<4D F736F F D C4EAB6C8CEF7B2BFBFF3D2B5B9C9B7DDD3D0CFDEB9ABCBBED0C5D3C3C6C0BCB6B1A8B8E62DD6D5B8E52E646F63>

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2 受评对象 主体信用等级 AA + 评级展望 概况数据 西部矿业股份有限公司 稳定 西部矿业 总资产 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) * EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制 ; 公司 2015 年上半年财务报告未经审计, 加 * 指标经年化处理 分析师 项目负责人 : 徐文勇 wyxu@ccxi.com.cn 项目组成员 : 王鹏 pwang@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 8 月 6 日 基本观点 中诚信国际评定西部矿业股份有限公司 ( 以下简称 西部矿业 或 公司 ) 主体信用等级为 AA +, 评级展望为稳定 中诚信国际肯定了公司丰富的矿山资源 较强的技术水平 有力的政府支持以及融资渠道较为通畅等优势 同时, 中诚信国际也关注到有色金属行业周期性波动对公司盈利能力影响较大以及公司冶炼板块产能利用率普遍不高等因素对公司生产经营状况产生的影响 优势 丰富的矿山资源 目前公司主要拥有和控制的矿山包括内蒙古获各琦铜矿 青海赛什塘铜矿 西藏玉龙铜矿 四川呷村银多金属矿以及青海锡铁山铅锌矿等 截至 2015 年 6 月底, 公司总计保有的金属资源储量为锌 万吨 铅 万吨 铜 万吨 银 2, 吨和金 吨, 丰富的资源储备为公司生产提供了充足的原料供应 较强的技术水平 公司是国内少数几个可以在海拔 3,000 米以上开展作业的矿业企业之一, 在 20 多年的生产经营过程中, 公司积累了在高海拔作业下领先的矿山采选技术和丰富的生产管理经验, 有利于加快西部资源的扩张步伐 有力的政府支持 公司作为青海省规模最大的省属工商企业, 得到了青海省政府的有力支持 公司危机矿山接续资源找矿和 10 万吨 / 年电锌氧压浸出等项目均得到了政府补助 截至 2014 年末, 公司递延收益中政府补助余额达 1.49 亿元 此外, 公司本部及部分分 子公司在税收方面还享受 15% 的西部大开发优惠所得税率等税收优惠政策 融资渠道较为通畅 公司为国内 A 股上市公司, 具有较好的直接融资渠道 同时, 公司下属西部矿业集团财务有限公司通过同业拆借 票据贴现等业务, 进一步拓宽了公司的融资渠道 此外, 截至 2015 年 6 月底, 公司共获得银行综合授信额度 亿元, 未使用授信额度 亿元, 具有较强的财务弹性 关注 盈利能力受有色金属行业的周期波动影响较大 目前有色金属价格处于弱势震荡之中, 行业的周期波动性给公司盈利能力带来一定负面影响 受有色金属行业持续低迷影响, 公司冶炼业务产能利用率不高 目前, 公司拥有在产粗铅 10 万吨 / 年 电解铅 5.5 万吨 / 年 电解铜 6 万吨 / 年以及锌锭 6 万吨 / 年的产能 2014 年, 公司生产粗铅 4.42 万吨 电解铅 2.21 万吨 电解铜 1.49 万吨以及锌锭 4.02 万吨, 产能利用率普遍不高 2

3 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 公司概况 西部矿业是经青海省人民政府青股审 (2000) 10 号文件批准, 由西部矿业有限责任公司 ( 后更名为西部矿业集团有限公司, 以下简称 西矿集团 ) 为主要发起人, 联合北京鑫达金银开发中心 株洲冶炼集团股份有限公司 ( 原株洲冶炼厂 ) 长沙有色冶金设计研究院 广州保税区瑞丰实业有限公司共同发起成立, 于 2000 年 12 月 28 日注册的股份有限公司 2007 年经中国证券监督管理委员会证监发行字 [2007]147 号文核准, 公司首次公开发行 A 股并于 2007 年 7 月 12 日在上交所上市 ( 股票代码 : ) 公司经营范围包括铜 铅 锌等有色金属的探矿 采矿 选矿 冶炼 加工及产品销售, 共 伴生金银等稀贵金属及其副产品的开发 冶炼 加工和贸易, 有色矿产品贸易以及地质勘查等 公司控股股东为西矿集团, 截至 2015 年 6 月底拥有公司 28.21% 的股权, 最终控制人为青海省政府国有资产监督管理委员会, 持有公司控股股东西矿集团 50.37% 的股权 截至 2014 年底, 公司总资产 亿元, 所有者权益 亿元 ;2014 年公司实现营业总收入 亿元, 利润总额 4.79 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2015 年 6 月底, 公司总资产 亿元, 所有者权益 亿元 ;2015 年上半年公司实现营业总收入 亿元, 利润总额 1.11 亿元, 经营活动净现金流 1.72 亿元 宏观经济和政策环境 2015 年, 受世界经济复苏疲弱 我国增长周期调整 房地产市场降温 产能过剩依然严重等多重因素影响, 中国经济增长延续趋缓态势, 上半年 GDP 增长 7%, 增速较上年同期和去年平均水平分别低 0.4 百分点和 0.3 个百分点, 是 2009 年以来的同期最低水平 未来, 经济下行压力依然较大, 但随着 一带一路 战略 京津冀区域协调发展等持续推进, 一系列稳增长 促改革措施持续发力, 下半年中国经济有望延续底部企稳态势运行 图 1: 中国 GDP 及其增长资料来源 : 国家统计局从需求角度来看, 需求结构呈现投资增长进一步放缓 消费相对稳定, 出口明显改善的特点, 基建投资依然是稳定增长的关键力量 ; 最终消费需求对经济增长的贡献进一步提升, 达到 2009 年二季度以来的阶段性高点 受房地产调整 制造业需求疲弱等影响, 房地产投资 制造业投资增速下降带动整体投资增速递减 ; 基础设施投资虽然小幅下降, 但增速依然保持 19.2% 的高位 汽车相关的消费增长略有改善, 限制 三公 消费支出的影响逐渐减弱, 餐饮收入增速提升, 与住房相关的消费以及网络购物 电子商务等新兴消费业态等共同带动消费平稳增长 随着美国 东盟 韩国等主要贸易伙伴经济有所改善, 出口进一步改善, 而受国内需求不足影响, 进口改善有限, 进出口贸易顺差持续扩大 从产业来看, 受需求放缓 价格下跌和产能过剩等因素的影响, 工业生产季度内略有改善, 但总体仍呈回落态势 从先行指标来看,PMI 指数近两个月持续改善, 说明制造业虽然持续低迷, 但总体略有回升 服务业持续保持高于第二产业的速度发展, 产业结构持续优化 ; 物价水平持续走低, 通缩压力依然存在 消费者价格指数涨幅降中趋稳, 生产领域价格持续低迷, 但年内降幅有所收窄 货币政策方面, 上半年央行坚持稳中求进的总基调, 继续实施稳健的货币政策, 创新调控思路和方式, 更加注重松紧适度, 适时适度预调微调, 为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境 除了常规的公开市场操作, 出台了不对称降准 降息以及 MLF 续作等政策, 引导实体经济融资成本下行, 适时调整流动性 2015 年上半年, 全社会融资总额 8.81 万亿元, 比上年同期下降

