金融工程主题报告我们的前一篇报告 Piotroski 选股策略的实证研究中根据低 PB 股票的特征提出了一个利用财务指标打分以区分好股票和差股票方法这个方法是基于 PB 最低的五分之一的股票进行的, 这种针对某一类股票所设计的选股策略就是所谓的情景模型 (Context model) 在该报告

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队邓
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1 T_ReportDate 金融工程主题报告 T_ReportAbstract Mohanram 选股策略的实证研究量化投资报告关键点 : Mohanram 选股策略是从 PB 最高的 1/5 的股票中选股的情景模型 ; 从 2 年以来的历史检验中组合 6 年化收益率为 12.9%, 为 4.4%, 组合为 -4.8%, 而样本空间 Q5 为 1.1% 金融工程研究报告日期 T_Analyst 研究员潘凡金融工程分析师 panfan@essence.com.cn 证书编号 S 柴宗泽报告联系人 chaizz@essence.com.cn 封面图表一报告摘要 : 高 PB 的组合历史上的累计收益率远低于上证综指 ; 高 PB 的股票往往是成长型的股票 ; 针对成长股的特征, 我们从盈利能力增长的稳定性以及财务的稳健性三个角度对股票打分, 这种打分在区分高 PB 股票中非常有效 ; 从 2 年以来的历史检验中组合 6 年化收益率为 12.9%, 为 4.4%, 组合为 -4.8%, 而样本空间 Q5 为 1.1%; 得分为 6 的组合在等权重下的累计回报更高 ; 得分为 6 的组合月度胜率为 59.2%, 季度胜率为 59.5% 本文的方法对于挑选成长股具有较高的参考价值 T_RelatedReport 前期研究成果 Piotroski 选股策略的实证研究 Graham 投资思想的量化实证技术分析与人工智能 T_Analysts 金融工程研究团队常科丰金融工程分析师 changkf@essence.com.cn 任瞳金融工程分析师 rentong@essence.com.cn 柴宗泽报告联系人 chaizz@essence.com.cn 潘凡金融工程分析师 panfan@essence.com.cn 吴卓凌报告联系人 wuzl2@essence.com.cn 敬请参阅报告结尾处免责声明 1

2 金融工程主题报告我们的前一篇报告 Piotroski 选股策略的实证研究中根据低 PB 股票的特征提出了一个利用财务指标打分以区分好股票和差股票方法这个方法是基于 PB 最低的五分之一的股票进行的, 这种针对某一类股票所设计的选股策略就是所谓的情景模型 (Context model) 在该报告中我们每年把股票按照 PB 等分成 5 份, 发现随后一年的收益与 PB 明显地负相关图 1 中是对这个分类的更新, 其中 Q1 是 PB 最低的 1/5 的股票, 依次上升,Q5 是 PB 最高的从图中依然可以看到回报率和 PB 负相关图 1 按 P/B 分类的投资组合的净值走势图 Q1 Q2 Q3 Q4 Q 低 PB 股票大部分是属于价值型的股票, 而高 PB 的股票大部分都属于成长型的股票对于成长型的股票的财务分析与价值型股票有着很大的不同针对高 PB 的股票的财务分析,25 年, 当时的哥伦比亚大学副教授 Partha S. Mohanram 在 REVIEW OF ACCOUNTING STUDIES 上发表了一篇文章 Separating Winners from Losers among Low Book-to-Market Stocks using Financial Statement Analysis, 提出了一个类似于 Piotroski 方法的打分选股方法他的样本空间是 PB 最高的 1/5 的股票, 具体的打分方法如下 : 盈利能力 1. 扣除非经常性损益后的总资产回报率与样本空间中同行业股票的平均水平作比较, 如果大于行业平均则给 1 分, 否则给分用行业平均作比较是 Mohanram 方法不同于 Piotroski 方法的地方, 这种方法计算上更复杂, 但是能够更好地与行业平均相比较也因为成长型的股票的合理回报率比较难以确定, 所以与行业平均作比较是相对合理可行的方案 2. 营运现金流与总资产的比率大于行业平均则给 1 分, 否则给分 3. 营运现金流大于净利润则给 1 分, 否则给分营运现金流大于净利润意味着盈利的质量比较好, 是一个正的信号 2

