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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 24, 恒生中国企业指数 10, 恒生香港中资企业指数 3,916 (0.4) 9.1 摩根士丹利资本国际香港指数 13,030 (0.2) 9.0 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 3, 台湾证交所指数 9,771 (0.3) 5.6 孟买 SENSEX 指数 28,156 (0.6) 5.7 日经 225 指数 19,348 (0.5) 1.2 韩国综合股价指数 2,082 (0.1) 2.7 澳大利亚 ASX 200 指数 5,761 (0.1) 2.3 道琼斯工业平均指数 20, 标普 500 指数 2,347 (0.1) 4.8 金融时报 100 指数 7,278 (0.3) 1.9 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) (2.9) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 6, 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, 镍 ( 美元 / 吨 ) 10, 铁矿石指数 ( 美元 ) 90.1 (1.1) 14.2 中国国内钢筋 25 3, 中国国内高速线材 3,693 (0.1) 8.4 中国国内热轧钢 3,852 (0.4) 3.1 中国国内冷轧钢 4,798 (0.1) 1.1 波罗的海干散货运价指数 (28.4) 璞玉共精金 ( 港股 ) 精金 2017 年 2 月 17 日 中国交通建设 买入...3 (1800.HK/ 港币 10.24; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 自首次评级以来, 中国交建股价一直表现优异 考虑到公司 2016 年第四季度新订单数量超预期 具备国企改革概念以及估值相对 A 股折让较高, 我们认为股价还将进一步走高, 新目标价对应 27% 的上行空间 重申买入评级 璞玉中国外运 买入...8 (0598.HK/ 港币 3.54; 目标价格 : 港币 5.26) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 最新信息 中国外运近期股价承压, 主要因为市场对中国出口状况感到担忧 我们认为 2017 年出口前景转好有助于缓解市场对于货运代理业务的顾虑 考虑到市盈率倍数处于历史较低水平, 且预期将从母公司获得资产注入, 我们认为当前公司股价具有吸引力 维持买入评级, 目标价 5.26 港币 越秀房产信托基金 买入...12 (0405.HK/ 港币 4.47; 目标价格 : 港币 5.13) 田世欣证券投资咨询业务证书编号 :S 最新信息 越秀房产信托基金公告营业收入同比增长 7.5% 至 18 亿人民币 得益于经营毛利润率改善 增值税利好以及利息成本下降, 以人民币计算的每单位可分派收入上升 14.9% 至 人民币, 分别比我们的预测和市场预期高出 4.9% 和 8.4% 考虑到利润率扩张和补贴款项结束的综合影响, 我们维持 5.13 港币的目标价 由于收益率具备吸引力, 重申买入评级 舜宇光学科技 买入...15 (2382.HK/ 港币 49.15; 目标价格 : 港币 58.00) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 最新信息 过去几周我们在香港 上海和北京进行了分析员路演, 主要是为了推荐我们的首选买入股票舜宇光学科技 投资者普遍同意我们的观点, 即双摄像头的兴起及其较高的准入壁垒将导致 17 年上半年出现严重的短缺, 并支撑公司 2017 年盈利强劲 但是, 大部分投资者仍担忧舜宇光学科技的估值, 因为彭博市场一致预期过低, 从而拉高了市盈率 重申首选买入评级, 目标价 港币 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 中国核电行业更新 十三五 规划正式公布 ; 东芝或退出核业务 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 板块最新信息 上周, 核工业 十三五 规划正式公布 除了重申在建 在运目标不变之外, 规划还强调要安全发展沿海核电, 鼓励发掘海外机会 此外, 东芝集团主席近期宣布将会辞职, 并且在大幅减记美国核电业务 (63 亿美元 ) 之后, 东芝或将停止核业务 我们认为, 这些消息对行业基本面造成的直接影响有限, 仅仅是造成 2 月 15 日核电行业股票大涨的一部分原因 而上海电气和中广核电力股价大幅上涨, 则是由逼空行情造成的 石油 欧佩克减产通过首次评估, 仍需进一步改善 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 欧佩克称,2017 年 1 月其成员国原油总产量为 3,210 万桶 / 天, 低于原设定目标 3,250 万桶 / 天 据此, 欧佩克成员国已完成了就 2016 年 11 月底所承诺执行的减产目标 2017 年 2 月 17 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整目标价格 买入 27% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对恒生指数 发行股数 ( 百万 ) 16,175 流通股 (%) 36 流通股市值 ( 港币百万 ) 165,632 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 189 净负债比率 (%) (2017E) 82 主要股东 (%) 中交建集团 64 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 2 月 15 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 工业 : 建筑和基础设施 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Communications Construction Co -- First batch of SOE reform 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 16 日出版 中国交通建设 2017 年 2 月 17 日 国企改革第一批试点自首次评级以来, 中国交建股价一直表现优异 考虑到公司 2016 年第四季度新订单数量超预期 具备国企改革概念以及估值相对 A 股折让较高, 我们认为股价还将进一步走高, 新目标价对应 27% 的上行空间 重申买入评级 支撑评级的要点 我们认为有几个原因促使中国交建的表现优于同业 最为众所周知的催化剂是 PPP 项目加速落地 PPP 项目落地率由 2016 年第一季度的 29.4% 上升至 51.9%,2017 年将继续增长 公司层面, 三个原因使得中国交建表现优于同业 其一是 2016 年第四季度公司新订单数高于原始预期 新订单数在第四季度或达到个位数的同比增长, 我们原来预计增长将持平 我们将第四季度的新订单增长率预测值上调至同比 3%,2016 全年增长率调整为 7.7% 维持 2017 年新订单增长率 7.1% 不变 其二是国有资本投资公司计划 中国交建的母公司中国交通建设集团是首批国有资本投资公司 7 大试点之一, 并且是唯一的建筑企业 改革方案将很快获得批准, 自 3 月起逐步落地 中国交建受此影响或将剥离不盈利资产, 以提高集团核心资产的质量 在基建和 PPP 领域公司中, 中国交建相对 A 股折让幅度最大, 为 44.5%, 而中国铁建为 16.8%, 中国铁建的其他竞争者为 29.7% 由于大陆资金流入的影响, 估值折让较高且具备国企改革概念的股票独具吸引力 评级面临的主要风险 PPP 项目推迟落地, 但此风险可能性较低 估值 中国交建股价对应 8.5 倍 2017 年预测市盈率和 0.8 倍 2017 年预测市净率, 是基建和 PPP 公司中最低的 我们不再采用相对中国铁建 (1186.HK/ 港币 11.32, 买入 ) 估值折让 15% 的乘数, 更新至与中国铁建同样的目标乘数 10.8 倍 2017 年预测市盈率 新目标价对应 27% 的上行空间, 重申买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 366, , , , ,221 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 13,985 15,528 15,978 17,303 18,677 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