5 万亿左右 其中, 委托贷款受表外业务监管加强等原因同比有所下降, 人民币贷款和股票融资均比上年同期有所增加 随着公开市场力度增强以及季末贷款数据高增,5 月份以后 M2 增速有所回升 综合考虑中国目前的通胀水平以及经济增长情况, 预计下半年货币政策延续稳中趋松, 调控手段或将有所微调, 在保持银行间流动性的同时, 调增合意贷款规模, 加强信贷政策支持再贷款 信贷质押再贷款 抵押补充贷款等定向宽松调控手段将更多使用 此外, 随着利率市场化进程推进, 人民币汇率双向波动机制将进一步健全 财政政策方面, 近两年, 受经济增长趋缓 结构性减税 房地产调整等因素综合影响, 我国财政收入增长不断放缓 上半年中央财政收入增长 6.6%, 增速虽然比一季度有所回升, 但比上年同期下降 2.2 个百分点 与此同时, 受收入增长约束, 财政支出增长比上年同期放缓 4 个百分点 但财政支出增长持续高于财政收入政策, 财政收支压力不减 下半年, 预计财政政策将更加积极, 加大稳增长力度 一方面, 严格执行全年预算额度, 通过加大转移支付 增加发债额度 盘活存量等加大财政支出, 提升财政资金使用效率 ; 同时, 将政府债务置换额度增加值 3 万亿, 发挥置换债券增量效应 ; 另一方面, 加快推出 PPP 项目, 鼓励社会资本参与基础设施建设, 通过城镇化基金模式, 拓展新的融资渠道 与此同时, 加大结构性减税的力度 未来, 房地产市场调整 财政金融风险 地方政府债务累积以及产能过剩等仍然会对宏观经济 金融稳定带来一定的压力 中诚信国际认为, 在 低增长 低通胀 背景下, 基于 稳增长 的需要, 社会经济仍然面临较大的调整和再平衡的压力 改革的不断深入有利于实现社会资源的合理配置, 协调稳增长与调结构之间的关系, 使得社会经济进入新的平衡期 中央管理层的经济治理在保持经济增长底线的同时, 更看重增长质量, 以去杠杆化 结构性改革为调控核心 中诚信国际认为, 围绕缩小收入差距和要素价格 两大核心 改革, 土地征地制度改革 财税金融体制改革 国退民进 国有企业改 革 政府职能转变 资本市场等重点领域的改革工作都将不断推动 阻碍市场发挥作用的壁垒将进一步打破, 垄断行业 特许经营 对外投资等领域的改革将加快推进, 市场机制将会进一步发挥作用 全面深化改革将释放新的动力和活力, 更大限度地激发发展的内生动力, 为实现新常态下经济社会科学发展提供动力 中诚信国际认为, 宏观调控和改革将对我国经济面临的下行压力起到缓解作用, 总体上 2015 年中国经济将缓中趋稳 行业及区域经济环境 铜 近年我国铜精矿和精铜产量保持增长态势, 但同期消费增幅有所下滑 铜作为重要的基础工业原材料之一, 其消费量在有色金属材料中仅次于铝 从主要消费地区来看, 美国 日本及西欧作为传统三大铜消费地区, 近几年消费维持在较稳定的水平, 其消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势 近两年亚洲国家的铜消费量成为世界铜消费的主要增长点, 中国已成为全球最大的铜消费国 近二十年来, 随着国民经济快速增长, 中国对铜的消费持续增加 2004 年至今, 我国铜消费量始终处于全球第一位, 且消费量逐年增加 其中, 电力行业对铜的需求占比最大, 其余依次是空调制冷 交通运输和建筑业, 这几个行业的铜消费量约占国内铜消费总量的 80% 近年来, 电力行业的快速发展是拉动我国铜需求增长的主要动力 图 2:2008~2014 年我国铜行业下游增长情况 100,000 40% 90,000 35% 80,000 30% 70,000 25% 60,000 20% 15% 50,000 10% 40,000 5% 30,000 0% 20,000-5% 10,000-10% 0-15% 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 家用冰箱产量增速 房地产投资增速 发电设备产量增速 资料来源 : 统计局, 中诚信国际整理 根据美国地质调查局公布的 Mineral Commodity Summaries 2015 中的数据统计, 全球 5

6 铜矿产资源储量约为 70,000 万吨 ( 金属吨 ), 主要分布在智利 秘鲁 澳大利亚 墨西哥等国家 中国的铜矿产资源储量位居全球第六位, 储量约为 3,000 万吨 ( 金属吨 ), 占全球储量的 4.29% 我国是世界上铜储量相对短缺的国家, 加上国内铜矿石的平均品位不高, 原料供应已成为制约中国铜产量的瓶颈, 中国每年需大量进口铜精矿以满足国内市场需求 近几年我国铜冶炼产能不断扩大, 而铜精矿产量增长缓慢, 我国铜资源自给水平较低 据安泰科统计,2013 年我国铜精矿产量约为 154 万吨, 同比增加 9.5%; 全年铜精矿进口量为 万吨, 保持较大规模 2014 年, 我国铜精矿产量约为 162 万吨, 同比增长 5.2%, 受铜冶炼产能扩张拉动, 我国铜精矿产量逐年增长 ; 全年铜精矿进口量为 307 万吨 需求方面, 近年主要用铜行业不同幅度的增速减缓使我国铜消费需求虽保持增长, 但增速下降 2013 年以来, 我国电力行业稳定增长 房地产略有回暖 铁路建设投资有所增加, 铜消费呈现平稳增长态势,2013 年我国精炼铜需求约为 820 万吨, 增幅高于 2012 年同期 2014 年以来, 精铜消费增速依然不高, 冷柜 变压器 通信及电子网络用电缆产量同比均出现下滑, 电力行业用铜产品增速提高, 据安泰科统计,2014 年我国精铜消费量约为 872 万吨 供应方面, 近年来冶炼和精炼产能的扩张推动我国铜产量保持快速增长 2013 年, 随着铜陵有色 双闪 项目等冶炼产能的投产, 我国全年新增铜粗炼产能 72 万吨 / 年, 新增铜精炼产能 108 万吨 / 年, 截至 2013 年底我国铜粗炼和精炼总产能分别达到 489 万吨 / 年和 896 万吨 / 年 此外, 东营方圆 金川集团和中条山等多个铜冶炼项目于 2014 年投产, 我国铜冶炼产能进一步扩大 冶炼和精炼产能的扩张大力推动了国内精铜产量的增长, 中国有色金属工业协会数据显示,2013 年我国精炼铜产量进一步增长, 全年生产精炼铜 684 万吨 2014 年以来, 随着部分在建项目的建成投产, 国内精铜供应充足, 2014 年, 我国精炼铜产量为 万吨, 保持较快增长 图 3:2008~2014 年我国精炼铜产量及增长情况 精炼铜产量增速 (%) 精炼铜产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理 中国经济的增长带动我国精铜需求逐年增长, 我国精铜产能的持续扩张不能满足市场需求, 进口精铜成为重要补充, 近年来我国精铜进口量均保持较大规模 ; 但精铜进口量的变化除了受国内需求影响以外, 近年来越来越受到融资贸易的影响 2013 年, 一方面此前市场累计过剩量较大, 另一方面部分银行加大对融资铜的控制力度, 全年精炼铜进口量为 万吨, 较 2012 年有所下滑 2014 年青岛港重复质押融资事项一定程度上影响了精铜进口量, 但全年我国精铜净进口 332 万吨, 国内精铜供需仍旧呈现过剩局面 总体来看, 近年来随着铜冶炼产能的扩张, 国内精炼铜产量保持快速增长态势, 但受制于铜精矿资源短缺, 国内精铜生产依赖于进口原材料 2014 年以来受供应压力加大影响, 铜价呈现下行趋势铜属于典型的周期性行业, 价格存在周期性波动, 作为大宗商品, 同时具备较强的金融属性 2013 年, 一季度铜价呈现冲高回落的态势, 春节前, 受全球经济复苏, 铜需求改善预期提振, 国内铜现货价格快速上升至 59,090 元 / 吨, 同期 LME3 月期铜价格为 8,294 美元 / 吨 ; 此后, 受房地产国 5 条政策利空, 美联储提前结束 QE 政策忧虑升温导致美元大幅走高等因素影响市场对欧债危机的忧虑再度升温, 同时由于保税区在 2012 年积累了较大库存, 使国内铜的进口需求受到抑制, 国内铜价快速下跌, 下半年呈现低位震荡态势, 截至 2013 年 12 月底国内铜现货价为 52,150 元 / 吨,LME3 月期铜价格为 7,207 美元 / 吨 全年来看,2013 年 LME3 月期铜平均价格为 7,349 美元 / 吨, 同比下跌 7.50%;SHFE 6

7 期铜平均价格为 52,980 元 / 吨, 同比下跌 7.57% 2014 年以来, 随着前两年投产的大型矿山产能逐步释放, 供应压力加大, 铜价持续承压 ; 同时原油暴跌以及美元不断走强, 使得铜价持续下滑, 全年 LME3 月期铜平均价格为 6,825 美元 / 吨, 同比下跌 7.14%;SHFE3 月期铜平均价格为 48,838 元 / 吨, 同比下跌 8.76% 2015 年上半年,LME 当月期铜和 LME3 月期铜平均价格分别为 5,934 美元 / 吨和 5,921 美元 / 吨, 较 2014 年下半年分别下跌 12.82% 和 12.53%, 延续下行态势 图 4: ~ LME 3 月期铜价格走势 序, 提升资源综合利用率和节能环保水平, 推动铜工业结构调整和产业升级, 促进铜冶炼行业持续健康发展 新规范条件自 2014 年 5 月 1 日起实施, 原 铜行业准入条件 同时废止 我国政府出台的一系列调控政策表明政府对铜行业的监管力度正在加大, 政策的实施有助于改善目前我国铜行业的无序扩张状态, 有助于铜产业结构的优化和资源的合理配置 未来具有完整产业链的大型铜生产企业将会拥有更好的成长空间, 而规模小 技术落后的冶炼企业将面临淘汰的压力 ; 同时, 铜行业的集中度有望得到提升, 上下游企业以及可以实现资源互补的企业之间的合作也将进一步增加 近年来全球铜精矿供应持续增长, 铜加工费呈现逐步回升态势 资料来源 : 安泰科 长期看, 以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续 但全球经济发展仍有较大不确定性, 短期内铜需求回落, 未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势 矿山资源较多 产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力 铜行业相关政策的出台将有助于规范行业整体经营秩序 提升铜冶炼行业集中度近年来, 国内铜行业冶炼产能急速扩张, 国家监管部门于 2006 年开始通过进口关税 出口税率 行业准入条件 节能环保要求等政策变化加强对铜行业的宏观调控 2012 年我国出台的 有色金属工业 十二五 发展规划 鼓励行业内规模领先的企业实施国内的兼并收购和海外扩张, 同时优化我国有色金属行业产业布局并提高资源保障能力, 这将使优质企业规模优势和资源优势更加明显 2014 年 4 月 28 日, 工信部发布 铜冶炼行业规范条件, 进一步加强铜冶炼行业管理, 遏制低水平重复建设, 规范现有铜冶炼企业生产经营秩 目前我国铜精矿产量 精铜产能 铜加工产能三者的比例关系约为 1:3.6:8.2, 铜产业存在结构不合理的问题, 而资源自给率不足使得铜冶炼和铜加工企业在铜加工费价格谈判中处在相对劣势, 在一定程度上压缩了铜冶炼行业和铜加工行业的利润空间 由于国际铜精矿供给长期紧张, 铜精矿加工费 (TC/RC) 自 2005 年上半年达到高点后逐渐回落 2012 年, 一方面全球范围内的铜精矿供应量持续增加, 另一方面以中国为主的下游铜材消费市场需求低迷, 因此原料供应紧张的形势缓解, 铜冶炼加工费 (TC/RC) 为 75 美元 / 吨和 7.5 美分 / 磅左右 ;2013 年 TC/RC 为 70 美元 / 吨 7 美分 / 磅 但 2013 年由于全球铜精矿产量增速进一步增加, 铜精矿市场由连续数年供应短缺转向供应过剩,2013 年底中国第一大铜冶炼企业江西铜业与必和必拓达成协议, 2014 年上半年铜加工费较 2013 年提高 41%, 铜精矿粗炼费 (TC) 为 99 美元 / 吨, 精炼费 (RC) 为 9.9 美分 / 磅 2014 年全年, 我国铜冶炼加工费 (TC/RC) 为 92 美元 / 吨和 9.2 美分 / 磅左右 2014 年以来, 铜精矿产量增速高于精铜需求增速, 预计 2015 年全球铜矿供给将进一步增长, 可推动铜冶炼加工费 (TC/RC) 提升 2014 年底, 江西铜业与自由港等大型铜矿供应商签订 2015 年铜冶炼加工费 (TC/RC) 增至 107 美元 / 吨和 10.7 美分 / 磅左右 7

8 TC/RC 价格的上调, 有助于提升我国铜冶炼企业整体经营业绩 图 5:2013.1~ LME3 月期铅价格走势 铅 2014 年我国精铅产量和消费增速均同比出现下滑, 国内 外铅价格持续下跌 2014 年全球铅精矿 精铅产量均出现同比回 落, 消费量小幅增长, 全球铅市场呈现紧平衡状态 国内方面,2014 年我国铅精矿供应较为紧张, 原生铅冶炼厂开工不足 ; 受制于环保压力 原料供给不足以及铅行业整体低迷影响, 再生铅冶炼厂产能释放不足 据中国有色金属工业协会统计,2014 年我国精铅产量约为 422 万吨, 同比下滑 5.5%, 其中, 原生铅产量下降较为明显, 再生铅产量较 2013 年基本持平 消费方面,2014 年我国铅市场终端消费领域表现一般, 电动自行车领域消费不及预期 2014 年中国铅酸蓄电池产量首次超过 2 亿千伏安时, 达到 22, 万千伏安时, 同比增长约 5%, 增幅有所回落 据安泰科统计,2014 年我国精铅消费量约为 496 万吨, 增速为 5% 左右, 同比下滑 4 个百分点 总体来看,2014 年我国铅市场呈现短缺状态 价格方面,2014 年受原油 卢布价格受挫影响大宗商品价格走势以及我国基本金属消费增速放缓等因素影响,2014 年 LME3 月期铅价格持续下跌, 全年均价为 2,096 美元 / 吨, 同比下跌 2%; 截至 2014 年底价格同比下跌 16% 国内铅价格整体随外盘走势,2014 年沪期铅均价为 1,3923 元 / 吨, 同比下跌 2.5%, 截至年底价格为 12,380 元 / 吨, 同比下跌约 13% 2015 年上半年 LME3 月期铅收盘价为 1,760 美元 / 吨, 较去年同期下跌 19.0%;2015 年上半年 LME3 月期铅均价为 1,880 美元 / 吨, 同比下跌 11.4% 资料来源 : 安泰科 目前我国铅冶炼企业普遍规模较小, 行业集中度较低, 调整产业结构 淘汰落后产能成为未来铅行业的重点发展目标 中诚信国际认为, 铅冶炼企业经营状况短期内难以好转, 同时在环保压力下, 铅产能短期内尚不会大幅增加, 未来铅价格主要受下游需求影响较大 锌 2014 年锌消费稳定增长 供应持续增加, 全球锌市场呈现少量短缺格局, 国内 外锌价持续上涨 近年来, 建筑 交通等领域用锌量呈上升趋势, 锌产能持续扩增 2014 年, 锌精矿供应充足, 在锌价上涨 加工费提升的影响下, 锌冶炼厂开工率进一步提高, 全球精锌产量再创新高 ; 同时由于主要经济体持续恢复性增长, 精锌消费呈现平稳增长态势 据国际铅锌研究小组 (ILZSG) 公布的数据,2014 年全球精炼锌产量为 1, 万吨, 同比增长约 5%, 消费量约为 1, 万吨, 同比增长约 6.5%, 全球锌市供应短缺 万吨, 短缺幅度同比进一步扩大 国内方面, 近年来随着新建矿山的逐步投产, 我国锌精矿供应持续增加, 冶炼加工费也因此逐年走高,2014 年约为 5,300 元 / 吨 ~5,600 元 / 吨, 明显高于 2012 和 2013 年 据中国有色金属工业协会统计,2014 年我国精炼锌产量达到 583 万吨, 同比增长约 7% 价格方面,2014 年上半年 LME 锌价走势偏弱, 价格集中在 2,000~2,100 美元 / 吨震荡, 下半年开始锌价呈现持续单边上涨态势, 最高达 2,410 美元 / 吨, 全年 LME3 月期锌平均价格为 2,160 美元 / 吨, 同比上涨约 12% 截至 2015 年 6 月底,LME3 月期锌 8

9 价格约为 2,038 美元 / 吨 2014 年, 国内锌价走势基本跟随国外市场, 沪期锌全年均价为 15,858 元 / 吨, 同比上涨约 7%;2015 年 5 月以来国内锌价快速下跌, 由最高 17,470 元 / 吨跌至 15,890 元 / 吨附近, 截至 2015 年 6 月底, 沪期锌价格约为 15,790 元 / 吨 图 6:2013 年 12 月 ~2015 年 1 月 LME 3 月期锌价 数据来源 : 安泰科 短期看,2015 年在需求呈现较为稳定增长背景下, 锌价波动将取决于供应端情况 长期看, 未来建筑 汽车等主要下游行业的持续发展将为锌需求的增长提供稳定支撑 竞争及抗风险能力 公司拥有丰富的矿山资源储备, 具备较强的矿山采选技术, 同时有力的政府支持也为公司发展提供了有力的保障 资源储备优势西部是我国地质成矿条件最佳 矿产资源最为丰富的地区 根据国土资源部估计, 西部蕴藏着我国 59% 的锌资源 55% 的铅资源和 65% 的铜资源 作为西部最大的有色金属矿业公司之一, 公司主要拥有和控制的矿山包括内蒙古获各琦铜矿 青海赛什塘铜矿 西藏玉龙铜矿 四川呷村银多金属矿以及青海锡铁山铅锌矿等 其中, 青海锡铁山矿是中国年采选矿量最大的铅锌矿之一, 内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿, 四川呷村矿是四川省储量最大的银多金属矿, 而西藏玉龙铜矿则有潜力成为中国储量最大的铜矿 截至 2015 年 6 月底, 公司总计保有的金属资源储量为锌 万吨 铅 万吨 铜 万吨 银 2, 吨和金 吨, 丰富的资源储量为公司产品生产提供了充足的原料供应 技术优势我国未经勘探的矿产资源更多位于西部高海拔地区 公司位于素有 世界屋脊 之称的青藏高原, 是国内少数几个可以在海拔 3,000 米以上开展作业的矿业企业之一 锡铁山矿作为公司的核心矿山之一, 自 1986 年开始建设生产, 二十多年来为公司培养了能够在高海拔恶劣环境下持续生产经营的生产管理队伍和科研队伍, 积累了丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验, 成为公司在西部高海拔地区获取和开采优质矿产资源的中坚力量, 并推动公司目前在高海拔地区的其它矿山和选矿厂不断培养出新的队伍 有力的政府支持作为青海省国资委下属规模最大的企业, 公司得到了青海省政府的大力支持, 公司危机矿山接续资源找矿项目 10 万吨 / 年电锌氧压浸出环保项目以及矿产资源综合回收利用等项目均受到了不同程度的政府补助 同时, 作为省内有色金属资源整合的平台, 公司在资源获取和整合方面也得到了政府大力支持 税收方面, 根据国家税务总局公告 2012 年第 12 号 国家税务总局关于深入实施西部大开发战略有关企业所得税问题的公告, 公司本部及锡铁山分公司 子公司巴彦淖尔西部铜业有限公司享受 15% 企业所得税优惠税率 ; 根据 关于深入实施西部大开发战略政策意见的实施细则 ( 试行 ) 及 西宁经济技术开发区招商引资优惠政策 青政 (2001) 34 号规定, 公司下属西部矿业集团财务有限公司 ( 以下简称 财务公司 ) 在 2014 年至 2016 年期间按照 12.5% 优惠税率缴纳企业所得税 业务运营公司的主要业务为铜 铅 锌等金属的采矿 选矿 冶炼和贸易业务, 占到公司收入的绝大部分 2014 年公司实现营业总收入 亿元, 其中金属采选冶和金属贸易收入合计占比为 97.13% 9

10 图 7:2014 年公司分板块收入情况资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 矿产业务资源储备截至 2015 年 6 月底, 公司总计保有的金属资源储量为锌 万吨 铅 万吨 铜 万吨 银 2, 吨和金 吨 表 1: 截至 2015 年 6 月底公司保有的金属资源储量资源品种采矿权探矿权合计铜 ( 万吨 ) 铅 ( 万吨 ) 锌 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 银 ( 吨 ) 2, , 资料来源 : 公司提供公司铜矿开采主要来自获各琦铜矿 赛什塘铜矿和西藏玉龙铜矿 获各琦铜矿是中国铜储量排名第六大的铜矿, 由全资子公司巴彦淖尔西部铜业有限公司负责运营 目前, 获各琦铜矿的设计产能为年处理矿石量 300 万吨, 铜的平均品位为 1.16% 赛什塘铜矿是公司产能第三大的铜矿, 由公司拥有 51% 股权的青海赛什塘铜业有限责任公司负责运营 目前赛什塘铜矿的设计产能为年处理矿石量 75 万吨, 铜平均品位为 0.91% 玉龙铜矿是公司未来主要开采的铜矿之一, 由公司控股 58% 的西藏玉龙铜业股份有限公司 ( 以下简称 玉龙铜业 ) 负责运营 玉龙铜矿位于青藏高原东部山区的昌都地区, 铜矿矿产资源储量为 42,165 万吨矿石量, 其中含铜 650 多万吨, 平均品位为 0.67% 玉龙铜矿项目是我国即将开发的最大铜矿项目之一, 项目分为两期, 一期项目设计产能为 1 万吨电铜 / 年, 二期项目设计产能为 10 万吨电铜 / 年和 1,800 万吨 / 年的硫化矿采选能力 其中, 一期项目于 2005 年开始建设, 目前项目仍处于工艺 完善阶段, 全部投产后将具备年产 1 万吨阴极铜的硫化浮选能力 ; 二期项目 1,800 万吨 / 年的矿石采选工程已处于前期准备阶段, 公司将根据一期项目的运行情况确定项目后期的开发节奏和规模 中诚信国际关注到玉龙铜矿矿区海拔高度一般在 4,500 米到 5,100 米之间, 特殊的地理环境导致人力成本和运营成本上升 青海省的锡铁山铅锌矿是公司最重要的矿山, 设计产能为年处理矿石量 150 万吨, 是中国年采选矿量最大的铅锌矿, 由锡铁山分公司负责运营 由于矿山 2,942 米中段以上保有储量服务年限较少, 无法满足矿山正常衔接的要求, 公司于 2009 年建成锡铁山铅锌矿深部过渡衔接工程项目, 并通过深部勘探工作, 在矿山 2,522 米标高以下 27 线 015 线获得新增资源储量 122b+333 矿石量 万吨, 铅金属量 万吨, 锌金属量 万吨 ; 其中 122b 矿石量为 万吨, 铅金属量 9.42 万吨, 锌金属量为 万吨 2013 年, 公司锡铁山 2,702 米以下铅锌矿深部改扩建工程开始建设, 设计产能为 150 万吨 / 年, 项目计划总投资 4.78 亿元, 截至 2015 年 6 月底已累计投入资金 2.61 亿元, 预计 10 月份竣工投产 呷村银多金属矿为四川省储量最大的银多金属矿, 由公司持有 76% 股权的四川鑫源矿业有限责任公司经营 该矿于 2007 年 1 月 1 日正式生产, 目前具有年产 70 万吨矿石的处理能力, 采选多金属矿石并生产含银铜精矿 含银铅精矿和锌精矿, 截至 2015 年 6 月底, 各金属的有效综合回收率分别为铜 68.72% 铅 64.92% 和锌 83.09% 矿山采选在矿山开采方式上, 除锡铁山矿的选矿业务外, 公司其他各矿山的采 选业务都采用劳务外包的方式由第三方承包商负责, 劳务承包合同的有效期一般为 3~5 年, 因此各矿山的采 选成本相对稳定 在矿山开采规模方面,2014 年公司生产铜精矿 ( 金属量, 下同 )3.33 万吨 铅精矿 4.84 万吨 锌精矿 6.67 万吨 精矿含金 千克 精矿含银 105,259 千克 2014 年, 公司铅精矿和锌精矿产量 10

11 均有所下降, 主要是锡铁山等矿山入选原矿品位下发展, 公司进行了对现有矿山的改扩建工程 在提降所致 ; 获各琦 赛什塘等铜矿生产较为稳定 ;2014 升矿产开采能力方面, 公司新投建了获各琦一号多年玉龙铜矿进行试生产, 铜精矿产量保持增长 金属矿采选扩建工程 锡铁山铅锌矿深部工程等 2015 年 1~6 月, 公司生产铜精矿 1.64 万吨 铅精未来, 随着在建项目的逐步投产, 公司精矿产量将矿 2.14 万吨 锌精矿 2.63 万吨 精矿含金 千进一步增加 克 精矿含银 36,599 千克 冶炼业务表 2:2012~ 公司精矿产量情况 项目 ~6 铜精矿 ( 万吨 ) 铅精矿 ( 万吨 ) 锌精矿 ( 万吨 ) 精矿所含金 ( 千克 ) 精矿所含银 ( 千克 ) 102, , ,259 36,599 资料来源 : 公司提供 为了进一步提高矿山业务的产能, 促进可持续电解铅处于停产状态 表 3: 截至 2015 年 6 月底公司冶炼概况 ( 万吨 ) 除了矿山的开采, 公司还从事铜 铅 锌等产品的冶炼业务, 公司大部分冶炼及精炼位于青海省的甘河工业区, 距矿山较近 截至 2015 年 6 月底, 公司拥有 5 家已建成冶炼厂, 冶炼能力合计 36.5 万吨 / 年, 其中铅业分公司 5 万吨 / 年粗铅和西部铅业股份有限公司 ( 以下简称 铅业股份 )5 万吨 / 年 产品 位置 产能 粗铅 ( 停产 ) 青海甘河工业区 5 铅业分公司 电解铅 青海甘河工业区 5.5 青海西豫有色金属有限公司 粗铅 青海格尔木市 10 西部铅业股份有限公司 电解铅 ( 停产 ) 青海甘河工业区 5 锌业分公司 锌锭 青海甘河工业区 6 巴彦淖尔西部铜材有限公司 电解铜 内蒙古巴彦淖尔 5 合计 资料来源 : 公司提供 铜冶炼目前, 公司从事铜冶炼业务的子公司有玉龙铜业及巴彦淖尔西部铜材有限公司 ( 以下简称 西部铜材 ) 西部铜材成立于 2008 年 8 月, 集冶炼 铜材加工于一体, 由巴彦淖尔西部铜业有限公司和北京中科英华科技发展有限公司出资组建, 是巴彦淖尔市唯一一家铜加工企业, 具有年产 5 万吨精炼铜能力 目前, 公司在建的铜矿项目有西藏玉龙铜矿采选冶工程, 截至 2015 年 6 月底, 项目一期工程已建成, 正处于工艺完善阶段, 全部投产后将具备 1 万吨阴极铜的硫化浮选能力 ; 二期工程尚处于前期准备阶段 2014 年, 公司电解铜产量为 1.49 万吨, 完成计划产量的 62%, 主要由于电解铜价格一路走低, 公司为控制亏损减少了产量 2015 年上半年, 公司电解铜产量为 0.65 万吨 铅冶炼 铅冶炼方面, 公司粗铅和电解铅冶炼业务由铅业分公司 青海西豫有色金属有限公司 ( 西豫有色 ) 和铅业股份负责运营 目前, 公司拥有在产粗铅产能 10 万吨 / 年 电解铅产能 5.5 万吨 / 年 2014 年, 公司生产粗铅 4.42 万吨 电解铅 2.21 万吨, 分别完成计划量的 79% 和 92%;2015 年上半年粗铅和电解铅产量分别为 1.29 万吨和 0.23 万吨 2014 年以来, 由于铅市场行情低迷, 加工利润空间进一步缩减, 公司为避免亏损增加, 减少了粗铅的生产, 同时受粗铅供应影响, 电解铅停产时间较长, 电解铅产量同比有所降低 总体来看, 受有色金属行业持续低迷影响, 公司铅冶炼业务产能利用率不高 锌冶炼锌冶炼方面, 公司目前主要的锌冶炼设施位于青海省甘河工业区, 由锌业分公司负责运营, 产能为 6 万吨 / 年 目前, 公司在建的 10 万吨 / 年电锌氧压 11

12 浸出工程处于收尾阶段, 投产后公司将拥有 16 万吨在原材料供应方面, 公司铅锌冶炼业务所采用的锌锭产能 2014 年, 公司生产锌锭 4.02 万吨, 同的铅精矿和锌精矿由锡铁山矿及其他第三方供应比下降 27.70%, 主要是由于锌价下跌公司缩减了产商提供, 锡铁山矿的精矿品位大大高于冶炼业务所量 2015 年上半年, 公司锌锭产量为 2.29 万吨 需的精矿品位 由于冶炼设备的技术要求, 公司需表 4:2012~ 公司冶炼业务产能 产量情况 ( 万吨 ) 要将来自锡铁山矿的高品位精矿与购自青海 甘肃 产能 产量 冶炼产品 2014 在建 ~6 电解铜 粗铅 电解铅 锌锭 资料来源 : 公司提供 等省份及海外第三方供应商的较低品位精矿混合, 作为冶炼业务的原料 目前公司冶炼原材料供应中自产原料与外购原料的比例大致为 1:1, 该比例由公司冶炼项目产能 生产量计划安排及冶炼厂所要求的配矿比例的多少进行调整 表 5:2012~2015 年上半年公司冶炼业务对外采购情况 ( 万吨 元 \ 吨 ) 品种 ~6 采购量 采购单价 采购量 采购单价 采购量 采购单价 采购量 采购单价 铜精矿 铅精矿 , , , , 锌精矿 , , , , 粗铅 ( 含铅 ) , , , , 其他 , , , , 备注 : 采购单价为含税单价, 铜精矿基本不对外采购 资料来源 : 公司提供 销售和运输公司根据长期生产和销售计划, 分别将自产锌精矿中的 40%~50% 和自产铅精矿中的 50% 左右用于自有冶炼厂, 实际比例由公司冶炼项目产能 生产量计划安排 冶炼厂所要求的配矿比例以及市场情况决定 公司的产品价格参照有色金属在上海有色金属网的现货价格而定, 对所有客户采取统一的定价政策 公司按等同于其他客户的价格向自有的冶炼和精炼厂出售金属精矿 公司实行统购统销的模式, 产品销售主要由销售分公司统一负责 在对外销售方面, 公司通过多年发展, 已经建立了完善的全国范围的销售网络, 公司铅精矿主要客户为河南地区主要冶炼厂 ; 锌精矿主要销往青海 甘肃 陕西地区 ; 铜精矿主要销往甘肃 内蒙古和四川地区 ; 锌锭产品则主要销往上海 安徽 无锡等华东地区 在运输方式方面, 公司主要依赖专门的铁路及公路输送原材料和产品 整体来看, 公司建立了完善的销售体制, 销售 对象和市场稳定 但未来公司冶炼产品大幅提高后, 对公司的销售和管理提出一定的挑战 此外, 受制于有色行业持续低迷, 公司冶炼业务产能利用率普遍不高 未来公司冶炼产能的释放还有待于有色金属行业景气度的提升 贸易业务及其他公司目前开展的贸易业务主要包括铜 铅 锌等产品, 主要由公司本部 中国西部矿业 ( 香港 ) 有限公司和深圳市西部百河贸易有限公司运营 近年来, 公司贸易类收入规模呈跨越式增长,2014 年达到 亿元, 在公司营业总收入中占比高达 79.52% 但由于贸易业务毛利率不高, 对公司利润贡献较小 公司和西矿集团于 2011 年 12 月共同出资成立了西部矿业集团财务有限公司, 公司和西矿集团分别持有 60% 和 40% 的股份 财务公司注册资本 50,000 万元, 主要为西矿集团成员单位提供资金结算 存款 票据 贷款 同业拆借等金融服务 截至 2015 年 6 月底, 财务公司流动资产中的发放 12

13 贷款及垫款 非流动资产中的发放贷款及垫款 吸属领域, 力争在未来几年内发展成为国内前列且具收存款及同业存放以及卖出回购金融资产款的余有国际竞争力的集采 选 冶于一体的基本金属矿额分别为 亿元 5.30 亿元 亿元以及产企业 近年来, 通过对现有平台的梳理以及剥离 7.00 亿元 盈利能力较差的 煤炭铝电 板块和锰冶炼业务, 此外, 为了对冲有色金属现货市场价格波动的公司在铅 锌 铜等有色金属产品的布局更趋集中 风险, 公司于 2007 年 9 月开始在期货市场从事铜 2013 年公司处置了西部矿业保靖锌锰冶炼有铅和锌等产品的套期保值操作 自产精矿方面, 限公司 100% 股权, 以减轻该公司 1 万吨锌冶炼及 年公司自产精矿的保值覆盖率约 80%; 自产冶万吨锰冶炼业务亏损状态对公司整体盈利水平的炼产品方面, 公司按照产销进度进行保值,2014 年拖累 同时, 公司以所持下属子公司青海西部矿业自产冶炼产品的保值覆盖率为 100%; 贸易产品方百河铝业有限责任公司 100% 股权 青海西海煤电面, 公司仅对期现套利贸易进行套期保值, 保值覆有限责任公司 100% 股权 青海西部碳素有限责任盖率为 85%, 对无风险纯现货贸易则不进行保值 公司 51% 股权和西部矿业股份有限公司唐湖电力通过套期保值,2014 年公司获得保值收益 1.87 亿分公司的整体资产以及公司所拥有对上述公司的元, 在一定程度上弥补了由于有色金属现货价格下债权及部分现金, 认缴青海省投资集团有限公司跌所导致的损失 但中诚信国际关注到, 公司套期 ( 以下简称 青投集团 ) 的新增股份, 交易完成后保值业务受有色金属价格变化影响波动性较大, 仍公司持有青投集团 35.89% 的股份, 成为其第二大股存在一定风险 东 2014 年, 青投集团增加注册资本 3.92 亿元, 总体来看, 除了经营铅 锌 铜等有色金属的变更后的注册资本为 亿元 截至 2015 年 6 采选冶业务外, 公司还经营铅 锌和铜的贸易以及月 30 日, 由于该事项尚未完成工商变更登记及股金融等业务 公司控股的财务公司将有助于拓展公权转让, 因此不会导致公司对青投集团所享有份额司的融资渠道, 降低融资成本 此外, 中诚信国际的变动 关注到公司贸易类业务收入在营业总收入中占比从在建项目来看, 目前公司主要建设项目包括高, 但是商品贸易业务毛利率很低, 对公司利润的西藏玉龙铜矿采选冶工程 获各琦一号多金属矿采贡献很小 选扩建工程 锡铁山深部工程以及电锌氧压浸出新 战略规划 根据公司规划, 未来公司仍将专注于有色金属剩余投资规模不大 矿产资源的开发, 重点集中在铜 铅 锌等基本金表 6: 截至 2015 年 6 月底公司主要在建工程概况 ( 亿元 ) 技术工程等, 项目计划投资总额 58.1 亿元, 截至 2015 年 6 月已投资 亿元, 剩余投资 6.12 亿元, 项目名称建设性质建设内容预算数已投资项目进展资金来源 西藏玉龙铜矿采选冶工程 ( 一期工程 ) 获各琦一号多金属矿采选扩建工程锡铁山深部工程 ( 海拔 2702 米以下 ) 电锌氧压浸出新技术工程 新建 1 万吨 / 年阴极铜 一期工程已基本完成竣工验收的准备工作 ; 二期工程尚处于前期准备阶段 自筹 新建 170 万吨 / 年 项目已接近尾声, 基本完成 -- 改扩建 150 万吨 / 年 预计 10 月份竣工 募集资金 新建 10 万吨 / 年电锌 收尾阶段 -- 合计 资料来源 : 公司提供 13

14 管理产权结构 截至 2015 年 6 月底, 西矿集团持有公司 28.21% 的股份, 为公司第一大股东, 公司实际控制人为青海省国资委 截至 2014 年底, 公司共有 9 家分公司 7 家全资子公司和 14 家控 ( 参 ) 股公司 法人治理结构公司按照 公司法 证券法 及国家相关法律法规的规定, 建立了完善的公司法人治理结构, 运作规范 公司建立了 公司章程 股东大会议事规则 董事会议事规则 监事会议事规则 董事长工作细则 总裁工作细则 等一系列规章制度, 并充分发挥独立董事监督职能 公司三会之间职责权限明确 董事会与经理层之间分工具体, 股东大会为公司的权力机构, 董事会根据其授权履行其决策职能, 经理层能够对公司日常生产经营实施有效控制, 监事会起到了对公司决策层和经营管理层的实行监督的职能 目前, 公司已建立了董事会组织架构和决策程序, 根据发展和管理控制需要, 董事会下设战略与投资委员会 运营与财务委员会 提名委员会 薪酬与考核委员会 审计与内控委员会以及社会责任委员会六个专业委员会 专业委员会分别对公司发展战略 发展规划 年度计划 预 ( 决 ) 算 资金管理 期货等衍生金融业务 重要产品定价政策 风险控制 投 ( 融 ) 资 对外担保 高级人力资源管理 绩效考核和评价 矿山安全和环境等实行集中管理 公司通过向子公司派出董事 监事和财务负责人, 加强了对二级子公司的掌控能力, 有利于公司发展战略和有关规章制度更好地贯彻落实 管理水平在财务管理方面, 为加强公司的财务管理工作, 规范公司的财务行为, 维护股东权益, 根据国家相关法律法规及公司章程的规定, 公司制定了相关制度, 包括 西部矿业股份有限公司费用管理制度 西部矿业股份有限公司固定资产管理制度 西部矿业股份有限公司资金管理制度 西部矿业股份有限公司会计管理制度 西部矿业股份有限公司年度预算管理制度 西部矿业股份有限公司税务管理制度 以及 西部矿业股份有限公司银行账户管理制度 等 公司资金实行统一管理, 下属各单位所有的收入资金通过银行系统上收到财务公司, 财务公司对各分子公司资金根据规模实行余额管理, 并提供流动资金借款等服务 ; 公司的债务集中管理, 下属各单位资金需求, 由总部来统一安排, 下属各单位不能对外借款 ( 公司审批同意的除外 ) 在对外担保方面, 公司制定了 西部矿业股份有限公司对外担保管理办法, 对外担保事项由总裁组织公司有关部门对照相关法律 行政法规 规范性文件及上述办法进行审查, 审查通过后以议案的形式提交董事会审议 公司对外担保单项金额在最近一期经审计净资产的 10% 以下 ( 含 10%), 且累计金额不超过最近经审计净资产的 50% 的由董事会审批, 超过上述限额时由董事会提交股东大会批准 董事会审议的对外担保事项, 须经董事会全体成员的三分之二以上同意, 方为有效通过 股东大会审议对外担保事项时, 须经参加股东大会投票表决的股东所持表决权的二分之一以上通过 在期货业务管理方面, 公司制定了 西部矿业股份有限公司境外期货套期保值业务管理制度 根据该制度, 西部矿业在期货市场上只能从事与公司生产的有色金属产品和所采购原料的套期保值业务 以及有风险管理需求的贸易保值业务, 不得进行投机交易 有期货套期保值需求的下属单位向公司提出需求计划, 经期货审批程序后方可执行, 下属单位逐笔结清套期保值业务相关费用 安全生产方面, 公司对于环境保护和安全问题一直比较重视 为了从源头上防治污染, 防范各类事故的发生, 公司从设计方面严把安全 环保关, 严格按照 中华人民共和国环境保护法 中华人民共和国环境影响评价法 建设项目环境管理条例 及安全生产规章制度对新 改 扩建项目实施了有效监督 总体来看, 公司已构建了符合自身发展的管理体制, 建立了以财务目标管理为主要内容的管理体 14

15 系, 董事会在专门职能上的执行能力较强, 管理层的职责体系比较完善, 各项管理制度较为规范 财务分析 以下分析基于公司提供的经安永华明会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2012~2014 年财务报告和未经审计的 2015 年半年度财务报告 2013 年 10 月 17 日, 公司与青投集团签订增资协议, 以公司所持下属子公司百河铝业 100% 股权 西海煤电 100% 股权 西部碳素 51% 股权 分公司唐湖电力的整体资产以及公司所拥有对上述公司的债权和部分现金作为对价, 认缴青投集团 13 亿股新增注册资本 增资完成后, 本公司拥有青投集团 35.89% 的股份, 成为其第二大股东 2013 年 11 月 30 日此交易实质上完成, 公司不再将百河铝业 西海煤电及西部碳素纳入本集团的合并范围 ; 因获得青投集团 35.89% 的股份, 对其有重大影响, 将其作为联营企业以权益法核算 公司在交易完成日确定对青投集团长期股权投资的初始成本为人民币 亿元, 低于应享有的被投资单位青投集团可辨认净资产公允价值份额的差额为人民币 2.19 亿元, 差额确认为本期投资收益 资本结构近年来, 随着在建项目的推进, 公司非流动资产稳步增加, 由于财务公司的同业拆借及发放贷款业务的变动, 使得近三年来公司总资产呈不断波动的态势,2012~2015 年 6 月末, 公司总资产分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 所有者权益方面, 近年来公司保持相对稳定的盈利水平, 但由于每年保持一定的现金分红, 公司所有者权益总体保持相对稳定,2012~2015 年 6 月末, 公司所有者权益分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 资产结构方面, 作为矿业生产企业, 公司以非流动资产为主,2012~2015 年 6 月末, 公司非流动资产占总资产比重分别为 53.87% 57.63% 65.46% 和 67.92%, 呈不断上升的趋势 2013 年, 由于以所持下属子公司百河铝业 100% 股权 西海煤电 100% 股权 西部碳素 51% 股权 分公司唐湖电力的整体资产认缴青投集团 35.89% 股权, 并计入长期股权投资, 期末公司固定资产同比减少 31.99% 至 亿元, 长期股权投资同比增加 % 至 亿元, 同期随着公司锌冶炼和玉龙铜矿等在建项目的推进, 在建工程同比增加 30.73% 至 亿元 ; 由于财务公司对西矿集团内企业提供贷款, 公司非流动资产中的发放贷款及垫款同比增加 % 至 6.95 亿元 受上述影响, 年末公司非流动资产同比增加 15.31% 至 亿元 2014 年, 随着在建项目的推进, 公司在建工程同比增加 36.55% 至 亿元, 非流动资产随着增加至 亿元 随着在建项目的推进, 截至 2015 年 6 月末, 公司非流动资产增长至 亿元 流动资产方面, 近年来, 货币资金 应收账款 其他应收款和存货的变动对公司流动资产影响较大 货币资金方面, 由于财务公司资金渠道以及贷款业务的变动对货币资金余额的影响较大, 公司货币资金变化幅度较大, 同时在建项目的资金需求也对对货币资金余额带来一定的影响 2012~2015 年 6 月末, 公司货币资金分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其中 2013~2014 年变化较大的主要原因是财务公司同业拆借以及对外发放贷款的变动所致 应收账款方面, 由于公司贸易规模较高, 但 2013 年以来, 随着行业的持续低迷, 公司加强了业务风险的控制, 加大了对应收账款的回收力度, 公司应收账款呈不断下降的趋势, 2012~2015 年 6 月末, 公司应收账款分别为 亿元 亿元 6.14 亿元和 2.88 亿元 其他应收款方面,2013 年末公司其他应收款同比减少 44.09% 至 9.08 亿元, 主要由于处置分公司唐湖分公司及子公司西海煤电 百河铝业 西部碳素所致 ; 2014 年末公司其他应收款同比减少 32.34% 至 6.14 亿元, 主要由于当期转回期货保证金账户多余资金和收回部分政府借款所致 ;2015 年 6 月末, 公司其他应收款为 6.70 亿元 存货方面, 由于从事贸易以及冶炼业务需要保持一定的库存, 近年来公司维持一定的存货规模,2012~2015 年 6 月末, 公司存货分别为 亿元 亿元 亿元和

16 亿元, 其中 2013 年末存货同比减少 20.16% 的原因是处置分公司唐湖分公司及子公司西海煤电 百河 替换了部分短期借款 图 9:2012 年 ~2015 年 6 月公司债务结构 铝业 西部碳素 ;2014 年以来, 由于在建产能的逐步完工, 公司存货规模有所增长 此外, 由于财务公司业务的不断开展, 近年来公司发放贷款及垫款规模呈不断上升的趋势, 2012~2015 年 6 月末, 公司发放贷款及垫款分别为 亿元 亿元 6.67 亿元 亿元和 亿元, 公 司发放贷款及垫款主要针对西矿集团及其下属公 短期债务长期债务长短期债务比 司 资料来源 : 公司财务报告 负债方面, 由于在建项目 冶炼业务和贸易业务的资金需求, 公司维持了一定的债务规模, 2012~2015 年 6 月末公司总债务分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 由于财务公司业务开展的波动性, 公司吸收存款及同业存放金额呈不断变化的态势,2012~2015 年 6 月末公司吸收存款及同业存放分别为 亿元 亿元 4.48 亿元和 亿元, 使得公司总负债呈不断波动的态势,2012~2015 年 6 月末公司总负债分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 而由于近年来公司所有权益保持相对稳定的水平, 公司资产负债率和总资本化比率随总负债的波动而波动,2012~2015 年 6 月末公司资产负债率分别为 54.43% 57.43% 53.37% 和 53.18%, 同期的总资本化比率分别为 46.66% 51.00% 48.01% 和 46.03% 图 8:2012 年 ~2015 年 6 月底公司资本结构 300 亿元 70% % % 40% % % 50 10% 0 0% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 资料来源 : 公司财务报告 债务结构方面,2012 年 ~2015 年 6 月末, 公司长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 分别为 和 0.63, 整体以长期债务为主,2013 年短期债务大幅上升的原因是信用证贴现贷款和项目建设贷款增加, 而 2014 年公司增加了长期借款 总体来看, 随着在建项目的推进, 公司非流动资产规模不断扩大, 而受到财务公司业务不断变动的较大影响, 公司总资产和负债呈波动的态势 盈利能力 2013 年, 由于贸易规模同比增加 44.53% 至 亿元, 公司营业总收入增加至 亿元 ; 而采选冶业务方面, 受市场因素制约, 加工利润空间进一步缩减, 公司冶炼产品产量下滑, 导致采选业务收入下滑至 亿元 2014 年, 受有色金属价格持续下跌影响, 公司锌锭和电解铜产品产量下滑明显, 使得采选冶业务收入大幅下滑 22.48% 至 亿元 ; 虽然贸易业务收入上升至 亿元, 但公司营业总收入仍下滑 4.06% 至 亿元, 此外, 公司剥离了 煤炭铝电 相关业务也带来了收入规模的下降 2015 年 1~6 月, 公司营业总收入为 亿元, 同比下降 4.47% 表 7:2012~2015 年上半年主要业务板块收入情况 ( 亿元 ) 业务领域 ~6 采选冶业务 贸易业务 营业总收入 资料来源 : 公司财务报告 毛利率方面, 由于低毛利率贸易业务规模占比较高, 公司营业毛利率维持较低水平,2012~2015 年 1~6 月分别为 6.38% 5.21% 6.13% 和 5.44% 采选冶业务方面,2013 年受有色行业价格下行的影响, 公司采选冶业务毛利率有所下降 ;2014 年, 受玉龙铜矿逐步建成以及前期计提减值降低了生产成本的影响, 采选冶业务毛利率整体有所回升 贸 16

17 易业务方面, 由于近年来市场需求较不景气, 贸易 业务毛利率整体处于较低水平, 且呈下降趋势 表 8:2012~2015 年上半年主要业务板块毛利率情况 (%) 业务领域 ~6 采选冶业务 贸易业务 营业毛利率 资料来源 : 公司提供 期间费用方面, 公司以管理费用为主, 主要由员工成本以及折旧摊销等构成, 近年来由于加强成本控制, 管理费用逐年减少,2012~2014 年公司管理费用分别为 7.85 亿元 6.73 亿元和 6.23 亿元, 其中 2013 年降幅较大的原因是合并范围内企业数量的减少 近年来, 公司销售费用维持较为稳定的水平, 且呈小幅减少的趋势,2012~2014 年公司销售费用分别为 1.59 亿元 1.48 亿元和 1.41 亿元 财务费用方面,2012~2014 年公司财务费用分别为 3.06 亿元 2.03 亿元和 2.77 亿元,2013 年公司财务费用大幅下降的原因是合并范围内企业数量的减少 ;2014 年由于当期实现汇兑损失 0.60 亿元, 虽然当期债务规模有所降低, 公司财务费用增加至 2.77 亿元 受益于公司加强了费用控制, 近三年来公司期间费用整体呈不断下降的趋势 由于贸易收入规模较高, 使得公司三费收入占比整体处于较低水平, 2012~2015 年 1~6 月分别为 6.31% 4.13% 4.29% 和 4.20%, 其中 2014 年小幅上升的原因是公司收入规模的减少 表 9:2012~2015 年上半年公司期间费用情况 ( 亿元 ) ~6 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司财务报告 从利润总额来看, 公司利润总额主要来自于经营性业务利润和投资收益 2012 年, 公司对粗铅生产线 锌冶炼生产线和电解铜生产线进行减值测试, 分别计提减值准备 2.44 亿元 1.22 亿元和 0.18 亿元, 同时计提存货跌价准备 0.82 亿元, 使得当期资产减值损失为 6.15 亿元, 有色金属价格的下滑使得公司经营性业务利润为 亿元, 由于转让子公司股权获得投资收益 3.14 亿元以及长期股权投资实现收益, 当期投资收益为 5.18 亿元, 当期利润总额为 亿元 2013 年, 由于加强了费用控制以及上年计提减值准备降低了本期成本, 公司实现经营性业务 2.18 亿元 ; 因处置长期股权投资产生投资收益 1.85 亿元, 处置分公司唐湖分公司及子公司西海煤电 百河铝业 西部碳素产生投资收益 2.19 亿元, 通过期货期权合同产生收益 2.18 亿元, 公司当期实现投资收益 7.05 亿元 ; 因资产处置产生损失, 产生营业外损益 亿元 2014 年, 由于剥离了盈利能力较差的 煤炭铝电 业务, 公司经营性业务利润上升至 3.86 亿元 ; 因对存货 在建工程等进行测试, 计提资产减值损失 1.30 亿元 ; 因期货期权合同产生投资收益 1.33 亿元 ; 公司全年实现利润总额 4.79 亿元 2015 年上半年, 公司实现利润总额 1.11 亿元 图 10:2012~2015 年上半年公司利润总额分析 ( 亿元 ) 亿元 经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益 投资收益 资料来源 : 公司财务报告 营业外损益 总体来看, 近年来行业的不景气, 使得公司盈利能力处于较弱水平, 而 煤炭铝电 业务的剥离在一定程度上改善了公司的盈利能力, 来源丰富的投资收益在一定程度上对公司的利润水平起到了支撑作用 未来公司盈利能力的改善还有待于有色金属行业景气度的提升 现金流 经营活动方面, 由于近年来折旧规模较高 保持一定的盈利水平以及财务公司吸收存款构成经营性现金流入, 公司经营净现金流保持较好的流入水平,2012~2015 年 1~6 月分别为 亿元 亿元 亿元和 1.72 亿元 2015 年 1~6 月, 公 17

18 司经营活动现金净流量同比增长 亿元, 主要是财务公司吸收存款较上年同期增加, 同时发放的贷款减少, 导致当期经营活动现金净流量增加 投资活动方面, 由于在建项目的推进 2012~2013 年公司投资活动现金流保持较高的流出规模, 分别为 亿元和 亿元 2014 年以来, 由于玉龙铜矿和锌冶炼项目的建设接近尾声, 公司当期经营活动净现金流为 亿元, 流出规模减少较为明显 2015 年 1~6 月公司投资活动净现金流为 亿元 筹资活动方面,2013 年由于公司项目建设以及贸易业务的资金需求, 公司筹资活动净现金流为 亿元 2014 年由于项目建设资金需求的减少, 全年公司筹资活动净现金流为 亿元 2015 年 1~6 月, 公司筹资活动净现金流为 亿元 表 10:2012~2015 年上半年公司现金流状况 ( 亿元 ) ~6 经营活动产生现金流入 经营活动产生现金流出 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务所支付的现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司财务报告 总体来看, 近年来公司经营活动净现金流保持良好且相对稳定的水平 随着公司在建项目的接近尾声, 公司投资支出需求减少, 外部融资压力有所减弱 偿债能力 2013 年, 公司盈利能力稳步上升,EBITDA 上升至 亿元 ;2014 年, 投资收益同比大幅下滑, 同时由于合并报表范围变化, 折旧金额大幅减少, 当期 EBITDA 下降至 亿元 ;2015 年 1~6 月, 公司 EBITDA 为 5.23 亿元 偿债指标方面, 近年来随着 EBITDA 的波动, EBITDA 偿债指标出现相同的变化 2014 年公司总债务 /EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为 9.40 倍和 2.32 倍 近年来, 虽然公司总债务呈波动态势, 但是由于公司经营活动净现金流处于良好且较为稳定水平, 公司经营活动净现金流对债务本息的保障能力处于较好水平 经营活动净现金流 / 总债务和经营活动净现金流利息倍数分别为 0.15 倍和 3.20 倍 2015 年 1~6 月, 受有色金属行业不景气的影响, 公司偿债能力有所减弱 未来公司投资规模较小, 债务水平或将处于较为稳定的水平, 整体来看, 公司具有较强的偿债能力 表 11:2012~2015 年上半年公司偿债能力指标 项目 ~6 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本化比率 (%) 总资本化比率 (%) EBITDA( 亿元 ) 总债务 /EBITDA(X) * 经营净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 经营净现金流利息倍数 (X) 注 : 标 * 指标经年化处理 资料来源 : 公司财务报告 公司目前与多家银行保持较好的合作关系, 银行融资渠道通畅 截至 2015 年 6 月底, 公司共获得银行综合授信额度为 亿元, 未使用授信额度 亿元, 具有较强的财务弹性 受限资产方面, 截至 2015 年 6 月末, 公司受限资产余额为 6.76 亿元, 其中为公司开具银行承兑汇票及信用证保证金质押金额 1.75 亿元, 因诉讼被冻结 0.18 亿元, 因储备央行法定准备金 4.83 亿元被冻结 截至 2015 年 6 月底, 公司对外担保余额为 2.40 亿元, 主要是对紫金矿业集团股份有限公司担保 2.40 亿元 截至目前, 紫金矿业集团股份有限公司运营状况良好, 公司或有负债风险较小 过往债务履约情况 截至目前, 公司均能按时或提前归还各项债务 18

19 本金并足额支付利息, 无不良信用记录 根据企业提供资料, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况 债务融资工具方面, 公司存续期债务融资工具为 11 西矿 01 和 11 西矿 02 两期公司债, 目前尚未到期, 公司按期支付各期利息 评级展望 作为西部最大的有色金属矿业公司之一, 西部矿业集有色金属地质勘探 矿山开发 冶炼加工为一体, 产业链较为完整 公司拥有我国年采选规模最大的独立铅锌矿之一青海锡铁山铅锌矿以及将极有潜力发展成为我国资源储量最大的玉龙铜矿, 丰富的矿山资源储量为公司提供了充足的原料供应 同时, 作为青海省规模最大的省属工商企业, 公司得到了政府的大力支持, 在税收上享受 15% 的企业所得税优惠税率 作为一家 A 股上市公司, 公司融资渠道畅通, 同时下属财务公司的同业拆借和票据贴现业务增加了公司的融资来源 但中诚信国际也关注到, 近年来有色金属行业持续低迷, 公司加工利润空间进一步缩减, 冶炼业务产能利用率普遍不高 综上, 中诚信国际认为公司在未来 12~18 个月的信用水平将保持稳定 结 论 综上所述, 中诚信国际评定西部矿业股份有限公司主体信用等级为 AA +, 评级展望为稳定 19

20 中诚信国际关于西部矿业股份有限公司 的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将对西部矿业股份有限公司每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级 我公司将在发行主体的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2015 年 8 月 6 日 20

21 附一 : 西部矿业股份有限公司股权结构图 ( 截至 2015 年 6 月底 ) 分公司全资子公司控(参)股公司锡铁山分公司 铅业分公司锌业分公司 北京分公司汉江冶炼厂 资料来源 : 公司提供 冶炼事业部分公司营销分公司西藏分公司上海分公司 巴彦淖尔西部铜业有限公司 (100%) 青海西部矿业科技有限公司 (100%) 中国西部矿业 ( 香港 ) 有限公司 (100%) 贵州西部矿业信成资源开发有限公司 (100%) 西部矿业 ( 上海 ) 有限公司 (100%) 西部矿业西藏贸易有限公司 (100%) 青海西部矿业规划设计咨询有限公司 (100%) 青海西豫有色金属有限公司 (85.39%) 四川鑫源矿业有限责任公司 (76%) 青海西部铅业股份有限公司 (64.36%) 西部矿业集团财务有限公司 (60%) 西藏玉龙铜业股份有限公司 (58%) 青海湘和有色金属有限责任公司 (51%) 深圳市西部百河贸易有限公司 (51%) 四川夏塞银业有限公司 (57.5%) 青海铜业有限责任公司 (40%) 青海省投资集团有限公司 (35.89%) 西宁特钢集团有限责任公司 (28.99%) 青海省政府国有资产监督管理委员会 兰州有色冶金设计研究院有限公司 (30%) 巴彦淖尔紫金有色金属有限公司 (20%) 青海甘河工业园开发建设有限公司 (4.61%) 50.37% 西部矿业集团有限公司 28.21% 西部矿业股份有限公司 巴彦淖尔西部铜材有限公司 (80%) 内蒙古双利矿业有限公司 (50%) 内蒙古西部冶金有限责任公司 (50%) 北京西部矿业技术研究发展有限责任公司 (100%) 青海西部矿业工程技术研究有限公司 (100%) 三江控股有限公司 (100%) 康赛铜业投资有限公司 (100%) ATLAS IRON LIMITED(0.43%) 21

22 附二 : 西部矿业股份有限公司组织结构图 ( 截至 2015 年 6 月底 ) 资料来源 : 公司提供 22

23 附三 : 西部矿业股份有限公司主要财务数据与财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 483, , , , 交易性金融资产 1, , 应收账款净额 277, , , , 存货净额 169, , , , 其他应收款 162, , , , 长期投资 242, , , , 固定资产 ( 合计 ) 841, , , , 总资产 2,614, ,818, ,582, ,556, 其他应付款 67, , , , 短期债务 455, , , , 长期债务 587, , , , 总债务 1,042, ,248, ,112, ,020, 净债务 558, , , , 总负债 1,423, ,618, ,378, ,359, 财务性利息支出 38, , , , 资本化利息支出 11, , , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 1,191, ,199, ,204, ,197, 营业总收入 1,982, ,527, ,424, , 三费前利润 121, , , , 投资收益 51, , , , EBIT 25, , , , EBITDA 90, , , , 经营活动产生现金净流量 143, , , , 投资活动产生现金净流量 -229, , , , 筹资活动产生现金净流量 -66, , , , 现金及现金等价物净增加额 -153, , , , 资本支出 182, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) * 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) * EBITDA/ 短期债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司所有财务报表均按新会计准则编制 ; 公司 2015 年半年度财务报告未经审计 ; 加 * 指标经年化处理 23

24 附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 ( 新 )= 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 ( 新 )= 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 ( 旧 )= 短期借款 + 应付票据 + 应付短期融资券 + 一年内到期的长期借款 短期债务 ( 新 )= 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 ( 新 )= 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 主营业务毛利率 ( 旧 )=( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入 营业毛利率 ( 新 )=( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 ( 旧 )=( 财务费用 + 管理费用 + 营业费用 )/ 主营业务收入 三费收入比 ( 新 )=( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 =EBIT/ 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 )/ 存货平均额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 :" 新 " " 旧 " 为分别在新 旧会计准则下采用的公式, 未标注的为新 旧会计准则都适用 24

25 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 含义受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 25