策略研究策略专题报告 2 目录 1. 举世瞩目 : 中国金融业盈利能力可观 纵观行业 : 银行明显低估, 保险 券商估值偏高 聚焦龙头 : 银行估值偏低, 券商存折价, 保险估值偏高... 1

Transcription

1 [Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 消费 : 龙头估值已经国际接轨 A 股国际化系列 借鉴台韩 : 外资改变估值体系和波动率 A 股国际化系列 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 荀玉根 Tel:(21) xyg652@htsec.com 证书 :S 联系人 : 李影 Tel:(21) ly1182@htsec.com 金融 : 银行明显低估 ----A 股估值国际比较系列 3 [Table_Summary] 投资要点 : 策略专题报告 217 年 7 月 25 日 核心结论 :1 年中国金融增加值占比达 8.3%, 美 日为 7.3% 4.4%, A 股金融市值和净利润占比为 22% 和 56%, 美国为 17% 和 36%, 日本为 13% 和 2% 2 对比海外行业,A 股银行明显低估 性价比高, 券商估值偏高 业绩随行情牛熊切换而波动, 保险估值更高 处在高增长期 3 对比海外龙头,A 股银行龙头估值较低 业绩稳定 分红高, 券商龙头估值折价 盈利能力更强, 保险龙头估值高 业绩分化 举世瞩目 : 中国金融业盈利能力可观 1 年中国金融业增加值占比达 8.3%, 超美日过去 2 年的峰值水平 自 25 年以来我国金融业经历快速发展, 金融业增加值占 GDP 比重从 5 年的 4% 持续上升至 16 年的 8.3% 对比海外,199 年以来美国金融业增加值占比峰值为 21 年的 7.7%, 日本为 23 年的 6.1%, 均不及当前我国金融业的相对规模 我国金融业过去十多年的快速扩张可分为两阶段 : 一是 2-7 年期间实体繁荣推动金融业发展 二是 8 年至今流动性宽松助力金融系统规模扩张 2 从上市公司看, 年 A 股总市值占比 22% 的金融业贡献 55% 的净利润 年 A 股金融业市值 / 总市值和金融业净利润 / 总净利润分别为 22.2% 55.5%, 美股分别为 16.6% 36.2%, 日本分别为 12.8%,2.3%, 英国分别为 17.2% 23.5% 过去十年中 A 股金融业业绩和估值严重背离,A 股估值下移过程可分为两阶段 : 第一阶段是 7/11-8/1 熊市期间 A 股金融业遭遇戴维斯双杀 第二阶段 9 年以来债务危机隐忧为金融业业绩蒙上阴影 纵观行业 : 银行明显低估, 保险 券商估值偏高 1A 股银行估值与业绩的匹配度好 性价比高 从 PB 看,A 股银行 PB 现值 (5 年以来均值 ) 为.96 (2.1) 倍, 美国为 1.24(1.9) 倍, 日本为.53(.7) 倍 从 ROE 看, A 股银行 16 年 ROE(5 年以来均值 ) 为 13.4%(17.6%), 美国为 9.7% (6.1%), 日本为 5.5%(5.3%) 2A 股券商估值高于美国和日本, 且随市场牛熊切换而剧烈波动 A 股券商营收主要来自经纪业务,16 年 A 股上市券商经纪佣金收入 / 总营收为 45.4%, 而承销与投行费收入 / 总营收为 17.1%, 从而 A 股券商业绩将随市场牛熊切换而剧烈波动 3 A 股保险业估值偏高, 保险处在高增长期 相较国际,A 股保险业估值偏高, 而业绩处在中等水平, 投资性价比并不突出, 但从保险密度和深度看, 我国保险业与其他发达国家和亚太区域差异较大, 保险市场体量有待进一步扩张 聚焦龙头 : 银行估值偏低, 券商存折价, 保险估值偏高 1 从银行业看,A 股龙头业绩更稳定, 估值更低 从 PB 看, 工商银行 招商当前 PB(LYR, 下同 ) 分别为 倍, 所在行业.96 倍 PB, 美国银行 富国银行分别为 倍, 而所在行业 PB 为 1.24 倍 2 从券商看, 国内外龙头估值均折价,A 股券商盈利能力更强 从 PB 看, 中信证券 国泰君安当前 PB 分别为 倍, 所在行业 1.88 倍 PB, 而摩根史坦利 高盛集团分别为 倍, 所在行业 1.5 倍 PB, 中外券商龙头均在行业内存在估值折价 3 从保险看,A 股龙头估值水平偏高, 业绩表现分化 根据保险精算模型, 保险公司总利润主要由利差 死差和费差构成,A 股保险龙头业绩分化,16 年中国人寿业绩下滑主要受投资收益下滑拖累, 而同期中国平安保费收入和净利同比均较高 风险提示 : 业绩不及预期, 经济增速下滑, 金融去杠杆超预期

2 策略研究策略专题报告 2 目录 1. 举世瞩目 : 中国金融业盈利能力可观 纵观行业 : 银行明显低估, 保险 券商估值偏高 聚焦龙头 : 银行估值偏低, 券商存折价, 保险估值偏高... 1

3 策略研究策略专题报告 3 图目录 图 1 对比国际, 中国金融行业增加值占 GDP 比重偏高... 7 图 2 对比国际, 中国金融就业从业人数阶段性上升... 7 图 3 当前我国金融业估值和业绩出现背离... 7 图 4 当前美国金融业估值和业绩基本保持平衡... 7 图 5 我国银行业归母净利同比和 PE 变化对比... 7 图 6 我国非银金融归母净利同比和 PE 变化对比... 7 图 7 各国股市银行业 PB 比较... 8 图 8 各国股市银行业 PE 比较... 8 图 9 各国股市银行业净利同比增速比较... 8 图 1 各国股市银行业 ROE 比较... 8 图 11 各国股市券商业 PB 对比... 9 图 12 各国股市券商业净利同比增速对比... 9 图 13 各国股市券商业 ROE 对比... 9 图 14 各国股市股权融资规模 ( 十亿美元 )... 9 图 15 各国股市保险业 PB( 整体法 ) 对比... 1 图 16 各国股市保险业净利同比增速对比... 1 图 17 各国寿险密度对比... 1 图 18 各国寿险深度对比... 1 图 19 中美银行业龙头 PB 对比 图 2 中美银行龙头 PE 对比 图 21 中美银行业龙头 ROE 对比 图 22 中美银行业龙头归母净利同比对比 图 23 中美银行业龙头利息收入占比对比 图 24 海内外银行业龙头股息率对比 图 25 中美券商龙头 PB 对比 图 26 中美券商龙头净利同比增速对比 图 27 美国券商龙头每年并购重组事件数 图 28 中美券商龙头 ROE 对比 图 29 海内外保险龙头 P/EV 对比... 13

4 策略研究策略专题报告 4 图 3 海内外保险龙头净利同比增速对比 (%) 图 31 海内外保险龙头保费收入同比 图 32 海内外保险龙头股息率对比... 13

5 策略研究策略专题报告 5 表目录 表 1 海内外金融业龙头对比 ( 截止 217/7/18)... 13

6 策略研究策略专题报告 6 从 16 年下半年以来, 金融市场对外开放的步伐再次加快 从 16 年 8 月证监会宣布取消陆港通总额度限制,16 年 12 月深港通正式启动, 再到 17 年 6 月 A 股纳入 MSCI, 7 月 债券通 正式开通 在此背景下 A 股原本相对封闭的估值体系将被逐渐打破, 国际估值比较越来越受到重视 借鉴台韩 : 外资改变估值体系和波动率 A 股国际化系列 1 主要讨论整个市场估值体系与风格结构的变化, 消费 : 龙头估值已经国际接轨 A 股国际化系列 2 侧重消费类行业的估值国际比较, 作为系列报告第三篇本文主要探讨金融行业的估值国际比较 1. 举世瞩目 : 中国金融业盈利能力可观 年中国金融业增加值占比达 8.3%, 超美日过去 2 年的峰值水平 自 25 年以来我国金融业经历快速发展, 金融业增加值占 GDP 比重从 5 年的 4% 持续上升至 16 年的 8.3%, 而 16 年美国为 7.3%, 日本为 4.4% 对比海外,199 年以来美国金融业增加值占比峰值为 21 年的 7.7%, 日本为 23 年的 6.1%, 均不及当前我国金融业的相对规模 年我国金融从业人数 / 总就业人数为 3.4%, 远高于日本的 2.3%, 低于美国的 16.4% 和台湾的 3.8%, 我国金融从业人数随 A 股行情走牛而增多, 这从 5-7 和 年我国金融从业人数占比攀升可得到印证 我国金融业过去十多年的快速扩张可分为两阶段 : 一是 2-7 年期间实体繁荣推动金融业发展 GDP 增速从 22 年的 9.1% 一路最高升至 7 年的 14.2%, 实体经济繁荣催生 A 股长达两年的业绩牛市, 金融从业人数快速攀升, 金融业开启了第一轮大发展 二是 8 年至今流动性宽松助力金融系统规模扩张 为应对 年全球金融危机的负面冲击, 政府采取积极的财政政策和宽松的货币政策以刺激总需求,M2 同比从 8 年 11 月的 14.8% 最高升至 9 年 11 月的 29.7%, 新增人民币贷款从 7 年 12 月的 485 亿元最高升至 9 年 3 月的 1.89 万亿元, 在宽松流动性背景下金融系统规模得以迅速扩张 从上市公司看, 年 A 股总市值占比 22% 的金融业贡献 55% 的净利润 考虑到数据可获得性, 在分析中国金融业的业绩时我们主要从各国股市所有上市金融公司角度来分析 25 年以来 A 股金融业市值 / 总市值和金融业净利润 / 总净利润的均值分别为 27.6% 48.6%, 美国分别为 15.9% 3.6%, 日本分别为 12.3% 17.3%, 英国分别为 18.% 14.8% 台湾分别为 14.4% 16.9% 年 A 股金融业市值 / 总市值和金融业净利润 / 总净利润分别为 22.2% 55.5%, 美国分别为 16.6% 36.2%, 日本分别为 12.8% 2.3%, 英国分别为 17.2% 23.5%, 台湾分别为 13.3% 16.5% 我国金融行业净利润 / 市场总净利润从 5 年 3.9% 最高提升至 15 年的 62.3%, 但金融行业市值 / 总市值却从 6 年的 39.6% 最低降至 15 年 21.4% 可见过去十年中 A 股金融业业绩和估值严重背离, 而美国 日本 英国 台湾股市却无此类背离现象, 结合当时市场行情和经济环境,A 股金融估值下移过程可分为两阶段 : 第一阶段是 7/11-8/1 熊市期间 A 股金融业遭遇戴维斯双杀 金融业 PE(TTM, 整体法 ) 从 7/11 的 48.8 倍降至 8/1 的 11.1 倍, 金融业 PE 下移 77%, 净利同比从 7/12 的 74.5% 降至 8/12 的 11.3% 第二阶段 9 年以来债务危机隐忧为金融业业绩蒙上阴影 为应对 8 年金融危机, 我国进行四万亿投资计划并大兴地方融资平台, 全社会杠杆率从 9 年的 187% 迅速攀升至 14 年的 235%, 市场担忧爆发债务危机, 届时坏账率攀升, 银行盈利水平将大打折扣, 故投资者对银行予以低估值, 带动金融业估值下移

7 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/ 策略研究策略专题报告 7 图 1 对比国际, 中国金融行业增加值占 GDP 比重偏高 图 2 对比国际, 中国金融就业从业人数阶段性上升 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 金融行业 GDP 增加值占比中国美国日本 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 金融业就业人数 / 总就业人数 中国美国日本台湾 图 3 当前我国金融业估值和业绩出现背离 图 4 当前美国金融业估值和业绩基本保持平衡 7% 6% 5% 中国金融业市值占比 中国金融业净利润占比 6% 5% 美国金融业市值占比 美国金融业净利润占比 4% 4% 3% 2% 1% 3% 2% % 1% 资料来源 :Wind,Bloomberg, 海通证券研究所 资料来源 :Wind,Bloomberg, 海通证券研究所 图 5 我国银行业归母净利同比和 PE 变化对比 图 6 我国非银金融归母净利同比和 PE 变化对比 1 银行归母净利同比 (%) 银行 PE(TTM, 整体法, 倍 ) 25 非银金融归母净利同比 (%) 非银金融 PE(TTM, 整体法, 倍 ) (2) (5) 资料来源 :Wind,Bloomberg, 海通证券研究所 2. 纵观行业 : 银行明显低估, 保险 券商估值偏高 为对比中国与美国 日本等发达国家金融业发展状况, 在此我们主要以各国股市所有上市金融企业为样本进行分析, 其中当前估值数据截止日期为 217/7/18 A 股银行估值与业绩的匹配度好 性价比高 从 PB 看,A 股银行 PB( 整体法, 下同 ) 现值 (5 年以来均值 ) 为.96(2.1) 倍, 美国为 1.24(1.9) 倍, 日本为.53 (.7) 倍, 英国为.69(1.6) 倍, 台湾为 1.5(.99) 倍,A 股银行 PB 处于国际中等水平 从 PE 看,A 股银行 PE(TTM, 下同 ) 现值 (5 年以来均值 ) 为 7.2(1.2) 倍, 美国为 12.9(12.) 倍, 日本为 9.9(9.3) 倍, 英国为 22.3(16.7) 倍, 台湾为

8 25 25 策略研究策略专题报告 (24.5) 倍,A 股银行 PE 处于国际低位水平 从净利同比看,A 股银行 16 年净利同比 (5 年以来年化净利同比 ) 分别为 1.8%(21.4%), 美国为 2.8%(3.3%), 日本为 -2.5%(2.2%), 英国为 5.9%(-7.9%), 台湾为 -1.4%(2.6%) 从 ROE 看,A 股银行 16 年 ROE(5 年以来均值 ) 为 13.4%(17.6%), 美国为 9.7%(6.1%), 日本为 5.5%(5.3%), 英国为 3.1%(6.1%), 台湾为 7.8%(6.%),A 股银行 ROE 位于国际高位水平 整体上, 中国银行业估值较便宜, 业绩更稳健, 这得益于中国银行业更偏垄断的市场格局 监管层制定了严苛的市场准入制度, 同时央行引导市场基准利率, 银行息差收入更加稳定,16 年 A 股 美国 日本 英国 台湾市场银行利息收入占比分别为 93.3% 61.5% 39.% 59.1% 53.8%, 较高的息差收入占比确保国内银行业绩更加稳健 图 7 各国股市银行业 PB 比较 图 8 各国股市银行业 PE 比较 各国股市银行业 PB( 截止 217/7/18) 当前 PB( 整体法, 倍 ) 5 年以来 PB( 整体法, 倍 ) 均值 3 25 各国股市银行业 PE( 截止 217/7/18) 当前 PE( 整体法, 倍 ) 5 年以来 PE( 整体法, 倍 ) 均值 中国美国日本英国台湾 5 中国美国日本英国台湾 图 9 各国股市银行业净利同比增速比较 图 1 各国股市银行业 ROE 比较 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 各国股市银行业净利同比增速比较中国美国日本英国台湾 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 各国股市银行业 ROE 比较中国美国日本英国台湾 A 股券商估值高于美国和日本, 且随市场牛熊切换而波动 从 PB 看,A 股券商业当前 PB(5 年以来均值 ) 为 1.88(2.6) 倍, 美国为 1.5(1.36) 倍, 日本为.91 (1.22) 倍, 英国为 1.95(2.44) 倍, 台湾为.74(.98) 倍,A 股券商业 PB 处国际高位水平 从净利同比和 ROE 看,A 股券商业绩随行情牛熊切换而剧烈波动, 与其行情走势基本一致, 而其他国家券商业绩更趋于稳定增长,16 年 A 股 美国 日本 英国 台湾券商业 ROE 分别为 7.9% 8.8% 6.4% 8.1% 5.%, 净利同比分别为 -49.1% 17.1% 31.6% -4.9%.1% 对比海外,A 股券商业绩随行情剧烈波动源于业务结构重心不同 一般券商主营业务包括经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务等,A 股券商营收主要来自经纪业务,16 年 A 股上市券商经纪佣金收入 / 总营收为 45.4%, 而承销与投行费收入 / 总营收为 17.1%, 资管收入 / 总营收为 9.2%, 从而 A 股券商业绩将随市场牛熊切换而剧烈波动 而美国券商营收主要来自资管和投行业务,16 年美国前五大上市券商资管收入 / 总营收为 25.%, 承销与投行费收入 / 总营收为 14.4%, 而经纪佣金收入 / 总营收为 12.7% 可见由于美国券商对经纪佣金的依赖度较低, 券商收入不随市场牛熊切换而剧烈波动, 其业绩整体上比 A 股券商更加稳定 海内外券商收入结构不同更深层次是由市场国际化程度和国家经济实力决定的, 美国经济体量居世界第一, 资本市场

9 策略研究策略专题报告 9 发展较为成熟和开放, 这样背景下美国更易诞生世界级投行 以股票承销业务为例,A 股 16 年股权融资规模 (5 年以来均值 ) 为 1927(699) 亿美元, 美国为 183(2159) 亿美元, 日本为 218(352) 亿美元, 在再融资新规下 17 年 A 股股权融资规模预计将比美国小, 美国股权融资市场令其他国家望尘莫及 图 11 各国股市券商业 PB 对比 图 12 各国股市券商业净利同比增速对比 各国股市券商业 PB( 截止 217/7/18) 当前 PB( 整体法, 倍 ) 5 年以来 PB( 整体法, 倍 ) 均值 6% 4% 2% 各国股市券商净利同比增速比较中国美国日本英国台湾 2. % 1.5-2% 1. -4%.5 中国美国日本英国台湾 -6% 图 13 各国股市券商业 ROE 对比 图 14 各国股市股权融资规模 ( 十亿美元 ) 4% 各国股市券商业 ROE 比较中国美国日本英国台湾 3 各国股市股权融资金额 ( 十亿美元 ) 中国美国日本 3% 25 2% 1% % -1% -2% % A 股保险业估值偏高, 保险处在高增长期 从 PB 看,A 股保险业当前 PB(5 年以来均值 ) 为 1.88(3.65) 倍, 美国为 1.27(1.8) 倍, 日本为.63(.56) 倍, 英国为 1.88(1.46) 倍, 台湾为 1.5(1.74) 倍 从净利同比看,A 股保险业 16 年净利同比 ( 5 年以来年化净利同比 ) 为 -13.2%(15.9%), 美国为 -15.4%(-4.4%), 日本为 8.5% (26.4%), 英国为 -23.2%(.5%), 台湾为 -15.%(16.%) 相较国际,A 股保险业估值偏高, 而业绩处在中等水平, 投资性价比并不突出, 但是从更长维度看, 中国保险业更像是蓝海市场, 未来发展空间值得期待 在过去十年中, 我国保险业经历快速发展, 7-16 年期间保费收入年化增速达到 18.6%,16 年中国保费总收入达到 3.1 万亿元, 仅次于美国 从保险密度和深度看, 我国保险业与其他发达国家和亚太区域差异较大 ( 保险密度主要指按当地人口计算的人均保险费额, 保险深度是指某地保费收入占该地 GDP 之比 ), 保险市场体量有待进一步扩张 从保险密度看,15 年中国寿险密度 ( 财险密度 ) 为 152(128) 美元 / 人, 美国为 1719(2377) 美元 / 人, 日本为 2717(837) 美元 / 人, 英国为 3292(689) 美元 / 人, 台湾为 3397(167) 美元 / 人 从保险深度看,15 年中国寿险深度 ( 财险深度 ) 为 2.%(1.6%), 美国为 3.1%(4.2%), 日本为 8.3%(2.6%), 英国为 7.5%(3.2%), 台湾为 15.7%(2.4%) 综合来看, 虽然我国保险业估值偏高, 但保险密度和深度还有较大提升空间, 保险业未来业绩增长空间值得期待, 这将利于消化高估值

10 25 策略研究策略专题报告 1 图 15 各国股市保险业 PB( 整体法 ) 对比 图 16 各国股市保险业净利同比增速对比 各国股市券商业 PB( 截止 217/7/18) 当前 PB( 整体法, 倍 ) 5 年以来 PB( 整体法, 倍 ) 均值 4% 3% 2% 各国股市保险业净利同比增速比较中国美国日本英国台湾 2. 1% % 1.5-1% 1. -2% -3%.5 中国美国日本英国台湾 -4% 图 17 各国寿险密度对比 图 18 各国寿险深度对比 各国寿险密度对比 ( 美元 / 人 ) 中国美国日本英国台湾 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% 各国寿险深度比较 中国美国日本英国台湾 资料来源 :Sigma,Bloomberg, 海通证券研究所 资料来源 :Sigma,Bloomberg, 海通证券研究所 3. 聚焦龙头 : 银行估值偏低, 券商存折价, 保险估值偏高 在价值风格为主流的背景下, 当前多数行业龙头估值水平也正从折价走向溢价, 金融业也不例外, 今年以来银行 非银分别上涨 17.4% 13.5%, 代表性龙头招商银行 中国平安分别大涨 51% 5% 在此, 我们进一步对海内外金融业龙头估值与业绩进行对比分析, 其中当前估值数据截止日期为 217/7/18 从银行业看,A 股龙头业绩更稳定, 估值更低 为分析对比中美银行业龙头, 在此分别选取 A 股的工商银行 招商银行以及美国的美国银行 富国银行进行对比 从 PB 看, 工商银行 招商银行当前 PB(LYR, 下同 ) 分别为 倍, 所在行业.96 倍 PB, 美国银行 富国银行分别为 倍, 而所在行业 PB 为 1.24 倍 从 PE 看, 工商银行 招商银行当前 PE(TTM, 下同 ) 分别为 倍, 所在行业 7.2 倍 PE, 美国银行 富国银行当前 PE 分别为 倍, 所在行业 12.9 倍 PE 从净利同比看, 长期以来 A 股银行龙头业绩比美国龙头波动小, 工商银行 16 年净利同比 (17 年预测净利同比 ) 为.4%(2.8%), 招商银行为 7.6%(9.3%), 美国银行为 13.1% (1.6%), 富国银行为 -4.2%(-4.6%) 从 ROE 看,A 股银行龙头的 ROE( 扣除 / 摊薄, 下同 ) 长期高于美国,16 年工商银行 招商银行的 ROE 分别为 14.1% 15.4%, 所在行业 ROE 为 13.4%, 而美国银行 富国银行分别为 6.7% 11.%, 所在行业 ROE 为 9.7% A 股银行龙头 ROE 高于美国, 并且 A 股银行龙头业绩更加稳健, 主要源于不同市场竞争格局下银行混业经营程度不同,A 股三大龙头利息收入占比达 8-9%, 而美国三大龙头仅为 5-6%, 加之国内央行主导基准利率, 从而国内银行息差收入较稳定, 银行业绩增长更加平稳 从股息率看, 工商银行 16 年股息率 (6 年以来均值 ) 为 5.3% (4.3%), 招商银行为 3.9%(2.7%), 而美国银行为 1.1%(2.7%), 富国银行为 2.8% (2.6%),A 股银行龙头股息率更具吸引力

11 策略研究策略专题报告 11 图 19 中美银行业龙头 PB 对比 图 2 中美银行龙头 PE 对比 1.7 中美银行业龙头 PB(LYR, 倍 ) 对比 ( 截止 217/7/18) 14 中美银行业龙头 PE(TTM, 倍 )( 截止 217/7/18) 工商银行招商银行 A 股银行美国银行富国银行美股银行 工商银行招商银行 A 股银行美国银行富国银行美股银行 图 21 中美银行业龙头 ROE 对比 图 22 中美银行业龙头归母净利同比对比 中美银行业龙头 ROE( 扣除 / 摊薄,%) 中美银行业龙头净利同比 (%) 工商银行招商银行美国银行富国银行 工商银行招商银行美国银行富国银行 (5) (5) (1) 图 23 中美银行业龙头利息收入占比对比 图 24 海内外银行业龙头股息率对比 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 中美银行业龙头利息收入占比对比 工商银行招商银行美国银行富国银行 (2) 海内外银行龙头股息率 (%) 工商银行招商银行美国银行富国银行 从券商看, 国内外龙头估值均折价,A 股券商盈利能力更强 为分析对比中美券商龙头, 在此分别选取 A 股的中信证券 国泰君安以及美国的摩根史丹利 高盛集团进行对比 从 PB 看, 中信证券 国泰君安当前 PB 分别为 倍, 所在行业 1.88 倍 PB, 而摩根史坦利 高盛集团分别为 倍, 所在行业 1.5 倍 PB, 中外券商龙头均在行业内存在估值折价 从净利同比看, 中信证券 16 年净利同比 (17 年预测净利同比 ) 为 -47.7%, 国泰君安为 -37.3%(11.%), 摩根史坦利为 17.%(7.4%), 高盛集团为 15.6%(1.5%) 对比而言, 最近两年摩根斯坦利和高盛集团净利增长较为平稳, 但从更长维度看其业绩波动较大, 根本原因在于海外投行参与大量的并购重组, 在 7-16 年期间摩根史坦利 高盛集团年均进行 次并购重组, 而同期中信 国君基本没有进行并购重组, 在重组并表后合并报表的业绩波动较大, 所以仅依靠内生增长的 A 股券商龙头业绩相对更稳定 从 ROE 看, 当前中信证券 国泰君安的 ROE 分别为

12 217 策略研究策略专题报告 % 9.8%, 所在行业 ROE 为 7.9%, 摩根斯坦利 高盛集团分别为 7.9% 8.5%, 低于所在行业 8.8% 的 ROE 从股息率看, 中信证券 16 年股息率 (6 年以来均值 ) 为 3.1%(2.%), 国泰君安为 2.8%, 摩根斯坦利为 1.7%(1.9%), 高盛集团为 1.1%(1.1%), 整体上 A 股券商龙头的股息率更高 图 25 中美券商龙头 PB 对比 图 26 中美券商龙头净利同比增速对比 中美券商业龙头 PB(LYR, 倍 ) 对比 ( 截止 217/7/18) 2 15 中美券商龙头净利同比增速 (%) 中信证券国泰君安摩根士丹利高盛集团 中信证券国泰君安 A 股券商摩根士丹利高盛集团美股券商 -5-1 图 27 美国券商龙头每年并购重组事件数 图 28 中美券商龙头 ROE 对比 美国投行龙头每年并购重组事件 ( 次 ) 高盛摩根士丹利 中美券商龙头 ROE( 扣除 / 摊薄,%) 中信证券国泰君安摩根士丹利高盛集团 从保险看,A 股龙头估值水平偏高, 业绩表现分化 为分析对比海内外保险龙头, 在此分别选取 A 股的中国平安 中国人寿以及海外的友邦保险 英国保诚进行对比 由于国际上财险公司估值一般用 PB 法, 而寿险公司用 P/EV 法, 以上四家龙头公司均以寿险业务为主, 所以我们在此以 P/EV 法来进行估值对比 从 P/EV 看, 中国平安 16 年 P/EV(1 年以来均值 ) 为 1.78(2.3) 倍, 中国人寿为.98(1.6) 倍, 友邦保险为 1.62(1.62) 倍, 英国保诚为 1.2(1.87) 倍,A 股保险龙头长期估值偏高 从净利同比看, 中国平安 16 年净利同比 (17 年预测净利同比 ) 为 15.1%(17.%), 中国人寿为 -44.9%(18.4%), 友邦保险为 5.6%(11.5%), 英国保诚为 -25.5%(88.5%) 从总保费收入同比看, 中国平安 16 年总保费收入同比 (8 年以来均值 ) 为 21.6%(21.7%), 中国人寿为 -35.7%(8.5%), 友邦保险为 1.%(9.6%), 英国保诚为 6.3%(8.7%) 根据保险精算模型, 保险公司总利润主要由利差 死差和费差构成,A 股保险龙头业绩分化,16 年中国人寿业绩下滑主要受投资收益 ( 利差 ) 下滑拖累, 而同期中国平安保费收入和净利同比均较高 从股息率看, 中国平安 16 年股息率 (11 年以来均值 ) 为 1.6% (1.2%), 中国人寿为 1.7%(1.4%), 友邦保险为 1.7%(1.1%), 英国保诚为 3.%(2.8%)

13 策略研究策略专题报告 13 图 29 海内外保险龙头 P/EV 对比 图 3 海内外保险龙头净利同比增速对比 (%) 海内外保险业龙头 P/EV( 倍, 截止 217/7/18) 中国平安中国人寿友邦保险英国保诚 (1) (2) 海内外保险龙头净利同比增速 (%) 中国平安中国人寿友邦保险英国保诚 资料来源 :Wind,Bloomberg, 海通证券研究所 图 31 海内外保险龙头保费收入同比 图 32 海内外保险龙头股息率对比 (2) (4) (6) 海内外保险业龙头总保费收入同比增速 (%) 中国平安中国人寿友邦保险英国保诚 各国保险业龙头股息率对比 (%) 中国平安中国人寿友邦保险英国保诚 资料来源 :Wind,Bloomberg, 海通证券研究所 表 1 海内外金融业龙头对比 ( 截止 217/7/18) 证券代码 证券名称 总市值 ( 亿美元 ) 当前 P/EV( 倍 ) 当前 PB(LYR, 倍 ) 17 年预测净利同比 (%) 16 年 ROE(%) 16 年股息率 (%) 年初至今涨幅 (%) SH 工商银行 2, SH 招商银行 BAC.N 美国银行 2, WFC.N 富国银行 2, SH 中信证券 SH 国泰君安 MS.N 摩根士丹利 GS.N 高盛集团 SH 中国平安 1, SH 中国人寿 1, HK 友邦保险 PUK.N 英国保诚 注 :A 股预测为 WIND 一致预期, 海外预测为彭博预测 截至 217/7/18 资料来源 :WIND,Bloomberg, 海通证券研究所 风险提示 : 业绩不及预期, 经济增速下滑, 金融去杠杆超预期

14 信息披露分析师声明 策略研究策略专题报告 14 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

15 策略研究策略专题报告 15 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 联系人梁中华 (21) 李金柳 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 张卿云 (21) 联系人姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业邓学 (755) 杜威 联系人谢亚彤 (21) 王猛 (21) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之 联系人孙小雯 (21) 强超廷 (21) 毛云聪 (1) 刘欣 (1) 唐宇 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 联系人周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 史霄安 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 联系人郑英亮 (21) 姚佩 (21) 唐一杰 李影 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 联系人朱军军 (21) 毛建平 (21) 殷奇伟 (21) 公用事业张一弛 (21) 联系人赵树理 (21) 张磊 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人杨娜 (21) 李姝醒 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵 联系人谈鑫 (21) 皮灵 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 徐燕红 (21) 庄梓恺 中小市值团队钮宇鸣 (21) 张宇 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 潘莹练 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 联系人师成平 (1) 贺文斌 (1) 刘浩 (1) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 王晴 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

16 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 张天闻 尹苓 (21) 基础化工行业刘威 (755) 刘强 (21) 联系人刘海荣 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业邱友锋 (21) 冯晨阳 (21) 钱佳佳 (21) 联系人周俊 建筑工程行业杜市伟 联系人毕春晖 (21) 军工行业徐志国 (1) 刘磊 (1) 蒋俊 (21) 联系人张恒晅 (1) 张宇轩 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 煤炭行业吴杰 (21) 李淼 (1) 联系人戴元灿 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 鲁立 联系人黄竞晶 (21) 杨林 (21) 洪琳 交通运输行业虞楠 (21) 张杨 (21) 联系人童宇 (21) 机械行业沈伟杰 (21) 佘炜超 (21) 耿耘 (21) 联系人杨震 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (1) 联系人关慧 (21) 夏越 (21) 银行行业林媛媛 (755) 联系人林瑾璐 谭敏沂 造纸轻工行业曾知 (21) 联系人朱悦 (21) 赵洋 (21) 策略研究策略专题报告 16 电力设备及新能源行业杨帅 (1) 房青 (21) 徐柏乔 (21) 联系人曾彪 (21) 张向伟 (21) 通信行业朱劲松 (1) 联系人庄宇 (1) 余伟民 (1) 纺织服装行业唐苓 (21) 梁希 (21) 于旭辉 (21) 联系人马榕 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人刘璇 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 孔梦遥 (1) 成珊 (21) 社会服务行业李铁生 (1) 联系人陈扬扬 (21) 顾熹闽 研究所销售团队

17 策略研究策略专题报告 17 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 蒋炯 毛文英 (21) 马晓男 方烨晨 (21) 杨祎昕 (21) 慈晓聪 张思宇 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹 陈铮茹 陆铂锡 杨羽莎 (1) 张丽萱 (1) 张明 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :