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1 / / /36139/ :05 证券研究报告 双摄红利下降, 模组厂毛利率底部在哪? 行业研究 电子行业 2018 年 8 月 15 日 投资要点 本报告试图探讨双摄红利下降时, 各主要模组厂的毛利率变动情况及影响 光学摄像头上游的镜头 芯片等零组件技术难度大,17 年平均毛利率约 44.65%; 而中游模组制造商则以组装加工为主, 门槛相对较低,17 年平均毛利率约 11.41%, 五年间毛利率波动范围在 5.4% % 之间, 处于微笑曲线底端 模组厂商在光学爆发初期集体受益行业红利, 但当行业技术趋同 创新放缓时, 厂商间的份额及价格竞争日趋激烈 本文试图探讨当前阶段, 当双摄红利下降时, 各模组厂间的毛利率变动情况及影响 双摄市场现状 : 红利下降, 光学模组厂竞争加剧 回顾单摄发展历史可知, 模组行业为技术驱动型的周期性行业, 当新产品 / 新技术出现时, 龙头公司可享受一段时间技术溢价而量价齐升, 之后则趋于行业平均, 利润率呈周期性波动 当前来看, 双摄 17 年渗透率 15% 且集中高端, 预计 18 年达 30% 但主要向中低端渗透, 至 2020 年达 60%, 后期平均 ASP 及毛利率均低于前期水平 行业红利下降导致光学模组厂商竞争加剧, 舜宇 丘钛上半年均受影响重大, 其中舜宇模组毛利率同比大降 3.3pct, 丘钛上半年预亏 5000 万元 ; 欧菲科技则由于市占率提升毛利率同比 +4.35pcts 整体来看, 光学模组行业创新放缓导致增速下滑, 目前处于双摄技术后周期阶段 行业利润分析 : 光学模组厂毛利率承压, 预计盈亏平衡点最低在 8% 模组厂上半年毛利率承压主要源于 (1) 行业创新放缓导致平均 ASP 降低, 上半年降幅超 20%, 其中 18 年中期单摄模组单价约 4-5 美金, 双摄约 15 美金, 三摄接近 40 美金 ;(2) 成本端九成为外购原材料, 模组公司成本管控自由度低 综合来看, 光学模组厂毛利率短期承压, 但通过对历史模组厂毛利率水平的分析, 我们认为行业整体毛利率盈亏平衡点应大于 8%, 考虑到双摄模组规格要求更高, 拥有双摄模组能力的行业毛利率盈亏平衡点在 9%, 我们判断舜宇边际点在 10%, 丘钛在 8%, 欧菲在 11% 在短期竞争加剧的环境中, 技术创新叠加效率提升为模组厂的生存之道, 各家均试图通过技术创新叠加成本管控方式度过难关 未来亮点展望 : 预计 3D 缓慢普及, 三摄为 19 年爆发看点 光学创新往后主要看 3D 与多摄的普及, 我们认为 3D 摄像头需要后置和强应用拉动普及, 大概率在 2020 年之后, 安卓端需要 A 客户应用成熟后跟进, 预计 18 年渗透率仅 2.13%; 而解决了夜视拍照与多倍变焦痛点的三摄市场则反响热烈, P20 现已成华为西欧最畅销手机, 预计华为会持续引领潮流,iPhone 三星 小米均有望跟进,2019 年及其后三摄有望爆发, 预计渗透率超 10% 三摄对投入资金 技术及模组一体化要求更高, 爆发初期有客户及技术优势的模组龙头有望享受新一波技术溢价 风险因素 : 行业竞争加剧, 三摄及 3D 渗透不及预期, 手机行业疲软等 投资策略 从行业属性来看, 手机摄像模组呈技术驱动型周期特点 短期而言, 行业处于双摄红利放缓 三摄 /3D 尚未兴起的过渡阶段, 模组厂竞争会短期加剧 ; 长期来看, 包括三摄 /3D 等在内的光学创新仍是消费电子产业链中最重要的一环, 拥有核心技术优势及客户资源的龙头厂商有望在技术爆发初期享受溢价红利 我们维持电子行业 强于大市 的评级, 重点推荐国内新进模组龙头欧菲科技 高端模组龙头舜宇光学科技 重点公司盈利预测 估值及投资评级 简称 股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 欧菲科技 买入 舜宇光学科技 增持 丘钛科技 持有 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测注 : 股价为 2018 年 8 月 14 日收盘价, 其中舜宇 丘钛股价及 EPS 为港币 PB 评级 强于大市 ( 维持 ) 中信证券研究部徐涛电话 : 邮件 :txu@citics.com 执业证书编号 :S 胡叶倩雯电话 : 邮件 :huyeqianwen@citics.com 执业证书编号 :S 联系人 : 晏磊电话 : 邮件 :yanlei3@citics.com 相对指数表现 34% 24% 沪深 300 电子元器件 14% 4% -6% -16% 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 电子行业每周市场动态追踪 (2018 年 7 月 16 日 -7 月 22 日 ) 聚焦元器件涨价 ( ) 2. 电子行业跟踪报告 电子元器件涨价将如何演绎 ( ) 3. 电子行业每周市场动态追踪 (2018 年 7 月 9 日 -7 月 15 日 ) 反弹进行时, 继续推荐高景气子板块 ( ) 4. 电子行业重大事项点评 中美贸易争端再起, 但无需过度担忧 ( ) 5. 从晶圆应用看自主可控 ( ) 6. 电子行业每周市场动态追踪 (2018 年 7 月 2 日 -7 月 8 日 ) 布局反弹, 继续聚焦高景气子板块 ( ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 双摄红利下降, 光学模组厂商竞争加剧... 1 回顾单摄 : 后期模组厂竞争激烈, 利润率呈周期性波动... 2 双摄现状 : 持续渗透至中低端, 红利下降, 模组商竞争加剧... 4 光学模组厂毛利率承压, 成本管控优者致胜... 6 双摄 ASP 下行, 成本端降价空间有限, 毛利率承压... 6 我们认为主流模组厂毛利率边际点大于 8%... 7 短期看竞争加剧, 技术创新叠加效率提升为生存之道 D 摄像头需后置与应用成熟, 未来普及将在 2020 年之后 三摄解决用户痛点, 有望 19 年后爆发, 龙头模组厂受益 风险因素 行业评级与投资策略 重点公司推荐 插图目录 图 1: 主要镜头厂商 年毛利率水平... 1 图 2: 主要模组厂商 年毛利率水平... 1 图 3: 手机单摄像头渗透率... 2 图 4: 舜宇光学毛利率与净利率... 3 图 5: 欧菲科技毛利率与净利率... 3 图 6: 丘钛科技毛利率与净利率... 3 图 7: 高伟电子毛利率与净利率... 3 图 8:2017 年手机摄像头模组厂商市场占有率... 3 图 9: 年全球智能手机出货量及双摄像头渗透率... 5 图 10: 龙头模组厂商毛利率更新... 6 图 11: 龙头模组商 CCM 产能情况... 6 图 12: 摄像头模组价格... 7 图 13: 欧菲摄像头模组成本拆分... 7 图 14: 丘钛摄像头模组成本拆分... 7 图 15: 舜宇光学模组毛利率... 8 图 16: 欧菲科技模组毛利率... 8 图 17: 丘钛科技毛利率... 8 图 18: 手机模组龙头厂商预计毛利率... 8 图 19: 全球智能手机出货量... 9 图 20: 中国智能手机出货量... 9 图 21: 全球智能机出货量... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 图 22: 全球 ios 和非 ios 智能机增长情况... 9 图 23: 舜宇光学科技 IOC 封装技术 图 24:Flip Chip 结构示意图 图 25: 年手机 3D 摄像头市场规模与渗透率 图 26: 华为三摄相机拆解 表格目录 表 1: 六大品牌中高端机型后置双摄像头... 4 表 2:18 年安卓主流双摄机型... 5 表 3: 三种主流手机 3D 方案对比 表 4:DxOMark 测评得分 表 5: 重点公司盈利预测 估值及投资评级 表 6: 欧菲科技财务状况 表 7: 舜宇光学财务状况 表 8: 丘钛科技财务状况 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 本文试图探讨双摄红利下降时, 各主要模组厂的毛利率变动情况及影响 手机作为目前量最大的消费电子终端产品, 近几年来创新放缓 而光学摄像头作为手机最大创新点之一, 其变革成为手机更新换代的重要部分 光学摄像头上游主要为零部件供应商 ( 主要包括镜头 感光传感器芯片 VCM 及元器件等 ), 中游为模组制造商, 下游为手机终端厂商及代工企业 其中, 镜头 芯片等零组件技术难度大, 厂商壁垒高,17 年主要镜头公司平均毛利率约 44.65%, 镜头厂商五年间毛利率波动范围在 8.07%-69.36% 之间 ; 中游模组制造商则以组装加工为主, 门槛相对较低,17 年平均毛利率约 11.41%, 五年间毛利率波动范围在 5.4% % 之间, 处于微笑曲线底端 模组厂商在光学爆发初期集体受益行业红利, 但当行业技术趋同 创新放缓时, 厂商间的份额及价格竞争日趋激烈 本文试图探讨当前阶段, 当双摄红利下降时, 各模组厂间的毛利率变动情况及影响 图 1: 主要镜头厂商 年毛利率水平 80% 60% 40% 20% 大立光舜宇镜头玉晶光奇景光电 0% -20% % 资料来源 : 公司年报,wind, 中信证券研究部图 2: 主要模组厂商 年毛利率水平舜宇模组欧菲光模组高伟电子丘钛科技信利国际 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 公司年报,wind, 中信证券研究部 双摄红利下降, 光学模组厂商竞争加剧 我们简单回顾了单摄发展全过程中模组行业的变化情况, 以求为双摄及三摄的发展提供历史借鉴 整体来看模组行业为技术驱动型的周期性行业, 有新产品和新技术出现时, 龙头公司会享受一段时间的技术溢价, 量价齐升, 之后的毛利率水平则趋于行业平均 目前双摄处于行业红利放缓 竞争加剧的环境中, 渗透率预计未来持续提升但增速减缓, 预计至 2020 年达 60%, 双摄红利下降将导致光学模组厂商竞争加剧 我们认为, 行业红利放缓 + 竞争加剧为当前双摄市场现状, 部分龙头公司凭借规模优势及价格优势迅速抢占市场, 但行业整体增速变缓, 处于技术后周期阶段 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

