季报点评 物流 Ⅲ 证券研究报告 怡亚通 (002183.SZ) 380 平台并购推动收入高增长, 定增加速生态圈发展 收入高增长源于 15 年并购并表, 毛利率下降影响净利润增长幅度收入高增长源于 15 年并购并表 公司 2016Q1 营业收入 134 亿元, 同比增长 95.15%, 略超预期, 预计增量主要由于深度供应链尤其是 380 平台贡献 广度供应链业务一直较为稳定, 预计一季度仍实现个位数增长 2015 年公司 380 平台新增合资公司近 100 家, 同比增长约 80%, 而去年不同时期并表的合资公司都贡献了 2016 年一季度业绩, 因此一季度增速较高主要由于 380 平台合资公司并表数量的增加同时 15 年一季度基数较低 2016 年公司将继续推进收购整合来拓展 380 平台网络, 不过我们认为在 15 年后三季度基数较高基础上,16 年公司收入增速将整体呈现前高后低 毛利率下降影响净利润增长幅度 公司 2016Q1 归母净利润 1.64 亿元, 同比增长 48.94%, 远低于收入增速, 主要由于毛利率的下降 16Q1 公司净利率 1.3%, 毛利率 6.82%,15Q1 净利率 1.7%, 虽然公司收入有所调整, 无法准确知道 15Q1 毛利率, 但是根据费用率维持较为平稳的 5.8% 来看, 预计是毛利率的下降导致净利润率的下降 供应链生态圈战略清晰, 定增落地将加速发展公司供应链生态圈战略清晰, 我们认为随着此次定增募投资金到位, 将加速怡亚通 380 平台扩张和各项增值业务发展 如果定增 20 亿资金继续投入建设 380 平台, 将保障 380 平台形成覆盖全国的强有力的线下网络 拥有巨大的线下终端网络价值, 预计 16 年 380 平台仍可实现 75% 增长实现 400 亿收入规模 定增资金也将推动 380 平台基础上的互联网战略不断前进 B2B 的星链云商 ( 以前的宇商网 ) B2C 的星链互联网平台 ( 星链微商 星链微店 以及星链生活 ) 将从今年开始得以大力发展 ; 将投入 10 亿将加速终端传媒的覆盖, 预计到 16 年可实现落地 8-10 万台传媒设备 ; 预计 16 年将大力拓展 O2O 金融服务业务, 未来公司整体供应链金融仍可保持 50% 以上增速 投资建议今年一年期定增将落地, 预计公司在努力完成各个业务上的动力较为充足, 我们预计 16-18 年净利润 7.06/11.41/17.13 亿元, 增速 43%/62%/50%, 对应 EPS0.65 1.05 1.58, 目前股价估值 41/25/17 倍, 给予买入评级 风险提示 380 分销业务扩张过快出现管理半径问题 ; 供应链金融坏账风险 ; 现金流无法满足快速扩张 公司评级买入 当前价格 26.82 元 前次评级 买入 报告日期 2016-05-2 相对市场表现 怡亚通 沪深 300 78% 32% -14% -60% 2015-05 2015-08 2015-12 2016-04 分析师 : 王永锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfeng@gf.com.cn 相关研究 : 怡亚通 15 年年报点评 :380 2016-04-26 平台和供应链金融推动业绩增长, 定增加速生态圈建设定增方案落地, 供应链商业生 2016-04-11 态圈建设将加速发展 怡亚通业绩预告点评 : 业务高 2016-02-29 增长持续, 关注 380 平台生态圈的构建联系人 : 王文丹 01059136617 wangwendan@gf.com.cn 1 / 5
盈利预测 : 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 22,141.81 39,938.67 57532.81 77679.09 101149.8 增长率 (%) 90.50% 80.38% 44.05% 35.02% 30.22% EBITDA( 百万元 ) 771.35 1,335.04 1876.26 2523.50 3756.30 净利润 ( 百万元 ) 312.28 492.43 705.82 1140.61 1713.27 增长率 (%) 55.92% 57.69% 43.33% 61.60% 50.21% EPS( 元 / 股 ) 0.313 0.471 0.65 1.05 1.58 市盈率 (P/E) 47.48 97.87 40.80 25.25 16.81 市净率 (P/B) 5.42 10.42 4.39 3.74 3.06 EV/EBITDA 29.61 44.10 20.49 16.32 11.99 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 怡亚通 季报点评 2 / 5
公司公布 2016 年一季报, 实现营业收入 134.05 亿元, 同比增长 95.15%; 归母净利润 1.64 亿元, 同比增长 48.94%;EPS 为 0.16 元 / 股 点评如下 : 收入高增长源于 15 年并购并表, 毛利率下降影响净利润增长幅度 收入高增长源于 15 年并购并表 公司 2016Q1 营业收入 134 亿元, 同比增长 95.15%, 略超预期, 预计增量主要由于深度供应链尤其是 380 平台贡献 广度供应链业务一直较为稳定, 预计一季度仍实现个位数增长 2015 年公司 380 平台新增合资公司近 100 家, 同比增长约 80%, 而去年不同时期并表的合资公司都贡献了 2016 年一季度业绩, 因此一季度增速较高主要由于 380 平台合资公司并表数量的增加同时 15 年一季度基数较低 2016 年公司将继续推进收购整合来拓展 380 平台网络, 不过我们认为在 15 年后三季度基数较高基础上,16 年公司收入增速将整体呈现前高后低 毛利率下降影响净利润增长幅度 公司 2016Q1 归母净利润 1.64 亿元, 同比增长 48.94%, 远低于收入增速, 主要由于毛利率的下降 16Q1 公司净利率 1.3%, 毛利率 6.82%,15Q1 净利率 1.7%, 虽然公司收入有所调整, 无法准确知道 15Q1 毛利率, 但是根据费用率维持较为平稳的 5.8% 来看, 预计是毛利率的下降导致净利润率的下降 供应链生态圈战略清晰, 定增落地将加速发展 公司供应链生态圈战略清晰, 我们认为随着此次定增募投资金到位, 将加速怡亚通 380 平台扩张和各项增值业务发展 如果定增 20 亿资金继续投入建设 380 平台, 将保障 380 平台形成覆盖全国的强有力的线下网络 拥有巨大的线下终端网络价值, 预计 16 年 380 平台仍可实现 75% 增长实现 400 亿收入规模 定增资金也将推动 380 平台基础上的互联网战略不断前进 B2B 的星链云商 ( 以前的宇商网 ) B2C 的星链互联网平台 ( 星链微商 星链微店 以及星链生活 ) 将从今年开始得以大力发展 ; 将投入 10 亿将加速终端传媒的覆盖, 预计到 16 年可实现落地 8-10 万台传媒设备 ; 预计 16 年将大力拓展 O2O 金融服务业务, 未来公司整体供应链金融仍可保持 50% 以上增速 投资建议 今年一年期定增将落地, 预计公司在努力完成各个业务上的动力较为充足, 我们预计 16-18 年净利润 7.06/11.41/17.13 亿元亿元, 增速 43%/62%/50%, 对应 EPS0.65 1.05 1.58, 目前股价估值 41/25/17 倍, 给予买入评级 风险提示 380 分销业务扩张过快出现管理半径问题 ; 供应链金融坏账风险 ; 现金流无法满 足快速扩张 3 / 5
资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产 17854 26034 22540 30869 41955 经营活动现金流 -3280-1805 -1132-1621 -2185 货币资金 7516 8996 1572 3031 5619 净利润 324 469 720 1164 1748 应收及预付 6804 11133 14262 18888 24724 折旧摊销 50 83 0 0 0 存货 3351 5686 6668 8912 11574 营运资金变动 -4028-2984 -2852-3917 -5598 其他流动资产 183 219 38 38 38 其它 373 627 1000 1132 1664 非流动资产 3999 6780 4639 4639 4639 投资活动现金流 -54-1714 2116 85 85 长期股权投资 452 1008 1008 1008 1008 资本支出 -181-1522 2043 9 10 固定资产 515 729 729 729 729 投资变动 -9-469 72 75 75 在建工程 0 0 0 0 0 其他 136 277 1 0 0 无形资产 166 1414 1276 1276 1276 筹资活动现金流 3752 5605-8408 2995 4688 其他长期资产 2867 3628 1625 1625 1625 银行借款 26307 32040-8337 4212 6438 资产总计 21853 32813 27179 35508 46594 债券融资 -19628-28167 -142 0 0 流动负债 16431 24122 16727 23893 33231 股权融资 390 2156 1229 0 0 短期借款 13383 17666 9329 13541 19978 其他 -3317-424 -1157-1217 -1749 应付及预收 2031 6219 7398 10352 13252 现金净增加额 417 2086-7424 1459 2588 其他流动负债 1018 237 0 0 0 期初现金余额 4228 7516 8996 1572 3031 非流动负债 1517 2072 1884 1884 1884 期末现金余额 4645 9602 1572 3031 5619 长期借款 203 734 734 734 734 应付债券 1150 1150 1150 1150 1150 其他非流动负债 164 188 0 0 0 负债合计 17948 26195 18611 25776 35114 股本 998 1046 1083 1083 1083 资本公积 862 2211 3403 3403 3403 主要财务比率 留存收益 874 1367 2072 3213 4926 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归属母公司股东权 2734 4624 6558 7699 9412 成长能力 (%) 益少数股东权益 736 1575 1589 1612 1647 营业收入增长 90.5 80.4 44.1 35.0 30.2 负债和股东权益 21419 32393 26758 35088 46174 营业利润增长 46.3 40.3 57.2 61.1 51.0 归属母公司净利润增长 55.9 57.7 43.3 61.6 50.2 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 7.9 7.1 7.0 7.2 7.7 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利率 1.5 1.2 1.3 1.5 1.7 营业收入 22142 39939 57533 77679 101150 ROE 11.4 10.6 10.8 14.8 18.2 营业成本 20383 37121 53484 72047 93321 ROIC 5.8 7.4 10.2 11.0 12.6 营业税金及附加 54 85 135 177 230 偿债能力 销售费用 104 174 242 346 455 资产负债率 (%) 83.8 80.9 69.6 73.5 76.0 管理费用 880 1307 1796 2585 3387 净负债比率 2.3 1.7 1.2 1.3 1.5 财务费用 423 818 1086 1205 1727 流动比率 1.09 1.08 1.35 1.29 1.26 资产减值损失 37 89 0 0 0 速动比率 0.81 0.76 0.78 0.76 0.76 公允价值变动收益 69 126 1 0 0 营运能力 投资净收益 62 79 73 75 75 总资产周转率 1.22 1.46 1.92 2.48 2.46 营业利润 392 550 865 1394 2105 应收账款周转率 5.08 6.01 5.67 5.78 5.74 营业外收入 33 18 23 21 22 存货周转率 7.66 8.21 8.02 8.08 8.06 营业外支出 6 14 11 12 12 每股指标 ( 元 ) 利润总额 419 554 877 1403 2115 每股收益 0.31 0.47 0.65 1.05 1.58 所得税 95 86 157 239 366 每股经营现金流 -3.29-1.73-1.05-1.50-2.02 净利润 324 469 720 1164 1748 每股净资产 2.74 4.42 6.06 7.11 8.69 少数股东损益 12-24 14 23 35 估值比率 归属母公司净利润 312 492 706 1141 1713 P/E 47.5 97.9 40.8 25.2 16.8 EBITDA 771 1335 1876 2523 3756 P/B 5.4 10.4 4.4 3.7 3.1 EPS( 元 ) 0.31 0.47 0.65 1.05 1.58 EV/EBITDA 29.6 44.1 20.5 16.3 12.0 4 / 5
广发食品饮料研究小组 王永锋 : 卢文琳 : 王文丹 : 分析师, 经济学硕士,7 年证券行业工作经验 2013 年食品饮料最佳分析师水晶球第四名 新财富入围 2012 年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名 金牛奖第五名 新财富入围 分析师, 经济学硕士,2 年证券行业工作经验 2013 年食品饮料最佳分析师水晶球第四名 新财富入围团队成员 研究助理,1 年证券行业工作经验 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦 17 楼 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 5 / 5