固定收益资本中介业务与指数化投资服务 国泰君安固定收益证券部
目录 1 债券市场创新与固定收益资本中介业务 2 债券指数化交易投资业务纳入固定收益资本中介业务范畴 3 国际投行的债券指数化交易投资业务 4 国内投行的指数化投资的现状和可行路径 2
债券市场创新与固定收益资本中介业务 3
债券市场创新演进的三个路径 债券市场创新的 演进线索 产品 的创新 盈利模式 的创新 交易范围松绑 4
1 债券市场创新演进的三个路径 产品的创新 产品的创新 债券产品新品种发布时间与产品创新有关的法律法规 PPN 2011 年 04 月 29 日 银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则 指数基金 2012 年 03 月 23 日 上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则 中小企业私募债 2012 年 05 月 23 日 深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法 ABN 2012 年 08 月 03 日 银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引 券商短融 2012 年 11 月 28 日 银行间市场交易商协会公告,10 家券商获得主承销资格 债券指数 ETF 产品 2013 年 02 月 08 日 上海证券交易所债券 ETF 业务指南 定向公司债 2013 年 03 月 06 日 公司债券发行管理暂行办法 ( 讨论稿 ), 最终文件暂未公布 资产证券化 2013 年 03 月 16 日 证券公司资产证券化业务管理规定 5
2 债券市场创新演进的三个路径 交易范围松绑 交易范围松绑 1 基金 保险 证券投资范围放松 ; 2 基础产品到衍生产品的放松 ; 3 传统产品到 FICC 的放松 ( 进行中 ) 6
3 债券市场创新演进的三个路径 盈利模式的创新 盈利模式的创新 : 从自营业务向通道业务 大固定收益资本中介业务转型 (1) 传统自营业务 趋势投资 衍生化 对冲性投资策略 (2) 通道业务 : 券商资管 基金专户 基金子公司的通道业务 7
3 债券市场创新演进的三个路径 盈利模式的创新 ( 续 ) (3) 固定收益资本中介业务 : 通过产品设计 资产管理 做市撮合等交易工具 交易行为 为客户提供资金资产匹配的中介服务 债券做市流动性管理 降低流动性压力 资产获取能力投资银行业务 增加资产获取渠道 投资判断研究能力 跨市场 ( 银行间, 交易所 ) 资本中介业务 客户 及时有效的第三方研究服务 进入交易所等投行擅长的市场 产品设计 集团资源 ( 资管等业务 ) 有效提高客户资金效率和利用率 获取完整的理解池解决方案 全面银证合作 ( 监管层支持鼓励 ) 8
债券指数化交易投资业务纳入固定收益资本中介业务范畴 9
1 债券指数化交易投资业务分类 自营配置 交易策略 债券指数基金的 做市服务 债券指数化产品的 设计和交易投资服务 债券指数编制 和服务 10
1 债券指数化交易投资业务分类 (1) 自营配置交易策略 : 主要是套利策略和对冲策略, 而非趋势投资策略 利差交易 债券的信用利差为到期收益率与基础利率的轧差项, 用于补偿企业债的违约风险和流动性风险, 一般来说与企业盈利状况和货币供给量呈正相关 信用利差交易是一种基于利差波动的投资策略, 当判断信用利差收窄时, 信用债表现相对强势, 投资者可以买入信用债而卖出利率债, 而当判断信用利差未来扩大时, 利率债获得超额收益的概率更大, 投资者可以买入利率债而卖出信用债 由于排除了基础利率的影响, 信用利差交易是一种低风险的债券投资策略 套利交易 国债 ETF 以上证 5 年期国债指数成分券为投资标的, 这些成分券均在交易所和银行间两个市场上市交易 两者的参与者结构存在差异, 前者多为券商自营 保险公司和资产管理公司, 而后者则以商业银行和保险公司为主 由于不同市场参与者的投资需求和风险偏好各有不同, 交投活跃度也存在显著差异, 因此相同债券在两大市场中价格经常大幅偏离 国泰国债 ETF 要求申赎券托管于交易所, 因此估值时以中债网对交易所交易的债券为依据 由于做市商的存在, 国债 ETF 的流动性好于交易所个券, 因此投资者利用国债 ETF 进行价差套利的效率高于现券交易 11
1 债券指数化交易投资业务分类 (1) 自营配置交易策略 : 主要是套利策略和对冲策略, 而非趋势投资策略 ( 续 ) 折溢价 交易 无论是在交易所市场还是在银行间市场, 目前债券成交和做市商报价的连续性较差, 基金产品在实时估值时难以取到质量较高的价格, 所以目前国泰国债 ETF 暂不提供盘中动态净值 在缺乏盘中动态净值这一定价锚的前提下, 国债 ETF 的上市交易价格将取决于投资者对于当前成分券的价格以及未来走势的预期, 在短期内可能因为判断的差异而导致价格显著偏离于理论净值, 这就为国债 ETF 折溢价套利提供了机会 (2) 债券指数化产品的设计和交易投资服务 12