5 回顾单摄 : 后期模组厂竞争激烈, 利润率呈周期性波动 07 年后, 单摄像头手机拍照成为智能机标配, 后期性能发展至极限 功能机时代, 摄像头是手机的选配零部件 2000 年, 夏普联合日本移动运营商发布了内置 11 万像素 CCD 摄像头的手机 J-SH04, 成为全球首部单摄拍照手机, 但尚未引爆市场 2002 年, 诺基亚推出内置 30 万像素 CMOS 摄像头的手机 7650, 自此单摄手机开始逐渐进入市场, 摄像头成为手机的必备配置, 摄像头像素也飞速发展, 从 30 万像素迅速升级至 800 万像素, 但成像效果仍然不突出 2007 年第一代 iphone 的诞生推动了智能机发展, 安卓系统更加速智能机普及, 市场对手机拍照性能的要求逐渐提高, 促进了大量摄像头模块和手机应用软件的开发, 从 08 年 5MP-9MP 的主流像素 1.75μm 的最小单像素尺寸, 到 09 年 8MP-10MP 的主流像素 1.4μm 的最小单像素尺寸, 到 11 年 10MP 上下的主流像素 1.12μm 的最小单像素尺寸, 再到 16 年 13MP 的主流像素 1.10μm 的最小单像素尺寸, 升级速度逐渐减缓, 发展至 2016 年, 单摄拍照性能已开发至理论极限, 渗透率已由 12 年的 71% 上升至 90% 单摄发展至后期, 受制于手机的体积和厚度等因素, 镜头 感光传感器芯片 模组等产业链厂商的技术升级难度较大, 单摄像头拍照方案面临创新瓶颈 图 3: 手机单摄像头渗透率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 82% 84% 84% 85% 71% 70% 50% 35% E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 摄像头世界,IDC, 中国产业信息, 中信证券研究部 单摄后期, 模组厂商竞争激烈, 毛利率与净利率周期性波动, 行业格局分散 自第一款后置拍摄手机与智能手机推出以来, 手机摄像头经历了增加后置摄像头的第一轮产业变革 ( 以 2007 年 iphone 为代表 ) 增加前置摄像头的第二轮产业升级 ( 以 2010 年 iphone 4 为代表 ), 以及像素提升的第三轮升级 ( 从 iphone4 的 5MP 升级到 iphone 8 的 12MP) 过程, 但前三轮升级主要针对镜头本身与后端芯片及算法, 手机摄像头模组封装技术并未发生本质变化 (1) 厂商竞争激烈, 毛利率与净利率周期性波动 单摄后期, 由于技术难度下降, 大量小厂崛起, 模组厂商竞争激烈, 毛利率与净利率水平出现周期性波动, 各大厂商间利润争夺此消彼长 2003 年开始生产手机摄像模组的舜宇光学科技 (CCM 业务 2018H1 占比 76.7%, 客户包括三星与国内 Top4 品牌 HOVM) 于 2007 年上市后, 公司毛利率与净利率呈现出周期性波动状态, 年毛利率与净利率下滑, 年上升, 年再次下滑, 年有所好转,2018H1 毛利率与净利率再次下滑至 19.37% 与 9.9% 欧菲科技 (CCM 业务 2018H1 占比超 50%, 华为主供 OPPO 的 R11s 旗舰机二供以及金立独家供应商 ) 毛利率与净利率在经历 年的波动下降之后,2012 年出现反弹, 此后一直处于周期性波动状态,2018H1 延续 17 年上升趋势, 毛利率与净利率分别达到 15.26% 与 4.07% 丘钛科技 (CCM 业务 2017 年占比 75 %,OVM 等供应商, 前四大客户 HOVM 共占九成以上 ) 的毛利率与净利率经历了 年的上升之后, 在 年连续下降, 毛利率 2016 年最低降至 8%,16 年之后受益双摄掉头向上 高伟电子 (CCM 业务 2018H1 占比超 99%,A 客户前置摄像头模组核心供应商, 除 2014 年之外的 年间, 来自 A 客户收入占比均在 80% 以上 ) 的毛利率与净利率周期性更明显, 年期间呈大小年波动态势 综合来看, 行业红利后期的模组厂商竞争激烈, 各大厂商之间毛利率与净利率此消彼长态势明显 (2) 行业格局分散 : 由于技术壁垒较低, 手机单摄模组行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

6 小厂林立, 格局分散,17 年行业 CR5 仅为 33%, 集中度较低 2017 年市场份额最大的四家厂商舜宇光学 欧菲科技 富士康和高伟电子的市场占有率分别为 9% 9% 5% 和 5%, 已是行业红海 图 4: 舜宇光学毛利率与净利率 图 5: 欧菲科技毛利率与净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部 图 6: 丘钛科技毛利率与净利率 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部 图 7: 高伟电子毛利率与净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率 20% 15% 10% 5% 0% % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部 资料来源 : 公司年报, 招股说明书, 中信证券研究部 图 8:2017 年手机摄像头模组厂商市场占有率 舜宇光学 欧菲科技 富士康 Cowell SEMCO LG-Innotek Truly Patron 丘钛科技 夏普 Primax Sony 光宝科技 MC Nex Cammsys SunVin Namuga ShineYech Optics 其他 21% 9% 9% 3% 2% 3% 3% 3% 4% 3% 3% 3% 3% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 资料来源 :TSR, 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

7 双摄现状 : 持续渗透至中低端, 红利下降, 模组商竞争加剧 iphone 7 Plus 搭配双摄成为标杆,16 年后双摄爆发 单摄后期创新乏力,2011 年 LG 推出 LG Optimus 3D 是第一款采用双摄像头设计的智能手机产品, 紧随其后,HTC 推出了带有双 500 万像素的 3D 拍照手机, 但由于成像效果一般, 影响力有限, 未能成为市场热点 2014 年,HTC 推出一款具备景深效果的双摄手机 HTC ONE M8, 采用主副镜头搭配, 主镜头负责记录色彩信息, 副镜头负责记录景深信息以及快速对焦, 先拍摄后对焦, 实现景深效果 ; 之后, 华为 LG 又推出双摄手机, 但都未成为市场主流 直至 2016 年, 苹果公司发布了搭载两颗不同焦距镜头的 iphone 7 Plus, 首次实现两倍变焦功能, 彻底引爆市场, 成为行业标杆 从此, 各大手机品牌的旗舰机陆续加入双摄功能, 双摄逐渐成为高端机型标配 双摄已基本渗透高端机型, 中端部分机型搭载, 低端机搭载意愿不强 (1) 高端机型市场, 双摄像头几乎已经全部渗透 2017 年全球份额约占 70% 的 TOP6 手机品牌 Apple 与 SHOVM 推出的新机或旗舰机均已采用双摄镜头, 如搭载彩色 + 黑白双摄的华为 P20, 搭载广角 + 长焦双摄的苹果 iphone X 小米 MIX 2S, 搭载主副双摄像头的 VIVO NEX 旗舰版, 搭载双主摄像头的 OPPO Find X 三星 Galaxy S9+ 等 (2) 中端机型市场亦部分搭载双摄, 方案以主副摄像头或双主摄像头为主, 如华为荣耀 Play 畅享 8 Plus 小米 8 SE 等机型搭载主摄像头 + 景深副摄像头的主副方案, 小米 6X 搭载双主摄像头 (3) 低端机型市场搭载双摄的意愿不如中高端市场强烈, 目前只有少部分低端手机搭载了双摄像头, 且配置较低, 如红米 S2 与红米 Note5 两款价格不到千元的手机都配置了 12MP+5MP 的后置双摄, 模组价格较低, 但成像效果一般, 预计低端机型市场会随双摄模组 ASP 逐渐下降而缓慢渗透 据旭日大数据统计, 从手机总出货量来看,2017 年双摄主要集中于 Apple 与 SHOVM, 其中华为 ( 包含荣耀 ) 是双摄渗透率最高的手机品牌,2017 年有超过 20 款机型搭载双摄, 渗透率高达 52.68% 三星 17 年对双摄持保守状态, 其在 Galaxy Note 8 上首次搭载双摄,17 年在 TOP6 品牌中双摄渗透率最低, 仅达 2.62% 表 1: 六大品牌中高端机型后置双摄像头 手机品牌机型上市时间后置摄像头像素价格 华为 小米 nova3 2018/7/19 彩色 + 黑白 16MP+24MP 2999 起 荣耀 Play 2018/6/11 主副双摄像头 16MP+2MP 1999 起 荣耀 /4/27 彩色 + 黑白 16MP+24MP 2599 起 P /4/12 彩色 + 黑白 12MP+20MP 3788 起 畅享 8 Plus 2018/3/29 主副双摄像头 13MP+2MP 1699 起 8 SE 2018/5/31 主副双摄像头 12MP+5MP 1799 起 /5/31 广角 + 长焦 12MP+12MP 2699 起 6X 2018/4/27 双主摄像头 20MP+12MP 1399 起 MIX 2S 2018/4/3 广角 + 长焦 12MP+12MP 3299 起 VIVO NEX 旗舰版 2018/6/12 主副双摄像头 12MP+5MP 4498 起 Z1 2018/5/21 主副双摄像头 13MP+2MP 1598 起 OPPO 三星 苹果 X /3/24 主副双摄像头 2*12MP+5MP 3298 起 Find X 2018/7/13 双主摄像头 20MP+16MP 4999 起 A5 2018/7/7 主副双摄像头 13MP+2MP 1500 起 R /4/1 主副双摄像头 16MP+5MP 2499 起 R11S 2017/11/2 双主摄像头 16MP+20MP 2299 起 Galaxy A9 Star 2018/6/2 双主摄像头 16MP+24MP 2999 起 Galaxy S /2/25 双主摄像头 12MP+12MP 6699 起 Galaxy Note /9/15 双主摄像头 12MP+12MP 6988 起 iphone X 2017/11/3 广角 + 长焦 12MP+20MP 8388 起 iphone 8 Plus 2017/9/22 广角 + 长焦 12MP+12MP 6630 起 资料来源 : 各公司官网, 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

