公司研究 / 深度研究目录 1. 公司是一家生产经营良好的民营疫苗企业第一家在创业板上市的民营疫苗企业疫苗相关业务全覆盖业绩逐渐恢复, 生产经营良好行业市场成长空间巨大, 二类疫苗是主要驱动力全球市场

Size: px

Start display at page:

Download "公司研究 / 深度研究目录 1. 公司是一家生产经营良好的民营疫苗企业第一家在创业板上市的民营疫苗企业疫苗相关业务全覆盖业绩逐渐恢复, 生产经营良好行业市场成长空间巨大, 二类疫苗是主要驱动力全球市场"

宰缪
5 years ago
Views:

1 证券研究报告 : 公司研究 / 深度报告生物制品智飞生物 (300122) 首次全方位发展的民营疫苗企业, 综合实力雄厚增持 2017 年 6 月 29 日公司研究 / 深度研究公司一年市场表现投资要点 : 公司是一家生产经营良好的民营疫苗企业公司是第一家在创业板上市的民营疫苗企业, 主营业务为疫苗生物制品的研发生产销售和配送, 生产经营状况良好资料来源 :wind, 山西证券研究所市场数据 :2017 年 6 月 28 日收盘价 ( 元 ): 近六月最高 / 最低 : 22.87/13.72 流通 A 股 / 总股本 ( 亿 ): 8.62/16.00 流通 A 股市值 ( 亿元 ): 总市值 ( 亿元 ): 基础数据 :2017 年 3 月 31 日每股净资产 ( 元 ) 1.61 每股资本公积 ( 元 ) 0.13 每股未分配利润 ( 元 ) 0.43 资料来源 :wind, 山西证券研究所分析师张旭执业证书编号 : S zhangxu@sxzq.com 研究助理刘建宏 Tel: liujianhong@sxzq.com 地址 : 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话 : 山西证券股份有限公司行业市场成长空间巨大, 二类疫苗是主要驱动力二胎与健康中国双轮驱动下, 预计 2020 年我国疫苗市场规模将突破 500 亿元,5 年复合增长率约 15% 二类疫苗是整个疫苗市场增长主要驱动力, 到 2020 年, 我国二类疫苗市场规模最大将达到 455 亿元左右, 其中民营企业占据其主要市场全面发力, 争做行业领先 : 独家产品 + 独家代理, 双独产品引领市场独家产品 AC-Hib 三联疫苗与独家代理产品默沙东四价 HPV 疫苗, 市场需求高, 是公司重要的利润增长点, 有助于提高公司市场行业地位 ; 研发产业市场全面发展, 公司综合实力强坚持研发高投入, 公司自主研发项目共计 21 项, 其中 14 项进入注册程序, 成果显著 ; 持续产业化项目建设, 保障市场需求 ; 公司拥有自己的全流程销售体系, 及时应变市场要求, 并积极深入国际化业务试水精准医疗, 抢占百亿市场公司旗下智睿投资与国际先进精准医学生物治疗团队联合投资 2.8 亿元设立重庆精准生物技术有限公司, 开始进军精准医疗行业, 抢占百亿市场投资建议 : 公司是一家拥有独家优势产品, 业务链全面, 综合实力强大的民营疫苗企业, 市场潜力亟待爆发基于公司独家产品的放量, 疫苗行业的恢复与市场增长情况, 我们预计公司年的 EPS 分别为 0.29 元 0.42 元和 0.57 元, 以 6 月 28 日收盘价计算, 对应的 PE 分别为 63.1 倍 43.9 倍和 32.8 倍, 首次覆盖, 给予增持评级风险提示 : 疫苗安全风险 ; 研发项目未达预期风险 ; 行业政策风险 ; 应收账款发生呆坏账风险

2 公司研究 / 深度研究目录 1. 公司是一家生产经营良好的民营疫苗企业第一家在创业板上市的民营疫苗企业疫苗相关业务全覆盖业绩逐渐恢复, 生产经营良好行业市场成长空间巨大, 二类疫苗是主要驱动力全球市场销售逐年攀升, 寡头垄断局面仍将持续二胎与健康中国双轮, 我国疫苗市场成长空间大二类疫苗驱动整个疫苗市场, 民营企业占据其主要市场行业事件影响渐消除, 迎来政策春风全面发力, 争做行业领先独家产品 + 独家代理, 双独产品引领市场国内独家三联疫苗, 公司利润主要增长点默沙东 HPV 四价疫苗独家代理, 强化公司市场地位研发产业市场全面发展, 公司综合实力强坚持研发高投入, 项目成果显著持续产业化项目建设, 保障市场需求自营销售及时应变市场要求, 积极深化国际业务试水精准医疗, 抢占百亿市场投资建议风险提示

