一从挖掘机周期看工程机械, 行业进入复苏周期新起点在工程机械中, 挖掘机作为基础设施建设农田水利建设房地产开发以及采矿行业等均大量被应用的一类工程设备, 因其需求大复苏早下游应用广等特点, 因此可以视为工程机械行业的先导性指标从挖机近 1 多年的发展轨迹来看, 已经走过三个阶段正在进

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勇通
5 years ago
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1 证券研究报告三一重工成长书分析师邹润芳 SAC 执业证书编号 :S 分析师曾帅 SAC 执业证书编号 :S 分析师朱元骏 SAC 执业证书编号 :S 风险提示 : 基建投资进度低于预期, 政策调控导致地产投资大幅度下滑行业评级 : 强于大市 1

海外业务在一带一路和公司海外布局加强的努力下, 海外营收占比有望在未来提高至 5, 成为全球性龙头公司强大的竞争力来源于核心技术和完善的销售 / 售后服务网络, 经历行业下行周期后逆势扩大市场份额, 方显龙头本色投资一带一路沿线国家

2 一从挖掘机周期看工程机械, 行业进入复苏周期新起点在工程机械中, 挖掘机作为基础设施建设农田水利建设房地产开发以及采矿行业等均大量被应用的一类工程设备, 因其需求大复苏早下游应用广等特点, 因此可以视为工程机械行业的先导性指标从挖机近 1 多年的发展轨迹来看, 已经走过三个阶段正在进入第四阶段三一重工 23 年上市以来, 三一重工的主营业务从混凝土机械和路面机械逐渐发展成为具有挖掘机械混凝土机械起重机械桩工机械路面机械等完备品类的工程机械集团, 跻身全球工程机械第 11 名三一是国内工程机械的龙头, 技术领先海外业务在一带一路和公司海外布局加强的努力下, 海外营收占比有望在未来提高至 5, 成为全球性龙头公司强大的竞争力来源于核心技术和完善的销售 / 售后服务网络, 经历行业下行周期后逆势扩大市场份额, 方显龙头本色投资一带一路沿线国家把握下一个全球基建投资重点地区, 布局住宅产业化和军工领域重视技术革新带来的机遇, 这将助力再造一个三一挖掘机年度销量 ( 万台 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 以上数据来源 : 中国工程机械工业年鉴, 天风证券研究所预测

3 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 24~29 21~211 挖机年销量持续增长, 由 2.5 万台增长至 9.3 万台,CAGR 约为 3 房地产热度空前高涨基建在四万亿刺激后继续高增, 挖机行业在此期间新增了大量的产能 211 年, 挖机销量达峰值 17.4 万辆, 透支了未来数年的需求下游的回暖还带动其他众多工程机械不同程度的持续好转主要工程机械产品在建设项目中的进场先后顺序 212~215 行业经历了长达 5 年的去库存去产能调整, 新机销量明显回落, 二手挖机交易也开始盛行期间, 三一重工进行了完善的下游布局和内部调整, 在挖掘机的市占率逐年提升, 成为国内挖机占有率第一的行业龙头图 1: 国内主流工程机械公司十年来收入和占比情况 ( 单位 : 万元,%) 三一重工徐工机械柳工中联重科河北宣工厦工股份 *ST 常林山河智能安徽合力天业通联山推股份合计增速 14, 4 12, 1, 8, 6, 4, 2, 数据来源 : 天风证券研究所综合整理其他工程机械从 216 年 8 月行业回暖后滞后挖掘机 1~2 个月开始大幅度好转图 3:216 年汽车起重机需求强劲 ( 单位 : 台,%) YOY(%, 右轴 ) 217YOY(%, 右轴 ) 汽车起重机销量 17 年同比增长年以来随着更新周期的到来,216 年 8 月份之后, 全行业进入高增长阶段 217 年全年销售超 14 万台同比增长翻倍预计未来一带一路和出口市场将是更大的市场, 但 218~219 年仍以内需为主, 预计销量分别超过 17 万台和 18 万台图 2: 经历年行业下行后,216 年挖机需求全面回暖 ( 单位 : 台,%) 年 216 年 216YOY 国二换国三, 厂家打折清国二库存机下游回暖, 工程机械周期兴起月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月图 4:216 年装载机需求强劲 ( 单位 : 台,%) YOY(%, 右轴 ) 217YOY(%, 右轴 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月装载机销量 17 年同比增长 6 以上资料来源 : 各公司公告, 中国工程机械工业年鉴, 天风证券研究所以上资料来源 : 工程机械工业协会, 天风证券研究所

