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定反濮阳
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1 调研报告 ( 深度 ) 电力 2010 年 1 月 26 日内蒙华电 (600863) 当前股价 :7.66 目标价 :8 估值合理, 资产注入值得期待投资要点 : 公司下属电厂集中在蒙西地区, 发电除送蒙西电网外, 还外送华北电网通过不断收购和新建电厂, 权益容量由上市之初的 49 万千瓦发展到目前的万千瓦, 可控装机容量达到 532 万千瓦, 公司外送华北电网权益装机容量 312 万千瓦, 接近公司总权益装机容量的 50% 通过上大压小资产置换, 公司机组在逐步扩大的同时, 机组质量得到提升, 单位发电煤耗下降明显 09 年我们预计上都电厂利用小时维持小时, 蒙西地区电厂利用小时则下降至小时左右,09 年蒙西网内将投产 400 万千瓦左右发电机组,2010 年机组利用小时提升有限由此我们可以看研究员 : 程鹏电话 : chengpeng_htsc@hotmail.com 地址 : 南京市, 中山东路 90 号投资评级 : 观望股价走势图 % % % % 50.00% 出西电东送电厂优势明显, 但公司蒙西机组利用率若得不到改善, 公司盈利能力难有较大转变大股东北方电力规划建设的控股项目 8 个, 总储量 84 亿吨, 预计 % 内蒙华电上证综合指数年形成产能 4000 万吨, 参股项目 3 个, 均已投产控股项目中仅魏家峁吴四圪堵黑城子三个煤矿得到核准, 短期内实现煤炭资产注相关研究入上市公司的难度较大我们认为魏家峁电厂得到发改委核准将增大煤矿资产注入的可能性年公司预计实现每股收益分别为 0.21 元 0.24 元 0.29 元, 目前公司 09 年动态 PE 高于电力行业动态 PE 的平均水平, 但考虑到公司具备良好的成长性以及大股东煤炭资产注入的预期, 目前公司估值合理, 给予观望评级, 合理价格区间为 7-9 元公司基本资料主要经营指标预测 2008A 2009E 2010E 2011E 总股本 ( 万 ) 主营业务收入 ( 亿 ) 流通 A 股 ( 万 ) /-% 周内股价区间 ( 元 ) 净利润 ( 亿 ) 总市值 ( 亿 ) 152 +/-% 总资产 ( 亿 ) EPS( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 1.65 P/E 免责条款详见末页

2 一资产置换摆脱鸡肋, 储备项目功在长远大股东扶持, 资产置换摆脱鸡肋内蒙古蒙电华能热电股份有限公司, 前身为包头第二热电厂, 经内蒙古自治区人民政府批准, 由内蒙古电力集团中国华能集团公司华能内蒙古发电公司作为发起人以社会募集方式设立的股份有限公司, 经中国证券监督管理委员会批准, 公司股票于 1994 年 5 月在上海证券交易所挂牌交易目前公司最大股东为北方联合电力, 持有公司 % 股权, 而华能集团目前持有北方联合电力 51% 权益为公司实际控制人图表 1 公司股权结构图资料来源 : 公司公告图表 2 公司运营权益装机与煤耗单位 : 万千瓦克 / 千瓦时年 06 年 07 年 08 年 09 年 E 运营权益装机煤耗资料来源 : 公司公告华泰证券公司地处内蒙古的中西部, 主营火力发电, 蒸汽和热水的生产与供应, 公司下属电厂集中在蒙西地区, 发电除送蒙西电网外, 还外送华北电网通过不断收购和新建电厂, 权益容量由上市之初的 49 万千瓦发展到目前的万千瓦, 可控装机容量达到 532 万千瓦, 公司外送华北电网权益装机容量 312 万千瓦, 接近公司总权益装机容量的 50% 近年通过上大压小资产置换, 公司机组在逐步扩大的同时, 机组质量得到提升, 单位发电煤耗下降明显华泰证券客服热线网址 2

