«经 济 学 动 态»2011 年 第 3 期 通 货 膨 胀 研 究 汇 率 变 动 流 动 性 过 剩 与 通 货 膨 胀 的 动 态 关 系 郭 其 友 陈 银 忠 易 小 丽 内 容 提 要 : 在 开 放 经 济 条 件 下, 汇 率 变 动 对 一 国 通 货 膨 胀 具 有 重 要 的 影 响. 本 文 利 用 状 态 空 间 方 法 研 究 了 人 民 币 汇 率 流 动 性 过 剩 与 通 货 膨 胀 三 者 间 的 动 态 关 系. 研 究 结 果 表 明, 人 民 币 升 值 对 于 通 货 膨 胀 的 抑 制 作 用 有 限, 并 且 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 推 动 作 用 也 有 限. 进 一 步 的 分 析 表 明, 在 人 民 币 升 值 背 景 下 产 生 的 流 动 性 过 剩, 导 致 了 市 场 的 投 机 和 炒 作 行 为 的 出 现, 从 而 形 成 了 市 场 的 通 货 膨 胀 预 期, 最 终 推 动 通 货 膨 胀. 关 键 词 : 汇 率 变 动 流 动 性 过 剩 通 货 膨 胀 状 态 空 间 模 型 一 引 言 在 开 放 经 济 条 件 下, 汇 率 变 动 将 影 响 到 本 国 的 物 价 就 业 经 济 增 长 以 及 国 际 收 支 等. 自 2003 年 以 来, 人 民 币 就 一 直 面 临 着 来 自 各 方 尤 其 是 来 自 美 元 升 值 的 压 力, 成 为 了 促 使 2005 年 7 月 21 日 进 行 汇 率 制 度 改 革 的 主 要 推 动 力 之 一. 但 是 汇 改 后 人 民 币 面 临 的 升 值 压 力 却 有 增 无 减, 而 且 并 没 有 改 变 持 续 双 顺 差 的 局 面. 尤 其 是 从 2007 年 开 始, 人 民 币 出 现 了 大 幅 升 值, 相 伴 产 生 却 是 贸 易 顺 差 的 大 幅 提 升, 以 及 通 货 膨 胀 率 的 持 续 攀 升. 而 这 与 国 际 经 济 理 论 分 析 并 不 相 吻 合, 该 理 论 认 为 人 民 升 值 有 利 于 抑 制 通 货 膨 胀, 改 善 国 际 收 支. 因 此, 针 对 人 民 币 升 值 与 通 货 膨 胀 关 系 的 讨 论 逐 渐 成 为 国 内 研 究 的 热 点, 并 得 到 一 些 有 意 义 的 结 论. 但 研 究 所 得 到 的 结 论 并 不 一 致, 主 要 集 中 在 这 样 两 种 观 点 上 : 一 种 观 点 是 人 民 币 升 值 有 利 于 抑 制 物 价. 支 持 该 观 点 的 主 要 学 者 有 陈 六 博 刘 厚 俊 (2007); 吕 剑 (2007); 陈 浪 南 等 (2008); 施 建 淮 等 (2008); 刘 亚 等 (2008); 倪 克 勤 等 (2009); 黄 寿 峰 等 (2010); 周 杰 琦 (2010). 这 些 学 者 利 用 汇 率 传 递 方 程, 采 用 协 整 检 验 VAR 和 ARDL 方 法 来 研 究 人 民 币 汇 率 变 动 与 通 货 膨 胀 的 关 系. 得 出 的 基 本 结 论 是 人 民 币 汇 率 的 传 递 效 应 是 不 完 全 的, 而 且 传 递 效 应 较 低. 即 人 民 币 汇 率 的 变 动 有 利 于 抑 制 通 货 膨 胀, 但 是 作 用 有 限. 于 是 进 一 步 得 出 我 国 货 币 政 策 具 有 较 高 的 独 立 性, 为 此 这 些 学 者 从 货 币 政 策 的 视 角 入 手, 对 稳 定 国 内 物 价 提 出 了 相 应 的 政 策 建 议. 另 一 种 观 点 则 相 反, 认 为 人 民 币 汇 率 变 动 对 物 价 的 直 接 影 响 并 不 显 著. 支 持 这 一 观 点 的 学 者 主 要 有 Li&He(2007); 张 成 思 (2009). 他 们 认 为 导 致 物 价 上 涨 的 主 要 因 素 是 流 动 性 过 剩, 而 产 生 流 动 性 过 剩 的 根 源 则 是 人 民 币 升 值. 即 人 民 币 升 值 不 仅 未 能 抑 制 通 货 膨 胀, 反 而 造 成 了 流 动 性 过 剩, 从 而 间 接 地 引 发 了 通 货 膨 胀. 鉴 于 以 上 国 内 学 者 不 同 的 研 究 结 论, 为 了 进 一 步 揭 示 人 民 币 升 值 与 通 货 膨 胀 间 的 关 系, 本 文 主 要 从 人 民 币 汇 率 流 动 性 过 剩 这 两 个 变 量 入 手, 在 经 验 分 析 的 基 础 上, 通 过 汇 率 传 递 方 程, 利 用 状 态 空 间 的 方 法 从 动 态 的 角 度 来 研 究 它 们 与 通 货 膨 胀 的 关 系, 试 图 解 释 在 人 民 币 升 值 的 背 景 下, 我 国 通 货 膨 胀 产 生 的 机 理, 为 治 理 当 前 我 国 通 货 膨 胀 提 供 有 益 参 考. 二 开 放 经 济 条 件 下 通 货 膨 胀 的 经 验 分 析 在 开 放 经 济 背 景 下, 影 响 通 货 膨 胀 的 因 素 既 有 国 内 的 因 素, 也 有 国 外 的 因 素. 从 国 外 的 因 素 看, 包 括 了 国 外 物 价 水 平 和 人 民 币 汇 率 等 因 素. 从 2004 年 以 后 我 国 逐 渐 面 临 着 通 货 膨 胀 的 压 力, 特 别 是 在 2007~2008 年 期 间 通 货 膨 胀 压 力 表 现 得 尤 为 明 显. 在 这 段 期 间 通 货 膨 胀 率 月 份 环 比 指 数 平 均 上 涨 了 5. 65%. 因 此, 为 了 缓 解 通 货 膨 胀 的 压 力, 有 的 学 者 主 张 以 人 民 币 升 值 来 解 决 通 货 膨 胀 的 问 题, 即 通 过 人 民 币 的 升 值 来 抑 制 国 内 的 通 货 膨 胀, 如 王 培 辉 袁 薇 本 文 为 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 不 确 定 时 域 寡 头 竞 争 微 分 对 策 问 题 研 究 (70771118) 的 阶 段 性 成 果 之 一. 65
(2010) 的 研 究 表 明 人 民 币 适 度 升 值 有 助 于 缓 解 国 内 通 货 膨 胀 的 压 力. 其 中 更 有 学 者 认 为, 人 民 币 加 速 升 值 是 对 抗 中 国 通 货 膨 胀 最 有 效 的 方 式, 例 如 哈 继 铭 (2007). 从 理 论 上 来 分 析, 人 民 币 升 值 有 利 于 抑 制 国 外 对 本 国 的 商 品 需 求, 从 而 降 低 总 需 求, 最 终 达 到 降 低 物 价 的 目 的, 从 而 缓 解 国 内 通 货 膨 胀 的 压 力. 从 静 态 来 看, 这 应 该 是 正 确 的, 也 是 符 合 国 际 经 济 理 论. 但 这 种 观 点 能 否 解 释 中 国 当 前 的 通 货 膨 胀 现 实, 则 是 一 个 值 得 思 考 的 问 题. 首 先, 国 内 一 些 学 者 通 过 研 究 表 明 人 民 币 汇 率 变 化 对 通 货 膨 胀 具 有 显 著 传 递 效 应, 但 从 动 态 的 角 度 看, 汇 率 的 传 递 效 应 呈 逐 年 下 降 的 趋 势. 这 说 明 了 人 民 币 升 值 对 通 货 膨 胀 的 抑 制 作 用 越 来 越 有 限. 其 次, 随 着 人 民 币 的 升 值 将 会 导 致 国 外 资 本 的 涌 入, 在 国 内 相 对 宽 松 的 货 币 政 策 下, 将 造 成 一 定 程 度 的 货 币 超 发, 从 而 加 剧 了 流 动 性 过 剩, 而 流 动 性 过 剩 将 有 可 能 推 动 物 价 的 持 续 上 涨, 从 而 抵 消 了 人 民 币 升 值 带 来 的 对 通 货 膨 胀 的 抑 制 作 用. 为 此, 要 考 察 人 民 币 升 值 能 否 有 效 地 缓 解 通 货 膨 胀, 不 仅 要 深 入 分 析 人 民 币 汇 率 与 通 货 膨 胀 的 关 系, 还 需 要 考 虑 人 民 升 值 背 景 下, 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 影 响. 为 了 进 一 步 直 观 地 探 析 通 货 膨 胀 与 人 民 币 汇 率 流 动 性 过 剩 三 者 的 关 系, 本 文 以 消 费 价 格 指 数 (CPI) 来 代 替 通 货 膨 胀, 以 人 民 币 名 图 1 CPI 指 数 人 民 币 汇 率 指 数 (NEER) 和 流 动 性 过 剩 (EL) 时 间 序 列 义 有 效 汇 率 来 表 示 人 民 币 汇 率. 图 1 描 绘 了 三 者 从 1994 年 1 月 到 2010 年 8 月 的 时 间 序 列 图. 由 图 1 可 以 看 出 :(1) 从 1994~2000 年 三 者 均 处 于 上 升 的 趋 势, 但 是 在 1994~1998 年 CPI 指 数 表 现 为 起 伏 的 上 升, 而 其 他 两 者 则 较 为 平 稳. 从 1998 年 到 2000 年 人 民 币 汇 率 具 有 较 大 的 起 伏, 其 余 两 者 相 对 较 为 平 稳 ;(2) 从 2001 年 以 后 三 者 的 走 势 出 现 了 一 些 变 化,CPI 指 数 保 持 在 逐 渐 上 升 的 走 势, 除 2007 ~2008 年 出 现 起 伏 外. 人 民 币 汇 率 从 2000~2002 66 年 出 现 了 小 幅 上 升 后 开 始 下 降, 此 后 走 势 相 对 较 平 稳 并 趋 于 缓 慢 上 升. 流 动 性 过 剩 指 标 则 开 始 缓 慢 下 降, 并 在 2006~2007 年 初 保 持 相 对 较 平 稳, 此 后 又 开 始 逐 步 上 升. 总 之, 三 者 之 间 的 关 系 随 着 时 间 的 推 移 在 发 生 着 相 应 的 变 化, 在 2001 年 以 前 三 者 间 的 关 系 较 为 紧 密, 此 后 相 关 性 较 弱. 基 于 对 三 者 间 关 系 随 时 间 变 化 的 观 察, 为 了 准 确 地 揭 示 人 民 币 汇 率 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 影 响, 以 下 将 从 定 量 和 动 态 的 角 度 来 作 进 一 步 的 分 析. 三 汇 率 传 递 效 应 及 其 动 态 运 行 ( 一 ) 计 量 模 型 的 建 立 由 图 1 提 示 的 信 息, 为 了 定 量 地 分 析 通 货 膨 胀 与 流 动 性 过 剩 和 人 民 币 汇 率 的 关 系, 本 文 利 用 汇 率 传 递 方 程 来 建 模, 其 中 该 方 程 的 推 导 借 鉴 Biji&Fuji(2004) 以 及 JeevanKumarKhundrakpam (2007) 的 研 究 方 法, 从 本 国 出 口 厂 商 利 润 最 大 化 的 假 设 出 发, 在 利 润 最 大 化 一 阶 条 件 下 可 以 导 出 : p d =ec qμ (1) 其 中,p d 表 示 出 口 商 品 价 格,C q 表 示 出 口 商 品 边 际 成 本, μ 为 成 本 加 成, 即 企 业 的 销 售 价 格 与 边 际 成 本 之 比, 其 主 要 影 响 因 素 为 产 品 需 求 的 价 格 弹 性. 由 式 (1) 不 难 发 现, 在 厂 商 利 润 最 大 化 的 条 件 下, 以 本 币 表 示 的 商 品 价 格 受 到 汇 率 边 际 成 本 及 成 本 加 成 三 个 因 素 的 影 响, 商 品 的 边 际 成 本 取 决 于 本 国 的 生 产 要 素 投 入 成 本, 即 由 本 国 的 要 素 市 场 的 供 求 决 定, 成 本 加 成 主 要 受 国 外 需 求 状 况 的 影 响. 对 式 (1) 取 对 数 并 进 行 一 般 化 可 以 得 到 以 下 刻 画 在 开 放 条 件 下 的 汇 率 传 递 方 程 : p d =α+βf t+γe t+λd t+ε t (2) 其 中,F t 表 示 国 外 控 制 变 量, 通 常 衡 量 的 是 与 本 国 进 行 贸 易 往 来 的 国 外 出 口 商 的 成 本 或 价 格 ;E t 表 示 名 义 有 效 汇 率 ;D t 表 示 国 内 控 制 变 量, 通 常 是 与 本 国 经 济 发 展 有 关 的 控 制 变 量, 如 国 民 生 产 总 值 货 币 供 给 量 等. 在 上 一 部 分 对 人 民 币 汇 率 流 动 性 过 剩 和 通 货 膨 胀 三 者 关 系 直 观 分 析 的 基 础 上, 结 合 式 (2), 为 了 从 动 态 的 角 度 来 揭 示 人 民 币 汇 率 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 影 响, 建 立 如 下 状 态 空 间 模 型. 量 测 方 程 :lncpi t =α+β1tlnneer+β2tlnel+ γlnwcpi+ε t ἐ t~n(0,σ 2 ) 状 态 方 程 : β it=βi,t-1+u it,u t~n(0,q) 其 中 Q 为 协 方 差 矩 阵 ;neer 为 人 民 币 汇 率 ;el 为 流 动 性 过 剩 指 标, 由 M 2 与 GDP 之 比 得 到 ;wcpi
«经 济 学 动 态»2011 年 第 3 期 为 国 外 价 格 指 数. 从 理 论 上 讲, 国 内 控 制 变 量 GDP 货 币 供 应 量 市 场 利 率 均 为 影 响 CPI 的 重 要 因 素, 因 而 增 加 这 些 宏 观 变 量 的 理 论 模 型 将 更 符 合 经 济 学 逻 辑. 然 而, 实 证 的 结 果 表 明, 加 入 GDP 后 模 型 的 各 变 量 的 显 著 性 程 度 大 幅 下 降, 检 验 结 果 表 明 模 型 存 在 着 严 重 的 多 重 共 线 性. 对 于 市 场 利 率 变 量, 由 于 我 国 还 没 有 实 现 利 率 市 场 化, 利 率 变 量 难 以 反 映 货 币 市 场 供 求 均 衡 关 系, 因 此 模 型 将 这 两 个 宏 观 变 量 剔 除. 在 扰 动 项 和 初 始 状 态 向 量 服 从 正 态 分 布 的 假 定 下, 利 用 Kalman 滤 波 方 法 可 以 估 计 出 状 态 空 间 模 型 的 所 有 未 知 参 数. ( 二 ) 数 据 来 源 及 说 明 鉴 于 自 1994 年 1 月 起 人 民 币 汇 率 开 始 实 行 以 市 场 供 求 为 基 础 单 一 的 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度, 因 此 数 据 的 选 取 区 间 为 1994 年 1 月 至 2010 年 8 月 的 月 度 数 据, 总 样 本 数 为 200 个. 名 义 有 效 汇 率 (NEER) 和 实 际 有 效 汇 率 (REER) 采 用 国 际 清 算 银 行 (BIS) 最 新 公 布 的 名 义 有 效 汇 率 和 实 际 有 效 汇 率, 有 效 汇 率 采 用 间 接 标 价 法, 指 数 上 升 表 示 人 民 币 升 值, 下 降 表 示 人 民 币 贬 值 ; 国 外 价 格 指 数 (WCPI) 采 用 Campa&Goldberg(2005) 定 义 的 国 外 价 格 指 数 来 表 示, 即 WCPI=NEER CPI/REER; 由 于 我 国 没 有 公 开 的 月 度 GDP 数 据, 为 此 以 月 度 工 业 增 加 值 作 为 该 变 量 的 替 代 变 量, 由 于 2007 年 起 工 业 增 加 值 未 公 布, 因 此 采 用 同 比 增 速 推 算 2007 年 以 后 的 月 度 工 业 增 加 值. 以 上 除 了 有 效 汇 率 数 据 来 自 于 BIS 统 计 数 据 库 外, 其 他 所 采 用 的 数 据 均 来 自 于 中 国 经 济 数 据 库 (CEIC). 由 于 各 数 据 采 取 的 基 期 不 同, 本 文 将 各 类 指 数 统 一 为 以 1994 年 1 月 为 基 期, 得 到 定 基 比 数 据. 为 了 消 除 季 节 性 的 影 响, 将 上 述 的 月 度 时 间 序 列 数 据 采 用 X12 方 法 进 行 季 节 调 整, 而 后 再 取 自 然 对 数. ( 三 ) 实 证 分 析 1. 时 间 序 列 数 据 的 检 验. 状 态 空 间 模 型 要 求 相 关 变 量 平 稳, 或 变 量 间 存 在 均 衡 关 系. 因 此 首 先 对 各 时 间 序 列 数 据 进 行 平 稳 性 检 验, 以 避 免 出 现 伪 回 归 现 象. 采 用 ADF 检 验 法 对 各 时 间 序 列 数 据 进 行 检 验. 由 表 1 的 结 论 可 知, 各 时 间 序 列 数 据 在 5% 显 著 性 水 平 上 都 是 一 阶 单 整 的. 对 于 同 阶 单 整 的 时 间 序 列 数 据, 只 有 存 在 协 整 关 系 时, 由 这 些 序 列 建 立 的 状 态 空 间 模 型 才 有 意 义. 为 此 需 要 对 时 间 序 列 数 据 间 的 协 整 关 系 进 行 检 验. 协 整 关 系 检 验 采 用 Johnson 检 验 法. 表 2 的 检 验 结 果 表 明, 各 时 间 序 列 数 据 间 在 5% 的 显 著 性 水 平 下 存 在 着 协 整 关 系. 表 1 单 位 根 检 验 注 : 检 验 形 式 (C,T,N) 分 别 表 示 ADF 检 验 中 的 常 数 项 时 间 趋 势 项 和 滞 后 阶 数 ; 分 别 表 示 在 5% 和 1% 的 显 著 性 水 平 上 拒 绝 零 假 设, 即 时 间 序 列 是 平 稳 的 过 程. 表 2 Johnson 协 整 检 验 注 : 表 示 在 5% 显 著 性 水 平 下 拒 绝 原 假 设. 表 3 状 态 空 间 模 型 参 数 估 计 结 果 注 : 分 别 表 示 在 5% 和 1% 水 平 下 显 著, 和 的 系 数 均 为 最 终 状 态 的 估 计 值. 2. 状 态 空 间 模 型 的 参 数 估 计. 使 用 Kalman 滤 波 方 法 估 计 上 述 建 立 的 状 态 空 间 模 型, 根 据 AIC 和 SC 准 则, 结 合 估 计 参 数 的 显 著 性, 最 终 得 到 以 下 状 态 空 间 模 型 的 估 计 结 果 如 表 3 所 示. 从 表 3 可 以 看 出, 状 态 空 间 模 型 的 各 估 计 参 数 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 均 显 著 不 为 零. 根 据 以 上 得 到 的 估 计 参 数 可 以 计 算 出 名 义 有 效 汇 率 和 流 动 性 过 剩 的 时 变 参 数, 如 图 2 图 3 所 示. 67
从 图 2 看, 名 义 有 效 汇 率 的 时 变 参 数 为 对 通 货 膨 胀 的 弹 性 系 数, 该 时 变 参 数 的 变 化 可 以 划 分 为 两 个 阶 段, 首 先, 从 1994~2001 年 表 现 为 快 速 上 升 的 阶 段 ; 从 2001 年 后 则 表 现 为 缓 慢 上 升 阶 段, 其 中 伴 随 着 在 2005~2007 年 出 现 了 小 幅 的 下 降 后 又 缓 慢 上 升, 总 体 来 看 并 不 是 很 明 显. 而 2005 年 7 月 21 日 我 国 进 行 了 汇 率 制 度 改 革, 央 行 废 除 了 原 先 钉 住 单 一 美 元 的 货 币 政 策, 开 始 实 行 以 市 场 供 求 为 基 础 参 考 一 篮 子 货 币 进 行 调 节 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度. 时 变 参 数 的 不 明 显 的 小 幅 波 动 表 明 2005 年 的 汇 率 制 度 改 革 对 名 义 有 效 汇 率 的 传 递 效 应 的 影 响 很 有 限, 这 一 发 现 与 张 成 思 (2009) 利 用 Andrews-Ploberger 未 知 断 点 检 验 和 虚 拟 变 量 检 验 所 得 到 的 结 论 一 致. 时 变 参 数 的 整 体 走 势 也 表 明 了 名 义 有 效 汇 率 的 传 递 效 应 具 有 逐 渐 下 降 的 趋 势, 这 一 结 论 与 黄 寿 峰 陈 浪 南 (2010) 利 用 递 归 估 计 的 方 法 来 考 察 我 国 人 民 币 汇 率 传 递 效 应 得 到 的 结 论 一 致. 总 的 来 看, 人 民 币 汇 率 的 传 递 效 应 具 有 不 完 全 性, 并 且 从 2001 年 后 传 递 效 应 的 变 化 范 围 在 [-0.219,-0.163] 之 间 看, 表 明 了 2001 年 以 后 我 国 汇 率 的 传 递 效 应 较 低. 从 图 3 看, 流 动 性 过 剩 的 时 变 参 数 的 变 化 与 名 义 有 效 汇 率 的 时 变 参 数 的 变 化 基 本 相 似, 也 表 现 为 两 个 阶 段, 即 为 快 速 下 降 和 缓 慢 下 降 两 个 阶 段. 从 2001 年 后 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 时 变 参 数 从 0.199 缓 慢 下 降 到 0. 073, 表 明 了 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 推 动 作 用 越 来 越 有 限, 这 与 贝 多 广 和 朱 晓 莉 (2007) 的 研 究 结 论 一 致. 综 合 图 2 和 图 3 两 个 时 变 参 数 的 动 态 运 行 来 看, 从 2001 年 以 后 我 国 人 民 币 汇 率 传 递 效 应 较 低, 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 推 动 作 用 很 有 限. 这 一 结 论 与 上 一 部 分 从 图 形 上 对 三 者 关 系 的 直 观 分 析 所 得 到 的 初 步 结 论 基 本 相 验 证. 四 实 证 结 论 分 析 由 以 上 实 证 得 到 的 基 本 结 论 表 明, 当 前 人 民 币 升 值 对 通 货 膨 胀 的 抑 制 作 用 大 于 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 推 动 作 用. 根 据 这 一 实 证 的 基 本 结 论 可 以 直 观 地 得 出 人 民 币 升 值 对 于 抑 制 通 货 膨 胀 具 有 一 定 的 现 实 意 义. 但 是 实 际 的 通 货 膨 胀 运 行 状 况 却 与 该 基 本 结 论 相 违 背, 即 出 现 了 人 民 币 升 值 与 通 货 膨 胀 上 升 相 伴 随 的 现 象. 因 此, 在 人 民 币 升 值 的 背 景 下, 究 竟 是 什 么 因 素 推 动 着 我 国 通 货 膨 胀 的 上 升 呢? 人 民 币 升 值 流 动 性 过 剩 与 通 货 膨 胀 之 间 是 否 还 存 在 着 更 深 层 次 的 关 系 呢? 为 了 回 答 这 两 个 问 题, 本 文 从 我 国 国 际 收 支 平 衡 表 下 的 经 常 项 目 资 本 和 金 融 项 68 目 入 手 展 开 分 析, 试 图 寻 找 到 问 题 的 答 案. 图 2 名 义 有 效 汇 率 对 通 货 膨 胀 的 时 变 参 数 轨 迹 图 3 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 时 变 参 数 轨 迹 2005 年 7 月 汇 改 后, 人 民 币 币 值 逐 渐 走 强, 至 2010 年 8 月 人 民 币 名 义 有 效 汇 率 升 值 了 大 约 12 51%. 但 在 此 背 景 下, 从 图 4 可 以 看 出 我 国 国 际 收 支 双 顺 差 的 局 面 并 没 有 得 到 改 善, 反 而 出 现 了 快 速 的 上 升. 首 先, 从 经 常 项 目 的 顺 差 来 分 析. 贺 力 平 (2008) 的 研 究 显 示, 经 常 项 目 下 的 职 工 报 酬 投 资 收 益 以 及 经 常 转 移 项 目 近 年 来 表 现 异 常 活 跃. 其 中 的 投 资 收 益 项 在 2005 年 之 后 由 以 往 长 时 期 的 净 流 出 状 态 转 变 为 净 流 入 状 态, 即 使 在 2009 年, 由 于 受 2008 年 金 融 危 机 的 影 响, 以 及 在 人 民 币 升 值 的 双 重 压 力 下, 我 国 的 货 物 贸 易 顺 差 相 对 2008 年 下 降 了 30.83%, 但 是 与 此 形 成 鲜 明 对 比 的 是 投 资 收 益 项 却 不 降, 反 而 大 幅 上 升 了 37.90%. 经 常 转 移 项 在 2005 年 后 也 开 始 出 现 了 急 速 上 升 态 势. 其 次, 对 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 的 分 析. 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 从 2000 年 开 始 逐 步 上 升, 到 2004 年 以 后 出 现 了 较 大 的 波 动, 即 汇 率 改 革 以 后 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 波 动 加 剧. 深 入 对 资 本 和 金 融 项 目 下 的 直 接 对 外 投 资 (FDI) 和 货 币 及 存 款 项 目 ( 负 债 ) 进 行 分 析 发 现, 从
«经 济 学 动 态»2011 年 第 3 期 2003 年 以 后 FDI 开 始 快 速 上 升, 特 别 是 在 2007 年 和 2008 年,FDI 分 别 达 到 1384 亿 美 元 和 1478 亿 美 元, 较 2006 年 分 别 增 长 了 77.21% 和 89.24%. 货 币 和 存 款 项 目 ( 负 债 ) 从 2004 年 以 后 也 开 始 加 速 上 涨, 并 在 2005 年 和 2007 年 分 别 较 其 前 一 年 增 长 了 8.65 倍 和 3.20 倍. 通 过 以 上 在 人 民 币 升 值 的 背 景 下, 对 经 常 项 目 以 及 资 本 和 金 融 项 目 下 的 各 子 项 的 分 析, 可 以 得 出 近 年 来 投 资 收 益 项 经 常 转 移 项 FDI 货 币 和 存 款 ( 负 债 ) 超 乎 寻 常 地 大 幅 上 升, 暗 示 了 国 际 短 期 资 本 流 入 中 国 的 动 力 在 增 强, 显 露 出 国 际 热 钱 正 在 加 紧 涌 入 中 国 的 迹 象. 而 该 分 析 的 结 论 与 张 明 徐 以 升 (2008) 对 国 际 热 钱 规 模 的 测 算 结 果 相 印 证, 根 据 测 算 从 2005 至 2008 年 第 1 季 度 国 际 热 钱 流 入 中 国 的 规 模 分 别 为 1915 1389 5410 与 964 亿 美 元, 占 了 2008 年 3 月 底 外 汇 储 备 存 量 的 57.91%. 和 狭 义 货 币 的 同 比 增 长 率 从 2000 年 以 后 均 保 持 在 较 高 的 位 置 上. 具 体 为 M 2 同 比 增 长 率, 从 2000 年 开 始 均 保 持 在 10% 以 上,M 1 的 同 比 增 长 率 除 在 2008 年 9 月 至 2009 年 1 月 期 间 在 10% 以 下 外, 其 余 的 也 均 保 持 在 10% 以 上. 为 了 尽 快 走 出 2008 年 金 融 危 机 阴 影, 保 持 经 济 的 持 续 增 长, 我 国 采 用 了 较 为 宽 松 的 货 币 政 策, 使 得 在 2009 年 1 月 以 后,M 1 和 M 2 的 同 比 增 长 率 更 是 以 接 近 于 垂 直 的 上 升 态 势 上 涨, 并 在 2010 年 1 月 同 比 增 长 率 达 到 该 期 间 的 最 高 值, 分 别 为 29.74% 和 38.96%. 此 后 虽 然 稍 有 回 落, 但 是 仍 然 保 持 在 18% 以 上 的 高 位 上. 图 5 外 汇 占 款 与 M1 的 比 率 图 4 国 际 收 支 顺 差 而 在 这 种 持 续 双 顺 差 的 背 景 下, 我 国 的 外 汇 储 备 表 现 出 持 续 上 涨 的 势 头,2010 年 6 月 的 外 汇 储 备 达 到 25478 亿 美 元, 分 别 是 2000 年 和 2004 年 的 15.39 倍 和 4.18 倍. 为 此 央 行 为 了 吸 收 大 量 涌 入 的 双 顺 差, 被 迫 向 市 场 投 放 大 量 的 基 础 货 币, 从 而 造 成 了 外 汇 占 款 额 度 大 幅 飙 升. 图 5 为 2000 年 1 月 到 2010 年 8 月 期 间 外 汇 占 款 与 货 币 总 量 M 1 的 比 率, 从 图 5 中 可 以 看 到, 从 2005 年 以 后 外 汇 占 款 超 过 了 M 1 的 50%, 并 从 2007 年 开 始 该 比 率 超 过 了 80%,2008 年 7 月 到 2009 年 2 月, 该 比 率 更 是 超 过 了 100%, 其 中 最 高 的 达 到 了 104.7%. 其 后 该 比 率 虽 然 出 现 了 小 幅 下 降, 但 仍 然 维 持 在 85% 以 上 的 高 位. 这 表 明 了 在 人 民 币 升 值 的 驱 动 下, 由 于 国 际 资 本 的 大 量 涌 入, 造 成 了 我 国 货 币 供 给 在 很 大 程 度 上 存 在 着 超 发 的 问 题. 在 我 国 货 币 供 给 被 迫 超 发 下, 我 国 的 广 义 货 币 因 此 通 过 以 上 对 我 国 国 际 收 支 平 衡 表 下 的 经 常 项 目 和 资 本 及 金 融 项 目 的 深 入 分 析 发 现, 人 民 币 升 值 使 得 国 外 资 本 大 量 涌 入 国 内, 导 致 了 我 国 货 币 供 给 的 被 迫 超 发, 在 较 为 宽 松 的 货 币 政 策 环 境 下, 加 剧 了 国 内 的 流 动 性 过 剩. 由 实 证 研 究 的 基 本 结 论 可 知, 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 直 接 推 动 作 用 很 有 限. 因 此, 在 这 种 情 形 下, 流 动 性 过 剩 必 将 推 动 资 产 价 格 的 上 涨, 而 且 不 可 避 免 地 带 来 市 场 投 机 行 为 的 出 现, 从 而 引 发 了 我 国 股 市 大 牛 市 行 情 的 出 现, 上 证 指 数 收 盘 价 从 2006 年 1 月 5 日 的 1197.27 点 快 速 的 上 涨 到 2007 年 10 月 16 日 的 6040.71 点, 在 短 短 不 到 两 年 的 时 间 里 上 证 指 数 上 涨 了 5.05 倍. 在 国 家 连 续 出 台 政 策 的 打 压 下, 股 市 的 泡 沫 在 一 定 程 度 上 得 到 了 抑 制. 但 是 随 后 房 地 产 市 场 过 热 现 象 却 逐 渐 显 现 出 来, 为 了 抑 制 房 价 的 过 快 上 涨, 国 家 又 出 台 了 一 些 相 关 的 政 策 措 施, 使 得 最 近 的 房 价 快 速 上 涨 势 头 得 到 一 定 程 度 的 遏 制, 但 仍 然 处 在 高 位 上 运 行. 在 股 市 逐 渐 降 温 和 房 价 处 于 高 位 的 情 况 下, 从 2010 年 初 开 始 出 现 对 某 些 农 产 品 ( 例 如 大 蒜 绿 豆 生 姜 等 ) 的 炒 作, 使 得 这 些 农 产 品 价 格 在 短 短 时 间 里 成 倍 上 涨. 在 资 产 价 格 和 某 些 商 品 价 格 快 速 上 升 的 带 动 下, 必 将 导 致 市 场 对 其 他 商 品 价 格 上 涨 预 期 的 形 成, 一 旦 消 费 者 形 成 了 该 预 期, 那 么 将 容 易 接 受 商 品 价 69
格 的 上 涨, 并 且 在 该 预 期 的 激 励 下, 使 得 定 高 价 对 商 品 生 产 者 来 说 更 为 有 利 可 图, 从 而 也 推 动 了 商 品 价 格 的 上 涨, 最 终 导 致 通 货 膨 胀 的 全 面 盛 行. 基 于 以 上 对 实 证 基 本 结 论 分 析 的 基 础 上, 将 人 民 币 升 值 背 景 下 的 我 国 通 货 膨 胀 具 体 传 导 路 径 总 结 如 图 6 所 示, 图 6 表 明 了 人 民 币 升 值 是 推 动 我 国 通 货 膨 胀 的 主 要 根 源. 图 6 通 货 膨 胀 传 导 路 径 五 结 论 本 文 从 人 民 币 汇 率 变 动 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 影 响 的 机 理 出 发, 利 用 状 态 空 间 方 法 分 析 人 民 币 汇 率 变 动 流 动 性 过 剩 与 通 货 膨 胀 的 动 态 关 系. 实 证 结 果 表 明 :(1) 人 民 币 汇 率 变 动 对 通 货 膨 胀 的 传 递 效 应 是 不 完 全 的, 并 且 传 递 效 应 较 低 ;(2) 流 动 性 过 剩 对 通 货 膨 胀 的 直 接 推 动 作 用 很 有 限 ;(3) 在 人 民 币 升 值 的 背 景 下, 通 过 分 析 经 常 项 目 和 资 本 项 目 下 相 关 子 项 的 资 金 流 入 流 出 状 况, 表 明 了 国 际 投 机 资 本 正 通 过 各 种 渠 道 大 量 涌 入 我 国, 在 双 顺 差 和 宽 松 货 币 政 策 下, 加 剧 了 我 国 的 流 动 性 过 剩, 进 而 得 出 人 民 币 升 值 是 导 致 我 国 当 前 通 货 膨 胀 的 主 要 根 源. 由 以 上 的 基 本 结 论, 可 以 得 到 如 下 几 点 启 示 : (1) 人 民 币 汇 率 变 动 对 通 货 膨 胀 的 传 递 效 应 较 低, 首 先 表 明 了 以 人 民 币 的 加 速 升 值 来 抑 制 通 货 膨 胀 的 思 路 并 不 可 取, 并 且 如 果 短 期 内 人 民 币 升 值 的 幅 度 太 大, 必 定 将 相 当 数 量 的 外 向 型 企 业 推 向 破 产 或 退 出 行 业 的 边 缘, 以 及 使 得 短 期 套 利 的 国 际 游 资 快 速 流 出, 这 将 对 中 国 经 济 的 发 展 带 来 不 可 低 估 的 负 面 影 响 ; 其 次 说 明 了 我 国 宏 观 调 控 的 自 主 性 和 独 立 性 较 强, 货 币 政 策 的 独 立 性 也 容 易 得 到 保 证, 这 就 为 实 行 稳 定 而 可 信 的 货 币 政 策 提 供 依 据, 从 而 利 于 从 货 币 政 策 的 角 度 来 寻 求 治 理 通 货 膨 胀 的 良 方. (2) 为 了 解 决 人 民 币 升 值 导 致 的 大 量 国 际 资 本 的 涌 入 问 题, 应 该 对 外 消 除 对 人 民 币 升 值 的 预 期. 因 此, 应 该 进 一 步 改 革 和 完 善 我 国 的 人 民 币 汇 率 形 成 制 度, 实 行 富 有 弹 性 的 汇 率 制 度, 增 大 人 民 币 汇 率 变 动 的 不 可 预 计 性. (3) 在 当 前 全 球 普 遍 宽 松 的 货 币 政 策 条 件 下, 通 过 实 施 从 紧 的 货 币 政 策 来 抑 制 通 货 膨 胀 时 应 加 强 对 国 外 资 本 进 出 的 审 查 和 监 管, 预 防 国 际 热 钱 的 大 量 涌 入, 从 而 抵 消 了 货 币 政 策 的 有 效 性. (4) 严 厉 打 击 市 场 上 的 投 机 和 炒 作 行 为, 合 理 地 引 导 资 金 的 投 资 方 向, 从 根 本 上 消 除 国 内 市 场 对 通 货 膨 胀 的 预 期. 同 时 也 应 注 意 到, 在 当 前 宽 松 的 美 元 政 策 下, 使 得 美 元 持 续 的 贬 值, 导 致 了 以 美 元 标 价 的 进 口 原 材 料 的 价 格 相 对 上 涨, 因 此 在 抑 制 国 内 通 货 膨 胀 时, 也 应 谨 防 输 入 型 通 货 膨 胀 引 起 的 抵 消 效 应. 参 考 文 献 : 陈 六 傅 刘 厚 俊,2007:«人 民 币 汇 率 价 格 传 递 效 应»,«金 融 研 究» 第 4 期. 吕 剑,2007:«人 民 币 汇 率 变 动 对 国 内 物 价 传 递 效 应 的 实 证 研 究»,«国 际 金 融 研 究» 第 8 期. 陈 浪 南 何 秀 红 陈 云,2008:«人 民 币 汇 率 波 动 的 价 格 传 递 效 应 研 究»,«国 际 金 融 研 究» 第 6 期. 施 建 准 傅 雄 广 徐 伟,2008:«人 民 币 汇 率 变 动 对 我 国 价 格 水 平 的 传 递»,«经 济 研 究» 第 7 期. 刘 亚 李 伟 平 杨 宇 俊,2008:«人 民 币 汇 率 变 动 对 我 国 通 货 膨 胀 的 影 响 : 汇 率 传 递 视 角 的 研 究»,«金 融 研 究» 第 3 期. 倪 克 勤 曹 伟,2009:«人 民 币 汇 率 变 动 的 不 完 全 传 递 研 究 : 理 论 及 实 证»,«金 融 研 究» 第 6 期. 黄 寿 峰 陈 浪 南,2010:«结 构 变 化 下 人 民 币 汇 率 对 物 价 传 递 的 效 应 动 态 运 行 及 宏 观 决 定»,«统 计 研 究» 第 4 期. 周 杰 琦,2010:«人 民 币 汇 率 变 动 对 国 内 价 格 水 平 的 传 递 效 应»,«统 计 研 究» 第 8 期. 张 成 思,2009:«人 民 币 汇 率 变 动 与 通 货 膨 胀 动 态 走 势»,«国 际 金 融 研 究» 第 9 期. 王 培 辉 袁 薇,2010:«人 民 币 汇 率 的 价 格 传 递 效 应 - 基 于 时 变 参 数 模 型 的 分 析»,«经 济 科 学» 第 4 期. 哈 继 铭,2007:«货 币 紧 缩 和 人 民 币 升 值 是 对 抗 通 货 膨 胀 最 有 效 的 方 式»,«上 海 证 券 报»12 月 7 日. 贺 力 平,2008:«人 民 币 汇 率 与 近 年 来 中 国 经 常 账 户 顺 差». «金 融 研 究» 第 3 期. 张 明 徐 以 升,2008:«全 口 径 测 算 中 国 当 前 的 热 钱 规 模», 中 国 社 会 科 学 院 国 际 金 融 研 究 中 心 工 作 论 文 NO.0814. ( 作 者 单 位 : 厦 门 大 学 经 济 学 院 ) ( 责 任 编 辑 : 陈 建 青 ) 70