关 注 造 纸 行 业 属 于 强 周 期 行 业 造 纸 行 业 与 宏 观 经 济 环 境 具 有 较 强 的 正 相 关 性, 对 行 业 的 周 期 性 波 动 对 公 司 经 营 的 影 响 应 保 持 关 注 为 追 求 新 的 利 润 增 长 点, 公 司 实 行 多 元 化 产 业 投 资, 行 业 领 域 涉 及 能 源 金 融 房 地 产 等, 均 为 资 金 密 集 型 行 业, 且 行 业 跨 度 较 大, 对 此 引 致 的 经 营 风 险 和 资 金 压 力 应 予 以 关 注 债 务 结 构 有 待 优 化 随 着 公 司 运 营 资 金 需 求 加 大, 公 司 新 增 大 额 短 期 债 务, 导 致 长 短 期 债 务 比 由 2013 年 1.61 倍 上 升 至 2.28 倍, 短 期 偿 债 压 力 加 大 2

信 用 评 级 报 告 声 明 中 诚 信 证 券 评 估 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 中 诚 信 证 评 ) 因 承 做 本 项 目 并 出 具 本 评 级 报 告, 特 此 如 下 声 明 : 1 除 因 本 次 评 级 事 项 中 诚 信 证 评 与 评 级 对 象 构 成 委 托 关 系 外, 中 诚 信 证 评 评 级 项 目 组 成 员 以 及 信 用 评 审 委 员 会 成 员 与 评 级 对 象 不 存 在 任 何 影 响 评 级 行 为 客 观 独 立 公 正 的 关 联 关 系 2 中 诚 信 证 评 评 级 项 目 组 成 员 认 真 履 行 了 尽 职 调 查 和 勤 勉 尽 责 的 义 务, 并 有 充 分 理 由 保 证 所 出 具 的 评 级 报 告 遵 循 了 客 观 真 实 公 正 的 原 则 3 本 评 级 报 告 的 评 级 结 论 是 中 诚 信 证 评 遵 照 相 关 法 律 法 规 以 及 监 管 部 门 的 有 关 规 定, 依 据 合 理 的 内 部 信 用 评 级 流 程 和 标 准 做 出 的 独 立 判 断, 不 存 在 因 评 级 对 象 和 其 他 任 何 组 织 或 个 人 的 不 当 影 响 而 改 变 评 级 意 见 的 情 况 4 本 评 级 报 告 中 引 用 的 企 业 相 关 资 料 主 要 由 评 级 对 象 提 供, 其 它 信 息 由 中 诚 信 证 评 从 其 认 为 可 靠 准 确 的 渠 道 获 得 因 为 可 能 存 在 人 为 或 机 械 错 误 及 其 他 因 素 影 响, 上 述 信 息 以 提 供 时 现 状 为 准 中 诚 信 证 评 对 本 评 级 报 告 所 依 据 的 相 关 资 料 的 真 实 性 准 确 度 完 整 性 及 时 性 进 行 了 必 要 的 核 查 和 验 证, 但 对 其 真 实 性 准 确 度 完 整 性 及 时 性 以 及 针 对 任 何 商 业 目 的 的 可 行 性 及 合 适 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 陈 述 或 担 保 5 本 评 级 报 告 所 包 含 信 息 组 成 部 分 中 信 用 级 别 财 务 报 告 分 析 观 察, 如 有 的 话, 应 该 而 且 只 能 解 释 为 一 种 意 见, 而 不 能 解 释 为 事 实 陈 述 或 购 买 出 售 持 有 任 何 证 券 的 建 议 6 本 评 级 报 告 所 示 信 用 等 级 自 本 评 级 报 告 出 具 之 日 起 至 本 期 债 券 到 期 兑 付 日 有 效 ; 同 时, 在 本 期 债 券 存 续 期 内, 中 诚 信 证 评 将 根 据 跟 踪 评 级 安 排, 定 期 或 不 定 期 对 评 级 对 象 进 行 跟 踪 评 级, 根 据 跟 踪 评 级 情 况 决 定 是 否 调 整 信 用 等 级, 并 及 时 对 外 公 布 3

基 本 分 析 受 宏 观 经 济 增 速 趋 缓 影 响, 造 纸 行 业 需 求 持 续 偏 弱, 加 之 过 去 几 年 新 增 产 能 集 中 释 放, 致 使 当 前 产 能 阶 段 性 过 剩, 行 业 竞 争 加 剧 2014 年, 公 司 收 入 规 模 小 幅 下 降, 全 年 共 完 成 营 业 收 入 191.10 亿 元, 同 比 下 降 6.31%, 其 中 主 营 业 务 收 入 189.98 亿 元, 同 比 下 滑 5.73%, 包 括 机 制 纸 板 块 收 入 179.75 亿 元, 占 比 为 88.99%; 电 力 及 热 力 板 块 收 入 5.14 亿 元, 占 比 为 7.45%; 建 材 板 块 收 入 2.25 亿 元, 占 比 为 1.18%; 化 工 用 品 收 入 约 0.60 亿 元, 占 比 为 0.32%; 酒 店 板 块 收 入 约 0.27 亿 元, 占 比 为 0.18%; 以 及 其 他 业 务 板 块 收 入 合 计 1.97 亿 元, 占 比 为 5.48% 发 展 态 势, 但 改 革 力 度 进 一 步 提 升, 经 济 结 构 逐 步 优 化 据 统 计,2014 年 国 内 生 产 总 值 636463 亿 元, 同 比 增 长 7.4%, 增 速 持 续 趋 缓, 已 降 至 1990 年 以 来 的 新 低 ; 且 增 速 呈 逐 季 回 落 趋 势, 一 季 度 同 比 增 长 7.4%, 二 季 度 增 长 7.5%, 三 季 度 增 长 7.3%; 四 季 度 增 长 7.3% 图 2:2010-2014 年 国 内 生 产 总 值 及 其 增 长 速 度 图 1: 公 司 2014 年 收 入 构 成 情 况 资 料 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 ; 尽 管 公 司 不 断 淘 汰 落 后 产 能, 优 化 产 品 结 构, 但 受 行 业 竞 争 加 剧 影 响, 产 品 价 格 呈 现 下 行 趋 势, 加 之 期 间 费 用 高 企, 使 得 部 分 利 润 空 间 受 到 吞 噬 2014 年, 公 司 获 得 的 营 业 利 润 和 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 分 别 为 1.66 亿 元 和 5.05 亿 元, 较 2013 年 分 别 下 降 了 58.91% 和 28.97% 虽 然 造 纸 行 业 淘 汰 落 后 产 能, 但 新 增 产 能 持 续 增 加, 加 之 下 游 需 求 难 以 提 振, 供 需 矛 盾 依 旧 突 出, 产 品 价 格 呈 现 下 降 趋 势 但 上 游 原 材 料 价 格 持 续 承 压, 对 造 纸 企 业 的 盈 利 空 间 形 成 支 撑 造 纸 工 业 在 国 民 经 济 中 占 据 极 其 重 要 的 地 位, 也 与 国 民 经 济 的 发 展 高 度 相 关 中 国 经 济 将 告 别 高 速 增 长 期, 逐 步 步 入 中 高 速 增 长 2014 年, 在 外 需 疲 软 内 需 持 续 回 落 房 地 产 周 期 性 调 整 等 因 素 的 作 用 下, 国 民 经 济 增 速 持 续 回 落, 延 续 新 常 态 轨 道 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 数 据, 中 诚 信 证 评 整 理 ; 另 外,2014 年 全 年 制 造 业 PMI 指 数 走 势 呈 倒 V 字 形, 下 半 年 以 来 趋 势 性 下 降, 四 个 季 度 的 PMI 指 数 分 别 为 50.3% 50.7% 51.3% 和 50.4%, 其 中 12 月 指 数 降 至 18 个 月 低 点 50.1% 制 造 业 企 业 整 体 上 还 处 于 去 库 存 阶 段, 部 分 企 业 继 续 压 低 库 存 控 制 生 产,2014 年 12 月 原 材 料 库 存 指 数 为 47.5%, 比 上 月 下 降 了 0.2 个 百 分 点 因 而, 短 期 内 造 纸 行 业 的 需 求 增 速 空 间 有 限, 整 体 仍 将 处 于 较 低 水 平 供 给 方 面, 根 据 中 国 造 纸 协 会 的 数 据, 造 纸 行 业 自 2007 年 起, 当 年 的 生 产 量 就 超 过 了 当 年 的 消 费 量, 一 直 延 续 至 今, 目 前 的 造 纸 产 量 已 跃 居 世 界 首 位, 产 能 达 到 1 亿 多 吨, 基 本 处 于 产 能 过 剩 的 格 局, 产 能 过 剩 率 达 到 20% 自 十 一 五 开 始, 国 家 加 大 淘 汰 