3 表格 1 公司控股电力项目一览表单位 : 万千瓦 % 元名称装机权益上网电价供电区域丰镇发电蒙西海电三期蒙西丰泰发电蒙西蒙华海勃湾发电蒙西京达发电蒙西上都发电华北调研报告表格 2 公司参股电力项目一览表单位 : 万千瓦 % 名称装机权益供电区域大唐托克托发电华北岱海发电华北国华准格尔发电蒙西蒙达发电蒙西包头东华热电蒙西京隆发电蒙西公司包一包二电厂属于热电联产, 供热部分一直处于亏损由于人员太多, 企业负担较重, 机组老化, 维修费用较高, 企业机组容量小, 发电量较小, 燃料价格居高不下, 上网电价上涨有限, 因此导致电厂近五年一直亏损严重, 经营亏损一直由公司承担, 并且没有扭亏为盈的迹象为提升盈利能力, 同时也为了解决电厂一厂多制问题, 09 年公司将包一包二电厂的五台合计 75 万千瓦小机组将与大股东北电联合公司拥有的海勃湾电厂 2 33 万千瓦机组进行置换, 相关人员一并置换表格 3 公司控股电力项目一览表单位 : 万千瓦电厂机组关联电厂备注置出包一北电昆都仑电厂 (2 30) 连续三年亏损置出包二 2 20 北电青山热电电厂 (2 30) 连续三年亏损置入海电三期 2 33 蒙华海勃湾电厂 (2 20) 连续三年盈利, 年均利润总额 1.91 亿元 2008 年包一包二两电厂经营性亏损合计约 7.4 亿元 ; 而海电三期至 2005 年 12 月投入商业运营以来连续三年实现盈利, 其中 08 年在全行业亏损的情况下还实现盈利 1.5 亿元,09 年保守预计实现净利润不低于 1.13 亿元, 资产置换后, 公司经营状况将有较大改善储备项目功在长远, 短期难有突破内蒙古电网近年来装机容量相对富裕,2008 年底, 内蒙古电网统调装机万千瓦中, 全网停机容量近 1600 万千瓦, 约占电网统调装机的一半, 发电企业全线亏损预计到 2009 年底电网统调装机可接近 4000 万千瓦, 富余容量最大为 1120 万千瓦, 发供电矛盾空前突出由此可见, 内蒙区内供电装机存在较大富裕, 短期内难以改变, 即使用电负荷得到恢复, 利用率仍将维持较低水平华泰证券客服热线网址 3

4 图表 3 内蒙古历年发电装机容量及其增速单位 : 万千瓦 % 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 E 装机增速资料来源 : 中电新闻目前公司发电装机多分布在蒙西地区, 近年蒙西网内新投产机组较多, 发电市场竞争加剧, 利用小时逐年降低 2008 年, 公司全年平均发电利用小时为 5125 小时, 而公司所属上都发电厂发电利用小时为 5557 小时, 我们测算公司蒙西地区发电厂利用小时数低于 5000 小时 09 年我们预计上都电厂利用小时维持小时, 蒙西地区电厂利用小时则下降至小时左右,09 年蒙西网内将投产 400 万千瓦左右发电机组,2010 年机组利用小时提升有限由此我们可以看出西电东送电厂优势明显, 但公司蒙西机组利用率若得不到改善, 公司盈利能力难有较大转变表格 4 公司规划建设电力项目一览表单位 : 万千瓦 % 元名称装机权益供电区域备注魏家峁煤电一体化华北上大压小和林电厂华北上大压小上都电厂三四期华北目前公司规划建设的项目储备有 : 魏家峁煤电一体化项目和林电厂上都电厂三四期, 上述项目均为西电东送的电源点, 为公司业绩成长的提供了重要基础, 同时也将极大改善公司盈利能力由于尚未取得国家发改委核准, 建设进程不确定性较大, 以 2-3 年建设周期测算, 我们预计上述项目将在年投产, 年公司内生成长不足, 业绩增长有有赖于机组利用率的提升和林电厂 : 和林发电厂与电力负荷中心距离适中, 是蒙西电网和西电东送的理想电源点, 建设装机 2 60 万千瓦, 属于大代小项目, 总规划建设万千瓦发电燃煤全部由神华准格尔能源下属黑岱沟露天煤矿及哈尔乌素露天煤矿供给, 每年可向电厂供应 105 万吨原煤, 能够满足电厂 2 60 万千瓦机组每年 37 万吨燃煤用量工程单位千瓦静态投资仅为 4031 元, 注册资金内部收益率 10% 对应的上网电价为元 /MW*h( 含税 ), 低于蒙西电网元 /MW*h( 含税 ) 标杆上网电价以及内蒙西电东送 349 元 /MW*h( 含税 ) 电价, 具有一定的市场竞争力魏家峁煤电一体化项目 : 总体规划建设规模为 8 60 万千瓦燃煤发电机组和年产 1200 万吨煤炭露天煤矿, 一期工程建设 2 60 万千瓦上大压小燃煤发电机组和年产 600 万吨煤炭露天煤矿魏家峁露天煤资源储量为 7.34 亿吨, 可采储量为 6.96 亿华泰证券客服热线网址 4

5 吨, 煤为优质动力煤, 露天开采, 设计生产能力为 1200 万吨 / 年, 其中一期工程 600 万吨 / 年目前露天煤矿一期工程已投产, 预计 2010 年能够达产, 而电厂项目仍有待核准发电工程的静态投资约为 47 亿元, 单位投资为 3889 元 / 千瓦, 当机组年利用小时为 5500 小时, 按内部收益率 8.0% 测算, 含税上网电价为 252 元 /MW*h 此电价水平是内蒙古地区平均上网电价比较低的, 竟价上网能力较强煤矿项目总造价为 39 亿, 吨煤投资元加铺底流动资金 1, 万元, 建设项目总资金为 388, 万元根据财务价格 280 元 /t 和达产后规模 6.00Mt/a 测算, 本项目每年的销售收入为 16.8 亿元, 税后投资回收期年 6.60 年, 投资利润率为 21.64%, 均高于行业同等规模企业水平上都电厂 : 电厂位于内蒙古锡林郭勒正蓝旗境内, 该项目是西电东送通道建设的重要电源支撑点, 发电燃料采用锡林浩特胜利煤田褐煤, 送出由两条 500KV 输电线路直接接入北京电网目前电厂三期扩建项目列入内蒙十一五电力规划项目二无限风光在煤炭煤炭资源丰富, 燃料成本优势凸显内蒙古煤炭探明储量 7000 亿吨, 全国第一, 其中煤炭探明储量在 100 亿吨以上的煤田主要有东胜准格尔伊敏霍林河胜利五个煤田 ;2009 年前 5 个月内蒙古已产煤约亿吨, 同比增长 32.66%, 已超过山西成为我国最大的产煤地区年公司燃料成本持续上升, 而销售毛利率则持续下降, 与五大电力公司相比不具优势,09 年煤价回落, 公司地处煤炭富集区, 成本优势凸显我们预计 09 年公司标煤价格为 280 元 / 吨, 大大低于五大发电公司, 成本优势成为公司获得较高盈利能力的关键因素, 同时由于公司多为坑口电厂, 煤炭价格波动幅度相对东部地区要小, 毛利率较为稳定 2010 年煤价上调虽已成不争事实, 但我们预计 2010 年山西煤矿整合后产能逐渐释放, 蒙西煤炭外运将受阻, 蒙西地区内煤炭供求相对宽松, 区域内煤价上涨幅度将较小,, 公司盈利能力受影响程度预计低于五大发电集团图表 4 公司与五大电力上市公司销售毛利对比单位 :% 资料来源 :WIND 华泰证券华泰证券客服热线网址 5

6 图表 5 公司与五大电力上市公司标煤单价单位 : 元 / 吨年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 E 国电华能大唐华电国投内蒙华电为平衡煤价波动对公司业绩的不利影响, 公司积极向上下游产业发展, 加大对煤炭资源的开发和控制力度, 目前通过参股的方式参与魏家峁吴四圪堵黑城子等六个煤矿的开发工作, 预计 2012 年后将成的权益产量将超过 400 万吨表格 5 公司投资煤矿项目单位 :% 万吨参股公司权益储量可采储量产能投产时间备注魏家峁煤矿露天, 动力煤吴四圪堵煤矿黑城子煤矿配套上都高头窑煤矿探矿权铧尖煤田露天东坪煤矿资产注入值得期待北方电力作为公司的控股股东, 在公司股权分置改革方案中承诺将按照国家有关提高上市公司质量的有关精神, 继续支持内蒙华电的发展 ; 通过支持其收购优质资产等具体措施, 增强该公司的核心竞争力电力项目 : 目前北联电可控装机 1460 万千瓦, 预计 2010 年达到 1570 万千瓦其中蒙达达拉特四期属于盈利较好的主力电厂表格 6 公司控股电力项目一览表单位 : 万千瓦 % 元名称权益装机机组结构丰镇蒙达 ( 达拉特一二期 ) 丰泰乌海热电乌拉山三期临河热电金桥热电昆都仑热电青山热电包三达拉特四期华泰证券客服热线网址 6

7 蒙西煤炭项目 : 北方电力规划建设的控股项目 8 个, 总储量 84 亿吨, 预计 2012 年形成产能 4000 万吨, 参股项目 3 个, 均已投产控股项目中仅魏家峁吴四圪堵黑城子三个煤矿得到核准, 短期内实现煤炭资产注入上市公司的难度较大我们认为魏家峁电厂得到发改委核准将增大煤矿资产注入的可能性表格 7 北方电力投资煤矿项目单位 :% 万吨参股公司权益储量可采储量产能投产时间备注魏家峁煤矿露天, 动力煤吴四圪堵煤矿黑城子煤矿配套上都高头窑煤矿探矿权铧尖煤田露天东坪煤矿巴彦宝力格煤田扎鲁特煤田胜利西一矿投产塔然高勒煤矿核准白音华二号矿投产三盈利预测与评级基本假设 (1) 由于规划项目尚未取得发改委核准, 暂不考虑规划建设项目对公司未来的业绩影响 ; (2)09 年公司标煤单价为 280 元 / 吨, 年, 公司标煤单价为 300 元 / 吨, 下属电厂上网电价保持现行水平不变 ; (3)2010 年魏家峁煤矿达产, 每年带来投资收益 1.2 亿元, 年投资收益分别为 :4 亿 5.2 亿 5.2 亿 ; (4) 年公司机组利用率逐年回升公司评级 : 推荐年公司营业收入分别达到亿亿亿, 实现每股收益分别为 0.21 元 0.22 元 0.25 元, 目前公司 09 年动态 PE 高于电力行业动态 PE 的平均水平, 但考虑到公司具备良好的成长性以及大股东煤炭资产注入的预期, 目前公司估值合理, 给予观望评级, 合理价格区间为 7-9 元华泰证券客服热线网址 7

8 表格 8 盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2009E 2010E 2011E 会计年度 2009E 2010E 2011E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 2009E 2010E 2011E 股本成长能力资本公积营业收入 -10.9% 5.0% 5.8% 留存收益营业利润 67.3% 11.6% 16.1% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 -47.0% 9.8% 21.6% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 20.6% 19.4% 20.7% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 6.5% 6.8% 7.9% 会计年度 2009E 2010E 2011E ROE(%) 11.5% 11.3% 12.2% 经营活动现金流 ROIC(%) 8.8% 9.5% 11.2% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 73.6% 71.1% 68.3% 财务费用净负债比率 (%) 74.64% 74.35% 74.14% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率华泰证券客服热线网址 8

9 资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 华泰证券客服热线网址 9

10 华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入 : 相对强于市场表现 20% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场表现 5%~20%; 观望 : 市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 卖出 : 相对弱于市场表现 5% 以下免责条款 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用华泰证券客服热线网址 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013