4 图表 1. 上调新订单预测 ( 人民币十亿 ) 1, % 12.5% 12.0% % 6.9% 5.5% 6.7% 7.1% 6.8% E 2017E 2018E 新订单 ( 左轴 ) 原预测同比增长率 ( 左轴 ) 新订单同比增长率 ( 右轴 ) 原预测同比增长率 ( 右轴 ) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 2. PPP 落地率上升 55% 52% 50% 47% 45% 41% 40% 35% 29% 30% 25% 资料来源 : 财政部 PPP 中心 注 : 落地率 = 执行阶段的示范项目总投资额 /( 所有示范 PPP 项目总投资额 - 识别阶段示范项目总投 资额 ) 2017 年 2 月 17 日中国交通建设 4

5 图表 3. 中国交建 : 相对 A 股折让最高 50% 44.5% 40% 30% 26.5% 29.7% 20% 16.8% 10% 0% 中国铁建中国中车中国铁建的竞争对手中国交通建设 资料来源 : 各公司数据, 中银国际研究预测 图表 4. 市盈率和市净率曲线 市盈率 市净率 交易市盈率 平均值 交易市净率 平均值 平均值 +1 个标准差 平均值 -1 个标准差 平均值 +1 个标准差 平均值 -1 个标准差 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 2017 年 2 月 17 日中国交通建设 5

6 图表 5. 同业估值对比 收盘价 市值 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 企业价值 / 息税折旧摊销前利润 ( 倍 ) 代码 公司名称 ( 当地货 ( 美元, E 2017E E 2017E E 2017E E 2017E 币 ) 百万 ) 3311 HK 中国建筑国际 , HK 中国铁建 , HK 中国交建 , HK 中国机械工程 , (0.5) 平均 H 股建筑工程 ( 市场一致 ) 3311 HK 中国建筑国际 , HK 中国铁建 , HK 中国交建 , HK 中国机械工程 , (1.1) (1.0) 3996 HK 中国能源建设 , HK 城建设计 平均 A 股建筑工程 CH 中国铁建 , CH 中国交建 , CH 中国建筑 , CH 葛洲坝 , CH 中国电建 , 平均 海外建筑工程 * KS Daelim Industrial Co Ltd , KS Daewoo Engineering & Construction , KS Hyundai Development Co-Engineering , JP Taisei Corp , JP Obayashi Corp , JP Shimizu Corp , JP Kajima Corp , EN FP Bouygues SA , DG FP Vinci SA , BOKA NA Boskalis Westminster , GAM MK Gamuda Bhd , IJM MK IJM Corp Bhd , DOW AU Downer EDI Ltd , LT IN Larsen & Toubro Ltd , 平均 资料来源 : 各公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 注 : 取 2017 年 2 月 15 日收盘价 * 海外公司取 2017 年 2 月 14 日收盘价 2017 年 2 月 17 日中国交通建设 6

7 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 366, , , , ,221 销售成本 (326,770) (353,862) (372,650) (396,897) (424,644) 经营费用 (8,995) (16,969) (17,350) (20,112) (23,554) 息税折旧前利润 30,277 32,785 37,817 39,194 41,023 折旧及摊销 (6,492) 6,987 8,042 7,997 8,465 经营利润 ( 息税前利润 ) 23,785 25,798 29,775 31,197 32,559 净利息收入 /( 费用 ) (6,520) (6,511) (9,032) (8,841) (8,245) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 17,604 19,671 21,058 22,702 24,563 所得税 (3,721) (3,758) (4,023) (4,337) (4,693) 少数股东权益 102 (85) (40) (44) (176) 净利润 13,985 15,528 15,978 17,303 18,677 核心净利润 13,985 15,528 15,978 17,303 18,677 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 71,823 94, , , ,698 应收帐款 223, , , , ,653 库存 46,149 51,904 54,779 59,535 65,820 其他流动资产 13,000 3,315 3,502 3,722 3,978 流动资产总计 354, , , , ,149 固定资产 63,377 67,973 73,328 79,520 86,600 无形资产 90, , , , ,978 其他长期资产 121, , , , ,891 长期资产总计 275, , , , ,469 总资产 630, , , , ,618 应付帐款 244, , , , ,370 短期债务 91,034 86,605 82,391 78,383 74,569 其他流动负债 4,060 3,597 3,804 4,048 4,331 流动负债总计 339, , , , ,271 长期借款 137, , , , ,443 其他长期负债 21,471 20,649 25,764 31,758 26,694 股本 16,175 16,175 16,175 16,175 16,175 储备 100, , , , ,494 股东权益 116, , , , ,669 少数股东权益 15,081 22,282 22,322 22,366 22,542 总负债及权益 630, , , , ,618 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 17,604 19,671 21,058 22,702 24,563 折旧与摊销 6,492 6,987 8,042 7,997 8,465 净利息费用 1,362 3,784 3,945 6,520 6,511 运营资本变动 (23,657) 8,085 6,651 9,138 5,498 税金 (3,721) (3,758) (4,023) (4,337) (4,693) 其他经营现金流 6,328 (2,856) 2, (11,772) 经营活动产生的现金流 4,408 31,913 38,078 42,142 28,573 购买固定资产净值 (9,941) (13,342) (16,182) (17,800) (19,580) 投资减少 / 增加 1,482 6,435 9,243 9,336 9,429 其他投资现金流 (37,046) (38,566) (3,151) (2,134) (1,388) 投资活动产生的现金流 (45,505) (45,473) (10,090) (10,599) (11,539) 净增权益 净增债务 38,246 26,862 12,644 5,264 5,923 支付股息 (10,108) (10,212) (13,780) (14,731) (15,020) 其他融资现金流 3,663 19,774 (4,022) (4,371) (4,737) 融资活动产生的现金流 31,801 36,424 (5,157) (13,837) (13,834) 现金变动 (9,296) 22,864 22,831 17,706 3,200 期初现金 81,238 71,823 94, , ,497 公司自由现金流 (41,097) (13,560) 27,988 31,544 17,034 权益自由现金流 ,003 45,381 42,697 29,732 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 17 日中国交通建设 7

8 证券研究报告 最新信息 买入 49% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 3.54 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (2.2) 31.6 相对恒生指数 (6.9) (0.4) (11.0) (5.1) 发行股数 ( 百万 ) 4,606 流通股 (%) 44 流通股市值 ( 港币百万 ) 16,307 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 24 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 越秀集团 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 2 月 13 日收市价为标准 中国外运 贸易前景转好令公司受益 2017 年 2 月 17 日 中国外运近期股价承压, 主要因为市场对中国出口状况感到担忧 我们认为 2017 年出口前景转好有助于缓解市场对于货运代理业务的顾虑 考虑到市盈率倍数处于历史较低水平, 且预期将从母公司获得资产注入, 我们认为当前公司股价具有吸引力 维持买入评级, 目标价 5.26 港币 支撑评级的主要因素 1 月进出口好于预期 中银国际宏观研究团队将 2017 年出口和进口增速预测分别从 2% 和 4% 温和上调至 3% 和 6% 贸易前景转好将令货运代理业务受益 受益于 一带一路 计划 中国外运通往中亚的铁路货运网络和第三方代理物流业务, 将继续受益于 一带一路 计划以及由此带来的海外项目 2016 年盈利预期温和上涨 随着 2016 年 4 季度出口企稳, 我们维持 2016 年预期盈利同比增长 8.4% 的预测 预计将从母公司获得资产注入 据管理层介绍, 中国外运已被确认为新招商局集团旗下唯一的物流平台 目前集团内部正在计划由招商局物流集团和前中国外运长航集团向公司注入物流资产 我们认为资产注入终将发生, 但时间尚不确定 评级面临的主要风险 中美贸易争端 估值 重申 2016 和 17 年预期每股收益分别为 人民币和 人民币 基于分部加总法, 保持目标价 5.26 人民币, 且维持买入评级不变 目标价对应 12.7 倍 2017 年预期市盈率 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 投资商 田世欣 (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Sinotrans Limited -- Benefit from improving trade outlook 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 15 日出版 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 45,660 45,528 43,954 46,334 47,881 变动 (%) (4) 0 (3) 5 3 净利润 ( 人民币百万 ) 1,231 1,493 1,618 1,695 1,778 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

9 1 月进出口情况好于预期 根据海关总署的数据, 按美元计算, 继 2016 年 12 月出口额同比下滑 6.1% 之后,1 月同比增长 7.9%;1 月进口额大幅增长 16.7%, 而去年 12 月增速为 3.1% 进出口数据均好于市场一致预期 中银国际宏观研究团队将 2017 年进出口增速预测分别从 2% 和 4% 温和上调至 3% 和 6% 图表 1. 中国出口值 ( 美元, 十亿 ) /13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 月度出口 ( 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) 资料来源 : 海关总署, 中银国际研究 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 图表 2. 中国进口值 ( 美元, 十亿 ) /13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 月度进口 ( 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) 资料来源 : 海关总署, 中银国际研究 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 贸易前景转好且海运运费回升, 货运代理业务受益 公司的货运代理业务主要为国内进出口行业提供服务 2017 年贸易前景转好将缓解市场对于货运代理分部的担忧 部分货运代理附加费是根据海运运费来收取的, 因此我们预计海运运费的回升有助于提高货运代理业务收入 图表 3. 经营数据回顾 16 年上半年 15 年上半年 同比 (%)16 年 3 季度 15 年 3 季度 同比 (%) 16 年 1-9 月 15 年 1-9 月 同比 (%) 货运代理海运代理 ( 万标箱 ) 空运代理 ( 百万千克 ) (7.5) (0.7) 集装箱运输代理 ( 万标箱 ) (5.8) 1, ,227.9 (1.5) 干散货运输代理 ( 百万吨 ) 物流 ( 百万吨 ) 储存和码头服务集装箱储存量 ( 万标箱 ) (5.1) 干散货储存量 ( 百万吨 ) (1.3) 集装箱码头吞吐量 ( 万标箱 ) (4.2) (0.2) 其他服务装箱 ( 万标箱 ) (21.9) (32.3) (25.5) 运输 ( 万标箱 ) 快递服务 ( 万件 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 17 日中国外运 9

