PPP 放缓影响有限 由于市场担忧 PPP 放缓的影响, 中国建筑国际股价出现回调 我们认为市场过度反应主要由于误判 相较其他大型建筑公司, 中国建筑国际将从母公司获得充足的支持, 不会受到 PPP 放缓影响 由于公司收入远低于其他建筑业巨头, 公司将通过母公司支持和市场份额增长来抵消 PPP 放缓

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1 证券研究报告 调整目标价格 买入 20% 目标价格 : 港币 原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.6) 30.8 相对恒生中国企业指数 (5.7) 10.7 发行股数 ( 百万 ) 4,488 流通股 (%) 38 流通股市值 ( 港币百万 ) 59,064 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 105 净负债比率 (%) (2017E) 66 主要股东 (%) 中国海外集团 62 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 7 月 5 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 工业 : 建筑和基建 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China State Construction -- No big fuss over PPP slowdown 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 7 月 5 日出版 中国建筑国际 不必过度担忧 PPP 增长放缓 2017 年 7 月 10 日 我们认为市场错误估计了 PPP 增长放缓对中国建筑国际影响, 公司将从母公司获得充分的支持,PPP 放缓对公司不会产生影响 中国建筑国际是我们所覆盖的建筑板块两大高增长标的之一, 是我们的首选推荐股 我们略微高估了项目落地情况, 因此将 2017 年盈利预测下调 3.7%, 目标价下调至 港币, 对应 12 倍 2017 年预测市盈率 重申买入评级 支撑评级的要点 我们对 PPP 增长放缓的观点 : 由于市场对 PPP 放缓表示担忧, 公司股价有所回落 然而, 与其他受较大影响的大型企业不同, 中国建筑国际的收入不到中国铁建 (1186 HK/ 买入 ) 中国交建 (1800 HK/ 买入 ) 和中国建筑 ( CH/ 未有评级 ) 收入的十分之一, 而中国建筑国际的母公司是中国最大的建筑集团, 年收入达 9,000 亿, 母公司只要在一两个项目上给予支持就可以为中国建筑国际提供足够的安全空间对抗周期风险 此外, 中国建筑国际未引入产业基金参与 PPP 项目, 因此不受流动性紧缩的影响 那些利用产业基金将 PPP 项目移出表外的大型建筑公司将受银行借贷紧缩的较大影响 中期业绩预览 : 我们认为 2017 年上半年公司的经常性盈利将出现高增长, 主要受基数较低影响 公司于 2016 年收购的办公楼在去年上半年将为公司带来 10 亿元非经常性价值变动收益 由于香港不动产价值持续上升, 公司在 2017 年上半年可能再次录入非经常性收益 此外由于 2017 年上半年人民币贬值, 公司可能录入汇兑收益 毛利率将在 2017 年上半年有所增长, 得益于市场地理分布改善 因此我们认为期中业绩将符合市场预期 评级风险 PPP 项目落地延期估值 中国建筑国际股价目前对应 10 倍 2017 年预测市盈率, 由于中国建筑国际是我们所覆盖的建筑板块两大高盈利增长标的之一, 因此估值具备吸引力 调整盈利预测后, 我们将目标价下调至 15.8 港币, 对应 12 倍 2017 年预测市盈率, 该乘数为历史平均市盈率 新目标价对应 20% 上涨空间, 维持买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 港币百万 ) 37,913 46,208 54,515 64,345 75,913 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 4,153 5,130 5,900 7,021 8,355 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 先前预测每股收益 ( 港币 ) 调整幅度 (%) - - (3.7) (4.6) (4.7) 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 18.8 (6.4) 全面摊薄市盈率 核心市盈率 每股现金流量 ( 港币 ) (1.58) 价格 / 每股现金流量 (8.3) 企业价值 / 息税折旧前利润 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%)