8 表 2:18 年安卓主流双摄机型 手机名称上市时间后置摄像头像素价格 华为 P /4/12 彩色 + 黑白 12MP+20MP 3788 起 华为 P20 Pro 2018/4/12 彩色 + 黑白 + 长焦 40MP+20MP+8MP 4988 起 华为 Mate RS 2018/4/12 彩色 + 黑白 + 长焦 40MP+20MP+8MP 9999 起 小米 /5/31 广角 + 长焦 12MP+12MP 2699 起 小米 MIX 2S 2018/4/3 广角 + 长焦 12MP+12MP 3299 起 VIVO NEX 旗舰版 2018/6/12 主副双摄像头 12MP+5MP 4498 起 OPPO Find X 2018/7/13 双主摄像头 20MP+16MP 4999 起 三星 Galaxy A9 Star 2018/6/2 双主摄像头 16MP+24MP 2999 起 三星 Galaxy S /2/25 双主摄像头 12MP+12MP 6699 起 数据来源 : 各公司官网, 中信证券研究部 未来双摄预计缓慢渗透至中低端机, 拉低平均 ASP, 行业红利下降 截至 2015 年底, 国内共发布 9 款双摄手机, 全球双摄手机渗透率不到 2%, 双摄市场规模约为 10 亿元 2016 年国内外手机品牌发布的双摄手机共 19 款, 据 TSR 统计全球双摄手机出货量约 7550 万部, 双摄渗透率约 5% 2017 年, 双摄手机迅速渗透,17Q1 新发布 7 款双摄手机, 全年双摄渗透率约 15% 随生产工艺逐渐成熟, 硬件设备成本降低,3D 建模等应用场景更加多样, 预计双摄手机会进一步渗透 然而, 我们预计 18 年后双摄红利将放缓, 主要源于 (1) 中小手机摄像头模组厂商逐渐缩小与领先厂商的技术差距, 摄像头模组 ASP 逐渐下降, 红利下降 ; (2) 算法升级降低了市场对摄像头硬件的要求, 单摄像头搭配高级算法也可实现景深效果 ; (3) 低端机型市场使用双摄的意愿不如中高端强烈, 且低端机双摄配置较低, 成像效果不够理想,ASP 足够低后才有使用意愿 根据智研咨询预测,2018 年全球智能手机双摄渗透率预计增长至 30%, 之后增长逐渐变缓,2020 年预计可达 60%, 年 CAGR 达 137%, 双摄市场规模将达 750 亿元 根据 TrendForce 发布的 D 感测及摄像头行业深度研究报告, 预计 2020 年双摄模组出货量将达 9.25 亿颗 图 9: 年全球智能手机出货量 ( 亿部 ) 及双摄像头渗透率 出货量 渗透率 % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 智研咨询, 中信证券研究部 行业红利后期, 光学模组厂商 18H1 竞争加剧,ASP 及毛利率承压 (1) 红利初期龙头受益 :16 年双摄爆发, 龙头厂商率先掌握制程及量产能力,17 年双摄渗透率约 15%, 双摄模组 ASP 提升至 元, 舜宇光学 欧菲光和丘钛科技等领先厂商均搭乘双摄发展红利实现了产品量价齐升, 毛利率平均提升 2pct 受益于双摄驱动, 高端摄像头及双摄像头需求大幅上升, 众多光学模组厂商纷纷布局, 不仅高伟电子 欧菲光 舜宇等大型模组厂商相继加码模组产线, 中小型企业如丘钛 信利 合力泰 盛泰 凯尔等也加码 COB 产线, 抢占双摄红利 (2) 红利后期竞争加剧 : 随行业产能迅速扩张, 厂商间竞争开始加剧, 且由于普通双摄算法端能力加强, 对双摄硬件要求降低,18 年上半年, 双摄模组 ASP 降幅超 20% 另一方面, 上游核心元器件包括镜头 马达 芯片等产能紧张, 成本端价格坚挺, 模组厂毛利率受影响, 上市公司业绩纷纷承压 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

9 18 年 5 月, 丘钛科技率先发布盈利预警, 称由于行业放缓 + 产能利用率不足 + 公司发起价格战等因素, 模组 ASP 及毛利率出现下跌, 公司利润同比至少降 50%,7 月更新预警公告进一步下修中期业绩至亏损 5000 万元 ; 18 年 6 月, 舜宇光学科技组织公司大规模反路演, 调研显示公司上半年毛利率同样承压, 同比将有所下降 ; 18 年 8 月, 欧菲科技发布半年报, 其中光学产品收入 亿元, 同比 +54.3%, 光学业务毛利率 15.16%, 同比 +4.35pcts, 一反行业颓势数据向好, 主要源于公司抢占市场份额, 上半年双摄出货量占比持续提升至 21%; 18 年 8 月随后, 舜宇光学科技发布半年报, 其中光电产品收入 亿元, 同比 +14.6%, 平均 ASP 同比降 元 / 件, 毛利率 9.4%, 同比大降 3.3pct, 主要源于 (1) 内因 : 公司内部重整, 上半年处于流程优化 产线布局调整与人员结构调整中, 且新基地产线仍处产品爬坡期, 导致成本增加与效率降低 ;(2) 外因 : 行业上半年创新放缓, 双摄红利降低, 竞争加剧 ;(3) 汇率原因 : 占比达九成的进口原材料短缺且受汇率波动影响 图 10: 龙头模组厂商毛利率更新 图 11: 龙头模组商 CCM 产能情况 ( 单位 :KK) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 欧菲科技 舜宇光学科技 15.16% 12.97% 12.70% 10.50% 9.40% 10.81% 2017H H 欧菲舜宇丘钛 H1 2018E 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 资料来源 : 公司公告, 公司调研, 中信证券研究部注 : 双摄按单摄 *2 我们认为, 行业红利放缓 + 竞争加剧为当前双摄市场现状, 部分龙头公司凭借规模优势及价格优势迅速抢占市场, 但行业整体增速变缓, 处于技术后周期阶段 光学模组厂毛利率承压, 成本管控优者致胜 我们详细分析了模组厂毛利率承压的原因, 既来自于行业创新放缓导致的平均 ASP 降低, 也来自于成本端九成为外购原材料导致的压缩难度大, 综合来看, 光学模组厂毛利率短期承压, 但通过对历史模组厂毛利率水平的分析, 我们认为行业整体毛利率边际点大于 8%, 考虑到双摄模组规格要求更高, 我们认为拥有双摄模组能力的行业毛利率边际点在 9% 在短期竞争加剧的环境中, 技术创新叠加效率提升为模组厂的生存之道 双摄 ASP 下行, 成本端降价空间有限, 毛利率承压 收入端 :ASP 降价压力大, 上半年降幅超 20% 16 年一个双摄像头模组均价约 120 元, 17 年在双摄模组端的技术创新包括共基板 共支架 双目对焦方案等, 行业 ASP 整体提升, 双摄模组单价提升至 元,ASP 同比 +20%, 其中模组厂商丘钛科技受益双摄浪潮 17 年模组平均 ASP 大幅提升 42% 然而,18 年以来, 双摄创新放缓, 行业规律是同规格产品每年 ASP 降价 10-20%, 加之软件层面随算法不断升级, 单摄像头搭配高级算法也可实 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

10 现景深效果, 市场对手机摄像头双摄硬件的要求有所下降,ASP 面临下降压力 由于技术壁垒降低, 模组厂商议价能力有限,18 年上半年双摄模组 ASP 已降价超 20%, 产业链调研显示, 截至 18 年中旬, 单摄模组单价约 4-5 美金, 双摄模组单价约 15 美金, 而三摄模组单价接近 40 美金 我们预计 18 年下半年双摄模组价格仍有继续走低趋势 图 12: 摄像头模组价格 ( 单位 : 元 ) 单摄像头模组价格 双摄像头模组价格 H1 资料来源 : 中信证券研究部根据行业调研数据整理 成本端 : 模组厂成本中约 90% 为原材料, 压缩成本难度较大 我们对摄像头模组厂商的成本进行拆解, 根据公司年报及招股说明书, 欧菲科技光学模组成本中约 90% 为零部件等原材料成本,2%-3% 为折旧,2% 为能源和其他制造费用, 另有 6%-10% 为人力成本 ; 丘钛科技模组成本中约有 90% 为原材料,5%-6% 为生产费用及分包成本等,4%-5% 为人力成本 光学摄像头模组主要由镜头 音圈马达 感光芯片 ( 包括图像传感器和图像处理芯片 DSP) 等核心部件组成, 根据中商产业研究院, 感光芯片 镜头 模组封装在整个摄像头模组中价值量占比约为 54.2% 17.5% 20.8%, 其中感光 CMOS 芯片及镜头为最主要原材料成本 上半年来看,CMOS 芯片及镜头供需紧张, 原材料价格坚挺, 零部件有价格上行的压力, 占比 90% 的原材料暂无降价可能 ; 而折旧为固定成本, 人工成本在上升, 仅由占比约 5% 部分所带来的 CCM 效率提升对成本端压缩空间有限 加之 18 年上半年原材料整体景气, 核心元器件如镜头 马达 芯片等产能紧张, 供不应求, 模组厂商与供应商议价空间较小, 成本端难以降价 图 13: 欧菲摄像头模组成本拆分 图 14: 丘钛摄像头模组成本拆分 原材料成本 人力成本 2.87% 折旧 1.23% 能源 0.59% 3.80% 3.80% 原材料及组件直接劳工生产费用分包成本 1.80% 0.30% 8.17% 其他制造费用 其他 87.14% 90.30% 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部 我们认为主流模组厂毛利率边际点大于 8% 资料来源 : 招股说明书, 中信证券研究部 综合来看, 光学模组厂毛利率承压, 但我们认为行业整体毛利率边际点大于 8% 目前来看, 纯做单摄模组的公司盈利能力正持续下降, 而随着 17 年双摄渗透率逐渐增加, 前三大 CCM 厂商毛利率均显著增长, 拥有更高技术壁垒 能覆盖双摄甚至三摄模组业务的厂商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

11 盈利能力高于行业平均 总体而言, 单摄在 14 年到达行业红利期, 模组厂商毛利率普遍高于 11%; 随着行业竞争逐渐加剧,15 年模组厂商毛利率承压 16 年双摄爆发, 舜宇 欧菲等掌握双摄制程能力的龙头厂商在 2017 年大幅受益, 毛利率平均增加 3pct; 然而 18 年以来, 随双摄技术壁垒的降低, 行业将面临红海竞争, 毛利率承压 那么, 毛利率最差会在什么水平呢? 我们回顾历史数据 : 龙头舜宇的单摄毛利率在 2011 年行业红利期高达 14.7%, 2015 年竞争激烈时仅 9.6%; 欧菲科技于 2012 年进入行业, 初期处于低端市场, 毛利率仅 5%+, 客户结构高端化后毛利率一直维持在 10% 以上 ; 丘钛科技的单摄毛利率在 2013 年行业红利期时高达 16.59%,2016 年竞争激烈时仅 8.46% 因此, 我们认为即使模组行业竞争激烈, 但红海竞争的行业毛利率边际点也在 8% 以上, 考虑到双摄模组规格要求更高, 我们认为拥有双摄模组能力的行业毛利率边际点在 9%, 拥有更高客户结构规格的模组厂将拥有更高的平均毛利率水平 : 如我们判断舜宇的毛利率最低应在 10%, 欧菲科技的毛利率最低应在 11%+( 欧菲科技毛利率高于港股平均主要源于 1. 设备折旧年限差异 ;2.A 股与港股对成本与费用的核算有不同 ), 丘钛的毛利率最低应在 8%+ 若公司层面有调整等内部因素, 毛利率尚需考虑内部因素 图 15: 舜宇光学模组毛利率 图 16: 欧菲科技模组毛利率 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 14.70% 9.60% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 5.24% 12.97% 0.00% % 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部 图 17: 丘钛科技毛利率 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部 图 18: 手机模组龙头厂商预计毛利率 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 16.59% 8.46% 行业毛利率边际点 8% 双摄毛利率边际点 9% 舜宇光学 10% 欧菲科技 11% 丘钛科技 8% 0% 5% 10% 15% 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部 资料来源 : 中信证券研究部预测 短期看竞争加剧, 技术创新叠加效率提升为生存之道 18 下半年处于双摄红利放缓 三摄发展伊始的过渡期, 预计行业短期竞争加剧 行业来看, 全球智能手机销量趋缓,2017 年后, 以 SHOV 为代表的安卓手机销量 6 年来首次出现当季同比为负的现象,2017Q2 销量同比 -0.76%, 此后 2017Q4/2018Q1/2018Q2 销量分别同比 -7.44/-4.91/+0.03%; 而 IOS 端则自 2017 年起就保持每季相对稳定销量,2018Q1/Q2 分别同比 +2.87/+0.73%, 展望全年, 我们预计 IOS 端销量维稳在 亿部, 安卓端预计同比负增长 光学方向来看,18 年上半年, 双摄在主流模组厂出货量中的占比均在 20-30%, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

12 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 增速较 17 年明显放缓 (17 年双摄渗透率约 15%); 而产业链较为期待的三摄目前仅华为 P 系列采用, 出货量较小,H 以外的安卓厂商导入三摄尚需一定时间, 目前行业处于双摄红利放缓 三摄发展伊始的过渡期, 产业链调研显示, 部分厂商上半年双摄毛利率逐渐逼近以往单摄, 模组价格较低, 与下游议价情况不理想 在新技术引领市场之前, 我们预计行业短期竞争将加剧 图 19: 全球智能手机出货量 ( 单位 : 百万部 ) 图 20: 中国智能手机出货量 ( 单位 : 百万部 ) 全球出货量 ( 百万部 ) 当季同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 中国智能手机出货量 ( 百万部 ) 当季同比 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源 :WIND, 中信证券研究部 图 21: 全球智能机出货量 ( 单位 : 百万部 ) 资料来源 :WIND, 中信证券研究部 图 22: 全球 ios 和非 ios 智能机增长情况 ios 系列 ( 百万部 ) 非 ios( 百万部 ) QoQ-iOS QoQ-( 非 ios) % 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源 :WIND,Apple, 中信证券研究部 资料来源 :WIND,Apple, 中信证券研究部 大环境下, 技术创新 + 控成本提效率 为逆境中的生存之道 如前文所述, 成本端原材料占比九成, 可供模组厂控成本提效率的部分占比仅 5%, 因此模组公司需分别以技术创新提升产品 ASP, 以及控成本提效率降低平均成本两头着力方式才能部分抵消行业红利放缓影响 龙头厂商舜宇光学科技创新 IOC Packaging WLT Technology 及 AA 技术, 其中 IOC 封装技术通过与公司镜头上的联合创新, 高度减少 0.4 毫米更优于 MOC 工艺 ;WLT 可容纳 32 个摄像头同时做测试 ;third genenration AA 技术效率高 25-30% 等 新进龙头欧菲科技在超薄产品 快速对焦产品 高阶摄像头 双摄像头 虹膜识别摄像头等均有所布局, 并且对 Lens Holder 结构 FPC 结构 VCM 结构 影像感测器模组封装等产品工艺进行优化改进, 通过收购华南索尼掌握 FC 工艺快速切入大客户 二线龙头丘钛科技则积极创新制程工艺 优化产线, 其中的 COB 免 AA 制程工艺可取代传统 AA 制程 ; 自主开发的高速测试工装对产线优化作用明显,1600 万像素的高端模组全像素帧率可以达到 24fps,2000 万像素可以达到 20fps; 自主开发的自动调焦设备全自动化 Line 构建 ( 机器人 Robot), 可提升产品一致性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

13 图 23: 舜宇光学科技 IOC 封装技术 图 24:Flip Chip 结构示意图 资料来源 : 公司调研, 中信证券研究部 资料来源 :Digitimes 3D 摄像头需后置与应用成熟, 未来普及将在 2020 年之后 3D 摄像头 : 从二维到三维的交互升级, 应用场景多样, 三种主流方案各有优劣 相比于只能获取平面图像信息的普通 2D 摄像头,3D 摄像头的特点在于可以获得拍摄对象的深度信息, 即三维的位置与尺寸信息, 以增强摄像机的面部和对象识别功能 3D 摄像头应用场景众多, 包括生物识别 三维建模 人机交互 提升 AR/VR 体验等, 目前在手机领域最主要的应用是实现人脸识别功能, 如设备解锁 移动支付等 3D 摄像头目前的主流方案有双目立体成像方案 结构光方案 ToF 方案, 三种方案各有优劣, 结构光在前置应用最广泛, ToF 或成后置未来趋势 表 3: 三种主流手机 3D 方案对比 方案双目立体成像方案结构光方案 ToF 方案 基础原理双目匹配, 三角测量激光散斑编码等反射时差 分辨率高中低 精度中高中 响应时间中长短 算法难度高中低 硬件成本高低中 弱光表现弱良 ( 取决于光源 ) 良 ( 红外激光 ) 强光表现良弱中中等, 依赖于两颗摄像头的极短 (mm) 至中等 (4-6m), 受短距离 ( 不足 1m) 至长距离 (10m), 识别距离距离光斑图案所限受光源强度所限功耗低中低 适用双摄前置后置 数据来源 : 集微网, 中信证券研究部 iphone X 搭载前置 3D 摄像头横空出世,18 年新机或将全数搭载 ; 安卓阵营 OM 跟进, V 或年内量产 2017 年 iphone X 首次搭载 3D 前置摄像头, 安卓阵营相继跟随,OPPO 于 2018 年 7 月推出的 Find X 使用 3D 前置摄像头,7 月底开售的小米 8 透明探索版中亦搭载 MV 公司的 3D 编码结构光方案 TrendForce 预计 2018 年 3 款 iphone 新机或将全数搭载 3D 摄像头, 出货量将达 1.65 亿台 拓璞产业研究院预计,2018 年全球 3D 感测手机生产总量将达 1.97 亿台, 其中 iphone 占据 1.65 亿台 2018 年的 3D 感测摄像头模组市场产值预计为 51.2 亿美元, 其中由 iphone 贡献的比重高达 84.5% Android 阵营跟进厂商主要看 SHOVM, 其中小米和 OPPO 新机已搭载 3D 感测摄像头, 有望加快安卓阵营搭载速度 ;2018 上海 MWC 展上 VIVO 发布了 TOF 技术, 计划年内量产, 华为 3D 推进稍慢, 目前主要聚焦于三摄创新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

14 3D 尚处早期, 需要后置和强应用拉动普及, 大概率在 2020 年之后 iphone 为 3D 摄像头的首发使用者, 预计未来仍将大力推进 安卓端则进展缓慢,18 年渗透率料仅 2.13%, 尚处早期, 预计 19/20 年缓慢分别增至 7.75% 与 14.7% 我们认为 3D 渗透速度将持续缓慢推进, 主要源于 :(1)3D 摄像头缺乏内容端爆款应用, 需求不足 2016 年的现象级游戏 Pokemon Go 引起手机 AR 游戏热潮, 但并未持续, 手机 AR 应用尚未爆发, 手机端搭载 3D 摄像头的刚性需求目前仅限于解锁及支付等人脸识别功能, 难以刺激手机端 3D 摄像头迅速渗透 我们认为内容端爆款应用带来的 AR 热潮将在未来带动 3D 摄像头爆发 (2) 3D 摄像头单价偏高且产业链成熟度低 A 客户端 17 年单价约 20 美金,18 年降至约 15 美金, 目前已应用方案均采取结构光技术, 产业链多为国外厂商, 最核心算法芯片方面供应商主要为 A 客户子公司 Primesense 以及 Mantis Vision 英特尔以及国内的奥比中光,MV 方案被小米采用, 奥比中光则携手 OPPO 此外,VCSEL 和 DOE 等核心零部件也主要由 Lumentum,Finsar,Himax 等供应, 国内厂商尚处初期 ; 在 TOF 方案方面, 供应链则以 Microsoft TI 三星 松下为主, 渗透速度更低于结构光 图 25: 年手机 3D 摄像头市场规模 ( 亿美元 ) 与渗透率 市场规模 渗透率 E 2019E 2020E 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源 : 拓璞产业研究院, 中信证券研究部 三摄解决用户痛点, 有望 19 年后爆发, 龙头模组厂受益 三摄方案 :3 颗后置摄像头, 成像效果更出色, 多倍变焦解决现有手机拍照痛点 三摄与双摄的原理相似, 是将单个摄像头无法实现的功能分摊到三个摄像头, 并在算法的辅助下进一步优化成像效果, 拍照功能相较于双摄进一步提升, 如暗光表现突出 变焦能力优化 AR 体验增强等 三摄方案多在已有双摄方案的基础上增加一颗摄像头, 如在普通双摄基础上增加一颗摄像头进行测距以支持 AR, 或在彩色 + 黑白双摄的基础上增加一颗长焦镜头强化变焦功能等 2018 年 4 月, 华为推出搭载彩色 + 黑白 + 长焦三摄镜头的旗舰机 P20 Pro, 较同时期彩色 + 黑白双摄机型 P20 而言,P20 Pro 增加一颗长焦镜头, 变焦效果从 P20 的 2 倍混合变焦升级为 3 倍光学变焦 ( 近似值, 实际等效焦距为 27mm-80mm),5 倍混合变焦 ( 三个摄像头通过不同组合实现各种环境下出色的 5 倍变焦效果 ) 在著名影像评测机构 DxOMark 的测试中, 华为 P20 Pro 以 109 的分数刷新了手机拍照得分的记录, 超越 iphone X 及一众安卓厂商荣登榜首 市场对 P20 系列反应非常积极, 开售当天, 官宣华为商城销售额 10 秒破亿 ; 开放预约近 4 周, 欧洲地区 P20 Pro 的销量相较去年的 P10 Plus 暴增 316%, 现已成华为在西欧销售最畅销的手机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

15 表 4:DxOMark 测评得分 机型 得分 华为 P20 Pro 109 华为 P 三星 Galaxy S9 Plus 99 谷歌 Pixel2 98 苹果 iphone X 97 华为 Mate 10 Pro 97 小米 MIX 2S 97 苹果 iphone 8 Plus 94 三星 Galaxy Note 8 94 苹果 iphone 8 92 谷歌 Pixel 90 HTC U11 90 资料来源 :DxOMark, 中信证券研究部 华为引领三摄潮流,iPhone 三星 小米均有望跟进,2019 年后有望爆发, 渗透率超 10% 三摄手机市场目前由华为主导,2018 年 4 月份推出的三摄旗舰机 P20 Pro 与 Mate RS 大放异彩 这两款三摄机型搭载彩色 + 黑白 + 长焦三摄像头, 同时采用超高端 IMX600 传感器 超高像素与超大光圈, 能够在低光性能 变焦 高分辨率 景深虚化等方面提供更优质的拍照体验, 夜拍能力在 20MP 黑白镜头的支持与三颗镜头的配合下表现尤为突出 受三摄潮流吸引, 安卓阵营中的华为将继续推进三摄布局, 下一代 Mate 20 系列机型上三摄有望成为全系标配 ; 三星 2019 年年初有望推出三摄新机, 并有望在算法上进行强力优化 ; 小米 A 厂商等亦有望跟进 目前来看, 现有三摄模组 ASP 接近 40 美金, 甚至高于双摄 +3D 解决方案, 但这一较高 ASP 与三摄首发者华为手机镜头模组的顶级配置有关,40MP+20MP+8MP 超高像素的徕卡三镜头, 叠加 f/1.8 f/1.6 f/2.4 大光圈与 IMX600 传感器加持 未来随模组厂技术进步与三摄普及,ASP 预计将有较大降幅 就渗透率而言,18 年仅华为采用, 我们预计 19 年渗透率有望超 10% 图 26: 华为三摄相机拆解 资料来源 : 中关村在线, 中信证券研究部 三摄对技术及一体化要求更高, 爆发初期精选有客户及技术优势的模组龙头 与双摄相比, 三摄 ( 多摄 ) 原理类似, 单个镜头与单摄像头的镜头没有本质差别, 但从模组产品来看, 三摄 ( 多摄 ) 对镜头的一致性等指标要求更高, 技术壁垒高于双摄, 且需增加 AA 设备, 资本投入要求更高 另外, 为实现多倍变焦效果, 三摄方案中多搭载焦距较长的长焦镜头, 由于手机空间有限, 三摄会使手机空间更加紧凑, 未来会对三摄模组尺寸提出更高要求, 由此带来的厚度增加问题或需搭配潜望式镜头予以解决, 三摄 + 潜望式搭配组合大大提高了技术壁垒, 预计标准化速度相对较慢 在多摄爆发初期, 有客户及技术优势的模组龙头能快速整合产业资源及提供先进技术, 其中舜宇光学早已布局三摄相关技术, 在更加有限手机空间下实现模组紧凑 + 小 + 高精度目标, 目前公司已成功开发出千万像素以上的 5 倍光学变焦功能的三摄像头模组, 与主流客户建立了良好及长远的合作关系, 搭配独家潜望式方案有望引领行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

