年报点评 水电 证券研究报告 长江电力 (600900.SH) 15Q1 业绩超预期, 核电和资产注入仍是未来看点 2015Q1 业绩同比大增 197%, 超出预期公司 14 年实现归母净利润 118.3 亿元, 同比上涨 31.5%, 折合每股收益 0.72 元 其中单季度 EPS 分别为 0.04 元 0.17 元 0.37 元和 0.14 元 公司 15 年 1 季度实现归母净利润 18.9 亿元, 较去年同期大幅增加 12.5 亿元或 197%, 主要源自于 :(1) 发电量增长推动收入同比增加 2.6 亿元 (2) 投资收益较去年同期增加约 7 亿元 (3) 坏账准备冲回导致资产减值损失同比减少 1.5 亿元 (4) 增值税返还增加导致营业外收入同比增加 2.8 亿元 公司预计 15 年发电量同比降 10%, 但 15Q1 电量同比增长 7.4% 公司 14 年累计完成发电量 1166 亿千瓦时, 同比增长 18.2% 其中三峡电厂完成发电量 988 亿千瓦时, 同比增长 19.2%, 创单座水电站年发电量世界纪录 ; 葛洲坝电站全年发电 178 亿千瓦时, 同比增加 12.2%, 创投产 34 年来的历史新高 公司预计在来水分布正常的前提下,2015 年可实现发电量 1055 亿千瓦时, 同比降 10% 但 2015 年 1 季度受益于来水增长, 公司完成发电量 165 亿千瓦时, 同比增长 7.4% 布局核电立足长远, 维持买入评级公司 14 年积极参与核电业务, 与中核集团建立了战略合作关系, 完成了桃花江核电股权收购 ; 认购了中广核 H 股 IPO 股份 截止 2015 年 1 季度, 公司资产负债率仅为 40%, 在手现金充裕, 为未来投资布局奠定了坚实的基础 另一方面, 公司受托装机始终存在注入预期 我们预计公司 15-17 年 EPS 分别为 0.700 元 0.789 元和 0.638 元, 维持公司买入评级 风险提示下半年来水低于预期 盈利预测 : 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 22,697.64 26,897.79 23,714.73 27,566.07 24,460.24 增长率 (%) -11.96% 18.50% -11.83% 16.24% -11.27% EBITDA( 百万元 ) 18,511.50 22,150.67 18,279.39 21,362.99 17,671.42 净利润 ( 百万元 ) 9,070.74 11,829.99 11,554.70 13,021.35 10,528.55 增长率 (%) -12.38% 30.42% -2.33% 12.69% -19.14% EPS( 元 / 股 ) 0.550 0.717 0.700 0.789 0.638 市盈率 (P/E) 11.50 14.88 18.42 16.35 20.22 市净率 (P/B) 1.33 2.13 2.26 1.99 1.81 EV/EBITDA 8.70 10.09 13.49 10.43 11.41 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 6 公司评级买入 当前价格 12.90 元 前次评级 买入 报告日期 2015-04-30 相对市场表现 长江电力 沪深 300 124% 76% 28% -20% 2014-05 2014-09 2014-12 2015-04 分析师 : 郭鹏 S0260514030003 02160750611 guopeng@gf.com.cn 分析师 : 沈涛 S0260512030003 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师 : 安鹏 S0260512030008 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 联系人 : 郑思恩 021-67050631 zhengsien@gf.com.cn 相关研究 : 长江电力 (600900.sh): 全年 2010-11-01 业绩有望持续超预期长江电力 (600900.sh): 伟 2010-04-30 大的清洁能源公司, 低估的稳健增长长江电力 (600900.sh): 价 2009-10-25 值 长宜放眼量
2015Q1 业绩同比大增 197%, 超出预期 EPS: 公司 14 年实现归母净利润 118.3 亿元, 同比上涨 31.5%, 折合每股收益 0.72 元 其中单季度 EPS 分别为 0.04 元 0.17 元 0.37 元和 0.14 元 公司 15 年 1 季度实现归母净利润 18.9 亿元, 较去年同期大幅增加 12.5 亿元或 197%, 主要源自于 :(1) 发电量增长推动收入同比增加 2.6 亿元 (2) 投资收益较去年同期增加约 7 亿元 (3) 坏账准备冲回导致资产减值损失同比减少 1.5 亿元 (4) 增值税返还增加导致营业外收入同比增加 2.8 亿元 营业收入和营业成本 : 公司 14 年实现营业收入 269 亿元, 同比上涨 18.5%,15 年 1 季度营业收入为 38.3 亿元, 同比上涨 7.3%;14 年营业成本 99.3 亿元, 同比上涨 4.1%,15 年 1 季度营业成本为 20.9 亿元, 同比回落 3.7% 公司 14 年毛利率为 63.1%, 同比上涨 5.1 个百分点 ;2015 年 1 季度毛利率为 45.4%, 同比上涨 6.2 个百分点 财务费用 : 公司 14 年财务费用总额为 34 亿元, 同比回落 10.1%, 全年平均期间费用率为 14.7%, 同比回落 4.4% 公司 2015 年 1 季度期间费用率为 21.3%, 环比上涨 4.9% 负债结构 : 截止 2014 年 4 季度末, 公司有息负债总额为 507.5 亿元, 同比减少 84 亿元或回落 14.2%, 有息负债率为 34.5%, 同比回落 12.7% 分红送转 : 公司拟每 10 股派发现金股利 3.791 元 ( 含税 ) 表 1: 公司核心财务数据概览 ( 单位 : 亿元, 元 ) 2014A 2013A 14n 同比 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 Q4 同比 Q4 环比 营业收入 269.0 227.0 18.5% 35.7 61.3 109.2 62.7 38.5% -42.6% 营业成本 99.3 95.3 4.1% 21.7 23.5 25.8 28.2 9.8% 9.2% 毛利率 63.1% 58.0% 5.1% 39.1% 61.6% 76.4% 55.1% 11.7% -21.3% 财务费用 34.0 37.9-10.1% 8.9 8.6 8.5 8.1-11.9% -5.5% 期间费用率 14.7% 19.1% -4.4% 27.4% 15.7% 8.9% 16.5% -8.4% 7.6% 投资收益 10.7 12.8-17.0% 1.5 5.2 1.5 2.5-49.2% 70.0% 营业利润 135.5 96.3 40.8% 5.0 32.3 73.3 24.9 109.5% -66.0% 归母净利润 118.3 89.9 31.5% 6.4 27.6 60.6 23.8 66.7% -60.7% EPS 0.72 0.55 31.5% 0.04 0.17 0.37 0.14 66.7% -60.7% 有息负债率 34.5% 39.5% -5.0% 37.3% 34.9% 34.6% 34.5% -5.0% -0.1% 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 2 / 6
公司预计 15 年发电量同比降 10%, 但 15Q1 电量同 比增长 7.4% 公司 14 年累计完成发电量 1166 亿千瓦时, 同比增长 18.2% 其中三峡电厂完成发电量 988 亿千瓦时, 同比增长 19.2%, 创单座水电站年发电量世界纪录 ; 葛洲坝电站全年发电 178 亿千瓦时, 同比增加 12.2%, 创投产 34 年来的历史新高 公司预计在来水分布正常的前提下,2015 年可实现发电量 1055 亿千瓦时, 同比降 10% 但 2015 年 1 季度受益于来水增长, 公司完成发电量 165 亿千瓦时, 同比增长 7.4% 图 1: 长江电力 2011-14 年控股装机容量 图 2: 长江电力 2011-14 年全口径发电量 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2527.7 2527.7 2527.7 2317.7 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1147.49 1166 945.57 986.87 控股装机容量 ( 万千瓦 ) 发电量 ( 亿千瓦时 ) 图 3: 三峡电站 2011-14 年发电量 图 4: 葛洲坝电站 2011-14 年发电量 1200 1000 800 600 400 200 782.93 981.07 828.27 988 180 175 170 165 160 155 150 162.64 166.42 158.6 178 0 145 三峡电站发电量 ( 亿千瓦时 ) 葛洲坝电站发电量 ( 亿千瓦时 ) 布局核电立足长远, 维持买入评级 3 / 6
公司 14 年积极参与核电业务, 与中核集团建立了战略合作关系, 完成了桃花江核电股权收购 ; 认购了中广核 H 股 IPO 股份 截止 2015 年 1 季度, 公司资产负债率仅为 40%, 在手现金充裕, 为未来投资布局奠定了坚实的基础 另一方面, 公司受托装机始终存在注入预期, 维持公司买入评级 风险提示 下半年来水低于预期 4 / 6
资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产 5,058 5,855 7,959 32,08 52,99 经营活动现金流 18,09 21,29 6,777 17,43 14,86 货币资金 2,264 3,114 5,163 28,951 50,235 净利润 9,0711 11,839 11,55 13,025 10,526 应收及预付 2,214 2,314 2,351 2,6513 2,2720 折旧摊销 6,302 6,2210 5,7535 5,6042 5,3659 存货 451 428 444 477 493 营运资金变动 169 798-7,083-22 341 其他流动资产 129 0 0 0 0 其它 2,550 2,449-3,448-1,169-1,369 非流动资产 144,5 141,1 130,8 120,0 109,6 投资活动现金流 544-829 8,204 7,586 7,643 长期股权投资 8,796 49 9,691 39 9,691 26 9,691 36 9,691 28 资本支出 -759-803 6,604 6,586 6,643 固定资产 129,6 124,0 113,8 102,9 92,50 投资变动 1,318-26 1,600 1,000 1,000 在建工程 331 72 394 98 491 33 563 82 6406 其他 -15 0 0 0 0 无形资产 51 39 33 23 14 筹资活动现金流 -17,92-19,62-12,93-1,231-1,231 其他长期资产 5,699 6,917 6,778 6,778 6,778 银行借款 28,400 39,250 20 0 0 资产总计 149,6 146,9 138,7 152,1 162,6 债券融资 -36,850-50,720-11,70 0 0 流动负债 38,78 07 20,88 94 2,150 84 2,461 17 2,439 24 股权融资 30 20 10 0 0 短期借款 27,009 0 0 0 0 其他 -9,466-8,148-1,231-1,231-1,231 应付及预收 1,8840 2,679 2,150 2,461 2,439 现金净增加额 716 850 2,049 23,78 21,27 其他流动负债 9,905 18,20 0 0 0 期初现金余额 1,548 2,264 3,114 5,1639 28,958 非流动负债 32,63 39,971 38,94 38,94 38,94 期末现金余额 2,264 3,114 5,163 28,95 50,233 长期借款 13,347 20,517 20,513 20,513 20,513 3 0 应付债券 18,407 其他非流动负债 8829 1,0353 30 30 30 负债合计 71,42 60,85 41,09 41,40 41,38 股本 16,506 16,508 16,503 16,504 16,501 资本公积 30,810 27,810 27,810 27,810 27,810 主要财务比率 单位 :% 留存收益 30,874 38,307 49,867 62,887 73,417 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归属母公司股东权 78,179 82,626 94,171 107,12 117,71 成长能力 9 3 8 99 28 益少数股东权益 2 2 3 3 3 营业收入 -12.0 18.5% -11.8 16.2% -11.3 负债和股东权益 149,6 143,4 135,2 148,6 159,1 营业利润 -15.3 % 39.6% -4.8%% 20.4% -22.2 % 07 83 73 06 12 归属于母公司净利润 -12.4 % 30.4% -2.3% 12.7% -19.1 % 获利能力 % % 利润表 单位 : 百万元 毛利率 58.0% 63.1% 56.9% 61.1% 54.3% 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 净利率 40.0% 44.0% 48.7% 47.2% 43.0% 营业收入 22,69 26,89 23,71 27,56 24,46 ROE 11.6% 14.3% 12.3% 12.1% 8.9% 营业成本 9,5358 9,9268 10,235 10,716 11,170 ROIC 7.8% 10.7% 8.7% 12.0% 10.5% 营业税金及附加 403 501 4321 5086 4486 偿债能力 销售费用 7 7 7 8 7 资产负债率 47.7% 42.4% 30.4% 27.9% 26.0% 管理费用 542 534 519 575 523 净负债比率 72.7% 57.5% 35.9% 9.3% -9.6% 财务费用 3,787 3,404 1,231 1,231 1,231 流动比率 0.13 0.28 3.70 13.03 21.73 资产减值损失 81 42 0 0 0 速动比率 0.12 0.26 3.48 12.83 21.52 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力 投资净收益 1,361 1,066 1,600 1,000 1,000 总资产周转率 0.15 0.18 0.17 0.19 0.16 营业利润 9,703 13,54 12,89 15,52 12,07 应收账款周转率 15.91 16.69 17.03 16.53 16.75 营业外收入 2,060 1,9009 2,1005 1,4008 1,6005 存货周转率 21.84 22.59 23.02 22.47 22.69 营业外支出 33 42 0 0 0 每股指标 ( 元 ) 利润总额 11,73 15,40 14,99 16,92 13,67 每股收益 0.55 0.72 0.70 0.79 0.64 所得税 2,6590 3,5767 3,4405 3,9068 3,1465 每股经营现金流 1.10 1.29 0.41 1.06 0.90 净利润 9,071 11,83 11,55 13,02 10,52 每股净资产 4.74 5.01 5.71 6.50 7.14 少数股东损益 0 0 50 20 90 估值比率 归属母公司净利润 9,071 11,83 11,55 13,02 10,52 P/E 11.5 14.9 18.4 16.3 20.2 EBITDA 18,51 22,150 18,275 21,361 17,679 P/B 1.3 2.1 2.3 2.0 1.8 EPS( 元 ) 0.552 0.721 0.709 0.793 0.641 EV/EBITDA 8.7 10.1 13.5 10.4 11.4 5 / 6
广发公用事业行业研究小组 郭鹏 : 陈子坤 : 沈涛 : 安鹏 : 郑思恩 : 资深分析师, 华中科技大学工学硕士, 三年环保 燃气 电力等公用事业研究经验,2014 年进入广发证券发展研究中心 资深分析师, 金融学硕士,4 年中国再生金属分会工作经历,2013 年 2014 年新财富 金牛奖 水晶球评选有色金属行业第一名 ( 团队 ) 首席分析师, 对外经济贸易大学金融学硕士,2014 年煤炭行业新财富第一名,2013 年煤炭行业新财富第四名, 水晶球第一名 首席分析师, 上海交通大学金融学硕士,2014 年煤炭行业新财富第一名,2013 年煤炭行业新财富第四名, 水晶球第一名 研究助理, 上海交通大学会计硕士,CPA 会员,2 年煤炭行业研究经验,1 年公用事业及环保行业研究经验,2014 年煤炭行业新财富第一名 ( 团队 ),2013 年新财富煤炭行业新财富第四名 ( 团队 ) 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 03-04 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 6 / 6