1. 行业的标杆企业得利斯 (002330) 山东得利斯食品股份有限公司是以生猪屠宰冷却肉调理食品加工为主的大型食品专营企业公司主要产品包括 : 生肉制品与熟肉制品两大类别其中, 生肉制品主要为冷却肉及冷冻肉产品, 根据猪胴体的不同分割部位, 提供一百多种冷却肉及冷冻肉产品熟肉制品主要为

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硕吕
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1 T_ReportAbstract T_Graph T_YieldInfo 公司调研得利斯 : 业绩增长看来年得利斯公司调研报告报告关键点 : 行业的标杆企业 ; 2010 年表现差强人意,2011 年业绩逐步释放 ; 集团优质资产打开想象空间得利斯 (002330) 报告摘要 : 行业的标杆企业 :2009 年公司生猪屠宰量位列行业第 9 名, 肉制品加工能力位居行业第四, 综合实力居行业前列尽管公司的综合实力与双汇雨润等行业龙头公司的差距较大, 但公司的产品结构有特色, 占有比例最高,2009 年公司的销售占比高达 39% 2010 年表现差强人意,2011 年业绩逐步释放 : 由于吉林项目未能达到预期屠宰规模, 以及年初至今生猪和猪肉价格波动进一步挤压公司的利润空间, 我们预计 2010 年的表现差强人意 2011 年随着本部 2 万吨募投项目的竣工, 凭借得利斯在周边市场多年的精耕细作, 良好的品牌知名度以及成熟的市场渠道消化这部分产能基本无悬念另外, 随着公司东北市场渠道推广和深化, 将能够逐步消化吉林项目 200 万头的屠宰产能, 我们预计 2011 年吉林全年的屠宰量将达到万头除募投项目外, 公司利用超募资金建设的如本部生猪副产品深加工项目西安 50 万头生猪胴体分割以及 5000 吨调理食品加工项目吉林 8000 吨高档肉制品项目都将陆续在 2010 年底和 2011 年开始竣工投产, 成为公司未来业绩的增长点集团优质资产打开想象空间 : 集团经营相关业务涉及农业产业链的公司主要有得利斯农业, 其以 120 万吨粮油项目打造现代化规模化和集约化的北方大型粮油加工物流存储中心 ; 另外, 得利斯畜牧公司的种猪培育养殖饲料生产加工等优质资产也为未来集团资产的注入打开想象空间盈利预测和投资评级 : 我们预计公司 2010 年 2011 年山东本部和吉林分公司共屠宰生猪 120 和 200 万头, 生产 2.2 和 2.9 万吨本部 2 万吨项目于 2011 年初建成后, 新建产能能够顺利被当地成熟市场所消化另外, 随着东北市场营销网络逐步完善吉林公司屠宰量迅速上升, 公司的盈利情况将迅速改善利用超募资金投资的本部生猪副产品深加工项目吉林 8000 吨高档肉制品项目以及西安 50 万头胴体分割和 5000 吨调理食品项目在 2010 年底和 2011 年上半年陆续完工后开始贡献业绩我们预测公司年的 EPS 分别为和 0.82 元, 考虑到公司在行业的领先地位以及未来 2-3 年的快速增长, 给予公司 2011 年 35 倍的 PE,12 个月的目标价为 20 元, 给予增持 A 的投资评级首次评级食品加工 / 食品饮料 T_RankInfo 评级 : 增持 A 上次评级 : 目标价格 : 元期限 : 12 个月上次预测 : 现价 : 元报告日期 : T_MarketInfo 市场数据总市值 ( 百万元 ) 4, 流通市值 ( 百万元 ) 1, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月最高 / 最低 14.20/25.36 元十大流通股东 (%) 37.49% 股东户数 13, 个月股价表现 10% -3% -15% -28% -40% 得利斯沪深 300 % 一个月三个月十二个月相对收益 (24.75) (18.80) (26.47) 绝对收益 (6.51) 2.17 (27.48) T_Analyst 研究员李铁行业分析师 litie2@essence.com.cn 证书编号 S T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 营业收入 1, , , , ,359.0 Growth(%) 20.5% 7.1% 26.3% 76.2% 35.9% 净利润 Growth(%) 7.3% 6.0% 10.6% 137.4% 52.5% 毛利率 (%) 14.1% 17.4% 13.6% 14.9% 15.5% 净利润率 (%) 5.6% 5.7% 4.0% 5.4% 6.1% 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率市净率净资产收益率 (%) 18.1% 5.5% 4.5% 9.6% 12.8% ROIC(%) 17.8% 13.3% 7.1% 15.2% 23.8% EV/EBITDA 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% T_RelatedReport 前期研究成果敬请参阅报告结尾处免责声明 1

2 1. 行业的标杆企业得利斯 (002330) 山东得利斯食品股份有限公司是以生猪屠宰冷却肉调理食品加工为主的大型食品专营企业公司主要产品包括 : 生肉制品与熟肉制品两大类别其中, 生肉制品主要为冷却肉及冷冻肉产品, 根据猪胴体的不同分割部位, 提供一百多种冷却肉及冷冻肉产品熟肉制品主要为, 包括火腿类和香肠类共一百多种产品, 如圆火腿香辣肠里昂火腿精肉火腿培根火腿蒜味香肠等产品自 1996 年以来公司销量稳居行业前列, 产品进入人民大会堂钓鱼台国宾馆, 出口港澳俄罗斯新加坡等国家地区是指在常压下通过蒸煮熏烤加工过程, 使肉制品的中心温度达到 72-85, 并通过杀菌处理加工, 在包装贮存流通销售过程中始终保持低温, 此类产品具有鲜嫩脆软可口风味佳的特点该产品采用低温蒸煮工艺, 不破坏肉类纤维组织和自然营养成份, 其蛋白质氨基酸维生素和多种矿物质等含量是普通肉制品的 2-8 倍在西方发达国家已流行了 60 多年, 虽然我国在这方面起步较晚, 但其作为一种技术含量很高的营养食品, 在我国有着广阔的市场前景可以预见的是, 随着人们生活水平的提高及健康饮食观念的强化, 低温肉类制品将在肉制品市场上占据主导地位, 并从根本上改变肉类产品结构和人们的消费习惯表年生猪屠宰肉制品加工行业公司排名排名生猪屠宰行业前十名企业排名肉制品加工行业前十名企业 1 临沂新程金锣肉制品有限公司 1 漯河双汇实业集团有限责任公司 2 江苏雨润食品产业集团有限公司 2 临沂新程金锣肉制品有限责任公司 3 漯河双汇实业集团有限公司 3 江苏雨润食品产业集团有限公司 4 河南志元食品有限公司 4 得利斯集团有限公司 5 北京顺鑫农业股份有限公司鹏程食品分公司 5 山东凤翔 ( 集团 ) 有限责任公司 6 四川高金食品股份有限公司 6 青岛九联集团股份有限公司 7 河南众品食业股份有限公司 7 青岛万福集团股份有限公司 8 广州番禺食品有限公司 8 河南邦杰实业集团有限公司 9 得利斯集团有限公司 9 山东省高堂蓝山集团总公司 10 四川井研县食品有限责任公司 10 烟台喜旺食品有限公司数据来源 : 中国肉类协会安信证券研究中心 2009 年肉类协会的统计显示 2009 年公司生猪屠宰位列行业第 9 名, 肉制品加工能力位居行业第四, 综合实力居行业前列尽管公司与行业龙头公司双汇雨润的差距较大, 但公司的产品结构有特色, 占有比例最高,2009 年公司的销售占比高达 39% 从消费升级的路线看, 由于受到储存运输方式等多种因素的影响, 国内的生肉产品及熟肉制品的消费升级在时间顺序上客观的选择了热鲜肉冷却肉 ; 高温肉制品的升级方式 2

3 公司调研图 1: 双汇产品结构 (2008 年 ) 图 2: 雨润产品结构 (2008 年 ) 高温肉质品 34% 其他 4% 生鲜冻品 39% 19% 高温肉制品 2% 23% 冷冻肉 21% 冷鲜肉 58% 图 3: 大众品结构 (2008 年 ) 图 4: 公司产品结构 (2008 年 ) 高温肉制品 30% 猪副产品 14% 冻鸡产品 2% 32% 其他肉制品 5% 9% 冷冻肉 23% 保鲜肉 22% 冷却冷冻肉 63% 年表现差强人意公司近期发布了 2010 年的三季报, 我们注意到公司 2010 年 1-9 月实现销售收入亿元, 同比增长约 30%, 实现每股收益 0.16 元, 同比下降了 53% 我们认为主要原因是 :1 吉林年屠宰 200 万头的项目于去年 12 月竣工投产后, 由于今年未能达到盈亏平衡的屠宰量 ( 约 60 万头 ), 形成了较大的亏损 ;2 尽管自 4 月份以后猪肉价格也在上涨, 但上涨的幅度小于生猪收购价格造成行业毛利收窄, 进而影响到公司的毛利率水平因此我们预计尽管 4 季度开始进入行业的销售旺季, 但 2010 年的业绩不会很靓丽图 5: 猪肉批发价与生猪出场价对比 ( 元 / 公斤 ) 猪肉批发价生猪出场价数据来源 : 商务部国家发改委安信证券研究中心 3

4 得利斯 (002330) 年业绩逐步释放 2011 年将是公司产能和业绩的释放年从幕投项目和产品方面我们认为主要有如下几点 : 首先, 是本部 2 万吨高端项目将在春节前完工, 并开始为公司贡献业绩由于本部产品的销售市场主要为山东本省市场, 其销售半径大约在 500 公里, 辐射到包括北京在内的市场凭借得利斯在周边地区多年的精耕细作良好的产品质量和品牌知名度以及成熟的市场渠道消化这部分产能基本无悬念其次是吉林 200 万头的屠宰项目能够超过其盈亏平衡的屠宰量, 即 60 万头我们预计 2011 年吉林全年的屠宰量能够达到万头吉林项目竣工后, 最重要的任务还是销售网络的建设我们了解到 : 现在东三省所有的地级市公司的产品都已铺货, 网络体系的架构已经建成, 只是布局还需完善, 脉络还有待细化目前公司已经在东北设立了近 300 家专卖店,12 个办事处, 划分了十几个区域, 销售队伍近 240 人生熟产品共用一个网络和一个物流公司的销售渠道以经销商为主, 商超 ( 直供 ) 占 20%-30%, 并辅以加盟店大客户部队和学校等我们认为随着公司在东北市场渠道的逐步推广和深化, 以及产品的深入人心, 消化公司万头的屠宰能力应不成问题关键仍是国内生猪价格与猪肉价格之间的利润空间, 这也是影响公司屠宰量关键的外在因素表 2: 公司主要产品产能和销量情况 E 2011E 2012E 屠宰产能 ( 万头 ) 屠宰数量 ( 万头 ) 低温肉产能 ( 万吨 ) 低温肉销量 ( 万吨 ) 其他调理食品 ( 万吨 ) 表 3 : 公司超募资金投资项目 4. 未来还有增长点除募投项目外, 公司利用超募资金建设的如本部生猪副产品深加工项目西安 50 万头生猪胴体分割以及 5000 吨调理食品加工项目以及吉林 8000 吨高档肉制品项目都将陆续在 2011 年底开始竣工投产, 成为公司未来业绩的新的增长点项目名称投入资金预计投产时间达产年预计收入达产年预计净利润吉林 8000 吨高档肉制品项目万元 2010 年年底西安 50 万头生猪胴体分割 5000 吨调理食品项目万元 2011 年上半年本部生猪副产品深加工项目万元 2011 年上半年集团优质资产注入打开想象空间除得利斯食品 ( 上市公司 ) 外, 得利斯集团下辖企业涉及农业畜牧生物置业水务彩印等多项业务与上市公司经营业务相关涉及农业产业链的业务主要有得利斯农业, 其 120 万吨粮油项目打造现代化规模化和集约化的北方大型粮油加工物流存储中心 ; 另外, 得利斯畜牧公司的种猪培育养殖饲料生产加工等优质资产也是未来集团资产的注入打开想象空间 4

5 公司调研表 4 得利斯集团其他相关涉农产业公司名称得利斯农业主要业务生产 15 万吨优质面粉 9.2 万吨豆油 40 万吨豆粕 5 万吨次分以及副产品 ( 豆粕和副产品能为集团公司下设的 100 处生猪合作社提供优质的饲料供应 ) 得利斯畜牧得利斯生物原种猪场曾祖代猪场各 1 个, 原种猪 400 头, 曾祖代母猪 600 头, 欧得莱祖代繁育场 3 个, 存栏欧得莱祖代母猪 3000 头饲料厂 2 处, 年产 20 万吨, 生产同路牌饲料达猪禽水产三大系列 40 多个品种建成世界最大的海狗油原料储备基地, 生产北极神牌名优海狗油产品利用生猪原料优势, 开发养颜强骨胶囊天然钙等保健品和辣酱酱菜香辛等调味品 6. 盈利预测和投资评级我们预计公司 2010 年 2011 年公司山东本部和吉林分公司共屠宰生猪 120 和 200 万头, 生产 2.2 和 2.9 万吨本部 2 万吨项目于 2011 年初建成后, 新建产能能够顺利被当地成熟市场所消化另外, 随着东北市场营销网络逐步完善吉林公司屠宰量迅速上升, 公司的盈利情况将迅速改善利用超募资金投资的本部生猪副产品深加工项目吉林 8000 吨高档肉制品项目以及西安 50 万头胴体分割和 5000 吨调理食品项目在 2010 年底和 2011 年上半年陆续完工, 并开始贡献业绩我们预测公司年的 EPS 分别为和 0.82 元, 考虑到公司在行业的领先地位以及未来 2 3 年的快速增长, 给予公司 2011 年 35 倍的 PE,12 个月的目标价定位 20 元, 给予增持 A 的投资评级 5

6 得利斯 (002330) T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总单位百万元模型更新时间利润表 E 2011E 2012E 财务指标 E 2011E 2012E 营业收入 1, , , , ,359.0 成长性减 : 营业成本 1, , , ,837.7 营业收入增长率 20.5% 7.1% 26.3% 76.2% 35.9% 营业税费营业利润增长率 10.6% 4.5% 14.2% 141.9% 51.1% 销售费用净利润增长率 7.3% 6.0% 10.6% 137.4% 52.5% 管理费用 EBITDA 增长率 1.9% 4.8% 14.6% 121.8% 36.0% 财务费用 EBIT 增长率 0.1% 3.6% 37.1% 171.2% 48.2% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 3.2% 5.5% 36.6% 165.3% 49.7% 加 : 公允价值变动收益投资资本增长率 26.2% 19.1% 23.9% 4.6% 37.4% 投资和汇兑收益净资产增长率 22.1% 214.4% 4.7% 10.7% 14.7% 营业利润利润率加 : 营业外净收支毛利率 14.1% 17.4% 13.6% 14.9% 15.5% 利润总额营业利润率 7.0% 7.9% 5.4% 7.4% 8.2% 减 : 所得税净利润率 5.6% 5.7% 4.0% 5.4% 6.1% 净利润 EBITDA/ 营业收入 9.7% 11.0% 7.4% 9.3% 9.4% 资产负债表 E 2011E 2012E EBIT/ 营业收入 7.9% 8.8% 4.4% 6.8% 7.4% 货币资金 , ,766.2 运营效率交易性金融资产固定资产周转天数应收帐款流动营业资本周转天数应收票据流动资产周转天数预付帐款应收帐款周转天数存货存货周转天数其他流动资产总资产周转天数可供出售金融资产投资资本周转天数持有至到期投资投资回报率长期股权投资 ROE 18.1% 5.5% 4.5% 9.6% 12.8% 投资性房地产 ROA 11.8% 4.3% 3.2% 5.8% 7.1% 固定资产 ROIC 17.8% 13.3% 7.1% 15.2% 23.8% 在建工程费用率无形资产销售费用率 4.5% 6.3% 6.4% 6.3% 6.3% 其他非流动资产管理费用率 1.2% 1.8% 2.6% 1.8% 1.8% 资产总额 , , , ,111.4 财务费用率 0.8% 0.9% 1.0% 0.6% 0.9% 短期债务三费 / 营业收入 6.6% 9.0% 8.0% 7.4% 7.2% 应付帐款偿债能力应付票据资产负债率 35.0% 21.2% 28.7% 40.4% 44.9% 其他流动负债负债权益比 53.9% 26.8% 40.2% 67.6% 81.4% 长期借款流动比率其他非流动负债速动比率负债总额 , ,396.3 利息保障倍数少数股东权益分红指标股本 DPS( 元 ) 留存收益 , , ,344.6 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 , , , ,715.2 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 E 2011E 2012E 业绩和估值指标 E 2011E 2012E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资收益 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 24.7% 46.1% 67.4% 100.0% 100.0% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 : 安信证券研究中心 Wind.NET 资讯 6

7 公司调研作者简介 T_AuthorInfo 李铁, 食品饮料行业分析师经济学学士, 格拉斯哥大学 (Glasgow University) 会计和财务管理硕士, 中国注册会计师中国注册税务师曾就职于德勤华永会计师事务所,2008 年 1 月加盟安信证券研究中心免责声明本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写, 研究报告中所提供的信息仅供参考报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示安信证券股份有限公司研究中心将随时补充更正和修订有关信息, 但不保证及时发布对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本公司及其关联机构可能会持有报告中涉及公司发行的证券并进行交易, 并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布, 需注明出处为安信证券研究中心, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权公司评级体系收益评级 : 买入未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 5% 至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 销售联系人 T_Sales 凌洁上海联系人黄方禅上海联系人 lingjie@essence.com.cn huangfc@essence.com.cn 朱贤上海联系人张勤上海联系人 zhuxian@essence.com.cn zhangqin@essence.com.cn 梁涛上海联系人潘艳上海联系人 liangtao@essence.com.cn panyan@essence.com.cn 李昕北京联系人周蓉北京联系人 lixin@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn 潘冬亮北京联系人马正南北京联系人 pandl@essence.com.cn mazn@essence.com.cn 律烨深圳联系人曹加深圳联系人 lvye@essence.com.cn caojia@essence.com.cn 胡珍深圳联系人李国瑞深圳联系人 huzhen@essence.com.cn ligr@essence.com.cn 安信证券研究中心 T_Reg ion 深圳深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编 : 北京北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编 :

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untitled T_ReportAbstract T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo 2007 2008 2009E 2010E 2011E 188.3 349.1 531.8 895.9 1,403.4 Growth(%) 69.1% 85.4% 52.3% 68.5% 56.6% 20.3 31.5 49.4 89.4 144.5 Growth(%) 116.7% 55.4%