1 债券指数化交易投资业务分类 (3) 债券指数编制和服务 债券指数编制 指数编制的复杂性 指数不是简单的价格关系, 也包括了债券的久期 凸性 收益率 基点价值 ; 判断哪些债券何时选入与退出指数 ; 采取成交价格或报价价格进行计算 指数编制机构也承担着为市场定价风险 : 债券流动性弱与股票, 指数提供者需要为指数提前估值 如果指数被确定为市场基准, 则因为估值上的不准确将导致机构的业绩评估损失 债券指数的服务 指数编撰机构中立性 作为指数的提供者, 应是中立不参与债券投资的专业性 指数的发展 国际化 : 为投资者提供与其投资组合完全可比的基准 ; 客户化趋势 : 指数板块越分越细, 子指数越来越多, 不断引入针对特定投资者的新指数 ; 指数家族 : 综合指数由各子指数板块组成, 而同一子指数板块可以是不同综合指数的组成部分 (4) 债券指数基金的做市服务 13
2 工具属性 从工具属性来看 债券指数化交易投资业务属于固定收益资本中介业务范围 指数化交易投资对投资银 固定收益资本中介服务 的核心在于不占用自有资 本和客户服务 行而言自有资金参与往往是套利和对冲策略, 从被动投资的特征来看, 不会大规模参与 14
国际投行的债券指数化交易投资业务 15
1 债券指数编制和服务工作 巴克莱债券指数 摩根大通债券指数 花旗 美银美林提供指数, 原因在于价格采集的优势 以巴克莱指数为例 巴克莱资本债券指数 海外市场的债券指数编制机构多以券商为主, 主要是因为海外市场的做市商机制较为完善, 对于指数最重要 的个券价格采集而言, 做市商提供的个券价格在可成交性和对市场反应能力上具体较为明显的优势 16
2 债券指数基金管理服务业务 全球被动管理基金规模持续正增速, 品种也日益丰富 被动管理基金规模适中保持正增速, 金融危机中也维持了稳定的规模, 季度平均增速 3.14%; 而主动管理基 金规模有一定波动, 部分季度还出现了负增长 品种日益丰富 股票型 ; 债券型 ; 商品型 ; 混合投资型 ; 另类投资 ; 投资于可转换证券等 17
3 债券基金做市交易业务 一揽子个券现金发行债券基金做市商投资者债券基金债券基金 现金 债券基金 交易所 18
国内投行的指数化投资的现状和可行路径 19
1 国内投行整体指数化交易投资业务滞后 (1) 指数编制与服务 : 以第三方机构服务为主 中债指数 中证指数 中债总指数中债国债总指数中债金融债券总指数中债固定利率金融债指数中债浮动利率金融债指数中债固定利率债券指数中债浮动利率债券指数中债中短期债券指数中债长期债券指数中债银行间债券总财富指数中债交易所国债指数中债央票指数中债短融指数中债企业债指数中债央票 50 财富指数 中债短融 50 财富指数中债综合财富指数中债商业银行债券指数中债固定利率企业债指数中债国开行债券总财富指数中债货基可投债券指数中债高信用等级债券指数中债中期票据指数中债新综合财富指数中债信用债指数中债公司信用类债券指数中债新高信用等级指数中债信用增进增信债指数中债高信用等级中期票据指数中债高信用等级企业债指数 中证转债 中证 1 债 中证短融 50 中高企债 中证央票 中证 1-10 国债 中证中期信用债 中证央票 (1-3) 中证中票 50 中证公司债 中证短融 中证信用 中证分离债 中证短债 中证中期企债 中证公司债 中证 50 债 中证长期国债 中证分离债 中期国债 中证中期综合 中证中期信用债 中证企债 100 中证中高信用 中证全债 中证 10+ 债 中证中低信用 中证 3 债 中证国债 中证企业债 中证 7 债 中证金融债 中证综合债 中证 10 债 中票 L50 (2) 债券指数基金产品和管理服务 : 以基金公司为主, 投行还未涉及 (3) 做市服务 20
2 国内投资银行发展债券指数服务的可行路径 (1) 基于现有指数的产品设计和投资服务工作 基于现有指数的产 品设计和投资服务 工作 盯住特定指数的收益凭证 盯住特定指数的理财产品 21
2 国内投资银行发展债券指数服务的可行路径 (2) 为机构客户提供的债券指数交易做市业务 基金可选择多家券商作为做市商签约, 券商作为两个市场的参与主体, 可以从两个市场提供流动性 : 1 2 3 4 5 6 沟通发行人, 构造合理的一篮子资产 ; 一篮子债券买卖的询价 ; 提供基金份额的融券服务 ; 为基金份额提供做市服务, 维持基金份额的二级市场流动性 为基金份额投资者的大宗交易提供交易对手 双边报价商制度 22
2 国内投资银行发展债券指数服务的可行路径 (2) 为机构客户提供的债券指数交易做市业务 ( 续 ) 采用券商作为做市商机制后, 做市商可以提供双边报价, 承担相应的责任义务等, 使得跨市场的债券 ETF 有了基本的实施保障 目前, 由于不同的券商在风险控制制度 自身持有券种的数量以及做市动力方面存在种种问题, 做市商制度的引入还需要涉及的相关主体进行一定的协调工作 申购赎回篮子设计 : 一方面, 申购篮子和赎回篮子可以不一样 比如在指数的调整期, 基金管理人会把需要调进来的成份债券放在申购篮子里面, 而把需要调出的成份债券放在赎回篮子里面 这样一来, 基金公司可以利用申购赎回机制来买卖一些流动性不好的债券, 减少因为调仓产生的交易费用 另一方面, 基金管理人在某些特殊情况下还允许 定制 篮子 如果授权券商因为流动性等问题无法凑齐申购篮子所规定的成分债券的时候, 可以用一些其他的债券来替代, 具体用什么债券来替代由基金管理人和券商商量决定 (3) 与债券指数公司合作为客户提供特定指数编制和服务业务 23
国泰君安证券股份有限公司 固定收益证券部 24