16 业趋势 ; 丘钛科技则在 2017 年初已做出三摄样品, 具有相关技术 ; 欧菲科技 18 年上半年耗费 3 千万元进行三摄摄像头模组软硬件开发, 目前已成为华为 P20 Pro 三摄主供, 具备量产实力 风险因素 行业竞争加剧, 三摄及 3D 渗透不及预期, 手机行业疲软等 行业评级与投资策略 从行业属性来看, 手机摄像模组呈技术驱动型周期特点 短期而言, 行业处于双摄红利放缓 三摄 /3D 尚未兴起的过渡阶段, 模组厂竞争会短期加剧 ; 长期来看, 包括三摄 /3D 等在内的光学创新仍是消费电子产业链中最重要的一环, 拥有核心技术优势及客户资源的龙头厂商有望在技术爆发初期享受溢价红利 我们维持电子行业 强于大市 的评级, 重点推荐国内新进模组龙头欧菲科技 高端模组龙头舜宇光学科技 表 5: 重点公司盈利预测 估值及投资评级 简称 股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 欧菲科技 买入 舜宇光学科技 增持 丘钛科技 持有 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2018 年 8 月 14 日收盘价, 其中舜宇 丘钛股价及 EPS 为港币 PB 评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

17 重点公司推荐 : 欧菲科技 (002456) 技术积累优势显现, 业绩增长符合预期 欧菲科技成立于 2002 年, 以红外截止滤光片起家, 后续切入触控模组 摄像头 指纹识别 光学等 公司 2017 年全年实现营收 亿元, 同比 %, 归母净利润 10.1 亿元, 同比 % 营收和利润的增长主要受益于公司触控显示产品, 收入 亿元, 毛利率 14.86%, 同比 +2.64pct 而传感器类产品实现营业收入 亿元, 同比 %, 主要源于公司产品结构升级和产品价格下降 摄像头 + 触摸屏 + 指纹模组并行, 领先布局 3D sensing 公司 2002 年进入消费电子光电领域, 经过十余年探索与发展, 已成为国内触控模组 单摄像头模组 指纹识别模组三大领域的龙头 摄像头 : 公司摄像头模组从 2016 年底开始单月出货量稳居全球第一, 截至 2017 年末, 公司摄像头模组产能整体超过 60KK/ 月, 双摄像头产能 15KK/ 月, 产线自动化率及综合良率均处于行业领先水平 触摸屏 : 延伸产业链和加强供应链管理以提升盈利能力 2017 年, 公司触控显示业务实现营收 亿元, 产能约 25KK/ 月 公司已经同下游 OLED 生产商进行积极沟通和合作 指纹模组 : 终端设备指纹模组迎来渗透高峰, 公司在指纹模组产能方面一家独大, 客户涵盖大部分国内智能手机品牌, 产能约 32KK/ 月, 国内智能机市场占有率超 50% 3D sensing: 差异化创新及产业整合能力强 公司提前布局未来影像的发展, 与以色列 3D 算法公司 MV 达成战略合作关系, 在 3D 成像及相关技术和应用等领域开展深入的合作 2018 年将有更多厂商旗舰机型中采用 3D 结构光人脸识别功能, 并有望在 2020 年后普及 智能汽车业务产业布局见成效, 打造 HMI+ADAS+ 车身电子一站式解决方案 公司 2017 年智能汽车类产品营业收入同比 %, 前期的沉淀初显成效, 订单实现稳步释放 公司 2015 年设立全资子公司欧菲智能车联, 进入汽车电子领域, 同年 10 月筹资 15 亿元投资于智能汽车电子建设项目 HMI: 公司引入博世 哈曼 上汽等汽车电子巨头的专业研发和销售团队超 200 人, 着力于智能中控台和数字化仪表盘 ADAS: 引入国内领先的研发团队, 围绕传感器和系统集成两方面布局, 且车载摄像头已于 2016 年下半年实现量产 车身电子 : 公司收购华东汽电, 获取丰富的车身电子产品线, 同时拥有了包括通用 广汽等 20 余家优质整车厂的前装供应商资质 风险因素 电容式指纹识别模组市场从高端向中低端持续渗透, 市场竞争加剧 ; 触摸屏技术路线不确定 ; 摄像头与汽车电子业务增长低于预期 盈利预测 估值及投资评级 公司作为国内消费电子光学模组龙头, 布局双摄 + 汽车 ADAS 多摄 3D 摄像头 OLED 等业务, 我们看好双摄快速增长,3D 摄像头战略布局给公司带来增量收入 我们维持公司 年 EPS 预测为 0.68/1.00/1.30 元, 按照 2018 年 PE=33 倍, 对应目标价 元, 维持 买入 评级 表 6: 欧菲科技财务状况 项目 / 年度 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 26, , , , , 营业收入增长率 44.59% 26.34% 48.34% 23.47% 36.75% 净利润 ( 百万元 ) , , , , 净利润增长率 50.24% 40.47% 82.19% 48.22% 29.78% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 11.48% 13.76% 12.39% 12.24% 12.55% 净资产收益率 ROE% 8.94% 11.09% 17.04% 20.60% 21.65% 每股净资产 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统 注 : 股价为 2018 年 8 月 14 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

18 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 营业收入 26,746 33,791 50,125 61,889 84,632 营业成本 23,676 29,140 43,914 54,317 74,010 毛利率 11.48% 13.76% 12.39% 12.24% 12.55% 营业税金及附加 销售费用 营业费用率 0.65% 0.80% 0.73% 0.73% 0.70% 管理费用 1,735 2,130 3,05 4,054 5,586 管理费用率 6.49% 6.30% 6.10% 6.55% 6.60% 财务费用 财务费用率 1.24% 1.26% 0.58% 0.49% 0.38% 投资收益 营业利润 ,952 2,982 3,930 营业利润率 2.54% 2.83% 3.89% 4.82% 4.64% 营业外收入 营业外支出 利润总额 822 1,203 2,109 3,164 4,126 所得税 所得税率 12.78% 16.24% 12.91% 13.98% 14.38% 少数股东损益 归属于母公司股东的净利润 719 1,010 1,840 2,727 3,539 净利率 2.69% 2.99% 3.67% 4.41% 4.18% 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 货币资金 1,376 1,91 3,153 3,330 4,621 存货 4,511 7,680 9,637 12,191 17,451 应收账款 7,758 7,506 12,570 15,864 20,829 其他流动资产 1,167 1,364 1,883 1,963 2,336 流动资产 14,811 18,141 27,243 33,349 45,238 固定资产 5,019 8,367 8,477 8,583 8,539 长期股权投资 无形资产 595 1,203 1,203 1,203 1,203 其他长期资产 2,946 3,037 3,037 3,037 3,037 非流动资产 8,623 12,697 12,807 12,913 12,869 资产总计 23,434 30,838 40,050 46,262 58,107 短期借款 2,068 4,189 5,953 5,476 7,430 应付账款 7,103 8,206 12,398 15,642 21,017 其他流动负债 4,367 4,071 5,642 6,652 8,065 流动负债 13,58 16,466 23,993 27,770 36,512 长期借款 751 2,169 2,169 2,169 2,169 其他长期负债 1,105 3,015 3,015 3,015 3,015 非流动性负债 1,856 5,183 5,183 5,183 5,183 负债合计 15,394 21,650 29,177 32,954 41,695 股本 1,086 2,714 2,714 2,714 2,714 资本公积 4,523 2,993 2,993 2,993 2,993 归属于母公司所有者权益合计 8,041 9,106 10,793 13,233 16,342 少数股东权益 股东权益合计 8,041 9,188 10,873 13,308 16,411 负债股东权益总计 23,434 30,838 40,050 46,262 58,107 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 税前利润 822 1,203 2,109 3,164 4,126 所得税支出 折旧和摊销 647 1, ,094 营运资金的变化 ,227-1,327-3,794 其他经营现金流 , 经营现金流合计 ,268 2,378 1,184 资本支出 -2,764-3,141-1,000-1,100-1,050 投资收益 其他投资现金流 投资现金流合计 -3,414 4,036-1,024-1,134-1,096 发行股票 1, 负债变化 6,483 24,873 1, ,954 股息支出 其他融资现金流 -5,715-20, 融资现金流合计 2,268 3,918 1,319-1,067 1,203 现金及现金等价物净增加额 , ,291 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 主要财务指标指标名称 E 2019E 2020E 营业收入 44.59% 26.34% 48.34% 23.47% 36.75% 营业利润 52.54% 40.58% % 52.76% 31.82% 净利润 50.24% 40.47% 82.19% 48.22% 29.78% 毛利率 11.48% 13.76% 12.39% 12.24% 12.55% EBITDA Margin 35.00% 70.76% 12.77% 35.57% 24.19% 净利率 2.69% 2.99% 3.7% 4.41% 4.18% 净资产收益率 8.94% 11.09% 17.04% 20.60% 21.65% 总资产收益率 3.07% 3.27% 4.59% 5.89% 6.09% 资产负债率 65.69% 70.20% 72.85% 71.23% 71.76% 所得税率 12.78% 16.24% 12.91% 13.98% 14.38% 股利支付率 16.62% 15.05% 15.59% 15.75% 15.46% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