2 PPP 放缓影响有限 由于市场担忧 PPP 放缓的影响, 中国建筑国际股价出现回调 我们认为市场过度反应主要由于误判 相较其他大型建筑公司, 中国建筑国际将从母公司获得充足的支持, 不会受到 PPP 放缓影响 由于公司收入远低于其他建筑业巨头, 公司将通过母公司支持和市场份额增长来抵消 PPP 放缓的影响 我们认为中国建筑国际是我们所覆盖的建筑板块两大高增长标的之一, 是我们的首选推荐股 我们将 2017 年盈利预测下调 3.7%, 将目标价由 港币下调至 港币, 对应 12 倍 2017 年预测市盈率 中国建筑国际将受到 PPP 放缓的冲击吗? 由于市场对 PPP 放缓产生担忧, 中国建筑国际的股价下跌 市场认为参与 PPP 项目最多的公司将受到最大冲击 大部分建筑公司通过国内铁路业务 地方政府以及海外项目进行多元化风险分散, 而中国建筑国际作为主业在香港和澳门的外国公司于 2009 年首次进入内地市场 公司在内地的大部分项目来自地方政府, 年主要为公共住房项目, 自 2014 年期为基建项目 地方政府把大部分基建项目都归为 PPP 项目, 实际上部分项目为 BOT 或 BT 项目 由于中国建筑国际大部分项目来自地方政府, 因此相较其他公司 PPP 项目比例较高 这导致在市场担忧下公司股价出现回调 但我们认为中国建筑国际不会像其他建筑巨头那样受到 PPP 放缓的较大影响 与注定会受到影响的大公司不同, 中国建筑国际的收入不到中国铁建 中国交建和中国建筑的十分之一, 并且中国建筑国际的母公司是中国最大的建筑集团, 年收入达到 9,000 亿元人民币 只要在一两个项目上获得母公司的支持就会为中国建筑国际提供充足的安全空间抵抗周期风险 此外, 中国建筑国际未引入产业基金投资 PPP 项目, 因此不会受到流动性紧缩的较大影响 主要依靠产业基金将 PPP 项目移出表外的大型建筑公司将受银行信贷紧缩的较大影响 中国建筑国际大部分项目自行融资, 利率有折扣 国资委旗下的国有企业与银行关系较好, 信贷额度充足, 利率通常比基准利率低 10% 中国建筑国际作为国资委旗下的海外注册二级公司, 信贷额度较为安全 我们的渠道调研显示自 2017 年 3 月起, 受银行流动性紧缩影响,PPP 新订单增长放缓 大部分中小型银行需借助银行间市场来支持贷款业务 尽管基准利率保持稳定, 由于银行间利率上行, 这些银行暂停发放新贷款 目前, 只有大型银行还保持流动性支持新增贷款 相比较中央政府项目和海外项目, 地方政府项目更容易受到银行系统融资收紧的影响 因此, 我们认为 PPP 新订单增长放缓是合理的, 大型建筑公司将受到较大影响, 包括中国建筑国际在内的规模较小的公司将通过母公司项目和信贷额度 / 银行贷款支持而抵抗周期风险 2017 年 1-5 月及 5 月单月, 中国建筑国际新订单同比增长 18.4% 和 18.1%, 符合预期 我们预计全年新订单增长将为 17% 2017 年 7 月 10 日中国建筑国际 3

3 图表 1. 新订单增长预测 35.0% 32.3% 30.0% 25.0% 20.0% 21.5% 21.5% 23.7% 16.4% 19.5% 18.4% 17.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% M E 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 年 PPP 新订单占比 80.0% 70.0% 69.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 23.6% 23.8% 10.0% 0.0% 中国铁建主要竞争者中国交建中国建筑国际 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 中期业绩预览 2017 年上半年, 预计中国建筑国际经常性盈利增长保持高增长, 因为基数较低 2016 年公司所收购办公楼为公司带来 10 亿元非经常性价值变动收益 由于香港不动产价值持续上升, 公司在 2017 年上半年可能再次录入非经常性收益 此外由于 2017 年上半年人民币贬值, 公司可能录入汇兑收益 由于产品组合改善,2017 年上半年毛利率将有所上升 内地业务毛利率为 20%, 远高于香港和澳门的业务毛利率 (6-7%) 由于内地业务增速较快, 良好的地理布局也有利于综合毛利率上升 内地业务收入贡献预计将由 2016 年的 40% 上升至 2017 年上半年的 45%, 将小幅抬高综合毛利率 我们预计中期业绩将符合预期 预计 2017 年上半年销售收入和经常性净利润将同比分别增长 18% 和 48% 2017 年 7 月 10 日中国建筑国际 4

4 图表 3. 中期业绩预览 ( 人民币百万 ) 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17E 收入 14,283 20,156 17,017 20,896 18,845 27,362 32,288 同比 (%) 经常性净利润 ,998 1,766 2,405 1,241 2,877 1,837 同比 (%) (30) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 4. 区域分布预计进行调整 澳门 19.6% 区域收入分拆 (2016) 区域收入分拆 (1H17E) 中国大陆 40.9% 中国大陆 45.0% 其他 55.0% 香港 39.5% 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 估值及盈利预测 中国建筑国际股价目前对应 10 倍 2017 年预测市盈率, 由于公司是我们所覆盖的建筑板块两大高盈利增长标的之一, 因此估值具备吸引力 我们略微高估了项目落地情况, 因此将盈利预测小幅下调, 预计 2017/18/19 年净利润同比增长 15%/19%/19% 目标价下调至 港币, 对应 12 倍 2017 年预测市盈率, 为中国建筑国际的历史平均市盈率 公司依然保持较高两位数的增长, 因此目标估值乘数合理 我们的目标价对应 20% 的上涨空间, 维持买入评级 图表 5. 盈利预测调整 旧值 新值 ( 人民币百万 ) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 收入 55,071 66,176 78,738 54,515 64,345 75,913 ( 同比 %) 毛利润 7,257 8,809 10,598 7,201 8,626 10,316 ( 同比 %) 毛利率 (%) 净利润 6,130 7,357 8,769 5,900 7,021 8,355 ( 同比 %) 净利率 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 7 月 10 日中国建筑国际 5