3 1. 公司是一家生产经营良好的民营疫苗企业公司研究 / 深度研究 1.1 第一家在创业板上市的民营疫苗企业重庆智飞生物股份有限公司 ( 简称 : 智飞生物, 股票代码 : SZ) 成立于 1995 年 7 月, 注册资金 16 亿元,2002 年投入生物制品行业,2010 年 9 月在深交所挂牌上市, 现有员工 1400 余人, 资产 27 亿元, 是第一家在创业板上市的民营疫苗企业公司旗下五家全资子公司一家控股子公司及一家参股子公司, 其中北京智飞绿竹及安徽智飞龙科马为国家级高新技术企业公司控股股东及实际控制人均为蒋仁生, 持有公司 8.66 亿股, 占公司总股本比例 54.13% 股东蒋仁生蒋凌峰蒋喜生为关联人及一致行动人智飞生物公司及子公司股权结构图如下 : 图表 1 公司股权结构图蒋凌峰 ( 关联方 ) % 蒋仁生 ( 实际控制人 ) 蒋喜生 ( 关联方 ) 5.40% 54.13% 0.83% 智飞生物 100% 100% 100% 100% 100% 安徽智飞龙科马北京智飞绿竹重庆智仁智飞香港智飞空港 51% 5% 资料来源 : 公司公告, 山西证券研究所中科智飞研究所重庆精准生物 1.2 疫苗相关业务全覆盖公司的主营业务为疫苗生物制品的研发生产销售和配送其中 : 智飞绿竹主要从事以预防脑膜炎肺炎为主的细菌性疫苗产品的研发生产和销售 ; 智飞龙科马主要从事防治结核类生物制品以及预防狂犬病毒流感病毒等病毒类疫苗的研发生产和销售 ; 3

4 公司研究 / 深度研究重庆智仁主要从事普通药品销售 ( 疫苗流通新政实施起 ); 智飞香港主要从事生物制品的销售推广进出口贸易, 生物技术合作引进及出售, 对外投融资业务 ; 智飞空港主要为智飞生物在北京天竺综合保税区内提供货物进出口保税仓储等服务, 截止 2016 年 12 月 31 日, 已完成人员架构及制度建设, 库房建设已完成, 尚未发生业务公司业务收入主要来源于二类疫苗销售图表 2 公司主要产品及用途产品名称 AC 结合疫苗 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 AC-Hib 三联疫苗 ACYW 135 流脑多糖疫苗微卡冻干甲肝疫苗用途用于预防 A 群 C 群脑膜炎球菌引起的感染性疾病, 如脑脊髓膜炎肺炎等用于预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染 ( 包括脑膜炎肺炎败血症蜂窝组织炎关节炎会厌炎等 ) 用于预防 A 群 C 群脑膜炎球菌及 b 型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病, 如脑脊髓膜炎肺炎败血症会厌炎等用于预防 A C Y W135 群脑膜炎奈瑟氏球菌引起的感染性侵袭性疾病的多糖疫苗双向免疫调节剂, 对免疫功能低下和亢进者均有调节和治疗作用, 对结核等疾病具有显著的辅助治疗作用用于预防甲型肝炎资料来源 : 公司公告, 山西证券研究所 1.3 业绩逐渐恢复, 生产经营良好去年 3.18 行业疫苗事件所带来的影响已逐渐消除, 公司生产经营良好公司主要经营指标较去年同期有一定提升 : 第一季度实现营业总收入 1.62 亿元, 同比增长 12.89%; 归属母公司股东的净利润百万元, 同比增长 1.89% 公司 2014 年度 2015 年度 2016 年实现营业收入分别为 8.01 亿元 7.13 亿元和 4.46 亿元, 同比增长 2.66% % %; 归属母公司股东的净利润分别为 1.48 亿元 1.97 亿元万元, 同比增长 13.55% 33.38% % 2015 年, 公司产品销售结构发生变化, 自主产品增加, 代理产品减少, 营业收入虽然同比有所下降, 但公司盈利能力增强 2016 年, 行业爆发 4

公司研究 / 深度研究山东疫苗非法经营案件, 政策的大调整及舆论导向致使一定时期内接种单位的疫苗无法及时发放使用, 疫苗销售流通渠道不畅, 短期内对市场销售造成了较大的冲击, 受上述影响, 公司整体业绩下滑图表 32014-2017 年一季度营业收入及同比增长 ( 单位 : 万元 ) 图表 4

行业市场成长空间巨大, 二类疫苗是主要驱动力疫苗是用微生物或其毒素酶人或动物血清细胞等原料制成的供诊断预防和治疗的生物制品疫苗在保护人类健康方面起着巨大的作用, 在降低死亡率和提高人均预期寿命方面发挥着不可替代的作用 2.

5 公司研究 / 深度研究山东疫苗非法经营案件, 政策的大调整及舆论导向致使一定时期内接种单位的疫苗无法及时发放使用, 疫苗销售流通渠道不畅, 短期内对市场销售造成了较大的冲击, 受上述影响, 公司整体业绩下滑图表年一季度营业收入及同比增长 ( 单位 : 万元 ) 图表年一季度归属母公司净利润及同比增长 ( 单位 : 万元 ) 资料来源 :wind, 山西证券研究所资料来源 :wind, 山西证券研究所 2. 行业市场成长空间巨大, 二类疫苗是主要驱动力疫苗是用微生物或其毒素酶人或动物血清细胞等原料制成的供诊断预防和治疗的生物制品疫苗在保护人类健康方面起着巨大的作用, 在降低死亡率和提高人均预期寿命方面发挥着不可替代的作用 2.1 全球市场销售逐年攀升, 寡头垄断局面仍将持续市场销售逐年增长, 到 2022 年年销售额将达 390 亿美元年全球疫苗市场销售逐年增长, 年销售额分别为亿美元, 全球药品市场占比基本维持在 3.4% 左右气候人口等因素加快了疾病传播与蔓延的速度, 同时增加了传染性疾病的预防控制需求, 据 Evaluate Pharma 估测, 到 2022 年全球疫苗市场年销售总额将达 390 亿美元, 年预测期内的年复合增长率 (CAGR) 为 5.1%, 占全球药品市场的 3.4% 5

图表 5 2013-2022 年全球疫苗年销售额与同比增长公司研究 / 深度研究资料来源 :Evaluate Pharma, 山西证券研究所寡头垄断局面仍将持续 2015 年, 全球疫苗市场仍被辉瑞默克赛诺菲葛兰素史克四大行业巨头垄断, 年销售额超过 200 亿美元, 占比维持在全球市场总额的 85% 以上据 Evaluate Pharma 估测, 到 2022

6 图表年全球疫苗年销售额与同比增长公司研究 / 深度研究资料来源 :Evaluate Pharma, 山西证券研究所寡头垄断局面仍将持续 2015 年, 全球疫苗市场仍被辉瑞默克赛诺菲葛兰素史克四大行业巨头垄断, 年销售额超过 200 亿美元, 占比维持在全球市场总额的 85% 以上据 Evaluate Pharma 估测, 到 2022 年这四大巨头仍将持续垄断市场, 年销售总额将超过 300 亿美元, 占比维持在全球市场总额的 80% 以上图表 6 四大行业巨头年销售额与全球市场份额序号公司年销售额 ( 亿美元 ) 全球市场份额 (%) 葛兰素史克赛诺菲 +50% 赛诺菲巴斯德 MSD 辉瑞默克 +50% 赛诺菲巴斯德 MSD 合计资料来源 :Evaluate Pharma, 山西证券研究所 2.2 二胎与健康中国双轮, 我国疫苗市场成长空间大二胎政策全面实施, 新生儿数量提升 2016 年 1 月 1 日, 二胎政策全面实施根据中国国家统计局的推算,2016 年中国出生人口超过了 1786 万, 创下 2000 年以来的新高, 其中二孩及以上占 6

公司研究 / 深度研究比超过了 45% 预计未来五年内每年新生儿数将介于 1780-1950 万人, 相比政策前的 1600 万左右, 每年约新增 200-300 万人图表 7 2003-2020 年新生儿数量统计及预测资料来源 : 中国产业信息网, 山西证券研究所健康中国, 预防为主 2016 年 10 月 25 日, 健康中国 2030 提出健康中国以预防为主,

7 公司研究 / 深度研究比超过了 45% 预计未来五年内每年新生儿数将介于万人, 相比政策前的 1600 万左右, 每年约新增万人图表年新生儿数量统计及预测资料来源 : 中国产业信息网, 山西证券研究所健康中国, 预防为主 2016 年 10 月 25 日, 健康中国 2030 提出健康中国以预防为主, 并继续实施扩大国家免疫规划, 适龄儿童国家免疫规划疫苗接种率维持在较高水平国内疫苗市场增长空间巨大, 预计 2020 年市场规模将突破 500 亿元年国内疫苗市场均复合增长率约 8.3% 左右,2014 年国内疫苗市场规模已达到 200 亿, 占医药工业总产值的 0.78%, 相较于全球 2.5% 的水平, 成长空间巨大随着二胎新政的实施以及健康中国的提出, 我国疾病预防需求的扩大, 疫苗品种及接种量的扩增, 市场潜力将进一步快速释放, 预计 2020 年我国疫苗市场规模将突破 500 亿元,5 年复合增长率约 15% 7

公司研究 / 深度研究图表 8 2005-2020 年我国疫苗市场规模 ( 亿元 ) 及同比增长资料来源 : 中国产业信息网, 山西证券研究所 2.

8 公司研究 / 深度研究图表年我国疫苗市场规模 ( 亿元 ) 及同比增长资料来源 : 中国产业信息网, 山西证券研究所 2.3 二类疫苗驱动整个疫苗市场, 民营企业占据其主要市场二类疫苗是整个疫苗市场增长主要驱动力我国儿童主要一类苗的接种率处于较高水平, 二类疫苗接种率较低近几年随着居民收入的不断提高和预防保健意识的普遍增强, 二类疫苗接种率快速增长,2014 年二类疫苗销售超过一类疫苗占据了疫苗市场总额的 59% 二类疫苗是整个疫苗市场增长的主要驱动力, 到 2020 年, 我国二类疫苗市场规模最大将达到 455 亿元左右图表年中国二类疫苗市场规模及预测 ( 亿元 ) 资料来源 : 产业前瞻研究院, 山西证券研究所 8

公司研究 / 深度研究民营企业占据二类疫苗主要市场二类疫苗是公民自费并且自愿受种的其他疫苗, 由于其定价市场化程度高, 毛利率较高, 民营外企参与程度高, 民营企业占据主要市场,2014 年民营企业第二类疫苗批签发量占国内二类疫苗批签发量的 62.47%, 相当于国有企业和外资企业占比总和的 1.

9 公司研究 / 深度研究民营企业占据二类疫苗主要市场二类疫苗是公民自费并且自愿受种的其他疫苗, 由于其定价市场化程度高, 毛利率较高, 民营外企参与程度高, 民营企业占据主要市场,2014 年民营企业第二类疫苗批签发量占国内二类疫苗批签发量的 62.47%, 相当于国有企业和外资企业占比总和的 1.66 倍图表年国内二类疫苗批签发情况主要企业 2014 年 2013 年 2012 年国有企业 19.03% 27.15% 21.42% 民营企业 62.47% 59.93% 63.47% 外资企业 18.50% 12.93% 15.11% 二类疫苗批签发数量占批签发总量的比重 39.69% 39.50% 39.43% 资料来源 : 中国食品药品检定研究所, 山西证券研究所 2.4 行业事件影响渐消除, 迎来政策春风疫苗事件的影响逐渐消除受 3.18 行业疫苗事件影响,2016 年 4 月国家公布了国务院关于修改疫苗流通和预防接种管理条例的决定, 对国内疫苗, 尤其是二类疫苗的流通做了相关的条例修改, 不再允许批发企业经营疫苗, 并强化了疫苗全程冷链储存运输管理制度这一政策的变动引起整个二类疫苗经销体系的巨大变动, 对疫苗生产企业产生了一定的影响, 我国的疫苗行业在去年后经历了一段时期的寒霜期图表 11 政策变动前后的疫苗流通渠道变化资料来源 : 中国产业信息网, 山西证券研究所 9

10 公司研究 / 深度研究行业整改完成, 民众对二类疫苗监管的信心恢复 2017 年 1-3 月, 疫苗总批签量为 9497 万支 / 瓶 / 粒, 总体同比 2016 年的 9373 万支 / 瓶 / 粒略有提高, 表明去年一季度后的疫苗事件的影响正逐渐消除, 疫苗市场逐渐回暖行业迎来政策春风 2017 年 2 月 7 日, 国务院办公厅发布了关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见, 意见中提出推动行业发展与解决行业目前问题的多项措施, 行业迎来政策春风图表 12 近期行业政策序号意见内容利好 1 逐步推动将安全有效财政可负担的第二类疫苗纳入提高疫苗接种率, 增加产销国家免疫规划, 使群众享受到更加优质的接种服务 2 支持新型疫苗特别是多联多价疫苗的研发和产业化, 加强产业技术创新战略联盟等机制建设, 通过国家科技计一定程度上解决传统疫苗同质化竞争严重和创新性不足的问题划 ( 专项基金等 ) 科技重大专项等科研项目支持符合条件的疫苗研发工作 3 坚持国家免疫规划疫苗常规疫苗和应急疫苗等重点疫提高国产疫苗竞争力苗立足国内生产的原则, 鼓励和支持国内疫苗生产企业规模化生产, 确保重点疫苗的产能储备能够满足重大公共卫生事件应对需要 4 疫苗生产企业可采取干线运输 + 区域仓储 + 区域配送的分段接力方式配送疫苗, 干线运输可委托专业冷链运疫苗生产企业的物流方式更加灵活和市场化, 也将缓解其成本压力和配送不均问题输企业, 区域仓储和区域配送可委托具备冷链储运条件的配送企业资料来源 : 人民政府网, 山西证券研究所 3. 全面发力, 争做行业领先公司自 2002 年投入疫苗行业, 经过近 15 年的发展, 荣获多项全国性及市级荣誉在长期的积极探索与务实运营中, 公司逐渐展现出雄厚的技术研发成熟的市场营销前瞻的经营管理等竞争力 10

11 公司研究 / 深度研究 3.1 独家产品 + 独家代理, 双独产品引领市场国内独家三联疫苗, 公司利润主要增长点 AC-Hib 三联疫苗 ( 商品名 : 喜贝康 ) 是公司 2104 年 12 月 30 日正式上市的重要新产品, 是 AC 群脑膜炎球菌 ( 结合 )b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 联合疫苗的简称, 可以满足一针疫苗同时预防 A 群 C 群流脑细菌, 以及 b 型流感嗜血杆菌引发的脑膜炎肺炎败血症等传染病使儿童免受多种多次接种的痛苦和风险, 为国内外独家产品图表 13 AC-Hib 三联疫苗 AC 结合疫苗 Hib 结合疫苗接种比较疫苗品种 AC-Hib 三联疫苗 AC 流脑多糖结合疫苗 Hib 结合疫苗免疫程序 2-5 月龄接种 3 剂, 间隔 1 个月,1 岁半加强一剂 ; 6-11 月龄接种 2 剂, 间隔 1 个月,1 岁半加强一剂 ; 月龄接种 1 剂 3-12 月龄儿童 : 基础免疫 3 次, 间隔 1 个月注射一次 ; 1-2 岁儿童基础免疫注射 2 次, 间隔 1 个月注射一次 ; 3 岁以上儿童或成人基础免疫注射 1 次 2~6 月龄婴儿 : 从 2 或 3 月龄开始, 每间隔 1 或 2 月接种 1 次, 共 3 次在 18 月龄时进行加强接种 1 次 ; 6~12 月龄婴儿 : 每间隔 1 或 2 月接种 1 次, 共 2 次, 在 18 月龄时进行加强接种 1 次 ; 1~5 周岁儿童 : 接种 1 次资料来源 : 公司网站, 网上公开资料, 山西证券研究所注 : 以上内容全部参考公司疫苗品种未来我国每年新生婴儿预计万,AC-Hib 三联疫苗的适用对象为 2 月龄及以上儿童, 完整的免疫程序需要接种 4 针, 每年市场需求约万剂左右, 剔除涨价因素按照目前各省中标均价 220 元 / 剂计算, 该疫苗市场容量高达亿元之间目前行业整体供应能力仍然小于市场容量, 属于首创的 A 群 C 群脑膜炎 Hib 三联结合疫苗, 有着广泛的发展前景与巨大销售成长空间依据公司 2011 年 AC-Hib 三联结合疫苗产业化项目可行性研究报告 ( 以 11

公司研究 / 深度研究下简称可行性报告 ), 项目建设完全结束后, 产品年生产规模可达 3000 万剂, 按照目前市场均价计算, 年产能高达 66 亿元结合技术优势, 产品未来将主导相关市场目前项目有序推进,2016 年底工程建设已进入收尾阶段, 正在办理竣工备案手续自上市以来, 通过近半年的市场导入期, 产品顺利进入全国疫苗流通和应用领域以及销售的全力推进,2015

12 公司研究 / 深度研究下简称可行性报告 ), 项目建设完全结束后, 产品年生产规模可达 3000 万剂, 按照目前市场均价计算, 年产能高达 66 亿元结合技术优势, 产品未来将主导相关市场目前项目有序推进,2016 年底工程建设已进入收尾阶段, 正在办理竣工备案手续自上市以来, 通过近半年的市场导入期, 产品顺利进入全国疫苗流通和应用领域以及销售的全力推进,2015 年该产品的销售收入占总收入的 32.62%, 毛利额占总额的 38.8%; 另去除 2016 年 ( 疫苗事件影响 ),2017 年 1-5 月同比 2015 年产品的批签发量增速也高达 53.38% AC-Hib 三联结合疫苗是公司利润的主要增长点图表年与 2017 年 1-5 月 AC-Hib 三联结合疫苗批签发比较资料来源 : 中国食品药品检定研究所, 山西证券研究所默沙东 HPV 四价疫苗独家代理, 强化公司市场地位宫颈癌是发展中国家女性第二大常见癌症, 也是致死率最高的癌症之一根据中国癌症统计公报的数据, 我国女性宫颈癌的发病率和死亡率近年来均呈现出上升趋势, 且已经成为全球宫颈癌发病率最高的国家, 呈现出了年轻化的趋势根据 2015 年癌症统计公报的数据,2015 年国内宫颈癌新发病例估计 9.89 万例, 死亡人数 3.05 万例宫颈癌是由高危型 HPV 病毒的持续感染引起, 大约 70% 的子宫颈癌是由 HPV16 和 HPV18 两种病毒病变引发的 HPV 疫苗, 是预防人类乳头瘤病毒 (HPV 病毒 ) 的疫苗, 对预防子宫颈癌有巨大作用从市场需求规模来看, 根据目前全球总体来看, 推荐的接种年龄在 9-45 岁之间, 依照全球总体范围, 按照 10% 的市场渗透率, 我国 HPV 疫苗潜在需求人群在 4400 万人左右, 按照 12

13 公司研究 / 深度研究预期 2000 元的注射价格 ( 预计希瑞适在国内上市价格 ), 则国内市场需求总量将达到 880 亿元, 按照 30% 的渗透率, 则市场需求总量超过 2600 亿元图表 15 中国 HPV 疫苗市场需求测算指标 HPV 疫苗使用人群总量数据 4400 万 10% 880 亿元市场渗透率 30% 2640 亿元 50% 4400 亿元资料来源 : 前瞻产业研究院, 山西证券研究所从全球范围来看, 目前市场在售的 HPV 疫苗主要有三种 : 葛兰素史克的 Cervarix( 商品名 : 卉妍康 ) 和默沙东的 Gardasil4 Gardasil9( 商品名 :4 价及 9 价加卫苗 ) 其中葛兰素史克的二价 HPV 疫苗与默沙东的四价 HPV 疫苗均已陆续获得了 CFDA 的批准但截至目前, 中国大陆区域尚无 HPV 疫苗的正式销售图表 16 三种 HPV 疫苗疫苗名称 CARDASIL ( 九价加卫苗 ) CARDASIL ( 四价加卫苗 ) Cervarix( 二价卉妍康 ) 注射年龄 9 岁以上女性及男性 9 岁以上女性及男性 9 岁以上女性注射时间 0 2 6( 三针 ) 0 2 6( 三针 ) 0 1 6( 三针 ) 有效预防 HPV 型号 HPV 和 58 型号 HPV 型号 HPV16 18 型号可预防 90% 的宫颈癌 85% 功效的阴道癌 80% 的宫颈 ( 癌前 ) 病变 50% 的低级宫颈病变以及 90% 的生殖器疣 ( 尖锐湿可预防 70% 的宫颈癌 90% 的生殖器疣 ( 尖锐湿疣 ) 可预防 70% 的宫颈癌疣 ) 95% 的肛门癌生产厂家默沙东默沙东葛兰素史克上市时间 2014 年 2006 年 2007 年中国上市情况未上市 2016 年 2017 年 CFDA 批准适宜年龄 - 20 至 45 岁 9-25 岁资料来源 : 网上公开资料, 山西证券研究所 13

公司研究 / 深度研究默沙东公司的四价 HPV 疫苗产品是全球第一个癌症疫苗, 根据 CFDA 的批准, 该疫苗用于 20 至 45 岁的女性接种, 采用 3 剂免疫接种程序, 适用于预防由 16 18 型人乳头瘤病毒 (HPV) 所致的宫颈癌, 宫颈上皮内瘤样病变 (CIN123) 和原位腺癌 (AIS) 相比葛兰素史克的二价疫苗, 默沙东的四价疫苗从年龄与预防功效均有所扩展早在 2012

14 公司研究 / 深度研究默沙东公司的四价 HPV 疫苗产品是全球第一个癌症疫苗, 根据 CFDA 的批准, 该疫苗用于 20 至 45 岁的女性接种, 采用 3 剂免疫接种程序, 适用于预防由型人乳头瘤病毒 (HPV) 所致的宫颈癌, 宫颈上皮内瘤样病变 (CIN123) 和原位腺癌 (AIS) 相比葛兰素史克的二价疫苗, 默沙东的四价疫苗从年龄与预防功效均有所扩展早在 2012 年 9 月 27 日公司与默沙东药厂股份有限公司的关联公司美国默沙东药厂有限公司签署了供应经销与共同推广协议, 涉及四价 HPV 疫苗产品按照协议约定, 默沙东在中国大陆取得上市许可后, 将向公司独家供应协议产品, 并许可公司在中国大陆区域独家经销联合推广该产品按照协议, HPV 疫苗的基础采购计划为第一年度约 11.4 亿元, 第二年度约亿元, 第三年度约亿元默沙东公司的四价 HPV 填补了国内四价 HPV 疫苗的空白, 满足国内市场的需求, 有利于进一步丰富公司的产品线, 强化了公司市场地位, 增强公司在疫苗行业的影响和竞争实力, 该产品的上市销售将扩大公司销售规模, 增加主营业务利润, 提升公司经营业绩和盈利能力 3.2 研发产业市场全面发展, 公司综合实力强坚持研发高投入, 项目成果显著公司自 2002 年进入疫苗行业以后, 一直坚持新产品研发团队的建设和资金的高投入, 研发人员与研发投入逐年增加 2016 年, 在销售业绩因行业事件大幅下降的同时, 公司依然保障了高研发投入, 全年投入研发 7562 万元, 占全年营业收入 16.96%, 其中资本化研发支出占全年净利润的 51.44% 图表 17 近三年公司研发投入金额及占营业收入的比例资料来源 : 公司公告, 山西证券研究所 14

公司建立了一套科学高效的研发体系, 较为完善的科研创新平台, 拥有较强的研发能力强大的研发能力保障了公司的核心竞争力, 截止 2016 年底, 公司自主研发项目共计 21

15 公司研究 / 深度研究通过多年的努力和积淀, 在研发工作中坚持以市场化导向技术领先导向的立项原则, 通过市场专家技术专家和财务专家共同对研发项目的市场前景技术风险和资金预算投资风险等进行全方位的论证, 确保研发工作和研发投资的有效性, 始终坚持以自主研发为主, 合作研发为辅, 购买技术为补的发展思路, 公司建立了一套科学高效的研发体系, 较为完善的科研创新平台, 拥有较强的研发能力强大的研发能力保障了公司的核心竞争力, 截止 2016 年底, 公司自主研发项目共计 21 项, 其中 14 项进入注册程序多联多价疫苗将是未来国内市场发展趋势, 公司此类疫苗研发项目占整体自主研发项目比例高达 50% 图表 18 进入注册程序的项目资料来源 : 公司公告, 山西证券研究所 15

图表 19 临床前项目公司研究 / 深度研究资料来源 : 公司公告, 山西证券研究所 2016 年 8 月, 安徽智飞龙科马研发的皮内注射用卡介苗获得国家食药监总局的临床试验申请许可截止 2016 年底, 皮内注射用卡介苗冻干 b 型流感嗜血杆菌疫苗已取得阶段性进展 : 北京智飞绿竹研发的冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗获得国家食药监总局的临床试验批件, 丰富了疫苗的品种,

16 图表 19 临床前项目公司研究 / 深度研究资料来源 : 公司公告, 山西证券研究所 2016 年 8 月, 安徽智飞龙科马研发的皮内注射用卡介苗获得国家食药监总局的临床试验申请许可截止 2016 年底, 皮内注射用卡介苗冻干 b 型流感嗜血杆菌疫苗已取得阶段性进展 : 北京智飞绿竹研发的冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗获得国家食药监总局的临床试验批件, 丰富了疫苗的品种, 保证产品符合受众的多样性需求 ; 智飞龙科马微卡三期临床现场已关闭, 进入数据整理阶段 2017 年 6 月智飞龙科马人用狂犬病疫苗 (MRC-5) 获得国家食品药品监督管理总局药物临床试验批件创新产品是疫苗行业发展的推进器, 公司注重产品研发工作, 立足产品创新, 瞄准科技高端借助强大的技术研发能力, 公司未来产品市场份额的与竞争力将大幅提升, 占据行业领先位置持续产业化项目建设, 保障市场需求目前, 公司已实现产业化的疫苗产品 6 项为保证生产基地生产设施满足当期及未来生产需求, 公司持续投入进行产业化项目建设, 有力保障了北京智飞绿竹及安徽智飞龙科马两大生产研发基地的持续发展, 进一步满足公司扩大业务的生产需求, 提升公司产业化规模和水平 16

17 图表 20 在建项目情况公司研究 / 深度研究项目投资金额 ( 亿元 ) 进展 ( 截止 2016 年底 ) AC-Hib 三联疫苗产业化项目 3.1 车间验证已完成, GMP 申报准备阶段安徽智飞龙科马生物制品生产及研发中心二期项目狂犬病疫苗产业化项目北京绿竹生物制药有限公司三期中试楼多糖生产车间生物制品生产及研发中心二期项目已完成主体工程建设, 流感车间 EC 诊断试剂车间已完成净化装修工程, 1.7 主要设备安装到位, 具备试生产条件 ; 二倍体狂犬疫苗车间正在开展净化装修工程资料来源 : 公司公告, 山西证券研究所自营销售及时应变市场要求, 积极深化国际业务市场能力始终是公司的核心竞争力近年来公司持续加强营销网络建设, 加大市场投入和人才培养力度, 积极拓展销售渠道, 不断提升公司的品牌形象, 进一步开拓和巩固公司的市场地位公司拥有数量庞大覆盖全面的自营销售队伍 2016 年, 由于行业事件, 疫苗流通和预防接种管理条例的修订致使疫苗行业采购配送销售等服务模式发生了根本性变化, 其所确立的一票制及全程可追溯冷链等制度, 要求疫苗企业尽快调整适应在对疫苗企业配送能力责任要求更高的要求下, 在疫苗批发企业被取缔的环境中, 公司一贯坚持规范的直销模式及庞大的销售队伍将更加具有竞争优势公司新建的冷链物流基地也正式投入使用后, 进一步完善了冷链系统图表年公司销售人员数量及占员工总数的比例年份人数 ( 人 ) 占员工总数的比例 (%) 2014 年年年资料来源 : 公司公告, 山西证券研究所国际业务方面, 公司坚持请进来, 走出去的长期发展战略, 深化国际业务合作 : 17

18 公司研究 / 深度研究疫苗出口业务方面, 公司全资子公司北京智飞绿竹生产的四价流脑疫苗 ( 商品名 : 盟威克 ) 顺利出口印尼, 为公司请进来, 走出去的长期发展战略迈出了坚实的一步据医药经济报报道,2016 年上半年, 智飞绿竹由于自主研发的四价流脑多糖疫苗成功出口印尼市场而迅速跻身疫苗出口前五强, 疫苗产品的成功出口对于公司品牌及产品的影响力提升起到了十分积极的作用疫苗进口业务方面, 为拓展国际业务, 配合公司请进来, 走出去的长期发展战略, 提升公司在生物医药产业的整体实力, 经公司第三届董事会第十一次会议审议通过, 公司使用自有资金 3000 万元人民币投资设立全资子公司智飞空港 ( 北京 ) 国际贸易有限公司, 主要从事生物制品相关的货物进出口代理进出口技术进出口等业务截止 2016 年底, 已完成人员架构及制度建设, 库房建设已陆续完成 3.3 试水精准医疗, 抢占百亿市场全球精准医疗市场从 2005 年的 187 亿美元增长到 2015 年的 585 亿美元, 年复合增速 12%, 预计年全球精准医疗市场规模增速达 15%, 为医药行业增速的 3-4 倍,2020 年全球精准医疗市场规模将达 1023 亿美元图表 22 全球精准医疗市场规模 ( 亿美元 ) 资料来源 : 网上公开资料, 山西证券研究所中国作为人口大国, 恶性肿瘤心脑血管疾病等慢性病占据中国居民疾病死亡率前几, 人口老龄化重大疾病是造成国家人力资源损失和经济损失的重要因素精准医疗在生育健康领域重大疾病治疗领域的应用需求在中国有庞大的基础受国家政策的大力支持,2015 年, 首届精准医疗战略专家委员会成立, 计划在 2030 年前我国精准医疗领域投入 600 亿元, 我国正式进入精准 18

