公司研究报告

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焙露侯季
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1 证券研究报告公司研究 / 首次覆盖 218 年 5 月 6 日通信 / 通信运营 Ⅱ 投资评级 : 增持 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 5.85 合理价格区间 ( 元 ): 6.52~6.91 周明执业证书编号 :S 研究员 zhouming217@htsc.com 一年内股价走势图国企改革先驱, 向上拐点确立中国联通 (65) 综合电信服务运营商, 受益国企改革作为国内三大运营商之一, 中国联通面向全国提供全方位的电信服务前几年, 由于公司在 4G 网络的布局上落后于其他竞争对手, 公司在竞争中面临压力 217 年, 公司进行改革, 引入战略投资,BATJ 等公司的入局不但有望改变公司现有机制体制增强管理能力, 还有望借助与互联网巨头的合作拓展新的业务我们认为, 公司 218 年业绩将有望大幅改善, 向上拐点基本确立首次覆盖给予增持评级, 目标价元 (%) ( 万股 ) 3 98, ,536 (2) 49,24 (17) 24,512 (33) 17/8 17/1 17/12 18/2 18/4 成交量 ( 右轴 ) 中国联通沪深 3 资料来源 :Wind 受益于移动数据业务增长发展, 公司 18 年一季度利润大幅提升根据最新的 218 年一季报, 公司一季度共实现营业收入亿元, 同比增长 8.59%; 归属于母公司净利润 13.2 亿元, 同比大幅增长 % 218 年第一季度, 移动出账用户净增 978 万户, 达到 2.94 亿户, 移动出账用户 ARPU 为人民币 47.9 元, 比去年同期上升 2.6%; 其中 4G 用户净增 1,933 万户, 达到 1.94 亿户移动主营业务收入达到人民币亿元, 比去年同期上升 11.6% 受益于移动数据业务的快速增长以及对自身成本的控制, 公司一季度业绩得以大幅提升深入推进机制体制改革, 提质增效, 增强公司活力中国联通以混合所有制改革为契机, 深度推进机制体制的创新变革 217 年, 公司成功引入战略投资, 中国联通集团由绝对控股转为相对控股, 形成混合所有制多元化股权结构公司基于现代企业管理方式, 推进精简机构, 推动人员向一线流动, 打造精简高效的组织体系 ; 优化人力配置, 并推出员工限制性股票激励计划, 激发核心员工工作动力目前, 公司股权改革成效初现, 年报显示,217 年营业成本下滑 2.2% 我们认为, 此次混改有助于提升公司管理能力及经营效率, 增强公司活力和内生动力深化互联网化合作, 开启运营新模式公司积极推进互联网 + 行动计划, 打造云计算物联网大数据等创新平台并通过发挥自身基础业务能力优势, 聚焦渠道触点云计算大数据物联网零售体系视频内容家庭互联网基础通信等重点领域借助此次混改, 公司与各战略投资者在基础通信业务领域开展深度合作, 打造 2I2C 等互联网化运营新模式, 促进资源共享与业务协同, 实现共赢首次覆盖给予增持评级中国联通是国内三大运营商唯一在 A 股上市的公司, 另两家运营商均在 H 股上市对比中国移动中国电信的 PEG, 中国联通估值水平偏低我们预测公司 18-2 年归母净利润分别为 37.8/52.2/74.7 亿元,19 年 PEG 为.89, 为行业平均的 33% 我们认为, 公司作为国企改革的龙头, 基本面改善明显, 公司的估值水平与行业平均估值水平的差距理应缩小, 我们认为, 公司 219 年合理 PEG 水平为行业平均值的 37%~39%, 即 219 PEG.99~1.5, 对应目标价元, 首次覆盖给予增持评级公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 31,28 流通 A 股 ( 百万股 ) 21, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 178,1 总资产 ( 百万元 ) 574,65 每股净资产 ( 元 ) 4.42 资料来源 : 公司公告风险提示 : 公司各业务 ARPU 值下滑高于预期, 新业务拓展不达预期, 资本支出大于预期经营预测指标与估值会计年度 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 274, , ,339 33,814 34,49 +/-% (1.3) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,778 5,219 7,465 +/-% (95.56) EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 1, 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录综合电信服务运营商, 受益于国企改革... 4 移动数据业务持续发展, 产业互联网业务是未来增长引擎... 9 深入推进机制体制改革, 提质增效, 增强公司活力深化互联网化合作, 开启运营新模式盈利预测与投资建议盈利预测投资建议风险提示... 2 PE/PB - Bands 图表目录图表 1: 公司发展历程... 4 图表 2: 公司各业务营收占比 (217 年 )... 5 图表 3: 公司股权结构 ( 截止到 217 年年报 )... 5 图表 4: 公司前 1 大混改战略投资者统计... 6 图表 5: 公司营收及增速情况 ( Q1)... 6 图表 6: 公司净利润及增速情况 ( Q1)... 6 图表 7: 公司毛利率情况 ( Q1)... 7 图表 8: 公司销售净利率情况 ( Q1)... 7 图表 9: 公司资产负债率 ( Q1)... 7 图表 1: 公司全部债务 /EBITDA( 年 )... 7 图表 11: 年运营商资本开支及资本开支计划... 8 图表 12: 公司移动服务中各项收入占比 (217 年 )... 9 图表 13: 公司 4G 用户和移动出账用户数情况 ( )... 9 图表 14: 公司 4G 用户和移动出账 ARPU 情况 ( )... 9 图表 15: 公司移动数据业务单位流量资费和 DOU 情况 ( 年 )... 1 图表 16: 公司固网主营业务收入中各项收入占比 (217 年 )... 1 图表 17: 公司固网宽带和固网本地电话用户数情况 ( ) 图表 18: 公司固网宽带和固网本地电话 ARPU 值 ( ) 图表 19: 公司产业互联网业务情况图表 2: 公司混改时间表图表 21: 公司股权激励解锁条件图表 22: 联通部分互联网套餐图表 23: 中国联通互联网化合作示意图图表 24: 公司移动用户数 ARPU 值预测图表 25: 公司分业务收入拆分及预测图表 26: 公司营业成本拆分及预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表 27: 可比公司历史 PEG 比较图表 28: 可比公司股息率对比图表 29: 可比公司估值对比表 ( 以 5 月 4 日收盘价计 )... 2 图表 3: 中国联通历史 PE-Bands 图表 31: 中国联通历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 综合电信服务运营商, 受益于国企改革国内三大运营商之一, 成立于电信业改革时代上世纪 9 年代, 为了打破电信业垄断格局, 促进行业良性竞争, 提高运营效率, 中国电信业进行改革, 经国务院批准,1994 年 7 月 19 日, 中国联合通信有限公司成立 29 年 1 月原中国网通和原中国联通合并组建, 中国联合网络通信集团有限公司 ( 中国联通 ) 挂牌成立 2 年, 公司在纽约和香港上市,22 年 9 月联通 A 股在上海证券交易所上市 ( 中国联合网络通信股份有限公司, 65.SH), 中国联通成为了中国唯一一所在纽约香港上海三地均上市的电信运营企业作为国内三大电信运营商之一, 公司主要经营固定通信业务, 移动通信业务, 国内国际通信设施服务业务, 卫星国际专线业务数据通信业务网络接入业务和各类电信增值业务, 与通信信息业务相关的系统集成业务等图表 1: 公司发展历程 1994 年中国联合通信有限公司成立 1995 年公司在北京天津上海广州开通了 GSM 移动通信网 2 年在纽约香港上市 21 年建成 CDMA 移动通信网络 22 年中国联通 A 股 (65.SH) 在上交所上市 28 年向中国电信出售 CDMA 网络, 联通网通红筹合并为中国联合网络通信有限公司 29 年获得 WCDMA 牌照,WCDMA 网络试商用, 发布全业务品牌沃 213 年获得 TD-LTE 牌照 215 年获得 LTE FDD 牌照, 首个全光网络建成," 沃 4G+" 发布 216 年公司混改引入战略投资者, 跨太平洋 1G 电路开通 217 年混改方案发布, 非公开发行 A 股完成 218 年董事会换届,BATJ 入局资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所中国联通面向全国提供全方位的电信服务中国联通是经国务院批准的控股公司, 经营范围为电信业的投资公司通过联通红筹公司及其所属子公司提供包括移动宽带 (WCDMA LTE FDD TD-LTE) 固网宽带 GSM 固网本地电话信息通信技术服务数据通信服务以及其他相关增值服务公司积极建设覆盖全球的现代通信网络, 推进固网和移动网络宽带化, 为用户提供全方位高品质信息通信服务公司于 215 年 2 月获得工信部发放的 4G 牌照 (LTE FDD), 成为了拥有 TD-LTE 和 LTE FDD 两种 4G 牌照的双 4G 运营商, 公司重点转向 4G 业务发展, 加快光纤宽带网络建设改造和智慧沃家业务发展 1) 移动业务公司移动业务主要包括语音数据流量业务及其他增值服务, 公司全面加快建设高品质的 4G 网络, 坚持聚焦重点精准建设快速扩容, 提高网络响应速度, 开展基于大数据的存量用户价值经营, 组织重点城市开展用户获取 2G 转 4G 流量价值释放三大战役, 驱动经营模式转型 ; 同时积极扩大对外合作, 与互联网公司深度合作打造定向流量 + 第三方应用一体化产品, 以内容应用拉动流量使用中国联通推出 4G 畅爽冰激凌不限量套餐流量日租卡流量王套餐校园套餐本地个性化套餐专为特定用户定制套餐服务, 并且公司与互联网企业推出联通定制卡 ( 腾讯大王卡京东大强卡等 ), 从套餐资费和增值服务方面发力吸引用户, 推动了新用户的增长和旧有 2G 用户向 4G 网络的转移 2) 固网业务公司固网业务主要包括固网宽带接入固定电话业务, 以及 IDC 云计算等新业务中国联通作为宽带一级运营商, 基本完成宽带光纤化改造, 借助光宽带, 联通宽带用户平均带宽接近百兆借助丰富的骨干传输资源和国际互连出口, 联通光宽带的体验速率居于国内运营商领先地位同时, 中国联通拥有丰富的智能优势, 能够为用户提智能家居视频应用等宽带智能应用服务中国联通固定电话业务具有语音清晰资费优惠绿色环保通话保密等特点, 适合家庭用户日常通信使用, 并且有多种组合通信产品套餐谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

供用户选择此外, 公司在新业务方面加速布局, 在上海建成全球最大的单城市 NB-IoT 网络,IDC 云计算等业务也实现快速增长 3) 通信产品除了移动通信服务, 中国联通还提供手机智能终端等通信产品公司通信产品通常随着通信套餐销售, 通信产品营收占比一直处于低位,217 年公司不断推出 2I2C 2B2C 等创新性模式, 利用互联网渠道提升营销精准性, 降低通信产品终端补贴

5 供用户选择此外, 公司在新业务方面加速布局, 在上海建成全球最大的单城市 NB-IoT 网络,IDC 云计算等业务也实现快速增长 3) 通信产品除了移动通信服务, 中国联通还提供手机智能终端等通信产品公司通信产品通常随着通信套餐销售, 通信产品营收占比一直处于低位,217 年公司不断推出 2I2C 2B2C 等创新性模式, 利用互联网渠道提升营销精准性, 降低通信产品终端补贴目前移动服务是公司的第一大业务, 且其营收占比还在进一步上升 217 年, 公司移动服务收入为亿元, 在营收中的占比达到了 57%, 相较 16 年上升约 4pct 第二大业务为固网服务,217 年营业收入为亿元, 在营收中的占比约为 33%, 相较 16 年基本持平图表 2: 公司各业务营收占比 (217 年 ) 其他服务收入 1% 销售通信产品收入 9% 固网服务收入 33% 移动服务收入 57% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所公司的控股股东为中国联合网络通信集团有限公司, 实际最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会 217 年年报显示, 中国联合网络通信集团有限公司持有公司 37.7% 的股权, 在混改之后股权虽有所下滑但仍为公司的第一大股东国资委则拥有中国联合网络通信集团有限公司 98.4% 的股权, 因此是公司的最终实际控制人图表 3: 公司股权结构 ( 截止到 217 年年报 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所包括中国人寿以及互联网巨头百度阿里腾讯京东 (BATJ) 在内, 公司混改后引入的战略投资者一共占有公司 36.2% 的股权, 其中前 1 大战略投资者如图表 4 所示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图表 4: 公司前 1 大混改战略投资者统计发行对象投资额 ( 亿元 ) 持股比例中国人寿 % 企业结构调整基金 % 腾讯信达 % 百度鹏寰 % 京东三弘 % 阿里创投 % 苏宁云商 % 光启互联 % 淮海方舟 % 兴全基金 7.33% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所公司业绩触底反弹, 财务状况改善,18 年有望高增长公司 217 年业绩触底反弹,18 年有望高增长进入 4G 时代后, 公司 3G 业务受到冲击, 并且由于中国联通在 4G 布局上落后于其它竞争对手未能跟上步伐, 213 年后, 公司营业收入出现下滑,14 年后公司净利润开始持续下滑 217 年, 公司积极混改引入战略投资者, 并与参与战略投资的互联网巨头合作, 积极推出互联网合作产品等, 公司业务布局与经营治理的成效逐渐体现公司 217 年实现营收亿元, 小幅上升.23%; 归母净利润达到了 4.26 亿元, 同比增长 %, 公司实现触底反弹 218 年一季报显示, 公司一季度实现营业收入亿元, 同比增长 8.59%; 归属于母公司净利润 13.2 亿元, 同比增长约 % 我们预计 218 年公司有望实现高增长图表 5: 公司营收及增速情况 ( Q1) 图表 6: 公司净利润及增速情况 ( Q1) ( 亿元 ) 营业收入同比增速 3,5 (%) 2 ( 亿元 ) 归母净利润同比增速 45 (%) 4 3, 2,5 2, 1,5 1, (5) (1) Q1 (1) Q1 (2) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所毛利率净利率水平逐步提升公司自 214 年后, 毛利率和净利率整体出现了下滑 217 年公司进行混改后积极开展提质增效行动, 公司毛利率和净利率水平逐渐上升,218 年一季度, 公司毛利率和净利率水平进一步提升, 毛利率达到了 26.45%, 同比去年提升 1.48pct, 净利率达到了 3.98%, 同比去年提升 2.78pct 公司盈利水平逐步恢复谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 图表 7: 公司毛利率情况 ( Q1) (%) 毛利率 Q1 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图表 8: 公司销售净利率情况 ( Q1) (%) 净利率 Q1 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所增发助力提升公司资本实力, 降低负债水平 217 年, 公司通过非公开发行联通集团老股转让, 成功引入 14 家处于行业领先地位与公司具有协同效应的战略投资者, 并在联通运营公司层面获得资金注入约人民币 75 亿元外部资金的注入, 有效增强了公司财务实力, 提高了公司抗风险能力 217 年年报显示, 公司资产负债率下降到 46.8%, 同比下降 16.1pct;217 年公司全部债务 /EBITDA 首次下降至 1 以下, 为.51 图表 9: 公司资产负债率 ( Q1) 图表 1: 公司全部债务 /EBITDA( 年 ) (%) 7 资产负债率 1.8 全部债务 /EBITDA Q 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所注 : 全部债务 = 长期借款 + 应付债券 + 一年内到期的非流动负债 + 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 ; EBITDA:EBITDA( 反推法 ) 资本开支计划有所增长, 为业务拓展奠定基础 218 年, 运营商的资本开支规划为 2911 亿元, 同比下滑 6% 中国联通披露的 218 年计划资本开支为不超过 5 亿元, 我们认为, 今年联通的资本开支较 217 年的 421 亿元可能有一定的增长根据公司披露的信息, 218 年资本开支将主要集中于基础设施及传送网移动网络方面公司加强硬件建设将为业务拓展奠定良好的基础谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 图表 11: 年运营商资本开支及资本开支计划单位 : 亿元 216A 217A 17VS16 218E 18VS17 移动电信联通资本开支合计 3,562 3,83-13% 2,911-6% 中国移动 1,873 1,775-5% 1,661-6% 中国电信 % 75( 不含 5G) -15% 中国联通 % <=5 19% 移动网络 % <=185 16% 宽带及数据 % <=1 13% 基础设施及传送网 % <=215 25% 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 移动数据业务持续发展, 产业互联网业务是未来增长引擎移动数据业务高增长,17 年业绩占比进一步上升参看 217 年年报, 在移动服务中, 数据流量的营收达到了亿元, 相较 16 年增长 27.1%, 在移动服务带来的营业收入中占 6%, 在公司的全部营收中占比约为 34% 超过了整个固网服务业务的收入水平, 为公司第一大子业务图表 12: 公司移动服务中各项收入占比 (217 年 ) 其他 14% 数据流量 6% 语音 26% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所移动用户数和 ARPU 值双升根据 217 年年报, 公司移动出账用户净增 2,34.1 万户, 达到 28,416.3 万户, 其中, 高净值的 4G 用户净增 1,933 万户, 达到 17,487.6 万户,4G 用户的 ARPU 值为 63.4 元, 同比下滑 17% 虽然 4G 用户 ARPU 值有一定幅度的下滑, 但考虑到 4G 用户占比的大幅增加, 公司移动业务 ARPU 值整体出现了上升, 达到 48 元, 比去年同期上升 3.45% 图表 13: 公司 4G 用户和移动出账用户数情况 ( ) 图表 14: 公司 4G 用户和移动出账 ARPU 情况 ( ) ( 万户 ) 3, 4G 用户数移动出账用户数 25, 2, 15, 1, 5, ( 元 ) 1 移动出账用户 ARPU 4G 用户 ARPU 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所数据流量大幅增加是公司移动数据业务增长的主要动力为响应提速降费政策, 近几年公司单位手机流量资费大幅下滑,217 年每 1MB 的资费下降到.12 元, 同比下降 72.7% 但客户月均流量消费额达到了 2433MB, 大幅增加 359% 因此, 虽然资费在大幅下调, 但移动互联网多年的发展已经培养出用户更多使用移动数据流量的习惯, 用户流量消费的增加是公司移动数据业务不断上涨的主要动力谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 图表 15: 公司移动数据业务单位流量资费和 DOU 情况 ( 年 ) 单位手机流量资费 ( 元 /MB) 移动手机用户 DOU(MB)( 右 ) 资料来源 : 公司 217 年度业绩报告, 华泰证券研究所宽带接入和固话业务持续下滑, 固网业务面临压力 17 年固网服务中, 宽带接入实现收入亿元, 同比下滑 2.6%; 固话业务实现收入亿元, 同比下滑 9.2% 考虑到宽带接入和固话业务在整个固网服务业务中的占比达到了约 6%, 所以受此两项子业务影响, 整个固网服务业务营收下滑.9%, 实现营收亿元图表 16: 公司固网主营业务收入中各项收入占比 (217 年 ) 信息通信技术服务 4% 其他 17% 其他互联网及数据 19% 语音 13% 宽带接入 47% 注 : 其他主要包括网元出租的收入资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所宽带用户数保持小幅增长, 固网业务 ARPU 值持续下滑根据 217 年年报, 公司固网宽带接入用户数净增 13.3 万户, 达到 7,653.9 万户, 但用户 ARPU 值下降至 46.3 元, 相较 16 年同比下滑 6.3% 17 年固定电话用户数则是减少了万户, 下降到 5,999.7 万户, 固话业务 ARPU 值则下降到 15.8 元, 比去年同期下滑 7.6% 随着通信时代迈入到移动互联时代, 以及运营商对国家提速降费政策的相应, 固网业务整体面临向下的压力但是随着诸如大数据云计算物联网等新兴业务的诞生, 未来固网业务的发展将更多依靠产业互联网的发展谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

图表 17: 公司固网宽带和固网本地电话用户数情况 (215-217) 图表 18: 公司固网宽带和固网本地电话 ARPU 值 (215-217) ( 万户 ) 9, 固网宽带用户数固网本地电话用户数 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 215 216 217 ( 元 ) 6 固网宽带用户 ARPU 固网本地电话用户 ARPU 5 4 3 2 1 215 216 217 资料来源

11 图表 17: 公司固网宽带和固网本地电话用户数情况 ( ) 图表 18: 公司固网宽带和固网本地电话 ARPU 值 ( ) ( 万户 ) 9, 固网宽带用户数固网本地电话用户数 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 元 ) 6 固网宽带用户 ARPU 固网本地电话用户 ARPU 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所产业互联网业务有望成为公司未来增长引擎 217 年, 公司产业互联网业务实现收入亿元, 同比增加 17.4% 受益于云计算物联网大数据技术的不断成熟进步, 公司产业互联网业务不断发展未来, 中国联通将抓住产业互联网发展的契机, 聚焦云业务引领聚焦六个重点行业聚焦 36 个重点城市, 与混改合作伙伴行业龙头等公司开展业务层合作, 积极打造外联内通新生态, 实现合作共赢公司目标到 22 年, 产业互联网业务的营收占比有望从 217 的 6.4% 上升到 15% 左右图表 19: 公司产业互联网业务情况资料来源 : 公司 217 年度业绩报告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 深入推进机制体制改革, 提质增效, 增强公司活力首批央企混改试点企业, 国企改革龙头公司是首批央企混改试点企业, 混改迅速, 改革决心大, 落地时间快 216 年 9 月 28 日, 国务院发改委召开国有企业混合所有制改革试点专题会, 中国联通东航集团南方电网等首批入选公司于 217 年 4 月 5 日筹划混改事项, 股票停牌,217 年 8 月 21 日, 中国联通公布混改方案 : 战略投资者向联通 A 股认购 9.4 亿股新股, 并向联通集团公司购入 19 亿股联通 A 股公司股票, 新股旧股价格均为 6.83 元, 同时向核心员工授予 8.5 亿股限制性股票, 价格为 3.79 元, 总交易对价 779 亿元 17 年 11 月 2 日, 公司非公开发行完成, 从停牌到完成非公开发行总计时间不满一年时间, 公司混改快速落地图表 2: 公司混改时间表时间混改进展 216 年 9 月 28 日发改委召开混合所有制改革试点专题会, 联通是首批试点企业 217 年 4 月 5 日联通集团筹划混改重大事项, 股票停牌 217 年 8 月 2 日公告混改方案, 非公开发行 A 股股票预案, 限制性股份激励计划 217 年 9 月 16 日混改获国资委批准, 联通红筹公司配售股份获股东大会批准 217 年 1 月 12 日非公开 A 股发行获证监会审核通过 217 年 11 月 2 日非公开发行 A 股股票完成 218 年 1 月 24 日董事会提前换届,BATJ 入局资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所公司按照完善治理强化激励突出主业提高效率的混改十六字方针, 推动实施混合所有制改革通过引入战略投资者, 借力外部资源及能力, 创新商业合作模式, 实现战略业务协同 ; 推进机制体制改革, 建立健全有效的公司治理机制和市场化激励机制, 提升企业活力, 以提升公司效益, 创造更好的股东和员工回报推进瘦身健体, 优化人力配置公司瘦身健体, 精简机构, 推动人员向一线流动, 打造精简高效的组织体系推进管理人员市场化契约化管理, 实现职务能上能下人员能进能出收入能增能减推进划小承包改革, 竞争性选拔小 CEO, 搞活激励分配, 激发基层内生活力根据公司 217 年 12 月 27 日披露的机构精简干部首聘工作的阶段性数据, 中国联通的机构精简和干部首聘工作取得了阶段性成效在机构精简方面, 总部部门数量由过去的 27 个减少为 18 个, 减少 33.3%; 人员编制由 1787 人减少为 865 人, 减少 51.6% 本部管理人员职数减 342 个, 减少 15.5%; 地市公司机构减少 213 个, 减少 26.7%; 地市公司班子职数减少 73 个, 减少 4.2% 全国省级省级公司管理人员职数减少 415 个, 精简率达 9.8% 干部首聘方面, 公司在全集团组织进行了机构精简后的管理人员首次选聘工作, 截止 217 年 12 月 27 日, 管理人员平均退出率在 14.3% 左右首聘结束后, 各级聘任人员签订业绩任务责任书落聘人员参加下级岗位选聘, 易岗易薪此次精简对于中国联通长期的管理层级多法人链条长管理效率低冗员过多的情况将会有极大改善推出股权激励, 提振士气公司推出员工限制性股票激励计划, 首期向核心员工授予不超过 8.48 亿股限制性股票, 约占当前公司股本总额的 2.8%, 每股价格 3.79 元公司科学设置各级组织与个人解锁条件, 实现当期激励与长期激励相结合, 股东利益公司发展和员工利益协同并在 217 年 12 月 27 日获国资委批复, 原则上同意了中国联通限制性股票激励计划的目标 4 月 9 日, 公司限制性股票激励计划首次授予工作已实施完成这次中国联通的股权激励对象包括董事会秘书王霞 ( 授予 21.6 万股 ) 财务负责人姜爱华 ( 授予 21.6 万股 ), 其他 785 人为公司中层管理人员核心管理人才及专业人才, 合计授予人数为 7,752 人 ; 授予数量为 79,386.1 万股 ; 授予价格为 3.79 元人民币 / 股 ; 股票来源为公司向激励对象定向发行的公司 A 股普通股股票公司股权激励解锁条件如图表 17 所示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 图表 21: 公司股权激励解锁条件解锁期解锁条件第一个解锁期 (1)218 年度主营业务收入较 217 年度主营业务收入基准的增长率不低于 4.4%, 较 217 年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平 ; (2)218 年度利润总额较 217 年度利润总额基准的增长率不低于 65.4%, 较 217 年度利润总额的增长率不低于同行业企业 75 分位水平 ; (3)218 年度净资产收益率不低于 2.% 第二个解锁期 (1)219 年度主营业务收入较 217 年度主营业务收入基准的增长率不低于 11.7%, 较 218 年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平 ; (2)219 年度利润总额较 217 年度利润总额基准的增长率不低于 224.8%, 较 218 年度利润总额的增长率不低于同行业企业 75 分位水平 ; (3)219 年度净资产收益率不低于 3.9% 第三个解锁期 (1)22 年度主营业务收入较 217 年度主营业务收入基准的增长率不低于 2.9%, 较 219 年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平 ; (2)22 年度利润总额较 217 年度利润总额基准的增长率不低于 378.2%, 较 219 年度利润总额的增长率不低于同行业企业 75 分位水平 ; (3)22 年度净资产收益率不低于 5.4% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

深化互联网化合作, 开启运营新模式依托与战略投资者的合作, 打造 2I2C 互联网化运营新模式公司创新推出并强力推进 2I2C,2B2C 等转型产品并加大线上销售力度,217 年推出腾讯大王卡 / 冰激凌卡等流量套餐后,4G 用户增长显著, 公司互联网模式已经初见成效中国联通与腾讯合作推广的大小王卡半年时间已经增加 2 万用户, 和阿里的合作也带来了 3 万用户,

14 深化互联网化合作, 开启运营新模式依托与战略投资者的合作, 打造 2I2C 互联网化运营新模式公司创新推出并强力推进 2I2C,2B2C 等转型产品并加大线上销售力度,217 年推出腾讯大王卡 / 冰激凌卡等流量套餐后,4G 用户增长显著, 公司互联网模式已经初见成效中国联通与腾讯合作推广的大小王卡半年时间已经增加 2 万用户, 和阿里的合作也带来了 3 万用户, 联通互联网套餐推出成为了 4G 强有力的增长点, 内容与资费和服务绑定将是发展的趋势从收费标准来看, 低廉的价格优势对于用户的吸引力较大, 收入和用户迅速形成规模, 对拉动整体业务增长贡献突出图表 22: 联通部分互联网套餐套餐名称每月资费 ( 元 ) 数据流量 (GB) 国内通话 ( 分钟 ) 超出套餐收费腾讯王卡天王卡 59 腾讯 APP 5 省内 1 元 /5MB, 国内 2 元大王卡 19 不限 - /5MB; 超出.1 元 / 分钟地王卡 39 3 蚂蚁宝卡大宝卡国内 1 元 /GB, 超出.1 元 / 分钟小宝 + 卡国内 15 元 /GB, 超出.1 元 / 分钟百度神卡大神卡国内 1 元 /1GB, 超出.1 元 / 分钟小神卡国内 15 元 /GB, 超出.1 元 / 分钟女神卡国内 1 元 /GB, 超出.1 元 / 分钟京东强卡大强卡国内 1 元 /GB, 超出.1 元 / 分钟小强卡国内 15 元 /GB, 超出.1 元 / 分钟资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所强大的运营商管道能力, 加速互联网业务深入作为国内三大运营商之一, 联通有广大的用户群体, 互联网业务发展主要依靠固网宽带的网络延伸能力, 近年来依靠 4G 技术发展, 互联网业务在无线端不断突破联通拥有较强的线下延伸能力, 在合作互赢的模式下, 将拓展互联网公司的业务受众, 不断加速互联网业务深入抓住混改机遇, 公司产业互联网业务不断创新公司积极推进互联网 + 行动计划, 服务国民经济信息化建设, 全面支持双创, 创新资本运营模式, 探索推进资本与创新业务的协同发展积极打造云计算物联网大数据等创新平台, 围绕教育医疗环保政务以及交通旅游等热点应用领域, 加快打造核心能力, 组建联通在线大数据视频投资物联网等专业子公司, 加快提升专业化运营水平, 推出更加多样的信息化应用服务图表 23: 中国联通互联网化合作示意图资料来源 : 公司 217 年度业绩报告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 未来, 公司将深化与战略合作者的合作, 不断拓展新业务公司深度挖掘和聚合战略投资者的优势资源, 发挥自身基础业务能力优势, 聚焦渠道触点云计算大数据物联网零售体系视频内容家庭互联网基础通信等重点领域, 推动强强联合, 深度合作, 打造业务创新发展的新动力 217 年, 公司借助腾讯及多家大型互联网公司线上营销触点, 线上线下协同发展, 以低成本获取 2I2C 用户约 5 万户 ; 与百度在物联网人工智能大数据等领域深度合作 ; 与腾讯和阿里巴巴在云业务层面开展深度合作, 相互开放资源及能力 ; 与京东阿里巴巴苏宁联手打造智慧生活体验店, 积极探索新零售业务模式 ; 与各战略投资者在基础通信业务领域开展深度合作, 促进资源共享与业务协同, 互利共赢谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司财务预测的主要假设如下 : 移动业务 :(1) 公司引入战略投资者对公司 4G 业务拓展起到重要作用, 营销渠道和影响力不断提高, 市场拓展颇有成效 217 年, 公司借助腾讯及多家大型互联网公司线上营销触点, 线上线下协同发展, 以低成本获取 2I2C 用户约 5 万户, 腾讯大王卡小王卡等创新产品得到市场认可我们认为, 公司依托于与互联网公司的合作,4G 用户将继续拓展, 并能够在 5G 时期保持营销和影响力的优势, 预计年 4G 用户数增速分别为 3% 18% 1% 该用户数的增量来源于两个方面, 其一是中国联通自身的用户升级根据运营商发布的数据, 截至 217 年底, 联通 4G 用户数占比约 62%, 而电信和移动都在 73% 左右, 未来随着降费的继续实施, 将有较多的用户选择升级为 4G(5G) 用户, 我们认为, 联通在向互联网化转型的决心坚定, 推出各类与内容深度捆绑的互联网合作卡, 未来几年,4G (5G) 用户占比将持续上升 ; 并且, 若按照工信部规划,22 年商用 5G, 届时用户网络体验全面升级, 也将吸引更多的用户升级为 4G(5G) 用户, 预计年,4G (5G) 用户占比将上升至 74% 82% 和 85% 其二是来自联通新发展的用户与 BATJ 的合作有望继续加深, 与互联网内容的捆绑也将更加紧密在这种捆绑下, 联通与 BATJ 的营销都会促进对方的用户发展, 能够实现双赢, 也因此, 我们认为, 随着合作的深入, 互联网渠道的宣传力度会更高, 将促进联通新用户的发展此外, 在手机卡与内容捆绑的大趋势下, 我们判断将有更多用户一人多卡, 多开一张甚至更多卡以便享受更多更好的服务根据运营商发布的数据, 截至 217 年底, 三家运营商共有移动用户 14 亿户, 较上年增长约 1 亿户我们推断, 到 22 年, 运营商移动用户数或将达到 16 亿户, 假设其中有 8% 为 4G(5G) 用户, 则总 4G(5G) 用户数 12.8 亿户截至 217 年底, 联通 4G 用户数占三家运营商 4G 用户总数的 17%, 我们认为, 到 22 年, 这个比例将增至 23% 左右, 预计联通 4G 用户数约 2.95 亿户由于流量消费越来越便宜, 我们认为, 今明两年 4G ARPU 值可能会继续下滑而若 22 年 5G 按计划商用, 网络升级下 5G 用户 ARPU 将高于 4G 用户, 从而抵消 4G 用户 ARPU 的下滑, 预计年 4G(5G) 用户 ARPU 降幅分别为 9.5% 4.5% % 图表 24: 公司移动用户数 ARPU 值预测单位 : 万户元 216A 217A 218E 219E 22E 用户数 26, , , , ,88.1 增长率 (YoY) 4.6% 7.7% 8.% 7.% 6.% ARPU 增长率 (YoY) 3.4% 1.% 1.% 1.% 4G* 用户数 1, , , , ,58.6 YOY 67.3% 3.% 18.% 1.% 4GARPU YOY -17.% -9.5% -4.5%.% 其他用户数 15, , , ,11.8 5,299.4 YOY -31.4% -27.1% -24.5% -11.9% 其他用户 ARPU YOY -12.5% -1.4% -.4% -14.1% 资料来源 :Wind, 公司财报, 华泰证券研究所注 :* 此表中对 4G 用户和用户 ARPU 的预测均包含未来 5G 的部分谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 (2) 综合考虑 4G(5G) 用户的增长和 2/3G 用户的减少, 预计年移动用户数增速分别为 8% 7% 6% 考虑到 2/3G 用户 ARPU 下滑, 以及 4G(5G) 用户占比增加将拉升 ARPU 值, 预计年 ARPU 值将以 1% 的增速稳定增长我们预计公司移动业务营收有望在未来几年继续保持稳定增长, 预计年增速分别为 1.1% 8.4% 和 6.6% 固网业务 :(1) 公司传统宽带接入和固定电话业务都增长乏力宽带接入的用户数增长是以 ARPU 值的下降为代价, 预计宽带接入收入下滑 ; 固定电话市场缩窄, 预计固定电话收入下滑 (2) 但公司在产业互联网业务发力, 与战略投资者的合作也将提高公司在该业务上的竞争力, 产业互联网业务有望在近几年大幅增长, 预计年收入增速分别为 2% 25% 和 3% (3) 整体而言, 预计固网业务在未来几年企稳, 预计年固网业务总收入增速分别为 -1.%,3.3% 和 6.6%; 销售通信产品业务 : 由于运营商对于通信终端的补贴不断下降, 整体营收也随之下滑我们预计年的增速分别为 -1.% -5.% 和 -2.5%; 其他业务 : 假设公司其他业务收入年保持稳定增长, 增速均为 1%; 成本和费用 :(1) 毛利率 : 公司深耕 4G 以及为 5G 建设做准备, 网络营运及支撑成本以及技术服务成本预计会持续增加 ; 由于通信产品终端补贴下降, 销售通信成品成本预计会有所下滑 ; 民间结算支出人工成本等其他成本预计增速保持稳定预计年公司营业成本增速分别为 2.5% 3.6% 4.3%; 由于预计收入增速高于成本增速, 预计年毛利率水平分别为 26.19% 27.71% 28.82%, 整体保持稳定增长 (2) 费用率 : 公司近两年内部管理不断改善, 管理模式改革和创新, 内部运行效率提高, 预计年管理费用率较 217 年降低 ; 此外, 预计公司今年将受益于互联网低成本营销渠道销售费用率降低 ;19 年预计伴随 5G 宣传的开启, 费用率略有回升 ; 随着公司市场影响力和产品竞争力的不断提高, 预计 22 年公司销售费用将有所下降 ; 混改后公司债务情况有所好转, 财务费用预期将下降我们认为, 公司整体费用率将基本保持稳定, 预计期间费用率年分别为 2.29% 2.53% 2.1% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 图表 25: 公司分业务收入拆分及预测单位 : 百万元 216A 217A 218E 219E 22E 总收入 274, , , , ,95.1 增长率 (YoY) -1.%.2% 4.6% 5.7% 12.% 移动服务收入 * 145, , , , ,165.2 增长率 (YoY) 1.7% 7.9% 1.1% 8.4% 6.6% 固网服务收入 91,71. 9, , ,91. 98,992.4 增长率 (YoY) -.9% -1.% 3.3% 6.6% 其中 : 固网接入 43, ,712. 4, , ,351.3 用户数 ( 万 ) 7, , ,73.4 7,87.7 7,885.8 YoY 4.% 1.7% 1.% 1.% 1.% ARPU( 元 ) YoY -4.4% -6.3% -6.% -4.% -3.% 固网电话 13, ,45. 9,73.5 8,54.5 7,592.8 用户数 ( 万 ) 6, , , ,22.9 4,671.3 YoY -9.8% -1.% -9.% -8.% -7.% ARPU( 元 ) YoY -2.3% -7.6% -6.% -5.% -4.% 互联网专线 1, ,61. 12, , ,429.6 YoY 12.9% 7.1% 5.% 5.% 5.% 产业互联网 13, ,97. 19, , ,18.7 YoY 17.4% 2.% 25.% 3.% 其他 YoY -15.7% % % % 销售通信产品收入 36, , , ,71. 21,519.2 增长率 (YoY) -28.6% -1.% -5.% -2.5% 其他服务收入 1,35. 1,78. 1, ,66.7 2,273.3 增长率 (YoY) 3.9% 1.% 1.% 1.% 毛利率 22.83% 24.69% 26.19% 27.71% 28.82% 销售费用率 12.64% 12.4% 12.19% 12.41% 12.33% 管理费用率 7.25% 7.76% 7.39% 7.47% 7.54% 财务费用率 1.41% 1.48%.71%.66%.23% 期间费用率 21.29% 21.65% 2.29% 2.53% 2.1% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所注 :* 由于运营商披露的 ARPU 等值四舍五入的原因, 部分业务收入与上表中用户数 *ARPU 的乘积略有差异图表 26: 公司营业成本拆分及预测单位 : 百万元 216A 217A 218E 219E 22E 营业成本 211, , , , ,179.6 增长率 (YoY) 1.9% -2.2% 2.5% 3.6% 4.3% 民间结算支出 12, , , , ,87.9 增长率 (YoY) -1.% 1.%.5%.5% 折旧及摊销 73, , , , ,688. 增长率 (YoY).8% 1.%.9%.9% 网络营运及支撑成本 51, , , , ,5.2 增长率 (YoY) 6.5% 6.3% 7.% 8.1% 人工成本 27, , , , ,536.9 增长率 (YoY) 15.1% 1.% 1.% 1.% 销售通信成品成本 39,31. 26, , , ,434.9 增长率 (YoY) -32.2% -1.% -4.5% -2.% 技术服务成本 2, , ,758. 3, ,647.5 增长率 (YoY) 11.5% 15.% 15.% 15.% 其他 6,58.6 5, , , ,996.3 增长率 (YoY) -1.%.%.%.% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 投资建议中国联通是国内三大运营商唯一在 A 股上市的公司, 另两家运营商均在 H 股上市参考中国移动中国电信的 PEG 可以看到, 大多时候, 中国移动中国电信的 PEG 跟中国联通相比要高我们认为, 以往中国联通在三家运营商中处于较为弱势的地位, 因此估值水平偏低,212 年 12 月 31 日联通的 PEG 仅为移动和电信均值的 15% 213 年 12 月 31 日联通 PEG 为移动 PEG 的 11%, 因电信 PEG 为负值, 无法与行业平均进行比较我们认为, 公司目前基本面大大改善, 公司估值与行业平均估值水平的差距理应缩小图表 27: 可比公司历史 PEG 比较历史 PEG 中国移动中国电信中国联通 NA NA NA NA NA 1.7 NA NA 2.55 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所注 : 计算历史 PEG 时, 增长率 (G 值 ) 匹配方法为当年年报增长率,PE 计算方法为当天总市值 / 当年归母净利润从股息率来看, 公司以往股息率是移动和电信股息率均值的 2%~36%, 这也是估值偏低的原因之一 216 年公司业绩大幅下滑, 没有分红 217 年公司分红预案中拟每 1 股派息.24 元 ( 含税 ), 虽然股息率仍然偏低 ( 中国移动 217 年派发上市二十周年纪念特别股息每股 3.2 港元, 拉高了行业平均水平, 剔除特别股息后股息率为 4.36%), 但值得注意的是,217 年中国联通拟分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率高达 %, 显示了公司回馈股东的决心和对公司未来发展的信心我们认为, 随着公司盈利状况进一步改善, 公司业绩进一步提高, 公司股息率有望继续上升, 公司估值也应有所提升图表 28: 可比公司股息率对比股息率 *(%) 中国移动中国电信中国联通联通 / 另两者均值 212 年 % 213 年 % 214 年 % 215 年 % 216 年 % 217 年 ** 6% 均值 2% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所注 :* 计算股息率时, 每股股利为年度内分红汇总, 每股市价以 5 月 3 日收盘价计 ;**217 年联通分红方案尚未经股东大会通过首次覆盖给予公司增持评级根据我们的预测, 公司年归母净利润分别为 37.8/52.2/74.7 亿元,219 年 PEG 为.89, 仅为行业平均的 33% 我们认为, 公司在 217 年成功引入战略投资者, 公司作为国企改革的龙头, 基本面改善明显, 公司的估值水平与行业平均估值水平的差距理应缩小, 我们认为, 公司 219 年合理 PEG 水平为行业平均值的 37%~39%, 即 219 PEG.99~1.5, 对应目标价元, 首次覆盖给予增持评级谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 图表 29: 可比公司估值对比表 ( 以 5 月 4 日收盘价计 ) 证券代码证券简称收盘价 EPS PEG 218E 219E 22E 218E 219E 22E 941.HK 中国移动 HK 中国电信平均值 SH 中国联通公司 PEG/ 平均 PEG*1% 1.25% 33% 62% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所注 : 中国移动中国电信盈利预测为万得一致预期 ( 预测每股收益平均值 ) 风险提示 1 公司各业务 ARPU 值下滑高于预期公司分业务 ARPU 值下滑将可能导致分业务收入利润下降, 从而影响公司业绩 2 新业务拓展不达预期新业务拓展情况若不及预期, 则公司新业务板块收入和毛利率情况可能低于预期 3 资本支出大于预期资本支出若比预计的金额有较大提高, 则公司业绩压力增大, 可能影响公司业绩增长谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 PE/PB - Bands 图表 3: 中国联通历史 PE-Bands ( 元 ) 中国联通 115x 175x 8 23x 29x 345x 图表 31: 中国联通历史 PB-Bands ( 元 ) 中国联通 1.x 1.6x x 2.6x 3.2x May 15 Nov 15 May 16 Nov 16 May 17 Nov May 15 Nov 15 May 16 Nov 16 May 17 Nov 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 流动资产 82,234 76, ,366 19,15 271,27 现金 25,395 38,42 112, ,65 232,77 应收账款 17,414 18,59 11,283 25,676 15,959 其他应收账款 27,488 7,589 8,256 8,25 8,119 预付账款 3,991 3,774 3,924 4,7 4,464 存货 2,431 2,239 3,867 1,996 4,225 其他流动资产 5,515 6,259 6,15 6,139 6,184 非流动资产 533, , ,573 46, ,144 长期投资 33,423 35,62 35,62 35,62 35,62 固定投资 371,1 363, ,82 391, ,525 无形资产 26,377 25,932 21,497 17,63 12,628 其他非流动资产 12,774 71,812 38,391 16, 资产总计 615,97 573, ,939 65, ,171 流动负债 341, , , , ,84 短期借款 76,994 24,319 62,17 54,494 46,994 应付账款 14, , ,63 137,42 157,316 其他流动负债 124,31 98,434 99,766 13,23 19,494 非流动负债 43,831 24,985 24,974 25,857 26,468 长期借款 4,495 3,473 4,119 4,784 5,428 其他非流动负债 39,336 21,512 2,855 21,73 21,4 负债合计 385,4 266, ,539 32,983 34,272 少数股东权益 153,4 171, , , ,44 股本 21,197 3,234 3,234 3,234 3,234 资本公积 27,812 76,346 76,346 76,346 76,346 留存公积 3,771 31,112 32,591 37,81 45,276 归属母公司股 77,53 135, , , ,856 负债和股东权益 615,97 573, ,939 65, ,171 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 经营活动现金 79,525 91, , , ,6 净利润 ,684 9,382 12,961 18,538 折旧摊销 78,55 79,845 85,143 13,97 119,14 财务费用 3,855 4,79 2,38 1, 投资损失 (743.3) (1,7) (679.29) (1,41) (1,14) 营运资金变动 ,894 35,929 2,133 41,843 其他经营现金 (2,948) 3,534 (7,118) (724.5) (57.41) 投资活动现金 (95,749) (47,334) (86,817) (79,92) (83,441) 资本支出 12,35 65,63 82,32 73,238 77,77 长期投资 (47.14) 5.66 其他投资现金 6,597 19,3 (4,47) (5,91) (5,666) 筹资活动现金 17,93 (34,665) 36,652 (9,69) (7,66) 短期借款 (8,22) (52,675) 37,851 (7,676) (7,5) 长期借款 2,747 (1,22) 普通股增加. 9,37... 资本公积增加. 48, 其他筹资现金 23,359 (38,54) (1,845) (2,59) (75.69) 现金净增加额 1,836 9,235 74,529 31,133 88,12 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 营业收入 274, , ,339 33,814 34,49 营业成本 211,584 26, ,92 219, ,32 营业税金及附加 1,64 1,282 1,34 1,417 1,588 营业费用 34,646 34,85 35,32 37,73 41,989 管理费用 19,874 21,334 21,236 22,686 25,667 财务费用 3,855 4,79 2,38 1, 资产减值损失 4,177 3,96 4,76 4,71 4,36 公允价值变动收益 (14.22) (6.41)... 投资净收益 , ,41 1,14 营业利润 (629.39) 1,513 12,24 17,347 25,178 营业外收入 1,46 1,47 1,226 1,137 1,182 营业外支出利润总额 ,378 13,248 18,32 26,177 所得税 ,866 5,341 7,639 净利润 ,684 9,382 12,961 18,538 少数股东损益 ,258 5,64 7,742 11,73 归属母公司净利润 ,778 5,219 7,465 EBITDA 81,775 85,437 99, , ,54 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 219E 22E 成长能力营业收入 (1.3) 营业利润 (111.2) 归属母公司净利润 (95.56) 获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) 1, PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 218 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013