策略研究策略专题报告 2 目录 1. 投资者结构 :A 股散户多美股机构多公司结构 :A 股周期股多美股科技股多交易结构 : 美股集中度明显高于 A 股... 8

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滨詹
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[Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 成本费用上升导致利润增速回落 2018 年三季报财报点评 2018.11.01 中印股市对比 : 谁更有吸引力? 2018.10.

1 [Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 成本费用上升导致利润增速回落 2018 年三季报财报点评中印股市对比 : 谁更有吸引力? 如果滞胀, 该配什么? [Table_AuthorInfo] A 股与美股的市场结构对比 [Table_Summary] 投资要点 : 策略专题报告 2018 年 11 月 09 日核心结论 :1 中国证券化率 ( 含海外中资股 ) 仅 73%, 远低于美国的 149% A 股个人投资者持股比例为 40.5%, 机构投资者为 31.5%, 美股分别为 4.1% 93.2% 2 上市公司市值行业分布看,A 股周期类达 33% 科技类仅 12%, 美股分别为 14% 27% 产业结构升级及科创板推出将助推 A 股公司结构优化 3A 股市值排名前 1 3 公司成交金额占比为 38% 64%, 而美股为 46% 72% 退市制度如不完善,A 股低成交个股比例将继续提升投资者机构 :A 股散户多, 美股机构多中国资产证券化率仅为 46%, 对比发达市场偏低从经济体量上来看, 美国和中国目前遥遥领先, 其中美国 2017 年 GDP 为万亿美元, 占全球 GDP 总量 24.; 中国 2017 年 GDP 为万亿美元, 占全球 GDP 总量 15.2% 对比全球,A 股个人投资者占比高换手率高 2018 年中报披露的数据显示,A 股个人投资者持有的自由流通市值占比达到 40.5%, 而其他主要资本市场中, 美国日本中国香港英国法国市场的个人投资者持有的市值占比分别仅为 4.14% 4.59% 6.82% 2.74% 和 1.97% 随着养老金外资等长线资金入市, 未来 A 股机构投资者占比将会提高分析师 : 荀玉根 Tel:(021) xyg6052@htsec.com 证书 :S 联系人 : 王一潇 Tel:(021) wyx12372@htsec.com 公司结构 :A 股周期股多美股科技股多 A 股周期股市值占比较高, 科技股市值占比较低从市值占比角度, 按照 11 月 5 日股价统计,A 股的板块市值占比分别为周期 (33%) 金融 (22%) 消费 (25%) 科技 (12%) 房地产 (4%), 而在海外中资股 ( 含港股 ) 中周期 (22%) 金融 (17%) 消费 ( 22%) 科技 (29%) 房地产 (8%), 在美股中周期 (14%) 金融 (17%) 消费 (36%) 科技 (27%) 房地产 (3%), 横向对比 A 股周期股市值占比较高, 科技股市值占比较低从盈利占比角度, 对比 A 股海外上市中资股美股的盈利结构, 三者中科技股净利润 (2018H1) 占比分别为 4% 29% 2,A 股科技股净利润占比仅为美国科技股的 1/5 当今中国处在产业结构升级期, 未来消费和先进制造比例提高, 科创板和试点注册制的推出将使得 A 股市场结构更加合理交易结构 : 美股集中度明显高于 A 股 A 股市值分布呈纺锤形, 成交额集中于大市值股票从资本市场内部结构看, 截至 10 月 31 日,A 股市场的全部 3556 只股票中, 按市值从大到小排列, 市值位于 200 亿元以上的股票数量占比为 11.4%, 市值位于亿元区间的股票数量占比为 75.5%, 市值位于 20 亿元以下的股票数量占比为 13.2%, 总体来看 A 股市场股票市值分布呈现两头小中间大的纺锤形 A 股市值排名前 1 3 公司成交金额占比为 38% 64%, 而美股为 46% 72% 行业集中度提升和机构投资者占比上升过程中, 龙头企业持续受益, 退市制度如不完善,A 股低成交个股比例将继续提升风险提示 : 经济增长速度快速回落, 通胀快速高企引发货币政策从紧

2 策略研究策略专题报告 2 目录 1. 投资者结构 :A 股散户多美股机构多公司结构 :A 股周期股多美股科技股多交易结构 : 美股集中度明显高于 A 股... 8