19 舜宇光学科技 (02382.HK) 受 CCM 毛利率下降与汇兑影响, 公司上半年业绩低于市场预期 公司 2018H1 实现营收 亿元, 同比 +19.4%, 实现归母净利润 11.8 亿元, 同比 +1.77% 公司整体上半年毛利率为 19.4%, 同比 -1.2pct; 净利率约 9.9%, 同比 -1.7pct 公司上半年业绩低于市场预期, 主要源于 (1) 上半年毛利率下降, 其中 CCM 毛利率同比 -3.3pct 降低较大 ;(2) 汇率波动影响汇兑损失 2.01 亿元, 主要源于年初发行的 6 亿美元债 光学零件 : 产品结构调整致整体 ASP 及毛利率略降, 持续看好镜头板块 光学零件部门上半年实现营收 亿元, 同比 +40.1%, 平均 ASP 同比下降 0.28 元 / 件, 毛利率约 42%, 同比 -1.7pct ASP 及毛利率均有降低主要源于 :(1) 汇率波动致车载镜头毛利率降低 公司车载镜头以外销为主, 美元结算, 汇兑损失致部分车载镜头毛利率下降, 拉低整体毛利率, 预计下半年环比有所改善 (2) 产品结构改变引起平均数据变动 公司光学零件由手机 车载 安防及其他镜头组成, 其中手机镜头上半年出货量同比 +54%, 车载镜头 +18%, 安防及其他 %, 可看出平均 ASP 较低的手机镜头增长较快, 且毛利率较低的蓝玻璃业务增长迅猛, 带动整体数据变动 具体产品来看, 手机镜头持续高端化, 预期下半年持续高景气 公司 17 年全球份额约 17.4%, 主要布局高端产品, 千万像素以上产品的出货量占比已由 17H1 约 42.9% 升至 18H1 的 51.6%, 当前产能 100kk/ 月, 下半年有望提升至 120kk/ 月 公司正加速大光圈 小型化 超广角等新规格高端镜头的研发, 同时提前布局三摄长焦镜头, 未来结构有望继续优化 车载镜头上半年增速降低, 预期下半年回稳, 全年订单大概率能够顺利完成 公司车载镜头全球份额 17 年已超 35%,18H1 增速较低源于客户去库存部分订单推迟, 预计下半年可确认, 全年仍维持 30% 增长, 公司目前已成功开发 HUD 核心光学器件产品 ; 同时布局激光雷达核心光学器件, 看好车载长期再造一个舜宇 光电产品 : 内外因叠加,CCM 毛利率同比大降 3.3pct, 下半年预计环比改善 光电产品上半年实现营收 亿元, 同比 +14.6%, 平均 ASP 同比降 元 / 件, 毛利率 9.4%, 同比大降 3.3pct, 主要源于 (1) 内因 : 公司内部重整, 上半年处于流程优化 产线布局调整与人员结构调整中, 且新基地产线仍处产品爬坡期, 导致成本增加与效率降低, 此为主因 ; (2) 外因 : 行业上半年创新放缓, 双摄红利降低, 竞争加剧 预期下半年随产能爬坡加速及结构调整到位后, 毛利率将环比改善, 回归 10% 以上 ;(3) 汇率原因 : 占比达九成的进口原材料短缺且受汇率波动影响 公司目前 CCM 为安卓第一梯队, 千万像素以上占比已提升至 78.1% 展望未来, 车载模组 8 月份已出货,3D 结构光有望下半年量产,TOF 模块亦有望首发 短期虽受内外因叠加影响毛利率下滑较多, 但长期空间仍在, 预计环比有改善 风险因素 三摄 /3D Sensing 渗透缓慢 ;ADAS 发展缓慢 ; 双摄毛利率压缩 盈利预测及估值 公司为大陆光学龙头, 未来有望持续受益手机光学创新升级及汽车 ADAS 系统加速渗透 我们看好公司在镜头端格局, 模组毛利率虽阶段性低于预期, 但公司多摄 /3D/ 车载等长期成长逻辑仍在 我们调整公司 18/19/20 年 EPS 预测分别 2.94/4.02/5.47 元 ( 对应 3.38/4.55/6.21 港元, 原预测为 3.65/5.05/6.72 元 ), 下调评级为 增持 基于公司龙头地位及行业可持续, 给予 19 年 25 倍 PE, 对应目标价 港元 表 7: 舜宇光学财务状况 项目 / 年度 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 14, , , , , 营业收入增长率 36.53% 53.24% 34.32% 16.92% 13.78% 净利润 ( 百万元 ) 1, , , , , 净利润增长率 66.85% % 11.32% 36.55% 36.05% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 19.00% 22.19% 20.80% 22.84% 25.42% 净资产收益率 ROE% 25.96% 38.75% 32.30% 31.72% 31.62% 每股净资产 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统 注 : 股价为 2018 年 8 月 14 日收盘价 92 港元 ; 表中货币单位为人民币 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

20 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 营业收入 14,731 22,573 30,319 35,451 40,338 营业成本 (11,932) (17,563) (24,014) (27,352) (30,083) 毛利率 19.00% 22.19% 20.80% 22.84% 25.42% 营业税金及附加 销售费用 (154) (205) (289) (345) (382) 营业费用率 -1.04% -0.91% -0.95% -0.97% -0.95% 管理费用 (1,026) (1,557) (2,213) (2,694) (2,939) 管理费用率 -6.96% -6.90% -7.30% -7.60% -7.29% 财务费用 (16) (49) (111) (9) (68) 财务费用率 -0.11% -0.22% -0.37% -0.03% -0.17% 投资收益 (12) (16) (10) (13) (13) 营业利润 1,446 3,318 3,683 5,037 6,852 营业利润率 9.82% 14.70% 12.15% 14.21% 16.99% 营业外收入 营业外支出 利润总额 1,446 3,318 3,683 5,037 6,852 所得税 (175) (404) (438) (607) (826) 所得税率 % % % % % 少数股东损益 归属于母公司股东 1,271 2,902 3,230 4,411 6,000 的净利润 净利率 8.63% 12.85% 10.65% 12.44% 14.88% 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 税前利润 1,446 3,318 3,683 5,037 6,852 所得税支出 折旧和摊销 营运资金的变化 , 其他经营现金流 经营现金流合计 1,766 2,436 2,973 4,696 6,096 资本支出 ,142-2,600-2,600-2,600 投资收益 其他投资现金流 投资现金流合计 -1,260-1,686-2,610-2,613-2,613 发行股票 负债变化 1, ,426 股息支出 其他融资现金流 融资现金流合计 ,369-2,285 现金及现金等价物 ,198 净增加额 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 货币资金 727 1,387 2,122 2,836 4,034 存货 2,828 2,622 3,896 5,002 4,957 应收账款 3,721 5,673 7,979 9,116 10,406 其他流动资产 2,041 1,953 1,953 1,953 1,953 流动资产 9,318 11,635 15,951 18,907 21,351 固定资产 1,794 2,586 4,740 6,641 8,291 长期股权投资 无形资产 其他长期资产 非流动资产 2,319 4,091 6,245 8,146 9,796 资产总计 11,637 15,726 22,195 27,054 31,147 短期借款 904 1,348 2,327 1, 应付账款 5,631 6,187 9,212 11,012 11,416 其他流动负债 流动负债 6,658 7,705 11,648 12,584 11,578 长期借款 其他长期负债 非流动性负债 负债合计 6,723 8,207 12,150 13,086 12,079 股本 4,895 7,489 10,001 13,904 18,978 资本公积 归属于母公司所有 4,895 7,489 10,001 13,904 18,978 者权益合计 少数股东权益 股东权益合计 4,913 7,519 10,046 13,968 19,067 负债股东权益总计 11,637 15,726 22,195 27,054 31,147 主要财务指标 指标名称 E 2019E 2020E 营业收入 36.53% 53.24% 34.32% 16.92% 13.78% 营业利润 67.75% % 10.98% 36.78% 36.03% 净利润 66.85% % 11.32% 36.55% 36.05% 毛利率 19.00% 22.19% 20.80% 22.84% 25.42% EBITDA Margin 9.48% 13.01% 10.31% 12.67% 15.02% 净利率 8.63% 12.85% 10.65% 12.44% 14.88% 净资产收益率 25.96% 38.75% 32.30% 31.72% 31.62% 总资产收益率 10.92% 18.45% 14.55% 16.30% 19.26% 资产负债率 所得税率 % % % % % 股利支付率 22.51% 24.78% 15.76% 21.02% 20.52% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

21 丘钛科技 (01478.HK) 国内领先摄像头制造商, 垂直链条整合优势明显 公司为国内领先的摄像头模块制造商, 主要从事设计 研发 制造和销售摄像头模块, 从 2016 年开始也从事指纹识别模组业务 公司产品覆盖了 300 万到 2400 万像素的摄像头模组 双摄像头模组 以及户外运动相继模组 公司控股股东子源整合与意识较强, 在摄像头 指纹模组基础之上, 有望开展图像识别进军物联网等领域, 具有较强的技术背景 同时公司下游客户优质, 与华为 小米 VIVO OPPO 中兴 联想等品牌均建立供应合作关系 公司 2017 年实现总收入 79 亿元, 同比 +59%, 实现归母净利润 4.4 亿元, 同比 +129% 公司业绩增长主要受益于摄像头模组单价提升以及指纹识别模组出货量的持续增长 高像素 + 双摄模组持续放量,3D 摄像头发展可期 公司摄像头模组业务涵盖 万像素, 包括单摄与双摄业务 2016 年以来, 公司低像素摄像模组业务加速被高价值量的高像素模组替代, 虽然 2017 年 800 万及以下产品的出货比例仍然达到 51.8%, 但是收入比例由 2016 年的 60.16% 急剧下降至 2017 年的 11.44%, 同时 1300 万像素及以上的收入比例则同比提升 49pcts 至 88.56%, 双摄模组出货 2078 万件, 销量比例同比提升 11pcts 至 12% 此外摄像头价格也有所提升, 平均单价由 2016 年的 24 元提升至 2017 年的 34 元 3D 摄像模组方面, 公司持续研发投入, 于 2018 年 7 月成功取得国内某手机厂商的首批 3D 结构光模组订单, 数量合计超过 100 万颗 展望未来, 我们认为公司高像素 + 双摄模组渗透率将逐步提升, 同时 3D 结构光模组是公司未来重点业务, 近期订单突破说明产品获得下游客户认可, 将逐步打开下游市场 领先储备屏下指纹技术, 受益市场铺开 公司从 2016 年起将指纹识别模组作为一项独立业务, 两年来受益于指纹识别渗透率的快速提升, 公司出货量由 2016 年的 2094 万件提升至 2017 年的 8073 万件, 同比 +285%, 收入规模也同比 +184% 至 20 亿元 由于市场竞争激烈, 公司产品单价下滑较大, 同比 -26% 至 25 元 2017 年以来, 屏下指纹技术受益于全面屏渗透率提升而兴起, 预计 2018/2019 年出货量分别达 3000/9400 万部, 公司积极布局新一代光学屏下指纹模组技术, 于 2018 年中成功取国内某手机厂商的首批屏下指纹识别模组订单, 数量合计超 700 万颗 风险因素 1. 双摄渗透不及预期 ;2. 3D Sensing 不及预期 ;3. 屏下指纹渗透不及预期 盈利预测及估值 公司为国内领先的摄像头模组制造商, 产品涵盖 万像素, 包括单双摄, 同时公司生产指纹识别模组, 领先储备屏下光学方案技术 中短期由于传统摄像头和指纹模组单价下行 毛利压缩, 公司业绩承压, 长期看公司受益于摄像头模组的高像素趋势以及屏下指纹的逐渐铺开, 同时在 3D 摄像头领域的布局也值得期待 我们预测公司 2018/19/20 年 EPS 分别为 0.12/0.27/0.33 元 ( 对应 0.14/0.30/0.37 港元 ), 按 2019 年 20 倍 PE, 对应目标价 5.99 港元, 首次覆盖, 给予 持有 评级 表 8: 丘钛科技财务状况 项目 / 年度 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 4, , , , , 营业收入增长率 % 59.06% % 35.38% 13.62% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 87.02% % % % 23.36% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 8.46% 11.12% 9.41% 9.27% 9.43% 净资产收益率 ROE% 12.17% 20.33% 5.29% 9.87% 9.98% 每股净资产 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统注 : 股价为 2018 年 8 月 14 日收盘价 5.74 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

22 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 营业收入 4,991 7,939 5,769 7,810 8,873 营业成本 (4,569) (7,056) (5,226) (7,086) (8,036) 毛利率 8.46% 11.12% 9.41% 9.27% 9.43% 营业税金及附加 销售费用 (10) (16) (18) (19) (18) 营业费用率 -0.19% -0.20% -0.32% -0.24% -0.20% 管理费用 (166) (335) (237) (303) (355) 管理费用率 -3.32% -4.21% -4.10% -3.88% -4.00% 财务费用 (6) (17) (75) (40) (23) 财务费用率 -0.11% -0.21% -1.30% -0.52% -0.26% 投资收益 0 (17) (6) (8) (10) 营业利润 营业利润率 4.84% 6.28% 2.73% 4.54% 4.86% 营业外收入 (27) 11 (8) (8) (1) 营业外支出 利润总额 所得税 (24) (73) (18) (44) (56) 所得税率 % % % % % 少数股东损益 归属于母公司股东 的净利润 净利率 3.82% 5.50% 2.28% 3.88% 4.21% 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 税前利润 所得税支出 折旧和摊销 营运资金的变化 4,421 1, 其他经营现金流 -4, 经营现金流合计 -39 2, 资本支出 投资收益 其他投资现金流 -21-1, 投资现金流合计 , 发行股票 负债变化 股息支出 其他融资现金流 融资现金流合计 , 现金及现金等价物 净增加额 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2019E 2020E 货币资金 存货 应收账款 2,606 2,035 2,273 3,052 3,080 其他流动资产 流动资产 3,694 4,147 4,152 5,184 5,318 固定资产 720 1,481 2,064 2,028 1,883 长期股权投资 无形资产 其他长期资产 非流动资产 826 1,953 2,541 2,510 2,372 资产总计 4,520 6,100 6,693 7,695 7,690 短期借款 335 1,078 1,940 1, 应付账款 2,593 2,830 2,239 3,300 3,470 其他流动负债 流动负债 2,939 3,934 4,186 4,604 3,925 长期借款 其他长期负债 非流动性负债 负债合计 2,952 3,955 4,206 4,624 3,946 股本 1,568 2,146 2,487 3,070 3,745 资本公积 归属于母公司所有 者权益合计 1,568 2,146 2,487 3,070 3,745 少数股东权益 股东权益合计 1,568 2,146 2,487 3,070 3,745 负债股东权益总计 4,520 6,100 6,693 7,695 7,690 主要财务指标 指标名称 E 2019E 2020E 营业收入 % 59.06% % 35.38% 13.62% 营业利润 96.93% % % % 21.73% 净利润 87.02% % % % 23.36% 毛利率 8.46% 11.12% 9.41% 9.27% 9.43% EBITDA Margin 4.52% 6.07% 4.42% 5.82% 6.08% 净利率 3.82% 5.50% 2.28% 3.88% 4.21% 净资产收益率 12.17% 20.33% 5.29% 9.87% 9.98% 总资产收益率 4.22% 7.15% 1.96% 3.94% 4.86% 资产负债率 65.31% 64.83% 62.84% 60.10% 51.31% 所得税率 % % % % % 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

23 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作 中信证券股份有限公司及其全球的附属机构 分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为 中信证券 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港 澳门 台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发 本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发 : 在中国香港由 CLSA Limited 分发 ; 在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd. 分发 ; 在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd. 分发 ; 在美国由 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 分发 ; 在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.( 公司注册编号 : W) 分发 ; 在欧盟由 CLSA (UK) 分发 ; 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 ( 地址 : 孟买 (400021)Nariman Point 的 Dalamal House 8 层 ; 电话号码 : ; 传真号码 : ; 公司识别号 : U67120MH1994PLC083118; 印度证券交易委员会注册编号 : 作为证券经纪商的 INZ , 作为商人银行的 INM , 作为研究分析商的 INH ); 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发 ; 在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分发 ; 在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd. 分发 ; 在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发 ; 在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.( 菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员 ) 分发 ; 在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发 针对不同司法管辖区的声明 中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 美国 : 本研究报告由中信证券制作 本研究报告在美国由 CLSA group of companies(clsa Americas 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法 下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的 主要美国机构投资者 分发 对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas 新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.( 资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问 ), 仅向新加坡 证券及期货法 s.4a(1) 定义下的 机构投资者 认可投资者及专业投资者 分发 根据新加坡 财务顾问法 下 财务顾问 ( 修正 ) 规例 (2005) 中关于机构投资者 认可投资者 专业投资者及海外投资者的第 及 36 条的规定, 财务顾问法 第 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd. 如对本报告存有疑问, 还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.( 电话 : ) MCI (P) 加拿大 : 本研究报告由中信证券制作 对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书 英国 : 本段 英国 声明受英国法律监管并依据英国法律解释 本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按 英国金融行为管理手册 所界定 旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制 本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理 本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士 若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用 本研究报告并非意图发送 发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送 发布该研究报告的人员 本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为买卖任何证券 金融工具的要约或要约邀请 中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况 目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略 对于本报告中提及的任何证券或金融工具, 本报告的收件人须保持自身的独立判断 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性 中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任 本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适合所有投资者 本报告所提及的证券或金融工具的价格 价值及收益可能会受汇率影响而波动 过往的业绩并不能代表未来的表现 本报告所载的资料 观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准 采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门 单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反 中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任 中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域 单位 集团及其他附属机构的流动 负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定 分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行 销售与交易业务 若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任 该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息 本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员 董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任 未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制 发送或销售本报告 中信证券 2018 版权所有 保留一切权利