4 图 5:217 年压路机需求同比增加 46%( 单位 : 台,%) YOY(%, 右轴 ) 217YOY(%, 右轴 ) 2,5 1 二行业竞争格局变迁, 国内工程机械厂商强势崛起 2, 1,5 1, 压路机受基建拉动明显 17 年 4 月后增速逐渐上升, 全年销量同比增加 46% 行业格局由 26 年的国产 / 欧美 / 日 / 韩四足鼎立转变为国产占据市场过半江山的行业主导地位, 国内厂商竞争力已大大提升未来有望变成国产四强 ( 三一 / 徐挖 / 柳工 / 临工 ) 和卡特彼勒持续扩大份额的格局图 8:26 年国内挖掘机市场份额分布图 9:217 年国内挖掘机市场份额分布月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月图 6:217 年推土机销量同比增加 97%( 单位 : 台,%) YOY(%, 右轴 ) 217YOY(%, 右轴 ) 1, 推土机销量 17 年 2 月 /4 月同比增速 32, 全年销量同比增加 97% 国产 22.57% 欧美 12.53% 韩系 32.2 日系 32.71% 国产 52.39% 日系 19.71% 欧美 17.26% 韩系 1.61% 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月图 7:217 年叉车销量同比增长 35%( 单位 : 台,%) YOY(%, 右轴 ) 217YOY(%, 右轴 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月以上资料来源 : 工程机械工业协会, 天风证券研究所叉车销量自 216 年 8 月以来, 增速持续保持高增长, 17 年销量同比增加 35% 图 1: 国内挖机在 211 年去产能后行业开始向龙头集中 CR4 CR 以上资料来源 : 工程机械工业协会, 天风证券研究所图 11: 三一重工的挖掘机在 216 年超卡特彼勒成全行业第一 2 16% 12% 8% 4% 三一卡特彼勒徐挖小松斗山日立建机柳工神钢山东临工山河智能

三十年磨一剑, 三一重工率先崛起公司的三大核心业务以及在军工和住宅产业化的多元化布局挖掘机为公司利润核心, 逆势而上成就行业龙头 212~215 年间, 工程机械受行业去产能去库存的调整周期影响, 众多国内企业的盈利能力均大幅下滑三一在此期间积极做出裁员等去产能调整, 但其他业务部门毛利率下滑的同时, 挖掘机械业务的毛利率却保持了相对的稳定, 并度过了行业的寒冬图 12:

5 三十年磨一剑, 三一重工率先崛起公司的三大核心业务以及在军工和住宅产业化的多元化布局挖掘机为公司利润核心, 逆势而上成就行业龙头 212~215 年间, 工程机械受行业去产能去库存的调整周期影响, 众多国内企业的盈利能力均大幅下滑三一在此期间积极做出裁员等去产能调整, 但其他业务部门毛利率下滑的同时, 挖掘机械业务的毛利率却保持了相对的稳定, 并度过了行业的寒冬图 12: 三一重工挖掘机市占率不断提升 ( 单位 : 台 %) 2, 国内挖掘机销量三一挖掘机的市场占有率 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 图 13: 挖掘机毛利占总毛利的比例不断上升 ( 单位 : 亿元,%) 混凝土机械挖掘机械起重机械挖掘机毛利占比 % 2 15% 1 5% 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 以上资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所整理以上资料来源 : 公司公告,Wind, 天风证券研究所

图 14: 三一作为龙头充分受益行业回暖,2 月公司挖机销量大增 37( 单位 : 台,%) 25 215 年 216 年 217 年 216YOY 217YOY 2 15 1 5 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月混凝土机械依旧领先, 216 年泵车全球市场占有率达 41% 混凝土机械作为公司长期以来的核心业务,

6 图 14: 三一作为龙头充分受益行业回暖,2 月公司挖机销量大增 37( 单位 : 台,%) 年 216 年 217 年 216YOY 217YOY 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月混凝土机械依旧领先, 216 年泵车全球市场占有率达 41% 混凝土机械作为公司长期以来的核心业务, 未来依旧是盈利核心之一该业务的主打产品包括混凝土搅拌车泵车和拖泵等, 营收和毛利润占比虽较 21 年房地产建设高峰时期有所下滑, 但在 216 年的上半年依旧达 51.25% 和 41.14% 在行业内, 公司的混凝土机械目前依旧保持着多年来的领先优势, 在混凝土搅拌车和泵车等领域优势已发展成为国内乃至世界的领先企业根据中国工程机械年鉴的数据, 公司的混凝土搅拌车在 214 年国内的市场占有率达 19%, 继续保持着国内市场占有率榜首的领先优势图 15:214 年国内主要混凝土搅拌车厂商的市场占有率图 16: 三一泵车在国内市场低迷期间占有率稳步提升 ( 单位 : 台 / 2 辆 ) 国内泵车销量三一泵车的市场占有率 14, 1 16% 12% 8% 4% 三一福田中联星马唐山亚特中集徐工 12, 1, 8, 6, 4, 2, 以上资料来源 :Wind, 中国工程机械工业年鉴, 天风证券研究所深耕下游代理商, 龙头位置更加稳固尽管工程机械属于标准工业品, 但是由于其需求结构是面向终端用户的, 相对比较分散, 其销售模式以大多采用代理经销制度, 因此稳固的代理商体系是工程制造企业的核心竞争要素公司的工程机械营销模式经历了从直销到代理的过程, 逐步建立了多家省级区域独家代理体系, 到现在已经形成了产业园代理经销网点配件仓库服务网点和 6S 店的混合销售渠道, 代理商起主导作用的合作模式除了国内的代理商以外, 三一海外销售渠道也已经逐步形成以上资料来源 : 工程机械工业协会, 天风证券研究所

7 三一经销模式公司在美国巴西印度德国建立了四大研发制造基地同时, 在中东北非南非亚太和俄罗斯形成了五个海外大区, 全球化的运营服务体系初步完成建立全球范围内, 三一拥有 17 多个服务网点,7 余名技术人员, 可以实现 365X24 全时服务,2 小时内到达现场,1 天内排除故障三一重工国内服务体系区域分布三一重工全球服务网络体系分布一带一路, 布局海外, 出口业务大增多元销售渠道在一带一路沿线国家的战略布局以上资料来源 : 公司公告, 公司官网, 天风证券研究所以上资料来源 : 公司公告, 公司官网, 天风证券研究所

8 三一海外营业收入占比大增例 ( 单位 : 亿元 ) 四不良债务剥离, 经营能力不断优化 12 公司海外营收海外营收占比 5 表 : 公司主要资产管理措施 1 45% 4 时间资产管理措施 216 年 3 月将全资子公司深圳三一科技有限公司 81% 股权作价 4.52 亿元转让给控股股东三一集团 8 35% 年中期开展无追索权私募应收账款证券化, 成立了三一重工股份有限公司应收账款财产权信托, 终止确认应收账款 5.7 亿元, 折价万元, 折价销售金额 5.28 亿元 % 2 15% 216 年 9 月拟设立第二期应收账款资产支持专项计划, 基础资产来源于三一汽车起重机械有限公司三一汽车制造有限公司等子公司的应收账款, 总发行规模不超过 14.7 亿元该项措施在 12 月变为将相关子公司股权或应收账款转让给控股股东三一集团 2 1 5% 216 年 11 月成立三一重工 - 中泰光大 216 年 1 期应收账款资产支持专项计划, 基础资产来源于公司子公司在业务经营活动中形成的应收账款, 总发行规模达到 13.2 亿元年 12 月通过多个关于转让全资子公司股权或应收账款的议案 1. 将全资子公司北京三一重机 1 股权以约 4.8 亿元转让给深圳三一科技 ( 控股股东三一集团子公司 ), 产生非经常性收益 14.2 亿元 2. 将子公司三一汽车制造和三一汽车起重机械应收账款以约 33.1 亿元转让给控股股东三一集团, 产生非经常性损失亿元图 17:16 年国内主要工程机械厂商海外营收对比例 ( 单位 : 亿元 ) 图 18:17 年各国内主要厂商在挖机出口量中的市场份额占比图 19: 公司近年来的经营活动产生的现金流净额显著好转 ( 单位 : 亿元,%) % 4 35% 3 25% 2 15% 经营活动产生的现金流量净额同比增速三一徐工中联重科柳工山推厦工山河智能宣工 1 5% 三一卡特比例柳工徐工利勃海尔神钢山河智能厦工以上资料来源 : Wind, 公司公告, 天风证券研究所以上资料来源 : Wind, 公司公告, 天风证券研究所