3 量化投资增长的稳定性 4. 最近 5 年扣除非经常性损益后的总资产回报率的标准差小于行业平均则给 1 分, 否则给分成长型股票往往风险很大, 总资产回报率的变化也很大, 总资产回报率的变化越大, 对它的未来也就越难以判断, 所以如果一个成长型股票的总资产回报率相对比较平稳, 则未来的前景更加易于预期 5. 最近 5 年销售收入增长率的标准差小于行业平均则给 1 分, 否则给分这财务的稳健性个指标的意义与前一个类似, 主要是从市场份额这样一个角度考察了一个成长型股票的未来情况 6. 资本支出与总资产的比率大于行业平均则给 1 分, 否则给分资本支出越高, 则当前的利润越低, 但是, 为未来的增长打下了基础, 未来高增长的可能性也就越高 7. 研发费用大于行业平均则给 1 分, 否则给分研发费用也是降低了当期利润, 但是为未来的发展打下了基础 8. 广告费用大于行业平均则给 1 分, 否则给分广告费用与研发费用类似, 为未来产品扩大市场份额打下基础将上述得分加总后就得到了一个股票最后的得分, 也就是到 8 之间的一个整数表 1 是对上述打分规则的总结表 1 打分规则打分方法盈利能力扣除非经常性损益的总资产回报率 > 行业平均 CFO > 行业平均 CFO > net income 增长的稳定性扣除非经常性损益的总资产回报率五年标准差 < 行业平均五年销售收入增长率波动性 < 行业平均财务稳健性资本支出 > 行业平均研发费用 > 行业平均广告费用 > 行业平均我们的实证部分就是从 2 年 5 月 8 日开始, 每年的 5 月 8 日, 等全部公司的年报出完之后, 先拿出 PB 最高的 1/5 的股票, 然后按照上述 8 个打分规则的前 6 个打分, 然后加总得到一个股票的最终得分这里没有用最后两个是因为 A 股的最后两个数据我们没有找到打分结束后, 将得分相同的股票按照流通市值加权形成一个组 3

4 金融工程主题报告合, 图 2 是上述各个组合的累计回报率从图中可以看出除了得分为 2,3,4 的股票组合区分度不是很明显, 得分为,1,5,6 的组合区分度非常明显, 就是得分越高, 累计回报率越高说明这样一个基于财务分析的情景模型能够很好地区分高 PB 的股票组合图 2 不同的分的组合的累计回报率 Growth Growth1 Growth3 Growth5 Q5 Growth2 Growth 图 3 是得分为 6 的组合, 得分为的组合, 全样本空间 Q5 以及上证综指的累计回报率组合 6 年化收益率为 12.9%, 信息比率为.45 的年化收益率为为 4.4%, 组合为 -4.8%,Q5 为 1.1% 从这里我们可以看到, 得分为 6 的组合超越样本空间 Q5 很多, 而得分为的组合则输给 Q5 将近一半从这里我们也可以看到, 这个选股策略得分最高的组合的累计收益以及信息比率都不及 Piotroski 策略但是依然有非常可观的超额收益率另外, 需要强调的一点是, 该策略在剔除高 PB 组合中的失败股票非常有效图 3 几个典型组合的累计回报率 4

5 量化投资从图 3 中可以看到得分为 6 的组合在 24 年初有一个急剧的下跌, 主要原因是中粮屯河在 24 年初由于德隆事件出现了连续 8 个跌停, 从 13 元下跌到 2 元图 4 中我们剔除了这一特殊事件的影响, 图中的 growth6-2 就是剔除中粮屯河后的组合走势从图中可以看出, 在剔除了中粮屯河后, 从 22 年 5 月到 24 年初, 组合的走势没有原来好但是也避免了 24 年的大跌, 总体的累计收益比原来增强了图 4 剔除中粮屯河后的结果 Growth -2 Q 图 5 中我们在剔除了中粮屯河的基础上进一步剔除了所有的 ST 股, 然后按打分分组从图中可以看出, 剔除了 ST 股以后的股票区分的效果更好了组合 6 的累计回报也更高了这更进一步地验证了整个策略的稳健性图 5 剔除中粮屯河和 ST 股后的结果 Growth Growth1 Growth3 Growth5 Growth2 Growth 图 6 是得分为 6 的组合在等权重下的一个测试, 在等权重下, 累计回报比流通市值加权更高, 说明其中的小盘股回报相对更好一点, 也说明这个选股方法是有效的 5

6 图 6 得分为 6 的组合在等权重下的测试金融工程主题报告等权重流通市值加权图 7 为得分为 6 的组合在各个月份的超额回报率, 总体来看, 月度胜率为 59.2% 图 8 是各个季度得分为 6 的组合的回报率与上证综指的回报率的比较, 季度胜率为 59.5% 图 9 是各个年份得分为 6 的组合的回报率与上证综指回报率的比较从图中可以看到, 过去 1 年中有 6 年该组合超过上证综指图 7 得分为 6 的组合在各个月份的超额回报率超额收益

7 量化投资图 8 得分为 6 的组合在各个季度的回报率图 9 得分为 6 的组合在各个年度的回报率图 1 得分 6 的组合与得分的组合收益率的差 14 6 minus

8 金融工程主题报告图 1 中是得分为 6 的组合与得分为的组合的收益率的差值, 也就是一个多空组合的回报率从图中可以看到,1 年中有 8 年的回报率是正的这对指数增强基金具有很重要的意义表 2 历年成分股东风科技 S 前锋鼎立股份中粮屯河南方建材国兴地产云南白药自仪股份 S 前锋四川双马 *ST 金杯金德发展中粮屯河中航重机石油济柴博瑞传播小商品城中国船舶双鹭药业银星能源张裕 A ST 深泰 S 前锋天宸股份 ST 金瑞小商品城宏达股份金发科技香江控股云南城投国药股份中天城投金丰投资西南药业福耀玻璃茂化实华国兴地产中体产业绵世股份高新发展西南合成西部资源上海普天万家乐东方明珠中信证券中信证券上实发展同达创业中航三鑫金丰投资阳光城宁波富达铁龙物流南宁糖业天地科技美尔雅天威保变深圳惠程天茂集团三普药业江苏吴中冀中能源华东医药中粮地产海油工程置信电气荣信股份江南红箭宁波富达阳光城外高桥宁波富达恒瑞医药西山煤电包钢稀土威远生化啤酒花新疆众和博闻科技桂林旅游一致药业宏达股份香溢融通深物业 A 综艺股份金融街栖霞建设长园集团综艺股份沙河股份海德股份中航地产上海物贸南方建材国药股份广宇发展中材科技中兴通讯中国玻纤沈阳机床中国玻纤 ST 昌鱼亚宝药业伊利股份中核科技双鹭药业五矿发展特变电工红太阳中航重机大族激光中核科技如意集团恒顺醋业吉恩镍业航空动力华海药业运盛实业绿景地产江苏国泰瑞泰科技老凤祥云南白药中天科技表 2 中是该策略历年选出的股票列表, 这个策略依然有一个问题就是选出来的股票相对较少总体来看, 作为 Piotroski 策略的娣妹篇,Mohanram 选股策略在区分高 PB 组合中非常有用但是由于样本空间的股票累计收益率平均低于上证综指, 所以尽管该策略具有良好的区分功能, 但是累计的回报率依然低于 Piotroski 策略对于单纯的做多来讲, 这样一个策略的意义也许不是很大但是这种方法可以给我们选择成长股的很多思路上的启发, 也可以给我们如何剔除成长股中的不好的股票以很好的启发 8

9 量化投资作者简介 T_AuthorInfo 潘凡, 华中科技大学理学学士金融工程硕士 27 年 7 月加入安信证券研究中心免责声明本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写, 研究报告中所提供的信息仅供参考报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示安信证券股份有限公司研究中心将随时补充更正和修订有关信息, 但不保证及时发布对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本公司及其关联机构可能会持有报告中涉及公司发行的证券并进行交易, 并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布, 需注明出处为安信证券研究中心, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权销售联系人 T_Sales 梁涛上海联系人凌洁上海联系人 liangtao@essence.com.cn lingjie@essence.com.cn 黄方禅上海联系人朱贤上海联系人 huangfc@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn 张勤上海联系人周蓉北京联系人 zhangqin@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn 潘冬亮北京联系人李昕北京联系人 pandl@essence.com.cn lixin@essence.com.cn 马正南北京联系人李国瑞深圳联系人 huzhen@essence.com.cn ligr@essence.com.cn 安信证券研究中心 T_Reg ion 深圳深圳市福田区深南大道 28 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编 : 2122 北京北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编 : 134 9

表 : 歌华转债主要发行条款基本条款正股名称歌华有线发行方式正股代码 67. 发行概况.. 转债条款歌华转债投资价值分析歌华有线 (67) 年月发布公告, 公司预定于年月 5 发

表 : 歌华转债主要发行条款基本条款正股名称歌华有线发行方式正股代码 67. 发行概况.. 转债条款歌华转债投资价值分析歌华有线 (67) 年月发布公告, 公司预定于年月 5 发 T_ReportAbstract T_ReportDate 可转债歌华转债投资价值分析定价报告报告关键点 : 建议原股东参与本次可转债优先配售, 但不建议未持有歌华有线的投资者抢权参与配售打新优先级上, 预计本期转债申购收益不及新股, 但是中签