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饯曰彤
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2016 年 08 月 25 日神州租车 (0699.HK) 强烈推荐行业 : 汽车租赁业绩稳步上扬, 待多点开花神州租车上半年业绩录得稳健增长, 期内公司租赁收入同比增长 24% 至 24.52 亿元, 其中短租及长租收入同比分别增长 16% 和 57.4% 至 17 亿和 7.22 亿元上半年公司经调整 EBITDA 录得 15.6 亿元, 同比增长 28%, 经调整净利录得 4.

1 2016 年 08 月 25 日神州租车 (0699.HK) 强烈推荐行业 : 汽车租赁业绩稳步上扬, 待多点开花神州租车上半年业绩录得稳健增长, 期内公司租赁收入同比增长 24% 至亿元, 其中短租及长租收入同比分别增长 16% 和 57.4% 至 17 亿和 7.22 亿元上半年公司经调整 EBITDA 录得 15.6 亿元, 同比增长 28%, 经调整净利录得 4.72 亿元, 同比增长 12% 公司上半年经营活动净现金流 10.2 亿元, 自由活动现金流 7.8 亿元, 同比由负转正, 改善明显公司通过租车专车需求时点的不同, 灵活来回调度车辆, 从车队利用率和专车单车收入来看, 期内公司车队运营效率取得进一步提高投资要点 : 新政发布影响正面 7 月 28 日, 国务院发布了网约车暂行办法, 文件明确了网约车的合法地位, 但同时对从事网约车的平台公司网约车车辆和驾驶员等作出明确规定, 无论网约车平台还是车辆司机均需取得资格认证, 方能进行网约车运营, 此举将加大 C2C 平台公司的运营成本此外, 新政亦指出对网约车试行市场调节价, 这也意味着网约车未来无法持续进行促销补贴, 价格将逐步回归合理区间, 这也一定程度上遏制了 C2C 平台的快速扩张神州专车长期专注于 B2C 模式发展策略, 对专车司机上岗亦有严格要求, 此外神州专车定位中高阶层, 以优良的服务换取合理溢价, 因此从规范化和价格两方看, 神州专车都已符合新政规定, 并无需投入太多精力于整改中, 可坚实按此前步调发展 C2C 平台的成本上升长期看势必会抬高客单价格, 乘客在价格相若的情况下也将趋于选择服务质量更佳的平台, 神州专车望从中受益同时, 新政的出台亦对公司短租业务形成利好, 未来部分价格敏感度高的网约车客户或将回流至短租队伍中来全面升级客户体验公司于今年上半年采取多项策略升级客户体验并取得较为明显的成效截至 6 月底, 公司注册会员同比增长 64% 至 1100 万名, 手机下载量同比增加 50% 至 1500 万次, 为公司未来业绩提升提供保障同时公司门店数量与一季度相比得到进一步扩展, 覆盖城市范围由原来的 74 个增长到 93 个, 直营租车服务网点 764 个, 包括 272 家门店及 492 个取还车点, 环比增长 25 个此外, 公司在今年 5 6 月份对现有主营车队进行更新换代, 为暑期高峰期做好完善准备公司于 8 月 22 日开始在全国范围内推行免费上门送取车服务, 解决用户最后一公里的出行问题, 优化客户体验同时长远来看, 门对门服务的普及或将有效缩减不必要的门店数量, 节省公司成本开支, 亦有利于租车专车间的车辆调度, 使车队管理更加灵活整合二手车销售渠道公司目前在三四线城市共设有 14 间准新车门店, 期内 14 间门店共销售二手车辆达 2,100 辆公司日前公告将准新车试点项目出售予神州优车, 共计价值 3700 万元, 使准新车门店与优车旗下品牌神州买卖车得到有效整合, 实现效益最大化同时在剥离二手车销售业务后, 公司未来更能专注于自己的核心业务, 并且仍可通过买卖车渠道享有二手车处置数据, 使残值管理更加优化作者署名人 : 刘思远 liusiyuan@china-invs.cn 6-12 个月目标价 HKD9.63 (+25%) 当前股价 : 评级调整 : 基本资料总股本总市值 ( 港元 ) HKD7.69 维持亿 180 亿 52 周股价波幅 HKD 主要股东神州优车持股比例 29.21% 股价表现相关报告租车 + 专车 + 准新车, 布局整体汽车服务产业链年业绩稳增长, 车辆共享模式长期冲击有限激励措施促业绩增长, 车队管理能力增强请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 维持强烈推荐评级, 下调目标价至 9.63 港元虽然新政的出台将会给公司带来积极影响, 但由于政策于今年 11 月才开始实施, 效应或无法马上显现, 同时上半年短租车辆 ADRR 的相对下降也将一定程度影响公司的短租收入, 因此我们调整公司 16E/17E 年收入至 59.3 和 69.2 亿元, 经调整净利润至 12.1 和 15.8 亿元但长远看, 我们认为公司龙头地位优势仍会持续年初以来, 公司股价已向下修正 40.7%, 我们认为现时价格以充分反映了滴滴 Uber 所带来的冲击, 如今新政出台, 赫兹减持风险褪去, 相信公司将开始逐步修复估值区间, 同时近期公司大规模进行股票回购 ( 占已发行股本的 1.63%), 也彰显了管理层对公司未来坚定看好, 加之神州优车在新三板的 A/H 溢价, 亦对公司股价形成催化我们维持公司强烈推荐评级, 下调目标价至 9.63 港元, 对应 16 年 PE 16 倍, 较现价仍有 25.2% 的涨幅空间风险披露 : 租赁行业竞争剧烈, 短期冲击仍然较大主要财务指标 ('000) 人民币 E 2017E 收入 1,609,022 2,702,715 3,520,436 5,002,719 5,933,045 6,917,322 同比增长 % 96.4% 68.0% 30.3% 42.1% 18.6% 16.6% 经调整 EBITDA 728, ,110 1,628,847 2,763,515 3,060,592 3,558,829 同比增长 % 174.2% 26.1% 77.4% 69.7% 10.7% 16.3% 经调整净利润 -102, , , ,783 1,211,303 1,582,626 同比增长 % % 28.3% 30.7% 毛利率 30.6% 23.3% 35.2% 41.8% 43.6% 45.0% ROA -0.8% -3.6% 4.4% 8.6% 6.5% 7.0% ROE % % 7.8% 19.7% 13.3% 12.0% EPS( 港币 ) (0.083) (0.140) PE(X) 资料来源 : 中投证券 ( 香港 ) 预测图 1: 公司上半年财务摘要百万元人民币 1H2016 1H2015 同比变动租赁收入 2,452 1,983 24% 总收入 2,969 2,307 29% 毛利 1, % 毛利率 45.0% 49.1% -4.1pp 净利 1, % 经调整 EBITDA 1,556 1,219 28% 经调整 EBITDA 比率 63.50% 61.50% 2.0pp 经调整净利 % 经调整净利率 % -2.1pp 每股基本盈利 ( 人民币元 ) % 自由现金流 784-3,762 N.A 资料来源 : 公司资料请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6

3 图 2: 公司盈利预测调整更新后预测原始预测变化百万元人民币 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 租赁收入 5,074 5,824 5,200 5, % -2.77% 二手车销售 859 1, % 0.00% 总收入 5,933 6,917 6,059 7, % -2.34% 经调整 EBITDA 3,061 3,559 3,137 3, % -2.84% 经调整净利 1,211 1,583 1,245 1, % -3.06% 每股基本盈利 ( 港元 ) % -2.83% 毛利率 43.6% 45.0% 43.8% 45.2% -0.42pp -0.34pp 净利率 20.4% 22.9% 20.5% 23.0% -0.41pp -0.53pp 资料来源 : 中投证券 ( 香港 ) 图 3: 可比公司盈利预测与估值 EPS PE 名称代码单位最新价市值 ( 亿 ) E 2017E E 2017E 15-17CARG P/B EV/EBITDA 一嗨租车 EHIC.US 美元 (5.81) N.A % 赫兹 HTZ.US 美元 (0.18) N.A % Avis CAR.US 美元 % Localiza RENT3.BS 巴西雷亚尔 % 平均值神州租车 0699.HK 港币 % 资料来源 :Bloomberg, 中投证券 ( 香港 ) 图 :4: 公司各车队规模 ( 辆 ) 图 5: 公司各分部营业收入 ( 百万人民币 ) H2015 1H2016 短租长租融资租赁待售退役车辆持有待售车辆 H2015 1H2016 短租长租融资租赁资料来源 : 公司资料, 中投证券 ( 香港 ) 资料来源 : 公司资料, 中投证券 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6

4 图 6: 公司各项费用占收入比重 40% 图 7: 公司各利润率 80% 35% 30% 25% 15% 10% 5% 0% 32% 34% 33% 35% 33% 31% 30% 30% 29% 31% 24% 24% 23% 24% 26% 23% 21% 21% 21% 14% 11% 10% 11% 10% 10% 12% 13% 12% 10% 10% 11% 10% 11% 12% 12% 12% 11% 12% 7% 利息 SG&A 车辆折旧车辆运营 70% 60% 50% 40% 30% 10% 57% 58% 57% 62% 64% 64% 61% 64% 61% 50% 49% 50% 49% 46% 43% 44% 43% 41% 41% 21% 19% 19% 23% 24% 23% 16% 17% 毛利率调整后 EBITDA 率调整后净利率资料来源 : 公司资料, 中投证券 ( 香港 ) 资料来源 : 公司资料, 中投证券 ( 香港 ) 图 8: 短租营运指标图 9: 公司二手车销售费用占比 RevPAC ADRR 利用率 60.9% 62.6% 63.7% 61.7% 63.7% 64.1% 64.5% 64.2% 64.1% 70% 60.1% 60% 50% 108% 106% 104% 102% 100% 98% 96% 94% 92% 90% 105.5% 101.1% 100.3% H15 1H % 95.1% 资料来源 : 公司资料, 中投证券 ( 香港 ) 资料来源 : 公司资料, 中投证券 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6

5 附注表一 : 财务预测表利润表 ( 百万人民币 ) E 2017E 现金流量表 ( 百万人民币 ) E 2017E 租赁收入 1,558 2,208 2,866 4,399 5,074 5,824 除税前溢利 (132) (216) 513 1,669 1,425 1,862 二手车销售 ,093 经营活动调整 0 0 1,590 2,763 1,705 1,762 总收入 1,609 2,703 3,520 5,003 5,933 6,917 贸易应收款项 ( 增加 )/ 减少 (59) (114) (33) (65) 2 (39) 租赁车辆折旧 (536) (690) (670) (939) (1,015) (1,077) 存货 ( 增加 )/ 减少 (7) (314) (43) (42) 直接运营成本 (532) (862) (989) (1,363) (1,472) (1,631) 预付款及其他应收款项 ( 增加 )/ 减少 31 (89) (700) (194) (225) (246) 二手车销售成本 (48) (522) (622) (610) (859) (1,093) 贸易应付款项增加 /( 减少 ) 8 (3) 11 (4) 3 (3) 毛利 ,239 2,091 2,588 3,116 就经营活动应付股东款项增加 (4) (3) (1) 其他收入 (8) 客户垫款增加 /( 减少 ) (0) 销售及分销开支 (140) (153) (93) (80) (119) (138) 其他应付款项及应计费用增加 /( 减少 ) 71 (10) (66) 21 (40) 49 行政开支 (207) (378) (350) (466) (534) (623) 租赁车辆的减少 /( 增加 ) (1,663) (1,003) (1,880) (5,044) 1,069 (1,039) 财务成本 (270) (335) (309) (547) (534) (519) 融资租赁应收款项 ( 增加 )/ 减少 (35) (44) (177) 除税前溢利 (132) (216) 513 1,669 1,425 1,862 作为承租人的融资租赁应付款项 (3) 所得税 0 (7) (77) (267) (214) (279) 已付税项 (3) (3) (20) (216) (21) (28) 归母溢利 (132) (223) 436 1,401 1,211 1,583 经营活动所得现金流量净额 (924) (590) (1,030) (3,055) 3,965 2,308 经调整 EBITDA ,629 2,764 3,061 3,559 购买其他物业厂房及设备 (31) (32) (81) (179) (83) (67) 经调整归母溢利 (103) (155) ,211 1,583 出售其他物业厂房及设备的所得款项 EPS (0.071) (0.120) 购买其他无形资产 (21) (28) (22) (12) (7) (17) 收购附属公司, 扣除所收购现金 (4) 74 (1) (1) 0 0 已收利息投资活动所的现金流量净额 (53) 18 (1,136) (398) (59) (54) 银行及其他借款所得款项 1,592 3,331 1,613 2,959 2,925 2,983 偿还银行及其他借款所的款项 (927) (2,663) (1,813) (3,296) (2,148) (2,187) 资产负债表 ( 百万人民币 ) E 2017E 股东所得款项 1, 租赁车辆 3,541 4,024 5,234 9,339 8,626 9,319 偿还关联方款项 (313) (650) (134) 其他物业厂房及设备已付利息 (258) (330) (316) (410) (112) (111) 融资租赁应收款项融资活动所的现金流量净额 1, ,678 4, 预付款现金及现金等价物增加 / 减少 281 (59) ,570 2,939 预付土地租赁款项年初现金及现金等价物 ,352 1,988 6,558 商誉外汇汇率变动影响净额 (8) (9) (1) 其他无形资产年末现金及现金等价物 ,352 1,988 6,558 9,497 租金按金受限制现金比率分析 E 2017E 递延税项资产同比增长非流动资产总值 3,790 4,402 6,251 12,104 9,641 10,457 收入 96.4% 68.0% 30.3% 42.1% 18.6% 16.6% 存货毛利 102.0% 27.6% 97.1% 68.7% 23.8% 20.4% 贸易应收账款 EBITDA 174.2% 26.1% 77.4% 69.7% 10.7% 16.3% 预付款按金及其他应收款项 ,258 1,483 1,729 经调整净利润 % 28.3% 30.7% 可供出售投资 0 0 1, 盈利能力融资租赁应收款项毛利率 30.6% 23.3% 35.2% 41.8% 43.6% 45.0% 现金及现金等价物 ,352 1,988 6,558 9,497 净利率 -8.2% -8.3% 12.4% 28.0% 20.4% 22.9% 流动资产总值 12,687 1,765 3,591 4,238 8,943 12,176 EBITDA 利润率 45.3% 34.0% 46.3% 55.2% 51.6% 51.4% 贸易应付账款资本回报率 -0.8% -3.6% 4.4% 8.6% 6.5% 7.0% 其他应付款项及应计费用净资产收益率 % % 7.8% 19.7% 13.3% 12.0% 客户垫款流动性和偿付能力计息银行及其他借款 2,496 2,248 2,779 1,154 1,187 1,383 流动比率应付关联方款项速冻比率应付股东款项 812 1, 现金比率应付所得税总债务与权益流动负债总额 4,519 4,491 3,369 1,761 1,759 2,015 营运资金管理总资产减流动负债 540 1,676 6,473 14,582 16,825 20,619 应收账款天数计息银行及其他借款 498 1, ,169 2,373 2,075 库存天数车辆租赁所收按金应付账款天数递延税项负债杜邦分析非流动负债总额 524 1, ,483 7,748 7,480 净利率 -8.2% -8.3% 12.4% 28.0% 20.4% 22.9% 资产总额 16,476 6,167 9,842 16,342 18,584 22,633 资产周转率 -0.8% -3.6% 4.4% 8.6% 6.5% 7.0% 权益总额 ,590 7,099 9,077 13,138 杠杆比率资料来源 : 中投证券 ( 香港 ) 预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6

6 投资评级定义 : 公司评级 : 强烈推荐 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数涨幅以上推荐 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数涨幅介于 10%- 之间中性 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数变动介于 ±10% 之间回避 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数跌幅 10% 以上行业评级看好 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现优于恒生指数 5% 以上中性 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现相对恒生指数持平看淡 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现弱于恒生指数 5% 以上免责声明本报告所载信息工具及数据仅作参考数据用途, 并不用作或视作为销售提呈或招揽购买或认购本报告所述证券投资产品或其他金融工具之邀请或要约, 也不构成对有关证券投资产品或其他金融工具的任何意见或建议编制本研究报告仅作一般发送并不考虑接获本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况及特别需求阁下须就个别投资作出独立评估, 于作出任何投资或订立任何交易前, 阁下须就本报告所述任何证券咨询独立财务顾问本报告所载信息工具及数据并非用作或拟作分派予在分派刊发提供或使用有关信息工具及数据抵触适用法例或规例之司法权区或导致中投证券 ( 香港 ) 金融控股有限公司的子公司包括中投证券国际经纪有限公司及中投证券国际期货有限公司 ( 统称中投证券 ( 香港 ) ) 须遵守该司法权区之任何注册或申领牌照规定的有关司法权区的公民或居民本报告所载资料及意见均获自或源于中投证券 ( 香港 ) 可信之数据源, 但中投证券 ( 香港 ) 并不就其准确性或完整性作出任何声明, 于法律及 / 或法规准许情况下, 中投证券 ( 香港 ) 概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断中投证券 ( 香港 ) 可能已刊发与本报告不一致及与本报告所载资料达致不同结论之其他报告该等报告反映不同假设观点及编制报告之分析员之分析方法主要负责编制本报告之研究分析员确认 :(a) 本报告所载所有观点准确反映其有关任何及所有所述证券或发行人之个人观点 ; 及 (b) 其于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来, 不论直接或间接概与其薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证, 亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证中投证券 ( 香港 ) 之董事或雇员, 如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时, 其所作出的投资决定, 可能与这报告所述的观点并不一致一般披露事项中投证券 ( 香港 ) 及其高级职员董事及雇员 ( 包括编制或刊发本报告之相关人士 ) 可以在法律准许下不时参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易, 为有关发行人提供服务或招揽业务, 及 / 或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易此外, 其可能为本报告所呈列资料所述之证券担任市场庄家中投证券 ( 香港 ) 可以在法律淮许下, 在本报告所呈列的数据刊发前利用或使用有关数据行事或进行研究或分析中投证券 ( 香港 ) 一名或以上之董事高级职员及 / 或雇员可担任本报告所载证券发行人之董事本研究报告的编制仅供一般刊发本报告所并无考虑收取本报告的任何个别人士之特定投资目标财务状况及个别需本报告所载数据相信为可予信赖, 然而其完整性及准确性并无保证本报告所发表之意见可予更改而毋须通知, 本报告任何部分不得解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券或金融工具中投证券 ( 香港 ) 毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任根据香港证券及期货事务监察委员会规定之监管披露事项中投证券 ( 香港 ) 之政策 : 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督, 并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金不应与特定之投资银行工作或研究建议挂钩禁止研究分析员或其聨系人从事其研究 / 分析 / 涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动禁止研究分析员或其聨系人担任其研究 / 分析 / 涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务中投证券 ( 香港 ) 并非本报告所分析之公司证券之市场庄家中投证券 ( 香港 ) 与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有投资银行业务关系中投证券 ( 香港 ) 及其编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系中投证券国际经纪有限公司 / 中投证券国际期货有限公司 63/F, Bank of China Tower, 1 Garden Road, Central, Hong Kong 香港中环花园道 1 号中银大厦 63 楼 Tel 电话 :(852) ( 公司 ) (852) ( 客户服务 ) Fax 传真 :(852) ( 公司 ) (852) ( 客户服务 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013