目录 ( 一 ) 地产上市公司综合实力榜 静态财务安全性 动态财务安全性 运营效率 成长潜力 规模排名 综合排名 TOP20 榜 ( 二 ) 排名启示..

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1 2015 年度地产上市公司综合实力排名报告 销售复苏难掩结构矛盾四类企业等待整合 北京贝塔咨询中心 2016 年 6 月

2 目录 ( 一 ) 地产上市公司综合实力榜 静态财务安全性 动态财务安全性 运营效率 成长潜力 规模排名 综合排名 TOP20 榜 ( 二 ) 排名启示 连续降息显著提高了刚需购买力, 当前一线城市房价较刚需承受力高 23%, 二线城市房价较刚需承受力高 4% 人民币汇率波动加大, 理财收益率下降, 房地产投资需求上升 货币政策的刺激下, 一线城市销售大幅回升, 二线城市紧随其后 三四线城市的投资需求衰减, 市场份额回落 住宅市场库存压力略有缓解, 但仍处于历史高位 短期繁荣下的结构性问题 : 商业地产的库存压力进一步升高, 已达到住宅市场的 2-3 倍 结构问题之二 : 高企的地租成本侵蚀了行业利润率 信用风险的暴露导致融资成本的分化, 扩大的信用利差进一步侵蚀了行业利润率 土地成本和资金成本的双重压力下, 上市地产公司营业利润率的中位数已降至 15% 高地价和投资物业占比的上升还减慢了资金周转效率, 行业平均的投资回报率已逼近资金成本 企业谨慎扩张, 投资需求下滑, 社会融资总额同比负增长 结构问题之三 : 债务期限普遍短于投资回收周期, 六成地产上市公司将面临再融资风险 结论 : 行业平均能够承受的最大降价幅度为 23%, 四类企业有待整合... 72

3 ( 一 ) 地产上市公司综合实力榜 1.1 静态财务安全性 指标定义 短期风险头寸 = 现金比率 + 预期低谷中的存量资产周转率 -1 年内到期负债率 - 已定约但未拨备的承诺资本支出 / 年末总资产 = 现金 / 年末总资产 + 低谷中的预期合同销售额 / 年初总资产 - (( 流动负债 - 预收帐款 )/ 年末总资产 )- 已定约但未拨备的表外承诺资本支出 / 年末总资产现金比率 = 现金及等价物 / 总资产净负债率 =( 带息负债 - 现金及等价物 )/ 净资产 其中, 短期风险头寸为正时, 显示公司未来 1 年的存量现金及预期销售回款足以支撑日常运营并偿付各项债务 ( 包括表内及表外负债 ); 而当短期风险头寸为负时, 显示公司未来 1 年, 存量现金及预期销售回款可能不足以偿付各项债务, 从而面临短期资金缺口的压力 静态财务安全性排名 在综合考虑了短期风险头寸 超短期风险 ( 现金比率 ) 整体杠杆率( 净负债率 ) 的基础上, 我们对每个单项指标进行插值赋分, 然后再分别赋予三分之一权重, 并计算企业静态财务安全性的得分 评分结果显示, 在 2015 年全年销售额大于 50 亿的 73 家地产上市公司中, 中国海外 仁恒置地 华夏幸福 苏宁环球 融创中国排名前列, 而恒盛地产 鲁商置业 陆家嘴 上置集团 外高桥则排名靠后 ( 静态财务安全性主要衡量的是企业静态财务指标所揭示的短期财务风险, 对于企业的中长期财务风险和动态扩张中的战略风险的判断, 则需要结合 1.2 的动态财务安全性指标 )

4 排 名 股票代码 北京贝塔咨询中心 表 1.1: 重点地产上市公司的静态财务安全性评分及排名 公司名称 静态财务安全性 现金比率得分净负债率得分 短期风险 头寸 得分 财务安全性 HK 中国海外 24.0% % % Z25.SI 仁恒置地 22.0% % % SH 华夏幸福 21.8% % % SZ 苏宁环球 21.1% % % HK 融创中国 23.4% % % SZ 招商地产 19.3% % % HK 龙光地产 19.1% % % HK 建业地产 22.0% % % HK 当代置业 22.7% % % SZ 万科 A 8.7% % % SH 金地集团 10.8% % % HK 中骏置业 15.5% % % SZ 滨江集团 8.5% % % SH 城投控股 10.8% % % HK 碧桂园 13.2% % % HK 华润置地 11.8% % % HK 时代地产 19.1% % % HK 远洋地产 16.0% % % HK 禹洲地产 22.6% % % HK 龙湖地产 9.9% % % SH 世茂股份 10.2% % % SZ 华侨城 A 13.1% % % HK 深圳控股 15.2% % % SZ 中天城投 15.1% % % HK 中国金茂 10.3% % % SH 保利地产 9.3% % % SH 北京城建 10.9% % % HK 万达商业 11.4% % % SZ 顺发恒业 10.1% % % SZ 中洲控股 13.1% % % SZ 泰禾集团 6.8% % % SH 绿地集团 7.3% % % HK 雅居乐地 11.2% % % HK 奥园地产 18.5% % % HK 世茂房地产 10.8% % % SZ 福星股份 15.5% % % HK 首创置业 17.4% % % SH 上实发展 20.0% % % 得分

5 HK 景瑞控股 12.5% % % SZ 荣盛发展 13.3% % % SZ 金融街 8.1% % % SZ 阳光城 19.7% % % HK 路劲基建 8.3% % % SH 新湖中宝 17.9% % % HK 绿城中国 12.6% % % SZ 泛海控股 24.7% % % SH 北辰实业 13.9% % % SH 蓝光发展 9.9% % % SZ 中南建设 6.5% % % HK 花样年 9.5% % % HK 合景泰富 15.8% % % SH 信达地产 11.3% % % HK 宝龙地产 10.1% % % SH 首开股份 13.9% % % SZ 金科股份 9.8% % % SH 华发股份 9.8% % % HK 新城发展 11.0% % % HK 富力地产 11.6% % % HK 恒大地产 21.7% % % SZ 中粮地产 16.9% % % SH 大名城 9.0% % % SH 中华企业 12.0% % % HK 五洲国际 12.1% % % SZ 银亿股份 9.2% % % HK 合生创展 3.9% % % HK 瑞安房地产 7.3% % % HK 阳光 % % % HK 亿达中国 9.6% % % SH 外高桥 11.0% % % HK 上置集团 8.8% % % SH 陆家嘴 3.7% % % SH 鲁商置业 5.8% % % HK 恒盛地产 5.7% % % ( 备注 : 1) 现金比率以 30% 为 10 分,5% 为 0 分, 高于 30% 的为 10 分, 低于 5% 的为 0 分, 中间比 率的插值赋分 ; 2) 短期风险头寸以 -30% 为 10 分,+30% 为 0 分, 低于 -30% 的为 10 分, 高于 30% 的为 0 分, 中间比率的插值赋分 ;

6 3) 净负债率小于等于 0 为 10 分, 以大于等于 100% 为 0 分, 中间比率插值赋分 ; 4) 全部地产上市公司的评分见 1.6 的总排名表 ) 1.2 动态财务安全性 指标定义 中期风险头寸中期风险头寸度量的是未来 2-3 年企业的财务风险, 即, 假设行业逐步陷入周期低谷, 此时, 公司在不扩张的情况下预期的销售回款能否支撑日常运营并偿付现有债务的各项本息 ; 如预期销售回款不足以覆盖日常支出及债务本息, 则将出现中期资金缺口 ; 而中期风险头寸就是企业实际债务 ( 净负债资产比 ) 与零资金缺口情况下债务上限 ( 财务安全底线 ) 之间的差值 其中 : 财务安全底线 = 财务安全的净负债资产比上限 = 净短期借贷空间 + 净长期借贷空间净短期借贷空间 = 当前存量资产周转率 - 日常运营支出 / 总资产 - 税项支出 / 总资产 - 维持性土地支出 / 总资产 - 利息支出 / 总资产净长期借贷空间 = 低谷存量资产周转率 - 日常运营支出 / 总资产 - 税项支出 / 总资产 - 利息支出 / 总资产中期风险头寸 = 财务安全底线 - 企业实际的净负债资产比 当中期风险头寸为负值时, 显示未来 2-3 年, 企业的现金回款在剔除日常经营所需后不足以偿付当前债务本息, 需要进一步举债 ; 负值越大, 资金缺口就越大, 再融资压力也越大 ; 而当中期风险头寸为正时, 则显示未来 2-3 年企业的现金回款在扣除日常运营和偿还债务本息后尚有富于资金可支持进一步扩张 利息支出占比中期风险头寸度量了企业的中期偿债能力和再融资压力, 但正常情况下, 地产企业可以通过债务的续借或新增贷款 新发债券来偿还到期债务 ; 不过, 有时候, 即使企业能够完成再融资也将面临债务违约的压力, 因为它的经营现金已经

7 不足以偿付债务存续期的利息了 为此, 我们用利息支出与当期合同销售金额之 比来度量企业维持当前负债额的能力, 当这一比例过高时, 显示企业可能陷入连 利息都无法支付的困境 2015 年, 地产上市公司平均的利息支出与合同销售额之比为 17.0%, 中位数 为 11.3%, 有 13% 的企业利息支出与同期销售额之比已超过了 30%, 这些企业未 来将面临严峻的利息偿付压力 期限结构缺口期限结构缺口资金来源的平均期限资金运用的平均期限 ( 投资回收周期 ) 负债和权益的平均到期期限资产组合的平均投资期限其中, 负债和权益的平均到期期限权益资本久期权益资本占比工程占款久期工程占款占比开发贷款久期开发贷款占比物业贷款久期物业贷款占比发行债券久期发行债券占比地产基金久期地产基金占比而资产组合的平均投资期限项目组合加权平均的资金占用期刚需产品项目久期刚需产品占比中高端项目久期中高端产品占比出租物业项目久期出租物业占比旅游地产及其他项目久期旅游地产及其他项目占比存量资产周转率的倒数 期限结构缺口为负时, 显示公司面临短债长投的问题, 即, 当负债到期时, 项目的资金还没能回笼, 从而面临再融资压力 ; 负值越大, 期限结构缺口就越大, 显示公司的资金周转速度过慢 短期负债比例过高, 需要通过多次再融资才能延续项目运营 ( 备注 : 项目久期和融资工具久期的定义见 2012 年中期地产上市公司排名报告 )

8 1.2.2 动态财务安全性排名 北京贝塔咨询中心 动态财务安全性 指标由企业 中期风险头寸 利息支出占比 和 期限结构缺口 三个子指标构成 其中, 中期风险头寸度量了企业在遭遇低谷冲击时, 未来 2-3 年的资金缺口和再融资压力是否过大, 负债率是否会进一步上升, 它是一个总量指标 ; 而期限结构缺口则度量了企业的资本结构 ( 包括短期负债 长期负债以及各种信托 基金等融资工具的安排 ) 是否合理, 即, 相对于企业的投资回收周期, 其债务期限是否过短, 短期负债比例是否过高, 它是一个结构性指标 ; 至于利息支出占比, 则度量了在当前效率水平和融资成本下, 即使企业的到期债务都能续借, 它的经营现金是否足以偿付利息支出, 以负债支持运营的模式能否延续, 它是一个预警指标 在此基础上, 我们对上述三个子指标分别进行插值赋分, 然后各自赋予三分之一权重, 加权后既得到企业动态战略理性的整体得分 结果显示, 在 2015 年全年销售额超过 50 亿的 73 家地产上市公司中, 万科 中国海外 华夏幸福 保利地产 建业地产排名前列, 上置集团 恒盛地产 新湖中宝 合生创展 泛海控股则排名靠后 表 1.2: 重点地产上市公司的动态战略理性评分及排名 动态财务安全性 排股票代码公司名称中期风险利息支出期限结构战略理性名得分得分得分头寸占比缺口得分 SZ 万科 A 8% % HK 中国海外 2% % SH 华夏幸福 18% % SH 保利地产 1% % HK 建业地产 0% % SZ 招商地产 1% % HK 龙光地产 -2% % HK 万达商业 -4% % SH 金地集团 -11% % HK 碧桂园 -11% % HK 龙湖地产 -11% % HK 融创中国 -13% % SZ 苏宁环球 0% %

9 14 Z25.SI 仁恒置地 -10% % HK 中骏置业 -11% % HK 中国金茂 -11% % HK 世茂房地产 -13% % SZ 荣盛发展 -10% % SH 蓝光发展 -12% % SZ 华侨城 A -6% % HK 禹洲地产 -10% % HK 华润置地 -15% % HK 新城发展 -23% % SH 世茂股份 -9% % SZ 滨江集团 -18% % SZ 顺发恒业 -19% % HK 时代地产 -27% % HK 雅居乐地 -25% % HK 当代置业 -32% % SH 绿地集团 -29% % HK 绿城中国 -37% % HK 花样年 -25% % HK 景瑞控股 -26% % SZ 中南建设 -22% % SZ 阳光城 -23% % HK 恒大地产 -26% % HK 富力地产 -32% % SH 北京城建 -17% % HK 远洋地产 -27% % SZ 中天城投 -16% % HK 五洲国际 -33% % HK 宝龙地产 -26% % HK 路劲基建 -30% % SZ 金科股份 -25% % HK 奥园地产 -29% % SZ 中洲控股 -29% % SH 首开股份 -24% % SH 城投控股 -19% % HK 首创置业 -42% % HK 深圳控股 -25% % SZ 泰禾集团 -34% % SH 外高桥 -52% % SZ 福星股份 -35% % SH 大名城 -22% % HK 合景泰富 -25% %

10 SH 上实发展 -41% % HK 阳光 % % SZ 中粮地产 -40% % SH 鲁商置业 -21% % SZ 金融街 -43% % SZ 银亿股份 -41% % SH 信达地产 -46% % HK 亿达中国 -41% % SH 华发股份 -45% % SH 陆家嘴 -28% % HK 瑞安房地产 -48% % SH 中华企业 -39% % SH 北辰实业 -36% % SZ 泛海控股 -39% % HK 合生创展 -37% % SH 新湖中宝 -33% % HK 恒盛地产 -80% % HK 上置集团 -71% % ( 备注 : 1) 当企业中期风险头寸小于等于 -30% 时, 为 0 分, 当企业中期风险头寸大于等于 0% 时, 为 10 分, 中间比率插值赋分 ; 2) 当企业利息支出与当期合同销售金额之比大于等于 20% 时为 0 分, 当利息支出与当期合 同销售金额之比小于 5% 时为 10 分, 中间比率插值赋分 ; 3) 当企业的低谷期资金结构缺口小于等于 -4 时为 0 分, 当企业的低谷期资金结构缺口大于 等于 0( 即, 资金来源的平均期限较资金占用的平均期限长 ) 时为 10 分, 中间数值插值 赋分 ) 1.3 运营效率 指标定义 以营业利润率 (( 营业利润 + 财务费用 - 投资收益 - 公允价值变动收益 )/ 营业收 入 ) 为横轴, 以存量资产周转率 (( 地产开发业务的合同销售金额 + 其他业务收入 ) / 年初总资产 ) 为纵轴, 找到主要地产上市公司在二维平面图中的位置, 将相同

11 利润率下具有最高周转率的企业连接起来, 就得到了地产企业的 效率边界 ( 图 1.1 和图 1.2 中红线 ), 即, 相同利润率下行业内有着最高周转率的企业, 或相同 周转率下有着最高利润率的企业 这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平, 以它们的周转率为边界, 其他具有相同定位的地产企业与边界效率的差距就显示 了其在行业内的效率水平 图 年度主要地产上市公司的效率边界 ( 数据来源 : 公司年报 贝塔策略工作室 )

12 图 1.2 预期低谷中地产上市公司的效率边界 ( 数据来源 : 公司年报 中报 贝塔策略工作室 ) 运营效率排名 以效率边界为基础, 分别对地产企业当前和预期低谷中与效率标杆的差距进行插值赋分, 再各自赋予 50% 的权重, 加权后既得到地产企业运营效率的整体得分和排名 结果显示, 在 2015 年全年销售额在 50 亿以上的 73 家地产上市公司中, 华夏幸福 融创中国 中国海外 当代置业 万科排名前列, 而合生创展 仁恒置地 新湖中宝 城投控股 鲁商置业则排名靠后 表 1.3: 重点地产上市公司运营效率评分及排名 运营效率 排股票代码公司名称当前与效率低谷期与效率运营效率得名得分得分标杆差距标杆差距分 SH 华夏幸福 0% % HK 融创中国 0% % HK 中国海外 -3% % HK 当代置业 0% %

13 SZ 万科 A -17% % HK 新城发展 0% % HK 碧桂园 -13% % HK 龙光地产 -25% % SH 保利地产 -30% % HK 时代地产 -3% % HK 中骏置业 -30% % SH 绿地集团 -20% % SH 金地集团 -19% % SZ 荣盛发展 -34% % HK 建业地产 -30% % HK 禹洲地产 -35% % HK 绿城中国 0% % SZ 阳光城 -35% % HK 万达商业地产 -44% % HK 五洲国际 0% % SZ 华侨城 A -37% % HK 龙湖地产 -44% % HK 雅居乐地 -40% % SZ 招商地产 -35% % SH 蓝光发展 -41% % HK 景瑞控股 -17% % HK 富力地产 -44% % HK 恒大地产 -28% % HK 中国金茂 -47% % HK 世茂房地产 -48% % SH 中华企业 0% % HK 恒盛地产 0% % HK 上置集团 0% % HK 首创置业 -10% % SZ 中洲控股 -26% % SZ 顺发恒业 -29% % SZ 泰禾集团 -52% % HK 路劲基建 -43% % SZ 滨江集团 -29% % SH 首开股份 -45% % SZ 苏宁环球 -44% % HK 花样年 -50% % SH 大名城 -48% % HK 奥园地产 -32% % HK 华润置地 -41% % SZ 中天城投 -60% %

14 SH 世茂股份 -51% % SZ 金科股份 -56% % HK 远洋地产 -46% % SH 陆家嘴 -58% % SZ 中南建设 -54% % HK 宝龙地产 -55% % SH 上实发展 -42% % SH 信达地产 -55% % SZ 福星股份 -52% % SH 北京城建 -63% % SZ 中粮地产 -45% % SZ 银亿股份 -52% % SH 外高桥 -39% % HK 阳光 % % HK 合景泰富 -55% % SH 华发股份 -68% % HK 瑞安房地产 -52% % HK 亿达中国 -70% % SZ 泛海建设 -57% % SZ 金融街 -72% % SH 北辰实业 -68% % HK 深圳控股 -59% % SH 鲁商置业 -70% % SH 城投控股 -70% % SH 新湖中宝 -75% % Z25.SI 仁恒置地 -29% % HK 合生创展 -82% % ( 备注 : 1) 当企业实际存量资产周转率不到标杆效率的 20% 时为 0 分, 当企业实际存量资产周转率 大于或等于标杆效率时, 为 10 分, 中间数值插值赋分 ; 2) 在计算存量资产周转率时, 在年报中公布了合同销售额的企业以公布数据为准, 而未公 布合同销售额的企业则以期内 销售商品或提供劳务收到的现金 计算 )

15 1.4 成长潜力 指标定义 财务杠杆的使用空间以负债支持的高速扩张一直是地产企业的一项重要成长动力, 但企业的债务额并不能无限扩张, 除了偿债能力的约束, 投资回报率和融资成本也决定着企业负债空间 2015 年全年地产上市公司平均的投入资本回报率 ( 年化 ) 为 8.3%, 投入资本回报率 ( 年化 ) 的中位数是 8.4%, 有 53% 的地产上市公司 2015 年的投入资本回报率已经低于债务融资成本了 当投资回报低于债务融资成本时, 继续放大财务杠杆相当于股权人在用自己的收益补贴债权人, 此时杠杆率越大, 股东回报越低, 这种情况在长期中是难以持续的 为此, 我们用投入资本回报率与债务融资成本之差来度量企业的财务杠杆使用空间 其中, 投入资本回报率 =( 营业利润 + 财务费用 + 资本化利息支出 )/(( 年初净资产 + 年初的带息负债 + 年末净资产 + 年末带息负债 )/2) 债务融资成本 =( 财务费用 + 资本化利息支出 )/(( 年初带息负债 + 年末带息负债 )/2) 效率隐含的增长潜力效率隐含增长潜力是指在当前效率水平下, 剔除过度杠杆后可持续的利润增长速度, 效率隐含增长潜力 = 效率隐含回报 (1- 分红率 ) 1 其中, 效率隐含回报是假设企业为应对冲击将负债率控制在安全范围内 ( 即中期风险头寸为零时的净负债率水平 ), 由此计算的在当前效率水平下隐含的净资产回报率 成长潜力排名 财务杠杆的使用空间度量的是企业在当前的效率水平和融资成本下财务杠 杆的使用空间, 也是股东获取超额回报的空间 ; 而效率隐含的增长速度则是剔除 了过度财务杠杆后的隐含增长潜力, 它是在保障财务安全的前提下公司的成长潜 1 此处分红率统一取 20%

16 力 ; 两个指标共同反映了决定成长潜力的两大因素 ( 效率水平和资金成本 ) 对企 业的影响, 并分别度量了有杠杆和无杠杆情况下的股东回报空间 为此, 我们对两个指标各赋予 50% 的权重, 加权后计算地产公司的成长潜力 评分 结果显示, 在 2015 年全年销售额大于 50 亿的 73 家地产上市公司中, 万 科 中国海外 保利地产 华夏幸福 招商地产等公司排名前列, 而五洲国际 上置集团 恒盛地产 阳光 100 中华企业则排名靠后 ( 排名靠后的企业, 历史 的成长速度可能很快, 但受到金融资源或效率水平的束缚, 潜在的成长空间有限 ) 表 1.4: 重点地产上市公司的成长潜力评分及排名 成长潜力 排股票代码公司名称杠杆率的效率隐含的成长潜力得名得分得分使用空间增长潜力分 SZ 万科 A 11.8% % HK 中国海外 7.8% % SH 保利地产 7.5% % SH 华夏幸福 7.6% % SZ 招商地产 5.5% % HK 时代地产 6.1% % HK 禹洲地产 4.9% % SZ 滨江集团 7.3% % HK 当代置业 3.8% % SZ 华侨城 A 5.6% % HK 华润置地 7.0% % SZ 苏宁环球 6.1% % HK 中骏置业 2.5% % HK 龙湖地产 3.7% % HK 万达商业 2.2% % SZ 荣盛发展 3.6% % SZ 中天城投 6.1% % HK 龙光地产 3.2% % SH 首开股份 3.0% % HK 碧桂园 2.7% % SZ 顺发恒业 2.5% % HK 中国金茂 1.1% % SH 上实发展 3.0% % SH 蓝光发展 2.6% % SH 陆家嘴 2.6% % SZ 阳光城 3.6% %

17 SZ 中洲控股 1.2% % SZ 泛海建设 2.8% % HK 富力地产 1.1% % HK 合景泰富 2.7% % HK 新城发展 0.1% % SZ 泰禾集团 2.0% % SH 北京城建 1.3% % SH 外高桥 1.9% % SH 金地集团 0.9% % SH 世茂股份 0.7% % SH 城投控股 1.5% % HK 世茂房地产 -1.6% % HK 深圳控股 1.0% % HK 建业地产 1.5% % HK 宝龙地产 -1.3% % SZ 福星股份 -1.9% % SH 大名城 -4.7% % HK 路劲基建 -0.6% % HK 奥园地产 -0.8% % HK 雅居乐地 -2.3% % HK 远洋地产 -1.8% % SZ 金科股份 0.6% % SH 信达地产 0.4% % HK 花样年 -2.8% % SH 北辰实业 0.1% % HK 亿达中国 -0.1% % SH 鲁商置业 -1.5% % HK 恒大地产 -2.1% % SH 绿地集团 -0.2% % SZ 中粮地产 -0.5% % HK 合生创展 -4.2% % SZ 金融街 -1.2% % SZ 银亿股份 -4.0% % HK 瑞安房地产 -10.0% % HK 绿城中国 -2.5% % HK 融创中国 -3.5% % HK 首创置业 -3.6% % Z25.SI 仁恒置地 -0.1% % SZ 中南建设 -2.4% % SH 华发股份 -1.0% % SH 新湖中宝 -1.6% % HK 景瑞控股 -7.0% %

18 ( 备注 : 北京贝塔咨询中心 SH 中华企业 -15.9% % HK 阳光 % % HK 恒盛地产 -15.9% % HK 上置集团 -14.9% % HK 五洲国际 -14.2% % ) 财务杠杆的使用空间 ( 投入资本回报率 - 债务融资成本 ) 大于等于 5% 时为 10 分, 小于等 于 0 时为 0 分, 中间数据插值赋分 ; 但 2015 年上半年合同销售规模小于 30 亿的企业, 即使财务状况良好, 也很难在招拍挂中赢得土地机会, 相应的使用抵押融资等财务杠杆 的空间也很小, 杠杆率使用空间的评分为 0 分 ; 2) 效率隐含的增长潜力大于等于 10% 为 10 分, 小于等于 0 为 0 分, 中间数据插值赋分 ) 1.5 规模排名 表 1.5 是我们根据企业 2015 年全年销售额进行插值赋分的结果, 它将作为 一项参考指标影响整体排名 表 1.5: 重点地产上市公司的规模评分及排名 排规模股票代码公司名称名合同销售金额规模得分 SZ 万科 A 261,470,000, SH 绿地集团 230,100,000, HK 恒大地产 207,981,000, HK 万达商业 185,768,000, HK 中国海外 155,408,271, SH 保利地产 154,100,000, HK 碧桂园 143,922,270, HK 华润置地 93,429,922, HK 绿城中国 74,621,191, SH 华夏幸福 72,353,000, HK 世茂房地产 70,177,461, HK 融创中国 68,712,092, SH 金地集团 61,700,000, HK 富力地产 57,946,679, SZ 招商地产 57,580,000, HK 龙湖地产 56,970,115,

19 HK 雅居乐地 45,813,138, HK 远洋地产 44,266,117, SZ 华侨城 A 34,601,526, HK 中国金茂 33,640,996, HK 新城发展 32,791,738, HK 首创置业 32,759,717, SH 首开股份 32,756,000, SZ 荣盛发展 30,900,000, Z25.SI 仁恒置地 29,722,541, HK 瑞安房地产 23,605,000, SZ 中南建设 22,500,000, SZ 金科股份 22,100,000, HK 龙光地产 20,702,392, HK 合景泰富 19,926,560, HK 时代地产 19,922,827, HK 深圳控股 18,804,859, SZ 泰禾集团 18,749,840, SZ 阳光城 18,565,823, SH 蓝光发展 18,300,000, SH 世茂股份 17,710,000, SZ 滨江集团 16,744,326, HK 建业地产 15,976,031, HK 宝龙地产 15,731,786, HK 奥园地产 15,447,918, SZ 中粮地产 15,141,000, SZ 泛海控股 15,084,000, SZ 金融街 15,000,000, HK 中骏置业 14,740,747, HK 禹洲地产 14,236,007, SH 华发股份 13,300,000, HK 花样年 12,874,441, HK 路劲基建 11,904,288, HK 合生创展 11,803,863, HK 当代置业 11,437,828, SH 北京城建 11,245,573, SH 新湖中宝 10,900,000, SZ 中天城投 10,576,629, SH 信达地产 10,520,000, SH 外高桥 9,916,281, HK 景瑞控股 8,845,990, SZ 福星股份 8,477,061, SH 中华企业 8,000,000,

20 HK 阳光 100 7,926,145, SH 城投控股 7,716,551, SZ 银亿股份 7,445,089, SZ 中洲控股 7,383,000, SH 北辰实业 7,340,000, HK 恒盛地产 7,222,400, SZ 苏宁环球 7,181,000, SH 大名城 6,890,000, SH 上实发展 6,736,502, HK 亿达中国 6,630,942, HK 上置集团 6,499,447, HK 五洲国际 6,265,965, SH 陆家嘴 6,000,000, SH 鲁商置业 5,398,000, SZ 顺发恒业 5,230,423, ( 备注 : 1) 已公布合同销售额的企业, 销售额为 地产开发业务的合同销售金额 + 其他业务收入, 未公布合同销售额的企业则以 销售商品或提供劳务收到的现金 替代 ; 2) 2015 年全年销售额大于等于 500 亿人民币的公司, 规模评分为 10 分, 小于等于 50 亿人民币的公司, 规模评分为 0 分, 中间销售额插值赋分 ) 1.6 综合排名 综上, 静态财务安全性和动态财务安全性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况 ; 而运营效率和成长潜力两项指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间, 以及在行业转型期的并购整合能力 ; 最后, 规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力, 也在一定程度上反映了企业资源整合的能力 这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义, 因此, 正常情况下我们对五项指标进行综合加权, 分别赋予 20% 的权重, 以计算综合实力评分 ; 但在行业转折期, 财务安全是生存和发展的基础, 尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时, 动态财务安全性决定了企业的生存和整合能力, 为此, 当企业的动态财务安全性评分低于 5 分时, 该项指标的权重将被提高到 40%, 其他四项指标的权重则相应降低至 15%

21 表 1.6 为加权后 A+H 128 家地产上市公司的综合得分, 由表可见中国海外 华夏幸福 万科 保利地产 招商地产 碧桂园 万达商业 龙湖地产 融创中 国 华润置地排名前十 ; 进入 TOP20 的还有龙光地产 金地集团 华侨城 时 代地产 当代置业 禹洲地产 荣盛发展 中骏置业 中国金茂 世茂房地产 ; 与之相对, 在我们重点关注的公司中, 合生创展 新湖中宝 华发股份 泛海控 股 瑞安地产则排名靠后 表 1.6: 地产上市公司综合实力评分及排名 排静态财务动态财务运营效率成长潜力股票代码公司名称名安全得分安全得分得分得分 规模得分 综合得分 HK 中国海外 SH 华夏幸福 SZ 万科 A SH 保利地产 SZ 招商地产 HK 碧桂园 HK 万达商业 HK 龙湖地产 HK 融创中国 HK 华润置地 HK 龙光地产 SH 金地集团 SZ 华侨城 A HK 时代地产 HK 当代置业 HK 禹洲地产 SZ 荣盛发展 HK 中骏置业 HK 中国金茂 HK 世茂房地产 SZ 苏宁环球 HK 新城发展 SH 绿地集团 SH 电子城 SZ 滨江集团 HK 建业地产 HK 富力地产 HK 雅居乐地 HK 绿城中国

22 SZ 合肥城建 HK 恒大地产 SH 蓝光发展 HK 远洋地产 SZ 阳光城 SH 首开股份 Z25.SI 仁恒置地 SZ 深深房 A SZ 天保基建 SZ 中天城投 SH 世茂股份 SZ 顺发恒业 SH 中国国贸 SZ 宝安地产 HK 首创置业 SZ 中洲控股 SH 浦东金桥 HK 路劲基建 SH 天业股份 SZ 泰禾集团 SH 万业企业 HK 宝龙地产 HK 毅德国际 HK 奥园地产 SZ 金科股份 SH 卧龙地产 SZ 深物业 A HK 五洲国际 SH 北京城建 SH 香江控股 SH 大龙地产 SZ 中南建设 HK 景瑞控股 SZ 广宇集团 HK 花样年 SH 冠城大通 HK 深圳控股 SZ 世荣兆业 SH 城投控股 SH 珠江实业 HK 合景泰富 SH 京能置业

23 SH 上实发展 SZ 福星股份 SH 外高桥 SZ 荣安地产 SH 空港股份 SH 大名城 SZ 中房地产 SH 华业地产 SH 南京高科 SZ 中粮地产 SH 海泰发展 SZ 深振业 A SH 信达地产 SZ 金融街 SZ 粤宏远 A SZ 南国置业 SH 陆家嘴 HK 瑞安房地产 HK 阳光 SZ 中航地产 SZ 泛海建设 SH 中华企业 SH 华发股份 SZ 银亿股份 SH 天地源 SZ 沙河股份 SH 栖霞建设 SH 西藏城投 SH 凤凰股份 SZ 美好置业 HK 亿达中国 SH 鲁商置业 SH 张江高科 SH 北辰实业 SH 华远地产 SH 新黄浦 SZ 亿城股份 HK SOHO 中国 HK 上置集团 HK 恒盛地产 SH 天津松江 SH 新湖中宝

24 SZ 嘉凯城 SH 浙江广厦 SZ 中弘股份 SZ 中国武夷 SH 格力地产 SH 中茵股份 HK 合生创展 SH 东华实业 SH 天房发展 SZ 渝开发 SH 苏州高新 SZ 阳光股份 SH 万通地产 SZ 津滨发展 SH 云南城投 TOP20 榜 表 1.7 是我们排行榜上排名前 20 位的地产上市公司的周转率 利润率 投资回报率和债务融资成本, 以及 TOP20 公司与上市公司平均水平的比较 由表可见,2015 年全年 TOP20 公司平均的营业利润率达到 17.7%, 较地产上市公司总体的平均水平高出 8.5 个百分点, 较中位数水平高出 4.8 个百分点 ;TOP20 公司平均的存量资产周转率达到 0.46 倍, 较地产上市公司的总平均水平高出 56%; 结果 TOP20 公司 2015 年全年平均的投入资本回报率 ( 年化 ) 为 12.4%, 较地产上市公司的总平均水平高出 4.1 个百分点, 而平均的效率隐含回报率为 13.8%, 是地产上市公司总平均水平的 3.3 倍 ; 与之相对,TOP20 公司 2015 年全年平均的债务融资成本为 8.3%, 较地产上市公司的总平均水平低 1 个百分点 显然, TOP20 公司相较于其他地产上市公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本, 这为行业的并购整合奠定了效率基础

25 表 1.7 TOP20 公司的效率水平与行业平均水平的比较 排 名 股票代码 公司名称 2015 年存量 资产周转率 营业利润率 投入资本 回报率 债务融资 成本 HK 中国海外 % 14.6% 6.8% SH 华夏幸福 % 16.8% 9.1% SZ 万科 A % 18.4% 6.5% SH 保利地产 % 14.6% 7.1% SZ 招商地产 % 14.5% 9.0% HK 碧桂园 % 11.6% 8.9% HK 万达商业 % 9.2% 7.0% HK 龙湖地产 % 11.2% 7.5% HK 融创中国 % 3.1% 6.6% HK 华润置地 % 12.4% 5.4% HK 龙光地产 % 12.5% 9.3% SH 金地集团 % 8.1% 7.2% SZ 华侨城 A % 14.6% 9.0% HK 时代地产 % 15.6% 9.5% HK 当代置业 % 16.8% 13.0% HK 禹洲地产 % 13.4% 8.4% SZ 荣盛发展 % 12.6% 9.0% HK 中骏置业 % 11.5% 9.0% HK 中国金茂 % 7.0% 5.8% HK 世茂房地产 % 9.7% 11.3% TOP20 平均 % 12.4% 8.3% 上市地产公司总平均 % 8.30% 9.31% 不仅如此, 由表 1.8 可见, 相较于地产上市公司的平均水平,TOP20 公司具有更低的负债率和更小的资金缺口 截至 2015 年 12 月 31 日,TOP20 公司平均的净负债率为 54%, 较地产上市公司的总平均水平 (98%) 低了 44 个百分点 ; 此外,TOP20 公司平均处于短期资金富余状态, 但上市公司总体平均有 4% 的短期资金缺口 ;TOP20 公司平均的中期资金缺口约相当于总资产的 8%, 而上市公司总体平均的中期资金缺口高达 26%; 结果,TOP20 公司平均的再融资门槛 ( 最低续借率要求 ) 仅为 13%, 而上市公司总体平均的再融资门槛高达 70%; 相应的, TOP20 公司平均的利息支出与同期销售额之比仅为 5.9%, 而上市公司总体平均的利息支出占比则达到 17.0% 显然, 排名靠前的地产企业, 不仅效率表现优于

26 平均水平, 其财务安全性也要显著优于行业平均水平, 这就为行业内的并购整合 奠定了金融基础 表 1.8 TOP 20 公司的负债率和资金缺口与行业平均水平的比较 排 名 股票代码 公司名称 实际净负 债率 短期资金 缺口 中期资金 缺口 再融资 门槛 利息支出 占比 HK 中国海外 6.6% 48.5% 2.5% 0.0% 2.5% SH 华夏幸福 42.8% 50.7% 18.0% 0.0% 5.0% SZ 万科 A 19.3% 7.3% 8.0% 0.0% 1.9% SH 保利地产 85.0% 12.2% 0.6% 0.0% 5.3% SZ 招商地产 11.8% 10.5% 1.1% 0.0% 6.7% HK 碧桂园 46.9% 5.1% -10.8% 5.5% 3.5% HK 万达商业 61.1% 1.2% -3.9% 0.0% 7.0% HK 龙湖地产 54.6% 8.5% -11.2% 12.4% 5.2% HK 融创中国 75.9% 36.1% -12.9% 2.1% 2.5% HK 华润置地 23.0% -0.4% -14.9% 70.1% 4.0% HK 龙光地产 58.4% 23.7% -2.0% 0.0% 7.7% SH 金地集团 49.8% 12.4% -10.8% 14.1% 4.8% SZ 华侨城 A 47.2% 0.8% -6.3% 18.3% 8.4% HK 时代地产 78.6% 7.4% -26.9% 34.3% 6.4% HK 当代置业 44.6% 4.1% -32.4% 93.2% 4.7% HK 禹洲地产 79.4% 2.8% -9.8% 0.0% 10.5% SZ 荣盛发展 111.3% 2.2% -10.1% 2.0% 9.3% HK 中骏置业 70.7% 11.8% -10.6% 0.0% 7.6% HK 中国金茂 55.3% 2.0% -11.3% 0.0% 6.9% HK 世茂房地产 58.1% -5.3% -13.0% 4.6% 7.8% 平均 54.0% 12.1% -7.8% 12.8% 5.9% 上市地产公司总平均 97.9% -4.0% -26.3% 69.7% 17.0%

27 ( 二 ) 排名启示 2.1 连续降息显著提高了刚需购买力, 当前一线城市房价 较刚需承受力高 23%, 二线城市房价较刚需承受力高 4% 2015 年全国 GDP 增速减慢至 6.9%, 全国城镇人均可支配收入的同比增速也 减慢至 8.2%; 但 2014 年四季度以来的多次降息和重启的按揭贷款优惠政策使个 人住房贷款的加权平均利率从 2014 年底的 6.24% 下降到 2015 年四季度的 4.70%, 较上年同期下降了 1.54 个百分点 在政策刺激下, 一线城市房价回升, 其中, 深圳截至 2015 年底, 新建商品住宅的同比价格涨幅达到 47.5%,2016 年前 3 个 月房价环比又上涨了 11.8%, 累计的同比价格涨幅达到 62.5%; 而截至 2016 年 3 月底, 北京 上海 广州 杭州的新建商品住宅销售均价较上年同期也都分别上 涨了 17.6% 30.5% 15.3% 和 11.9%, 一线城市的房价平均较上年同期上涨了 27.56% 但由于利率的降幅更大, 所以, 截至 2015 年 12 月底, 北京 上海的月 2 供收入比分别从 2014 年 12 月的 137% 和 134% 降低至 116% 和 120%, 而广州的 月供收入比则从上年末的 58% 微降到 52%, 杭州从 54% 降至 45%, 只有深圳, 由 于房价涨幅过快, 月供收入比从上年末的 95% 反弹至 110% 一线城市整体加权平均的月供收入比从 2013 年末的 120% 以上降至 2014 年 12 月的 104%, 到 2015 年 6 月进一步降低至 91%, 向 2009 年二季度的历史最低 水平靠拢 ; 但此后由于房价涨幅较到, 到 2015 年 12 月, 一线城市加权平均的月 供收入比反弹到 97%,2016 年 3 月进一步上升到 105%; 截至 2015 年 12 月, 一 线城市的房价平均较低谷中重启刚需所要求的房价水平高出 23% 3 ( 到 2016 年 3 月溢价幅度进一步扩大到 28%); 其中, 深圳的溢价幅度最大, 达到 46%, 而北 京 上海的溢价幅度则在 25~30% 之间 2 本报告在计算月供收入比时, 房价是在发改委价格监测中心公布的月度集中成交均价的基础上根据国家统计局的环比价格指数进行调整的 ;2015 年的人均可支配收入是以统计局公布的城镇居民人均可支配收入为基准, 在此基础上 3( 以 3 口之家计算 ) 除 12, 以计算家庭月均可支配收入 ; 月供额计算时假设购买 100 平米商品住宅, 首付 30%,30 年期贷款, 贷款利率为中国人民银行公布的 2015 年四季度个人住房贷款的加权平均利率 (4.70%) 3 本报告在计算一线城市 低谷中重启刚需所要求的房价水平 时, 将 2009 年二季度市场复苏时各城市的月供收入比值设定为刚需启动时的月供收入比触发水平 ( 其中, 北京 上海在 85% 左右, 深圳 广州 杭州在 60% 左右 ), 在此基础上, 假设购房人首付 30%,30 年期贷款, 由此推算的房价就是低谷中重启刚需所要求的房价水平, 也是刚需可承受的房价上限

28 二线城市方面,2015 年新建商品住宅的平均价格降幅为 1.15%, 但 2016 年 前 3 个月, 二线城市新建商品住宅平均的环比价格涨幅达到 1.94%, 同比涨幅达 到 3.31%; 其中,1-3 月南京环比上年末的价格涨幅达到 8.95%, 同比价格涨幅则 达到 17.8%, 厦门环比上年末的价格涨幅为 8.91%, 同比上年 3 月则达到 15.9%, 合肥环比上年末的价格涨幅为 8.61%, 同比上年 3 月为 11.2%; 与之相对, 截至 2016 年 3 月, 西宁 银川 乌鲁木齐 昆明 呼和浩特等西部城市, 以及大连 长春等东北城市的同比价格仍呈现负增长 考虑收入及利率因素后, 二线城市加 权平均的月供收入比从 2013 年底的 53% 下降到 2014 年底的 45%,2015 年 12 月 进一步降低至 36.7%, 但 2016 年一季度随着二线城市房价的反弹, 到 3 月底二 线城市加权平均的月供收入比回升到 37.7%; 截至 2015 年 12 月, 二线城市房价 4 较低谷中重启刚需所要求的房价水平平均高出 4.2%; 其中, 福州当前的房价较 低谷中重启刚需所要求的房价水平高出 30% 以上, 厦门 天津则高出 10% 以上 以上数据显示,2014 年四季度以来的连续降息在一定程度上缓解了一线城 市房价持续上涨的压力, 提高了二线城市的刚需购买力 2015 年以来二线城 市加权平均的月供收入比已下降了 8 个百分点, 平均的月供收入比降至 37%, 多 数城市当前的房价处于刚需可承受范围内 ; 与之相对, 当前一线城市的刚需压力 仍很大, 尤其是 2015 年以来深圳房价的大幅上涨, 使当前一线城市的房价平均 较刚需承受力仍高出 20% 以上 4 与一线城市不同, 二三线城市以刚性需求为主, 所以刚需可承受的房价上限通常要高于低谷中重启刚需所要求的房价水平 为此, 我们参考国际惯例, 将 50% 设定为二线城市刚需可承受的房价上限, 而将 2009 年二季度市场复苏时的二线城市平均的月供收入比水平 (40%) 设定为刚需启动时月供收入比的触发水平, 由此推算的房价就是二线城市刚需启动时的房价水平

29 Mar, 2009 Jul, 2009 Nov, 2009 Mar, 2010 Jul, 2010 Nov, 2010 Mar, 2011 Jul, 2011 Nov, 2011 Mar, 2012 Jul, 2012 Nov, 2012 Mar, 2013 Jul, 2013 Nov, 2013 Mar, 2014 Jul, 2014 Nov, 2014 Mar, 2015 Jul, 2015 Nov, 2015 Mar, 2016 Mar, 2003 Oct, 2003 May, 2004 Dec, 2004 Jul, 2005 Feb, 2006 Sep, 2006 Apr, 2007 Nov, 2007 Jun, 2008 Jan, 2009 Aug, 2009 Mar, 2010 Oct, 2010 May, 2011 Dec, 2011 Jul, 2012 Feb, 2013 Sep, 2013 Apr, 2014 Nov, 2014 Jun, 2015 Jan, 2016 北京贝塔咨询中心 20% 全国城镇人均可支配收入的同比增速 15% 10% 5% 图 2.1 全国城镇人均可支配收入的同比增长率 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 8.0 个人住房贷款利率持续降低 银行个人住房贷款的平均利率 5 年以上贷款的基准利率 图 2.2 个人住房贷款利率持续降低 ( 数据来源 : 中国人民银行 )

30 深圳上海南京厦门合肥北京广州福州杭州天津武汉宁波南昌郑州南宁重庆济南青岛石家庄长沙贵阳兰州海口长春哈尔滨成都太原呼和浩特西宁昆明沈阳大连银川西安乌鲁木齐三线城市平均 深圳上海南京北京厦门广州杭州合肥福州武汉天津宁波南昌郑州南宁济南石家庄成都太原重庆长沙哈尔滨青岛西安海口贵阳兰州沈阳长春大连呼和浩特昆明乌鲁木齐银川西宁三线城市平均 北京贝塔咨询中心 70 城市 2016 年 3 月底同比价格指数 图 年 3 月主要城市新建商品住宅的同比价格涨幅 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 2016 年 1-3 月 70 城市环比上年末的价格涨幅 (%) 图 年 6 月 70 城市环比价格涨幅 ( 数据来源 : 国家统计局 )

31 月度家庭 可支配收 入 (2015 年 ) 北京贝塔咨询中心 表 2.1:2015 年 12 月主要城市月供收入比及价格调整空间 ( 数据来源 : 国家统计局 发改委, 贝塔策略工作室整理 ) 商品住宅 销售均价 (2016 年 3 月 ) 个人住房 贷款加权 平均利率 (2015 年 四季度 ) 月供收 入比 当前房价及 利率下达到 购房门槛所 需要的人均 月收入 当前收入 及利率下 重启刚需 所要求的 房价水平 当前启动 刚需所要 求的房价 调整幅度 在全国 销售额 中占比 北京 12, , % 17, ,364-26% 3.45% 上海 13, , % 19, ,000-29% 5.94% 深圳 13, , % 18, ,711-46% 3.46% 广州 11, , % 7, ,188 0% 2.60% 杭州 12, , % 6, ,963 0% 2.62% 一线城市 97% -23.4% 18.07% 福州 8, , % 6, ,636-31% 0.71% 天津 8, , % 6, ,402-29% 0.48% 厦门 10, , % 7, ,736-25% 2.26% 青岛 10, , % 5, ,120-6% 0.16% 宁波 11, , % 6, ,181-5% 1.28% 乌鲁木齐 6, , % 3, ,310-4% 0.22% 武汉 9, , % 4, ,036-3% 0.54% 兰州 6, , % 3, ,584-1% 1.29% 大连 8, , % 4, ,886 0% 0.90% 昆明 8, , % 4, ,353 0% 0.39% 长沙 9, , % 4, ,007 0% 1.68% 贵阳 6, , % 3, ,495 0% 2.79% 南宁 7, , % 3, ,986 0% 1.44% 石家庄 7, , % 3, ,739 0% 0.42% 南昌 7, , % 3, ,798 0% 1.35% 苏州 12, , % 5, ,880 0% 0.96% 太原 7, , % 2, ,716 0% 0.61% 郑州 7, , % 3, ,566 0% 2.21% 长春 7, , % 3, ,372 0% 0.58% 成都 8, , % 3, ,221 0% 0.99% 西安 8, , % 3, ,142 0% 0.75% 海口 7, , % 2, ,860 0% 1.17% 重庆 6, , % 2, ,503 0% 1.33% 南京 11, , % 4, ,699 0% 0.35% 合肥 7, , % 2, ,811 0% 2.76% 西宁 5, , % 2, ,452 0% 0.84% 银川 6, , % 2, ,681 0% 0.78%

32 哈尔滨 7, , % 2, ,922 0% 2.21% 济南 10, , % 3, ,526 0% 3.09% 沈阳 9, , % 2, ,099 0% 0.28% 呼和浩特 9, , % 1, ,291 0% 0.68% 二线城市 37% -4.2% 35.5% ( 备注 : 上表中, 色区域为当前收入及利率水平下商品住宅均价较重启刚需所要求房价水 平高出 30% 以上的地区, 色区域为当前收入及利率水平下商品住宅均价较重启刚需所要求 的房价水平高出 10-30% 的地区, 色区域为当前收入及利率水平下商品住宅均价较重启刚 需所要求的房价水平高出 0-10% 的地区, 色区域为当前收入及利率水平下商品住宅均价较 重启刚需所要求的房价水平低的地区 ) 2.2 人民币汇率波动加大, 理财收益率下降, 房地产投资 需求上升 在降息政策的刺激下, 货币供应量的增速从 2015 年二季度开始回升, 全年 M1 同比增长 15.2%, 是 2011 年以来的最高水平, 但由于实体经济的投资回报仍较低, 所以, 全年固定资产投资需求非但没有上升, 还进一步降低到 10.0%, 是 2001 年以来的最低水平, 结果, 大量货币进入虚拟经济领域

33 35 货币供应与固定资产投资增速 货币供应 M1 增速 固定资产投资增速 图 2.5 货币供应与固定资产投资增速 ( 数据来源 : 中国人民银行, 国家统计局 ) 然而, 随着基准利率的下降, 银行理财产品的平均收益率从 2015 年初的 5.20% 下降到 2015 年底的 4.13%, 到 2016 年 3 月进一步降低到 3.87% 而新成立的信托产品的预期收益率也快速降低,2015 年全年新成立的集合信托产品平均的预期收益率为 8.78%, 低于 2014 年全年 8.95% 的平均水平, 其中, 收益率在 10% 以上的产品占比下降到 11.1%, 收益率在 8% 以下的产品占比则上升到 26.3% 而 2016 年前 3 个月新成立的集合信托产品的平均预期收益率进一步降低到 7.64%, 其中,3 月份新成立的集合信托产品的平均预期收益率只有 7.27% 在前 3 个月新成立的 672 只集合信托产品中, 预期收益率在 10% 以上的仅有 5 只, 占比不到 1%,59.1% 的产品预期收益率都在 8% 以下 ; 其中,3 月份新成立的 221 只集合信托产品, 预期收益率在 10% 以上的仅有 1 只,76.0% 的产品预期收益率都在 8% 以下, 其中还有 13.5% 的产品预期收益率在 6% 以下 股票投资方面, 虽然 2015 年上半年股市涨幅较大, 但自 2015 年 6 月以来, 股指大幅下挫, 截至 2016 年 4 月底, 上证指数较 2015 年 6 月的最高点已下跌 43%, 深证指数 中小板指数和创业板指数的跌幅也都在 40% 以上

34 Jan, 2009 Apr, 2009 Jul, 2009 Oct, 2009 Jan, 2010 Apr, 2010 Jul, 2010 Oct, 2010 Jan, 2011 Apr, 2011 Jul, 2011 Oct, 2011 Jan, 2012 Apr, 2012 Jul, 2012 Oct, 2012 Jan, 2013 Apr, 2013 Jul, 2013 Oct, 2013 Jan, 2014 Apr, 2014 Jul, 2014 Oct, 2014 Jan, 2015 Apr, 2015 Jul, 2015 Oct, 2015 Jan, 2016 北京贝塔咨询中心 6 银行理财产品收益率 图 2.6 银行理财产品的平均收益率 ( 数据来源 : 中国社科院财政金融学院 ) 图 2.7 新成立集合信托产品的平均预期收益率和平均期限 ( 数据来源 : 用益金融信托研究院 ) 在基准利率下降的同时,2015 年, 人民币汇率波动加大, 仅 8 月一个月人 民币的贬值幅度就达到 4.2%, 全年贬值幅度达到 5.7% 由于个人投资者很难进

35 行全球化的资产配置, 所以, 人民币汇率波动的加剧和理财收益的下降, 就使得 房地产重新成为个人资产保值增值的重要工具, 这也在一定程度上刺激了一线城 市的楼市回暖 6.6 美元对人民币即期汇率中间价 图 2.8 美元对人民币即期汇率中间价 ( 数据来源 : 中国外汇交易中心 ) 2.3 货币政策的刺激下, 一线城市销售大幅回升, 二线城 市紧随其后 货币政策的刺激下, 全国商品房销量回升, 截至 2015 年 12 月底, 全国商品 房销售面积同比增长 6.5%, 销售额同比增长 14.4%, 其中, 商品住宅的销售面积 同比增长 6.9%, 销售额同比增长 16.6%

36 Jan, 2007 May, 2007 Sep, 2007 Jan, 2008 May, 2008 Sep, 2008 Jan, 2009 May, 2009 Sep, 2009 Jan, 2010 May, 2010 Sep, 2010 Jan, 2011 May, 2011 Sep, 2011 Jan, 2012 May, 2012 Sep, 2012 Jan, 2013 May, 2013 Sep, 2013 Jan, 2014 May, 2014 Sep, 2014 Jan, 2015 May, 北京贝塔咨询中心 60% 全国商品住宅销售面积累计同比增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 图 2.9 全国商品住宅销售面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 100% 全国商品房销售额的同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% % 图 2.10 全国商品住宅累计销售额的同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

37 深圳上海宁波苏州郑州杭州武汉兰州济南南京青岛长沙天津南宁乌鲁木齐 40 城市平均昆明无锡南昌北京长春海口太原温州广州西安合肥石家庄福州贵阳呼和浩特重庆成都三亚北海西宁哈尔滨大连银川沈阳厦门 北京贝塔咨询中心 其中, 一线城市的销售增幅明显 2015 年, 北京的住宅销售金额累计同比 增长 19.52%, 住宅销售面积累计同比减少 0.85%; 上海的住宅销售金额累计同比 增长了 47.77%, 销售面积累计同比增长了 12.82%; 杭州的住宅销售金额累计同 比增长了 42.57%, 销售面积累计同比增长 35.68%; 而深圳的住宅销售金额累计 同比增幅更是达到了 %, 销售面积累计同比增幅也达到 57.50%; 只有广州 增幅略小, 全年住宅销售金额累计同比增长了 7.43%, 销售面积累计同比增长 12.43%; 结果,2015 年一线城市整体的销售金额同比增长了 41.90%, 销售面积 同比增长了 17.69% 与之相对, 二线城市的销售增幅较小,2015 年住宅销售金 额累计同比增长了 14.82%, 销售面积累计同比增长了 7.15%, 其中, 宁波 苏州 郑州 武汉 兰州 济南 南京 青岛的销售金额累计同比增幅在 30% 以上, 但 厦门 沈阳 银川 大连的销售金额则出现了 10% 以上的同比降幅 而三四线城 市 2015 年平均的销售金额增幅为 10.25%, 销售面积增幅仅为 5.84% 120% 40 城市 2015 年商品住宅销售额同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图 城市 2015 年商品住宅销售额的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

38 深圳宁波杭州苏州兰州郑州济南南京长沙武汉南宁青岛温州无锡乌鲁木齐天津上海广州海口 40 城市平均南昌太原三亚长春呼和浩特西安昆明重庆贵阳北京成都西宁合肥北海福州大连哈尔滨石家庄银川沈阳厦门 北京贝塔咨询中心 40 城市 2015 年商品住宅销售面积的同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 图 城市 2015 年商品住宅销售面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 从日均成交套数来看,2015 年一线城市整体的日均成交套数较 2009 年以来的历史均值高出 17%, 较 2014 年的日均成交套数高出 23%; 其中, 上海 2015 年的日均成交套数 847 套, 较 2014 年高 34%, 较历史均值高 31%; 杭州 2015 年的日均成交套数为 414 套, 较 2014 年高 39%, 较历史均值高 55%; 深圳 2015 年的日均成交套数达到 233 套, 较 2014 年增加了 65%, 较历史均值高 56%; 就连广州 2015 年的日均成交套数也达到 229 套, 较 2014 年高出 24%, 较历史均值高 5%; 只有北京,2015 年的日均成交套数约 355 套, 较 2014 年减少了 20%, 较历史均值低 27% 二线城市中, 南宁 海口 南京 哈尔滨 济南 武汉等城市的日均成交套数都显著高于历史均值, 二线城市整体的日均成交套数较上年同期高出 21%, 较历史均值也高出 21% 2016 年一季度, 一线城市的销量增速有所放缓, 但二线城市的成交量大幅增长 2016 年 1-3 月, 北京日均成交套数为 169 套, 较 2015 年全年均值低 52%; 深圳的日均成交套数为 198 套, 较 2015 年全年均值低 15%; 广州的日均成交套数与 2015 年基本一致 ; 而上海和杭州的日均成交套数则分别较 2015 年全年均值

39 上海 武汉 济南 长沙 杭州 青岛 天津 合肥 北京 昆明 苏州 南京 成都 南宁 哈尔滨 深圳 广州 长春 南昌 石家庄 厦门 福州 海口 温州 呼和浩特 大连 三亚 北京贝塔咨询中心 高 14% 和 26%; 结果, 一线城市整体的日均成交套数与 2015 年全年均值基本持 平 二线城市方面, 合肥 济南 海口 呼和浩特 天津 南京等城市 2016 年 一季度的日均成交套数较 2015 年全年的平均值高出 30% 以上, 而济南 海口 南京 武汉 合肥 天津等城市 2016 年一季度的日均成交套数较历史均值高出 60% 以上 ; 结果,2016 年一季度二线城市整体的销售面积较上年同期增长了 42.5%, 销售金额较上年同期增长了 68.3% 三四线城市方面,2016 年一季度的销售面积 较上年同期也增长了 32.0%, 销售金额则同比增长了 44.7% 结果,2016 年一季 度全国商品住宅的销售面积同比增长 35.6%, 销售金额的同比增幅则达到 60.3% 部分城市日均成交套数的历史比较 2015 年日均值 2016 年一季度日均值历史日均值 图 2.13 部分城市日均成交套数的历史比较 ( 数据来源 : 住房和城乡建设委员会, 国土资源和房屋管理局, 中国城乡建设经 济研究所, 住房保障与房产管理局, 房地产交易登记中心 )

40 2009 年 11 月 2010 年 4 月 2010 年 9 月 2011 年 2 月 2011 年 7 月 2011 年 12 月 2012 年 5 月 2012 年 10 月 2013 年 3 月 2013 年 8 月 2014 年 1 月 2014 年 6 月 2014 年 11 月 2015 年 4 月 2015 年 9 月 2016 年 2 月 2010 年 9 月 2011 年 1 月 2011 年 5 月 2011 年 9 月 2012 年 1 月 2012 年 5 月 2012 年 9 月 2013 年 1 月 2013 年 5 月 2013 年 9 月 2014 年 1 月 2014 年 5 月 2014 年 9 月 2015 年 1 月 2015 年 5 月 2015 年 9 月 2016 年 1 月 2009 年 1 月 2009 年 7 月 2010 年 1 月 2010 年 7 月 2011 年 1 月 2011 年 7 月 2012 年 1 月 2012 年 7 月 2013 年 1 月 2013 年 7 月 2014 年 1 月 2014 年 7 月 2015 年 1 月 2015 年 7 月 2016 年 1 月 2009 年 1 月 2009 年 7 月 2010 年 1 月 2010 年 7 月 2011 年 1 月 2011 年 7 月 2012 年 1 月 2012 年 7 月 2013 年 1 月 2013 年 7 月 2014 年 1 月 2014 年 7 月 2015 年 1 月 2015 年 7 月 2016 年 1 月 北京贝塔咨询中心 1000 北京 期房 现房 1400 上海 广州 深圳 图 2.14 一线城市日均成交套数的月度走势 ( 数据来源 : 北京市住房和城乡建设委员会, 上海市住房保障和房屋管理局, 深 圳市规划和国土资源委员会, 广州市国土资源和房屋管理局 )

41 三亚 天津 济南 合肥 南京 海口 杭州 温州 武汉 呼和浩特 长沙 青岛 上海 石家庄 南昌 广州 哈尔滨 福州 苏州 南宁 厦门 成都 昆明 长春 大连 深圳 北京 北京贝塔咨询中心 100% 部分城市 2016 年一季度日均成交套数较 2015 年全年日均成交套数的增幅 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 图 年一季度部分城市日均成交套数的同比涨幅 ( 数据来源 :CEIC) 2.4 三四线城市的投资需求衰减, 市场份额回落 2014 年, 一二三线城市的平均价格降幅都在 5% 左右, 但 2015 年以来一二三线城市的销售状况出现了较明显的分化 ; 一线城市新建商品住宅的累计价格涨幅达到 18.22%, 二线城市则平均出现了 1.15% 的价格降幅, 三线城市的平均价格降幅则达到 2.41% 销售面积方面,2015 年, 一线城市的销售面积同比大增了 17.69%, 二线城市的销售面积同比增长 7.15%, 三四线城市的销售面积同比则微增 5.84% 对应的,2015 年, 一线城市的销售额同比大幅上升了 41.9%, 在全国销售额中的占比从 2014 年的 14.9% 上升到 18.1%; 而二线城市的销售额同比温和增长了 14.8%, 在全国销售额中的占比从 2014 年全年的 36.1% 下降到 35.5%; 三四线城市的销售额同比增长 10.3%, 在全国销售额中的占比从 2014 年全年的 49.1% 下降到 46.4% 我们预期, 未来, 随着一线城市销售增速的放缓, 在销售额中的占比将回落到 15% 左右 ; 而三四线城市的旅游地产项目也将随着经济增速的放缓而销量下滑,

42 在全国销售额中的占比将回落到 45% 左右 ; 相应的, 二线城市的销售占比将回升 到 40% 左右 实际中, 一些全国性布局的地产企业正逐步将战略重心向一二线城市倾斜 2015 年底, 全国性布局的地产上市公司, 其存量土地储备中, 一线城市平均占 19.1%, 二线城市占 44.3%, 三四线城市占 36.9%, 海外项目占 0.7%; 而 2015 年 年的新增项目中, 一线城市的占比提升到 35.8%, 二线城市的占比提升到 38.8%, 三四线城市占比则下降到 24.6%, 海外项目占比 0.8% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 一二三线城市在全国住宅销售额的占比 一线城市二线城市三四线城市 图 2.16 一二三线城市住宅销售的市场份额变化 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 2.5 住宅市场库存压力略有缓解, 但仍处于历史高位 2015 年以来的销售增长使住宅市场的库存压力略有缓解, 但整体的库存比例仍处于历史高位 全国商品住宅的累计施工面积与销售面积之比已从 2009 年底的 2.91 倍上升到 2014 年底的 4.90 倍 ; 到 2015 年底, 全国商品住宅的累计施工面积达到 亿平米, 较上年同期减少 0.68%, 而全年的销售面积为 11.24

43 亿平米, 同比增长 6.87%, 累计施工面积与销售面积之比仍高达 4.55 倍, 较 2014 年底略有降低, 但仍处于历史高位 5.0 全国商品住宅累计施工面积与销售面积之比 图 2.17 全国商品住宅施工面积与销售面积之比 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 而 40 城市商品住宅的累计施工面积与销售面积之比则从 2014 年底的 5.21 倍降至 2015 年底的 4.71 倍, 但其中, 呼和浩特 三亚 太原的累计施工面积与销售面积之比仍在 8 倍以上, 福州 温州 北海 厦门 沈阳 大连 西安也都在 6 倍以上 ; 与之相对, 武汉 南京 合肥 长沙 南昌 南宁则不到 4 倍 总体上, 一线城市由于 2015 年的销售表现较好, 累计的施工面积与销售面积之比已从 2014 年底的 5.57 倍降低到 2015 年底的 4.39 倍 ; 但二线城市的累计施工面积与销售面积之比只是从 2014 年底的 5.53 倍轻微降低到 2015 年底的 5.17 倍, 库存压力仍较大

44 呼和浩特三亚太原福州温州北海厦门沈阳大连西安长春昆明贵阳银川北京石家庄乌鲁木齐海口无锡济南青岛 40 城市平均兰州杭州哈尔滨成都西宁重庆宁波广州郑州深圳天津上海苏州南宁南昌长沙合肥南京武汉 北京贝塔咨询中心 城市商品住宅施工面积与销售面积之比 (2015 年 12 月 ) 图 城市商品住宅施工面积与销售面积之比 (2015 年底 ) ( 数据来源 : 国家统计局 ) 2.6 短期繁荣下的结构性问题 : 商业地产的库存压力进一 步升高, 已达到住宅市场的 2-3 倍 货币政策刺激了销售复苏, 但地产市场的结构性矛盾却日益升级, 它使得多数地产企业在复苏的市场环境中仍面临着生存压力的考验 结构问题之一就是不断攀升的商业地产库存 2015 年 1-12 月全国办公楼的累计开工面积同比下降了 10.6%, 但累计施工面积仍同比增长了 10.4%, 开发投资同比增长了 6.5%, 销售面积同比增长了 16.6%, 销售金额同比增长了 27.7%; 同期, 全国商业营业用房的累计开工面积同比下降了 10.1%, 施工面积同比增长 6.1%, 开发投资同比增长 1.8%, 销售面积同比增长 2.0%, 销售金额则同比下降了 0.7% 结果, 全国在建商品房中, 商业地产 ( 含办公楼和商业营业用房 ) 的面积占比从 2008 年的 13.9% 上升到 2015 年底的 18.1%; 投资额的占比也从 2008 年的 14.1% 上升到 2015 年底的 21.7%; 但销售面积的占

45 比却从 2014 年的 9.6% 微降到 9.5%, 销售金额的占比则从 2014 年的 15.5% 回落 到 14.4%, 从而使商业地产市场的库存压力进一步升高, 已达到住宅市场的 2-3 倍 24% 商业地产的开发投资占比 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 办公楼 商业营业用房 图 2.19 商业地产的投资额在全国商品房中的占比 ( 数据来源 : 国家统计局 )

46 Mar, 2009 May, 2009 Jul, 2009 Sep, 2009 Nov, 2009 Mar, 2010 May, 2010 Jul, 2010 Sep, 2010 Nov, 2010 Mar, 2011 May, 2011 Jul, 2011 Sep, 2011 Nov, 2011 Mar, 2012 May, 2012 Jul, 2012 Sep, 2012 Nov, 2012 Mar, 2013 May, 2013 Jul, 2013 Sep, 2013 Nov, 2013 Mar, 2014 May, 2014 Jul, 2014 Sep, 2014 Nov, 2014 Mar, 2015 May, 2015 Jul, Jan, 2007 Apr, 2007 Jul, 2007 Oct, 2007 Jan, 2008 Apr, 2008 Jul, 2008 Oct, 2008 Jan, 2009 Apr, 2009 Jul, 2009 Oct, 2009 Jan, 2010 Apr, 2010 Jul, 2010 Oct, 2010 Jan, 2011 Apr, 2011 Jul, 2011 Oct, 2011 Jan, 2012 Apr, 2012 Jul, 2012 Oct, 2012 Jan, 2013 Apr, 2013 Jul, 2013 Oct, 2013 Jan, 2014 Apr, 2014 Jul, 2014 Oct, 2014 Jan, 2015 Apr, 北京贝塔咨询中心 60% 全国各类物业投资额累计同比增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 住宅投资办公楼投资商业营业用房投资 图 2.20 全国住宅及商业地产投资额的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 100% 40 城市房地产新开工面积同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 住宅办公楼商业营业用房 图 城市商品房新开工面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

47 Dec, 2009 Mar, 2010 Jun, 2010 Sep, 2010 Dec, 2010 Mar, 2011 Jun, 2011 Sep, 2011 Dec, 2011 Mar, 2012 Jun, 2012 Sep, 2012 Dec, 2012 Mar, 2013 Jun, 2013 Sep, 2013 Dec, 2013 Mar, 2014 Jun, 2014 Sep, 2014 Dec, 2014 Mar, 2015 Jun, 北京贝塔咨询中心 100% 全国商业地产销售面积同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 办公楼 商业营业用房 图 2.22 全国办公楼和商业营业用房销售面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 100% 全国商品房销售额的同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% % 住宅办公楼商业营业用房 图 2.23 全国商品房销售额的同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

48 截至 2015 年底, 全国办公楼的累计施工面积已达到 3.30 亿平米, 同比增长 10.41%; 全年累计销售面积 2,912 万平米, 同比增长 16.59%; 累计施工面积与销 售面积之比从 2014 年底的 倍微降到 2015 年底的 倍, 相当于住宅市 场存货比例的 2.5 倍 而截至 2015 年底, 全国商业营业用房的累计施工面积为 亿平米, 同比增长 6.14%; 同期销售面积为 9,252 万平米, 同比微增 1.95%; 累计施工面积与销售面积之比从 2014 年底的 倍进一步上升到 2015 年底的 倍, 是同期住宅市场存货比例的 2.4 倍 表 2.2: 各类物业的全国施工面积与当年销售面积之比 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 年份 住宅 办公楼 商业营业用房 其中, 北京在建办公楼面积已超过了 2,400 万平米, 上海也接近 2,000 万平米, 杭州 1,400 万平米 ; 二线城市中, 成都 重庆的在建办公楼面积也都超过了 1,000 万平米, 而天津 呼和浩特等城市的在建办公楼面积均超过了年销售面积的 30 倍, 未来, 这些城市的写字楼市场将面临更大的空置率压力

49 北京上海杭州成都重庆郑州广州西安天津厦门武汉昆明青岛济南长沙贵阳福州合肥苏州宁波南京深圳长春南昌乌鲁木齐无锡南宁沈阳太原银川石家庄呼和浩特哈尔滨兰州大连西宁温州海口三亚北海 北京贝塔咨询中心 城市办公楼的在建面积与销售面积 年年底在建面积 ( 千平米 ) 在建面积 / 销售面积 图 年底 40 城市办公楼施工面积与销售面积之比 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 商业营业用房方面, 截至 2015 年底, 北京的在建商业营业用房面积达到 1,326 万平米, 上海 1,944 万平米, 杭州 1,317 万平米, 广州 1,117 万平米 ; 二线城市中, 重庆 成都 西安 沈阳 苏州 合肥 武汉 昆明 天津 郑州 青岛 长沙 呼和浩特 哈尔滨等城市的在建商业营业用房面积均在 1,000 万平米以上, 重庆在建的商业营业用房面积甚至达到 4,111 万平米, 成都也超过 2,400 万平米, 而太原 呼和浩特 深圳等城市在建商业营业用房面积也都超过了年销售面积的 30 倍以上, 未来这些城市的招商引租压力也将大幅上升

50 重庆成都上海西安沈阳苏州合肥北京杭州武汉昆明天津无锡郑州广州青岛长沙呼和浩特哈尔滨福州宁波长春贵阳南京济南银川深圳石家庄大连温州南昌太原南宁兰州乌鲁木齐厦门西宁海口北海三亚 北京贝塔咨询中心 城市商业营业用房的在建面积与销售面积 年底在建面积 ( 千平米 ) 在建面积 / 销售面积 图 年 40 城市商业营业用房施工面积与销售面积之比 ( 数据来源 : 国家统计局 )

51 城市 北京 上海 北京贝塔咨询中心 表 2.3: 住宅 办公楼及商业营业用房市场的警示城市列表 住宅市场写字楼商业营业用房 当前房价较低谷中重启刚 需所要求的房价水平高出 20% 以上的城市 经季节调整后施工面积超过年 销售面积 30 倍或二线城市中施 工面积超过 1000 万平米的城市 经季节调整后施工面积超过年 销售面积 30 倍或二线城市中施 工面积超过 1000 万平米的城市 深圳 广州 杭州 福州 天津 厦门 青岛 宁波 乌鲁木齐 武汉 兰州 大连 昆明 长沙 贵阳 南宁 石家庄 南昌 苏州 太原 郑州 长春 成都 西安 海口 重庆 南京 合肥 西宁 银川 哈尔滨 济南 沈阳 呼和浩特

52 2.7 结构问题之二 : 高企的地租成本侵蚀了行业利润率 销售的复苏加速了地价的上涨,2015 年四季度 105 城市居住用地的地价同比上升了 3.9%, 商业用地的地价同比上升 2.7%, 工业用地的地价同比上升 2.4%; 其中 36 城市居住用地的地价同比上升 4.9%, 商业用地的地价同比上升 3.6%, 工业用地的地价同比上升 3.7% 2016 年一季度,36 城市居住用地的地价环比又上涨了 1.7%, 使居住用地的同比地价涨幅扩大到 6.1% 截至 2016 年一季度末, 北京的居住用地平均地价同比上升 9.2%, 达到 50,964 元 / 平米 ; 上海居住用地的平均地价同比上升 21.1% 达到 38,244 元 / 平米 ; 深圳同比上升 22.3% 达到 43,953 元 / 平米 ; 广州同比上升 12.1% 达到 29,238 元 / 平米 其他地价涨幅较高的城市还有长沙 宁波 西安 青岛 海口 郑州等, 同比地价涨幅都在 10% 以上 结果, 地产上市公司 2015 年新增土地储备的平均单位成本已达到 5,800 元 / 平米, 新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的 47%; 其中, 销售额在百亿以上的地产上市公司,2015 年新增土地储备的平均单位成本约为 4,700 元 / 平米, 新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的 38% 这意味着, 除非未来房价继续快速上升, 否则地产行业的利润率必然呈下降趋势

53 长沙宁波西安深圳青岛上海海口郑州广州厦门合肥武汉大连苏州太原北京南京温州石家庄乌鲁木齐天津沈阳重庆南宁济南杭州西宁银川呼和浩特福州长春南昌哈尔滨贵阳成都兰州昆明 Mar, 2010 Jun, 2010 Sep, 2010 Dec, 2010 Mar, 2011 Jun, 2011 Sep, 2011 Dec, 2011 Mar, 2012 Jun, 2012 Sep, 2012 Dec, 2012 Mar, 2013 Jun, 2013 Sep, 2013 Dec, 2013 Mar, 2014 Jun, 2014 Sep, 2014 Dec, 2014 Mar, 2015 Jun, 2015 Sep, 2015 Dec, 2015 Mar, 2016 北京贝塔咨询中心 16% 36 城市地价同比增长率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 居住用地商业用地工业用地 图 城市地价的同比增长率 ( 数据来源 : 国土资源部 ) 60% 一二线城市同比地价涨幅 (2016 年一季度 ) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 图 2.27 一二线城市同比地价涨幅 (2015 年一季度 ) ( 数据来源 : 国土资源部 )

54 Jan, 2000 Jul, 2000 Jan, 2001 Jul, 2001 Jan, 2002 Jul, 2002 Jan, 2003 Jul, 2003 Jan, 2004 Jul, 2004 Jan, 2005 Jul, 2005 Jan, 2006 Jul, 2006 Jan, 2007 Jul, 2007 Jan, 2008 Jul, 2008 Jan, 2009 Jul, 2009 Jan, 2010 Jul, 2010 Jan, 2011 Jul, 2011 Jan, 2012 Jul, 2012 Jan, 2013 Jul, 2013 Jan, 2014 Jul, 2014 Jan, 2015 Jul, 2015 Jan, 2016 北京贝塔咨询中心 2.8 信用风险的暴露导致融资成本的分化, 扩大的信用利 差进一步侵蚀了行业利润率 地产行业最重要的几项成本, 土地成本 税收成本和融资成本, 三项成本中似乎只有融资成本在下降, 然而扩大的信用利差使部分企业潜在的融资成本不降反升 随着基准利率的下降,2015 年以来银行间市场的资金成本出现了比较明显的下降, 隔夜拆借利率已从 2014 年底的 2.97% 降至 2015 年底的 1.86%;7 天同业拆借利率也从 2014 年底的 4.46% 降至 2015 年底的 2.53%;1 个月同业拆借利率从 2014 年底的 5.80% 回落至 2015 年底的 2.90%;3 个月同业拆借利率从 2014 年底的 5.13% 降至 2015 年底的 3.18%; 而加权平均的同业拆借利率则从 2014 年底的 3.49% 降至 2015 年底的 1.97% 此外, 个人住房贷款的加权平均利率也从 2014 年四季度的 6.24% 降低至 2015 年四季度的 4.70%; 一般贷款的加权平均利率则从 2014 年四季度的 6.93% 降至 2015 年四季度的 5.64% 7 银行同业拆借利率 隔夜 7 天 1 个月 3 个月 图 2.28 银行间同业拆借利率的历史走势 ( 数据来源 : 中国人民银行 )

55 Mar, 2009 Jun, 2009 Sep, 2009 Dec, 2009 Mar, 2010 Jun, 2010 Sep, 2010 Dec, 2010 Mar, 2011 Jun, 2011 Sep, 2011 Dec, 2011 Mar, 2012 Jun, 2012 Sep, 2012 Dec, 2012 Mar, 2013 Jun, 2013 Sep, 2013 Dec, 2013 Mar, 2014 Jun, 2014 Sep, 2014 Dec, 2014 Mar, 2015 Jun, 2015 Sep, 2015 Dec, 2015 北京贝塔咨询中心 年以来银行间市场拆借利率 银行间隔夜回购定盘利率 银行间同业拆借加权平均利率 图 年以来银行间市场的同业拆借利率 ( 数据来源 : 全国银行间同业拆借中心 ) 一般贷款的加权平均利率 图 2.30 一般贷款的加权平均利率 ( 数据来源 : 中国人民银行 )

56 基准利率下降的最大受益者是那些能够通过境内公司债或银行间债券市场 融资的大型地产企业 为了鼓励建设多层次的资本市场,2015 年监管机构大力 推进债券市场发展, 全年由中国证券登记结算有限责任公司 ( 下称 中证登 ) 统计的公司债发行额达到 9,309 亿元, 同比增长 215%, 私募债发行额 1,579 亿元, 同比增长 147%; 虽然上海清算所 ( 下称 上清所 ) 的短期融资券和私募票据的 发行额略有下降, 但 2015 年中期票据的发行总额达到 1.24 万亿元, 同比增长 33%; 此外, 中央国债登记结算有限责任公司 ( 下称 中债登 ) 统计的 2015 年新发的 资产支持证券的规模也达到 3,987 亿元, 同比增长 56%; 结果全年公司信用类债 券的发行总额达到 6.7 万亿元, 同比增长 31% 进入 2016 年以后, 债券发行规 模继续放大,1-4 月中证登统计的公司债发行额达到 3,345 亿元, 同比增长 127%, 私募债 883 亿元, 同比增长 106%; 而 1-4 月上清所的中期票据累计发行额也达 到 3,208 亿元, 同比增长 34%; 中债登的资产支持证券累计发行额则为 614 亿元, 同比增长 19%; 结果, 一季度公司信用类债券累计发行额 2.3 万亿元, 同比增长 126%, 环比上年四季度也增长了 12% 发行额 ( 百万元 ) 全口径公司信用类债券的累计发行额及其增长率 增长率 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 全口径公司信用类债券的累计发行额 同比增长率 图 2.31 全口径公司信用类债券的累计发行额及其增长率 ( 数据来源 : 中国人民银行 )

57 其中, 地产企业更成为债券市场的融资大户, 如恒大地产 2015 年发行境内 公司债融资 200 亿元, 票面利率从 5.30~6.98%, 发行境内私募债融资 200 亿元, 平均利率 7.44%,2016 年 1 月又发行境内公司债融资 100 亿元 ; 万达商业则在 2015 年发行中期票据融资 150 亿元, 票面利率在 4.25~4.60% 之间, 发行境内公 司债融资 100 亿元, 票面利率在 3.93~4.09% 之间,2016 年又获批发行 150 亿境 内公司债 ; 碧桂园在 2015 年发行境内公司债融资 150 亿元, 票面利率在 4.31~5.26% 之间,2016 年又发行境内私募债融资 40 亿元, 发行资产支持证券融资 30 亿元 ; 世茂地产旗下上海世茂 2015 年发行境内公司债融资 74 亿元, 票面利率在 3.90~4.15% 之间,2016 年 1 月和 3 月又分别发行短期票据融资 20 亿元 发行境 内公司债融资 20 亿元, 票面利率不到 3.5%, 而世茂集团则获准发行 200 亿境内 私募债 ; 中国海外 2015 年也成功发行境内公司债融资 80 亿元, 票面利率在 3.40~3.85% 之间 其他债券发行大户还有 : 龙湖地产在 2015 年发行境内公司 债融资 80 亿元, 票面利率不到 4%,2016 年又获准发行境内公司债融资 80 亿元 ; 融创中国在 2015 年发行境内公司债融资 80 亿元 ; 富力地产在 2015 年发行境内 公司债融资 65 亿元, 票面利率 4.95%,2016 年又发行境内公司债融资 96 亿元 ; 远洋地产在 2015 年发行境内公司债融资 100 亿元, 票面利率在 3.78~5.00% 之 间 总之,2015 年地产企业透过债券市场的累计融资额达到数千亿元, 拿走 了全年社会融资总额的 40% 不过, 由于国内的信用评级机构更侧重资产规模, 所以, 在本轮债券发行潮中大企业尤其受益, 这些企业大多获得了 AA 以上的信 用评级, 平均的发行利率在 5% 左右, 平均的融资期限为 5 年 5, 其融资成本得以 有效降低 但不是所有企业都能从基准利率的降低中获益, 这是因为, 虽然基准利率在 降低, 但信用风险却在上升 2015 年四季度末, 商业银行不良贷款余额达到 12,744 亿, 较 2014 年底又增加了 4,318 亿元, 不良贷款率则从 2014 年底 1.25% 上升到 1.67%, 已连续 15 个季度出现不良贷款余额和不良贷款率的双升 5 一般会在到期前两年末赋予发行人一次票面利率上调的选择权, 赋予投资人一次回售选择权

58 Dec, 2008 Apr, 2009 Aug, 2009 Dec, 2009 Apr, 2010 Aug, 2010 Dec, 2010 Apr, 2011 Aug, 2011 Dec, 2011 Apr, 2012 Aug, 2012 Dec, 2012 Apr, 2013 Aug, 2013 Dec, 2013 Apr, 2014 Aug, 2014 Dec, 2014 Apr, 2015 Aug, 2015 Dec, 2015 北京贝塔咨询中心 商业银行不良贷款走势 十亿人民币 % 不良贷款余额 ( 十亿人民币 ) 不良贷款率 (%) 图 2.32 商业银行不良贷款走势 ( 数据来源 : 中国银行业监督管理委员会 ) 随着信用风险的暴露, 信用利差也在扩大 在同业拆借市场上,1 年期 AA- 债券的到期收益率虽然从 2014 年底的 6.71% 回落至 2015 年底的 5.14%, 但 AA- 债券与 AAA+ 债券的信用利差却从 2012 年的 0.83 个百分点扩大到 2015 年 12 月的 2.29 个百分点, 到 2016 年 4 月进一步扩大到 2.58 个百分点 ;3 年期债券的信用利差更大,3 年期 AA- 债券的到期收益率从 2014 年 12 月的 7.07% 回落至 2015 年 12 月的 5.64%, 但三年期 AA- 债券与三年期 AAA+ 债券的信用利差却从 2012 年的 1.54 个百分点扩大到 2015 年 12 月的 2.65 个百分点 ; 同样的,5 年期 AA- 债券的到期收益率从 2014 年 12 月的 7.49% 回落至 2015 年 12 月的 6.05%, 但五年期 AA- 债券与五年期 AAA+ 债券的信用利差却从 2012 年的 1.94 个百分点扩大到 2015 年 12 月的 2.84 个百分点

59 01/03/ /05/ /08/ /11/ /02/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /06/ /09/ /12/ /03/ /06/ /08/ /11/ /02/ /05/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /09/ /12/ /03/ /06/ /08/ /11/ /02/ /05/ /08/ /10/ /01/ /04/ /07/ /09/ /12/ /03/ /06/ /09/ /12/ /02/2016 北京贝塔咨询中心 9 债券市场到期收益率 AAA 级企业债 3 年期 AA- 中期票据 3 年期 AAA 级企业债 5 年期 AA- 中期票据 5 年期 图 2.33 企业债和中期票据的到期收益率 (5 年 ) ( 数据来源 : 中央国债登记结算有限公司, 全国银行间同业拆借中心 ) 信托融资方面, 自 2014 年以来房地产信托频繁爆出风险事件, 虽然在刚性兑付下最终都得以偿付, 但潜在的风险压力也在增大 ; 相应的, 地产信托的发行量在 2015 年有所减少,2015 年的新增集合资金信托中, 地产信托只有 2,725 亿, 同比减少 11.5%, 在集合资金信托中的占比则从 2010 年的 30% 以上下降到 2015 年 12 月的 13.6%; 而平均的融资期限也缩短到 1.6 年左右, 短于集合信托产品平均 2 年左右的融资期限 ; 而就信托行业整体而言,2015 年全年新增社会融资总额中信托贷款仅贡献了 434 亿元, 仅相当于全年新增社会融资总额的 0.3%, 显著低于 2013 年全年的 10.6% 地产行业的传统融资渠道面临考验, 企业间融资成本的分化进一步加剧

60 Mar, 2006 Aug, 2006 Jan, 2007 Jun, 2007 Nov, 2007 Apr, 2008 Sep, 2008 Feb, 2009 Jul, 2009 Dec, 2009 May, 2010 Oct, 2010 Mar, 2011 Aug, 2011 Jan, 2012 Jun, 2012 Nov, 2012 Apr, 2013 Sep, 2013 Feb, 2014 Jul, 2014 Dec, 2014 May, 2015 Oct, 2015 Mar, 2016 北京贝塔咨询中心 120% 新增社会融资总额中委托贷款 信托贷款占比下降 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款银行承兑汇票债券融资股票融资其他 图 2.34 新增社会融资总额的结构 ( 数据来源 : 中国人民银行 ) 14% 新增社会融资总额中信托贷款的占比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 图 2.35 新增社会融资总额中信托贷款的占比 ( 数据来源 : 中国人民银行 )

61 北京贝塔咨询中心 单位 : 亿元 图 2.36 房地产信托的成立规模和发行规模 ( 数据来源 : 用益信托工作室 ) 45% 新增集合资金信托中投向地产行业的比例 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 2.37 新增集合资金信托中投向房地产行业的比例 ( 数据来源 : 中国信托业协会 )

62 图 2.38 房地产信托的平均期限 ( 数据来源 : 用益信托工作室 ) 2.9 土地成本和资金成本的双重压力下, 上市地产公司营 业利润率的中位数已降至 15% 在土地成本和资金成本的双重压力下, 地产企业的利润率进一步降低, 上市地产公司营业利润率的中位数已经从 2010 年的 23.5% 降至 2015 年的 12.9%; 而平均的营业利润率则从 2010 年的 24.5% 下降到 9.2%; 其中, 销售额在百亿以上的地产上市公司的营业利润率中位数也降至 14.2%

63 30% 地产上市公司营业利润率变化趋势 25% 20% 15% 10% 5% 0% 全体地产上市公司的中位数 全年销售额百亿以上的地产上市公司 图 2.39 地产上市公司过去五年的营业利润率变化 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 ) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 地产企业的税前利润率 城市全国 图 2.40 全国和 35 城市地产企业的税前利润率 ( 数据来源 : 国家统计局 )

64 2.10 高地价和投资物业占比的上升还减慢了资金周转效率, 行业平均的投资回报率已逼近资金成本 高地价不仅侵蚀了利润率, 还使地产企业的前期投资压力增大, 投资回收周期延长 周转速度减缓, 尤其是当土地成本在销售均价中的占比已较高时, 企业被迫推迟开盘日, 使投资回收周期进一步拉长 ; 此外, 投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度, 当前上市地产公司投资物业的总值已达到 1.2 万亿元, 再加上约 3,000 亿元的固定资产, 投资物业及固定资产总值已相当于上市地产公司资产总额的 15 % 结果, 地产上市公司存量资产周转率的中位数从 2009 年的 0.44 倍降至 2015 年的 0.28 倍, 预期在未来的市场低谷中可能进一步降低至 0.18 倍, 较 2008 年金融危机期间还低 ; 而销售额在百亿以上的地产上市公司平均的存量资产周转率也已降至 0.38 倍, 预期低谷中将进一步降低至 0.29 倍, 整体周转速度呈下降趋势 0.6 地产上市公司存量资产周转率的变化趋势 全体地产上市公司的中位数 全年销售额百亿以上的地产上市公司 图 2.41 地产上市公司存量资产周转率的变化趋势 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 )

65 0.25 地产企业的总资产周转率 城市全国 图 2.42 全国和 35 城市地产企业的总资产周转率 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 由于利润率和周转率的乘积就是投资回报率, 所以, 随着利润率的下降和周转速度的减慢, 行业整体的投资回报率也呈下降趋势 上市地产公司 2015 年平均的投入资本回报率 (ROIC) 已降至 8.3%, 期末摊薄的净资产回报率 (ROE) 则从几年前的 14% 以上降至 2015 年的 6.4%; 有 53% 的公司 2015 年的投入资本回报率已低于债务融资成本

66 14% 地产企业的税前净资产回报率 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 城市全国 图 2.43 全国和 35 城市地产企业的税前净资产回报率 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 45% 40% 的地产上市公司 2015 年的投资回报率在 5~10% 之间 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% <=0 0~5% 5~10% 10~15% 15~20% >20% 地产上市公司的投入资本回报率 图 2.44 地产上市公司投入资本回报率的分布 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 )

67 53% 的地产上市公司的投资回报率低于债务融资成本 9% 2% 小于等于 0 36% 53% 0~5% 5~10% 大于 10% 图 年地产上市公司的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差分布 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 ) 2.11 企业谨慎扩张, 投资需求下滑, 社会融资总额同比负 增长 由于地产行业平均的投资回报率已逼近债务融资成本, 所以, 虽然 2015 年地产市场的销售复苏, 但企业的投资需求仍在萎缩 2015 年全年累计新增的社会融资总额同比减少了 6.4%, 全年的固定资产投资增速仅为 10.0%, 是 2001 年以来的最低值, 其中, 房地产开发投资增速更出现大幅下降 尽管销售有所复苏, 但在存货压力下, 全国房地产开发投资总额的同比增长率已从 2010 年的 33.2% 下降到 2014 年的 10.5%,2015 年进一步降低至 1.0%; 其中, 住宅投资的增速下降最为明显, 从 2010 年的 32.9% 下降到 2014 年的 9.2%,2015 年进一步降低至 0.4%; 而办公楼和商业营业用房的投资增速则分别从 2010 年的 30% 以上减慢至 10.1% 和 1.8% 结果,2015 年全国商品房的新开工面积同比减少了 14.0%, 全国土地购置面积同比减少了 31.7%, 土地成交价款同比减少了 23.9%

68 北京贝塔咨询中心 3500% 固定资产投资增速降至 2001 年以来最低 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 图 2.46 固定资产投资增长 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 35% 全国房地产开发投资总额的同比增长率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 2.47 全国房地产开发投资总额的同比增长率 ( 数据来源 : 国家统计局 )

69 50% 全国商品房新开工面积的同比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% % 图 2.48 全国商品房新开工面积的同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 50% 全国土地购置面积的同比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% % -30% -40% 图 2.49 全国土地购置面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

70 2008 年 3 月 2008 年 7 月 2008 年 11 月 2009 年 3 月 2009 年 7 月 2009 年 11 月 2010 年 3 月 2010 年 7 月 2010 年 11 月 2011 年 3 月 2011 年 7 月 2011 年 11 月 2012 年 3 月 2012 年 7 月 2012 年 11 月 2013 年 3 月 2013 年 7 月 2013 年 11 月 2014 年 3 月 2014 年 7 月 2014 年 11 月 2015 年 3 月 2015 年 7 月 2015 年 11 月 2016 年 3 月 北京贝塔咨询中心 200% 40 城市土地成交价款的累计同比增速 150% 100% 50% 0% -50% 图 城市土地成交价款的累计同比增幅 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 2.12 结构问题之三 : 债务期限普遍短于投资回收周期, 六 成地产上市公司将面临再融资风险 进一步, 由于土地成本和投资物业占比的上升, 地产行业的投资回收周期延长, 当前地产上市公司投资回收周期的中位数已达到 3.0 年, 全国地产企业平均的投资回收周期更长, 达到 4.5 年 ; 但地产企业平均的债务资金期限一直稳定在 2 年左右 截至 2015 年底, 地产上市公司平均有 18% 的资金来自预收款,23% 来自各项应付款,10% 来自短期借款,15% 来自长期借款,8% 来自债券发行,26% 来自权益资本 剔除预收款后, 上述债务的平均期限为 2.4 年, 这就意味着当债务到期时, 大部分的项目资金还没能回笼, 从而出现了较大的再融资缺口,61% 的地产上市公司都将面临再融资问题 因此, 虽然 2015 年的销售复苏缓解了地产企业的短期财务压力, 但中期资金缺口仍在扩大

71 截至 2015 年底,128 家地产上市公司 (A+H) 平均的现金持有比例 ( 算术平 均 ) 为 13.7%, 略高于 2014 年底 12% 的现金持有比例 ;128 家公司平均的净负债 率 ( 算术平均 ) 从 2013 年底的 85% 上升到 98%, 高于 2014 年底平均 94% 的净负 债率水平 ; 净负债率的中位数则从 2013 年底的 65% 上升到 75%, 略低于 2014 年底 77% 的净负债率中位数 其中短期借款在总带息负债中的占比从 2014 年底的 35% 微降到 32%, 结果, 128 家地产上市公司未来 1 年平均的短期资金缺口从 2014 年底的 8% 缩小到 2015 年底的 4%, 但中期资金缺口 ( 未来 2-3 年的资金缺口 ) 却从 2014 年底的 21% 扩 大到 2015 年底的 26% 其中, 有 20 家公司面临相当于总资产 20% 以上的短期资 金缺口, 占总数的 16%; 有 109 家公司面临相当于总资产 10% 以上的中期资金缺 口, 占比从 2013 的 66% 上升到 85%; 有 84 家公司面临相当于总资产 20% 以上的 中期资金缺口, 占比从 2013 年的 41% 上升到 66%; 还有 48 家公司面临相当于总 资产 30% 以上的资金缺口, 占比从 2013 年的 21% 上升到 38% 上述资金缺口意 味着地产企业即使在不扩张的情况下, 现有债务也必须通过再融资才能维持资金 链平衡, 平均的再融资比例至少要达到 70% 以上才能维持现金流平衡, 这在信贷 紧缩的情况下, 无疑将增加企业的再融资风险 图 2.51 也显示,2015 年以来, 虽然地产行业的短期财务资金缺口 ( 图中 ) 有所缩小, 但中期资金缺口 ( 图中 ) 仍在持续扩大, 长期资金匮乏 期限结构 错配成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素

72 10% 地产上市公司的资金缺口变化及财务安全性得分 7 资金富余 ( 缺口 ) 与总资产之比 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 财务安全性得分 -30% 行业平均的短期资金缺口 行业平均的中期资金缺口 0 行业平均的财务安全性得分 图 2.51 地产上市公司的资金缺口变化及财务安全性得分 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 ) 2.13 结论 : 行业平均能够承受的最大降价幅度为 23%, 四类企业有待整合 综上,2015 年在货币政策的刺激下, 地产市场的销售有所复苏, 尤其是一线城市的销售增长更为迅猛, 进入 2016 年以后一线城市的销售增速有所放缓, 但二线城市的投资需求被激活, 部分城市重现 日光盘 的火爆迹象 不过, 销售的复苏只是缓解了行业的短期财务压力, 地产行业的结构性矛盾日益升级, 它主要表现为地租成本的占比过高 商业地产市场的过量供给 以及地产企业的融资期限普遍短于投资周期这三个结构性问题, 在这三重压力下, 地产行业的中期财务风险仍在上升 根据我们的测算, 当前地产上市公司平均能够承受的最大降价幅度为 23%, 低谷中, 有 80% 的企业都将面临财务困境, 按财务困境的类型可以划分为四类 :

73 第一类是企业本身的运营效率没有问题 负债率也不是很高, 投资回报率能 够覆盖债务融资成本, 但由于债务期限短于投资回收周期, 导致企业在流动性紧 缩的背景下可能面临再融资压力 这类企业只需要通过适当的债务再融资就可以 化解危机 第二类是企业本身的运营效率没有问题, 投资回报率也较高, 但由于负债率 较高, 导致债务融资成本过高, 低谷中的抗冲击能力较弱 这类企业需要通过适 当引入股权资本来降低负债率和债务融资成本, 进而提升低谷抗冲击能力 第三类是企业本身的运营效率较差, 投资回报率低, 但资产本身还有利润空 间, 但在低周转和高负债下, 利润空间正被财务成本迅速侵蚀 这类企业更适合 被优质高效的企业并购, 以提升资产周转效率和降低债务融资成本, 释放资产本 身的利润空间 第四类是企业本身的运营效率和资产质量都不是很好, 资产的利润空间已经 被高成本的土地所吞噬, 这类企业只适合进行资产层面的分拆出售, 且售价相较 于原始成本至少要有 20-30% 的折让 上述四类困境企业中, 第一类和第二类企业本身的运营效率没有太大问题, 而是需要通过外部融资来化解企业的财务困境, 其中, 需要通过债务再融资来化 解危机的 ( 第一类企业 ) 占上市地产公司总数的 13%, 需要通过引入股权资本来 替代高额负债的 ( 第二类企业 ) 的占上市地产公司总数的 20%, 两类企业合计占 到上市地产公司总数的 33%, 即, 三分之一的企业需要通过再融资来化解危机 另有近半地产企业不仅面临财务困境, 企业本身的运营效率也出现问题, 投资回 报率已接近或低于债务融资成本, 单纯的再融资已不足以化解危机, 而必须通过 资产或股权的转让才能释放盈利空间 这其中, 资产质量较好, 可以通过股权交 易来释放盈利空间的第三类企业占上市地产公司总数的 24%, 其中, 约 45% 的企 业只需要通过效率提升就可以化解危机, 其余 55% 的企业在并购的过程中还需要 多现有资本结构进行优化, 以降低负债率和债务融资成本 ; 最后, 运营效率和资 产资产质量都较差 只能通过有选择性的分拆资产 折价出让来缓解危机的第四 类企业, 占到上市地产公司总数的 22%

74 危机中地产企业的角色分布 只能被分拆出售的企业 优势企业 能够被整体并购的企业 债务再融资企业 需要引入股权资本的企业 图 2.52 危机中地产企业的角色分布 ( 数据来源 : 贝塔策略工作室 ) 综上, 在未来的地产格局中,80% 的企业将面临低谷中的财务困境, 其中约 四成企业可以通过外部的股权或债权融资来化解危机, 其余六成企业将被迫转让 资产或股权, 由此产生的行业整合机会将推动优势企业的增长