落 后 产 能 的 力 度, 其 中 造 纸 行 业 成 为 继 水 泥 行 业 之 后 的 第 二 大 淘 汰 产 业 2014 年, 工 信 部 下 达 了 三 批 淘 汰 落 后 产 能 目 标 任 务 的 通 知, 其 中 造 纸 行 业 淘 汰 的 落 后 产 能 分 别 为 397.17 万 吨 65.33 万 吨 和 29.7 万 吨, 全 年 计 划 淘 汰 的 造 纸 产 能 合 计 492.2 万 吨 按 照 2013 年 全 国 纸 及 纸 板 10110 万 吨 产 量 计 算, 淘 汰 的 产 能 仅 占 5% 不 到 而 据 不 完 全 统 计, 2014 年 全 国 造 纸 行 业 新 增 产 能 达 929 万 吨, 是 淘 汰 产 能 的 1.8 倍 多, 淘 汰 落 后 产 能 对 其 的 冲 抵 作 用 有 限, 产 能 的 过 剩 程 度 有 所 加 重 4

细 分 纸 种 方 面, 白 卡 纸 处 于 扩 张 期 中 后 段, 生 活 用 纸 正 处 于 产 能 集 中 扩 张 期, 两 者 供 需 格 局 趋 弱 程 度 相 对 较 重 铜 版 纸 处 于 消 化 前 期 新 增 产 能 阶 段, 箱 板 瓦 楞 纸 得 益 于 市 场 规 模 较 大, 新 增 产 能 造 成 的 冲 击 相 对 可 控, 两 者 供 需 格 局 相 对 较 稳 定 在 原 有 产 能 过 剩 的 格 局 下, 需 求 端 的 持 续 低 迷 与 供 应 端 的 增 长 进 一 步 弱 化 行 业 供 需 格 局, 行 业 竞 争 日 趋 激 烈, 纸 品 价 格 呈 现 走 低 趋 势 从 产 品 分 类 来 看, 高 档 纸 品 的 价 格 尚 为 坚 挺, 且 各 个 品 牌 之 间 的 价 差 不 大 ; 低 端 纸 品 的 市 场 竞 争 激 烈, 价 格 表 现 疲 软, 呈 现 小 幅 下 降 的 态 势, 各 品 牌 之 间 的 价 差 较 为 明 显 总 体 来 看,2014 年 国 内 纸 品 价 格 难 以 提 振, 维 稳 之 余 面 临 一 定 的 下 降 压 力 图 3:2007~2014 年 国 内 铜 版 纸 纸 价 格 走 势 资 料 来 源 : 中 诚 信 资 讯, 中 诚 信 证 评 整 理 ; 图 4:2007~2014 年 国 内 灰 底 白 板 纸 纸 价 格 走 势 浆 料 价 格 走 低, 一 定 程 度 上 平 抑 了 原 材 料 波 动 风 险, 也 对 造 纸 企 业 的 盈 利 空 间 形 成 一 定 支 持 中 诚 信 证 评 认 为, 国 内 经 济 增 长 缓 慢, 下 游 需 求 难 以 大 幅 提 振, 新 增 产 能 持 续 释 放, 行 业 供 需 矛 盾 突 出, 但 原 材 料 价 格 承 压 一 定 程 度 上 缓 解 了 企 业 的 经 营 压 力, 其 中 规 模 效 应 明 显 产 业 链 较 为 完 整 的 造 纸 企 业 具 有 一 定 的 竞 争 优 势 公 司 积 极 调 整 产 业 布 局, 淘 汰 落 后 产 能, 优 化 产 品 结 构, 且 林 浆 纸 一 体 化 进 展 顺 利, 竞 争 优 势 较 为 明 显, 整 体 的 抗 风 险 能 力 较 强 公 司 以 市 场 为 导 向, 积 极 调 整 产 品 结 构, 不 断 淘 汰 落 后 产 能, 集 中 资 金 和 资 源 重 点 发 展 高 附 加 值 高 档 次 的 产 品 其 中 2014 年 公 司 完 成 产 品 结 构 调 整 30 余 项, 热 敏 纸 格 拉 辛 纸 环 保 书 写 纸 等 一 系 列 新 产 品 陆 续 上 市 同 时, 公 司 近 几 年 不 断 延 伸 业 务 产 业 链, 业 务 范 围 已 渗 透 至 上 游 浆 料 及 林 浆 一 体 化 领 域, 自 身 的 抗 风 险 能 力 不 断 增 强 随 着 产 品 结 构 调 整 的 不 断 深 化, 公 司 的 产 品 类 型 不 断 丰 富, 高 附 加 值 产 品 占 比 加 大, 除 原 有 的 80 万 吨 铜 版 纸 项 目 60 万 吨 白 牛 卡 纸 项 目 10 万 吨 造 纸 助 剂 项 目 外,2014 年 湛 江 晨 鸣 18 万 吨 纸 杯 原 纸 已 顺 利 投 产 另 外, 江 西 晨 鸣 35 万 