2 目录 1. 理财规模下降, 主因同业理财月理财规模环比下跌, 同比增速大降金融去杠杆推进, 同业理财规模下降理财收缩的意义 : 去杠杆初见成效央行投放谨慎, 商业银行逐步缩表月 M2 同比增

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掘雨经
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1 2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题报告 217 年 7 月 7 日理财规模下降, 债市影响几何? [Table_Summary] 投资要点 : 理财规模下降, 主因同业理财 5 月理财规模环比下跌, 同比增速大降 17 年月理财规模分别为 29.1 万亿 3.2 万亿和 28.4 万亿, 其中 5 月理财规模相比 4 月环比下跌 1.8 万亿, 并且同比增速仅为 9%, 首次呈现个位数增长金融去杠杆推进, 同业理财缩量我们认为, 理财增速的下降主要是由于同业理财的规模有所下降一方面, 银监会针对理财和同业业务连续发文, 针对发行同业存单 - 购买同业理财 / 委外债券投资的套利行为进行了明令禁止另一方面, 货币政策的边际收紧, 使同业链条被迫收缩, 同业理财规模下降而同业存单的净融资额和金融机构信贷收支表中的股权及其他投资两个指标的下降可以佐证同业理财收缩的结论相关研究 [Table_ReportInfo] 资金面临考验, 债市谨慎博弈等待拐点缩表之变 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 周霞 Tel:(21) zx671@htsec.com 证书 :S 分析师 : 张卿云 Tel:(21) zqy9731@htsec.com 证书 :S 理财收缩的意义 : 去杠杆初见成效央行投放谨慎, 商业银行逐步缩表理财规模的收缩体现出本次金融去杠杆初见成效首先, 央行资产负债表中 5 月的资产总额万亿, 相比年初的万亿有明显下降, 表明央行的投放愈加谨慎, 意在维持基础货币的相对稳定而商业银行的资产增速从去年年初的 17% 下降到今年 5 月的 12% 左右, 表明金融系统的杠杆扩张有所放缓 5 月 M2 同比增速首次跌破 1% 5 月 M2 环比仅增长 5 亿, 同比增速仅为 9.6% 而从资金来源来看,5 月 M2 的环比增长基本来自于信贷,5 月新增人民币贷款 11 亿, 而其他项目的增长均为负值具体来看,5 月外汇占款依然小幅下降, 财政存款季节性回笼, 债券融资负增, 而银行对非银机构的投放也环比下降理财收缩的短期影响 : 债市反弹空间受限去杠杆仍在延续, 政策尚未转向首先, 进入 6 月以来, 同业存单的发行量有所上升, 去杠杆出现反复其次, 银行间质押和买断式回购的成交量始终没有明显下降, 这也反映出机构间回购交易依然活跃, 对杠杆资金的需求仍高最后, 银行自查仍然在进行, 只是放宽了时限, 去杠杆的政策方向未变理财规模收缩, 债市需求下降理财资金是过去两年债市新增资金的主力之一, 根据我们的计算,16 年债市新增资金中理财资金所占的比例达到 17%, 而信用债新增资金中理财资金的占比更是达到 52% 因此, 理财规模的收缩短期必然会导致债市资金量的下降, 尤其是对信用债的需求大减, 制约债市短期的反弹空间理财收缩的长期影响 : 长期利好债市货币流通减少, 抑制资产泡沫截止 16 年底, 表外理财规模占到全部理财的 8% 由于表外理财不占用银行的资本金, 受到的监管较小, 因此可以大规模扩张在近几年表外理财的迅猛扩张中, 理财资金大量投向金融地产等高收益领域, 使资产泡沫不断膨胀因此, 理财规模的收缩会减少货币的流通, 逆向拆解杠杆, 抑制资产泡沫, 对于债市的长期发展有利融资规模收缩, 引起经济下行根据我们的计算,16 年新增社融中理财资金的占比达到 21%, 因此理财资金中相当部分的资金投入了实体经济领域而近期的监管政策, 无论是银监会的三三四检查大资管监管框架还是央行的 MPA 考核, 均是将银行表外业务比照表内业务来监管考核, 计提相应资本, 从而降低杠杆率, 因此理财规模的收缩是大势所趋一旦实体经济的融资规模缩减引起经济下行, 会对债市产生长期利好

2 2 目录 1. 理财规模下降, 主因同业理财月理财规模环比下跌, 同比增速大降金融去杠杆推进, 同业理财规模下降理财收缩的意义 : 去杠杆初见成效央行投放谨慎, 商业银行逐步缩表月 M2 同比增速跌破 1% 理财收缩的短期影响 : 债市反弹空间受限去杠杆仍延续, 政策尚未转向理财规模收缩, 债市需求下降债市小幅反弹, 但空间有限理财收缩的长期影响 : 长期利好债市货币流通减少, 抑制资产泡沫融资规模收缩, 引起经济下行... 9

3 3 图目录图 1 理财规模和增速情况... 4 图 2 银行同业理财的余额和占比... 4 图 3 同业存单净融资额 ( 亿元 )... 5 图 4 信贷收支表中股权及其他投资的规模和增速... 5 图 5 央行资产规模 ( 亿元 )... 5 图 6 外汇占款余额 ( 亿元 )... 5 图 7 银行机构资产增速 (%)... 6 图 8 银行机构对银行和非银债权的同比增速 (%)... 6 图 9 M2 同比增速 (%)... 6 图 1 同业存单发行量 ( 亿元 )... 7 图 11 质押和买断式回购的成交量 ( 亿元 )... 7 图 12 理财资金购买债券的比重 (%)... 8 图 13 理财资金购买利率债和信用债的占比 (%)... 8 图 14 1 年和 1 年期国债到期收益率 (%)... 8 图 15 七月前两周逆回购到期情况 ( 亿元 )... 8 图 16 表外理财和表内理财的占比... 9 图 17 表外理财的规模 ( 亿元 )... 9 图 18 理财资金的投向分布... 1 图 19 理财资金投资于实体经济的比重 (%)... 1

4 4 1. 理财规模下降, 主因同业理财月理财规模环比下跌, 同比增速大降根据银监会吹风会披露的数据,17 年月理财规模分别为 29.1 万亿 3.2 万亿和 28.4 万亿, 其中 5 月理财规模相比 4 月环比下跌 1.8 万亿, 并且同比增速仅为 9%, 首次呈现个位数增长理财规模的增速在 15 年底最高曾达到 56%, 而自 16 年债市大跌以来, 理财增速开始大幅下降, 进入 17 年后, 随着金融去杠杆的不断深化, 表外和同业业务的监管趋严, 理财规模的同比增速进一步下降到个位数我们认为, 在一般理财的规模依然增长的情况下, 同业理财的大幅收缩是导致 5 月理财规模下降的主要原因图 1 理财规模和增速情况理财规模 ( 万亿 ) 理财规模增速 (%, 右轴 ) Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr 金融去杠杆推进, 同业理财规模下降回顾过去两年, 银行同业理财的规模和占比经历了飞速的增长,15 年初银行同业理财在全部理财规模中的占比仅在 4% 左右,15 年底已经增长到 13%,16 年底则进一步增长到了 2%, 规模接近 6 万亿图 2 银行同业理财的余额和占比 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 银行同业理财余额 ( 亿元 ) 银行同业理财占比 (%, 右轴 ) Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 随着 17 年金融去杠杆的推进, 同业理财规模的扩张得到了抑制一方面, 银监会针对理财和同业业务连续发文, 严禁理财的空转和套利, 尤其是针对发行同业存单 - 购买同业理财 / 委外债券投资的套利行为进行了明令禁止另一方面, 货币政策的边际收紧, 使资金面始终难以放松, 同业链条被迫收缩, 导致同业理财规模下降

5 5 同业理财的规模下降可以由两个具体指标来印证, 首先是同业存单的净融资额, 该指标由 4 月的 1157 亿大跌至 5 月的亿由于同业存单是发行同业存单 - 购买同业理财 / 委外债券投资套利链条的前端, 其净融资额的下降必然伴随着整个同业链条的收缩, 也导致了同业理财规模的下降另一个指标是金融机构信贷收支表中的股权及其他投资, 该指标主要包含银行对信托资管计划和理财等产品的投资, 能够反映同业理财的变动情况 5 月股权及其他投资的规模为 22.4 万亿, 相比 4 月下降了 76 亿, 而该指标的同比增速也从 16 年初的 1% 以上, 下降至 17 年 5 月的 2% 以下, 可见同业和理财业务的规模逐渐下降图 3 同业存单净融资额 ( 亿元 ) 图 4 信贷收支表中股权及其他投资的规模和增速同业存单净融资额 25 2 股权及其他投资的规模 ( 亿元 ) 股权及其他投资的同比增速 (%, 右轴 ) Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb 理财收缩的意义 : 去杠杆初见成效 2.1 央行投放谨慎, 商业银行逐步缩表理财规模的收缩体现出本次金融去杠杆初见成效, 我们观察目前央行和商业银行的资产增速发现, 二者呈现同步收缩的趋势首先, 央行本身的资产负债表有所收缩, 截止 17 年 5 月, 央行的资产总额万亿, 环比小幅上升 12 亿, 但相比年初的万亿有明显下降具体来看,17 年外汇占款依然在小幅下降, 而央行对其他存款性机构的债权却没有明显增加, 表明央行在控制基础货币的投放数量在经济持续增长, 对货币需求依然旺盛的情况下, 央行采取不降准 + 谨慎投放的中性稳健货币政策, 维持基础货币投放的相对稳定, 体现了金融去杠杆的政策要求图 5 央行资产规模 ( 亿元 ) 355 央行资产规模 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 图 6 外汇占款余额 ( 亿元 ) 25 外汇占款余额 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 近期针对理财和同业业务的监管政策陆续出台, 加之 MPA 考核趋严货币利率中枢抬升, 商业银行面临缩表压力, 资产负债表的扩张速度放缓 16 年底银行部门资产同

6 6 比增速为 15.7%, 到 17 年 5 月已经下降到 12% 左右具体来看, 银行对其他金融机构的债权同比增速大幅下滑,16 年初该指标接近 8%,16 年末下降到 5% 左右, 到 17 年 5 月更是大幅下降至 16.5% 除此之外, 对其他存款性机构的债权同比增速也放缓至 2% 左右这表明银行对于同业和非银的资金投放愈加谨慎, 资金在金融领域内的流通规模大幅下降, 杠杆扩张有所放缓图 7 银行机构资产增速 (%) 18. 银行机构资产增速 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 图 8 银行机构对银行和非银债权的同比增速 (%) Jan-15-2 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17-4 对其他存款性公司债权同比增速对其他金融机构债权的同比增速 ( 右轴 ) 月 M2 同比增速跌破 1% 5 月 M2 环比仅增长 5 亿, 同比增速则首次跌破 1%, 仅为 9.6% 而从资金来源来看,5 月 M2 的环比增长基本来自于信贷,5 月新增人民币贷款 11 亿, 而其他项目的增长均为负值具体来看,5 月外汇占款依然小幅下降, 财政存款季节性回笼, 债券融资负增, 而银行对非银机构的投放也环比下降从银行部门的资产负债表来看,5 月银行对其他金融机构的债权项环比减少 4 亿, 其中对非银的贷款环比减少 68 亿左右, 剩下的差额基本是银行从非银赎回委外或资管产品所致可见, 在银监会接连发布监管文件, 加强银行自查, 约束通道业务和资管委外的措施影响下, 银行开始赎回委外, 收缩在非银的资产规模, 金融去杠杆的效果已经初步显现图 9 M2 同比增速 (%) M2 同比增速 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 3. 理财收缩的短期影响 : 债市反弹空间受限 3.1 去杠杆仍延续, 政策尚未转向首先,6 月同业存单的发行量逼近历史高点, 去杠杆出现反复 6 月, 同业存单发行量大幅上升至 2 万亿左右, 逼近历史高点, 净融资额也由负转正由于同业存单和同

7 7 业理财的发行量往往呈现同步的变动, 因此 6 月份同业理财的规模预计将有所回升在近期债市小幅反弹之后, 同业的规模随之扩张, 杠杆再次出现反复图 1 同业存单发行量 ( 亿元 ) 图 11 质押和买断式回购的成交量 ( 亿元 ) 25, 2, 15, 1, 5, 同业存单发行量 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun 质押和买断式回购的成交量其次, 银行间质押和买断式回购的成交量始终没有明显下降回购成交量能够反映银行间市场交易的活跃程度和杠杆的高低自金融去杠杆以来, 回购成交量始终没有显著下降, 近期更是有小幅震荡上行的趋势这也反映出机构间回购交易依然活跃, 对杠杆资金的需求仍高最后, 银行自查仍然在进行, 只是放宽了时限, 去杠杆的政策方向未变今年 4 月份以来, 银监会密集发文, 针对银行表外和同业业务提出了严格的监管要求, 虽然 6 月政策推进有所放缓, 部分银行准许延期 1-3 月提交自查报告, 但放缓并不代表转向, 后续银行缩表压力仍大而近期监管层的相关专家也表示, 金融去杠杆层面没有具体的量化目标, 持续时间难以预期, 因此金融去杠杆将会是长期的政策方向 3.2 理财规模收缩, 债市需求下降理财资金是过去两年债市新增资金的主力之一, 理财规模收缩会直接导致债市资金供给出现下降从理财资金的投向来看, 过去几年投在债券市场的资金比例约占到理财总规模的 4%-5% 左右 16 年全年理财资金规模增长了 5.6 万亿左右, 按照上述比例计算,16 年流入债市的理财资金约为 2.5 万亿而 16 年全年债券市场的存量规模增长了 15 万亿左右, 因此债市新增资金中理财资金所占的比例达到 17% 进一步的, 理财资金收缩对信用债的影响要远大于利率债根据理财年报的数据, 16 年投资于信用债的理财资金约占理财总规模的 28% 左右, 同样按照 16 年全年理财规模增长 5.6 万亿计算,16 年用于购买信用债的理财资金增长了 1.56 万亿, 而信用债存量规模 16 年仅增加了 3 万亿左右, 因此信用债新增规模中理财资金所占的比例达到了 52% 综上所述, 理财规模的收缩短期必然会导致债市资金供给的下降, 尤其是对信用债的需求大减, 制约债市短期的反弹空间

8 8 图 12 理财资金购买债券的比重 (%) 图 13 理财资金购买利率债和信用债的占比 (%) 55 5 理财资金购买债券的比重利率债占比信用债占比 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov 债市小幅反弹, 但空间有限 6 月随着资金面边际放松, 监管推进放缓, 债市出现一波小幅反弹, 各期限利率普遍下行具体来看,1 年期国债收益率从最高点下行了约 2BP,1 年期国债收益率下行了约 15BP, 短端利率下行幅度大于长端, 收益率曲线有所修复但我们认为, 此次利率的下行仅仅是短期空松下的反弹, 而非反转, 未来的反弹空间有限 : 首先, 央行的货币政策并未真正转向宽松,6 月前三周虽然大量净投放资金, 但多以 28 天逆回购为主, 旨在能够平稳跨季, 以及应对月底的 MPA 考核近两周, 央行已经开始净回笼资金, 考虑到 7 月上半月要面临 28 天逆回购的集中到期, 资金面有再度收紧的风险其次, 金融去杠杆还远未结束, 监管虽然有所放宽, 但仍在持续推进, 部分银行仍有较大的缩表压力, 债市短期依然承压最后, 如上文所述, 理财规模的缩减短期会导致债市资金供给减少, 需求下降, 制约反弹空间图 14 1 年和 1 年期国债到期收益率 (%) 年国债收益率 1 年国债收益率图 15 七月前两周逆回购到期情况 ( 亿元 ) 12 逆回购到期量理财收缩的长期影响 : 长期利好债市我们认为, 金融去杠杆下理财规模的收缩会减少债市的资金供给, 因此短期会制约债市的反弹空间但从长期来看, 金融去杠杆下理财规模的收缩会长期利好债市, 利率可能短升长降 4.1 货币流通减少, 抑制资产泡沫

9 9 现行的理财分为保本理财 ( 包括保证收益类和保本浮动收益类 ), 以及非保本理财而按照目前监管的规定, 保本理财的性质接近存款, 因此全部纳入银行的资产负债表内, 即为表内理财而非保本理财则不纳入资产负债表, 为表外理财根据理财年报的数据, 13 年以来表外理财的规模占比在持续上升, 截止 16 年底, 已占到全部理财规模的 8%, 存量达到 23 万亿表外理财由于不在银行的资产负债表内, 因此不占用银行的资本金, 受到的监管较小, 因此可以大规模扩张表外理财一旦投向新的资产, 就等同于一笔直接融资, 因此相当于绕开银行体系, 将大量居民闲臵的资金重新投向新的资产而在前期表外理财的大肆扩张中, 各家银行为了竞争, 不断压缩负债端和资产端的套利空间, 杠杆率被迫抬升, 资金大量投向金融地产等高收益领域, 使资产泡沫不断膨胀因此, 理财规模的收缩会减少货币的流通, 逆向拆解杠杆, 抑制地产等资产泡沫图 16 表外理财和表内理财的占比图 17 表外理财的规模 ( 亿元 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 表外理财占比表内理财占比 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Jun-16 Dec-16 25, 2, 15, 1, 5, 表外理财规模 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Jun-16 Dec 融资规模收缩, 引起经济下行另一方面, 理财规模的下降会使实体经济的融资收缩, 经济下行, 利好债市理财资金一般通过投资信用债非标等途径来进入实体经济领域, 根据理财年报的数据,13 年以来, 理财资金投资于实体经济的比重均在 6% 以上, 截止 16 年底, 该比重达到 67.4% 按照 16 年理财资金新增 5.6 万亿的数字来计算,16 年全年新增理财资金投入实体经济的规模为 3.74 万亿, 而 16 年社融新增总量为 17.8 万亿, 因此新增社融中理财资金的占比达到 21% 可以看出, 理财资金中相当部分的资金投入了实体经济领域, 是过去几年实体经济融资的重要支撑而近期的监管政策, 无论是银监会的三三四检查大资管监管框架还是央行的 MPA 考核, 均要将银行表外业务比照表内业务来监管考核, 计提相应资本, 从而降低杠杆率, 因此监管压力下理财规模的收缩是大势所趋

10 1 图 18 截止 16 年 12 月理财资金的投向分布图 19 理财资金投资于实体经济的比重 (%) 现金及银行存款, 16.62% 理财产品投资于实体经济余额占比理财资金购买债券的比重, 43.76% 非标, 17.49% 权益, 19.65% Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov 年 5 月理财规模相比 15 年底上升了 2.6 万亿, 而 17 年 5 月理财规模则相比 16 年底下降了.65 万亿, 显然金融去杠杆下理财规模已经有所收缩现在假定 17 年全年理财规模保持 16 年底的 29.5 亿不变那么与 216 年相比, 流入实体经济的资金就同比减少了 3.74 万亿, 尽管其中一部分资金会通过银行贷款等方式重新流入实体, 但整体的融资规模还是会受到影响而一旦实体经济的融资规模缩减引起经济下行, 会对债市产生长期利好

11 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队周霞固定收益研究团队张卿云固定收益研究团队固定收益研究固定收益专题报告 11 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

12 12 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 联系人梁中华 (21) 李金柳 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 张卿云 (21) 联系人姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业邓学 (755) 联系人谢亚彤 (21) 杜威王猛 (21) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之联系人孙小雯 (21) 强超廷 (21) 毛云聪 (1) 刘欣 (1) 唐宇 (21) 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 张天闻尹苓 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 联系人周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 史霄安策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 联系人郑英亮 (21) 姚佩 (21) 唐一杰李影 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 联系人朱军军 (21) 毛建平 (21) 殷奇伟 (21) 公用事业张一弛 (21) 联系人赵树理 (21) 张磊 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人杨娜 (21) 李姝醒 (21) 煤炭行业吴杰 (21) 李淼 (1) 联系人戴元灿 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵联系人谈鑫 (21) 皮灵 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 徐燕红 (21) 庄梓恺中小市值团队钮宇鸣 (21) 张宇 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 潘莹练 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 联系人师成平 (1) 贺文斌 (1) 刘浩 (1) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 王晴 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21) 电力设备及新能源行业杨帅 (1) 房青 (21) 徐柏乔 (21) 联系人曾彪 (21) 张向伟 (21)

13 13 基础化工行业刘威 (755) 刘强 (21) 联系人刘海荣 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业邱友锋 (21) 冯晨阳 (21) 钱佳佳 (21) 联系人周俊建筑工程行业杜市伟联系人毕春晖 (21) 军工行业徐志国 (1) 刘磊 (1) 蒋俊 (21) 联系人张恒晅 (1) 张宇轩家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳朱默辰计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 鲁立联系人黄竞晶 (21) 杨林 (21) 洪琳交通运输行业虞楠 (21) 张杨 (21) 联系人童宇 (21) 机械行业沈伟杰 (21) 佘炜超 (21) 耿耘 (21) 联系人杨震 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (1) 联系人关慧 (21) 夏越 (21) 银行行业林媛媛 (755) 联系人林瑾璐谭敏沂造纸轻工行业曾知 (21) 联系人朱悦 (21) 赵洋 (21) 通信行业朱劲松 (1) 联系人庄宇 (1) 余伟民 (1) 纺织服装行业唐苓 (21) 梁希 (21) 于旭辉 (21) 联系人马榕 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人刘璇 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 孔梦遥 (1) 成珊 (21) 社会服务行业李铁生 (1) 联系人陈扬扬 (21) 顾熹闽研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 巩柏含上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 蒋炯毛文英 (21) 马晓男方烨晨 (21) 季唯佳 (21) 杨祎昕 (21) 慈晓聪北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹陈铮茹陆铂锡杨羽莎 (1) 张丽萱 (1) 张明海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

公司研究中联环 (835750)2 目录 1. 循环洁水, 环境专家... 5 2. 污水治理进入重效果高标准时代... 6 3. 分布式水厂契合新背景下污水处理需求... 8 4. 业绩预测与评级...

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