公司可转债募集资金的拟投资项目 ( 单位 : 亿元 ) 序号项目名称投资总额拟投入募集资金 1 一带一路海外及军工项目 1.67 1.

9 公司可转债募集资金的拟投资项目 ( 单位 : 亿元 ) 序号项目名称投资总额拟投入募集资金 1 一带一路海外及军工项目五住宅产业化装备 + 军工,45 亿可转债推动多元发展公司于 215 年 12 月 3 日已发行总额不超过 45 亿元的可转债, 用于投资研发和收购项目, 向军工武器装备混凝土预制件 (Precast Concrete, PC) 装备住宅产业化等行业多元化发展 1.1 一带一路沿线国家及海外市场挖掘机研发与服务项目军工 512 项目建筑工业化研发项目 ( 一期 ) 工程机械产品研发及流程信息化提升项目工程机械产品研发项目流程信息化提升项目收购项目收购索特传动设备有限公司 1 股权收购湖南三一快而居住宅工业有限公司 1 股权合计以上资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所

10 214 年公司斥资收购快而居公司, 力造全国的最大 PC 成套装备领军企业住宅产业化, 或将成为未来行业大趋势, 接棒工程机械行业发展公司切入军工领域, 成长空间巨大图 2: 三一与国防科大的合作产品轻型无人作战品台 : 大漠苍狼图 3: 三一军工与航天科工的合作产品 : 车载式系留艇以上资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所以上资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所

11 公司的产品技术领先口碑好, 挖掘机和混凝土机械绝对龙头, 一带一路推动下未来出口空间巨大, 短期内增长动力为国内基建投资和挖机行业完成去库存, 大概率会实现持续高增长公司在行业深度调整的几年内先后完成了产能收缩优化资产结构提高存货周转率等工作, 最终体现在成果上为挖掘机等核心产品的市占率提升和人均产值提高, 还通过发债融资和并购等方式切入混凝土预制件装备和军工领域, 成长空间巨大总结 Summary 风险提示 : 基建投资进度低于预期, 政策调控导致地产投资大幅度下滑, 全球经济不景气到底海外需求减弱详细内容参见报告一带一路打造国际龙头, 投资复苏强势提高市占率, 对外发布时间 217 年 5 月 11 日报告发布机构天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 本报告分析师邹润芳 SAC 执业证书编号 :S 曾帅 SAC 执业证书编号 :S

12 免责声明分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有本报告中使用的商标服务标识及标记均为天风证券的商标服务标识及标记本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告天风证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务天风证券的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级行业投资评级自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅买入预期股价相对收益 2 以上增持预期股价相对收益 1-2 持有预期股价相对收益 -1-1 卖出预期股价相对收益 -1 以下强于大市预期行业指数涨幅 5% 以上中性预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅 -5% 以下 12

Microsoft Word - æ€¼å−łçﬂµåŽ¨ï¼‹ SZï¼›â•ﬂâ•ﬂå¤ıå–…å„Œå−©å−łå–¬å‘¸å¢žéŁ¿

Microsoft Word - æ€¼å−łçﬂµåŽ¨ï¼‹ SZï¼›â•ﬂâ•ﬂå¤ıå–…å„Œå−©å−łå–¬å‘¸å¢žéŁ¿ 2019 年 05 月 10 日证券研究报告格力电器 (000651)\ 家用电器多元化助力公司增长投资建议 : 上次建议 : 当前价格 : 目标价格 : 谨慎推荐谨慎推荐 51.8 元元事件 : 公司发布 2018 年报及 2019 年一季报,2018 年公司营收 2000.24 亿元, 同比增长 33.33%; 归母净利润 262.03 亿元, 同比增长 16.97% 2019 年 Q1