19 公司研究 / 深度研究医疗时代 2016 年, 公司旗下智睿投资与国际先进精准医学生物治疗团队联合投资 2.8 亿元设立重庆精准生物技术有限公司 ( 以下简称精准生物 ), 开始进军精准医疗行业精准生物主要围绕肿瘤自身免疫性疾病代谢性疾病和退行性疾病等影响人类健康的重大科学问题以基因测序大数据分析的分子诊断技术肿瘤疫苗单克隆抗体干细胞再生医学靶点药物等精准医疗技术为切入点, 开展个体化医疗与研究服务依附于优秀的人才技术团队及项目成果, 公司将优先抢占市场先机与份额 : 公司汇聚了国内外生物治疗领域高尖端生物科技人才, 核心岗位成员在精准医学领域有 10 年以上研究经验, 具有扎实的理论基础和丰富的实践经验在国际知名刊物发表论文数近百篇公司及团队成员目前承担的国家及地方政府各类科研转化项目 20 余项, 与国内外 10 多所顶级研究机构建立良好合作关系, 并不断吸引国际著名的精准医学技术研究机构高等院校前来合作, 将最新的技术研究成果在公司孵化转化和产业化公司拥有符合 GLP 规范的基础研发平台, 下设肿瘤疫苗研发中心分子与病毒研发中心细胞载体技术研发中心抗体开发中心体外细胞学功能评价中心体内动物疗效评价中心等, 共 6 大功能模块, 并设有独立的技术临床转化平台, 解决基础研发技术的标准化规模化需求, 衔接下游临床技术应用 ; 临床应用方面, 公司建设有 cgmp 临床产品生产制备平台, 下设基因重组蛋白生产中心临床级病毒载体生产中心临床级质粒生产中心等,3 大独立功能模块 ; 此外, 公司还建设质控检测平台, 下设基因诊断中心细胞制品检测中心和生物样本库通过自主研发和技术引进, 公司团队成员目前已授权和已公示的相关国家发明专利 9 项, 实用新型专利 12 项, 并主持多项 CAR-T 的临床实验项目, 包括靶向 CD19 CD20 CEA HER2 EGFR 等 10 个靶标治疗 ALL 和 CLL 等血液系统肿瘤和大肠癌乳腺癌等实体肿瘤以上项目均已通过相关部门审批, 并陆续在国际 ClinicalTrial 注册, 目前正在多价三甲医院开展临床实验研究另有靶向 GPC3 MUCI 等 20 多个靶点的 CAR-T 研究 19

20 公司研究 / 深度研究陆续完成临床前研究等待临床审批 4. 投资建议公司是一家拥有独家优势产品, 业务链全面, 综合实力强大的民营疫苗企业, 市场潜力亟待爆发基于公司独家产品的放量, 疫苗行业的恢复与市场增长情况, 我们预计公司年的 EPS 分别为 0.29 元 0.42 元和 0.57 元, 以 6 月 28 日收盘价计算, 对应的 PE 分别为 63.1 倍 43.9 倍和 32.8 倍, 首次覆盖, 给予增持评级 5. 风险提示 (1) 疫苗安全风险 (2) 研发项目未达预期风险 (3) 行业政策风险 (4) 应收账款发生呆坏账风险 20

21 图表 23 盈利预测公司研究 / 深度研究资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2018E 2019E 会计年度 E 2018E 2019E 流动资产 1,138 1,485 1,777 2,292 营业收入 446 1,223 1,598 2,011 现金营业成本应收账款 ,091 1,430 营业税金及附加其他应收款销售费用预付账款管理费用存货财务费用 (18) (8) 1 31 其他流动资产 (57) (76) (112) (143) 资产减值损失非流动资产 1,571 1,256 1, 公允价值变动收益 (1) 0 0 (0) 长期投资投资净收益固定资产营业利润 ,040 无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计 2,709 2,741 2,877 3,253 利润总额 ,064 流动负债 ,425 所得税短期借款 ,187 净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA ,123 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计 ,617 主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2018E 2019E 股本 1,600 1,600 1,600 1,600 成长能力资本公积营业收入 % % 30.66% 25.86% 留存收益 (157) 营业利润 % % 44.49% 34.24% 归属母公司股东权益 2,521 2,442 2,217 1,635 归属于母公司净利润 % % 43.61% 34.05% 负债和股东权益 2,709 2,741 2,877 3,253 获利能力毛利率 (%) 92.10% 93.40% 92.01% 93.21% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 7.29% 38.41% 42.21% 44.96% 会计年度 E 2018E 2019E ROE(%) 1.29% 19.24% 30.43% 55.30% 经营活动现金流 ROIC(%) 0.89% 26.40% 28.99% 34.29% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 6.95% 10.90% 22.96% 49.72% 财务费用 (1) (8) 1 31 净负债比率 (%) % % -1.03% -1.92% 投资损失流动比率营运资金变动 (67) (213) (262) (287) 速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流 (152) 13 2 (0) 总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资 0 (3) 2 (0) 应付账款周转率其他投资现金流 (152) 16 (0) 0 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 25 (541) (615) (616) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 (800) (16) 0 0 P/E 其他筹资现金流 25 (525) (901) (1,517) P/B 现金净增加额 (37) (226) (145) 84 EV/EBITDA 资料来源 : 山西证券研究所 21

22 公司研究 / 深度研究投资评级的说明 : 报告发布后的 6 个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准股票投资评级标准 : 买入 : 相对强于市场表现 20% 以上增持 : 相对强于市场表现 5~20% 中性 : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动减持 : 相对弱于市场表现 5% 以下行业投资评级标准 : 看好 : 中性 : 看淡 : 行业超越市场整体表现行业与整体市场表现基本持平行业弱于整体市场表现免责声明 : 山西证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性入市有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断在不同时期, 本所可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的, 还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本公司在知晓范围内履行披露义务本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 22

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

公司研究 / 深度研究 目录 1. 公司是一家生产经营良好的民营疫苗企业 第一家在创业板上市的民营疫苗企业 疫苗相关业务全覆盖 业绩逐渐恢复, 生产经营良好 行业市场成长空间巨大, 二类疫苗是主要驱动力 全球市场

公司研究 / 深度研究目录 1. 公司是一家生产经营良好的民营疫苗企业第一家在创业板上市的民营疫苗企业疫苗相关业务全覆盖业绩逐渐恢复, 生产经营良好行业市场成长空间巨大, 二类疫苗是主要驱动力全球市场