10 预计将从母公司获得资产注入 据管理层介绍, 中国外运已被确认为新招商局集团旗下唯一的物流平台 目前集团内部正在计划由招商局物流集团和前中国外运长航集团向公司注入物流资产 目前, 招商局集团的物流子公司是招商局物流集团, 后者未上市 截至 2015 年底, 招商局物流集团的总资产为 95 亿人民币, 净利润 2.86 亿人民币, 物流网络遍布全国, 在 65 个国内主要城市设有运营点, 运送范围覆盖 700 多个城市 公司设有面积在 200 多万平方米的现代化配送中心, 其中自建配送设施超过 110 万平方米 公司还设立了 12 条跨区域主要线路, 以及 1,225 条中长距离公路运输路线, 配备超过 6,000 台车辆, 年运输量达到 64 亿吨公里 我们根据公司财务状况, 假设中国外运不会因为资产收购而发股, 并且预测如果进行资产注入,2018 年预期每股收益将增加 14% 由于资产注入的时间和条件尚不确定, 我们未将此因素纳入财务预测之中 图表 4. 同业比较 代码 公司 市值 股价 ( 当地货币 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 股息收益率 (%) 净资产收益率 (%) ( 港币, 百万 ) 14 Feb E 2017E E 2017E E 2017E E 2017E 香港上市 152 HK 深圳国际 22, HK 中国外运 16, HK 嘉里物流 17, 平均 A 股上市 CH 怡亚通 26, CH 飞马国际 21, NA NA 7.9 NA NA 0.2 NA NA 14.8 NA NA CH 澳洋顺昌 10, NA CH 欧浦智网 12, NA NA CH 华鹏飞 7, CH 象屿股份 15, NA NA CH 外运发展 17, CH 华贸物流 10, 平均 海外上市 UPS US United Parcel Service 737, FDX US Fedex Corp 397, KNIN VX Kuehne & Nagel Intl AG-Reg 127, C.H. Robinson CHRW US Worldwide Inc 84, Expeditors Intl Wash EXPD US Inc 77, DPW GR Deutsche Post AG 324, KS CJ Korea Express Corp 25, , XPO US XPO Logistics Inc 42, (122.7) (2.8) JP Seino Holdings Co 17,657 1, JP Kamigumi Co 20,068 1, JP Mitsubishi Logistics Corp 19,314 1, 平均 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 截至 2017 年 2 月 14 日收盘价 2017 年 2 月 17 日中国外运 10

11 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 45,660 45,528 43,954 46,334 47,881 销售成本 (43,932) (43,787) (42,176) (44,413) (45,938) 经营费用 息税折旧前利润 1,824 1,891 1,926 2,100 2,150 折旧及摊销 (588) (625) (643) (693) (741) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,236 1,266 1,284 1,407 1,409 净利息收入 /( 费用 ) (182) (62) (42) (80) (81) 其他收益 /( 损失 ) 849 1,371 1,193 1,219 1,322 税前利润 1,903 2,575 2,436 2,545 2,650 所得税 (388) (613) (417) (431) (433) 少数股东权益 (284) (469) (400) (419) (439) 净利润 1,231 1,493 1,618 1,695 1,778 核心净利润 1,231 1,493 1,618 1,695 1,778 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (4) 0 (3) 5 3 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,444 7,297 7,518 7,918 8,440 应收帐款 8,523 8,570 8,300 8,157 8,162 库存 其他流动资产 1,553 2,258 1,991 1,978 1,940 流动资产总计 16,675 18,273 17,963 18,211 18,707 固定资产 7,365 7,713 7,868 7,978 8,042 无形资产 2,917 2,942 2,895 2,860 2,820 其他长期资产 5,753 6,156 7,063 8,183 9,318 长期资产总计 16,034 16,812 17,826 19,020 20,180 总资产 32,709 35,085 35,789 37,231 38,887 应付帐款 5,862 6,001 6,134 6,415 6,747 短期债务 2,748 4,566 3,500 3,000 3,000 其他流动负债 4,503 4,541 4,599 4,675 4,617 流动负债总计 13,114 15,108 14,233 14,090 14,364 长期借款 2,993 1,036 1,300 1,400 1,300 其他长期负债 股本 4,606 4,606 4,606 4,606 4,606 储备 8,816 10,516 11,423 12,469 13,491 股东权益 13,422 15,122 16,030 17,076 18,097 少数股东权益 2,883 3,337 3,737 4,156 4,594 总负债及权益 32,709 35,085 35,789 37,231 38,887 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 0.09 (0.12) (0.34) (0.51) (0.64) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,903 2,575 2,436 2,545 2,650 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (486) 974 1, 税金 (394) (415) (417) (431) (433) 其他经营现金流 123 (475) (1,238) (1,388) (1,488) 经营活动产生的现金流 1,916 3,346 2,619 2,452 2,299 购买固定资产净值 (1,263) (1,525) (1,276) (1,177) (1,117) 投资减少 / 增加 1, 其他投资现金流 (1,150) (1,136) 投资活动产生的现金流 (1,057) (1,818) (653) (668) (660) 净增权益 1, 净增债务 (944) (713) (803) (400) (100) 支付股息 (468) (641) (692) (722) (757) 其他融资现金流 (840) 613 (275) (294) (299) 融资活动产生的现金流 (919) (741) (1,769) (1,416) (1,156) 现金变动 (61) 期初现金 5,387 5,332 6,133 6,345 6,730 公司自由现金流 179 2,088 1,957 1,768 1,618 权益自由现金流 (1,087) 1, ,090 1,240 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 2.5 净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 17 日中国外运 11

12 证券研究报告 最新信息 买入 15% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 4.47 目标价格基础 : 股息贴现模型 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对恒生指数 (3.2) (12.7) 发行股数 ( 百万 ) 3,046 流通股 (%) 64 流通股市值 ( 港币百万 ) 13,617 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 15 净负债比率 (%)(2017E) 80 主要股东 (%) 越秀集团 36 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 2 月 14 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 投资商 田世欣 (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Yuexiu REIT -- Margin expansion with attractive yield 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 15 日出版 越秀房产信托基金 利润率扩张, 收益率具备吸引力 2017 年 2 月 17 日 越秀房产信托基金公告营业收入同比增长 7.5% 至 18 亿人民币 得益于经营毛利润率改善 增值税利好以及利息成本下降, 以人民币计算的每单位可分派收入上升 14.9% 至 人民币, 分别比我们的预测和市场预期高出 4.9% 和 8.4% 考虑到利润率扩张和补贴款项结束的综合影响, 我们维持 5.13 港币的目标价 由于收益率具备吸引力, 重申买入评级 支撑评级的主要因素 2016 年净物业收益率由 63.7% 提高至 69.0%, 主要是得益于两个因素 首先, 国际金融中心 (IFC) 酒店和服务式公寓的经营毛利率有所上升 2016 年酒店经营毛利率上升 3.2 个百分点, 服务式公寓的经营毛利率达到 63% 的长期目标 其次, 营业税调整为增值税也提供了税收利好 经营物业 ( 酒店和服务式公寓 ) 的有效税率由 6.0% 下降至 3.1%, 租赁物业 ( 写字楼和购物中心 ) 的有效税率由 5% 以上下降至 4.76% 上海越秀大厦约 38.8% 的租赁面积将于 2017 年到期, 其中 35% 已获续租且租金平均上涨 20% 上海项目强劲的租金调升或将成为公司 2017 年的一个增长动力 2016 年入驻率维持 99.2% 的高位, 而 2015 年为 98.9% 通过以较低利率为债务再融资,2016 财年债务实际成本下降 13 个百分点至 3.29% 5.44 亿人民币的兑汇亏损由于是一个非经常性项目, 已被加回分派收入中 为缓解汇率风险, 管理层表示 16 年 4 季度公司通过衍生工具对冲了 1.77 亿美元和 10 亿港币的敞口, 录得收益 7460 万人民币 2016 年底外币贷款余额由 2015 年底的 75.8% 下降至 65.1% 评级面临的主要风险 补贴款项的结束可能导致 2017 年预期每单位可分派收入下降 估值 我们调整了盈利预测以反映利润率的改善, 但是, 我们预测 2017 年补贴款项的结束可能对公司每单位可分派收入产生负面影响 考虑到两个因素的相互抵消, 我们仍维持 5.13 港币的目标价, 对应的 2017 年预期收益率为 6.1% 鉴于该信托基金 2017 和 18 年的预期收益率分别为 7.0% 和 7.2%, 我们认为该估值水平具备吸引力, 维持买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,710 1,838 1,945 2,038 2,103 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (21.0) (5.7) (46.1) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) N/A 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (40.8) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

13 图表 年上半年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 同比 % 中银国际 2016 年预测实际 vs 预测 营业收入 租赁收入 1, , ,936.0 (5.1) 物业管理费 (37.5) (41.0) 9.4 (42.4) (3.4) 员工福利开支 (116.8) (112.0) (4.1) (120.9) (7.4) 城市房地产税 (159.3) (174.3) 9.4 (180.4) (3.4) 营业税 防洪 城建和教育费附加 (102.7) (44.9) (56.3) (116.3) (61.4) 物业 工厂和设备折旧 (69.9) (50.5) (27.7) (74.9) (32.5) 估值费用 (1.1) (1.0) (10.6) (1.2) (13.6) 银行收费 (0.8) (0.7) (7.1) (0.9) (18.0) 其他房地产收入和费用 (133.2) (145.0) 8.9 (175.4) (17.3) 净房地产收入 1, , , 预扣税 (62.7) (80.5) 28.3 (71.0) 13.4 折旧和摊销 (151.8) (156.9) 3.3 (151.9) 3.3 资产管理费 (113.3) (129.9) 14.7 (129.2) 0.5 信托人酬金 (8.1) (9.2) 13.9 (8.6) 6.2 其他经营费用 (23.536) (9.297) (60.5) (24.849) (62.6) 经营收入 投资物业公允价值收益 1, (11.4) 0.0 衍生金融工具公允价值收益 NA 0.0 收购上海项目相关费用 (84.9) 0.0 (100.0) 0.0 银行贷款兑汇收益 (375.5) (544.1) 相关方利息收入 (55.1) 0.0 银行存款利息收入 财务成本 (387.7) (394.2) 1.7 (398.1) (1.0) 与基金持有人交易和税收前利润 1, (0.3) 所得税费用 (260.0) (285.2) 9.7 (116.7) 与基金持有人交易前的税后利润 (3.9) 少数股东权益 (4.9) (6.6) 35.7 (2.2) 归属公司基金单位持有人利润 (4.1) 总可分派收入调整投资物业公允价值收益 (1,074.9) (952.4) (11.4) 0.0 金融衍生工具公允价值收益 0.0 (74.6) NA 0.0 递延税金借项 / 贷项 在中国会计准则下投资物业 物业和设备以 (281.1) (271.1) (3.6) (281.1) 及土地使用权的不同折旧和摊销费用 合计 (465.5) (402.4) (13.5) 额外项目根据补贴款项契诺的已收及 / 或可收回现金 (21.2) 在中国会计准则下投资物业 物业和设备以 (3.6) 及土地使用权的不同折扣和摊销费用 在香港会计准则下投资物业 物业和设备以 及土地使用权的不同折扣和摊销费用 折旧和摊销的递延税 (3.1) 70.3 基金单位管理费 与一家附属公司收购有关的费用 (100.0) 0.0 追加付款资产的利息收入和公允价值收益 (46.3) 0.0 融资活动中的兑汇亏损 总可分派收入 每单位可分派收入 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 17 日越秀房产信托基金 13

14 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 1,710 1,838 1,945 2,038 2,103 销售成本 经营费用 (829) (798) (847) (883) (902) 息税折旧前利润 881 1,039 1,098 1,155 1,201 折旧及摊销 (152) (157) (157) (158) (158) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,043 净利息收入 /( 费用 ) (378) (384) (386) (387) (389) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 1, 所得税 (260) (285) (159) (175) (187) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (21) (6) (46) 6 3 核心每股收益增长 (%) (41) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 现金及现金等价物 740 1,203 1,245 1,258 1,229 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 1,157 1,413 1,440 1,455 1,428 固定资产 2,412 2,414 2,317 2,220 2,123 无形资产 其他长期资产 24,941 25,971 25,921 25,872 25,823 长期资产总计 28,178 29,209 29,063 28,917 28,770 总资产 29,335 30,621 30,503 30,372 30,198 应付帐款 短期债务 2,842 1,503 1,926 1,847 1,875 其他流动负债 流动负债总计 3,906 2,449 2,916 2,873 2,921 长期借款 8,136 10,422 9,996 10,149 10,174 其他长期负债 3,800 4,117 4,286 4,469 4,660 股本 储备 13,400 13,534 13,201 12,773 12,331 股东权益 13,400 13,534 13,201 12,773 12,331 少数股东权益 总负债及权益 29,335 30,621 30,503 30,372 30,198 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 税前利润 1, 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 税金 (13) (25) (3) (3) (3) 其他经营现金流 (663) (435) 经营活动产生的现金流 963 1,222 1,168 1,196 1,224 购买固定资产净值 (2) (11) (11) (12) (12) 投资减少 / 增加 (2,424) (51) 其他投资现金流 (44) 投资活动产生的现金流 (2,470) (27) (11) (12) (12) 净增权益 净增债务 2, (3) 支付股息 (680) (747) (726) (859) (905) 其他融资现金流 (288) (329) (386) (387) (389) 融资活动产生的现金流 1,203 (697) (1,115) (1,172) (1,241) 现金变动 (304) (29) 期初现金 ,181 1,223 1,236 公司自由现金流 (1,462) 1,222 1,171 1,199 1,226 权益自由现金流 377 1, 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 17 日越秀房产信托基金 14

15 证券研究报告 最新信息 买入 18% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 中立 我们的观点有何不同? 我们对双摄像头趋势以及公司在双摄像头市场的优势越发抱有信心本报告要点 双摄像头和单摄像头的单位毛利润对比主要催化剂 / 事件 公司公布 16 年下半年业绩强劲 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对恒生指数 发行股数 ( 百万 ) 1,079 流通股 (%) 62 流通股市值 ( 港币百万 ) 53,033 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 277 净负债比率 (%) (2016E) 9 主要股东 (%) 董事及职员 38 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 2 月 13 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 零部件 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Sunny Optical -- Marketing feedback and 1+1=4 formula for dual camera 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 14 日出版 舜宇光学科技 路演反馈及双摄像头的 1+1=4 公式 2017 年 2 月 17 日 过去几周我们在香港 上海和北京进行了分析员路演, 主要是为了推荐我们的首选买入股票舜宇光学科技 投资者普遍同意我们的观点, 即双摄像头的兴起及其较高的准入壁垒将导致 17 年上半年出现严重的短缺, 并支撑公司 2017 年盈利强劲 但是, 大部分投资者仍担忧舜宇光学科技的估值, 因为彭博市场一致预期过低, 从而拉高了市盈率 重申首选买入评级, 目标价 港币 支撑评级的要点 市场对双摄像头趋势抱有信心 随着越来越多的旗舰机型采用双摄像头 主要智能手机生产商确认 2017 年路线图, 市场对双摄像头趋势的信心有所提升 双摄像头 :1+1 = 4 由于双摄像头的生产要求较高, 对小型模组生产商设立了高准入壁垒, 因此双摄像头均价比单摄像头高出 3 倍以上, 其毛利率也更高 我们的分析显示, 每个双摄像头的单位毛利润约可达 20 人民币, 而单摄像头为 5 人民币, 前者是后者的 4 倍 HCM 量增将受到市场整合的驱动 尽管智能手机市场总体成熟, 但中期来看智能手机和摄像头模组市场的整合仍可帮助摄像头模组生产商实现强劲增长 由于市场一致预期过低, 市场对估值感到担忧 目前, 我们的 16 年下半年和 17 年盈利预测分别比市场预期高出 27% 和 29% 市场一致预期过低的原因在于 :1) 低估了双摄像头的显著贡献 ; 以及 2) 低估了手机镜头的利润率扩张和经营杠杆特征 根据我们的盈利预测, 公司当前股价分别相当于 23 倍 2017 年预期市盈率和 15 倍 2018 年预期市盈率, 这说明当我们后滚估值基础时存在大幅的上升空间 评级面临的主要风险 双摄像头的渗透慢于预期 估值 重申板块首选买入评级, 基于分部加总估值法目标价为 港币 我们认为即将出现下列催化剂 :1) 公布 16 年下半年业绩强劲 ;2) 业绩公布后市场上调 2017 年盈利预测 ;3)17 年上半年盈利强劲受到 17 年上半年双摄像头短缺的推动 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 8,426 10,696 15,167 22,043 29,627 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,361 2,078 3,109 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.17) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (254.8) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

16 图表 1. 双摄像头提供近 4 倍的毛利润 双摄像头 单摄像头 (13MP) 差距 增幅 % 销售均价 ( 人民币 ) 毛利率 (%) 百分点 单位毛利润 ( 人民币 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 年预计将采用双摄像头的主要客户 ( 百万套 ) 2017 年预期出货量 双摄像头渗透率 (%) 舜宇市场份额 (%) 舜宇出货量 (a) (b) (c) =a*b*c 华为 OPPO vivo 其他 合计 75 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 年双摄像头将推动 HCM 业务新增毛利 7.46 亿人民币 2016E 2017E 同比 (%) 数量 ( 百万套 ) 合计 单摄像头 (12.0) 双摄像头 均价 ( 人民币 ) 混合 单摄像头 双摄像头 (16.1) 营业收入 ( 人民币百万 ) 合计 11,347 17, 单摄像头 8,247 7,480 (9.3) 双摄像头 3,100 9, 毛利率 (%) 混合 单摄像头 (1.7) 双摄像头 毛利润 ( 人民币百万 ) 合计 1,101 1, 单摄像头 (25.2) 双摄像头 301 1, 资料来源 : 中银国际研究预测 2017 年 2 月 17 日舜宇光学科技 16

17 图表 4. 年度盈利摘要 16 年下半年 中银国际预 中银国际预 中银国际预 市场预期 测. 差距. (%) 市场预期 测. 差距. (%) 市场预期 测. 差距. (%) 营业收入 ( 人民币, 百万 ) 8,310 9, ,441 15, ,423 22, 毛利润 ( 人民币, 百万 ) 1,435 1, ,451 2, ,273 3, 毛利率 (%) ppt ppt ppt 净利润 ( 人民币, 百万 ) ,192 1, 净利率 (%) ppts ppt ppt 资料来源 : 中银国际研究预测 2017 年 2 月 17 日舜宇光学科技 17

18 图表 5. 半年度盈利摘要 ( 人民币, 百万 ) 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16E 光学元件 ,277 1,291 1,786 光电产品 3,139 3,665 3,569 4,648 4,505 7,349 光学仪器 总营收 3,836 4,590 4,651 6,045 5,910 9,258 光学元件 光电产品 光学仪器 总毛利 , ,654 销售和分销 (43) (46) (44) (51) (64) (76) 研发 (149) (243) (237) (265) (274) (432) 一般及管理 (101) (130) (118) (139) (147) (169) 经营费用 (293) (420) (398) (456) (485) (677) 经营利润 其他收入 其他收益 /( 亏损 ), 净 (8) (3) (3) (119) 24 6 财务 ( 成本 )/ 收入及其他 (7) (5) (9) (9) (19) (17) 税前利润 税收 (47) (26) (40) (59) (87) (88) 少数股东权益 (3) (2) (1) 3 0 (2) 净利润 同比 (%) 销售收入 毛利润 经营利润 净利润 利润率 (%) 毛利率 经营利润率 净利率 营收构成 (%) 光学元件 光电产品 光学仪器 分部毛利率 (%) 光学元件 光电产品 光学仪器 毛利润构成 (%) 光学元件 光电产品 光学仪器 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 17 日舜宇光学科技 18

19 图表 6. 年度盈利摘要 ( 人民币, 百万 ) E 2017E 2018E 光学元件 1, , , , , ,180.8 光电产品 4, , , , , ,196.1 光学仪器 总营收 5, , , , , ,627.0 同比 (%) 光学元件 ,400 1,926 2,736 光电产品 ,150 1,916 2,735 光学仪器 ,150 1,916 2,735 总毛利 967 1,289 1,763 2,641 3,936 5,567 同比 (%) 毛利率 (%) 销售和分销 (88) (89) (95) (140) (115) (125) 研发 (251) (392) (502) (705) (1,168) (1,570) 一般及管理 (166) (231) (257) (316) (363) (418) 总经营费用 (505) (712) (854) (1,161) (1,647) (2,113) 经营利润 , , ,453.9 同比 (%) 经营利润率 (%) 其他收入 (29) 其他 (7) (13) (18) (36) (21) (21) 税前利润 ,534 2,343 3,508 税收 (64) (73) (99) (176) (268) (402) 少数股东权益 0 (5) 2 (3) (3) (3) 净利润 ,361 2,078 3,109 同比 (%) 净利率 (%) 调整后净利润 ,361 2,078 3,109 同比 (%) 调整后净利率 每股盈利 ( 人民币 ) 同比 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 17 日舜宇光学科技 19

20 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 8,426 10,696 15,167 22,043 29,627 销售成本 (7,137) (8,933) (12,526) (18,107) (24,060) 经营费用 (498) (606) (842) (1,220) (1,582) 息税折旧前利润 792 1,157 1,799 2,716 3,985 折旧及摊销 (215) (248) (319) (427) (531) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,480 2,289 3,454 净利息收入 /( 费用 ) (14) (16) (16) (16) (16) 其他收益 /( 损失 ) 71 (31) 税前利润 ,534 2,343 3,508 所得税 (73) (99) (176) (268) (402) 少数股东权益 5 (2) 净利润 ,361 2,078 3,109 核心净利润 ,361 2,078 3,109 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,712 应收帐款 2,388 3,003 4,045 5,585 7,131 库存 ,208 1,668 2,130 其他流动资产 416 1,930 1,930 1,804 1,617 流动资产总计 4,204 6,017 7,440 9,920 13,591 固定资产 1,035 1,141 1,708 2,275 2,539 无形资产 其他长期资产 ,325 长期资产总计 1,389 1,619 2,386 3,261 3,864 总资产 5,594 7,636 9,826 13,181 17,455 应付帐款 1,744 2,914 4,133 6,006 8,072 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 2,297 3,739 4,968 6,857 8,940 长期借款 其他长期负债 股本 储备 3,143 3,726 4,679 6,133 8,309 股东权益 3,248 3,831 4,784 6,238 8,415 少数股东权益 总负债及权益 5,594 7,636 9,826 13,181 17,455 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.17) (1.88) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,534 2,343 3,508 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (1,012) 555 (230) (272) (102) 税金 (33) (99) (176) (268) (402) 其他经营现金流 (1) 124 (10) 5 5 经营活动产生的现金流 (183) 1,707 1,454 2,251 3,557 购买固定资产净值 (470) (400) (850) (1,000) (800) 投资减少 / 增加 640 (1,607) (326) (241) (288) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 169 (2,007) (1,176) (1,241) (1,088) 净增权益 净增债务 (56) 支付股息 (133) (170) (228) (408) (623) 其他融资现金流 (1) 融资活动产生的现金流 (190) (18) (208) (403) (618) 现金变动 (204) (318) ,850 期初现金 公司自由现金流 (14) (300) 277 1,010 2,468 权益自由现金流 (70) (150) 277 1,010 2,468 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (254.8) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 17 日舜宇光学科技 20

21 公用事业 : 电力 证券研究报告 板块最新信息 2017 年 2 月 17 日 中立 中国核电行业更新 十三五 规划正式公布 ; 东芝或退出核业务 上周, 核工业 十三五 规划正式公布 除了重申在建 在运目标不变之外, 规划还强调要安全发展沿海核电, 鼓励发掘海外机会 此外, 东芝集团 (6502.JP/ 日元 209.7, 未有评级 ) 主席近期宣布将会辞职, 并且在大幅减记美国核电业务 (63 亿美元 ) 之后, 东芝或将停止核业务 我们认为, 这些消息对行业基本面造成的直接影响有限, 仅仅是造成 2 月 15 日核电行业股票大涨的一部分原因 而上海电气 (2727.HK/ 港币 4.03, 未有评级 ) 和中广核电力 (1816.HK/ 港币 2.44, 持有 ) 股价大幅上涨, 则是由逼空行情造成的 核工业 十三五 规划有助于重塑投资者信心 重申 2020 年装机目标, 暗示审批加速 虽然 2016 年并未批准新机组, 但 十三五 规划重申在建或装机目标达到 88GW 的 2020 年目标 不过规划对措辞进行了一些修改, 原来为到 2020 年装机达到 58GW, 在建达到 30GW 由于目标未变, 我们预计在 17 年上半年三门核电站 1 号机组开始试运行之后, 将会重新批准第三代核电机组 安全发展沿海核电站, 优化核燃料回收能力 规划强调安全发展沿海核电站, 但并未针对内陆核电站提出详细的时间表 国家国防科技工业局副局长王毅韧表示, 只有在获得公众认可并且谨慎选址以后, 才会推广发展内陆核电站 此外, 规划还指出优化核燃料回收能力的必要性 目前大部分核燃料均存放在西部地区, 远离东南沿海地区建设的核电机组 东芝退出核电站建设领域 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 公用事业 : 电力 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com 本研究报告是 China Nuclear Power -- 13th 5YP officially released; Toshiba might quit nuclear business 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 16 日出版 东芝再次大幅减记核电业务, 提供潜在海外业务机会 由于美国核电站项目延期导致成本超支, 东芝对 CB&I Stone & Webster(2015 年收购 ) 进行了 63 亿美元的减记处理 2015 年, 东芝已经对 2006 年收购的西屋电气减记 23 亿美元 公司在 2006 年以 54 亿美元收购西屋电气, 将赌注压在了核电行业的未来 但是在 2011 年福岛事故发生后, 梦想破灭 事故导致多个国家修改核电发展规划, 而东芝的下一代 AP1000 模块化反应堆技术被证明难以实施 考虑到 AP1000 技术已经转让给了国家电力投资集团, 且中国自有的第三代机组有望在 2017 年投入运行, 我们认为如果东芝退出, 中国 CAP1400(AP1000 的升级技术, 已获准可销往美国以外的其他国家 / 地区 ) 在海外将获得更多机会 新项目审批有望提供基本面支撑 我们确信,17 年上半年稍晚些时候新项目有希望获得核准, 成为核电行业的主要催化剂, 对行业基本面和市场情绪来说是利好消息 但是近期股价变动是由逼空行情带来的, 而不是基本面发生改变, 因此我们认为近期股价表现难以持续

22 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com 2017 年 2 月 17 日 石油 欧佩克减产通过首次评估, 仍需进一步改善 欧佩克称,2017 年 1 月其成员国原油总产量为 3,210 万桶 / 天, 低于原设定目标 3,250 万桶 / 天 据此, 欧佩克成员国已完成了就 2016 年 11 月底所承诺执行的减产目标 图表 年 1 月欧佩克原油产量以及减产执行率 ( 千桶 / 天 ) 参考产量 变动 1 月产量目标 1 月实际产量 执行率 (%) 阿尔及利亚 1,089 (50) 1,039 1, 安哥拉 1,751 (78) 1,673 1, 厄瓜多尔 548 (26) 加蓬 202 (9) 伊朗 3, ,797 3,775 na 伊拉克 4,561 (210) 4,351 4, 科威特 2,838 (131) 2,707 2, 利比亚 675 尼日利亚 1,576 卡塔尔 648 (30) 沙特阿拉伯 10,544 (486) 10,058 9, 阿联酋 3,013 (139) 2,874 2, 委内瑞拉 2,067 (95) 1,972 2, 欧佩克 31,236 (1,164) 29,804 32,139 资料来源 : 欧佩克 欧佩克称 2017 年 1 月已实现总减产目标的 92%, 还有进一步改善的空间 在 11 个设定了减产目标的欧佩克成员国中, 只有 3 个完全实现目标 安哥拉和沙特阿拉伯减产效果最佳, 执行率分别达到 128% 和 123% 而其他产量较高的成员国执行情况强差人意, 伊拉克为 40% 阿联酋为 59% 委内瑞拉为 66% 利比亚和尼日利亚由于产量低于正常水平而被豁免减产, 由于两国自 2016 年 10 月至 2017 年 1 月产量仅增长 31 万桶 / 天, 因此欧佩克原油总产量依然能低于原设定目标 路透社援引来自欧佩克的消息称, 原计划减产 55.8 万桶 / 天的另外 11 个非欧佩克国家在 2017 年 1 月的执行率仅为 40% 由于缺乏详细信息, 我们不确定该数据的准确性 据我们了解, 俄罗斯需完成 30 万桶 / 天的减产目标, 但在 2017 年 3 月才会着手进行 签订减产协议的欧佩克和非欧佩克国家将于 2 月 22 日在维也纳举行会议, 评估减产执行情况 希望此后减产执行率将有所改善 本研究报告是 Oil OPEC cut passed first assessment, but further improvement needed 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 14 日出版 较高的减产执行率将会支撑原油价格 我们重申对石油板块的增持评级

23 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2017 年 2 月 17 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 23

24 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /