目录 ( 一 ) 地产上市公司综合实力榜 静态财务安全性 动态财务安全性 运营效率 成长潜力 规模排名 综合排名 TOP20 榜 ( 二 ) 排名启示..

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1 2016 年中期地产上市公司综合实力排名报告 货币繁荣化解了短期财务压力结构矛盾升级了中期财务风险 北京贝塔咨询中心 2016 年 10 月

2 目录 ( 一 ) 地产上市公司综合实力榜 静态财务安全性 动态财务安全性 运营效率 成长潜力 规模排名 综合排名 TOP20 榜 ( 二 ) 排名启示 从刚性需求角度看房地产市场 : 一线城市房价涨幅已抵补降息释放的购买力空间 ; 二线城市降息效应正在释放 从投资需求角度看房地产市场 : 宽松的货币政策在客观上为本轮房价上涨 背锅 刚需仍是购买力的主要推手, 而货币效应则在经济发达地区被投资性需求所放大, 在西部和东北部城市被抑制 城市间分化日益明显, 住宅库存冷热不均 房地产投资开始复苏, 但多数企业仍很谨慎 货币繁荣下的结构性问题 : 商业地产的库存压力进一步升高, 已达到住宅市场的 2-3 倍 结构问题之二 : 高企的地租成本侵蚀了行业利润率, 资产重压下企业面临更大的转型压力 重资产模式下投资回收周期的延长增加了信用成本, 降息的效应被高涨的地价和不断积累的投资物业所抵消 频发的风险事件使得潜在的信用成本上升, 高风险企业的资金成本不降反升 土地成本和信用成本的双重压力下, 销售的复苏也只是暂时减缓了行业利润率和周转率的下降趋势 半数地产上市公司的投资回报率已低于债务融资成本, 降息也无法创造更多的价值空间 结构问题之三 : 债务期限普遍短于投资回收周期, 销售复苏改变不了中期资金缺口, 六成地产上市公司面临再融资风险 结论 : 销售复苏难掩结构矛盾, 四类企业有待整合... 79

3 ( 一 ) 地产上市公司综合实力榜 1.1 静态财务安全性 指标定义 短期风险头寸 = 现金比率 + 预期低谷中的存量资产周转率 -1 年内到期负债率 - 已定约但未拨备的承诺资本支出 / 年末总资产 = 现金 / 年末总资产 + 低谷中的预期合同销售额 / 年初总资产 - (( 流动负债 - 预收帐款 )/ 年末总资产 )- 已定约但未拨备的表外承诺资本支出 / 年末总资产现金比率 = 现金及等价物 / 总资产净负债率 =( 带息负债 - 现金及等价物 )/ 净资产 其中, 短期风险头寸为正时, 显示公司未来 1 年的存量现金及预期销售回款足以支撑日常运营并偿付各项债务 ( 包括表内及表外负债 ); 而当短期风险头寸为负时, 显示公司未来 1 年, 存量现金及预期销售回款可能不足以偿付各项债务, 从而面临短期资金缺口的压力 静态财务安全性排名 在综合考虑了短期风险头寸 超短期风险 ( 现金比率 ) 整体杠杆率( 净负债率 ) 的基础上, 我们对每个单项指标进行插值赋分, 然后再分别赋予三分之一权重, 并计算企业静态财务安全性的得分 评分结果显示, 在 2016 年上半年销售额大于 50 亿的 61 家地产上市公司中, 中国海外 仁恒置地 建业地产 融创中国 滨江集团排名前列, 而上置集团 瑞安地产 合生创展 中天城投 荣盛发展则排名靠后 ( 静态财务安全性主要衡量的是企业静态财务指标所揭示的短期财务风险, 对于企业的中长期财务风险和动态扩张中的战略风险的判断, 则需要结合 1.2 的动态财务安全性指标 )

4 排 名 股票代码 北京贝塔咨询中心 表 1.1: 重点地产上市公司的静态财务安全性评分及排名 公司名称 静态财务安全性 现金比率得分净负债率得分 短期风险 头寸 得分 财务安全性 HK 中国海外 27.9% % % Z25.SI 仁恒置地 22.1% % % HK 建业地产 25.9% % % HK 融创中国 26.0% % % SZ 滨江集团 14.7% % % SH 华夏幸福 18.3% % % SH 金地集团 14.0% % % HK 龙光地产 16.6% % % SZ 招商地产 15.4% % % HK 时代地产 16.9% % % SZ 万科 A 10.1% % % SH 保利地产 10.7% % % HK 禹洲地产 24.4% % % SH 城投控股 10.8% % % HK 中国金茂 10.1% % % HK 中骏置业 17.4% % % SZ 福星股份 17.2% % % HK 当代置业 21.7% % % SH 世茂股份 10.4% % % HK 碧桂园 11.6% % % SH 华发股份 15.2% % % HK 路劲基建 14.7% % % HK 华润置地 11.2% % % SH 首开股份 19.6% % % SZ 金融街 13.7% % % HK 雅居乐地 16.9% % % SH 信达地产 15.2% % % SH 北京城建 11.5% % % HK 龙湖地产 8.3% % % SZ 华侨城 A 12.3% % % HK 富力地产 18.2% % % SZ 阳光城 14.2% % % HK 远洋地产 12.8% % % HK 绿城中国 14.1% % % HK 深圳控股 14.0% % % SZ 中洲控股 13.3% % % HK 新城发展 13.6% % % HK 奥园地产 17.4% % % 得分

5 SZ 中粮地产 20.3% % % SZ 中南建设 9.0% % % HK 合景泰富 21.7% % % SZ 泰禾集团 6.9% % % SZ 金科股份 9.9% % % HK 景瑞控股 12.3% % % SH 蓝光发展 8.9% % % SH 绿地集团 6.8% % % SZ 泛海建设 23.1% % % HK 恒大地产 21.2% % % HK 花样年 11.8% % % HK 万达商业地产 12.0% % % SH 中华企业 14.2% % % HK 首创置业 12.0% % % HK 世茂房地产 7.9% % % HK 宝龙地产 10.1% % % SH 北辰实业 19.3% % % SH 新湖中宝 15.4% % % SZ 荣盛发展 13.8% % % SZ 中天城投 6.9% % % HK 合生创展 7.3% % % HK 瑞安房地产 7.5% % % HK 上置集团 10.1% % % ( 备注 : 1) 现金比率以 30% 为 10 分,5% 为 0 分, 高于 30% 的为 10 分, 低于 5% 的为 0 分, 中间比 率的插值赋分 ; 2) 短期风险头寸以 -30% 为 10 分,+30% 为 0 分, 低于 -30% 的为 10 分, 高于 30% 的为 0 分, 中间比率的插值赋分 ; 3) 净负债率小于等于 0 为 10 分, 以大于等于 100% 为 0 分, 中间比率插值赋分 ; 4) 全部地产上市公司的评分见 1.6 的总排名表 ) 5) 1.2 动态财务安全性 指标定义

6 中期风险头寸中期风险头寸度量的是未来 2-3 年企业的财务风险, 即, 假设行业逐步陷入周期低谷, 此时, 公司在不扩张的情况下预期的销售回款能否支撑日常运营并偿付现有债务的各项本息 ; 如预期销售回款不足以覆盖日常支出及债务本息, 则将出现中期资金缺口 ; 而中期风险头寸就是企业实际债务 ( 净负债资产比 ) 与零资金缺口情况下债务上限 ( 财务安全底线 ) 之间的差值 其中 : 财务安全底线 = 财务安全的净负债资产比上限 = 净短期借贷空间 + 净长期借贷空间净短期借贷空间 = 当前存量资产周转率 - 日常运营支出 / 总资产 - 税项支出 / 总资产 - 维持性土地支出 / 总资产 - 利息支出 / 总资产净长期借贷空间 = 低谷存量资产周转率 - 日常运营支出 / 总资产 - 税项支出 / 总资产 - 利息支出 / 总资产中期风险头寸 = 财务安全底线 - 企业实际的净负债资产比 当中期风险头寸为负值时, 显示未来 2-3 年, 企业的现金回款在剔除日常经营所需后不足以偿付当前债务本息, 需要进一步举债 ; 负值越大, 资金缺口就越大, 再融资压力也越大 ; 而当中期风险头寸为正时, 则显示未来 2-3 年企业的现金回款在扣除日常运营和偿还债务本息后尚有富于资金可支持进一步扩张 利息支出占比中期风险头寸度量了企业的中期偿债能力和再融资压力, 但正常情况下, 地产企业可以通过债务的续借或新增贷款 新发债券来偿还到期债务 ; 不过, 有时候, 即使企业能够完成再融资也将面临债务违约的压力, 因为它的经营现金已经不足以偿付债务存续期的利息了 为此, 我们用利息支出与当期合同销售金额之比来度量企业维持当前负债额的能力, 当这一比例过高时, 显示企业可能陷入连利息都无法支付的困境 2016 年上半年, 地产上市公司平均的利息支出与合同销售额之比为 14.8%, 中位数为 9.3%, 有 11% 的企业利息支出与同期销售额之比已超过了 30%, 这些企业未来将面临严峻的利息偿付压力

7 期限结构缺口期限结构缺口资金来源的平均期限资金运用的平均期限 ( 投资回收周期 ) 负债和权益的平均到期期限资产组合的平均投资期限其中, 负债和权益的平均到期期限权益资本久期权益资本占比工程占款久期工程占款占比开发贷款久期开发贷款占比物业贷款久期物业贷款占比发行债券久期发行债券占比地产基金久期地产基金占比而资产组合的平均投资期限项目组合加权平均的资金占用期刚需产品项目久期刚需产品占比中高端项目久期中高端产品占比出租物业项目久期出租物业占比旅游地产及其他项目久期旅游地产及其他项目占比存量资产周转率的倒数 期限结构缺口为负时, 显示公司面临短债长投的问题, 即, 当负债到期时, 项目的资金还没能回笼, 从而面临再融资压力 ; 负值越大, 期限结构缺口就越大, 显示公司的资金周转速度过慢 短期负债比例过高, 需要通过多次再融资才能延续项目运营 ( 备注 : 项目久期和融资工具久期的定义见 2012 年中期地产上市公司排名报告 ) 动态财务安全性排名 动态财务安全性 指标由企业 中期风险头寸 利息支出占比 和 期 限结构缺口 三个子指标构成 其中, 中期风险头寸度量了企业在遭遇低谷冲击 时, 未来 2-3 年的资金缺口和再融资压力是否过大, 负债率是否会进一步上升,

8 它是一个总量指标 ; 而期限结构缺口则度量了企业的资本结构 ( 包括短期负债 长期负债以及各种信托 基金等融资工具的安排 ) 是否合理, 即, 相对于企业的 投资回收周期, 其债务期限是否过短, 短期负债比例是否过高, 它是一个结构性 指标 ; 至于利息支出占比, 则度量了在当前效率水平和融资成本下, 即使企业的 到期债务都能续借, 它的经营现金是否足以偿付利息支出, 以负债支持运营的模 式能否延续, 它是一个预警指标 在此基础上, 我们对上述三个子指标分别进行插值赋分, 然后各自赋予三分 之一权重, 加权后既得到企业动态战略理性的整体得分 结果显示, 在 2016 年 上半年销售额超过 50 亿的 61 家地产上市公司中, 万科 保利地产 中国海外 华夏幸福 建业地产排名前列, 合生创展 新湖中宝 泛海控股 瑞安地产 信 达地产则排名靠后 表 1.2: 重点地产上市公司的动态战略理性评分及排名 动态财务安全性 排股票代码公司名称中期风险利息支出期限结构战略理性名得分得分得分头寸占比缺口得分 SZ 万科 A 2% % SH 保利地产 1% % HK 中国海外 13% % SH 华夏幸福 32% % HK 建业地产 16% % SZ 招商地产 2% % HK 龙光地产 -6% % HK 中国金茂 -10% % Z25.SI 仁恒置地 -8% % HK 禹洲地产 -12% % SH 金地集团 -13% % HK 时代地产 -12% % HK 龙湖地产 -17% % HK 碧桂园 -18% % SZ 华侨城 A -4% % SH 世茂股份 -7% % HK 中骏置业 -22% % HK 华润置地 -14% % SH 蓝光发展 -18% % HK 万达商业地产 -15% %

9 HK 世茂房地产 -14% % SZ 中南建设 -24% % SZ 荣盛发展 -14% % HK 新城发展 -27% % SZ 滨江集团 -21% % HK 融创中国 -42% % HK 当代置业 -53% % HK 雅居乐地 -30% % HK 绿城中国 -31% % HK 恒大地产 -20% % HK 路劲基建 -39% % SH 北京城建 -11% % SH 绿地集团 -33% % HK 富力地产 -35% % HK 远洋地产 -20% % HK 花样年 -29% % SH 首开股份 -25% % HK 景瑞控股 -35% % SZ 中天城投 -29% % SZ 阳光城 -22% % SZ 中洲控股 -39% % SZ 金科股份 -28% % HK 宝龙地产 -26% % SZ 福星股份 -28% % SH 城投控股 -21% % HK 奥园地产 -30% % HK 首创置业 -42% % SZ 金融街 -36% % SH 华发股份 -53% % HK 深圳控股 -29% % SH 中华企业 -42% % HK 合景泰富 -22% % HK 上置集团 -67% % SZ 泰禾集团 -43% % SH 北辰实业 -36% % SZ 中粮地产 -31% % SH 信达地产 -41% % HK 瑞安房地产 -33% % SZ 泛海建设 -40% % SH 新湖中宝 -38% % HK 合生创展 -35% %

10 ( 备注 : 1) 当企业中期风险头寸小于等于 -30% 时, 为 0 分, 当企业中期风险头寸大于等于 0% 时, 为 10 分, 中间比率插值赋分 ; 2) 当企业利息支出与当期合同销售金额之比大于等于 20% 时为 0 分, 当利息支出与当期合同销售金额之比小于 5% 时为 10 分, 中间比率插值赋分 ; 3) 当企业的低谷期资金结构缺口小于等于 -4 时为 0 分, 当企业的低谷期资金结构缺口大于等于 0( 即, 资金来源的平均期限较资金占用的平均期限长 ) 时为 10 分, 中间数值插值赋分 ) 1.3 运营效率 指标定义 以营业利润率 (( 营业利润 + 财务费用 - 投资收益 - 公允价值变动收益 )/ 营业收入 ) 为横轴, 以存量资产周转率 (( 地产开发业务的合同销售金额 + 其他业务收入 ) / 年初总资产 ) 为纵轴, 找到主要地产上市公司在二维平面图中的位置, 将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来, 就得到了地产企业的 效率边界 ( 图 1.1 和图 1.2 中红线 ), 即, 相同利润率下行业内有着最高周转率的企业, 或相同周转率下有着最高利润率的企业 这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平, 以它们的周转率为边界, 其他具有相同定位的地产企业与边界效率的差距就显示了其在行业内的效率水平

11 图 年中期主要地产上市公司的效率边界 ( 数据来源 : 公司年报 贝塔策略工作室 ) 图 1.2 预期低谷中地产上市公司的效率边界 ( 数据来源 : 公司年报 中报 贝塔策略工作室 )

12 1.3.2 运营效率排名 以效率边界为基础, 分别对地产企业当前和预期低谷中与效率标杆的差距进行插值赋分, 再各自赋予 50% 的权重, 加权后既得到地产企业运营效率的整体得分和排名 结果显示, 在 2016 年上半年销售额在 50 亿以上的 61 家地产上市公司中, 华夏幸福 融创中国 中国海外 时代地产 新城发展排名前列, 而合生创展 仁恒置地 新湖中宝 泛海控股 北辰实业则排名靠后 表 1.3: 重点地产上市公司运营效率评分及排名 运营效率 排股票代码公司名称当前与效率低谷期与效运营效率名得分得分标杆差距率标杆差距得分 SH 华夏幸福 0% % HK 融创中国 -3% % HK 中国海外 -30% % HK 时代地产 -26% % HK 新城发展 -3% % HK 碧桂园 -13% % SZ 万科 A -24% % HK 龙光地产 -30% % HK 当代置业 0% % SH 保利地产 -22% % HK 建业地产 -37% % SH 金地集团 -25% % HK 中骏置业 -22% % HK 绿城中国 -26% % SH 绿地集团 -60% % SZ 荣盛发展 -56% % HK 雅居乐地 -41% % HK 龙湖地产 -38% % HK 景瑞控股 -62% % SH 蓝光发展 -61% % SZ 阳光城 -61% % HK 首创置业 -73% % HK 禹洲地产 -30% % HK 恒大地产 -55% % SZ 华侨城 A -59% % SZ 招商地产 -56% %

13 ( 备注 : 北京贝塔咨询中心 HK 中国金茂 -45% % HK 上置集团 -88% % HK 世茂房地产 -59% % HK 富力地产 -56% % HK 路劲基建 -23% % SZ 中洲控股 -53% % SZ 滨江集团 -24% % HK 奥园地产 -43% % SH 首开股份 -36% % HK 花样年 -69% % HK 华润置地 -45% % HK 万达商业地产 -72% % SZ 中天城投 -46% % SZ 泰禾集团 -71% % SZ 金科股份 -69% % SZ 中南建设 -65% % HK 远洋地产 -62% % SH 世茂股份 -69% % HK 宝龙地产 -64% % SZ 福星股份 -65% % SZ 中粮地产 -62% % SH 信达地产 -73% % HK 合景泰富 -59% % SH 北京城建 -72% % SZ 金融街 -60% % SH 华发股份 -49% % HK 瑞安房地产 -64% % SH 城投控股 -50% % SH 中华企业 -56% % HK 深圳控股 -47% % SH 北辰实业 -47% % SZ 泛海建设 -76% % SH 新湖中宝 -82% % Z25.SI 仁恒置地 -40% % HK 合生创展 -87% % ) 当企业实际存量资产周转率不到标杆效率的 20% 时为 0 分, 当企业实际存量资产周转率 大于或等于标杆效率时, 为 10 分, 中间数值插值赋分 ; 2) 在计算存量资产周转率时, 在年报中公布了合同销售额的企业以公布数据为准, 而未公 布合同销售额的企业则以期内 销售商品或提供劳务收到的现金 计算 )

14 1.4 成长潜力 指标定义 财务杠杆的使用空间以负债支持的高速扩张一直是地产企业的一项重要成长动力, 但企业的债务额并不能无限扩张, 除了偿债能力的约束, 投资回报率和融资成本也决定着企业负债空间 2016 年中期地产上市公司平均的投入资本回报率 ( 年化 ) 为 7.54%, 投入资本回报率 ( 年化 ) 的中位数是 7.53%, 有 48% 的地产上市公司 2016 年中期的投入资本回报率 ( 年化 ) 已经低于债务融资成本了 当投资回报低于债务融资成本时, 继续放大财务杠杆相当于股权人在用自己的收益补贴债权人, 此时杠杆率越大, 股东回报越低, 这种情况在长期中是难以持续的 为此, 我们用投入资本回报率与债务融资成本之差来度量企业的财务杠杆使用空间 其中, 投入资本回报率 =( 营业利润 + 财务费用 + 资本化利息支出 )/(( 年初净资产 + 年初的带息负债 + 年末净资产 + 年末带息负债 )/2) 债务融资成本 =( 财务费用 + 资本化利息支出 )/(( 年初带息负债 + 年末带息负债 )/2) 效率隐含的增长潜力效率隐含增长潜力是指在当前效率水平下, 剔除过度杠杆后可持续的利润增长速度, 效率隐含增长潜力 = 效率隐含回报 (1- 分红率 ) 1 其中, 效率隐含回报是假设企业为应对冲击将负债率控制在安全范围内 ( 即中期风险头寸为零时的净负债率水平 ), 由此计算的在当前效率水平下隐含的净资产回报率 成长潜力排名 财务杠杆的使用空间度量的是企业在当前的效率水平和融资成本下财务杠 杆的使用空间, 也是股东获取超额回报的空间 ; 而效率隐含的增长速度则是剔除 1 此处分红率统一取 20%

15 了过度财务杠杆后的隐含增长潜力, 它是在保障财务安全的前提下公司的成长潜 力 ; 两个指标共同反映了决定成长潜力的两大因素 ( 效率水平和资金成本 ) 对企 业的影响, 并分别度量了有杠杆和无杠杆情况下的股东回报空间 为此, 我们对两个指标各赋予 50% 的权重, 加权后计算地产公司的成长潜力 评分 结果显示, 在 2016 年中期销售额大于 50 亿的 61 家地产上市公司中, 保 利地产 中国海外 华夏幸福 万科 碧桂园等公司排名前列, 而花样年 信达 地产 景瑞控股 新湖中宝 蓝光发展则排名靠后 ( 排名靠后的企业, 历史的成 长速度可能很快, 但受到金融资源或效率水平的束缚, 潜在的成长空间有限 ) 表 1.4: 重点地产上市公司的成长潜力评分及排名 成长潜力 排股票代码公司名称杠杆率的效率隐含的成长潜力名得分得分使用空间增长潜力得分 SH 保利地产 5.2% % HK 中国海外 8.6% % SH 华夏幸福 9.7% % SZ 万科 A 4.8% % HK 碧桂园 4.7% % SZ 滨江集团 7.9% % HK 华润置地 5.6% % HK 中骏置业 4.0% % SZ 中天城投 8.5% % HK 禹洲地产 1.8% % HK 龙光地产 1.8% % HK 龙湖地产 2.2% % SZ 招商地产 2.9% % SH 城投控股 4.1% % HK 当代置业 1.9% % HK 新城发展 1.1% % SZ 荣盛发展 2.6% % SH 中华企业 4.9% % Z25.SI 仁恒置地 1.8% % HK 中国金茂 1.0% % HK 时代地产 0.9% % SH 金地集团 0.6% % SH 首开股份 1.8% % HK 建业地产 0.2% % HK 世茂房地产 1.3% %

16 ( 备注 : 北京贝塔咨询中心 SZ 华侨城 A 1.5% % HK 合景泰富 2.3% % HK 奥园地产 1.0% % SZ 中粮地产 1.6% % HK 路劲基建 -0.5% % HK 宝龙地产 0.7% % HK 富力地产 1.2% % SH 世茂股份 -0.4% % SZ 金融街 0.6% % SH 绿地集团 1.4% % SZ 泛海建设 1.6% % SZ 金科股份 1.5% % SH 北辰实业 0.4% % HK 深圳控股 -0.5% % HK 雅居乐地 -1.2% % HK 远洋地产 -2.1% % SZ 中南建设 0.6% % SH 华发股份 -1.0% % HK 绿城中国 -0.8% % SZ 阳光城 -0.5% % SZ 中洲控股 -0.6% % SZ 福星股份 0.5% % SZ 泰禾集团 0.3% % HK 上置集团 0.5% % SH 北京城建 -2.2% % HK 万达商业地产 -1.1% % HK 恒大地产 -0.3% % HK 合生创展 -3.1% % HK 融创中国 -6.9% % HK 瑞安房地产 -6.8% % HK 首创置业 -2.5% % SH 蓝光发展 -2.4% % SH 新湖中宝 -2.8% % HK 景瑞控股 -6.5% % SH 信达地产 -2.0% % HK 花样年 -0.4% % ) 财务杠杆的使用空间 ( 投入资本回报率 - 债务融资成本 ) 大于等于 5% 时为 10 分, 小于等 于 0 时为 0 分, 中间数据插值赋分 ; 但 2016 年上半年合同销售规模小于 30 亿的企业, 即使财务状况良好, 也很难在招拍挂中赢得土地机会, 相应的使用抵押融资等财务杠杆

17 的空间也很小, 杠杆率使用空间的评分为 0 分 ; 2) 效率隐含的增长潜力大于等于 10% 为 10 分, 小于等于 0 为 0 分, 中间数据插值赋分 ) 1.5 规模排名 表 1.5 是我们根据企业 2016 年上半年销售额进行插值赋分的结果, 它将作 为一项参考指标影响整体排名 表 1.5: 重点地产上市公司的规模评分及排名 排规模股票代码公司名称名合同销售金额规模得分 SZ 万科 A 190,080,000, HK 恒大地产 145,540,000, HK 碧桂园 127,026,061, SH 绿地集团 110,800,000, SH 保利地产 110,625,000, HK 中国海外 82,590,434, HK 万达商业地产 64,039,000, HK 华润置地 60,161,061, SH 华夏幸福 58,434,000, HK 融创中国 56,305,494, HK 绿城中国 46,845,251, SH 金地集团 43,960,000, HK 龙湖地产 40,134,160, HK 世茂房地产 35,887,175, SH 首开股份 31,949,000, HK 富力地产 31,684,037, SZ 招商地产 30,800,000, HK 雅居乐地 29,372,690, HK 新城发展 28,651,483, HK 中国金茂 22,496,098, HK 远洋地产 22,178,000, SH 华发股份 20,471,000, HK 瑞安房地产 17,595,000, Z25.SI 仁恒置地 17,128,000, SZ 荣盛发展 17,090,000, HK 首创置业 16,394,597, SZ 华侨城 A 16,372,278,

18 SZ 中南建设 16,000,367, HK 深圳控股 15,546,182, HK 龙光地产 14,476,392, HK 时代地产 13,616,932, SZ 金融街 13,170,000, HK 禹洲地产 12,996,738, SZ 金科股份 12,500,000, SZ 滨江集团 12,155,974, HK 中骏置业 12,076,402, HK 合景泰富 11,927,295, SZ 阳光城 11,020,722, HK 奥园地产 10,701,339, HK 路劲基建 10,664,618, SH 蓝光发展 10,506,000, SZ 中天城投 10,100,000, SZ 泰禾集团 9,980,361, HK 建业地产 9,574,626, SZ 泛海建设 9,512,000, SH 北辰实业 9,414,370, HK 宝龙地产 8,280,512, SZ 中粮地产 7,953,000, SH 新湖中宝 7,599,000, HK 当代置业 7,526,433, SH 世茂股份 7,500,000, SH 城投控股 7,090,000, SH 北京城建 7,080,000, HK 合生创展 6,739,830, SH 中华企业 6,305,000, HK 景瑞控股 6,270,714, SH 信达地产 6,231,000, HK 花样年 5,781,682, SZ 福星股份 5,686,240, HK 上置集团 5,194,506, SZ 中洲控股 5,103,000, ( 备注 : 1) 已公布合同销售额的企业, 销售额为 地产开发业务的合同销售金额 + 其他业务收入, 未公布合同销售额的企业则以 销售商品或提供劳务收到的现金 替代 ; 2) 2016 年上半年销售额大于等于 500 亿人民币的公司, 规模评分为 10 分, 小于等于 30

19 亿人民币的公司, 规模评分为 0 分, 中间销售额插值赋分 ) 1.6 综合排名 综上, 静态财务安全性和动态财务安全性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况 ; 而运营效率和成长潜力两项指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间, 以及在行业转型期的并购整合能力 ; 最后, 规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力, 也在一定程度上反映了企业资源整合的能力 这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义, 因此, 正常情况下我们对五项指标进行综合加权, 分别赋予 20% 的权重, 以计算综合实力评分 ; 但在行业转折期, 财务安全是生存和发展的基础, 尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时, 动态财务安全性决定了企业的生存和整合能力, 为此, 当企业的动态财务安全性评分低于 5 分时, 该项指标的权重将被提高到 40%, 其他四项指标的权重则相应降低至 15% 表 1.6 为加权后 A+H 128 家地产上市公司的综合得分, 由表可见中国海外 华夏幸福 万科 保利地产 碧桂园 金地集团 华润置地 融创中国 龙光地产 招商地产排名前十 ; 进入 TOP20 的还有龙湖地产 新城发展 建业地产 时代地产 中骏置业 滨江集团 禹洲地产 中国金茂 绿地集团 绿城中国 ; 与之相对, 在我们重点关注的公司中, 合生创展 新湖中宝 泛海控股 瑞安地产 信达地产则排名靠后 表 1.6: 地产上市公司综合实力评分及排名 排静态财务动态财务运营效率成长潜力股票代码公司名称名安全得分安全得分得分得分 规模得分 综合得分 HK 中国海外 SH 华夏幸福 SZ 万科 A SH 保利地产 HK 碧桂园 SH 金地集团 HK 华润置地 HK 融创中国

20 HK 龙光地产 SZ 招商地产 HK 龙湖地产 HK 新城发展 HK 建业地产 HK 时代地产 HK 中骏置业 SZ 滨江集团 HK 禹洲地产 HK 中国金茂 SH 绿地集团 HK 绿城中国 SZ 顺发恒业 HK 当代置业 HK 世茂房地产 Z25.SI 仁恒置地 HK 恒大地产 SZ 荣盛发展 HK 万达商业地产 SH 首开股份 SZ 华侨城 A HK 雅居乐地 HK 富力地产 SZ 世荣兆业 SZ 深深房 A SZ 天保基建 SH 电子城 SZ 中天城投 SH 中国国贸 SZ 苏宁环球 SZ 广宇集团 SZ 合肥城建 SZ 宝安地产 SH 城投控股 SZ 深物业 A SH 卧龙地产 SH 世茂股份 HK 路劲基建 SH 浦东金桥 SH 大龙地产 SH 蓝光发展 HK 远洋地产

21 SZ 中南建设 SZ 金科股份 SH 香江控股 HK 奥园地产 SH 珠江实业 SZ 阳光城 HK 首创置业 SH 万业企业 SZ 中洲控股 SH 凤凰股份 HK 宝龙地产 SH 冠城大通 SZ 福星股份 SZ 粤宏远 A SZ 荣安地产 SZ 金融街 HK 景瑞控股 SH 华发股份 SH 中华企业 SH 空港股份 SZ 银亿股份 HK 合景泰富 SH 天业股份 SH 北京城建 HK 深圳控股 SH 天地源 SH 南京高科 SZ 深振业 A HK 花样年 SH 大名城 SZ 泰禾集团 SZ 中粮地产 SH 上实发展 SH 鲁商置业 HK 上置集团 HK 阳光 SH 北辰实业 SH 华远地产 SH 信达地产 SZ 沙河股份 SZ 中航地产 HK 五洲国际

22 SZ 中房地产 SZ 美好置业 SH 外高桥 SH 中茵股份 SH 京能置业 SH 浙江广厦 HK 瑞安房地产 HK 亿达中国 SH 陆家嘴 HK 毅德国际 SH 海泰发展 SH 格力地产 SZ 亿城股份 SH 苏州高新 SZ 泛海建设 SH 天房发展 SH 张江高科 SZ 津滨发展 SH 新黄浦 SH 天津松江 SH 华业地产 SZ 南国置业 HK 恒盛地产 SZ 中国武夷 SZ 嘉凯城 SH 新湖中宝 SH 东华实业 SH 万通地产 SH 西藏城投 HK 合生创展 SZ 中弘股份 HK SOHO 中国 SH 栖霞建设 SZ 渝开发 SZ 阳光股份 SH 云南城投

23 1.7 TOP20 榜 表 1.7 是我们排行榜上排名前 20 位的地产上市公司的周转率 利润率 投资回报率和债务融资成本, 以及 TOP20 公司与上市公司平均水平的比较 由表可见,2016 年上半年 TOP20 公司平均的营业利润率达到 15.8%, 较地产上市公司总体的平均水平高出 4.4 个百分点, 较中位数水平高出 2.8 个百分点 ;2016 年中期 TOP20 公司平均的存量资产周转率 ( 年化 ) 达到 0.56 倍, 较地产上市公司的总平均水平高出 63%; 结果 TOP20 公司 2016 年中期平均的投入资本回报率 ( 年化 ) 为 10.0%, 较地产上市公司的总平均水平高出 2.5 个百分点, 而平均的效率隐含回报率为 11.2%, 是地产上市公司总平均水平的 3.2 倍 ; 与之相对,TOP20 公司 2016 年中期平均的债务融资成本为 7.2%, 较地产上市公司的总平均水平低 0.7 个百分点 显然,TOP20 公司相较于其他地产上市公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本, 这为行业的并购整合奠定了效率基础 表 1.7 TOP20 公司的效率水平与行业平均水平的比较 排 名 股票代码 公司名称 2016 年中期存 量资产周转率 营业利润率 投入资本 回报率 债务融资 成本 HK 中国海外 % 12.7% 4.0% SH 华夏幸福 % 17.9% 8.5% SZ 万科 A % 11.3% 6.5% SH 保利地产 % 13.2% 8.0% HK 碧桂园 % 12.3% 7.6% SH 金地集团 % 6.5% 5.9% HK 华润置地 % 10.6% 5.0% HK 融创中国 % 1.6% 8.6% HK 龙光地产 % 8.7% 7.0% SZ 招商地产 % 10.9% 8.0% HK 龙湖地产 % 8.7% 6.5% HK 新城发展 % 9.4% 8.4% HK 建业地产 % 8.7% 8.5% HK 时代地产 % 10.1% 9.2% HK 中骏置业 % 10.9% 6.8% SZ 滨江集团 % 15.9% 8.0% HK 禹洲地产 % 8.4% 6.6% HK 方兴地产 % 6.6% 5.7%

24 SH 绿地集团 % 9.4% 8.0% HK 绿城中国 % 6.2% 7.1% TOP20 平均 % 10.0% 7.2% 上市地产公司总平均 % 7.5% 7.9% 不仅如此, 由表 1.8 可见, 相较于地产上市公司的平均水平,TOP20 公司具有更低的负债率和更小的资金缺口 截至 2016 年 6 月 30 日,TOP20 公司平均的净负债率为 65%, 较地产上市公司的总平均水平 (97%) 低了 32 个百分点 ; 此外,TOP20 公司平均有 18% 的短期资金富余, 但上市公司总体平均只有 1.7% 的短期资金富余 ;TOP20 公司平均的中期资金缺口约相当于总资产的 10.6%, 而上市公司总体平均的中期资金缺口高达 26.8%; 结果,TOP20 公司平均的再融资门槛 ( 最低续借率要求 ) 仅为 38%, 而上市公司总体平均的再融资门槛高达 77%; 相应的,TOP20 公司平均的利息支出与同期销售额之比仅为 4.3%, 而上市公司总体平均的利息支出占比则达到 14.8% 显然, 排名靠前的地产企业, 不仅效率表现优于平均水平, 其财务安全性也要显著优于行业平均水平, 这就为行业内的并购整合奠定了金融基础 表 1.8 TOP 20 公司的负债率和资金缺口与行业平均水平的比较 排 名 股票代码 公司名称 实际净负 债率 短期资金 缺口 中期资金 缺口 再融资 门槛 利息支出 占比 HK 中国海外 -4.2% 52.0% 12.7% 0.0% 2.3% SH 华夏幸福 74.9% 42.0% 31.6% 0.0% 4.1% SZ 万科 A 14.2% 9.3% 2.1% 0.0% 1.5% SH 保利地产 61.7% 21.8% 0.8% 0.0% 4.2% HK 碧桂园 51.4% 8.0% -18.3% 62.9% 2.8% SH 金地集团 32.3% 20.4% -13.3% 18.8% 2.5% HK 华润置地 27.9% 0.0% -14.2% 60.5% 2.8% HK 融创中国 85.1% 34.8% -41.6% 104.2% 4.0% HK 龙光地产 77.3% 29.7% -5.7% 0.0% 6.0% SZ 招商地产 26.0% 8.1% 1.5% 0.0% 6.4% HK 龙湖地产 62.7% 10.9% -16.9% 27.5% 4.4% HK 新城发展 83.8% 4.7% -27.2% 100.5% 3.0% HK 建业地产 21.0% 14.3% 15.5% 0.0% 5.1% HK 时代地产 81.1% 22.3% -12.0% 0.0% 5.9% HK 中骏置业 88.6% 16.7% -21.8% 36.6% 4.7% SZ 滨江集团 2.2% 18.4% -20.7% 138.8% 2.3%

25 HK 禹洲地产 75.4% 6.6% -11.7% 10.9% 5.5% HK 方兴地产 56.1% 16.9% -9.5% 22.3% 5.3% SH 绿地集团 312.3% 11.6% -32.6% 71.3% 9.1% HK 绿城中国 70.0% 3.1% -31.1% 100.1% 3.6% 平均 65.0% 17.6% -10.6% 37.7% 4.3% 上市地产公司总平均 97.0% 1.7% -26.8% 77.1% 14.8%

26 ( 二 ) 排名启示 2014 年以来宽松的货币政策通过刚性需求的释放和投资性需求的刺激推动了 2015 年以来房地产市场的复苏, 目前一线城市的房价已经抵消了降息释放的购买力空间, 部分一二线城市的刚需购买压力重新增大 ; 未来, 如何把宽松的货币引向实业投资, 成为政府需要解决的新课题 ; 而对于地产企业和地产金融机构来说, 我们必须要面对的是货币繁荣背后的结构性问题, 它将随货币效应的减弱而逐步显现 2.1 从刚性需求角度看房地产市场 : 一线城市房价涨幅已 抵补降息释放的购买力空间 ; 二线城市降息效应正在释放 2016 年经济增速进一步减缓, 全国 GDP 增速从 2015 年全年的 6.9% 进一步 减慢到 6.7%, 全国城镇人均可支配收入的同比增速也从 2015 年全年的 8.2% 进一 步减慢到 8.0%; 但宽松的货币政策继续发酵, 个人住房贷款的加权平均利率从 2015 年底的 4.70% 进一步降低到 2016 年二季度的 4.55%, 下降了 15 个基点 ; 而 从 2014 年三季度以来, 个人住房贷款的加权平均利率已经累计下降了 241 个基 点, 由此推动的刚需可承受力提高了 30% 不过, 自 2015 年以来一线城市平均 的价格涨幅已达到 44%, 其中北京的新建商品住宅累计上涨了 34%, 上海累计上 涨了 51%, 广州累计上涨 28%, 杭州累计上涨 26%, 而深圳的累计涨幅更是高达 81%, 结果, 一线城市的房价涨幅已经抵补了降息所释放的刚需购买力空间, 北 京 上海 深圳的刚需购买压力重新增大 2 其中, 北京 上海的月供收入比分别从 2014 年 12 月的 137% 和 134% 降低 至 2015 年底的 116% 和 120%, 但进入 2016 年后开始反弹, 到 2016 年 8 月底已 升至 118% 和 137%; 而深圳自 2015 年以来月供收入比持续升高, 已从 2014 年底 的 95% 升至 2016 年 8 月底的 117%; 相对的, 广州和杭州由于此前的房价涨幅较 2 本报告在计算月供收入比时, 房价是在发改委价格监测中心公布的月度集中成交均价的基础上根据国家统计局的环比价格指数进行调整的 ;2016 年上半年的人均可支配收入是以统计局公布的城镇居民人均可支配收入为基准, 在此基础上 3( 以 3 口之家计算 ) 除 6, 以计算家庭月均可支配收入 ; 月供额计算时假设购买 100 平米商品住宅, 首付 30%,30 年期贷款, 贷款利率为中国人民银行公布的 2016 年二季度个人住房贷款的加权平均利率 (4.55%)

27 小, 在降息作用下月供收入比确实有所降低 购房压力有所减轻, 其中, 广州的 月供收入比从 2014 年底的 58% 降低到 2015 年底的 52%,2016 年 8 月底维持在 52% 的水平 ; 而杭州的月供收入比则从 2014 年底的 54% 降至 2015 年底的 45%, 2016 年 8 月进一步降低到 43% 结果, 一线城市整体加权平均的月供收入比从 2013 年底的 120% 降低到 2014 年底的 104%,2015 年 6 月进一步降低到 91%, 接 近 2009 年二季度的历史最低水平 ; 此后随着房价的快速提升月供收入比开始反 弹, 截至 2016 年 8 月底, 一线城市加权平均的月供收入比已反弹至 101%, 当前 房价较低谷中重启刚需所要求的房价水平平均高出 26% 3 ; 其中, 深圳的溢价幅 度最大, 达到 49%, 上海的溢价幅度也达到 38%, 北京 28%, 而广州和杭州则在 尚在刚需可承受范围内 与一线城市相比, 二线城市的房价涨幅较小,2015 年以来的累计涨幅平均 为 9.5%, 由于房价涨幅小于降息释放的刚需承受力, 所以, 二线城市整体的月 供收入比持续降低, 加权平均的月供收入比已从 2013 年底的 53% 下降到 2014 年底的 45%,2015 年底进一步降低至 36.7%,2016 年 8 月略反弹至 36.9%, 截至 年 8 月底, 二线城市房价较低谷中重启刚需所要求的房价水平平均高出 4.8% 不过, 本轮上涨中, 二线城市之间出现了明显的分化 2016 年 1-8 月二线 城市新建商品住宅的平均价格涨幅为 8.8%, 但 1-8 月合肥的房价累计上涨了 38.3%, 厦门累计上涨 37.7%, 南京累计上涨 32.8%, 天津累计上涨 18.4%, 福州 累计上涨 17.6%, 武汉累计上涨 16.0%; 与之相对, 乌鲁木齐 银川 西宁 昆 明 太原 呼和浩特 哈尔滨 长春 大连 沈阳等西部和东北部城市 2016 年 以来的累计价格涨幅还不到 2%, 其中, 乌鲁木齐和大连截至 2016 年 8 月底的同 比价格涨幅仍为负 结果, 二线城市中的厦门 福州当前的房价较低谷中重启刚 需所要求的房价水平均高出 30% 以上, 天津也高出 10% 以上, 但其他多数二线城 市的房价仍在刚需可承受范围内 3 本报告在计算一线城市 低谷中重启刚需所要求的房价水平 时, 将 2009 年二季度市场复苏时各城市的月供收入比值设定为刚需启动时的月供收入比触发水平 ( 其中, 北京 上海在 85% 左右, 深圳 广州 杭州在 60% 左右 ), 在此基础上, 假设购房人首付 30%,30 年期贷款, 由此推算的房价就是低谷中重启刚需所要求的房价水平, 也是刚需可承受的房价上限 4 与一线城市不同, 二三线城市以刚性需求为主, 所以刚需可承受的房价上限通常要高于低谷中重启刚需所要求的房价水平 为此, 我们参考国际惯例, 将 50% 设定为二线城市刚需可承受的房价上限, 而将 2009 年二季度市场复苏时的二线城市平均的月供收入比水平 (40%) 设定为刚需启动时月供收入比的触发水平, 由此推算的房价就是二线城市刚需启动时的房价水平

28 Mar, 2003 Oct, 2003 May, 2004 Dec, 2004 Jul, 2005 Feb, 2006 Sep, 2006 Apr, 2007 Nov, 2007 Jun, 2008 Jan, 2009 Aug, 2009 Mar, 2010 Oct, 2010 May, 2011 Dec, 2011 Jul, 2012 Feb, 2013 Sep, 2013 Apr, 2014 Nov, 2014 Jun, 2015 Jan, 2016 北京贝塔咨询中心 以上数据显示, 在货币政策的刺激下,2015 年以来一线城市的房价大幅上 涨, 当前房价已经抵补了降息释放的刚需购买力空间, 北上深的刚需购买压力较 大, 一线城市房价平均较刚需可承受力高出 26% 但在二线城市, 降息创造的购 买力空间正在释放, 成交量大幅上涨, 华东和华中的部分城市价格涨幅较大, 西 部和东北部城市则复苏乏力, 但多数二线城市城市的当前房价仍在刚需可承受范 围内 20% 全国城镇人均可支配收入的同比增速 15% 10% 5% 图 2.1 全国城镇人均可支配收入的同比增长率 ( 数据来源 : 国家统计局 )

29 厦门合肥南京上海深圳北京杭州广州天津福州武汉郑州南昌石家庄济南宁波南宁长沙青岛成都兰州海口西安重庆贵阳太原哈尔滨昆明沈阳长春西宁银川呼和浩特大连乌鲁木齐三线城市平均 Mar, 2009 Jul, 2009 Nov, 2009 Mar, 2010 Jul, 2010 Nov, 2010 Mar, 2011 Jul, 2011 Nov, 2011 Mar, 2012 Jul, 2012 Nov, 2012 Mar, 2013 Jul, 2013 Nov, 2013 Mar, 2014 Jul, 2014 Nov, 2014 Mar, 2015 Jul, 2015 Nov, 2015 Mar, 2016 北京贝塔咨询中心 8.0 个人住房贷款利率持续降低 银行个人住房贷款的平均利率 5 年以上贷款的基准利率 图 2.2 个人住房贷款利率持续降低 ( 数据来源 : 中国人民银行 ) 城市 2016 年 8 月底同比价格指数 图 年 8 月主要城市新建商品住宅的同比价格涨幅 ( 数据来源 : 国家统计局 )

30 月度家庭 可支配收 入 (2016 年中期 ) 北京贝塔咨询中心 表 2.1:2016 年 8 月主要城市月供收入比及价格调整空间 ( 数据来源 : 国家统计局 发改委, 贝塔策略工作室整理 ) 商品住宅 销售均价 (2016 年 8 月 ) 个人住房 贷款加权 平均利率 (2016 年 二季度 ) 月供收 入比 当前房价及 利率下达到 购房门槛所 需要的人均 月收入 当前收入 及利率下 重启刚需 所要求的 房价水平 当前启动 刚需所要 求的房价 调整幅度 在全国 销售额 中占比 北京 14, , % 20, ,889-28% 3.03% 上海 14, , % 24, ,583-38% 6.11% 深圳 14, , % 21, ,141-49% 3.14% 广州 13, , % 8, ,361 0% 2.69% 杭州 14, , % 7, ,531 0% 3.45% 一线城市 101% -26% 18.07% 厦门 12, , % 9, ,592-37% 1.13% 福州 10, , % 7, ,500-30% 1.22% 天津 9, , % 7, ,092-29% 2.74% 武汉 10, , % 5, ,296-6% 3.15% 青岛 10, , % 5, ,169-3% 1.21% 郑州 7, , % 3, ,795 0% 1.97% 宁波 14, , % 6, ,868 0% 1.39% 兰州 7, , % 3, ,461 0% 0.45% 昆明 8, , % 4, ,720 0% 0.72% 南昌 8, , % 3, ,143 0% 0.74% 大连 9, , % 4, ,825 0% 0.74% 石家庄 7, , % 3, ,477 0% 0.33% 合肥 9, , % 3, ,105 0% 1.76% 南京 12, , % 5, ,155 0% 2.95% 长沙 11, , % 4, ,571 0% 1.37% 太原 7, , % 2, ,886 0% 0.32% 长春 7, , % 3, ,732 0% 0.50% 贵阳 7, , % 3, ,656 0% 0.47% 南宁 8, , % 3, ,507 0% 0.69% 乌鲁木齐 8, , % 3, ,639 0% 0.27% 苏州 13, , % 5, ,688 0% 3.70% 西安 8, , % 3, ,925 0% 1.17% 成都 9, , % 3, ,342 0% 2.35% 海口 7, , % 2, ,704 0% 0.37% 重庆 7, , % 2, ,728 0% 2.63% 济南 10, , % 3, ,815 0% 1.22% 银川 7, , % 2, ,872 0% 0.21%

31 西宁 6, , % 2, ,205 0% 0.13% 哈尔滨 7, , % 2, ,876 0% 0.51% 沈阳 9, , % 2, ,868 0% 0.83% 呼和浩特 9, , % 1, ,048 0% 0.11% 二线城市 36.9% -4.8% 37.4% ( 备注 : 上表中, 色区域为当前收入及利率水平下商品住宅均价较重启刚需所要求房价水 平高出 30% 以上的地区, 色区域为当前收入及利率水平下商品住宅均价较重启刚需所要求 的房价水平高出 10-30% 的地区, 色区域为当前收入及利率水平下商品住宅均价较重启刚 需所要求的房价水平高出 0-10% 的地区, 色区域为当前收入及利率水平下商品住宅均价较 重启刚需所要求的房价水平低的地区 ) 2.2 从投资需求角度看房地产市场 : 宽松的货币政策在客 观上为本轮房价上涨 背锅 除了降息释放的刚需购买力空间, 宽松的货币政策还通过对投资性需求的刺激推动了本轮地产市场的复苏 2016 年前 8 个月货币供应 M1 的同比增速达到 25.3%, 显著高于过去二十年的平均货币增速 (15%), 实际上, 在过去二十年中, 仅有 2009 年的货币增速超过这一水平 然而不同于 2009 年,2016 年以来固定资产的投资增速仅为 8.1%, 不仅显著低于 2009 年 30% 的投资增速, 也显著低于过去二十年平均 19% 的固定资产投资增速, 是 2001 年以来的最低水平 大量的货币去了哪里? 统计显示, 大量的货币通过个人住房贷款重新进入到了房地产领域

32 35 货币供应与固定资产投资增速 货币供应 M1 增速 固定资产投资增速 图 2.4 货币供应与固定资产投资增速 ( 数据来源 : 中国人民银行, 国家统计局 ) 2016 年上半年, 全社会新增房地产贷款 2.93 万亿元, 同比增长 56%, 其中大部分是个人购房贷款 ;1-8 月新增个人中长期贷款 3.6 万亿, 同比增长 90%, 与此同时, 新增个人短期贷款仅为 4,530 亿元, 同比减少了 33%, 而新增的非金融企业及政府组织贷款也同比下降了 13%; 结果, 在 1-8 月的新增贷款中, 个人中长期贷款 ( 以住房抵押贷款为主 ) 的占比从 2014 年的 22.8% 大幅提升到 2016 年中期的 34.8%,2016 年 8 月进一步提升到 40.5%, 而个人短期贷款的占比则从 2014 年的 10.8% 下降到 5.1%, 非金融企业及政府组织贷款的占比则从 2014 年的 66.2% 下降到今年前 8 个月的 52.0% 相应的, 在存量贷款余额中, 个人住房抵押贷款的占比从 2014 年底的 14.1% 上升到 2016 年中期的 16.3%, 与此同时, 开发贷的占比只是从 6.9% 微增到 7.0%, 可见, 宽松的货币政策下, 大量货币进入到个人购房贷款领域, 而这也直接推动了 2015 年三季度以来中国房地产市场的复苏

33 350% 新增贷款中个人中长期贷款快速增长, 企业贷款下降 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 新增个人中长期贷款同比增速 新增非金融机构贷款同比增速 新增个人短期贷款同比增速 图 2.5 各类新增贷款的同比增速 ( 数据来源 : 中国人民银行 ) 100% 新增贷款的结构变化 80% 60% 40% 20% 新增贷款中其他贷款占比新增贷款中非金融机构贷款占比新增贷款中个人短期贷款占比新增贷款中个人中长期贷款占比 0% -20% 图 2.6 新增贷款的结构变化 ( 数据来源 : 中国人民银行 )

34 2010 年 9 月 2010 年 12 月 2011 年 3 月 2011 年 6 月 2011 年 9 月 2011 年 12 月 2012 年 3 月 2012 年 6 月 2012 年 9 月 2012 年 12 月 2013 年 3 月 2013 年 6 月 2013 年 9 月 2013 年 12 月 2014 年 3 月 2014 年 6 月 2014 年 9 月 2014 年 12 月 2015 年 3 月 2015 年 6 月 2015 年 9 月 2015 年 12 月 2016 年 3 月 2016 年 6 月 北京贝塔咨询中心 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 个人不动产抵押贷款和开发贷款在总贷款余额中的占比 个人不动产抵押贷款在总贷款余额中占比 开发贷款在总贷款余额中的占比 图 2.7 个人不动产抵押贷款和企业开发贷款在总贷款余额中的占比 ( 数据来源 : 中国人民银行 ) 由图 2.8 可见, 随着基准利率的降低, 当前银行理财产品的平均收益率已从 2005 年初的 5.201% 降低到 2016 年 7 月的 3.677%; 而从表 2.2 也可以看出, 过去十年间, 交易所企业债的年化收益率是 5.6%, 但波动率高达 16.1%, 单位风险的回报 ( 期望收益率 / 波动率 ) 为 0.35 倍 ; 上证指数的年化收益率为 5.62%, 波动率则达到 33.91%, 单位风险的回报更低, 只有 0.17 倍 ; 深成指虽然收益率略高, 达到 9.0%, 但波动率也更高, 为 37.58%, 单位风险的回报也只有 0.24 倍 ; 相对的, 中小板指数表现略好, 年化收益率达到 17.7%, 波动率 38.2%, 单位风险的回报为 0.46 倍 ; 而 2010 年推出的创业板指数虽然在过去 6 年中累计上涨了 180%, 年化收益率达到 29.7%, 单位风险回报 0.74 倍, 但由于其历史较短, 数据的可信性还有待考察, 尤其是 2015 年 6 月以来, 创业板指数也已累计下跌了 33%

35 Jan, 2009 May, 2009 Sep, 2009 Jan, 2010 May, 2010 Sep, 2010 Jan, 2011 May, 2011 Sep, 2011 Jan, 2012 May, 2012 Sep, 2012 Jan, 2013 May, 2013 Sep, 2013 Jan, 2014 May, 2014 Sep, 2014 Jan, 2015 May, 2015 Sep, 2015 Jan, 2016 May, 2016 北京贝塔咨询中心 银行理财产品收益率 图 2.8 银行理财产品的平均收益率 ( 数据来源 : 中国社科院财政金融学院 ) 与之相对, 过去十年, 住宅市场上二手房投资的风险回报一直是比较高的, 如北京市场上 90 平米以下的二手住宅, 过去十年的年均涨幅为 7.84%, 波动率只有 11.18%, 单位风险回报达到 0.70 倍 ; 而上海 90 平米以下住房虽然过去十年的年均涨幅略低, 为 6.4%, 但波动率更低, 只有 8.2%, 结果单位风险回报更高, 达到 0.78 倍 ; 深圳则由于近期的房价大涨而成为过去十年风险回报最高的一线城市,90 平米以下住宅过去十年的年均涨幅达到 13.0%, 波动率 16.4%, 单位风险回报达到 0.79 倍 ; 与 90 平米以下住宅相比, 大户型住宅由于价格波动更大, 所以, 风险回报略低, 北京 144 平米以上住宅的单位风险回报为 0.63 倍, 上海 0.56 倍, 深圳 0.60 倍, 但仍高于股票和债券市场的风险回报 从以上数据不难看出, 与资本市场投资和银行理财产品相比, 过去十年间住宅投资的风险回报显然更为诱人, 其单位风险回报明显高于多数资本市场投资品种 实际上, 在众多理财产品中, 只有信托产品的历史风险回报优于住宅投资, 而这也得益于地产市场的发展 自 2010 年以来信托产品的平均收益率在 7.0% 左右, 全部兑付, 收益的波动率 ( 再投资风险 ) 为 7.0%, 单位风险回报在 1.0 倍以上 ; 不过, 随着基

36 准利率的降低, 当前信托产品的平均收益率已降低到 6.35%, 而违约风险则在上 升, 一旦刚性兑付被打破, 其真实的波动风险目前还难以估算 表 2.2: 中国各主要个人投资品种的风险收益比较 北京上海深圳北京上海深圳当前北京上海深圳中小创业 90 平 90 平 90 平 144 平 144 平 144 平银行企业上证深成 板指板指米以米以米以米以米以米以理财债综指指平米二平米二平米二数数下二下二下二上二上二上二产品手房手房手房手房手房手房手房手房手房收益率 3.68% 5.6% 5.6% 9.0% 17.7% 29.7% 7.8% 6.4% 13.0% 7.4% 5.8% 12.1% 7.0% 4.7% 9.9% 波动率 0.00% 16.1% 33.9% 37.6% 38.2% 40.2% 11.2% 8.2% 16.4% 11.1% 7.8% 15.3% 11.1% 8.5% 16.4% 单位风 险回报 图 2.9 中国个人投资者主要投资品种的风险收益比较 当然, 历史的风险收益数据不能代表未来, 中国的地产市场还没有经历一个完整周期, 随着房价的高涨, 房地产市场的泡沫风险也在积聚, 当前部分一线城市的房价较刚需可承受力已高出 40%, 其潜在的波动是巨大的 不过, 在全球化时代, 人民币汇率波动的加大进一步增加了持币本身的风险成本 2015 年人民

37 05/01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/2016 北京贝塔咨询中心 币对美元累计下跌了 5.77%,2016 年 1-8 月人民币对美元又累计下跌 2.95%, 虽 然按年的跌幅不是很大, 但在降息的背景下, 使人民币的实际收益进一步降低, 于是, 在外汇管制 个人投资者难以进行全球化配置的情况下, 持币还是持房的 天平似乎更倾向于持房 美元对人民币即期汇率中间价 图 2.10 美元对人民币即期汇率中间价 ( 数据来源 : 中国外汇交易中心 ) 2.3 刚需仍是购买力的主要推手, 而货币效应则在经济发 达地区被投资性需求所放大, 在西部和东北部城市被抑制 货币政策的刺激下, 全国商品房销量回升, 截至 2016 年 8 月底, 全国商品 房销售面积同比增长 25.5%, 销售额同比增长 38.7%, 其中, 商品住宅的销售面 积同比增长 25.6%, 销售额同比增长 40.1%

38 Jan, 2007 May, 2007 Sep, 2007 Jan, 2008 May, 2008 Sep, 2008 Jan, 2009 May, 2009 Sep, 2009 Jan, 2010 May, 2010 Sep, 2010 Jan, 2011 May, 2011 Sep, 2011 Jan, 2012 May, 2012 Sep, 2012 Jan, 2013 May, 2013 Sep, 2013 Jan, 2014 May, 2014 Sep, 2014 Jan, 2015 May, /5 北京贝塔咨询中心 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 全国商品住宅累计销售额同比增速 图 2.11 全国商品住宅销售面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 100% 全国商品房销售额的同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图 2.12 全国商品住宅累计销售额的同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

39 但进入 2016 年以后, 由于一线城市价格的涨幅已经抵补了利率下降所创造的购买空间, 虽然在宽松的货币政策下, 投资性需求仍在发挥作用并推动房价的继续上涨, 但成交量的涨幅已有所缩小, 北京 深圳的成交面积还有所减少 ; 与之相对, 在二线城市, 降息创造的购买力空间正在释放, 成交量大幅上涨 ; 一些经济发达的三线城市, 成交量也开始释放 2016 年 1-8 月, 北京的住宅销售金额累计同比增长 10.25%, 但住宅销售面积累计同比减少 19.79%; 深圳的住宅销售金额累计同比增幅缩小到 32.95%, 销售面积累计同比也减少了 5.06%; 上海的住宅销售金额累计同比增长了 36.86%, 销售面积累计同比增长 9.15%, 增幅也有所缩小 ; 相对的, 刚需购买压力较小的广州和杭州的销量增长仍比较明显, 其中, 广州 2016 年 1-8 月的住宅销售金额累计同比增长了 29.79%, 销售面积累计同比增长 19.55%; 杭州的住宅销售金额累计同比增长了 66.48%, 销售面积累计同比增长 55.79% 结果,2016 年 1-8 月一线城市整体的销售金额同比增长了 34.26%, 销售面积同比增长 14.09% 与之相对, 二线城市的增长更为明显,2016 年 1-8 月住宅销售金额累计同比增长了 49.83%, 销售面积累计同比增长了 30.86%, 其中, 石家庄 南京的销售金额增幅都超过了 100%, 苏州 天津 合肥 武汉 济南 厦门 郑州 乌鲁木齐 海口 宁波 南昌的销售金额累计同比增幅也在 50% 以上, 但西部和东北部城市的增长仍较为缓慢, 其中, 银川 昆明的销售金额增幅都小于 10% 三四线城市方面,2016 年 1-8 月平均的销售金额增幅为 35.08%, 销售面积增幅为 24.16%, 增幅介于一二线城市之间

40 石家庄乌鲁木齐三亚无锡郑州杭州海口济南苏州福州温州宁波武汉天津合肥南京南宁太原南昌长春 40 城市平均长沙成都厦门兰州沈阳青岛呼和浩特广州昆明重庆西安哈尔滨上海西宁银川大连贵阳北海深圳北京 石家庄南京苏州天津无锡合肥武汉济南厦门杭州郑州乌鲁木齐温州海口宁波南昌福州三亚 40 城市平均南宁长沙上海成都深圳青岛沈阳广州太原呼和浩特兰州长春西安西宁贵阳重庆哈尔滨大连北京昆明银川北海 北京贝塔咨询中心 120% 40 城市 2016 年 1-8 月商品住宅销售额同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 图 城市 2016 年 1-8 月商品住宅销售额的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 80% 40 城市 2016 年 1-8 月商品住宅销售面积的同比增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图 城市 2016 年 1-8 月商品住宅销售面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

41 从日均成交套数来看,2016 年 1-8 月一线城市整体的日均成交套数较 2009 年以来的历史均值高出 41%, 较 2015 年同期的日均成交套数高出 19%; 其中, 上海 2016 年 1-8 月的日均成交套数达到 1,008 套, 较 2015 年同期高出 26%, 较历史均值高 49%; 杭州 2016 年 1-8 月的日均成交套数为 625 套, 较 2015 年同期高 70%, 较历史均值高 119%; 北京,2016 年 1-8 月的日均成交套数约 557 套, 较 2015 年同期增加了 27%, 较历史均值高 5%; 广州 2016 年 1-8 月的日均成交套数 278 套, 较 2015 年同期高出 31%, 较历史均值高 24%; 但深圳 2016 年 1-8 月的日均成交套数仅为 151 套, 较 2015 年同期下降了 33%, 较历史均值高 1% 二线城市中, 天津 济南 南京 武汉 合肥等城市的日均成交套数都显著高于上年同期, 二线城市整体的日均成交套数较上年同期高出 26%, 较历史均值也高出 48%; 但昆明 大连等城市的日均成交套数同比仍是负增长的, 而厦门 三亚等城市由于月供收入比已较高,2016 年 4 月以来的日均成交量出现了比较明显的回落 总体来看, 降息所释放的刚需购买力是本轮房地产上涨的主要动力, 而随着房价的上涨, 降息的效应在递减, 一线城市和部分价格涨幅较高的二线城市成交量增幅开始回落 此外, 货币效应在经济发达地区被投资性需求放大, 但在西部和东北部城市则被抑制, 结果, 二线城市之间出现了销售的明显分化, 其中, 银川的月供收入比已降低到 27%, 贵阳也只有 32%, 但 2016 年 1-8 月的销售面积同比仅增长了 4.3% 和 2.1%; 类似的, 尽管哈尔滨的月供收入比已降低至 24%, 但 2016 年 1-8 月销售面积的同比增幅也仅为 10.8%, 而呼和浩特的月供收入比更低, 已低至 15%, 但销售面积的增幅也只有 20.9%, 均低于 40 城市的平均水平 但总体上, 在考虑了收入增长的预期变动后, 月供收入比过高或过低的二线城市, 房地产市场都将出现一定的调整, 以推动市场的均衡

42 上海 武汉 济南 天津 杭州 长沙 北京 青岛 合肥 南京 南宁 成都 昆明 哈尔滨 苏州 广州 南昌 长春 石家庄 呼和浩特 海口 深圳 温州 福州 厦门 大连 三亚 北京贝塔咨询中心 部分城市日均成交套数的历史比较 2015 年日均值 2016 年 1-8 月日均值历史日均值 图 2.15 部分城市日均成交套数的历史比较 ( 数据来源 : 住房和城乡建设委员会, 国土资源和房屋管理局, 中国城乡建设经 济研究所, 住房保障与房产管理局, 房地产交易登记中心 )

43 2009 年 1 月 2009 年 8 月 2010 年 3 月 2010 年 10 月 2011 年 5 月 2011 年 12 月 2012 年 7 月 2013 年 2 月 2013 年 9 月 2014 年 4 月 2014 年 11 月 2015 年 6 月 2016 年 1 月 2016 年 8 月 2011 年 8 月 2012 年 1 月 2012 年 6 月 2012 年 11 月 2013 年 4 月 2013 年 9 月 2014 年 2 月 2014 年 7 月 2014 年 12 月 2015 年 5 月 2015 年 10 月 2016 年 3 月 2016 年 8 月 2009 年 11 月 2010 年 5 月 2010 年 11 月 2011 年 5 月 2011 年 11 月 2012 年 5 月 2012 年 11 月 2013 年 5 月 2013 年 11 月 2014 年 5 月 2014 年 11 月 2015 年 5 月 2015 年 11 月 2016 年 5 月 2010 年 9 月 2011 年 2 月 2011 年 7 月 2011 年 12 月 2012 年 5 月 2012 年 10 月 2013 年 3 月 2013 年 8 月 2014 年 1 月 2014 年 6 月 2014 年 11 月 2015 年 4 月 2015 年 9 月 2016 年 2 月 2016 年 7 月 2009 年 1 月 2009 年 8 月 2010 年 3 月 2010 年 10 月 2011 年 5 月 2011 年 12 月 2012 年 7 月 2013 年 2 月 2013 年 9 月 2014 年 4 月 2014 年 11 月 2015 年 6 月 2016 年 1 月 2016 年 8 月 2009 年 1 月 2009 年 7 月 2010 年 1 月 2010 年 7 月 2011 年 1 月 2011 年 7 月 2012 年 1 月 2012 年 7 月 2013 年 1 月 2013 年 7 月 2014 年 1 月 2014 年 7 月 2015 年 1 月 2015 年 7 月 2016 年 1 月 2016 年 7 月 北京贝塔咨询中心 北京 上海 现房 期房 广州 深圳 图 2.16 一线城市日均成交套数的月度走势 ( 数据来源 : 北京市住房和城乡建设委员会, 上海市住房保障和房屋管理局, 深 圳市规划和国土资源委员会, 广州市国土资源和房屋管理局 ) 合肥 济南

44 石家庄乌鲁木齐三亚无锡郑州杭州海口济南苏州福州温州宁波武汉天津合肥南京南宁太原南昌长春 40 城市平均长沙成都厦门兰州沈阳青岛呼和浩特广州昆明重庆西安哈尔滨上海西宁银川大连贵阳北海深圳北京 2009 年 1 月 2009 年 8 月 2010 年 3 月 2010 年 10 月 2011 年 5 月 2011 年 12 月 2012 年 7 月 2013 年 2 月 2013 年 9 月 2014 年 4 月 2014 年 11 月 2015 年 6 月 2016 年 1 月 2016 年 8 月 2011 年 3 月 2011 年 8 月 2012 年 1 月 2012 年 6 月 2012 年 11 月 2013 年 4 月 2013 年 9 月 2014 年 2 月 2014 年 7 月 2014 年 12 月 2015 年 5 月 2015 年 10 月 2016 年 3 月 2016 年 8 月 北京贝塔咨询中心 450 厦门 200 三亚 图 2.17 部分二线城市日均成交套数的月度走势 ( 数据来源 : 合肥市房地产管理局, 济南房地产信息网, 中国城乡经济研究所, 三亚市住房保障与房产管理局 ) 80% 40 城市 2016 年 1-8 月商品住宅销售面积的同比增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图 年 1-8 月 40 城市商品住宅销售面积的同比涨幅 ( 数据来源 :CEIC)

45 2.4 城市间分化日益明显, 住宅库存冷热不均 2014 年的楼市小低谷中, 一二三线城市的平均价格降幅都在 5% 左右, 但 2015 年以来一二三线城市以及二线城市之间 三线城市之间的销售状况都出现了较明显的分化 ;2015 以来一线城市新建商品住宅的累计价格涨幅达到 43.87%, 同期, 二线城市新建商品住宅的累计价格涨则只有 9.52%, 三线城市新建商品住宅的累计价格涨幅则只有 0.15% 二线城市中, 厦门 南京 合肥等城市新建商品住宅的累计价格增幅达到 40% 以上, 但同期, 乌鲁木齐 银川 西宁 呼和浩特 昆明 大连 长春等城市的累计价格增幅为负 而三线城市中, 无锡 惠州的累计价格涨幅达到 16.81% 和 12.43%, 但同时锦州 丹东 包头 牡丹江 济宁等城市则累计出现了 3% 以上的价格降幅 显然, 在降息的普惠下, 区域经济决定了货币效应的释放程度 不过, 随着一线城市房价的大幅上涨, 货币效应开始减弱, 销量增幅有所放缓, 与此同时, 二线城市的货币效应开始释放 2016 年 1-8 月, 一线城市的销售面积同比增长了 14.09%, 其中, 北京和深圳的销售面积同比都出现了负增长 ; 同期, 二线城市的销售面积同比增长了 30.86%, 三四线城市的销售面积同比增长了 24.16%, 增幅都大于一线城市 二线城市中, 石家庄 乌鲁木齐 郑州 海口 济南 苏州的销售面积同比增幅都在 50% 以上, 而贵阳 大连 银川 西宁的销售面积同比增幅则不到 10% 结果,2016 年 1-8 月, 一线城市的销售额同比大幅了 34.26%, 在全国销售额中的占比从 2014 年的 14.9% 上升到 18.4%; 而二线城市的销售额同比增幅更大, 达到 49.83%, 在全国销售额中的占比从 2014 年全年的 36.1% 上升到 37.4%; 三四线城市的销售额虽然同比也增长了 35.08%, 但在全国销售额中的占比已从 2014 年全年的 49.1% 下降到 44.2% 实际中, 一些全国性布局的地产企业正逐步将战略重心向一二线城市倾斜 2015 年底, 全国性布局的地产上市公司, 其存量土地储备中, 一线城市平均占 19.1%, 二线城市占 44.3%, 三四线城市占 36.9%, 海外项目占 0.7%; 而 2015 年年的新增项目中, 一线城市的占比提升到 35.8%, 二线城市的占比提升到 38.8%, 三四线城市占比则下降到 24.6%, 海外项目占比 0.8%

46 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 一二三线城市在全国住宅销售额的占比 一线城市二线城市三四线城市 图 2.19 一二三线城市住宅销售的市场份额变化 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 一二三线城市的分化也使得 去库存 这个词在不同的市场有着不同的含义 从整体上看,2015 年以来的销售增长使得住宅市场的库存压力有所缓解, 此前, 全国商品住宅的累计施工面积与销售面积之比已从 2009 年底的 2.91 倍上升到 2014 年底的 4.90 倍, 但 2015 年底降低到 4.55 倍, 到 2016 年 8 月底, 全国商品住宅的累计施工面积达到 48 亿平米, 较上年同期微增 2.93%, 而 1-8 月的销售面积为 7.75 亿平米, 同比增长 25.62%, 预期全年的累计施工面积与销售面积之比将降低到 3.73 倍, 从而恢复到过去 10 年的平均存货水平

47 5.0 全国商品房施工面积与新开工面积和销售面积之比 全国商品住宅施工面积 / 销售面积 图 2.20 全国商品住宅施工面积与销售面积之比 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 而 40 城市商品住宅的累计施工面积与销售面积之比也从 2014 年底的 5.21 倍降至 2015 年底的 4.71 倍, 到 2016 年 8 月底进一步降低到 3.75 倍 ; 但其中, 呼和浩特 太原的累计施工面积与销售面积之比仍在 7 倍以上, 北京 西安 三亚 北海的存货比例也在 6 倍以上, 而大连 长春 银川的存货比例则在 5 倍以上 ; 与之相对, 天津 南京 苏州 杭州 宁波 合肥 武汉 长沙的施工面积与销售面积之比则不到 3 倍 总体上, 一线城市累计的施工面积与销售面积之比已从 2014 年底的 5.40 倍降低到 2015 年底的 4.52 倍,2016 年 8 月进一步降低 3.99 倍 ; 而二线城市的累计施工面积与销售面积之比则是从 2014 年底的 5.09 倍降低到 2015 年底的 4.68 倍,2016 年 8 月底进一步降低到 3.69 倍 ; 三四线城市的累计施工面积与销售面积之比从 2014 年底 4.76 倍降低到 2015 年底的 4.49 倍, 2016 年 8 月底进一步降低到 3.72 倍 ; 整体的住宅库存有所缓解, 但部分城市的去库存压力仍较大

48 呼和浩特太原北海北京三亚西安大连银川昆明长春贵阳厦门西宁深圳温州福州沈阳海口青岛广州成都上海济南 40 城市平均兰州哈尔滨重庆乌鲁木齐郑州南宁石家庄无锡南昌杭州宁波长沙苏州合肥南京武汉天津 北京贝塔咨询中心 城市商品住宅施工面积与销售面积之比 (2016 年 8 月 ) 图 城市商品住宅施工面积与销售面积之比 (2015 年底 ) ( 数据来源 : 国家统计局 ) 综上, 宽松的货币政策通过刚性需求的释放和投资性需求的刺激推动了 2015 年以来房地产市场的复苏, 目前一线城市的房价已经抵消了降息释放的购买力空间, 部分一二线城市的刚需购买压力重新增大, 未来, 如何把宽松的货币引向实业投资, 成为政府需要解决的新课题 ; 而对于地产企业和地产金融机构来说, 我们必须要面对的是货币繁荣背后的结构性问题, 它将随货币效应的减弱而逐步显现 2.5 房地产投资开始复苏, 但多数企业仍很谨慎 随着地产市场的复苏, 地产企业的投资也开始增加, 但多数企业仍很谨慎 2016 年 1-8 月全社会的固定资产投资增速仅为 8.1%, 是 2001 年以来的最低值, 其中, 房地产开发投资的增速更低, 只有 5.4%, 虽然较 2015 年全年 1.0% 的投资增速有所提高, 但仍低于社会平均水平 ; 住宅投资增速更低, 只有 4.8%; 而办公楼和商业营业用房的投资增速也分别从 2010 年的 30% 以上减慢至 5.7% 和 7.1%

49 2016 年 1-8 月, 虽然全国商品房的新开工面积同比增加了 12.2%, 但全国土地购 置面积同比仍减少了 8.5%, 增长主要来自于高地价推高的土地成交价款 2016 年 1-8 月全国土地成交价款同比增长了 7.9%,40 城市土地成交价款的增速 更高, 达到了 15.8%, 显著高于 40 城市整体的开发投资增速 (5.4%) 除了高地 价还有哪些原因制约着投资增长呢? 我们认为中国的地产行业正面临着三座大 山的考验 35% 全国房地产开发投资总额的同比增长率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 2.22 全国房地产开发投资总额的同比增长率 ( 数据来源 : 国家统计局 )

50 50% 全国商品房新开工面积的同比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图 2.23 全国商品房新开工面积的同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 50% 全国土地购置面积的同比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 图 2.24 全国土地购置面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

51 Mar, 2008 Jun, 2008 Sep, 2008 Dec, 2008 May, 2009 Aug, 2009 Nov, 2009 Apr, 2010 Jul, 2010 Oct, 2010 Mar, 2011 Jun, 2011 Sep, 2011 Dec, 2011 May, 2012 Aug, 2012 Nov, 2012 Apr, 2013 Jul, 2013 Oct, 2013 Mar, 2014 Jun, 2014 Sep, 2014 Dec, 2014 May, /4 2016/7 北京贝塔咨询中心 100% 土地成交价款的同比增长率 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 40 城市全国 图 2.25 土地成交价款的累计同比增幅 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 2.6 货币繁荣下的结构性问题 : 商业地产的库存压力进一 步升高, 已达到住宅市场的 2-3 倍 货币政策刺激了销售复苏, 但地产市场的结构性矛盾却日益升级, 而销售的复苏可能让这些被掩藏的结构性问题进一步激化 结构问题之一就是不断攀升的商业地产库存 随着市场的复苏, 全国各地的物业新开工面积恢复增长,2016 年 1-8 月全国办公楼的累计开工面积同比上升了 9.7%, 累计施工面积同比也增长了 9.8%, 开发投资同比增长了 5.7%, 销售面积则同比大增了 35.3%, 销售金额同比增长了 56.1%, 从而使存货压力有所缓解 截至 2016 年 8 月底, 全国共有在建办公物业 3.29 亿平米, 相对于 1-8 月累计 2,057 万平米的销售面积, 预期全年的累计施工面积与销售面积之比将从 2015 年底的 倍下降到 9.21 倍, 库存压力有所缓解, 但库存比例仍是住宅市场的 2.5 倍

52 同期, 全国商业营业用房的累计新开工面积同比上升了 3.9%, 施工面积同 比增长 7.4%, 开发投资同比增长 7.1%, 销售面积同比增长 17.4%, 销售金额同 比增长了 19.5%, 增幅虽然小于办公物业市场, 但库存压力也有所缓解 截至 2016 年 8 月底, 全国共有在建商业营业用房 9.72 亿平米, 相对于 1-8 月累计 5,372 万 平米的销售面积, 预期全年的累计施工面积与销售面积之比将从 2015 年底的 倍下降到 9.90 倍, 库存比例较办公物业市场更高, 是住宅市场的 2.66 倍 表 2.3: 各类物业的全国施工面积与当年销售面积之比 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 年份 住宅 办公楼 商业营业用房 E 而随着新开工面积的复苏, 潜在的压力则在进一步升高 2016 年 1-8 月 40 城市办公物业的新开工面积同比增长了 11.8%, 其中, 昆明办公物业的新开工面积同比增长了 371%, 南宁同比增长 311%, 石家庄同比增长 258%, 长沙同比增长 192%, 太原 南昌 海口 沈阳 大连的新开工面积同比增幅也都在 100% 以上 ; 在商业营业用房方面, 虽然单个城市的新开工面积增幅没有办公物业市场那么猛, 但整体的增幅更大,2016 年 1-8 月 40 城市商业营业用房的新开工面积

53 Dec, 2009 Mar, 2010 Jun, 2010 Sep, 2010 Dec, 2010 Mar, 2011 Jun, 2011 Sep, 2011 Dec, 2011 Mar, 2012 Jun, 2012 Sep, 2012 Dec, 2012 Mar, 2013 Jun, 2013 Sep, 2013 Dec, 2013 Mar, 2014 Jun, 2014 Sep, 2014 Dec, 2014 Mar, 2015 Jun, /6 北京贝塔咨询中心 同比增长了 14.8%, 其中, 三亚商业营业用房的新开工面积同比增长 205%, 济 南同比增长了 147%, 北海同比增长了 142%, 长沙同比增长了 137%, 郑州同比 增长了 132%, 兰州同比增长了 125%, 南宁同比增长了 121% 结果, 全国在建商品房中, 商业地产 ( 含办公楼和商业营业用房 ) 的面积占 比从 2008 年的 13.9% 上升到 2015 年底的 18.1%,2016 年 8 月进一步上升到 18.6%; 投资额的占比也从 2008 年的 14.1% 上升到 2015 年底的 21.7%,2016 年 8 月达到 21.8%; 但销售面积的占比却从 2014 年的 9.6% 下降到 2016 年 1-8 月 8.5%, 销售 金额的占比则从 2014 年的 15.5% 下降到 2016 年 1-8 月的 12.5%, 商业地产市场 的结构性矛盾更为突出 100% 全国商业地产销售面积同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 办公楼 商业营业用房 图 2.26 全国办公楼和商业营业用房销售面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

54 100% 全国商品房销售额的同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 住宅办公楼商业营业用房 图 2.27 全国商品房销售额的同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 24% 商业地产的开发投资占比 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 办公楼 商业营业用房 图 2.28 商业地产的投资额在全国商品房中的占比 ( 数据来源 : 国家统计局 )

55 北京上海广州郑州成都长沙南宁深圳西安武汉合肥杭州石家庄济南重庆昆明太原苏州厦门青岛福州南昌宁波银川西宁天津乌鲁木齐贵阳长春南京沈阳大连兰州哈尔滨温州海口无锡北海呼和浩特三亚 北京贝塔咨询中心 40 城市新开工面积的同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 住宅办公物业商业营业用房 图 城市商品房新开工面积的累计同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 千平米 城市办公物业的新开工面积及其同比增速 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2016 年 1-8 月的新开工面积 ( 左轴 ) 2016 年 1-8 月新开工面积的同比增速 ( 右轴 ) 图 年 1-8 月 40 城市办公物业的新开工面积及其同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 )

56 重庆郑州成都长沙西安合肥济南北京上海苏州天津武汉无锡杭州西宁长春青岛深圳南京沈阳兰州贵阳广州南昌石家庄大连福州南宁昆明太原温州宁波银川哈尔滨乌鲁木齐呼和浩特厦门三亚海口北海 北京贝塔咨询中心 千平米 城市商业营业用房的新开工面积及其同比增速 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0-100% 2016 年 1-8 月的新开工面积 ( 左轴 ) 2016 年 1-8 月新开工面积的同比增速 ( 右轴 ) 图 年 1-8 月 40 城市商业营业用房的新开工面积及其同比增速 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 存量方面, 截至 2016 年 8 月底, 北京在建办公楼面积为 2,282 万平米, 上海也接近 2,020 万平米, 杭州 1,387 万平米 ; 二线城市中, 成都的在建办公楼面积也超过了 1,000 万平米, 而天津 呼和浩特 海口等城市的在建办公楼面积则超过了这些城市年销售面积的 30 倍, 未来, 一旦销售有所下滑, 这些城市的写字楼市场将面临更大的空置率压力

57 北京上海杭州成都广州重庆郑州西安厦门武汉天津济南长沙青岛昆明合肥苏州福州深圳贵阳宁波南宁南京乌鲁木齐长春太原南昌石家庄银川沈阳无锡兰州哈尔滨呼和浩特大连西宁海口温州三亚北海 北京贝塔咨询中心 城市办公楼的在建面积与销售面积 年 8 月底在建面积 ( 左轴 ) 在建面积 / 销售面积 ( 右轴 ) 图 年 8 月底 40 城市办公楼施工面积与销售面积之比 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 而截至 2016 年 8 月底, 北京的在建商业营业用房面积达到 1,254 万平米, 上海 1,771 万平米, 杭州 1,303 万平米, 广州 1,060 万平米 ; 二线城市中, 重庆 成都 西安 苏州 合肥 郑州 昆明 沈阳 长沙 武汉 天津等城市的在建商业营业用房面积均在 1,000 万平米以上, 重庆在建的商业营业用房面积最高达到 3,844 万平米, 成都也超过 2,500 万平米, 而太原 呼和浩特等城市在建商业营业用房面积也都超过了年销售面积的 30 倍以上, 未来这些城市的招商引租压力也将大幅上升

58 重庆成都上海西安苏州合肥郑州杭州北京昆明沈阳长沙武汉天津广州无锡青岛呼和浩特福州长春济南宁波南京哈尔滨贵阳深圳大连银川南宁温州太原石家庄南昌兰州乌鲁木齐厦门西宁海口北海三亚 北京贝塔咨询中心 城市商业营业用房的在建面积与销售面积 年 8 月底在建面积 ( 左轴 ) 在建面积 / 销售面积 ( 右轴 ) 图 年 8 月底 40 城市商业营业用房施工面积与销售面积之比 ( 数据来源 : 国家统计局 )

59 城市 北京 上海 深圳 广州 杭州 福州 北京贝塔咨询中心 表 2.4: 住宅 办公楼及商业营业用房市场的警示城市列表 住宅市场写字楼商业营业用房 当前房价较低谷中重启刚 需所要求的房价水平高出 20% 以上的城市 经季节调整后施工面积超过年 销售面积 30 倍或二线城市中施 工面积超过 1000 万平米的城市 经季节调整后施工面积超过年 销售面积 30 倍或二线城市中施 工面积超过 1000 万平米的城市 天津 厦门 青岛 宁波 乌鲁木齐 武汉 兰州 大连 昆明 长沙 贵阳 南宁 石家庄 南昌 苏州 太原 郑州 长春 成都 西安 海口 重庆 南京 合肥 西宁 银川 哈尔滨 济南 沈阳 呼和浩特

60 2.7 结构问题之二 : 高企的地租成本侵蚀了行业利润率, 资产重压下企业面临更大的转型压力 中国的地产市场, 即使是在销售下滑的情况下, 地价也在上涨, 而销售的复苏则进一步推动了地价的 疯狂,2016 年二季度 105 城市居住用地的地价同比上升了 5.7%, 商业用地的地价同比上升 2.3%, 工业用地的地价同比上升 2.5%; 其中 36 城市居住用地的地价同比上升 7.5%, 商业用地的地价同比上升 3.5%, 工业用地的地价同比上升 3.7% 在整体地价上涨的过程中, 区域和城市间的分化日益明显, 华东地区一二线城市的平均地价已达到 14,703 元 / 平米, 同比上涨 13.6%, 无论是绝对地价还是涨幅都是最高的 ; 其次是中南部地区, 一二线城市的平均地价达到 9,815 元 / 平米, 同比上涨 10.9%; 华北地区的地价和涨幅都居中, 一二线城市的平均地价为 8,477 元 / 平米, 同比上涨 7.5%; 与之相对, 西部和东北部地区的地价较低, 涨幅较小, 其中, 西北地区的平均地价最低, 一二线城市的平均地价只有 2,397 元 / 平米, 同比仅上涨 1.0%; 东北地区一二线城市的平均地价也只有 2,929 元 / 平米, 同比上涨 3.5%; 西南部地区的平均地价略高, 一二线城市的平均地价为 5,414 元 / 平米, 但截至 2016 年二季度的同比涨幅仅为 1.7%

61 截至 2016 年二季度中国各区域的同比地价涨幅 华东地区中南部地区华北地区西南地区东北地区西北地区 平均地价 ( 左轴 ) 涨幅 ( 右轴 ) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图 2.34 截至 2016 年二季度中国各区域的同比地价涨幅 ( 数据来源 : 国土资源部 ) 具体到各城市, 截至 2016 年二季度末, 北京的居住用地平均地价同比上升 13.2%, 达到 53,249 元 / 平米 ; 上海居住用地的平均地价同比上升 26.5% 达到 40,872 元 / 平米 ; 深圳同比上升 17.0% 达到 45,534 元 / 平米 ; 广州同比上升 14.6% 达到 30,322 元 / 平米, 一线城市的平均地价涨幅达到 17.3% 而二线城市平均的地价涨幅要显著低于一线城市, 平均只有 4.3%, 但其中, 厦门 南京 济南 合肥 郑州 青岛等城市的同比地价涨幅也都在 10% 以上, 厦门的平均地价甚至超过了 25,000 元 / 平米, 直追一线城市, 宁波的平均地价也达到 13,102 元 / 平米, 福州 南京 温州的平均地价也在每平米一万元以上 ; 与之相对, 沈阳 兰州 昆明等城市的平均地价呈现负增长 三线城市方面, 平均的地价涨幅更小, 仅为 3.1%

62 北京深圳上海广州厦门杭州宁波福州南京温州成都昆明武汉天津青岛西安南宁南昌合肥长沙济南郑州重庆海口石家庄贵阳呼和浩特乌鲁木齐苏州大连太原沈阳兰州长春哈尔滨银川西宁 北京贝塔咨询中心 一二线城市同比地价涨幅 (2016 年二季度 ) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 平均地价 ( 左轴 ) 同比涨幅 ( 右轴 ) 图 2.35 一二线城市同比地价涨幅 (2016 年二季度 ) ( 数据来源 : 国土资源部 ) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Dec, 2014 Jan, Feb, Mar, 一二三线城市各自的同比地价涨幅 Apr, May, Jun, 2015 Jul, Aug, Sep, Oct, Nov, Dec, Jan, Feb, Mar, Apr, May, Jun, 2016 一线城市二线城市三线城市 图 2.36 一二三线城市各自的同比地价涨幅 ( 数据来源 : 国土资源部 )

63 Mar, 2010 Jun, 2010 Sep, 2010 Dec, 2010 Mar, 2011 Jun, 2011 Sep, 2011 Dec, 2011 Mar, 2012 Jun, 2012 Sep, 2012 Dec, 2012 Mar, 2013 Jun, 2013 Sep, 2013 Dec, 2013 Mar, 2014 Jun, 2014 Sep, 2014 Dec, 2014 Mar, 2015 Jun, 2015 Sep, 2015 Dec, 2015 Mar, 2016 Jun, 2016 北京贝塔咨询中心 地价涨幅分化的背后则是地产企业战略重心向一二线城市的回归, 结果, 地产上市公司 2015 年新增土地储备的平均单位成本已达到 5,800 元 / 平米,2016 年上半年进一步上升到 6,200 元 / 平米, 新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的 50%; 其中, 销售额在百亿以上的地产上市公司,2015 年新增土地储备的平均单位成本约为 7,000 元 / 平米,2016 年 1-8 月进一步上升到 8,500 元 / 平米, 新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的 57% 这意味着, 除非未来房价继续快速上升, 否则地产行业的利润率必然呈下降趋势 而实际中, 由于地价的涨速已超越房价涨速, 在宏观经济波动加大 楼市的不确定性升高的背景下, 快速上涨的地价使地产企业资产负担更重, 面临更大的转型压力 16% 36 城市地价同比增长率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 居住用地商业用地工业用地 图 城市地价的同比增长率 ( 数据来源 : 国土资源部 )

64 2.8 重资产模式下投资回收周期的延长增加了信用成本, 降息的效应被高涨的地价和不断积累的投资物业所抵消 地产行业最重要的几项成本, 土地成本 税收成本和融资成本, 三项成本中似乎只有融资成本在下降, 然而重资产模式下延长的投资回收周期增加了每个项目上的信用成本, 利息支出的占比仍较高 宽松的货币政策确实降低了市场平均的资金成本,2015 年以来银行间市场的资金成本出现了比较明显的下降, 隔夜拆借利率已从 2014 年底的 2.97% 降至 2016 年 8 月底的 2.075%;7 天同业拆借利率也从 2014 年底的 4.46% 降至 2016 年 8 月底的 2.470%;1 个月同业拆借利率从 2014 年底的 5.80% 回落至 2016 年 8 月底的 2.630%;3 个月同业拆借利率从 2014 年底的 5.13% 降至 2016 年 8 月底的 3.105%; 而加权平均的同业拆借利率则从 2014 年底的 3.49% 降至 2016 年 8 月底的 2.126% 此外, 个人住房贷款的加权平均利率也从 2014 年四季度的 6.24% 降低至 2016 年二季度的 4.55%; 一般贷款的加权平均利率则从 2014 年四季度的 6.93% 降至 2016 年二季度的 5.58% 而信托融资的成本也出现了比较明显的下降, 过去 1 年, 除证券投资类信托产品的预期收益率没有显著变化外, 其他类型集合信托产品的预期收益率都出现了 2-3 个百分点的降幅, 平均的预期收益率已降低到 6.68%,70% 以上的产品预期收益率都在 6~8% 之间, 还有约 20% 的产品预期收益率在 6% 以内, 而预期收益率在 10% 以上的产品占比不到 10%; 其中, 投向房地产领域的集合资金信托的平均预期收益率也已经从 1 年前的 9.3% 左右降到当前的 7% 以下

65 Jan, 2000 Jul, 2000 Jan, 2001 Jul, 2001 Jan, 2002 Jul, 2002 Jan, 2003 Jul, 2003 Jan, 2004 Jul, 2004 Jan, 2005 Jul, 2005 Jan, 2006 Jul, 2006 Jan, 2007 Jul, 2007 Jan, 2008 Jul, 2008 Jan, 2009 Jul, 2009 Jan, 2010 Jul, 2010 Jan, 2011 Jul, 2011 Jan, 2012 Jul, 2012 Jan, 2013 Jul, 2013 Jan, 2014 Jul, 2014 Jan, 2015 Jul, 2015 Jan, 2016 Jul, 2016 北京贝塔咨询中心 7 银行同业拆借利率 隔夜 7 天 1 个月 3 个月 图 2.38 银行间同业拆借利率的历史走势 ( 数据来源 : 中国人民银行 ) 年以来银行间市场拆借利率 银行间隔夜回购定盘利率 银行间同业拆借加权平均利率 图 年以来银行间市场的同业拆借利率 ( 数据来源 : 全国银行间同业拆借中心 )

66 Mar, 2009 Jul, 2009 Nov, 2009 Mar, 2010 Jul, 2010 Nov, 2010 Mar, 2011 Jul, 2011 Nov, 2011 Mar, 2012 Jul, 2012 Nov, 2012 Mar, 2013 Jul, 2013 Nov, 2013 Mar, 2014 Jul, 2014 Nov, 2014 Mar, 2015 Jul, 2015 Nov, 2015 Mar, 2016 北京贝塔咨询中心 8.5 一般贷款的加权平均利率 图 2.40 一般贷款的加权平均利率 ( 数据来源 : 中国人民银行 ) 图 2.41 不同资金运用方式的集合资金信托收益率变化 ( 数据来源 : 用益金融信托研究院 )

67 图 2.42 不同资金投资领域的集合资金信托收益率变化 ( 数据来源 : 用益金融信托研究院 ) 除了基准利率的降低, 融资结构也在发生显著的变化 为了鼓励建设多层次的资本市场,2015 年以来监管机构大力推进债券市场发展,2016 年 1-8 月由中国证券登记结算有限责任公司 ( 下称 中证登 ) 统计的公司债发行额达到 1.09 万亿元, 同比增长 111%, 自 2015 年以来的累计发行额达到 2.02 万亿元 ; 而 1-8 月中证登统计的私募债发行额也达到 3,871 亿元, 同比增长 308%,2015 年以来累计发行额 5,450 亿元 ; 虽然上海清算所 ( 下称 上清所 ) 的短期融资券和私募票据的发行额略有下降, 但 2016 年 1-8 月中期票据的累计发行总额达到 7,737 亿元, 同比增长 15%,2015 年以来累计发行的中期票据也达到 2.02 万亿元 ; 此外,2016 年上半年还新增发行了 180 只资产证券化产品, 产品总额 2, 亿元, 同比增长 67.31%; 其中 43 只信贷资产证券化产品, 总金额 1, 亿元, 同比增长 17%;135 只企业资产证券化产品, 总金额 1, 亿元, 同比增长 174%; 另外还发行了 2 只交易商协会监管的 ABN 产品, 总金额 亿元,2015 年以来累计新发资产证券化产品规模 6,835 亿元, 其中企业资产证券化产品约 3,200 亿元 结果 2016 年 1-8 月公司信用类债券的发行总额达到 4.2 万亿元, 同比增长 53%; 而 2015 年以来的累计发行额则达到 10.9 万亿元 相应的, 在整个社会融资结构中,2016 年 1-8 月, 债券融资在新增社会融资总饿中的占比从 2013 年的 10% 左右上升到接近 20%, 股票融资的占比也从 2013 年的 1.3% 提升到 7.0%, 而信托贷款的占比则从 2013 年的 10.6% 下降到 3.2%, 委托贷款也从最高时的 15.2% 下降到 11.6%, 银行贷款考虑承兑汇票变化后维持在

68 60% 左右 在这个过程中, 大型地产企业的融资结构也发生了巨大变化 2015 年地产企业透过债券市场的累计融资额达到数千亿元,2016 年地产行业债券和 资产证券化的融资额还在不断放大, 相应的, 这些企业对信托贷款的依赖度明显 降低 不过, 由于国内的信用评级机构更侧重资产规模, 所以, 在本轮债券发行 潮中大企业尤其受益, 这些企业大多获得了 AA 以上的信用评级, 平均的发行利 率在 5% 左右, 低于银行贷款和信托融资成本, 从而有效降低了大型企业的融资 成本, 相应的, 地产上市公司平均的债务融资成本从 2015 年全年的 9.3% 降低到 2016 年上半年的 7.9% 百万人民币 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 全口径公司信用类债券的累计发行额及其增长率 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 全口径公司信用类债券的累计发行额 同比增长率 图 2.43 全口径公司信用类债券的累计发行额及其增长率 ( 数据来源 : 中国人民银行 )

69 120% 新增社会融资总额中委托贷款 信托贷款占比下降 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款 银行承兑汇票债券融资股票融资其他 图 2.44 新增社会融资总额的结构 ( 数据来源 : 中国人民银行 ) 不过, 随着地价的上涨和投资物业占比的上升, 地产企业的资产负担却越来越重, 过去 1 年中,128 家地产上市公司 (A+H) 的总资产已从 8.7 万亿增长到 10.9 万亿, 增长了 24.9%, 行业平均的投资回收周期已从此前的 1~2 年延长到 3~5 年, 随着投资回收周期的延长, 单个项目的资金成本占比上升, 企业整体的债务额和利息负担都在增加 截至 2016 年中期, 地产上市公司总的带息负债额已达到 3.65 万亿元, 较上年同期增长 25.9%, 利息支出平均已占到上市地产公司同期销售额的 9-10%,11% 的上市公司利息支出的占比已超过了同期销售额的 30%, 5% 的上市公司其利息支出占比甚至达到 50% 以上, 在扣除土地和建安成本后, 这些企业面临严重亏损 所以, 降息的效应正被快速上涨的地价和日益积累的商业物业所耗用的资金成本抵消

70 2.9 频发的风险事件使得潜在的信用成本上升, 高风险企 业的资金成本不降反升 上涨的地价冲击着每个地产企业, 但却不是每个企业都能从基准利率的降低中获益的, 这是因为, 虽然基准利率在降低, 但信用风险却在上升 2016 年二季度末, 商业银行不良贷款余额达到 14,373 亿, 较 2015 年底又增加了 1,629 亿元, 不良贷款率则从 2014 年底 1.25% 上升到 1.75%, 虽然二季度的不良贷款率维持在 1.75% 的水平, 没有继续攀升, 但一个季度的数据还不足以说明什么 现实的情况是,2016 年以来债券市场上违约事件频出,9 月广西有色宣告破产, 成为国内银行间债券市场发行人中第一家真正走到破产的企业, 而在广西有色之后, 连续 8 次债券违约的东北特钢也进入了破产清算程序 在资产证券化市场上,2016 年 6 月出现了首单资产证券化的违约事件,2014 年发行的 大成西黄河大桥车辆通行收费收益权专项资产管理计划 未能在 2016 年 5 月 29 日如期兑付 ; 而在 2016 年 9 月又因原始权益人兼资产服务机构涉及仲裁及诉讼事件爆出了国内 ABS 首单资产服务机构解任事件 在信托市场上,2016 年二季度, 风险项目的规模环比增长了 24.4%, 同比增长了 33.6%, 主要是一些去年已显现风险因素的融资主体, 随着信托项目的到期, 逐步确认为风险项目, 其中, 渤海钢铁 河北融投担保等项目都牵涉了多家信托公司 随着信用风险的暴露, 信用利差也在扩大 在同业拆借市场上,1 年期 AA- 债券的到期收益率虽然从 2014 年底的 6.71% 回落至 2016 年 8 月底的 4.77%, 但 AA- 债券与 AAA+ 债券的信用利差却从 2012 年的 0.83 个百分点扩大到 2016 年 8 月底的 2.06 个百分点 ;3 年期债券的信用利差更大,3 年期 AA- 债券的到期收益率从 2014 年 12 月的 7.07% 回落至 2016 年 8 月的 5.20%, 但三年期 AA- 债券与三年期 AAA+ 债券的信用利差却从 2012 年的 1.54 个百分点扩大到 2016 年 8 月的 2.23 个百分点 ; 同样的,5 年期 AA- 债券的到期收益率从 2014 年 12 月的 7.49% 回落至 2016 年 8 月的 5.59%, 但五年期 AA- 债券与五年期 AAA+ 债券的信用利差却从 2012 年的 1.94 个百分点扩大到 2016 年 8 月的 2.39 个百分点 未来, 如果信用风险进一步暴露, 信用利差可能进一步扩大

71 Last Update time 2006/5/ /8/ /11/ /2/ /5/ /8/7 2007/11/2 2008/1/ /4/ /7/ /10/ /1/ /4/ /7/8 2009/9/ /12/ /3/ /6/ /9/ /12/ /3/ /6/ /9/5 2011/12/2 2012/3/1 2012/5/ /8/ /11/ /2/ /5/ /8/7 2013/11/5 2014/1/ /4/ /7/ /10/ /1/ /4/ /7/ /10/ /1/4 2016/3/ /6/28 Dec, 2008 Apr, 2009 Aug, 2009 Dec, 2009 Apr, 2010 Aug, 2010 Dec, 2010 Apr, 2011 Aug, 2011 Dec, 2011 Apr, 2012 Aug, 2012 Dec, 2012 Apr, 2013 Aug, 2013 Dec, 2013 Apr, 2014 Aug, 2014 Dec, 2014 Apr, 2015 Aug, 2015 Dec, 2015 Apr, 2016 北京贝塔咨询中心 商业银行不良贷款走势 十亿人民币 % 不良贷款余额 ( 十亿人民币 ) 不良贷款率 (%) 图 2.45 商业银行不良贷款走势 ( 数据来源 : 中国银行业监督管理委员会 ) 9 债券市场到期收益率 AAA 级企业债 3 年期 AAA 级企业债 5 年期 AA- 中期票据 3 年期 AA- 中期票据 5 年期 图 2.46 企业债和中期票据的到期收益率 (5 年 ) ( 数据来源 : 中央国债登记结算有限公司, 全国银行间同业拆借中心 )

72 2.10 土地成本和信用成本的双重压力下, 销售的复苏也只 是暂时减缓了行业利润率和周转率的下降趋势 在土地成本和信用成本的双重压力下, 地产企业的利润率呈下降趋势, 上市地产公司营业利润率的中位数已经从 2010 年的 23.5% 降至 2015 年的 12.9%, 而 2015 年以来的销售复苏也只是使 2016 年中期的营业利润率略升高到 13.0%; 平均的营业利润率则从 2010 年的 24.5% 下降到 2016 年中期 11.4%; 其中, 销售额在百亿以上的地产上市公司的营业利润率平均数也是从 25% 以上降低到 2015 年的 14.22%,2016 年中期只是略升高至 14.35% 30% 地产上市公司营业利润率变化趋势 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中期 全体地产上市公司的中位数 全年销售额百亿以上的地产上市公司 图 2.47 地产上市公司过去几年的营业利润率变化 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 )

73 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 地产企业的税前利润率 城市全国 图 2.48 全国和 35 城市地产企业的税前利润率 ( 数据来源 : 国家统计局 ) 高地价不仅侵蚀了利润率, 还使地产企业的前期投资压力增大, 投资回收周期延长 周转速度减缓, 尤其是当土地成本在销售均价中的占比过高时, 企业将被迫推迟开盘, 使投资回收周期进一步拉长 ; 此外, 投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度, 当前上市地产公司投资物业的总值已达到 1.3 万亿元, 再加上约 2,300 亿元的固定资产, 投资物业及固定资产总值已相当于上市地产公司资产总额的 14% 结果, 地产上市公司存量资产周转率的中位数从 2009 年的 0.44 倍降至 2015 年的 0.28 倍,2016 年的销售复苏也只是使存量资产周转率略升高至 0.30 倍, 预期在未来的市场低谷中可能进一步降低至 0.17 倍, 较 2008 年金融危机期间还低 ; 而销售额在百亿以上的地产上市公司平均的存量资产周转率虽然在 2016 年中期恢复到 0.45 倍, 但预期低谷中也将降低至 0.30 倍, 行业整体的周转速度仍呈下降趋势

74 0.6 地产上市公司存量资产周转率的变化趋势 中期预期低谷 全体地产上市公司的中位数 全年销售额百亿以上的地产上市公司 图 2.49 地产上市公司存量资产周转率的变化趋势 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 ) 0.25 地产企业的总资产周转率 城市全国 图 2.50 全国和 35 城市地产企业的总资产周转率 ( 数据来源 : 国家统计局 )

75 2.11 半数地产上市公司的投资回报率已低于债务融资成本, 降息也无法创造更多的价值空间 虽然 2016 年中期行业平均的利润率和周转率有所恢复, 但分化的加剧使市场平均的投资回报率进一步降低, 上市地产公司 2015 年平均的投入资本回报率 (ROIC) 已降至 8.3%,2016 年中期 ( 年化 ) 进一步降低至 7.5%, 期末摊薄的净资产回报率 (ROE) 则从几年前的 14% 以上降至 2015 年的 6.4%,2016 年中期 ( 年化 ) 进一步降低至 5.9% 之所以会出现净资产回报率低于总资本投入回报率的情况, 是因为投资回报已低于债务融资成本 虽然地产上市公司平均的资金成本从 2015 年全年的 9.3% 降低到 7.9%, 但由于平均的投资回报率也由 8.3% 降低至 7.5%, 所以, 上市地产公司中仍有 48% 的企业在 2016 年上半年的投入资本回报率低于债务融资成本, 从而使股东回报低于债权人回报 14% 地产企业的税前净资产回报率 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 城市全国 图 2.51 全国和 35 城市地产企业的税前净资产回报率 ( 数据来源 : 国家统计局 )

76 60% 2016 年中期 50% 的地产上市公司的投入资本回报率在 5~10% 之间 50% 40% 30% 20% 10% 0% <=0 0~5% 5~10% 10~15% 15~20% >20% 图 2.52 地产上市公司投入资本回报率的分布 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 ) 投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间 9% 2% 41% 48% 小于等于 0 0~5% 5~10% 大于 10% 图 年中期地产上市公司的投资回报与债务融资成本之间的利差分布 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 )

77 2.12 结构问题之三 : 债务期限普遍短于投资回收周期, 销 售复苏改变不了中期资金缺口, 六成地产上市公司面临再融 资风险 土地成本的大幅上升和商业地产的过量供给还导致了地产行业的另一个问题, 就是投资回收周期的延长, 当前地产上市公司投资回收周期的中位数已达到 33 个月, 低谷中将延长到 54 个月, 而全国地产企业平均的投资回收周期更长, 已超过 5 年 ; 但地产企业平均的债务资金期限只是从 2 年轻微延长到 2.5 年 截至 2016 年中期, 地产上市公司平均有 20% 的资金来自预收款,21% 来自各项应付款,9% 来自短期借款,15% 来自长期借款,9% 来自债券发行,25% 来自权益资本 剔除预收款后, 上述债务的平均期限约为 30 个月, 短于当前的投资回收周期, 更短于低谷中的投资回收周期, 这就意味着, 当债务到期时, 项目资金还没能回笼, 从而使企业面临再融资缺口 根据我们的测算,56% 的地产上市公司都将面临再融资问题,34% 的企业即使在当前的周转速度下仍将面临 1 年以上的资金缺口 因此, 虽然 2015 年以来的销售复苏缓解了地产企业的短期财务压力, 但中期资金缺口仍在扩大 截至 2016 年中期,128 家地产上市公司 (A+H) 平均的现金持有比例 ( 算术平均 ) 为 14.8%, 高于 2015 年底 13.7% 的现金持有比例, 也高于 2014 年底 12% 的现金持有比例 ; 但 128 家公司平均的净负债率 ( 算术平均 ) 已从 2013 年底的 85% 上升到 2015 年底的 98%,2016 年中期只是略降低到 97%; 净负债率的中位数则从 2013 年底的 65% 上升到 2015 年底的 75%,2016 年中期维持在 75% 水平 因此, 虽然地产企业手中的现金有所增长, 但负债率却并没有降低 负债结构方面, 短期借款在总带息负债中的占比从 2014 年底的 35% 降到 2016 年中期的 27%, 结果,128 家地产上市公司未来 1 年平均的短期资金缺口从 2014 年底的 8% 缩小到 2015 年底的 4%,2016 年中期则转为资金富余状态 ; 但由于多数债务仍将在未来 2-3 年内到期, 所以企业的中期资金缺口 ( 未来 2-3 年的资金缺口 ) 还在扩大, 已从 2014 年底的 21% 扩大到 2015 年底的 26%,2016 年中期进一步扩大到 27% 其中, 有 11 家公司面临相当于总资产 20% 以上的短期资金缺口, 占比从上年末的 16% 下降到 9%; 有 87 家公司面临相当于总资产 20%

78 以上的中期资金缺口, 占比从 2013 年的 41% 上升到 2015 年底的 66%,2016 年 中期进一步上升到 68%; 还有 58 家公司面临相当于总资产 30% 以上的资金缺口, 占比从 2013 年底的 21% 上升到 2015 年底的 38%,2016 年中期进一步上升到 45% 上述资金缺口意味着地产企业即使在不扩张的情况下, 现有债务也必须通过再融 资才能维持资金链平衡, 平均的再融资比例至少要达到 77% 以上才能维持现金流 平衡, 最低再融资比例也要比 2015 年底高出 7 个百分点, 这在信贷紧缩的情况 下, 无疑将增加企业的再融资风险 图 2.54 也显示,2015 年以来, 虽然地产行业的短期资金缺口 ( 图中 ) 在 缩小, 并在 2016 年变为盈余状态, 但中期资金缺口 ( 图中 ) 仍在持续扩大, 尤其是一些排名靠后的企业, 财务状况并没有因为市场的复苏而有所改善, 反而 进一步恶化了, 从而使缺口在 30% 以上的企业占比进一步增加到 45% 长期资金 匮乏 期限结构错配已成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素 资金富余 ( 缺口 ) 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 地产上市公司的资金缺口变化及财务安全性得分 中期 财务安全性得分 -30% 行业平均的短期资金缺口行业平均的中期资金缺口行业平均的财务安全性得分 0 图 2.54 地产上市公司的资金缺口变化及财务安全性得分 ( 数据来源 : 公司年报, 贝塔策略工作室整理 )

79 2.13 结论 : 销售复苏难掩结构矛盾, 四类企业有待整合 综上,2014 年以来的降息将刚需购买力提升了 30%, 但由于北 上 深等一线城市的房价涨幅已经超过了 30%, 所以, 这些一线城市的房价推动力逐渐由刚需转向投资性需求, 相应的, 进入 2016 年以来, 虽然价格仍在上涨, 但成交量的增幅已有所回落 ; 与之相对, 二线城市的刚需购买力空间仍在释放,1-8 月销售金额同比大涨了 49.83% 结果,1-8 月货币供应量 M1 增长了 25.3%, 但固定资产投资增速进一步减慢到 8.1%, 大量货币透过个人住房贷款进入房地产领域, 前 8 个月个人中长期贷款同比增长 90%, 而个人短期贷款和非金融企业及政府组织贷款则呈现负增长 所以, 不可否认的是本轮的房地产复苏是一种货币现象, 而人民币汇率波动的加大则使持币还是持房的天平进一步向房地产一端倾斜 不过, 本轮地产市场的复苏具有明显的区域和城市分化特征, 货币效应在经济发达地区被投资性需求放大, 而在西部和东北部城市则被抑制, 在一线城市被放大, 而在三四线城市则被弱化 此外, 虽然销售大幅增长, 但房地产的投资增长仍慢于固定资产投资的平均增速, 地产投资的主要增长来自于地价的大幅上涨, 而这种上涨则进一步加剧了地产行业的重资产问题, 使其投资周期进一步延长 利润率进一步降低, 实际上, 延长的投资周期和分化的信用成本, 已经抵消了降息的效应, 企业的投资回报率仍在降低 不仅如此, 市场的复苏还推动了商业物业开工面积的增长, 潜在的存货压力进一步增大 ; 而随着投资物业占比的提升, 地产企业的投资回收周期也将变得更长 资产负担更重, 资产与负债的期限错配问题也将变得更为严重 所以, 货币效应下的短期繁荣无法掩盖地产行业真实的结构性矛盾, 即 : 商业地产市场的过量供给 地租成本的占比过高 以及地产企业普遍的短债长投问题 在这三座大山下, 地产行业的中期财务风险仍在上升 根据我们的测算, 当前地产上市公司平均能够承受的最大降价幅度为 23%, 低谷中, 有 80% 的企业都将面临财务困境, 按财务困境的类型可以划分为四类 : 第一类是企业本身的运营效率没有问题 负债率也不是很高, 投资回报率能够覆盖债务融资成本, 但由于债务期限短于投资回收周期, 导致企业在流动性紧缩的背景下可能面临再融资压力 这类企业只需要通过适当的债务再融资就可以化解危机

80 第二类是企业本身的运营效率没有问题, 投资回报率也较高, 但由于负债率 较高, 导致债务融资成本过高, 低谷中的抗冲击能力较弱 这类企业需要通过适 当引入股权资本来降低负债率和债务融资成本, 进而提升低谷抗冲击能力 第三类是企业本身的运营效率较差, 投资回报率低, 但资产本身还有利润空 间, 但在低周转和高负债下, 利润空间正被财务成本迅速侵蚀 这类企业更适合 被优质高效的企业并购, 以提升资产周转效率和降低债务融资成本, 释放资产本 身的利润空间 第四类是企业本身的运营效率和资产质量都不是很好, 资产的利润空间已经 被高成本的土地所吞噬, 这类企业只适合进行资产层面的分拆出售, 且售价相较 于原始成本至少要有 20-30% 的折让 上述四类困境企业中, 第一类和第二类企业本身的运营效率没有太大问题, 而是需要通过外部融资来化解企业的财务困境, 其中, 需要通过债务再融资来化 解危机的 ( 第一类企业 ) 占上市地产公司总数的 13%, 需要通过引入股权资本来 替代高额负债的 ( 第二类企业 ) 的占上市地产公司总数的 20%, 两类企业合计占 到上市地产公司总数的 33%, 即, 三分之一的企业需要通过再融资来化解危机 另有近半地产企业不仅面临财务困境, 企业本身的运营效率也出现问题, 投资回 报率已接近或低于债务融资成本, 单纯的再融资已不足以化解危机, 而必须通过 资产或股权的转让才能释放盈利空间 这其中, 资产质量较好, 可以通过股权交 易来释放盈利空间的第三类企业占上市地产公司总数的 24%, 而运营效率和资产 资产质量都较差 只能通过有选择性的分拆资产 折价出让来缓解危机的第四类 企业, 占到上市地产公司总数的 22%

81 危机中地产企业的角色分布 只能被分拆出售的企业 优势企业 能够被整体并购的企业 债务再融资企业 需要引入股权资本的企业 图 2.55 危机中地产企业的角色分布 ( 数据来源 : 贝塔策略工作室 ) 综上, 在未来的地产格局中,80% 的企业将面临低谷中的财务困境, 其中约 四成企业可以通过外部的股权或债权融资来化解危机, 其余六成企业将被迫转让 资产或股权, 由此产生的行业整合机会将推动优势企业的增长