5 图表 6. 同业估值对比 收盘价 市值 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 企业价值 / 息税折旧摊销前利润 ( 当地货 ( 美元百 E 2018E E 2018E E 2018E E 2018E 代码 公司名称 币 ) 万 ) 3311 HK 中国建筑国际 , HK 中国铁建 , HK 中国交建 , HK 中国机械工程 , 平均 H 股建筑 ( 市场一致预测 ) 1829 HK 中国机械工程 , NA NA 1186 HK 中国铁建 , HK 中国交建 , HK 中国建筑国际 , HK 中国能源建设 , HK 城建设计 平均 A 股建筑 CH 中国铁建 , CH 中国交建 , CH 中国建筑 , CH 葛洲坝 , CH 中国电建 , 平均 全球建筑 * KS Daelim Industrial Co Ltd 89, , KS Daewoo Engineering & Construction 7, ,788 NA KS Hyundai Development Co-Engineering 46, , JP Taisei Corp 1, , JP Obayashi Corp 1, , JP Shimizu Corp 1, , JP Kajima Corp , EN FP Bouygues SA , DG FP Vinci SA , BOKA NA Boskalis Westminster ,394 NA GAM MK Gamuda Bhd , IJM MK IJM Corp Bhd , DOW AU Downer EDI Ltd , LT IN Larsen & Toubro Ltd 1, , 平均 资料来源 : 各公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 注 : 取 2017 年 7 月 5 日收盘价 ;* 全球同业取 2017 年 7 月 4 日收盘价 2017 年 7 月 10 日中国建筑国际 6

6 图表 7. 中国建筑国际市盈率区间 图表 8. 中国建筑国际市净率区间 市盈率平均值 +1 个标准差 平均值平均值 -1 个标准差 市净率平均值 +1 个标准差 平均值平均值 -1 个标准差 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 2017 年 7 月 10 日中国建筑国际 7

7 损益表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 37,913 46,208 54,515 64,345 75,913 销售成本 (32,883) (40,225) (47,331) (55,779) (65,695) 经营费用 (655) (910) (1,341) (1,606) (1,920) 息税折旧前利润 4,375 5,073 5,842 6,959 8,298 折旧及摊销 (341) (196) (207) (221) (236) 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,034 4,877 5,635 6,738 8,062 净利息收入 /( 费用 ) (607) (688) (784) (807) (831) 其他收益 /( 损失 ) 1,329 1,823 2,062 2,297 2,560 税前利润 4,756 6,012 6,914 8,228 9,791 所得税 (655) (1,005) (1,155) (1,375) (1,636) 少数股东权益 净利润 4,153 5,130 5,900 7,021 8,355 核心净利润 4,153 4,300 5,900 7,021 8,355 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 19 (6) 资产负债表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 现金及现金等价物 8,026 11,485 2,149 7,225 4,972 应收帐款 20,595 24,129 36,188 42,713 50,392 库存 其他流动资产 3,688 4,398 3,786 3,795 3,806 流动资产总计 32,418 40,144 42,295 53,937 59,411 固定资产 2,772 2,721 2,709 2,682 2,642 无形资产 其他长期资产 37,336 42,732 48,979 54,369 60,715 长期资产总计 40,686 46,031 52,265 57,629 63,934 总资产 73,104 86,174 94, , ,345 应付帐款 26,596 34,305 35,962 46,561 50,803 短期债务 808 1,456 1,499 1,544 1,591 其他流动负债 4,302 3,956 6,113 7,124 8,323 流动负债总计 31,707 39,716 43,575 55,229 60,716 长期借款 16,968 19,740 20,216 20,705 21,210 其他长期负债 1,145 1,048 1,310 1,426 1,564 股本 储备 23,083 25,336 28,983 33,562 39,010 股东权益 23,185 25,448 29,095 33,674 39,122 少数股东权益 总负债及权益 73,104 86,174 94, , ,345 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) 现金流量表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 税前利润 4,756 6,012 6,914 8,228 9,791 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (3,958) 347 (15,147) (591) (8,927) 税金 (223) (629) 736 (537) (639) 其他经营现金流 (1,225) (3,747) (608) (649) (865) 经营活动产生的现金流 298 2,867 (7,114) 7, 购买固定资产净值 (425) (450) (500) (500) (500) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (542) (5,546) (195) 投资活动产生的现金流 (935) (5,691) (390) (24) 108 净增权益 0 4, 净增债务 7,191 3, 支付股息 (1,216) (1,538) (1,770) (2,106) (2,507) 其他融资现金流 (4,665) (185) (784) (807) (831) 融资活动产生的现金流 1,309 6,498 (2,034) (2,379) (2,787) 现金变动 672 3,674 (9,538) 5,076 (2,253) 期初现金 7,505 8,013 11,687 2,149 7,225 公司自由现金流 (637) (2,824) (7,504) 7, 权益自由现金流 5,948 (101) (7,768) 7, 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 速动比率 估值市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市 盈率 市净率 价格 / 现金流 (8.3) 企业价值 / 息税折旧前 利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 7 月 10 日中国建筑国际 8

8 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 2017 年 7 月 10 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 9

9 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /