策略研究策略专题报告 2 目录 1. 对比海外,A 股龙头估值明显折价 估值差异源于市场环境与行业集中度 A 股远景 : 龙头估值从折价到溢价... 7

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1 [Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] IPO 的门槛和速度 分红增厚, 国企带头 从神华分红说起 美丽回忆 : 漂亮 5 那些事 [Table_AuthorInfo] A 股远景 : 龙头估值从折价到溢价 [Table_Summary] 投资要点 : 策略专题报告 217 年 4 月 11 日 核心结论 :1 全部 A 股 PE 整体法 21.7 倍, 中位数为 54.4 倍,A 股龙头估值普遍折价, 而港股龙头全面溢价, 美股部分行业溢价 2 估值差异源于 A 股市场实行核准制发行 散户投资者占比高以及行业集中度较低 3 目前 A 股市场 IPO 加速 机构投资者快速发展, 中国各行业走向集中度提升阶段, 展望未来 A 股龙头估值有望从折价到溢价 对比海外,A 股龙头明显折价 (1) 整体比较 : 全部 A 股 PE(TTM, 下同 ) 整体法为 21.7 倍,PE 的中位数为 54.4 倍, 这说明大市值的龙头公司 PE 更低,A 股是一个龙头折价的市场 港股 PE 整体法为 18.9 倍,PE 中位数为 8.6 倍, 全部美股 PE 整体法为 25.8 倍,PE 中位数为 21.1, 是龙头相对溢价的市场 (2) 行业比较 :A 股除能源和原材料行业外均普遍折价 ; 港股龙头全面溢价, 溢价明显的行业有能源 材料 日常消费 金融 非日常消费等 ; 在美股中, 房地产 非日常消费 能源三个行业龙头公司估值明显溢价, 其余行业龙头估值与行业平均水平差不多 分析师 : 荀玉根 Tel:(21) xyg652@htsec.com 证书 :S 联系人 : 申浩 Tel:(21) sh1156@htsec.com 估值差异源于市场环境与行业集中度 第一, 市场发行制度不同 A 股实行核准制发行, 股票的发行受到管制, 但资金的入市不受限制, 资金的潜在力量大于股票, 上市公司壳价值一直存在, 小公司存在着被借壳的可能性 此外, 小公司并购其他企业后的业绩弹性也更大, 因此存在着相对溢价 港股 美股实行注册制, 发行门槛不高, 资金和股票的潜在力量没有偏差 第二, 投资者结构不同 A 股自由流通市值中散户持股占 47.7%, 且成交额中散户交易占比达 85%, 而港股成交额中散户仅占比仅 27%, 美国标普 5 个人投资者占比为 14.1% 此外, 行业集中度的差异也是 A 股龙头估值折价而海外溢价的原因之一 港股各行业龙头公司占比均明显要比美股的大, 在信息技术 医疗保健行业国有企业占比较低的行业中,A 股相对于美国, 龙头占比还较低 A 股远景 : 龙头从折价到溢价 A 股制度改革中 :IPO 加速 机构投资者快速发展 16 年 1-7 月月均 IPO 家数 11 家, 月均募集资金 48.4 亿元,16 年 8 月 -17 年 3 月月均 IPO 家数 36 家, 月均募集资金 亿元 近年来, 我国投资机构发展迅速, 私募 + 保险 + 公募 + 公募专户规模从 14 年 6 月的 2.9 万亿迅速增长至 16 年 12 月的 8.4 万亿,1 年半的时间增长了 187% 此外, 我国资本市场与海外的互联互通速度逐渐加快, 除去此前的 QFII/RQFII 制度以外, 我国陆续开通了沪港通 深港通 目前我国处在产业结构转型期, 各行业走向集中度提升阶段 对于产能过剩的传统行业, 去产能的过程在持续进行中, 部分行业集中度有所提升, 如造纸 水泥 煤炭等 对于消费行业, 收入水平上升带来了消费升级, 品牌与高生活品质的消费成为主要方面 品牌力较强的行业龙头的市场份额逐渐增加, 盈利能力强, 如白酒 乳制品 医药流通 空调等行业 随着 A 股市场制度环境 投资者结构逐渐发生变化, 中国产业结构逐渐转型, 行业集中度逐步提高, 龙头公司市场地位提升, 龙头股的估值最终将从折价向溢价靠拢 风险提示 制度改革不及预期, 产业结构转型速度不及预期

2 策略研究策略专题报告 2 目录 1. 对比海外,A 股龙头估值明显折价 估值差异源于市场环境与行业集中度 A 股远景 : 龙头估值从折价到溢价... 7

3 策略研究策略专题报告 3 图目录 图 1 A 股 港股 美股 PE(TTM, 倍,217/3/31)... 5 图 2 A 股行业及龙头公司 PE(TTM, 倍,217/3/31)... 5 图 3 港股行业及龙头公司 PE(TTM, 倍,217/3/31)... 5 图 4 美股行业及龙头公司 PE(TTM, 倍,217/3/31)... 5 图 5 A 股市场投资者结构 ( 流通市值占比 )... 6 图 6 A 股市场投资者结构 ( 交易占比 )... 6 图 7 香港市场投资者结构... 6 图 8 标普 5 投资者结构 (215/12/31, 剔除投资顾问 )... 6 图 9 A 股 美股市场龙头公司占比 ( 按收入计算 )... 7 图 1 A 股市场国有企业占比 ( 按 16 年三季报收入 )... 7 图 11 港股 美股市场龙头公司占比 ( 按收入计算 )... 7 图 12 A 股市场国有企业占比 ( 按 16 年中报收入 )... 7 图 年来 A 股 IPO 逐渐加快... 8 图 年中以来 A 股增发数明显回落... 8 图 15 国内机构投资者规模不断上升... 9 图 16 沪港通 深港通开通后 A 股与海外联系更加紧密... 9 图 17 造纸 挖掘机等行业集中度不断提高... 9 图 18 煤炭 水泥行业集中度不断提高... 9 图 19 白酒 乳制品和医药流通行业集中度不断提高... 9 图 2 家电行业集中度不断提高... 9 图 21 日本转型期化工企业数量大幅下降... 1 图 22 日本转型期纺织企业数量大幅下降... 1 图 23 日本转型期住友化学股价表现超越化工行业... 1 图 24 日本转型期东丽股价表现超越纺织行业... 1

4 策略研究策略专题报告 4 16 年来贵州茅台股价一骑绝尘 屡创新高,16 年初至今累积涨幅 8.4%, 相比行业指数超额收益 64.7% 其他部分行业的龙头公司股价也表现很好, 如化工中的中泰化学和华鲁恒升 工程机械中的三一重工 医药行业的恒瑞医药 家电行业的格力电器 汽车行业的上汽集团,16 年初至今相比各自的行业指数超额收益分别达 63.6% 3.6% 24.7% 43.% 36.1% 31.8% 龙头股逐渐受到市场追捧, 估值也显著提高, 市场愈发担心龙头股估值过高的问题 然而和海外市场相比, 整体来看 A 股龙头公司估值折价而海外市场溢价 本文就龙头股估值问题做以分析, 展望未来,A 股龙头从折价走向溢价 1. 对比海外,A 股龙头估值明显折价 整体比较 :A 股龙头估值折价, 港股 美股龙头溢价 通过比较市场整体法 PE( 成份股总市值 / 成份股总净利润 ) 以与市场 PE 中位数来衡量不同市场龙头的估值情况, 比较中国 香港和美国可以发现估值结构存在明显差异 :A 股龙头估值折价, 美股 港股龙头溢价 截止 217 年 3 月 31 日, 全部 A 股 PE(TTM, 下同 ) 整体法为 21.7 倍, PE 的中位数为 54.4 倍, 这说明大市值的龙头公司 PE 更低,A 股是一个龙头折价的市场 港股 PE 整体法为 18.9 倍,PE 中位数为 8.6 倍, 说明大市值的龙头公司 PE 更高 同样地, 全部美股 PE 整体法为 25.8 倍,PE 中位数为 21.1, 也是龙头相对溢价的市场, 但相对于港股市场溢价程度略低一些 行业比较 :A 股龙头估值普遍折价, 港股龙头全面溢价, 美股部分行业溢价 从行业角度来看, 比较 A 股 港股 美股 GICS 一级行业的行业中位数 PE 值与行业龙头公司 ( 市值前 1)PE 平均值 A 股行业前 1 龙头公司平均 PE, 除能源和原材料行业外, 都显著低于其所处的行业的中位数值, 折价较为明显的行业有工业 ( 龙头平均 21 倍, 行业中位数 67 倍 ) 日常消费 ( 龙头 26 倍, 行业 55 倍 ) 非日常消费 ( 龙头 29 倍, 行业 51 倍 ) 公用事业 ( 龙头 15 倍, 行业 35 倍 ) 医疗保健 ( 龙头 37 倍, 行业 55 倍 ) 房地产 ( 龙头 21 倍, 行业 33 倍 ) 等 港股行业的市值前 1 龙头公司的平均 PE 都显著的高于其行业 PE 的中位数值, 溢价较为明显的行业有能源 ( 龙头 149 倍, 行业 13 倍 ) 材料 ( 龙头 4 倍, 行业 15 倍 ) 日常消费 ( 龙头 28 倍, 行业 18 倍 ) 金融 ( 龙头 23 倍, 行业 13 倍 ) 非日常消费 ( 龙头 25 倍, 行业 16 倍 ) 等 在美股中, 房地产 非日常消费 能源三个行业龙头公司平均 PE 为分别为 61.3 倍 57.8 倍 38.3 倍, 超过其所属行业中位数 PE 值 (32.4 倍 19.9 倍与 18.6 倍 ), 其余行业龙头估值与行业平均水平差不多

5 策略研究策略专题报告 5 图 1 A 股 港股 美股 PE(TTM, 倍,217/3/31) 图 2 A 股行业及龙头公司 PE(TTM, 倍,217/3/31) 整体法 PE( 倍 ) 中位数 PE( 倍 ) 1 A 股行业中位数 8 市值前 1 公司均值 全部 A 股全部港股全部美股 资料来源 :Wind,Bloomberg, 海通证券研究所 图 3 港股行业及龙头公司 PE(TTM, 倍,217/3/31) 1 港股行业中位数 市值前 1 公司均值 图 4 美股行业及龙头公司 PE(TTM, 倍,217/3/31) 1 美股行业中位数 市值前 1 公司均值 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 2. 估值差异源于市场环境与行业集中度 制度环境和投资者结构不同是 A 股龙头估值折价而海外溢价的原因之一 第一, 市场发行制度不同 A 股实行核准制发行, 股票的发行受到管制, 但资金的入市不受限制, 资金的潜在力量大于股票, 上市公司壳价值一直存在 此前国务院 14 年发布的 进一步促进资本市场健康发展的若干意见 中提出发展多层次股票市场, 鼓励市场化并购重组, 因此在 A 股中, 小公司存在着被借壳的可能性 此外, 小公司并购其他企业后的业绩弹性也更大, 因此存在着相对溢价 港股 美股实行注册制, 发行门槛不高, 资金和股票的潜在力量没有偏差 第二, 投资者结构不同 A 股自由流通市值中散户持股占 47.7%, 且成交额中散户交易占比达 85%, 而港股成交额中散户仅占比仅 27%, 美国标普 5 个人投资者占比为 14.1%, 投资者结构差异明显 机构投资者偏向流动性好, 业绩稳定的龙头股, 而散户投资者偏向对概念与热点的追逐 市场投资者结构的区别也是造成 A 股龙头股相对折价的原因之一 行业集中度的差异也是 A 股龙头估值折价而海外溢价的原因之一 行业集中度越高, 龙头公司的市场地位越高, 其在市场中的话语权就越大, 在市场中的竞争力也越强, 一定程度上给其自身的盈利带来正向的促进作用, 盈利能力会越稳定波动率会越小, 相应地估值也就应该相对高一些 从上市公司 GICS 行业分类的角度, 我们统计了 A 股 港股 美股龙头公司 ( 市值前 1) 的总收入占其所处行业前 1 公司总收入的占比 ( 称之为龙头公司占比 ) 由于 A 股的上市公司和港股的上市公司有重叠, 而且公司业务基本处于同一市场, 所以 A 股与港股进行行业集中度比较的意义较小, 两个市场估值差异的原因主要是上文分析的制度环境与投资者结构的差异 而 A 股与美股 港股与美股可

6 策略研究策略专题报告 6 以进行行业集中度的比较 首先, 比较 A 股与美股, 可以发现大部分行业 A 股的龙头占比其实已经很高了, 但是需要考虑到我国特殊的企业制度,A 股市场中存在大量的国有企业, 对于国有企业占比较高的行业, 市场化程度还较低, 企业运营效率不够高, 龙头地位难以给企业带来实质性的盈利效益 然而值得注意的是, 在信息技术 医疗保健行业国有企业占比较低的行业中,A 股相对于美股, 龙头占比还较低 其次, 比较港股和美股, 可以发现港股各行业龙头公司占比均明显要比美股的大, 考虑到港股中也有大量的国有企业, 所以重点考察国有企业占比较低的房地产 非日常消费 日常消费和信息技术行业, 可以发现这些行业港股龙头占比明显高于美股市场 香港市场相比美国市场的龙头地位更高, 行业更为集中, 而香港市场相比美国市场龙头估值溢价更为明显, 这说明行业集中度的差异会影响龙头估值溢价的水平 图 5 A 股市场投资者结构 ( 流通市值占比 ) 图 6 A 股市场投资者结构 ( 交易占比 ) 散户投资者, 47.7% A 股投资者自由流通市值占比 (216 年中报 ) 其他, 3.2% 一般法人, 19.3% 全部基金, 8.4% 券商, 1.6% R/QFII, 2.2% 国家队, 5.9% 保险, 6.7% 阳光私募, 4.9% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % A 股各类投资者交易占比 自然人投资者 一般法人 专业机构 资料来源 : 上交所, 海通证券研究所 图 7 香港市场投资者结构 215 年香港市场投资者结构 ( 按成交金额 ) 交易所参与者本身的交易, 22% 本地个人投资者, 19% 图 8 标普 5 投资者结构 (215/12/31, 剔除投资顾问 ) 标普 5 投资者结构 (215/12/31, 剔除投资顾问 ) 养老金 15.2% 保险公司 1.6% 个人 14.1% 外地机构投资者, 31% 本地机构投资者, 19% 对冲基金 31.9% 政府 9.% 银行 8.2% 外地个人投资者, 8% 私募及风投.7% 控股公司 4.6% 公司 4.4% 资料来源 : 联交所, 海通证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所

7 策略研究策略专题报告 7 图 9 A 股 美股市场龙头公司占比 ( 按收入计算 ) 1% 收入前 1 公司的总收入 / 收入前 1 公司的总收入 A 股美股 8% 6% 4% 2% % 图 1 A 股市场国有企业占比 ( 按 16 年三季报收入 ) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % A 股市场国有企业占比 ( 按 16 年三季报收入 ) 注 :A 股的电信 公用事业 金融和能源行业调整后没有 1 家公司, 故将整个行业删去 计算时 A 股为 16 年三季报, 美股为 16 年中报 资料来源 : Wind,Bloomberg, 海通证券研究所 图 11 港股 美股市场龙头公司占比 ( 按收入计算 ) 1% 收入前 1 公司的总收入 / 收入前 1 公司的总收入 港股美股 8% 6% 4% 2% % 图 12 A 股市场国有企业占比 ( 按 16 年中报收入 ) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 港股市场国有企业占比 ( 按 16 年中报收入 ) 注 : 港股的电信 公用事业和能源行业调整后没有 1 家公司, 故将整个行业删去 计算时港股 美股为 16 年中报 资料来源 : Wind,Bloomberg, 海通证券研究所 3. A 股远景 : 龙头估值从折价到溢价 A 股制度改革中 :IPO 加速 机构投资者快速发展 16 年来, 监管层多次发言表示要加快中国股票市场 IPO 的节奏,A 股 IPO 明显加速 16 年 1-7 月月均 IPO 家数 11 家, 月均募集资金 48.4 亿元,16 年 8 月 -17 年 3 月月均 IPO 家数 36 家, 月均募集资金 亿元 与此同时,16 年中以来, 增发家数和募集资金金额呈现出减少趋势,17 年 2 月 3 月增发家数仅 家, 基本上是 16 年来的最低水平 IPO 速度加快, 增发速度减缓, 既解决了我国上市排队的堰塞湖, 也抑制了壳资源的过度炒作,A 股虽然离注册制还有距离, 但短期内也算实现了 准注册制 近年来, 我国投资机构发展迅速, 私募 + 保险 + 公募 + 公募专户规模从 14 年 6 月的 2.9 万亿迅速增长至 16 年 12 月的 8.4 万亿,1 年半的时间增长了 187% 此外, 我国资本市场与海外的互联互通速度逐渐加快, 除去此前的 QFII/RQFII 制度以外, 我国陆续开通了沪港通 深港通, 海外成熟的机构投资者可以通过更多的渠道了投资 A 股, 这将给 A 股带来更为成熟的投资理念, 逐渐改善 A 股的投资者结构 随着 A 股 IPO 的加速, 机构投资者占比的提高,A 股市场将逐渐向国外成熟市场靠拢, 龙头股的估值折价问题未来逐渐改善 转型期 : 中国各行业走向集中度提升阶段 目前我国处在产业结构转型期, 传统周期行业产能收缩, 新兴消费 科技等行业快速扩张 对于产能过剩的传统行业, 去产能的过程在持续进行中, 部分行业集中度有所提升 报告 周期性行业产能过剩可能被高

8 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 策略研究策略专题报告 8 估 217 年盈利分析系列 (1) 中曾经分析, 民营资本占比高的周期行业, 如造纸 工程机械等行业, 市场化去产能已经发生, 行业集中度显著提升, 龙头公司的市场地位提高 例如, 按照产量计算造纸行业 CR8 从 21 年的 26% 提高至 215 年的 33%, 按照销量计算挖掘机行业 CR3 从 211 年的 31.4% 提高至 41.7% 而国有资产占比较高的行业, 首先我国提出了 国企改革 政策来激发国有企业市场活力, 近期重点推进国企改革的混改方面, 通过引入战略投资者等措施提高国有企业市场化运营的程度, 提高国有企业运营效率, 这样更有利于发挥国有企业龙头的优势 其次, 国企占比高的行业, 行业集中度也在提高, 在国企改革兼并重组和供给侧改革的助力下行业产能逐步收缩, 行业整合持续推进中 如按照产量计算水泥行业 CR1 从 21 年的 41% 提高至 215 年的 75%, 煤炭行业 CR9 从 21 年的 32% 提高到 216 年的 38% 对于消费行业, 收入水平上升带来了消费升级, 品牌与高生活品质的消费成为主要方面 品牌力较强的行业龙头的市场份额逐渐增加, 盈利能力强 行业集中度方面, 如按照销售收入计算白酒 CR4 从 211 年 57% 提高到 215 年的 66%, 乳制品从 28 年的 35% 提高到 215 年的 39%, 医药流通 空调 洗衣机 冰箱等行业集中度均有明显提升 微观看龙头盈利方面, 白酒中的贵州茅台 汽车中的自主品牌长城汽车 家具中索菲亚以及家电中老板电器 年间营业收入复合增速分别达 16.11% 26.8% 33.58% 和 31.18%, 均高于同时段所在行业收入增速 A 股远景 : 龙头估值从折价到溢价 随着 A 股市场制度环境 投资者结构逐渐发生变化, 中国产业结构逐渐转型, 行业集中度逐步提高, 龙头公司市场地位提升, 龙头股的估值最终将从折价向溢价靠拢 参考 年代的日本转型经验, 传统制造业大量合并重组, 以钢铁 化工 纺织为主的传统制造行业规模收缩十分明显, 行业内部的龙头公司在行业整合的过程中实现了加强, 公司的股价表现均超越了行业, 如纺织行业的东丽 化工行业的住友化学 风险提示 制度改革不及预期, 产业结构转型速度不及预期 图 年来 A 股 IPO 逐渐加快 图 年中以来 A 股增发数明显回落 首发募集资金 ( 亿元, 左轴 ) 首发家数 ( 家, 右轴 ) 增发募集资金 ( 亿元, 左轴 ) 增发家数 ( 家, 右轴 )

9 策略研究策略专题报告 9 图 15 国内机构投资者规模不断上升 图 16 沪港通 深港通开通后 A 股与海外联系更加紧密 主要机构投资者规模 ( 亿元 ) 私募 保险 4 北上资金累计额 ( 亿人民币 ) 35 南下资金累计额 ( 亿人民币 ) /6 14/12 15/6 15/9 15/12 16/6 16/12 公募基金专户 股票 + 混合型公募基金 图 17 造纸 挖掘机等行业集中度不断提高 图 18 煤炭 水泥行业集中度不断提高 4% 38% 36% 34% 32% 3% 28% 26% 24% 22% 行业集中度 造纸 CR8( 左轴, 按产量 ) 挖掘机 CR3( 右轴, 按销量 ) 44% 42% 4% 38% 36% 34% 32% 3% 28% 42% 4% 38% 36% 34% 32% 3% 28% 行业集中度 ( 按产量 ) 煤炭 CR9( 左轴 ) 水泥 CR4( 右轴 ) 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% % 26% % 资料来源 :Wind, 产业信息网, 海通证券研究所 资料来源 :Wind, 中国工程机械联合会, 海通证券研究所 图 19 白酒 乳制品和医药流通行业集中度不断提高 图 2 家电行业集中度不断提高 68% 66% 行业集中度 ( 按销售收入 ) 白酒 CR8( 左轴 ) 乳制品 CR3( 右轴 ) 医药流通 CR4( 右轴 )*1.5 45% 9% 85% 行业集中度 ( 按销售收入 ) 空调 CR3( 左轴 ) 冰箱 CR5( 右轴 ) 洗衣机 CR5( 右轴 ) 8% 78% 64% 4% 8% 76% 62% 75% 74% 6% 35% 7% 72% 58% 65% 7% 56% 3% 6% 68% 54% 55% 66% 52% % 5% % 资料来源 :Wind,CNRS-TGI, 海通证券研究所 资料来源 : 中怡康, 海通证券研究所

10 83/2 83/6 83/1 84/2 84/6 84/1 85/2 85/6 85/1 86/2 86/6 86/1 87/2 87/6 87/1 88/2 88/6 88/1 89/2 89/6 89/1 9/2 9/6 74/1 75/4 75/1 76/4 76/1 77/4 77/1 78/4 78/1 79/4 79/1 8/4 8/1 81/4 81/ 策略研究策略专题报告 1 图 21 日本转型期化工企业数量大幅下降 图 22 日本转型期纺织企业数量大幅下降 日本化工企业数量 ( 家, 左轴 ) 日本化工从业者数量 ( 万人, 右轴 ) 日本纺织企业数量 ( 左轴, 家 ) 日本纺织从业者数量 ( 右轴, 万人 ) 图 23 日本转型期住友化学股价表现超越化工行业 图 24 日本转型期东丽股价表现超越纺织行业 3% 25% 2% 住友化学累计超额收益 化工行业累计超额收益 东丽累计超额收益 纺织行业累计超额收益 15% 1%.8 5% % -5%.4-1% -15% 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所

11 信息披露分析师声明 策略研究策略专题报告 11 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

12 策略研究策略专题报告 12 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 联系人梁中华 (21) 李金柳 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 张卿云 (21) 联系人姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业邓学 (755) 联系人谢亚彤 (21) 王猛 (21) 杜威 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 联系人孙小雯 (21) 强超廷 (21) 毛云聪 (1) 唐宇 刘欣 (1) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 联系人颜伟 (21) 周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 史霄安 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 联系人申浩 (21) 郑英亮 (21) 李影 姚佩 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 联系人朱军军 (21) 毛建平 (21) 殷奇伟 (21) 公用事业张一弛 (21) 联系人赵树理 (21) 张磊 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 杨娜 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵 联系人谈鑫 (21) 皮灵 (21) 王毅 (21) 徐燕红 (21) 蔡思圆 (21) 中小市值团队钮宇鸣 (21) 张宇 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 潘莹练 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 联系人师成平 (1) 贺文斌 (1) 刘浩 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 王晴 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 联系人金晶 杨凡 (21)

13 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 张天闻 基础化工行业刘威 (755) 李明刚 (755) 刘强 (21) 联系人刘海荣 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 建筑建材行业邱友锋 (21) 钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 联系人周俊 建筑工程行业杜市伟 联系人毕春晖 (21) 军工行业徐志国 (1) 刘磊 (1) 蒋俊 (21) 联系人张恒晅 (1) 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 煤炭行业吴杰 (21) 李淼 (1) 联系人戴元灿 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 联系人黄竞晶 (21) 杨林 (21) 鲁立 交通运输行业虞楠 (21) 张杨 (21) 联系人童宇 (21) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 沈伟杰 (21) 联系人杨震 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (1) 联系人关慧 (21) 夏越 (21) 银行行业林媛媛 (755) 联系人林瑾璐 谭敏沂 造纸轻工行业曾知 (21) 联系人朱悦 (21) 赵洋 策略研究策略专题报告 13 电力设备及新能源行业房青 (21) 徐柏乔 (21) 杨帅 (1) 联系人曾彪 (21) 张向伟 (21) 通信行业朱劲松 (1) 联系人庄宇 (1) 纺织服装行业于旭辉 (21) 唐苓 (21) 梁希 (21) 联系人马榕 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人刘璇 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 孔梦遥 (1) 成珊 (21) 社会服务行业联系人李铁生 (1) 陈扬扬 (21) 顾熹闽 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 欧阳梦楚 (755) 巩柏含 饶伟 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 伏财勇 (755) 王雅清 (755) 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 马晓男 毛文英 (21) 蒋炯 方烨晨 (21) 季唯佳 (21) 黄诚 (21) 黄毓 (21) 杨祎昕 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 杨羽莎 (1) 张丽萱 (1) 张明 陆铂锡 吴尹 陈铮茹 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :