目录一投资概述... 4 ( 一 ) 二六三 : 国内领先的新型通信运营服务商... 4 ( 二 ) 投资亮点启动移动转售试点, 有望成为长期业绩贡献点布局云统一通信市场, 受益 4G 或迎高速增长海外互联网业务利润稳定, 拓展新业务增加用户黏性.

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证券研究报告 / 二六三 (002467)/ 公司中报简评 2014 年 08 月 27 日国内领先的新型通信服务提供商增持维持目标价格 : 暂无事件 : 发布 2014 年半年报 : 营业总收入 3.52 亿元, 较上年同期增长 4%; 实现归属上市公司净利润为 7034.54 万元, 较上年同期上升 10.

1 证券研究报告 / 二六三 (002467)/ 公司中报简评 2014 年 08 月 27 日国内领先的新型通信服务提供商增持维持目标价格 : 暂无事件 : 发布 2014 年半年报 : 营业总收入 3.52 亿元, 较上年同期增长 4%; 实现归属上市公司净利润为万元, 较上年同期上升 10.76% 报告摘要 : 启动移动转售试点, 有望成为长期业绩贡献点 2014 年 6 月, 公司与中国联通签署移动通信转售业务试点合作协议, 有望进入国内虚拟运营商市场工信部预计 2015 年我国电信业务收入将达 1.39 万亿, 按照国外虚拟运营商市场平均 3% 市场渗透率计算,1-2 年内国内虚拟运营商市场将超 300 亿元, 市场前景广阔而公司十多年来在企业细分市场的增值服务经验和综合业务品牌优势, 将是公司进入市场后的核心竞争力布局云统一通信市场, 受益 4G 或迎高速增长公司参股易美云 ( 北京 ) 信息技术有限公司, 拓展企业云通信领域, 进入云统一通信市场推出的 263 云通信平台, 融合了企业邮件 EM 电话会议企业网盘等服务, 目前已经有超过 100,000 家企业投入使用受 4G 用户高速增长的刺激, 云统一统一市场或迎来高速增长海外互联网业务已具优势, 拓展新业务增加用户黏性目前公司海外互联网综合服务已成为主要的营业务收入来源, 公司将在巩固现有市场份额的基础上, 继续培育和推广 IPTV 海外华人广告及分类市场信息业务, 进一步提升市场份额盈利预测我们预测 2014/15/16 年公司营业收入分别为 8.53 亿 /10.20 亿 /12.23 亿元, 净利润分别为 1.60 亿 /1.85 亿 /2.21 亿元,EPS 分别为 0.33 元 0.38 元和 0.46 元风险移动转售业务获批延迟 ; 云统一通信市场空间低于预期 ; 公司竞争力不达预期通信研究组分析师 : 易欢欢 (S ) 电话 : yihuanhuan@hysec.com 研究助理 : 顾海波电话 : guhaibo@hysec.com 市场表现 2013/8/27~2014/8/27 22% 13% 4% -5% -14% -23% Aug/13 Dec/13 Apr/14 成交量 ( 百万 ) 二六三上证指数行情数据当前股价总股本 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万 ) 5, 流通市值 ( 百万 ) 5, 个月最高价个月最低价相关研究主要经营指标 E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万 ) , , 增长率 (%) 归母净利润 ( 百万 ) 增长率 (%) 每股收益市盈率第 1 页共 13 页

2 目录一投资概述... 4 ( 一 ) 二六三 : 国内领先的新型通信运营服务商... 4 ( 二 ) 投资亮点启动移动转售试点, 有望成为长期业绩贡献点布局云统一通信市场, 受益 4G 或迎高速增长海外互联网业务利润稳定, 拓展新业务增加用户黏性... 4 ( 三 ) 盈利预测... 5 ( 四 ) 风险提示... 5 二公司简介... 6 三移动转售试点启动, 有望成为长期业绩贡献点... 8 ( 一 ) 移动转售业务概述... 8 ( 二 ) 国内电信服务市场规模可观... 8 ( 三 ) 公司竞争力 : 细分市场客户资源 + 综合业务品牌优势... 9 四进军国内云统一通信市场, 打开更大发展空间 ( 一 )4G 用户快速增长刺激云通信市场 ( 二 ) 企业会议业务是今年业务重点五继续巩固海外互联网通信市场, 坚实营收保障第 2 页共 13 页

3 插图图 1: 财务三张表预测... 5 图 2: 主营收入 ( 百万 ) 增长及营业利润占比情况... 6 图 3: 公司主要盈利指标... 7 图 4: 年电信业务收入增长情况... 9 图 5: 年移动宽带用户当月净增数和总数占比情况图 6: 中国 ICT 市场规模图 7: 公司企业通信业务毛利率图 8: 公司营业收入和综合毛利率图 9: 海外互联网综合业务营收与毛利率表格表 1: 公司业务分类... 6 表 2: 主营业务情况 ( 分产品 )... 6 表 3: 虚拟运营商与增值服务提供商对比... 8 表 4: 国内已获批虚拟运营商牌照... 9 第 3 页共 13 页

4 一投资概述 ( 一 ) 二六三 : 国内领先的新型通信运营服务商公司是一家新型通信运营服务商公司以国内企业和商务人士海外华人家庭为主要服务对象, 利用互联网或租借通信网构建虚拟运营能力, 满足每个细分用户群体的差异化需求, 形成了做为新型通信运营服务商独特的优势和能力目前拥有企业通信增值通信海外互联网综合通信三大业务版块, 分别为国内企业提供综合通信服务企业虚拟专网和商务语音服务海外华人家庭基础语音通信及中文电视服务公司主要营业收入来源是海外互联网综合通信板块,2013 占公司主营收入的 47.57%, 企业通信和增值通信分别占到 21.83% 和 27.98% 近年来公司通过外延收购的方式拓展新业务市场在企业通信业务领域, 公司参股易美云易美云 ( 北京 ) 信息技术有限公司, 易美云致力于为各企业提供云存储服务, 通过参股易美云, 拓展企业云通信领域, 进入云统一通信市场 ; 在增值通信板块,2012 年收购上海翰平网络技术有限公司 100% 股权, 拓展企业 VPN 业务 ( 含 3G VPN); 而在海外互联网综合服务领域,2012 年完成对 italk Global italkbb Australia Pty Ltd 北京首都在线网络技术有限公司的全资收购,iTalk 是美国的一家互联网综合服务提供商, 主要面向海外华人提供 VoIP( 网络电话 ) 业务及 IPTV( 网络电视 ) 代理业务, 通过此次收购, 公司形成了海外互联网综合通信板块的战略布局 2014 年公司将围绕虚拟运营细分市场差异化需求通信运营四个方面, 进一步加强内部建设, 积极探索新的业务领域今年公司与联通签订移动转售协议, 并继续推广云通信平台, 开拓国内统一云通信市场, 虚拟运营商市场和云统一通信市场将是公司业绩增长的新看点 ( 二 ) 投资亮点 1 启动移动转售试点, 有望成为长期业绩贡献点 2014 年 6 月, 公司与中国联通签署附生效条件的移动通信转售业务试点合作协议 ; 根据协议内容, 中国联通为公司提供基于 3G 网络的移动通信业务批发, 公司可在双方商定范围内向用户提供移动通信转售业务, 未来有望进入规模高达千万级的国内电信服务市场根据工信部数据显示,2014 年我国电信业务收入预计将达 1.27 万亿元,2015 年将达 1.39 万亿元按照国外成熟市场的虚拟运营商平均用户占有率 3% 估算, 未来 1-2 年内国内虚拟运营商市场规模将达 300 亿元而公司凭借其在中小企业细分市场的资源优势和多年的综合业务品牌优势, 有望成为虚拟运营商市场强有力的竞争者 2 布局云统一通信市场, 受益 4G 或迎高速增长根据工信部发布的 2014 年 7 月份通信业经济运行情况的数据显示,7 月份全国 4G 移动电话用户突破 2000 万, 1-7 月份 3G 和 4G 移动用户分别净增万户, 一半以上新增用户由 2G 用户直接升级到 3G 或 4G 用户国内统一云通信市场有望在 4G 的刺激下迎来高速增长公司通过参股易美云 ( 北京 ) 信息技术有限公司, 拓展企业云通信领域, 进入云统一通信市场推出的 263 云通信平台目前已经有超过 100,000 家企业投入使用, 它是依托二六三云计算架构的新一代统一通信平台, 融合了企业邮件 ( 市场占有率第一 ) EM( 企业即时通信 ) 电话会议企业网盘呼叫中心企业短信网络传真等服务, 公司原有企业通信服务的客户资源和技术和云计算技术的结合将形成协同效应 3 海外互联网业务利润稳定, 拓展新业务增加用户黏性公司收购 italk Commnications, lcn. 后承诺 2012 年至 2014 年每年实际净利润不低于 1000 万美元 1300 万美元和第 4 页共 13 页

5 1500 万美元,2012 年子公司实现净利润万美元, 超出承诺净利润 4.03%,2013 年度子公司实现净利润万美元, 较承诺净利润超出 7.50%, 预计 2014 年也将顺利完成承诺条款, 作为公司营业收入占比最大的业务板块, 稳定的盈利能力将是公司业绩的重要保障另一方面, 公司将在确保海外互联网综合业务稳健经营与可持续发展的同时, 继续培育该板块的 IPTV 业务, 进一步提升和巩固该业务在海外华人市场的份额, 今后还将开展电子商务等业务, 该业务板块也将在近几年成为公司营业收入的重要保障 ( 三 ) 盈利预测我们预测 2014/15/16 年公司营业收入分别为 8.53 亿 /10.20 亿 /12.23 亿元, 净利润分别为 1.60 亿 /1.85 亿 /2.21 亿元, EPS 分别为 0.33 元 0.38 元和 0.46 元图 1: 财务三张表预测损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2015E 2016E E 2015E 2016E 主营业务收入 , , 货币资金 1, 增长率 28.9% 87.3% 19.1% 19.6% 19.9% 应收款项主营业务成本存货 % 销售收入 41.7% 45.2% 35.6% 36.6% 37.0% 36.5% 其他流动资产毛利流动资产 1, % 销售收入 58.3% 54.8% 64.4% 63.4% 63.0% 63.5% % 总资产 88.3% 41.2% 37.2% 46.9% 39.2% 47.2% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 2.7% 2.5% 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 固定资产营业费用 % 总资产 4.3% 4.6% 5.7% 4.8% 4.2% 3.8% % 销售收入 16.9% 13.6% 18.4% 18.0% 18.0% 18.0% 无形资产管理费用非流动资产 , ,006 % 销售收入 23.3% 27.4% 26.8% 26.2% 26.5% 26.3% % 总资产 11.7% 58.8% 62.8% 53.1% 60.8% 52.8% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 1,188 1,572 1,617 1,797 1,644 1,906 % 销售收入 15.5% 11.4% 17.5% 17.2% 16.6% 17.1% 短期借款财务费用应付款项 % 销售收入 -6.5% -2.8% -0.3% -1.4% -1.4% -0.8% 其他流动负债资产减值损失流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 12.7% 77.6% 5.3% 0.0% 0.0% 0.0% 负债营业利润普通股股东权益 1,072 1,289 1,325 1,587 1,772 1,930 营业利润率 25.3% 69.0% 18.8% 18.7% 18.0% 17.9% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 1,189 1,589 1,600 2,249 2,248 2,551 税前利润利润率 26.5% 70.7% 19.4% 19.9% 19.2% 19.1% 比率分析所得税 E 2015E 2016E 所得税率 9.4% 1.1% 0.6% 5.6% 5.6% 5.6% 每股指标净利润每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润每股经营现金净流净利率 24.0% 69.5% 19.2% 18.8% 18.1% 18.1% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 6.65% 20.60% 10.40% 10.11% 10.42% 11.45% E 2015E 2016E 总资产收益率 5.99% 16.71% 8.61% 7.13% 8.21% 8.66% 净利润投入资本收益率 3.88% 3.35% 9.37% 8.71% 8.99% 10.23% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 0.93% 28.89% 87.32% 63.50% 19.59% 19.88% 非经营收益 EBIT 增长率 % -4.80% % 33.16% 15.35% 23.99% 营运资金变动净利润增长率 2.89% % % 16.39% 15.13% 19.64% 经营活动现金净流总资产增长率 32.36% 2.89% 11.09% -8.52% 15.94% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 9.84% 18.69% 17.17% 29.43% 21.20% 24.36% 资料来源 : 宏源证券 ( 四 ) 风险提示移动转售业务获批延迟 ; 云统一通信市场空间低于预期 ; 公司竞争力不达预期第 5 页共 13 页

6 二公司简介二六三网络通信股份有限公司是一家新型通信运营服务商公司成立于 1999 年, 成立之后一直专注于增值电信行业中的通信服务业务, 在语音通信语音增值和数据通信三大领域均处于国内领先地位公司目标客户群是国内企业用户商务人士以及海外华人目前公司拥有企业通信增值通信海外互联网综合通信三大业务板块, 分别为国内企业提供综合通信服务企业虚拟专网和商务语音服务为海外华人家庭提供基础语音通信和中文电视服务表 1: 公司业务分类业务板块目标市场业务产品 / 职能企业通信企业通信市场 263 云通信企业会议服务增值通信增值 / 转售市场企业 VPN( 有线 VPN 3GVPN) 96446IP 长途转售多方通话第二号码海外互联网综合服务海外华人市场 italkbb VOIP italktv IPTV 资料来源 : 公司年报, 宏源证券公司在战略上一直坚持差异化竞争的策略, 在竞争激烈的通信服务运营行业坚持将目标客户群定位在国内企业客户和海外华人家庭用户这两个细分市场, 通过虚拟运营的方式满足这两个细分市场用户的个性化通信需求从公司的主营业务收入来看, 海外互联网综合服务占比持续增长, 到 2013 年占主营业务收入的 47.57%, 增值通信收入占比下降较快, 从年的 50% 以上下降到 2013 年的 27.98%, 企业通信 2013 年占比则为 21.83% 而海外互联网综合服务业务营收增长达 1174%, 公司在海外互联网综合通信模块布局成效显著表 2: 主营业务情况 ( 分产品 ) 主营收入 ( 百万 ) 营业收入比例营业收入比例营业收入比例企业通信 % % % 增值通信 % % % 海外互联网综合服务 % % % 其他 % % % 合计 % % % 资料来源 : 公司公告, 宏源证券从主营业务及营业利润率上, 公司主营业务呈加速增长态势,2011 年 2012 年 2013 年主营业务收入增长率分别为 0.93%,28.98%,87.32%, 在营业利润率方面, 公司平均营业利润率约为 34% 图 2: 主营收入 ( 百万 ) 增长及营业利润占比情况第 6 页共 13 页

进入云统一通信市场, 而该市场将在 4G 刺激下高速增长 ; 参股展视互动科技 ( 北京 ) 有限公司, 借助展动科技在网络视频直播业务上的技术经验发力企业会议业务在增值通信板块,2012 年收购上海翰平网络技术有限公司 100% 股权, 拓展企业 VPN 业务 ( 含 3G VPN); 而在海外互联网综合服务领域,2012 年完成对 italk Global italkbb

7 资料来源 : 公司年报宏源证券公司 2012 年净利润中有 70% 是长期投资估值调整带来的投资收益, 不具有可比性, 剔除次部分收益后, 从利润来看, 公司近 3 年都处于增长态势,2013 年增长较快, 增长率达 73.04% 公司毛利率平稳, 均保持在 54% 至 64% 之间, 说明企业产品盈利能力较强, 具有较大利润空间图 3: 公司主要盈利指标资料来源 : 公司年报, 宏源证券公司通过参股多家公司, 积极探索新的业务领域在企业通信业务领域, 公司参股易美云易美云 ( 北京 ) 信息技术有限公司, 易美云致力于为各企业提供云存储服务, 通过参股易美云, 拓展企业云通信领域, 进入云统一通信市场, 而该市场将在 4G 刺激下高速增长 ; 参股展视互动科技 ( 北京 ) 有限公司, 借助展动科技在网络视频直播业务上的技术经验发力企业会议业务在增值通信板块,2012 年收购上海翰平网络技术有限公司 100% 股权, 拓展企业 VPN 业务 ( 含 3G VPN); 而在海外互联网综合服务领域,2012 年完成对 italk Global italkbb Australia Pty Ltd 北京首都在线网络技术有限公司的全资收购,iTalk 是美国的一家互联网综合服务提供商, 主要面向海外华人提供 VoIP( 网络电话 ) 业务及 IPTV( 网络电视 ) 代理业务, 其网络电话服务 (italkbb) 已是北美华裔市场最有影响力的网络电话品牌而北京首都在线网络技术公司则拥有丰富的北美华人 IPTV 市场运营经验, 通过此次收购, 公司形成了海外互联网综合通信板块的战略布局 2014 年, 公司将在企业通信业务板块着力推动企业会议产品, 拓展云统一通信市场 ; 在增值通信板块, 与中国第 7 页共 13 页

8 联通签署移动通信转售业务试点合作协议, 启动移动转售业务 ; 继续提升和巩固海外互联网通信服务的市场份额, 这几方面将成为今后公司业绩增长看点三移动转售试点启动, 有望成为长期业绩贡献点 2014 年 6 月, 二六三与中国联通签署附生效条件的移动通信转售业务试点合作协议 ; 根据协议内容, 中国联通为公司提供基于 3G 网络的移动通信业务批发, 公司可在双方商定范围内向用户提供移动通信转售业务凭借公司优良的通信产品设计和细分市场多年的运营经验, 未来有望进入规模高达千万级的国内电信服务市场 ( 一 ) 移动转售业务概述 2013 年工信部出台的移动通信转售业务试点方案将移动转售业务及企业描述为 : 是指从拥有移动网络的基础电信业务经营者购买移动通信服务, 重新包装成自由品牌并销售给最终用户的移动通信服务移动转售企业不自建无线网核心网传输网等移动通信网络基础设施 ; 必须建立客服系统, 可依需建立业务管理平台, 计费营帐等业务支撑系统因此, 参与移动转售的企业即可定义为移动虚拟网络运营商 (MVNO) 与增值服务提供商相比, 虚拟运营商的最大区别在于它以自己的品牌面向最终用户提供服务, 拥有自己的计费系统客服号营销和管理体系因此品牌和差异化的创新服务能力是成为成功的虚拟运营商的关键因素表 3: 虚拟运营商与增值服务提供商对比虚拟运营商增值服务提供商与基础运营商的关系合作和竞争, 合作是主要的依附于基础运营商提供增值服务服务内容基本运营模式资料来源 : 宏源证券向终端客户提供包括语音短信, 甚至数据业务等各类通信基础服务以自有品牌向最终用户提供服务, 可拥有独立的计费客服营销体系为运营商提供偏媒体内容属性的增值业务设计推广和运营通过基础运营商品牌向最终用户提供服务, 分成模式获得收益目前, 全球共有大概 1200 多家移动虚拟运营商, 其中大部分位于欧洲地区根据 Informa Telecoms & Media 数据显示, 预计到 2015 年, 全球虚拟运营商的移动用户数将达到 1.86 亿, 占全球移动电话用户数的 2.6% 从全球来看, 由于市场成熟度开放度的差异, 欧美地区 MVNO 市场目前已步入寻求新价值增长的稳定期, 根据国际电信联盟的数据显示, 欧洲虚拟运营商用户数约 5000 万, 占欧洲移动通信用户数的 12%, 北美约 3000 万, 占北美移动通信用户数的 9%, 而亚太地区将成为全球 MVNO 发展的亮点区域 ( 二 ) 国内电信服务市场规模可观工信部数据显示, 近 3 年我国电信业务收入符合增长率为 9.1%,2013 年电信业务收入实现亿元, 同比增长 8.6%, 比上年回落 0.2 个百分点, 连续三年高于同期 GDP 增速电信业务总量实现亿元, 同比增长 7.5%, 比上年回落 3.2 个百分点以 9% 的平均增速估计,2014 年我国电信业务收入预计将达 1.27 万亿元,2015 年将达 1.39 万亿元而工信部在通信业十二五发展规划中提出, 到 2015 年, 预计电信业务收入可超过 1.5 万亿元国内电信市场规模十分可观, 为虚拟运营商提供了广阔的市场空间第 8 页共 13 页

图 4:2010-2015 年电信业务收入增长情况资料来源 : 工信部, 宏源证券在估计国内虚拟运营商市场规模方面, 我们参考国外成熟虚拟运营商市场的发展路径以美国虚拟运营商市场为例, 美国虚拟运营商正式启动于 1999 年, 经过三年的发展用户渗透率达到了 0.8%, 随后迎来高速发展期, 通过四年时间从 1.5% 提升到了 5.

9 图 4: 年电信业务收入增长情况资料来源 : 工信部, 宏源证券在估计国内虚拟运营商市场规模方面, 我们参考国外成熟虚拟运营商市场的发展路径以美国虚拟运营商市场为例, 美国虚拟运营商正式启动于 1999 年, 经过三年的发展用户渗透率达到了 0.8%, 随后迎来高速发展期, 通过四年时间从 1.5% 提升到了 5.7%, 之后进入相对成熟的时期, 渗透率缓慢上升, 稳定在 7% 左右以此估算未来 1-2 年国内虚拟运营商市场将超过百亿, 成熟市场规模将达 800 亿而根据博思咨询数据显示, 国外虚拟运营商平均用户占有率约为 3%, 以 3% 的市场渗透率计算, 未来 1-2 年内国内虚拟运营商市场规模将达 300 亿元工业和信息化部电信研究院副院长刘多更是表示, 预计到 2015 年, 移动转售业务年收入将超过 1.3 亿元, 虚拟运营商的用户规模将达 5000 万人, 占移动通信行业用户总量的 3% 虚拟运营商仍有广阔的市场前景 ( 三 ) 公司竞争力 : 细分市场客户资源 + 综合业务品牌优势截止目前, 获得虚拟运营商牌照的企业总数累计达 25 家, 从所涉及行业来看, 包含了渠道商电商终端金融互联网等多个派系大批的虚拟运营商同时进入市场, 将使虚拟运营商初期的竞争异常激烈另一方面, 基础运营商提供的批发业务价格普遍偏高, 这就要求虚拟运营商必须实现虚拟运营业务与传统优势业务的有机协同, 避免单纯依靠低价进行竞争虚拟运营商想要在激烈竞争中取得成功, 需要利用其既有的品牌影响力独特的内容资源, 通过跨界融合的方式, 在品牌套餐和增值服务方面实现差异化, 同时挖掘细分市场的个性化需求, 寻找市场空隙, 实现小众化和定制化, 只有和传统运营商真正区别开来, 虚拟运营商才能找到差异化生存空间表 4: 国内已获批虚拟运营商牌照虚拟运营商获批时间第一批第二批第三批资料来源 : 宏源证券天音通信连连科技乐语世纪华翔联信京东北纬通信万网志成迪信通分享在线巴士在线话机世界爱施德三五互联蜗牛数字国美电器苏宁云商中期集团长江时代通信远特通信朗玛信息中兴视通用友移动中邮世纪世纪互联银盛电子 2013 年 12 月 26 日 2014 年 1 月 29 日 2014 年 8 月 25 公司是国内最早进入通信转售领域的厂商, 在增值服务板块的目标客户一直是国内中小型企业, 公司一直秉持着第 9 页共 13 页

对现有资源及细分市场进行深加工, 来深度满足细分市场用户的差异化通信服务需求的发展战略中小企业市场一直是三大运营商较难触碰的市场, 因为中小企业需求散碎变化快同时不满足大运营商的规模需求, 是用户 ARPU 值较高并且公司极具竞争力的细分市场而另一方面, 公司综合业务品牌优势明显, 在语音通信领域, 公司一直是北京地区规模最大的 IP 长途电话转售商 ; 在语音增值领域,2010 年,

10 对现有资源及细分市场进行深加工, 来深度满足细分市场用户的差异化通信服务需求的发展战略中小企业市场一直是三大运营商较难触碰的市场, 因为中小企业需求散碎变化快同时不满足大运营商的规模需求, 是用户 ARPU 值较高并且公司极具竞争力的细分市场而另一方面, 公司综合业务品牌优势明显, 在语音通信领域, 公司一直是北京地区规模最大的 IP 长途电话转售商 ; 在语音增值领域,2010 年, 公司的多方通话业务已在北京上海等 14 个城市开通, 拥有月均活跃用户数达 37 万人, 是国内 9 家多方通信商用试验许可牌照获得者中开展业务规模最大的服务提供商 ; 而在企业邮箱业务方面, 连续 15 年市场占有率第一我们认为, 细分市场的客户资源外加综合业务的品牌优势将使公司在未来虚拟运营商的发展中充分受益四进军国内云统一通信市场, 打开更大发展空间在企业通信业务领域, 公司参股易美云 ( 北京 ) 信息技术有限公司, 拓展企业云通信领域, 进入云统一通信市场公司推出了 263 云通信平台, 它是依托二六三云计算架构的新一代统一通信平台, 融合了企业邮件 ( 市场占有率第一 ) EM( 企业即时通信 ) 电话会议企业网盘呼叫中心企业短信网络传真等服务, 让企业几乎可以随时随地使用任何设备通过任何方式进行沟通和协作, 目前已经有超过 100,000 家企业投入使用 ( 一 )4G 用户快速增长刺激云通信市场根据工信部发布的 2014 年 7 月份通信业经济运行情况的数据显示,7 月份全国 4G 移动电话用户突破 2000 万, 1-7 月份 3G 和 4G 移动用户分别净增万户, 一半以上新增用户由 2G 用户直接升级到 3G 或 4G 用户移动宽带用户 (3G 和 4G) 总数达到 4.98 亿户, 对移动电话用户的渗透率达到 39.4% 公司的统一云通信市场有望在 4G 的刺激下迎来高速增长图 5: 年移动宽带用户当月净增数和总数占比情况资料来源 : 工信部, 宏源证券公司云统一通信属于企业 ICT 市场, 国内 ICT 市场今年来高速发展, IDC 发布的数据显示,2012 年我国 ICT 市场规模达 482 亿,2013 年为亿, 预计 2014 年 2015 年将达到亿和亿元, 平均增长率在 60% 以上, 公司企业通信领域提供定制化的服务, 其在通信技术企业办公和云计算方面的复合技术和经验将成为公司的核心竞争力而公司在云通信商采用 SaaS 产品的模式, 无硬件成本, 使得该业务在公司的主营业务板块中具有较高的毛利率, 具有较强的盈利能力第 10 页共 13 页

图 6: 中国 ICT 市场规模图 7: 公司企业通信业务毛利率资料来源 :IDC, 宏源证券资料来源 : 公司年报, 宏源证券 ( 二 ) 企业会议业务是今年业务重点公司 2014 年在企业通信领域将企业会议作为业务重点, 公司 2013 年参股展动科技 ( 北京 ) 有限公司, 展动科技是国内领先的多媒体互动直播技术服务提供商, 公司参股展动后双方将就企业通信平台等领域展开深入合作,

11 图 6: 中国 ICT 市场规模图 7: 公司企业通信业务毛利率资料来源 :IDC, 宏源证券资料来源 : 公司年报, 宏源证券 ( 二 ) 企业会议业务是今年业务重点公司 2014 年在企业通信领域将企业会议作为业务重点, 公司 2013 年参股展动科技 ( 北京 ) 有限公司, 展动科技是国内领先的多媒体互动直播技术服务提供商, 公司参股展动后双方将就企业通信平台等领域展开深入合作, 展视互动的互动直播和虚拟教室技术产品将与 263 云通信服务做产品和战略的双向整合根据某行业分析报告显示, 近年来, 我国视频会议系统市场规模逐年扩大,2009 年行业市场规模达 51.7 亿元, 较 2008 年的 42.3 亿元增长 22.22%;2010 年市场规模达 66.3 亿元, 同比增长 28.24%, 为近年来最大增幅结合主要企业的增长情况,2011 年行业的增长速度约为 19%,2012 年约为 10% 左右, 市场规模十分广阔而我国中小企业由于存在资金资源少专业技术人员匮乏会议频繁程度不高的特点, 因此不可能在购买视频会议设备上投入大量资金, 托管租赁模式将是中小企业视频会议市场的主要运营模式对公司来说, 中小企业市场的潜力巨大, 公司利用现有的客户资源有望分享市场高速成长的红利五继续巩固海外互联网通信市场, 坚实营收保障 2008 年, 公司入资美国 VoIP 运营商 italk Global Communications 公司, 签署战略合作协议, 着手构建海外互联网综合通信板块 italk Global 是一家面向海外华人和其他亚裔族群, 以网络电话为基础的互联网综合服务提供商, 截至 2011 年年底,iTalk Global 拥有近 20 万个稳定用户, 并保持年均 30% 的增长率,iTalk Global 的网络电话服务 italkbb 已成为北美华裔市场最具影响力的网络电话品牌, 另外 italk Global 还经验 IPTV 业务 italkbb 与二六三相似处在于其同样致力于在细分市场为目标客户提供量身定做的通信服务, 其选取的目标群体为海外华裔家庭用户 2012 年, 公司完成了对 italk Global Communications 以及 italkbb Canada Inc italkbb Australia Pty Inc 北京首都在线网络技术有限公司的全资收购公司正是看到了国内随着三网融合和电信管制政策的放开, 互联网综合服务拥有广阔的市场空间, 所以通过全资收购上述公司进行提前海外布局, 利用海外业务经验, 完善产品技术和运营体系, 为将来在国内迅速进入新业务领域并快速扩张业务规模做战略布局海外业务并表后, 依靠海外互联网业务的快速增长和高毛利率, 公司在营收规模和毛利率上都有显著提升营业收入由 2012 年的 3.82 亿增长至 2013 年的 7.16 亿, 增长率高达 87.32%, 毛利也由 2012 年的 54.85% 增长至 2013 年的 64.43% 第 11 页共 13 页

12 图 8: 公司营业收入和综合毛利率图 9: 海外互联网综合业务营收与毛利率资料来源 : 公司年报, 宏源证券资料来源 : 公司年报, 宏源证券 2014 年, 公司将在确保海外互联网综合业务稳健经营与可持续发展的同时, 继续培育该板块的 IPTV 业务, 进一步提升和巩固该业务在海外华人市场的份额, 今后还将开展电子商务等业务, 该业务板块也将在近几年成为公司营业收入的重要保障第 12 页共 13 页

13 作者简介 : 易欢欢 : 宏源证券研究所副所长, 战略新兴产业首席分析师毕业于北京大学通信与信息系统硕士, 应用数学学士,2011 年水晶球新财富最佳分析师第一名,2012 年水晶球最佳分析师非公募第一名, 新财富最佳分析师第二名,2013 年新财富最佳分析师第二名代表作 : 大数据时代系列报告云计算系列报告北斗地理信息智能交通系列报告个股 : 挖掘易华录广联达捷成股份北信源中海达太极股份等顾海波 : 宏源证券研究所通信行业分析师, 毕业于华中科技大学, 计算机软件与理论博士学位 ; 在国内 IT 领军企业神州数码工作多年, 任职技术总监兼售前总监, 为国内金融电信行业客户提供 IT 系统规划设计项目管理咨询系统开发等工作中科院计算机工程类高级工程师, 中科院研究生院计算与通信学院外聘导师公募机构北京片区上海片区广深片区北京保险 / 私募机构销售团队李倩 liqian@hysec.com 牟晓凤 muxiaofeng@hysec.com 孙利群 sunliqun@hysec.com 罗云 luoyun@hysec.com 滕宇杰 tengyujie@hysec.com 李冠英 liguanying@hysec.com 奚曦 xixi@hysec.com 吴蓓 wubei@hysec.com 吴肖寅 wuxiaoyin@hysec.com 赵然 zhaoran@hysec.com 夏苏云 xiasuyun@hysec.com 赵越 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 sunwanying@hysec.com 周迪 zhoudi@hysec.com 王燕妮 wangyanni@hysec.com 张瑶 zhangyao@hysec.com 上海保险 / 私募程新星 chengxinxing@hysec.com 宏源证券评级说明 : 以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准类别评级定义股票投资评级行业投资评级免责条款 : 买入增持中性减持增持中性减持未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%~20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 宏源证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务第 13 页共 13 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013