3 策略研究策略专题报告 3 图目录图 1 17 年中国 GDP 排名第二, 占世界 15%... 5 图 2 中国股市市值排名第三, 占全球 7.5%... 5 图 3 A 股证券化率较低... 5 图 4 A 股换手率更高... 5 图 5 A 股个人投资者占比较高... 5 图 6 A 股以个人投资者为主... 5 图 7 韩国市场随着外资占比提升波动减小... 6 图 8 韩国龙头股随外资持股占比上升而享受溢价... 6 图 9 A 股行业市值结构随产业结构升级不断变化... 7 图年以来, 市场成交资金向头部公司集中... 7 图 11 A 股海外中资股美股行业市值占比... 7 图 12 A 股海外中资股美股行业净利润占比... 7 图年以来 A 股各行业 IPO 企业数量及融资金额占比... 8 图 14 相比美国, 中国新兴行业空间还很大... 8 图 15 近年来中国先进制造业在经济中地位开始上升... 8 图 16 中国高端消费在经济中的占比不断上升... 8 图 17 A 股市值分布呈纺锤形 (2018/11/31)... 9 图 18 美股市值分布呈金字塔形 (2018/11/31)... 9 图 19 A 股市场成交额集中度较高, 但不及美日欧等市场图 20 A 股散户持股占比继续下降图 21 部分消费和周期性行业集中度提高 ( 截止 2017 年末 ) 图 22 各行业龙头公司净利润增速高于全行业图年期间日本化工钢铁纺服企业数量下降图年以来全部 A 股中低成交个股数量变化 ( 剔除当月新股, 截至 2018/7/31) 10 图 25 全港股低成交个股数量不断增加 ( 截至 2018/7/31) 图 26 纽交所美股低成交个股数量平稳向下 ( 截至 2018/07/31)... 11

4 策略研究策略专题报告 4 A 股和美股作为全球最大的两个股票市场, 今年以来走势分化, 市场表现冰火两重天本文将从投资者结构上市公司结构及交易结构三个维度对比 A 股与美股, 探讨当前 A 股市场结构的不足与其未来的发展趋势 1. 投资者结构 :A 股散户多美股机构多中国资产证券化率仅为 46%, 对比发达市场偏低从经济体量上来看, 美国和中国目前遥遥领先, 其中美国 2017 年 GDP 为万亿美元, 占全球 GDP 总量 24.; 中国 2017 年 GDP 为万亿美元, 占全球 GDP 总量 15.2%; 第三名的日本 2017 年 GDP 为 4.87 万亿美元, 仅占全球 GDP 总量 6. 而截至 11 月 7 日,A 股总市值为 5.6 万亿美元, 位列全球第三, 占全球各国家 / 地区总市值 7.5% 即使加上港股中概股与美股中概股后, 总市值为 8.8 万亿美元, 仅占全球总市值股票总市值 11.8% 排在前列的国家或地区还有美国 30.1 万亿美元 (40.1%) 日本 5.7 万亿美元 (7.6%) 英国 3.3 万亿美元 (4.5%) 对比看来,A 股股市地位与中国经济地位尚不匹配我们通过计算目前剔除非本土企业后股市总市值 /2017 年 GDP 这个指标来衡量当前该国 / 地区的资产证券化水平截至 11 月 7 日, 中国的资产证券化率仅为 46%( 仅考量在 A 股上市的企业 ), 即使考虑海外中资股, 目前中国的证券化率也只有 73%, 远低于美国 (149%) 日本 (117%), 也低于英国 (10) 法国 (92%) 韩国 (91%) 印度 (75%) 等国从市盈率历史分位水平来看, 上证综指当前市盈率为倍, 位于 2000 年以来的 13.2% 分位处, 而标普 500 当前市盈率为倍,2000 年以来的历史分位为 63.4%, 当前美股估值偏高而 A 股偏低对比全球,A 股个人投资者占比高换手率高对比全球,A 股与其他主要资本市场有比较明显的结构性差异从换手率角度看,A 股换手率远高于全球其他主要资本市场 2017 年创业板指数中小企业板指数上证综指换手率 ( 以流通市值计算 ) 分别高达 % 532%, 远高于纳斯达克指数 (352%) 富时 100 指数 (256%) 标普 500 指数 (214%) 日经 225% 指数 (20) 法国 CAC40 指数 (114%) 台湾加权指数 (66%) 恒生指数 (56%), 其中权益类公募基金的年度换手率为 297%, 也远高于美股权益类基金 26% 的换手率从投资者结构看,A 股个人投资者持有市值占比明显高于其他发达资本市场 2018 年中报披露的数据显示,A 股个人投资者持有的自由流通市值占比达到 40.5%, 而其他主要资本市场中, 美国日本中国香港英国法国市场的个人投资者持有的市值占比分别仅为 4.14% 4.59% 6.82% 2.74% 和 1.97% 美国机构投资者 ( 包括投资顾问 ( 以公募基金为主 ) 政府银行保险私募养老金对冲基金风险基金捐赠基金 ) 持有市值占比高达 93.2%, 相比之下中国 A 股机构投资者持有自由流通市值占比仅为 31.5% 另外, 截止 2017 年我国跟踪指数的基金 ( 被动指数型 +ETF) 规模占权益类基金比重为 28%, 仅相当于美股十年前的水平由此可见, 相比美股的配臵型市场, 我国以交易型为主养老金外资等长线资金入市, 未来 A 股机构投资者占比将会提高美股机构投资者占比之所以远高于 A 股, 关键原因在于美国养老金规模较大, 作为机构投资者资金的重要组成部分, 美国公募基金接近一半由养老金持有,A 股市场若想提高机构投资者的占比, 引入养老金和外资等长线资金是关键我国目前的养老体系中, 占比最大的基本养老保险 ( 第一支柱 ) 替代率持续下行, 企业年金 ( 第二支柱 ) 发展起步晚且参与度低, 个人养老方面 ( 第三支柱 ) 仍处于起步阶段对比中美养老资产占比,2017 年美国养老金总资产达到 31.0 万亿美元, 养老金总资产 /GDP 达到 158%, 而我国养老金总资产仅 1.3 万亿美元, 养老金总资产 /GDP 仅 11% 我国当前在做大养老金的规模方面不断努力, 2018 年 3 月证监会发布的养老目标证券投资基金指引 ( 试行 ), 开始推行以养老为目的的个人长期投资基金 2018 年 4 月, 财政部等五部门发布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知, 以抵税效用来推进税收递延型商业养老保险的发展外资方面, 回顾韩国资本市场逐渐对外开放阶段, 韩国市场在纳入 MSCI 指数后, 外资机构投资者在市场中的持股比例不断提高, 韩国加权指数年均振幅从 2002 年前的 55% 下降到 33%,KOSPI200/KOSPI 的相对溢价率从 1992 年的 1 提高到 2012 年的 1.2 A 股目前也在努力加大对外开放的力度 2018 年 4 月 11 日证监会公告,5 月 1 日起将沪股通及深股通每日额度分别调整为 520 亿元, 港股通每日额度调整为 420 亿元 2018 年 6 月

5 策略研究策略专题报告 5 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数, 纳入因子为 2.5%,9 月已提升纳入比例至 5%,2018 年 9 月 A 股纳入富时罗素指数体系, 纳入分三步走 :19 年 6 月纳入 2,19 年 9 月纳入 4,20 年 3 月纳入 4, 与此同时 MSCI 也计划进一步调高 A 股的权重初步估算, 纳入两大指数体系后短期有望给 A 股带来千亿人民币增量资金, 待全部纳入后, 增量资金达万亿图 1 17 年中国 GDP 排名第二, 占世界 15% 图 2 中国股市市值排名第三, 占全球 7.5% 澳大利亚, 1.3, 1.6% 韩国, 1.5, 1.9% 俄罗斯, 1.6, 2. 主要国家 2017 年 GDP( 万亿美元 ) 及占比其他, 25.6, 31.7% 新加坡, 0.5, 主要国家和地区股市市值 ( 万亿美元 ) 及占比韩国, 1.4, 1.9% 0.6% 截至 2018/11/07 其他, 14.2, 印度, 1.9, 2.6% 18.9% 巴西, 2.1, 2.5% 法国, 2.6, 3.2% 印度, 2.6, 3.2% 英国, 2.6, 3.3% 德国, 3.7, 4.6% 日本, 4.9, 6. 中国, 12.2, 15.2% 美国, 19.4, 24. 德国, 2.1, 2.8% 法国, 2.4, 3.2% 英国, 3.3, 4.5% 中国香港, 4.9, 6.6% 中国, 5.6, 7.5% 日本, 5.7, 7.6% 美国, 30.1, 40.1% 资料来源 : 世界银行, 海通证券研究所资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所图 3 A 股证券化率较低图 4 A 股换手率更高主要国家资产证券化率 ( 剔除非本土企业, 以 2017 年 GDP 计量 ) 换手率 ( 以流通市值计算,2017 年 ) 换手率 (A 股以自由流通市值计算,2017 年 ) 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所图 5 A 股个人投资者占比较高图 6 A 股以个人投资者为主 (2018 年中报 ) A 股投资者自由流通市值占比 (2018 年中报 ) 一般法人, 19.8% 全部基金, 9.1% 保险 & 社保, 9.1% 阳光私募, 5.1% 陆港通及 R/QFII, 6.4% 个人投资者持有市值占比机构投资者持有市值占比其他散户投资者, 40.5% 其他, 2.5% 券商, 1.8% 中央汇金和证金公司等, 5.7% 2 中国 A 股中国香港德国日本美国英国法国资料来源 :Wind,Bloomberg, 海通证券研究所

6 策略研究策略专题报告 6 图 7 韩国市场随着外资占比提升波动减小图 8 韩国龙头股随外资持股占比上升而享受溢价韩国市场振幅与外资占比韩国外资持股占比 (%, 左轴 ) % 韩国综合指数年振幅 ( 右轴 ) 外资持股占比 ( 左轴 ) 32.8% KOPSI200 指数 /KOPSI 指数 ( 右轴, 经调整 ) 公司结构 :A 股周期股多美股科技股多 A 股周期股市值占比较高, 科技股市值占比较低我国目前发行制度背景下, 很多新兴成长行业的领军企业无法在 A 股上市目前, 中国市值最大的 4 家上市科技公司 : 以人民币计价, 阿里巴巴 2.6 万亿, 腾讯控股 2.5 万亿, 百度 0.5 万亿, 京东 0.2 万亿, 其中阿里巴巴百度京东在美国上市, 腾讯在香港上市上市制度改革将改变市场生态中我们分析过, 我国目前发行制度背景下, 周期类公司扎堆上市导致 A 股市场结构失衡在由需求扩张驱动的传统盈利回升周期中, 周期股往往业绩靓丽, 更易满足 A 股新股发行制度的盈利要求, 从而导致 A 股周期类上市公司数量和融资金额更多自 2000 年以来, 周期行业 IPO 企业数量占比达 47% 融资金额占 44%, 而消费行业融资企业数量占 29% 融资金额占 2, 科技行业融资企业数量占比 19% 融资金额占比 11%, 金融行业融资企业数量占比为 2% 融资金额占比为 22% 即使是 2010 年以来, 经济转型过程加快, 但仍然是周期行业上市数量和金额占比较高, 分别达 46% 38%, 而科技行业 IPO 数量和金额占比仅 21% 15% 随着周期股扎堆上市,A 股市场结构也开始失衡从市值占比角度, 按照 11 月 5 日股价统计,A 股的板块市值占比分别为周期 (33%) 金融 (22%) 消费 (25%) 科技 (12%) 房地产 (4%), 而在海外中资股 ( 含港股 ) 中周期 (22%) 金融 (17%) 消费 (22%) 科技 (29%) 房地产 (8%), 在美股中周期 (14%) 金融 (17%) 消费 (36%) 科技 (27%) 房地产 (3%), 横向对比 A 股周期股市值占比较高, 科技股市值占比较低从盈利占比角度, 对比 A 股海外上市中资股美股的盈利结构, 三者中科技股净利润 (2018H1) 占比分别为 4% 29% 2,A 股科技股净利润占比仅为美国科技股的 1/5 当今中国处在产业结构升级期, 未来消费和先进制造比例将会提高我国目前的经济状况正如同 1980 年代的美国一样处在经济转型期, 产业结构升级也分两个部分 : 制造业升级和消费升级制造业方面, 年间第二产业占 GDP 的比重一直稳定在 45% 左右, 此时我国正处在工业化阶段, 传统制造业工业增加值占 GDP 比重在 2012 年时为 3,2012 年以后第二产业占比开始逐步下降, 我国进入工业化后期, 传统制造业在经济中的占比也从 2012 年下降 3 个百分点至 2017 年的 27%; 与此同时, 先进制造业开始兴起, 计算机及电子设备制造业电气机械及器材制造业以及医药制造业三个行业的增加值在 GDP 的比重由 2012 年的 5.7% 逐步上升到 2017 年的 6.2%, 与之对应 A 股中科技行业的市值占比从 2012 年年初的 6.4% 上升到 2018 年 10 月的 12.7% 消费方面, 我们在消费升级原因及对国产化的推动一文中分析过, 受人均 GDP 迈过拐点基建的消费效应出现渠道下沉和产业转移人流和消费倾向变化这四大动力影响, 我国已进入消费升级期第三产业在经济中的占比不断上升, 于 2017 年达到 51.6%, 消费对 GDP 累计同比的贡献率也不断上升, 在 2018 年一季度达到了 77.8% 从服务业增加值占 GDP 的比重看, 近几年高端服务业 ( 信息技术商业服务居民服务教育医疗及文娱行业 ) 工业增加值在 GDP 中的占比由 2012 年的 11.3% 上升到 2015 年的 13.2%( 统计局在 2015 年后停止更新该数据 ), 与之对应 A 股中消费行业的市值占比从 2012 年年初的 19.9% 上升到 2018 年 10 月的 24. 美国高端服务业占 GDP 比重在 1970 年为 13.1%,2000 年时为 23% 以美国作为参照,2017 年中国医疗保健信息技术文体娱乐行业增加值仅相当于美国的 2 38% 4, 而制造

7 策略研究策略专题报告 7 业为 15, 相比美国我国新兴行业空间还很大科创板和试点注册制的推出将使得 A 股市场结构更加合理 11 月 5 日国家主席习近平在进博会开幕式上提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制, 这项重大改革无疑将对中国资本市场的发展产生深远影响首先科创板的推出不是创业板的简单替代, 而一种有效补充, 是为了真正实现多层次资本市场对实体经济的支撑, 特别是支持中小微企业的发展目前中国的新经济科技企业没有顺畅的上市通道, 而科创板的推出满足科技新经济企业在不同生命周期的融资需求, 为中国新经济科技企业寻求融资提供了本土的途径同时科创板实行注册制使公司通过资本市场直接融资的便捷性大大提高证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问时表示 : 科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板, 是资本市场的增量改革, 将在盈利状况股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排, 增强对创新企业的包容性和适应性我们预计科创板可能会参照之前推出的 CDR 制度, 针对创新企业在特定发展阶段高成长高投入实现盈利的周期较长等特点, 视具体情况为试点企业适当放宽发行条件, 让某些暂时迫于业绩标准不能常规上市的新经济企业可以先进入 A 股同时对投资者的准入门槛会参照新三板作适当调整, 让投资门槛适当低于新三板要求的 500 万元, 既能满足避免散户化的监管初衷, 又能使更多的人享受新经济发展带来的福利, 同时扩大科创板的流动性未来如果上交所推行科创板, 将对于 A 股市场结构调整具有深远意义, 科创板的建立将会为代表国内新经济的独角兽开启一条绿色上市通道政策的倾斜将引导科技股新鲜血液的流入和回归可以预见的是, 科技类行业 IPO 数量和市值占比将在 A 股市场逐渐升高, 随着更多高成长的独角兽在 A 股上市,A 股市场结构将趋向合理图 9 A 股行业市值结构随产业结构升级不断变化图年以来, 市场成交资金向头部公司集中 45% 4 35% 周期消费金融科技地产 7 6 市值前 1 股票成交额占比市值后 3 股票成交额占比市值前 3 股票成交额占比市值后 1 股票成交额占比 % 2 15% % 图 11 A 股海外中资股美股行业市值占比图 12 A 股海外中资股美股行业净利润占比 4 35% 3 25% A 股海外中资股美股行业市值占比 (2018/11/5,%) A 股海外中资股 A 股海外中资股美股行业净利润占比 (2018 中报,%) A 股海外中资股 2 美股 3 美股 15% 1 5% 2 1 周期金融消费科技房地产公用事业周期金融消费科技房地产公用事业

8 策略研究策略专题报告 8 图年以来 A 股各行业 IPO 企业数量及融资金额占比图 14 相比美国, 中国新兴行业空间还很大年以来各行业 IPO 企业数量及融资金额占比发行数量占比募集金额占比年中美行业增加值对比中国 / 美国周期消费科技金融公用事业房地产图 15 近年来中国先进制造业在经济中地位开始上升 4 35% 3 25% 2 15% 中国传统制造业增加值占 GDP 比重 (%, 左轴 ) 中国先进制造业 ( 计算机 + 医药 + 电气 ) 增加值占 GDP 比重 (%, 右轴 ) 6.5% % % % % 2. 图 16 中国高端消费在经济中的占比不断上升 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 中国高端服务业 ( 信息技术 + 商务 + 居民服务 + 教育 + 医疗 + 娱乐 ) 增加值占 GDP 比重 (%) 中国传统服务业增加值占 GDP 比重 (%) 交易结构 : 美股集中度明显高于 A 股 A 股市值分布呈纺锤形, 成交额集中于大市值股票从资本市场内部结构看, 截至 10 月 31 日,A 股市场的全部 3556 只股票中, 按市值从大到小排列, 市值位于 200 亿元以上的股票数量占比为 11.4%, 市值位于亿元区间的股票数量占比为 75.5%, 市值位于 20 亿元以下的股票数量占比为 13.2%, 总体来看 A 股市场股票市值分布呈现两头小中间大的纺锤形反观美股市场, 将美股市场的全部 3921 只股票按市值从大到小排列, 市值位于 100 亿美元以上的股票数量占比为 12.5%, 市值位于亿美元区间的股票数量占比为 34.38%, 市值位于 10 亿美元以下的股票数量占比为 53.12, 总体来看美股市场股票市值分布呈现上小下大的金字塔形从市场成交结构来看,A 股市场资金集中于头部大市值公司, 市值排名前股票的成交额分别占 A 股总成交额的 38% 64% 78%, 成交额集中于大市值股票, 有利于优质公司提高融资效率, 提升流动性对比海外,A 股成交额集中度超过香港英国等市场, 但与日本美国等其他成熟市场相比仍有差距日本泛欧交易所中市值前 1 股票的成交额占各自市场总成交额的 5 以上, 占比分别为 54% 53%, 美国日本泛欧交易所市值前 3 股票成交额占比均在 7 以上, 美国日本交易市场的前 5 市值股票成交额占比均在 8 以上行业集中度提升和机构投资者占比上升过程中, 龙头企业持续受益从行业集中度角度看, 对比日本年代经济转型期, 日本在年间经济进入 L 型的一横,GDP 同比增速维持在 4.5% 左右与此同时日本企业迎来大量的并购重组, 各行业企业数量逐步下降, 如化工从 1975 年的约 5800 家降至 1989 年的 5300 家左右, 钢铁从约 8500 家降至 6100 家左右, 纺服从 11.4 万家降至 3.1 万家, 各行业集中度逐渐提高, 企业竞争能力增强, 企业整体 ROE 水平从 1976 年最低 8% 上升至 1980 年的 27.7%, 并在年间平均保持在 19% 的较高水平目前 A 股上市公司有 3526 家, 海外中资股有 334 家, 而我国个体工商户万户, 私营企业万户, 相对而言上市公司可谓万里挑一, 多数上市公司都处于各细分领域的龙头地位自 2010

9 策略研究策略专题报告 9 年以来消费类和投资类行业集中度逐步提升, 包括白酒乳制品医药流通空调冰箱洗衣机水泥地产煤炭等具体来看消费类行业冰箱 CR5( 销售额 ) 从 2011 年的 68.9% 升至 2017 年的 79.7%, 空调 CR3( 销售额 ) 从 57.6% 提升至 72., 周期类行业如煤炭 CR9( 产量 ) 从 2010 年的 32.1% 升至 2017 年 38.3%, 钢铁 CR4( 产量 ) 从 2014 年的 19.5% 升至 2017 年 21.7% 等从机构投资者角度看,2015 年至今,A 股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势, 从 49% 下降到 2018Q2 的约 4, 而内外资机构持股占比从 23.8% 提高到 31.3%, 散户占比下降, 机构占比上升的长期趋势较为明显边际增量资金影响市场风格, 相对于散户, 机构投资者投资行为更加理性, 机构投资持股占比提高将强化龙头股效应截止 2018/10, 基金 QFII 保险的三季报重仓股市值均值分别为 495 亿 345 亿 397 亿, 远高于全部 A 股市值均值 145 亿 ; 基金 QFII 保险的三季报重仓股 PE(TTM) 中位数分别为 21 倍 20.7 倍 18 倍, 也低于全部 A 股估值中位数 25.7 倍, 这也反映了机构投资者更偏好低估值大市值的龙头企业 A 股退市实施仍需加大力度, 低成交个股不断涌现或成常态吐故方能纳新中美港退市制度比较中我们分析过, 将月成交额低于全部股票月成交额中位数 1/2 的个股定义为低成交个股, 通过统计低成交个股绝对数值与其在全部股票的相对占比来判断低成交个股的变化发现低成交个股相对 A 股市场全部上市股票的占比从 2017 年初的 1 上升到 2018 年 7 月底的 23%, 趋势保持向上增长对比港股和美股市场, 统计港股 1998 年以来的月成交额数据, 逐月对全港股的低成交个股进行统计, 发现香港的低成交个股逐年增多, 从 1998 年的月均 200 余只不断增多上升到了 2018 年 7 月底的接近月均 843 只, 低成交个股相对香港市场全部上市股票的占比从 2002 年的 35% 上升到 2018 年 7 月底的 37%, 低成交个股占比不断波动但一直位于 25% 之上, 反映出港股当前还有许多低成交个股美国市场与香港市场同为成熟市场, 历史上低成交个股数量变化趋势却截然不同统计纽交所上市美股 1997 年以来的月成交额数据, 逐月对美股的低成交个股进行统计, 发现美国的低成交个股保持平稳下行的趋势, 从 1998 年的月均 600 余只下降到了 2018 年 7 月底的月均不足 500 只, 低成交个股相对美股市场全部上市股票的占比也从 1999 年初的 56% 下降到 2010 年的 25%, 在之后保持稳定不变趋势上来看,A 股市场的退市制度和执行结果和香港市场极为类似, 尽管退市制度一直在完善, 但是 A 股上市公司退市率过低, 仍然是一个难以回避的话题自 2001 年 A 股启动退市制度以来,18 年间沪深两市因业绩连续亏损而被退市的公司仅有 97 家, 相比现在超过 3500 家上市公司的数量来讲, 这个比例明显偏低目前, 中国股市正处在快速扩容阶段, 随着 IPO 常态化, 壳价值急剧下滑, 没有长期投资价值的公司将逐渐被边缘化, 在市场还未到达 IPO 家数与退市家数大体相当的局面前, 低成交个股可能会继续增加之前由于 A 股散户较多导致投机性较强, 一些市值小但主题概念丰富的股票还能受到投资者的追捧, 但随着 A 股机构投资者占比不断增加, 市场趋于成熟, 中长期 A 股市场可能出现类似于港股成交额分化的趋势, 低成交个股不断涌现或成常态图 17 A 股市值分布呈纺锤形 ( 2018/10/31) 3 A 股市值分布 ( 亿元 ) 25% 2 15% 1 5% 图 18 美股市值分布呈金字塔形 (2018/10/31) 6 美股市值分布 ( 亿美元 ) 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所

10 05/10 06/05 06/12 07/07 08/02 08/09 09/04 09/11 10/06 11/01 11/08 12/03 12/10 13/05 13/12 14/07 15/02 15/09 16/04 16/11 17/06 18/ 策略研究策略专题报告 10 图 19 A 股市场成交额集中度较高, 但不及美日欧等市场 (2018/ /10) 图 20 A 股散户持股占比继续下降市值前 5 股票成交额占比市值前 3 股票成交额占比市值前 1 股票成交额占比日本泛欧美国中国中国香港英国 A 股投资者自由流通市值占比 2018/6/ /3/ /12/ /12/ /12/ /12/31 一般法人散户机构投资者国家队外资资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所图 21 部分消费和周期性行业集中度提高 ( 截止 2017 年末 ) CR5 冰箱我国部分消费和周期性行业集中度提高 CR 年行业集中度最新行业集中度空调 CR4 水泥 CR3 乳制品 CR9 煤炭药流通医资料来源 :wind, 中怡康, 海通证券研究所注 : 水泥和煤炭根据产量计算行业集中度, 其他行业根据销售额 CR4 CR4 地产图 22 各行业龙头公司业绩更优异材料电信服务行业整体 2018Q3ROE(TTM,%) 行业市值最大的前三家公司 2018Q3ROE(TTM,%) 房地产工业公用事业金融可选消费能源日常消费信息技术医疗保健图年期间日本化工钢铁纺服企业数量下降日本各行业企业数量 ( 万家 ) 化工 ( 左轴 ) 钢铁 ( 左轴 ) 纺服 ( 右轴 ) 图年以来全部 A 股中低成交个股数量变化 ( 剔除当月新股, 截至 2018/7/31) 月成交额低于全 A 股成交额中位数 1/2 的个股 ( 左轴,10 月移动平均, 只 ) 低成交个股相对全 A 股占比 ( 右轴 ) 25% 2 15% 1 5% 资料来源 : 日本统计局, 海通证券研究所

11 98/10 99/09 00/08 01/07 02/06 03/05 04/04 05/03 06/02 07/01 07/12 08/11 09/10 10/09 11/08 12/07 13/06 14/05 15/04 16/03 17/02 18/01 98/10 99/09 00/08 01/07 02/06 03/05 04/04 05/03 06/02 07/01 07/12 08/11 09/10 10/09 11/08 12/07 13/06 14/05 15/04 16/03 17/02 18/01 策略研究策略专题报告 11 图 25 全港股低成交个股数量不断增加 ( 截至 2018/7/31) 图 26 纽交所美股低成交个股数量平稳向下 ( 截至 2018/07/31) 月成交额低于全部港股月成交额中位数 1/2 的个股 ( 左轴, 10 月移动平均, 只 ) 低成交个股相对全港股占比 ( 右轴 ) 4 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 月成交额低于纽交所全美股月成交额中位数 1/2 的个股 ( 左轴,10 月移动平均, 只 ) 低成交个股相对纽交所全美股占比 ( 右轴 ) 6 55% 5 45% 4 35% 3 25% 2 风险提示 : 经济增长速度快速回落, 通胀快速高企引发货币政策从紧

12 策略研究策略专题报告 12 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准 : 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅 ; 2. 市场基准指数的比较标准 : A 股市场以海通综指为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准类别评级说明股票投资评级行业投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 1 以上 ; 中性预期个股相对基准指数涨幅介于 -1 与 1 之间 ; 弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于 -1 及以下 ; 无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 1 以上 ; 中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平 -1 与 1 之间 ; 弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平 -1 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

13 策略研究策略专题报告 13 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (021) 高道德副所长 (021) 姜超副所长 (021) 邓勇副所长 (021) 荀玉根副所长 (021) 涂力磊所长助理 (021) 宏观经济研究团队姜超 (021) 于博 (021) 李金柳 (021) 联系人宋潇 (021) 陈兴 (021) 固定收益研究团队姜超 (021) 朱征星 (021) 周霞 (021) 姜珮珊 (021) 杜佳 (021) 联系人李波 (021) 政策研究团队李明亮 (021) 陈久红 (021) 吴一萍 (021) 朱蕾 (021) 周洪荣 (021) 王旭 (021) 汽车行业王猛 (021) 杜威 (0755) 联系人曹雅倩 (021) 互联网及传媒郝艳辉 (010) 许樱之孙小雯 (021) 刘欣 (010) 强超廷 (021) 毛云聪 (010) 联系人陈星光 (021) 金融工程研究团队高道德 (021) 冯佳睿 (021) 郑雅斌 (021) 罗蕾 (021) 沈泽承 (021) 余浩淼 (021) 袁林青 (021) 姚石 (021) 吕丽颖 (021) 联系人周一洋 (021) 张振岗 (021) 颜伟 (021) 梁镇 (021) 策略研究团队荀玉根 (021) 钟青 (010) 高上 (021) 李影 (021) 姚佩 (021) 周旭辉联系人唐一杰 (021) 郑子勋 (021) 王一潇 (021) 石油化工行业邓勇 (021) 朱军军 (021) 联系人胡歆 (021) 张璇 (021) 公用事业吴杰 (021) 张磊 (021) 戴元灿 (021) 联系人傅逸帆 (021) 有色金属行业施毅 (021) 联系人李姝醒 (021) 陈晓航 (021) 李骥 (021) 甘嘉尧 (021) 金融产品研究团队高道德 (021) 倪韵婷 (021) 陈瑶 (021) 唐洋运 (021) 宋家骥 (021) 皮灵 (021) 徐燕红 (021) 薛涵 (021) 谈鑫 (021) 王毅 (021) 联系人蔡思圆 (021) 庄梓恺 (021) 谭实宏 (021) 中小市值团队张宇 (021) 钮宇鸣 (021) 孔维娜 (021) 潘莹练 (021) 联系人王鸣阳 (021) 程碧升 (021) 相姜 (021) 医药行业余文心 (0755) 郑琴 (021) 孙建 (021) 联系人贺文斌 (010) 吴佳栓 (010) 范国钦梁广楷批发和零售贸易行业汪立亭 (021) 李宏科 (021) 联系人史岳高瑜 (021) 谢茂萱房地产行业涂力磊 (021) 谢盐 (021) 杨凡 (021) 联系人金晶 (021)

14 电子行业陈平 (021) 尹苓 (021) 谢磊 (021) 联系人石坚 (010) 基础化工行业刘威 (0755) 刘海荣 (021) 张翠翠 (021) 孙维容 (021) 联系人李智 (021) 非银行金融行业孙婷 (010) 何婷 (021) 联系人李芳洲 (021) 建筑建材行业冯晨阳 (021) 联系人申浩 (021) 建筑工程行业杜市伟 (0755) 张欣劼李富华 (021) 军工行业蒋俊 (021) 刘磊 (010) 张恒晅联系人张宇轩 (021) 家电行业陈子仪 (021) 李阳 (021) 联系人朱默辰 (021) 刘璐 (021) 煤炭行业李淼 (010) 戴元灿 (021) 吴杰 (021) 联系人王涛计算机行业郑宏达 (021) 黄竞晶 (021) 杨林 (021) 鲁立 (021) 于成龙联系人洪琳 (021) 交通运输行业虞楠 (021) 罗月江 (010) 联系人李丹 (021) 党新龙 (0755) 机械行业佘炜超 (021) 耿耘 (021) 杨震 (021) 沈伟杰 (021) 周丹农林牧渔行业丁频 (021) 陈雪丽 (021) 陈阳 (021) 联系人孟亚琦银行行业孙婷 (010) 解巍巍联系人林加力 (021) 谭敏沂 (0755) 造纸轻工行业衣桢永 (021) 曾知 (021) 赵洋 (021) 策略研究策略专题报告 14 电力设备及新能源行业张一弛 (021) 房青 (021) 曾彪 (021) 徐柏乔 (021) 张向伟 (021) 联系人陈佳彬 (021) 通信行业朱劲松 (010) 余伟民 (010) 张弋张峥青 (021) 纺织服装行业梁希 (021) 联系人盛开 (021) 刘溢 (021) 钢铁行业刘彦奇 (021) 联系人周慧琳 (021) 刘璇 (0755) 食品饮料行业闻宏伟 (010) 成珊 (021) 唐宇 (021) 社会服务行业汪立亭 (021) 陈扬扬 (021) 研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (0755) 伏财勇 (0755) 辜丽娟 (0755) 刘晶晶 (0755) 王雅清 (0755) 饶伟 (0755) 欧阳梦楚 (0755) 宗亮巩柏含上海地区销售团队胡雪梅 (021) 朱健 (021) 季唯佳 (021) 黄毓 (021) 漆冠男 (021) 胡宇欣 (021) 黄诚 (021) 毛文英 (021) 马晓男杨祎昕 (021) 张思宇慈晓聪 (021) 王朝领李寅邵亚杰北京地区销售团队殷怡琦 (010) 郭楠吴尹张丽萱 (010) 杨羽莎 (010) 杜飞张杨 (021) 何嘉 (010) 李婕欧阳亚群

15 策略研究策略专题报告 15 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(021) 传真 :(021) 网址 :

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