所需设备... 5 图表 5: 近年我国冷库容量发展情况... 5 图表 6: 我国冷链运输率较低... 6 图表 7: 我国冷链腐损率较高... 6 图表 8: 城镇化至城市人口比例增加... 6 图表 9: 城镇和农村消费结构差异... 6 图表 10: 食物中毒人数... 7 图表 11: 食品药品监督条例和法规... 7 图表 12:2016 年冷链推广政策... 8 图表 13: 政策 + 监管促进冷链物流发展... 9 图表 14: 国内网络购物交易规模... 9 图表 15: 生鲜电商市场规模图表 16:2016 年生鲜电商融资事件一览图表 17: 生鲜电商产业价值链条图表 18: 冷链物流优劣势

3 图表 19: 压缩机是核心设备图表 20: 压缩机性能比较图表 21: 年中国冷库保有量 ( 万吨 ) 图表 22: 年中国冷库分类型保有量 ( 万吨 ) 图表 23:2016 各地区人均冷库容量 ( 吨 / 万人 ) 图表 24:2016 全国各省冷库容量排行榜前六图表 25: 冷库竞争格局图表 26: 集中和分布式仓储优劣势图表 27: 冷链自提柜示意图图表 28: 冷链自提柜图表 29: 年冷冻冷藏车年销量和保有量 ( 台 ) 图表 30: 年冷冻冷藏车年销量 ( 台 ) 图表 31: 年冷冻冷藏车保有量 ( 台 ) 图表 32: 冷藏车厂商竞争分布 ( 台 ) 图表 33: 冷链设备推荐标的业绩预测及估值

4 1 冷链行业发展空间广阔, 城镇化驱动行业长期增长 1.1 冷链 : 低温供应链系统冷链是指某些食品原料特殊的生物制品和药品在加工贮藏运输分销零售及使用过程中, 其各个环节始终处于产品所必需的特定低温环境下以保证产品安全的供应链系统冷链主要应用在食品农产品医药和化工等领域, 其中食品农产品冷链占比最大图表 1: 冷链上下游产业链上游行业原材料电动机行业标准件设备零部件中游行业制冷设备制冰设备冷冻冷藏设备成熟冷链物流涵盖从生产到销售全过程成熟冷链流程是对整个生产加工储存销售等过程都进行冷链处理, 源头采用真空预冷技术和冰温预冷技术 ; 贮藏阶段采用自动冷库技术 ; 冷藏运输采用冷藏车铁路冷藏车和冷藏集装箱配套使用的物流模式图表 2: 冷链的主要环节下游行业食品冷链医药冷链化工冷链电子产品冷链 - 4 -

5 精准温控是冷链核心易腐食物对温度敏感度高, 全程温度需保持在一定范围成熟的冷链体系有严格的温度带标准, 以日本为例, 按照日本冷库法规定, 分为 7 个等级温度带图表 3: 日本冷库存储商品的 7 等级温度带的划分等级温度带可储存商品 C3-2 ~ +10 腌菜牛奶鱼类肉类加工品鸡蛋生鱼芝士水果调料 C2-10 ~ -2 鲜鱼类生肉类乳制品咸鱼干鱼 C1-20 ~ -10 冷冻面包冷冻鱼类加工肉类 F1-30 ~ -20 一般冰激凌黄油冷冻食品冷冻肉类冷冻蔬菜 F2-40 ~ -30 高级冰激凌 F3-50 ~ -40 一般金枪鱼一般生鱼片 F4-50 以下高级金枪鱼高级生鱼片来源 : 日本冷库法国金证券研究所冷链设备贯穿于冷链的每个环节冷链设备是实现冷链物流的基础设备, 贯穿于冷链物流的每个环节按照冷链设备在流通环节中的位置, 可分为生产流通和销售设备三类 ; 按照功能来分, 主要分为低温储藏和低温运输图表 4: 冷链各环节所需设备食品产地预冷和加工储藏零售 / 用户冷藏初加工低温冷藏车运输生产性冷库冷藏车运输储藏性冷库冷藏运输车商业批发型冷库冷藏宅配车 1.2 近年冷链物流发展稳定, 发展空间广阔近年我国冷链物流发展稳定截至 2015 年底, 我国冷库储存容量已达 1.07 亿立方米, 近三年同比增速保持在 10%-15% 之间, 增长速度稳定图表 5: 近年我国冷库容量发展情况 12,000 16% 10,000 8,000 12% 6,000 8% 4,000 2,000 4% % 冷库容量 ( 万立方米 ) 同比增速来源 : 中国仓储协会国金证券研究所 - 5 -

6 我国冷链发展仍处于初级阶段, 未来发展空间广阔同很多发达国家相比, 我国冷链行业的发展仍处于初级阶段, 这表现在我国冷藏运输率较低食品腐损率高和冷链基础设施不完善等方面 2015 年我国果蔬肉类水产品冷藏运输率分别为 30%,50% 和 65% 左右, 而发达国家达到了易腐食品的冷藏运输率已超过 90%; 腐损率为 15% 8% 和 10% 左右, 相比发达国家 5% 水平仍较高, 我国冷链行业未来发展空间广阔图表 6: 我国冷链运输率较低 100% 80% 60% 40% 20% 图表 7: 我国冷链腐损率较高 16% 12% 8% 4% 0% 水产品果蔬肉类中国发达国家平均水平 0% 果蔬肉类水产品发达国家平均水平来源 : 产业信息网国金证券研究所来源 : 产业信息网国金证券研究所图表 8: 城镇化至城市人口比例增加 1.3 城镇化是冷链行业长期增长的驱动力城镇化进程带动易腐蚀食品消费需求增加我国正在大力推行城镇化建设, 2000 年时我国城镇人口占比仅为 36%, 截至 2015 年城镇人口占比已提升至 56.10%, 增长速度较快, 预计未来城镇化人口占比仍可继续保持快速增长势头城镇化是冷链行业长期增长的驱动力城镇化进程提高城市人口比例, 带动易腐蚀食品消费量的持续增加, 人们对食品的高质量要求致使冷链开始大规模的应用在食品输送上, 带动冷链设备的需求持续增加, 城镇化成为冷链行业增长的长期驱动因素易腐蚀食品主要包括果蔬肉类和乳制品等食品, 从城镇和乡村人均的消费结构来看, 城镇居民易腐蚀食品消费占比达 73%, 远高于农村的 42% 因此, 城镇人口占比的提高将持续促进易腐蚀食品的需求增长图表 9: 城镇和农村消费结构差异 100% 60% 80% 60% 40% 20% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 粮食蔬菜水果乳制品肉制品水产品蛋类城镇人口占比乡村人口占比城镇乡村来源 : 国家统计局国金证券研究所来源 : 国家统计局国金证券研究所冷链是解决易腐蚀食品变质的主要手段食品安全等问题越来越受到居民关注, 要解决易腐蚀食品易变质的问题只能依靠冷链运输, 在低温环境下食品能够有更长的保质期, 保证易腐蚀食品质量根据日本冷链运输率和食物中毒人数相比, 可发现当冷链运输率超过 90% 时, 中毒人数始终处于低位状态 - 6 -

7 2 三大催化剂助推冷链物流加速发展 2.1 食品安全和药品安全的监管趋严倒逼冷链物流投入食品药品安全事件不断挑战民众底线随着经济发展和生活水平提高, 食品和药品安全问题作为人们切身利益的安全问题, 越发引人关注 2015 年我国发生食物中毒事件 169 起, 其中因微生物引起的食物中毒 57 起, 食物中毒人数达 5926 人次虽然我国冷链稳步发展, 但近几年食物中毒人数并未呈明显下降趋势, 在食品运输环节不采用冷链运输而造成的食物变质问题仍十分严重图表 10: 食物中毒人数 10,000 50% 8,000 40% 6,000 30% 4,000 20% 2,000 10% % 食物中毒中毒人数微生物性中毒占比图表 11: 食品药品监督条例和法规 2016 年 3 月山东出现未采用冷链运输储存的非法疫苗销往全国事件, 导致公众对药品安全问题关注度上升到极点暴露出我国医药冷链领域存在着体系不健全监管措施不完备的问题监管力度加强倒逼冷链物流加速布局面对食品和药品安全问题, 政府已给出各种对策完善监管措施, 加强监管力度, 或可倒逼冷链物流的加速布局 2015 年 10 月开始施行的食品安全法对食品安全的各项环节实施管理, 加大违法者的惩处力度, 明确要求要促进建立完整的食品冷链物流体系, 并对不同食品选择不同的冷链设备 2016 年 1 月发布的食用农产品市场销售质量安全监督管理办法又对农产品的质量安全做出了严格要求药品安全方面, 山东非法疫苗事件爆发后, 国家随即发布国务院关于修改 ( 疫苗流通和预防接种管理条例 ) 的决定, 要求建立疫苗从生产到使用的全部追溯制度, 强化冷链运输和储存的要求, 提高对于违反规定的处罚措施之后国家又相继发布了各类促进药品安全的监管措施, 明确要求冷链运输储存的必要性时间文件名称内容简介 2015 年 10 月食品安全法要求建设独立完整的食品冷链物流体系, 为了保证食品质量, 减少损耗, 要求食品在生产贮藏运输销售到消费前的各个环节始终处于食品所必需的低温环境中 2016 年 1 月食用农产品市场销售质量安全监督管理办法销售冷藏冷冻食用农产品的, 应当配备与销售品种相适应的冷藏冷冻设施, 并符合保证食用农产品质量安全所需要的温度湿度和环境等特殊要求鼓励采用冷链净 - 7 -

8 时间文件名称内容简介菜上市畜禽产品冷鲜上市等方式销售食用农产品 2016 年 4 月国务院关于修改疫苗流通和预防接种管理条例的要求建立疫苗从生产到使用的全部追溯制度, 强化储存决定运输冷链要求 2016 年 5 月医药冷链物流温控设施设备验证性能确认技术规范对整个医药冷链物流链条进行严格的标准制定 2016 年 7 月药品经营质量管理规范要求储存运输冷藏冷冻药品的, 应当冷链配送储存, 并有温度监控记录 2016 年 9 月医疗器械冷链 ( 运输贮存 ) 管理指南加强医疗器械质量监督管理, 保证医疗器械生产经营企业和使用单位在运输与贮存过程中使产品符合其说明书和标签标示的特定温度要求来源 : 互联网国金证券研究所图表 12:2016 年冷链推广政策事件时间具体描述国家食品药品监督管理总局通过食用农产品市场销售质量安全监督管理办法商务部和国家标准委联合召开会议部署加快推进农产品冷链流通标准化工作中共中央发布 2016 年第一份文件关于落实发展新理念加快农业现代化建设实现全面小康目标的意见发改委 : 十三五期间推动现代物流加快发展国务院关于督促涉氨制冷企业重大事故隐患整改加强安全监管工作的通知号国务院常务会议李克强总理再提发展冷链物流国务院政策例行吹风会上商务部部长助理王炳南表示加强冷链发展国务院总理李克强主持召开国务院常务会议来源 : 公开网络国金证券研究所 2.2 政策利好持续释放, 政策配合监管措施共同刺激冷链发展冷链物流发展离不开政策支持近几年我国出台了冷链物流发展规划支持生鲜电商等相关政策, 我国冷链物流持续发展, 这离不开政策对于冷链物流的支持 2016 年政策继续布局, 政策利好持续释放 16 年 4 月 6 日国务院常务会议上李克强总理指出要突破信息基础设施和冷链运输滞后硬瓶颈, 再次引起市场对冷链关注 4 月 8 日国务院政策例行吹风会上商务部部长助理王炳南表示支持流通企业, 建设农产品流通全程冷链系统, 重点加强全国重点农业产区冷库建设同时王炳南表示, 今年商务部和国家发改委国家标准委还要深入开展农产品冷链标准化示范工作国家政府高度重视, 冷链发展有望提速 7 月 20 日李克强总理在国务院常务会议上再提将互联网等信息技术同物流深度融合等指示日通过, 日发布销售冷藏冷冻食用农产品的, 应当配备与销售品种相适应的冷藏冷冻设施, 并符合保证食用农产品质量安全所需要的温度湿度和环境等特殊要求鼓励采用冷链净菜上市畜禽产品冷鲜上市等方式销售食用农产品销售者违反本办法第二十四条第二款规定, 未按要求配备与销售品种相适应的冷藏冷冻设施, 或者温度湿度和环境等不符合特殊要求的, 由县级以上食品药品监督管理部门责令改正, 给予警告贯彻落实中央部署和国务院领导同志批示精神, 研究部署进一步加强农产品冷链流通标准体系建设和相关标准贯彻落实工作意见指出要加快构建跨区域冷链物流体系建设通过创新物流业体制机制, 完善相关政策, 加强物流重要节点建设, 支持第三方物流多式联运等物流新模式发展, 减轻税费负担等, 促进物流业降本增效, 助力强实体稳增长经过各地区各有关部门和企业两年多来的共同努力, 取缔关闭了一批不具备安全生产基本条件的非法违法企业, 治理整改了一批液氨使用存在安全隐患的企业, 涉氨制冷企业整体安全管理水平得到了较大提升要突破信息基础设施和冷链运输滞后硬瓶颈王炳南表示支持流通企业, 建设农产品流通全程冷链系统, 重点加强全国重点农业产区冷库建设同时王炳南表示, 今年商务部和国家发改委国家标准委还要深入开展农产品冷链标准化示范工作提出要构建物流信息互联共享体系, 建立标准规范, 加快建设综合运输和物流交易公共信息平台, 提升仓储配送智能化水平, 鼓励发展冷链物流 - 8 -

9 政策配合监管措施共同刺激冷链发展我国冷链发展落后很重要的原因是监管不严, 对于由于温度原因造成的食物腐败和药品失效的处罚力度很轻, 只有不断提高监管力度, 才能倒逼冷链物流的发展同时政府对冷链物流业给与一定的优惠政策, 两方面循环刺激冷链物流快速发展图表 13: 政策 + 监管促进冷链物流发展监管力度持续升级鼓励政策持续释放 2.3 生鲜电商的大力扩张刺激冷链物流需求网购规模增长迅速, 生鲜电商发展空间巨大在近几年我国经济下行的背景下, 网络购物交易规模保持快速增长, 据艾瑞资讯的报告来看, 我国 2016 年网络购物规模有望达 5 万亿, 同比增速达 31% 然而生鲜电商在整个网络购物的交易规模占比仅为 1% 左右, 与服装类产品 30% 的渗透率差距较大图表 14: 国内网络购物交易规模 6 120% 5 100% 4 80% 3 60% 2 40% 1 20% % 网购交易规模 ( 万亿 ) 同比增速来源 :Wind 国金证券研究所据权威机构艾瑞发布 2016 中国生鲜电商行业研究报告,2015 年中国农产品交易规模达 4.8 万亿元, 同比增长 24.8%, 预计到 2018 年可达 11.2 万亿元而生鲜电商 2015 年交易规模达亿元, 同比增长 80.8%, 预计到 2018 年可达亿元目前生鲜电商的交易量仅占整个农产品交易规模的 1%, 发展潜力巨大 - 9 -

10 图表 15: 生鲜电商市场规模 % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 生鲜电商市场规模 ( 亿 ) 占农产品零售比例来源 : 艾瑞咨询国金证券研究所生鲜电商众多亏损, 资本投资热情仍高涨据中国农产品电子商务发展报告统计, 全国生鲜电商只有 1% 实现了盈利,95% 的生鲜电商亏损严重行业整体的亏损状况并未影响资本对于生鲜电商的热情, 融资规模持续增长截至 9 月底,2016 年已有 29 家生鲜电商完成融资, 其中完成 C 轮或 D 轮的电商有 6 家资本巨头开始战略型布局生鲜电商以往投资生鲜电商的大多是风险投资机构, 专业性不强但从 2016 年投资机构的名单来看, 资本巨头都开始大举买进生鲜电商行业易果生鲜的投资方是阿里巴巴和 KKR; 食行生鲜最新的投资方毅达资本是江苏高科技投资集团核心企业 ; 天天果园的投资方不明, 但此前的投资方是京东 ; 本来生活此轮融资的投资方中有九阳股份, 另一投资方中城投资是由南都万科华远等全国 25 个城市 55 家地产商组成的私募投资管理机构图表 16:2016 年生鲜电商融资事件一览品牌名称轮次时间融资金额投资方俺的农场 A 1 月未透露北京华山投资花样菜场天使轮 1 月 300 万人民币天使湾鲜菜来了天使轮 1 月 100 万人民币未透露宋小菜 A 1 月 1.04 亿人民币 IDG 资本元璟投资找冻品网种子轮 1 月 100 万人民币未透露农家兄弟 A 2 月 1000 万人民币松禾资本华采找鱼天使轮 2 月 450 万人民币尚势资本黑马基金全球优冻品天使轮 2 月数百万人民币金融科创业营导师盒马鲜生 A 3 月 1.5 亿美金阿里巴巴来三斤种子轮 3 月 300 万人民币未透露鲜动生活 A+ 轮 3 月千万级人民币和智资本长润资本两鲜网 A 3 月 2000 万美金鼎鑫资本民享财富易果生鲜 C 3 月未透露 KKR 阿里巴巴海上鲜未透露 3 月数千万元人民币北斗星通 U 掌柜 B 3 月 3000 万美金锋尚资本今日资本天天果园 D 3 月 1 亿美金未透露良食网战略投资 3 月数千万人民币中粮我买网

11 品牌名称轮次时间融资金额投资方食行生鲜 C 4 月 2.49 亿人民币毅达资本每日优鲜 B+ 4 月 2.3 亿人民币远翼投资宋小菜 A+ 轮 5 月 8515 万人民币银泰投资经纬中国饭心 A 5 月千万级人民币火线资本本来生活 C 5 月 1.17 亿美金中城投资信中利资本九阳股份虾 baby Pre-A 5 月未透露清华经管优食管家 B 轮 5 月数千万美元未透露美菜网 D 6 月 2 亿美元未透露滋农春天种子轮 6 月 300 万人民币天府创投天天果园 D 8 月 1 亿人民币未透露优配良品 A+ 轮 8 月 1.2 亿人民币艾瑞资本我是农民 A 9 月 5000 万人民币中开基金来源 :IT 橘子国金证券研究所冷链物流是解决生鲜电商发展的关键环节生鲜商品从货源到消费者手中必须保持新鲜, 其配送全程都离不开冷链物流冷链物流能够保障生鲜食品的损耗率降低, 摊薄单位商品的运输成本, 这成为了解决生鲜电商的快速发展的关键虽然冷链物流建设成本很高, 但这是大力发展生鲜物流的必经之路图表 17: 生鲜电商产业价值链条来源 : 易观智库国金证券研究所早期电商多自建物流自建物流有自身配套的仓库和自成体系的标准, 体验好易把控, 并能够成为生鲜电商的竞争力, 并在未来带来盈利但自建物流也存在着成本过高的劣势, 冷链是常温宅配成本的 1.5 倍, 投入产出失衡, 成本回报期最少 5-10 年第三方物流未来将快速发展由于冷链物流建设成本过高, 中小规模企业往往没有能力自建物流, 而目前第三方冷链物流优秀企业少, 呈地域化分布且服务质量难以有效把控, 细分区域性的生鲜电商可带动第三方服务需求崛起同时我们可以关注到快递巨头已经开始进入冷链第三方物流的竞争中来, 圆通快递计划 2017 年在浙江嘉兴建成圆通全球航空智慧城开设了 7 条冷链专线, 覆盖全国 13 个外围省份, 未来第三方物流将会快速发展

12 图表 18: 冷链物流优劣势自建物流第三方物流发展优势物流配送快, 产品耗损率低盈利 : 抢占市场先机, 构建行业壁垒节省大笔成本, 将精力和资源投入到上游农产品标准化售后服务标准化等核心中发展制约成本高投资回收周期长 ; 专业化人才稀缺优秀企业有限 ; 质量不稳定 ; 期间增加包装成本生鲜电商快速发展带动冷链设备需求崛起根据中国电子商务研究中心的预测, 至 2020 年, 生鲜电商市场规模将达到 3,200 亿 ( 常温商品 + 冷链商品 ), 其中冷链部分占比约为 30%, 规模超过 1,000 亿目前我国冷链发展仍处于初级阶段, 构建出现代化的冷链物流体系需要机械化和自动化的设备, 生鲜电商快速发展将带动相关产业链崛起

13 3 冷链设备市场发展提速, 冷链宅配和自提柜是发展亮点冷链物流涵盖冷冻加工冷藏贮藏冷链运输和冷链销售全过程, 包括低温仓储设备和低温运输设备, 每项都离不开制冷设备所以, 冷链行业景气度提升将会带动压缩机冷库和冷藏运输车等冷链设施设备受益 3.1 压缩机受益于制冷设备需求增长, 活塞压缩机将逐步被替代压缩机是制冷设备核心制冷系统是由制冷压缩机冷凝器蒸发器和节流阀四个基本部件组成的, 其中, 压缩机是制冷系统的核心部件常用于冻冷藏设备的压缩机包括活塞式压缩机涡旋压缩机和螺杆式压缩机图表 19: 压缩机是核心设备压缩机冷库冷藏车工业制冷设备空调螺杆压缩机和涡旋压缩机是冷库的主流方向在压缩机的分类中, 过去以半封闭活塞式压缩机数量最多, 随着螺杆和涡旋的冲击, 半封闭活塞式压缩机目前主要在 15P-40P 之间占数量优势, 在 3P 15P 市场逐步被冷冻涡旋机取代, 而 40P 以上市场逐渐被螺杆式压缩机侵占 2015 年工业制冷压缩机销量 8200 台, 其中开启式螺杆压缩机 6200 台开启式活塞式压缩机 2000 台图表 20: 压缩机性能比较压缩机机型优点主要厂商螺杆压缩机 ( 开启式半封闭式 ) 涡旋压缩机活塞压缩机 ( 开启式半封闭式 ) 1 制冷量大, 适合低温冷库 2 零部件少, 易损件少, 可靠性高 3 能耐液击 4 排气温度低, 可在高压比的工况下运行 5 采用滑阀机构, 可实现制冷情无级调节 1 没有吸排气阀, 运转可靠, 适应变转速运动和变频调速技术 2 没有吸排气阀, 运转可靠, 适应变转速运动和变频调速技术零下 15 度以下工况下, 效率高, 维修方便, 性能稳定市占率约 75%: 汉钟精机复盛比泽尔市占率约 25% : 莱富康 ( 意 ) 神钢 ( 日 ) 前川 ( 日 ) 艾默生 ( 美 ) 丹佛斯 ( 丹麦 ) 苏州英华特杭州高伦制冷设备有限公司新昌大明制冷机厂沈阳沈一冷冷冻机有限公司等

中西部承担全国大部分生鲜农产品批发交易, 而当前批发市场是农产品流通主要渠道目前我国冷库分布失衡, 华东华北华南地区整体冷库资源分布较多, 地区冷库密度高于全国平均水平, 东部沿海冷库逐渐饱和, 但是中西部依然建设不足, 未来存在可发展空间图表 23:2016 各地区人均冷库容量 ( 吨

14 3.2 大型冷库需求空间有限, 具有更新改造需求冷库保有量增速放缓, 以高中低温库为主冷库是全程冷链环节最根本的装置, 根据中国冷链物流联盟统计截止 2015 年底我国冷库总容量是 2779 万吨, 增速放缓, 类型主要以高中低温库为主, 零下 40 的超低温库量比较少图表 21: 年中国冷库保有量 ( 万吨 ) 图表 22: 年中国冷库分类型保有量 ( 万吨 ) 来源 :2015 年中国制冷行业分析报告国金证券研究所来源 :2015 年中国制冷行业分析报告国金证券研究所东部趋于饱和, 中西部冷库建设存在较大发展空间中西部承担全国大部分生鲜农产品批发交易, 而当前批发市场是农产品流通主要渠道目前我国冷库分布失衡, 华东华北华南地区整体冷库资源分布较多, 地区冷库密度高于全国平均水平, 东部沿海冷库逐渐饱和, 但是中西部依然建设不足, 未来存在可发展空间图表 23:2016 各地区人均冷库容量 ( 吨 / 万人 ) 图表 24:2016 全国各省冷库容量排行榜前六来源 : 制冷商情国金证券研究所来源 : 制冷商情国金证券研究所冷库市场竞争格局层次分明对于大型的冷库设备, 大冷和烟台冰轮处于双寡头垄断的地位, 有来自地方企业和中型民营企业的入驻, 但大冷和烟台冰轮的地位比较稳固, 拥有较高的市占率

15 图表 25: 冷库竞争格局节能安全的冷库为未来的发展方向, 冷库更新改造需求空间大物流冷库要适应现代物流的发展, 因此重视货物保存的安全性存取方便性以及库内物流的畅通性, 单层冷库建设率越来越高 ; 同时, 对信息化控制也有很大需求, 未来冷库将向全自动化方向发展目前, 我国大型冷库大多建于上世纪 90 年代, 用的是落后的氟利昂系统或者以氨为制冷剂氟利昂对臭氧层的破坏性强, 氨毒性大且易发生爆炸, 未来我国冷库的存量改造需求空间大, 将带动我国制冷设备生产企业业绩提升 3.3 中小型冷库快速增长, 自提柜或成未来趋势集中和分布仓储并存目前仓储模式分为集中和分布仓储两类, 集中式仓储是在重要节点建立大型仓储中心, 对商品统一进行分拣储存和配送, 优势为便于进行管理, 温控能力更强 ; 分布式仓储是在大仓之外建设小仓库, 覆盖半径在 5 公里左右, 将商品分散布置在有消费需求的地域, 实现商品离消费者最近, 优势在于末端宅配的效率更高分布式仓储 + 本地配送, 是冷链物流模式的趋势冷链物流对存储和运送技术有较高要求, 在用户密集度最高的区域建立仓库, 分散高建仓成本然而同城用户又具有分散性, 用户购买到接单时间不应过久, 需要在客户附近设有仓库, 把商品前置到仓库中从成本时效和服务质量控制等角度考虑, 在拥有足够的订单量以及商家对于自身供应链布局的谋划具有掌控与管理能力的前提下, 商家商品的分布式仓储 + 同城或本地配送是冷链物流模式的趋势分布式仓储和冷链宅配促进中小型冷库快速发展生鲜电商的发展, 推动分布式仓储和冷链宅配越来越多地运作, 因为具有较高的周转性和少量多批的特点, 所以配置需求多以中小型冷库为主图表 26: 集中和分布式仓储优劣势集中式仓储分布式仓储来源 : 艾瑞咨询国金证券研究所优势大型仓储中心温控处理能力强, 商品的保鲜保质效果好 ; 仓储面积大, 可以实现隔离区分, 方便冷藏缩短配送时间 ; 仓内验货, 保证产品质量 ; 随着订单量增大产生规模效应, 降低交付成本劣势配送时间长, 配送成本高 ; 库存周转周期长, 产品损耗大 ; 对整体仓储和物流网络的运筹管理能力要求高前期建设成本投入高 ; 分布式仓库的准确备货具有一定难度, 货品调配成本高自提柜可解决最后一公里问题, 或成未来趋势随着双职工夫妻增多, 自提柜成为冷链物流解决最后一公里问题的发展趋势一方面, 物流配送时

16 间家里没人, 而单位多无冰箱或不方便储存 ; 另一方面, 生鲜产品比较重, 从单位拿回家耗费时间精力未来市场需求会倒逼技术的发展, 自提柜的需求有望得到释放图表 27: 冷链自提柜示意图图表 28: 冷链自提柜 3.4 冷藏车未来车辆数将大幅增长, 但对龙头公司业绩的贡献弹性较小冷藏车增速保持稳定冷藏车常见用于冷冻食品海产产品肉食品蔬菜水果奶制品疫苗生物制剂等运输领域 2015 年中国冷藏车市场总保有量达到 9.9 万台, 同比增长 12.5% 图表 29: 年冷冻冷藏车年销量和保有量 ( 台 ) 低温冷冻车保有量年均增长率约为 13.8%, 高温冷藏车保有量年均增长率约为 14.2%, 至 2015 年底两种类型车的保有量分别为 2.4 万台和 7.5 万台, 基数比较小 ; 图表 30: 年冷冻冷藏车年销量 ( 台 ) 复合增长率低温冷冻车 % 高温冷藏车 % 年销量 %

17 图表 31: 年冷冻冷藏车保有量 ( 台 ) 复合增长率低温冷冻车 % 高温冷藏车 % 保有量 % 冷藏车将受益于冷链物流发展冷藏运输环节是冷链物流的重点配置环节, 冷链物流的快速发展必须投入大量的冷藏运输车, 冷藏车的销量有望大幅提高行业市占率以四厂商为主, 行业格局上小型企业多截止到 2014 年底, 中国共有大小 95 家企业生产冷藏车, 国内重点企业不足 10 家, 以小型企业居多, 整个行业参与企业的资质参差不齐图表 32: 冷藏车厂商竞争分布 ( 台 ) 梯队主要企业市占率第一梯队中集集团河南冰熊河南 64% 新飞河南红宇第二梯队北京晨光北京北铃镇江 18% 飞驰河南松川镇江康飞第三梯队特种车改装厂小型企业 -- 冷藏车设备利润水平低, 对龙头公司业绩的贡献弹性较小诸多小企业的存在影响市场的竞争程度, 冷藏车生产企业利润率一般在 9%-10% 左右国内冷藏车的龙头公司中集集团, 其下属的济南中集考格尔特种汽车有限公司冷藏车的年销量在 2000 辆左右, 公司在市场上拥有约 20% 的市占率, 但其道路运输车辆只占总体营收的 21%, 对公司的营业收入的影响弹性较小随着技术的进步, 冷藏车将向功能化信息化智能化的方向发展目前我国的冷藏运输还是以公路运输为主, 由于国内农产品生鲜产品等产地和卖场的区域分散性,GPS 定位以及全自动控温技术的管理和监视的全普及运用是重点发展方向

18 4 冷链设备的投资机会 4.1 在压缩机方面, 重点推荐汉钟精机和雪人股份汉钟精机 : 专业压缩机供应商制冷产品拥有 44% 的毛利率, 制冷压缩机保持国内市占率第一公司专注于螺杆压缩机的研发和生产,2016 年上半年制冷产品整体销售情况同比略有下降, 但其中用于冷链物流中的冷冻冷藏压缩机同期增长近 10% 拥有螺杆压缩机的传统优势, 即将上线涡旋压缩机公司致力于发展环保热泵技术, 相继开发了系列最高冷凝温度 125 螺杆式高温热泵压缩机 -35 低环温用单机双级螺杆式热泵压缩机热泵离心式制冷压缩机 2016 年公司将触角伸向了涡旋压缩机, 用于新能源汽车的涡旋压缩机即将上线, 还可以用于大巴空调低温和热泵领域发展发展目光还投向磁悬浮变频离心式制冷压缩机方面汉钟的磁悬浮变频离心式制冷压缩机及冷水机组主要采用全封闭双级铝合金叶轮主动式磁浮轴承和轴承控制系统水冷式变频驱动器高效降膜式蒸发器 M-smart 控制系统等最先进技术若成功, 很有可能能打破欧美日品牌垄断, 成为国内首家向行业提供磁悬浮变频离心式制冷压缩机及机组产品和服务的企业雪人股份 : 收购瑞典 OPCON 核心子公司掌握螺杆压缩机技术公司目前持有 OPCON 公司 17.01% 股权, 去年 10 月公司参与的并购基金上海兴雪康投资合伙企业以 4 亿瑞典克朗 ( 约 3 亿人民币 ) 对价完成了对 OPCON 公司两大核心子公司 SRM 和 OES100% 股权的收购, 公司已与上海兴雪康签署回购协议其中,SRM 是世界螺杆压缩机的鼻祖,OES 是全球螺杆膨胀发电机技术的创始者设立合资公司推进冰雪业务发展公司近期公告出资 102 万元 ( 占比 51%) 与西姆科集团 (CTC) 设立合资公司开拓冰雪业务 CTC 专业从事冰雪场馆项目技术咨询项目工程和活动筹办, 曾参与承建 2007 亚运会 2010 冬奥会及 2014 冬奥会等冰雪项目场馆此次合作可将雪人制冰造雪设备生产能力与 CTC 项目设计及设施管理经验结合, 加大公司在冰雪体育运动领域业务拓展, 并且为 2022 年北京冬奥会相关体育项目的规划及建设做准备新副总上任工业冷冻业务迎来新发展公司聘任肖友德先生为副总经理, 并担任工业冷冻业务部门总负责人肖友德先生曾任职 GEA 冷冻技术有限公司, 历任副总裁销售服务总裁,2015 年 6 月起担任中国制冷空调工业协会冷链物流分会副会长雪人开启式螺杆压缩机具有较高世界知名度, 逐步在工业冷冻领域集聚起一批有影响力的人员, 公司工业冷冻业务将迎来新发展 4.2 在冷库方面, 重点推荐大冷股份和烟台冰冷大冷股份 : 最大的工业制冷设备生产企业冷链全产业链布局, 推进互联网 + 战略公司先后完成武新制冷三洋高校晶雪冷冻等公司部分股权的收购, 提升冷热产业链换热器技术, 实现冷链全产业链布局同时积极推进互联网 + 冷链战略, 将冷库冷柜冷藏车等存量设备接入云端, 改变服务模式以食品冷冻冷藏事业为重心之一, 完善冷链系统综合解决方案 2015 年公司成功签订 CO2 复叠制冷系统北大荒泰华项目, 为将来持续拓展 CO2 市场提供了样板工程积极完善系列综合解决方案 : 公司今年与松下电器 ( 中国 ) 松下冷链 ( 大连 ) 松下压缩机 ( 大连 ) 共同投资设立合资企业, 为客户提供氟冷链系统综合解决方案优化管理平台, 提高冷库节能水平公司子公司冰山嘉德持续开发和优化冰山物联网云管理平台和能源管理系统, 构建技术门槛, 成为行业内技术引导

19 图表 33: 冷链设备推荐标的业绩预测及估值公司收盘价来源 :wind 国金证券研究所总市值 ( 亿 ) 者 ; 参与设计并制造的 FSO 系列冷库风机节能控制器, 可大幅提高冷库节能水平烟台冰轮 : 温控领域的龙头企业公司冷链板块业绩成增长趋势近几年, 烟台冰轮大力发展冷链物流板块, 冷链物流板块的收入占比从原先的 10%-20% 左右提升到现在的 30%-40%, 利润贡献也快速增加公司在冷库方面随着冷链运输的发展, 相关冷冻设备的需求增加, 将获得业绩提升的可靠动力依托自身的技术优势成为一流的制冷设备提供商公司的螺杆制冷压缩机拥有自主知识产权, 是业内首推绿色环保二氧化碳制冷技术的企业, 目前研发出二氧化碳系统和氦气压缩机低温系统, 有很强的研发实力公司也去年完成了 NH3/CO2 模块机组的设计生产安装和调试, 为下一步低温冷冻系统智能化模块化推广奠定了基础 4.3 同时推荐具有综合优势的其他冷链物流设备厂商四方冷链 : 综合优势领先的冷链设备生产企业公司主营业务产品为以速冻设备为主的冷冻设备和罐式集装箱, 广泛应用于水产类肉禽类果蔬类等的冷冻加工冷藏物流领域冷藏集装箱用于冷链的储运, 也属于特种集装箱类别, 在冷链物流的国际海运上有重要用途公司冷冻设备产品的客户主要为水产类肉禽类果蔬类米面制品冰淇淋烘焙和调理食品等各类农副产品食品生产加工龙头企业, 与双汇集团雨润集团三全食品巴黎贝甜等食品行业龙头建立了良好的合作关系 TTM 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 汉钟精机雪人股份大冷股份烟台冰轮四方冷链备注 : 收盘价日期 2016/10/17,EPS 数据雪人股份为国金机械预测, 其他采用 wind 一致预测中值 ; PE EPS

20 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上行业投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%-15%; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上

21 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD

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PowerPoint Presentation China Refrigeration Market 2016 年度中国冷冻冷藏行业市场分析及 2017 年展望 BSRIA China May 2017 议程 I. 本次制冷行业发展分析产品范围定义 II. 制冷压缩机市场研究主要发现 III. 冷凝机组市场研究主要发现 IV. 冷冻冷藏阀门市场研究分析 V. 制冷剂市场研究分析 VI. 冷冻冷藏阀门市场研究分析 VII. 冷风机市场研究分析 VIII.