吨 高 档 包 装 纸 和 湛 江 晨 鸣 19 万 吨 文 化 纸 等 项 目 按 计 划 稳 步 推 进 截 至 2014 年 末, 公 司 拥 有 机 制 纸 产 能 约 480 万 吨, 若 新 建 项 目 的 产 能 全 部 释 放, 届 时 机 制 纸 产 能 将 增 至 600 万 吨, 产 能 规 模 在 行 业 排 名 前 列 2014 年 全 年, 公 司 完 成 机 制 纸 产 量 426 万 吨, 同 比 上 涨 3.90%, 产 能 利 用 率 为 88.75%, 较 上 年 下 降 了 2.77 个 百 分 点 资 料 来 源 : 中 诚 信 资 讯, 中 诚 信 证 评 整 理 ; 原 材 料 方 面, 目 前 浆 料 仍 为 国 内 造 纸 产 业 的 主 要 原 料, 其 价 格 波 动 情 况 与 造 纸 企 业 的 盈 利 能 力 息 息 相 关 国 际 期 货 市 场 上 针 叶 浆 价 格 仍 在 走 低, 同 时 国 内 市 场 上 成 交 同 样 低 迷 冷 清 ; 而 阔 叶 浆 价 格 由 于 巴 西 货 币 贬 值 使 得 巴 西 企 业 生 产 原 料 成 本 提 价 ( 以 美 元 结 算 ) 而 涨 价, 但 是 在 新 产 能 投 放 的 情 况 下 涨 幅 有 限, 加 之 国 际 原 油 价 格 下 行 将 进 一 步 刺 激 5

表 1:2014 年 公 司 产 能 利 用 情 况 单 位 : 万 吨 纸 品 产 能 产 量 产 能 利 用 率 轻 涂 纸 31.89 19.74 62.90% 双 胶 纸 68.31 65.26 95.54% 书 写 纸 5 4.48 89.60% 铜 版 纸 132 103.87 78.69% 新 闻 纸 32.64 30.31 92.86% 箱 板 纸 30 26.69 88.97% 白 卡 纸 44.22 44.96 101.67% 生 活 用 纸 11.70 10.97 93.76% 其 他 纸 125.17 120.15 95.99% 合 计 480.97 426.43 88.66% 注 : 此 处 产 能 利 用 率 未 考 虑 新 项 目 的 投 产 时 间, 且 其 他 纸 产 量 系 技 改 后 的 产 量 ; 数 据 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 纸 浆 方 面, 公 司 积 极 发 展 上 游 产 业, 纸 浆 的 自 给 能 力 不 断 增 强 截 至 2014 年 末, 公 司 拥 有 330.55 万 吨 木 浆 生 产 能 力, 纸 浆 自 给 率 高 达 84.74% 其 中 2014 年, 公 司 全 年 自 制 浆 276.55 万 吨, 采 购 进 口 浆 59.52 万 吨, 主 要 采 购 于 美 国 加 拿 大 印 尼 等 地 为 降 低 对 外 购 木 浆 的 依 赖 度, 增 强 自 身 的 可 持 续 能 力, 公 司 稳 步 推 进 林 浆 纸 一 体 化 建 设, 以 建 设 湛 江 年 产 70 万 吨 木 浆 项 目 及 配 套 原 料 林 为 发 展 重 点, 加 快 湖 北 江 西 等 林 业 项 目 基 地 建 设, 且 寿 光 40 万 吨 化 学 木 浆 项 目 进 展 顺 利, 将 逐 步 摆 脱 上 游 资 源 的 约 束 截 至 2014 年 末, 公 司 共 征 原 料 林 地 近 200 万 亩, 其 中 96.36% 已 办 理 林 权 证 中 诚 信 证 评 认 为, 公 司 积 极 调 整 产 业 结 构, 淘 汰 落 后 产 能, 且 产 品 结 构 不 断 优 化, 重 点 发 展 优 势 产 品, 加 之 林 浆 纸 一 体 化 进 展 顺 利, 一 定 程 度 上 摆 脱 了 上 游 原 材 料 市 场 的 发 展 制 约, 也 平 抑 了 原 材 料 价 格 波 动 风 险, 综 合 竞 争 力 得 到 提 升 受 造 纸 行 业 供 需 矛 盾 突 出 影 响, 公 司 机 制 纸 业 务 面 临 较 大 经 营 压 力, 营 业 收 入 呈 现 小 幅 下 滑, 但 产 品 结 构 的 持 续 改 善, 整 体 的 盈 利 状 况 得 到 优 化 2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 191.02 亿 元, 较 2013 年 减 少 了 12.87 亿 元, 同 比 下 降 6.31%, 其 中 机 制 纸 业 务 收 入 合 计 179.75 亿 元, 同 比 下 降 1.47% 全 年 公 司 共 销 售 机 制 纸 419 万 吨, 较 上 年 同 期 增 加 了 3 万 吨, 增 长 了 0.86%, 产 销 率 由 2013 年 的 101.46% 降 至 98.36% 表 2:2012~2014 年 公 司 机 制 纸 销 售 情 况 2012 2013 2014 销 售 量 ( 万 吨 ) 395 416 419 产 销 率 (%) 100.51 101.46 98.36 资 料 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 尽 管 2014 年 纸 品 价 格 持 续 走 低, 但 公 司 逐 步 优 化 产 品 结 构, 不 断 加 大 高 端 纸 品 的 比 重, 且 纸 浆 的 自 给 能 力 增 强, 加 上 原 材 料 价 格 持 续 承 压, 使 得 机 制 纸 的 盈 利 能 力 明 显 提 升 2014 年, 公 司 机 制 纸 的 营 业 毛 利 率 为 18.83%, 与 上 年 相 对 提 高 了 1.53 个 百 分 点 行 业 比 较 方 面, 随 着 国 内 的 环 保 政 策 持 续 趋 紧, 工 信 部 先 后 淘 汰 了 众 多 中 小 造 纸 企 业, 促 使 行 业 集 中 度 不 断 提 高, 其 中 龙 头 企 业 的 核 心 竞 争 力 得 到 体 现 2014 年, 造 纸 企 业 的 毛 利 率 呈 现 下 降 趋 势, 同 时 期 间 费 用 高 企 等 因 素 导 致 企 业 的 利 润 空 间 收 窄 据 统 计,2014 年 造 纸 行 业 主 营 业 务 收 入 合 计 7879 亿 元, 同 比 增 长 4%, 利 润 总 额 为 361.91 亿 元, 同 比 下 降 3.2%; 毛 利 率 为 13.83%, 同 比 下 降 0.76 个 百 分 点 因 此, 无 论 从 收 入 规 模 和 盈 利 水 平, 公 司 均 处 在 行 业 前 列, 规 模 效 应 得 到 体 现, 竞 争 优 势 突 出 表 3:2014 年 国 内 部 分 上 市 公 司 的 经 营 状 况 单 位 : 亿 元 公 司 名 称 营 业 收 入 营 业 利 润 营 业 毛 利 率 晨 鸣 纸 业 191.01 1.66 19.78% 博 汇 纸 业 69.81-0.79 13.22% 岳 阳 林 纸 68.53-3.16 13.55% 青 山 纸 业 18.95 0.64 8.44% 冠 豪 高 新 9.63 0.71 25.03% 凯 恩 股 份 9.33 0.53 27.97% 数 据 来 源 : 公 开 资 料 收 集, 中 诚 信 证 评 整 理 中 诚 信 证 评 认 为, 虽 然 造 纸 行 业 的 供 需 关 系 未 能 改 善, 公 司 的 收 入 规 模 受 到 一 定 影 响, 但 凭 借 规 模 优 势 及 对 原 材 料 成 本 的 控 制 能 力, 在 行 业 内 的 核 心 竞 争 力 仍 表 现 较 强, 行 业 龙 头 地 位 得 到 巩 固 6

公 司 非 机 制 纸 业 务 逐 年 稳 步 增 长, 对 营 业 收 入 及 营 业 利 润 的 贡 献 度 不 断 增 强, 有 望 发 展 成 为 未 来 新 的 利 润 增 长 点 表 4:2012~2014 年 公 司 非 机 制 纸 业 务 经 营 情 况 2012 2013 2014 营 业 收 入 16.14 19.08 10.23 营 业 收 入 占 比 8.17% 9.36% 5.38% 营 业 毛 利 率 22.80% 26.42% 37.79% 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 除 了 机 制 纸 业 务 外, 公 司 还 从 事 电 力 和 热 力 建 筑 材 料 酒 店 等 其 他 业 务 2014 年, 公 司 非 纸 品 业 务 收 入 为 10.23 亿 元, 较 上 年 减 少 了 约 9 亿 元, 非 机 制 纸 业 务 与 营 业 总 收 入 之 比 为 5.38%, 较 上 年 下 降 了 约 4 个 百 分 点 受 益 于 各 项 业 务 盈 利 水 平 均 有 不 同 程 度 的 上 升, 公 司 2014 年 非 机 制 纸 业 务 的 综 合 毛 利 率 上 升 至 37.79%, 较 2013 年 增 加 了 11.37 个 百 分 点 细 分 来 看, 公 司 控 股 的 山 东 晨 鸣 热 电 股 份 有 限 公 司 全 年 实 现 电 力 销 售 收 入 约 5.14 亿 元, 较 上 年 大 幅 减 少, 同 比 下 降 66.18%, 主 要 由 于 自 2014 年 起, 潍 坊 国 网 变 更 了 售 电 模 式, 自 发 自 用 电 量 不 再 统 一 通 过 上 下 网 结 算, 仅 富 余 电 量 销 售 给 国 网 公 司 建 材 业 务 则 主 要 是 利 用 机 制 纸 业 务 耗 用 热 电 后 产 生 的 炉 灰 及 木 材 余 料 等, 生 产 销 售 水 泥 混 泥 土 砌 块 人 造 板 等, 全 年 建 材 业 务 实 现 销 售 收 入 2.25 亿 元, 与 上 年 相 当 2014 年, 公 司 新 拓 展 的 化 工 用 品 业 务 系 围 绕 造 纸 主 业 延 伸 产 业, 产 品 包 括 原 淀 粉 表 面 胶 淀 粉 阳 离 子 淀 粉 涂 布 淀 粉 生 物 胶 乳 等, 供 应 商 主 要 为 农 户, 主 要 客 户 来 自 于 集 团 内 部 单 位, 如 山 东 晨 鸣 江 西 晨 鸣 湛 江 晨 鸣 等, 以 及 一 些 外 部 浆 料 客 户 立 足 于 夯 实 主 业 基 础 的 同 时, 公 司 积 极 探 索 新 的 利 润 增 长 点, 初 涉 金 融 板 块 已 见 成 效, 分 别 设 立 了 融 资 租 赁 公 司 财 务 公 司, 以 及 参 股 互 联 网 金 融 公 司 其 中 财 务 公 司 已 获 中 国 银 监 会 批 准, 起 初 成 立 初 衷 旨 在 提 高 集 团 内 部 资 金 的 使 用 效 率, 随 着 新 的 业 务 获 批 落 地, 在 对 外 股 权 有 价 证 券 投 资 等 方 面 取 得 进 展, 未 来 可 能 成 为 非 主 业 经 营 的 另 一 个 增 长 点 融 资 租 赁 公 司 已 于 2014 年 正 式 展 业, 主 要 依 7 托 集 团 进 行 运 作, 客 户 包 括 国 有 企 业 上 市 公 司 政 府 融 资 平 台 高 校 和 医 院 等, 年 末 融 资 租 赁 额 达 26.6 亿 元, 当 年 实 现 净 利 润 8408 万 元 此 外, 公 司 实 施 跨 领 域 产 业 投 资, 新 型 项 目 包 括 海 城 海 鸣 菱 镁 矿 开 采 广 东 慧 锐 海 东 新 区 岸 线 综 合 治 理 项 目 以 及 武 汉 万 兴 房 地 产 等 项 目, 涉 及 的 行 业 跨 度 较 大 中 诚 信 证 评 认 为, 依 托 机 制 纸 业 务, 公 司 延 伸 了 相 关 产 业, 非 机 制 纸 业 务 范 围 较 广, 对 主 业 形 成 了 较 好 补 充 但 公 司 新 拓 展 的 产 业 尚 在 展 业 初 期 或 建 设 期, 未 来 经 营 具 有 一 定 的 不 确 定 的 性 若 新 业 务 发 展 稳 定, 将 成 为 新 的 业 务 增 长 点, 对 公 司 的 收 入 及 利 润 等 提 供 一 定 补 充 但 这 些 产 业 行 业 跨 度 较 大, 分 别 隶 属 于 金 融 能 源 房 地 产 等 行 业, 均 为 资 金 密 集 型 产 业, 对 资 金 需 求 应 给 予 持 续 关 注 财 务 分 析 以 下 分 析 基 于 公 司 提 供 的 2012~2014 年 度 财 务 报 表 其 中 2012~2014 年 财 务 报 告 均 由 瑞 华 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 审 计, 并 出 具 了 标 准 无 保 留 意 见 的 审 计 报 告 资 本 结 构 随 着 部 分 改 造 或 新 投 项 目 稳 步 推 进, 公 司 的 资 本 性 支 出 持 续 增 加, 加 之 2014 年 新 增 融 资 租 赁 业 务, 导 致 年 末 资 产 负 债 规 模 均 较 上 年 大 幅 增 加 截 至 2014 年 末, 公 司 资 产 总 额 为 568.22 亿 元, 同 比 增 长 19.57%, 同 期 负 债 总 额 合 计 424.74 亿 元, 同 比 增 长 29.16% 公 司 2012~2014 年 资 产 负 债 率 分 别 为 69.94% 69.20% 和 74.75%, 呈 现 上 升 态 势, 财 务 杠 杆 水 平 偏 高, 资 本 结 构 的 稳 健 度 有 待 加 强 图 5:2012~2014 年 公 司 资 本 结 构 分 析 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理

作 为 在 A 股 B 股 和 H 股 同 时 上 市 的 企 业, 公 司 融 资 渠 道 相 对 较 多, 除 了 银 行 贷 款 还 可 通 过 发 行 债 券 定 向 增 发 等 方 式, 但 目 前 仍 集 中 在 债 权 融 资, 具 有 较 大 的 刚 性 偿 债 压 力 截 至 2014 年 末, 公 司 债 务 总 额 333.24 亿 元, 包 括 银 行 借 款 248.48 亿 元 应 付 票 据 15.98 亿 元 和 债 券 57.77 亿 元 从 债 务 期 限 结 构 来 看,2014 年 末 公 司 短 期 债 务 为 231.68 亿 元, 长 期 债 务 为 101.55 亿 元, 长 短 期 债 务 比 由 2013 年 1.61 倍 上 升 至 2.28 倍, 短 期 偿 债 压 力 加 大 表 5: 公 司 债 务 结 构 情 况 指 标 2012 2013 2014 短 期 债 务 ( 亿 元 ) 155.30 152.51 231.68 长 期 债 务 ( 亿 元 ) 123.74 94.92 101.55 长 短 期 债 务 比 (X) 1.26 1.61 2.28 总 债 务 ( 亿 元 ) 279.04 247.43 333.24 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 综 合 来 看, 公 司 资 本 性 支 出 居 高 不 下, 加 之 开 展 融 资 租 赁 业 务 后, 对 资 金 需 求 加 大, 债 务 规 模 大 幅 增 加, 财 务 杠 杆 水 平 偏 高 且 公 司 目 前 以 短 期 债 务 为 主, 债 券 期 限 结 构 不 合 理, 短 期 偿 债 压 力 加 大 盈 利 能 力 2014 年, 造 纸 行 业 的 供 需 矛 盾 突 出, 产 品 价 格 持 续 下 行, 虽 然 公 司 机 制 纸 的 销 量 略 有 增 加, 但 主 营 业 务 收 入 规 模 同 比 下 降 同 时, 公 司 非 机 制 纸 业 务 波 动 较 大, 无 法 对 收 入 规 模 形 成 保 障 公 司 全 年 完 成 营 业 收 入 191.02 亿 元, 同 比 下 降 6.31% 但 得 益 于 公 司 的 产 品 结 构 逐 步 优 化, 高 附 加 值 产 品 的 占 比 加 大, 且 原 材 料 价 格 波 动 风 险 合 理 控 制, 进 一 步 拓 宽 了 整 体 的 盈 利 空 间 2014 年, 公 司 的 营 业 毛 利 率 为 19.78%, 比 2013 年 上 升 了 1.45 个 百 分 点 图 6:2012~2014 年 公 司 收 入 成 本 及 毛 利 率 情 况 期 间 费 用 方 面, 公 司 2014 年 期 间 费 用 合 计 35.38 亿 元, 同 比 增 长 8.59%, 占 营 业 收 入 的 比 重 为 18.52%, 较 上 年 增 加 了 2.54 个 百 分 点 其 中 增 幅 较 为 明 显 系 为 财 务 费 用, 由 2013 年 9.31 亿 元 升 至 12.19 亿 元, 主 要 由 于 人 民 币 贬 值, 汇 兑 损 失 增 加, 加 之 付 息 债 务 规 模 加 大, 产 生 的 利 息 支 出 随 之 增 加 图 7:2012~2014 年 公 司 三 费 情 况 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 利 润 构 成 方 面, 公 司 机 制 纸 业 务 受 市 场 波 动 加 大, 经 营 效 益 不 甚 稳 定, 加 之 高 额 的 期 间 费 用 吞 噬 部 分 利 润, 造 成 2014 年 经 营 性 业 务 利 润 大 幅 减 少 公 司 为 当 地 重 点 发 展 企 业, 且 在 节 能 环 保 淘 汰 落 后 产 能 方 面 表 现 良 好, 每 年 均 能 得 到 大 额 的 政 府 补 贴 因 而, 营 业 外 收 益 构 成 了 利 润 总 额 的 重 要 部 分 2014 年, 公 司 利 润 总 额 为 5.61 亿 元, 其 中 经 营 性 业 务 利 润 1.50 亿 元, 营 业 外 收 益 3.95 亿 元, 投 资 收 益 0.69 亿 元 及 资 产 减 值 损 失 0.60 亿 元, 其 中 营 业 外 收 益 主 要 为 政 府 补 助, 主 业 的 获 利 能 力 有 待 提 升 图 8:2012~2014 年 公 司 利 润 总 额 构 成 分 析 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 8 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 总 体 来 看, 公 司 积 极 调 整 产 品 结 构, 并 加 强 上 游 资 源 的 控 制 能 力, 使 得 当 年 的 营 业 毛 利 率 得 以 提 升, 具 有 较 强 的 风 险 抵 御 能 力 但 由 于 人 民 币 贬 值 利 息 支 出 增 加, 公 司 的 财 务 费 用 大 幅 增 加, 使 得 整

体 的 盈 利 能 力 明 显 削 弱 偿 债 能 力 随 着 融 资 租 赁 业 务 开 展, 公 司 日 常 运 营 资 金 需 求 加 大,2014 年 期 间 新 增 大 额 债 务, 面 临 的 债 务 压 力 加 大 截 至 2014 年 末, 公 司 总 债 务 规 模 和 净 债 务 分 别 为 333.24 亿 元 和 248 亿 元, 同 比 增 长 了 34.68% 和 28.34%, 同 期 总 资 本 化 比 率 为 69.90%, 同 比 上 升 了 7.07 个 百 分 点 图 9:2012~2014 年 公 司 EBITDA 变 化 趋 势 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 获 现 能 力 方 面, 利 润 总 额 折 旧 和 利 息 支 出 为 公 司 EBITDA 的 重 要 组 成 部 分 其 中 公 司 固 定 资 产 规 模 较 大, 每 年 产 生 的 折 旧 规 模 占 EBITDA 比 重 较 大 2014 年, 公 司 EBITDA 总 额 为 32.47 亿 元, 较 上 年 略 有 下 降, 主 要 系 利 润 总 额 减 少 所 致 2014 年, 公 司 的 总 债 务 /EBITDA 和 EBITDA 利 息 倍 数 分 别 为 10.26 倍 和 2.11 倍, 对 债 务 本 息 的 保 障 程 度 有 所 弱 化 现 金 流 方 面, 造 纸 行 业 需 求 疲 软, 产 品 价 格 下 降, 对 公 司 的 经 营 性 现 金 流 产 生 了 一 定 影 响 2014 年, 公 司 经 营 性 活 动 产 生 净 现 金 流 量 9.85 亿 元, 与 2013 年 11.23 亿 元 相 对, 同 比 下 降 了 12.29% 2014 年, 公 司 经 营 活 动 净 现 金 / 总 债 务 与 经 营 活 动 净 现 金 / 利 息 支 出 的 比 率 分 别 为 0.03 倍 和 0.64 倍, 指 标 较 上 年 均 略 有 下 降, 经 营 性 现 金 流 对 利 息 和 债 务 的 保 障 能 力 有 待 提 升 表 6:2012~2014 年 公 司 主 要 偿 债 能 力 指 标 2012 2013 2014 短 期 债 务 ( 亿 元 ) 155.48 152.51 231.68 长 期 债 务 ( 亿 元 ) 62.19 94.92 101.55 总 债 务 ( 亿 元 ) 217.66 247.43 333.24 资 产 负 债 率 (%) 69.94 69.20 74.75 总 资 本 化 比 率 (%) 66.05 62.83 69.90 总 债 务 /EBITDA(X) 10.21 7.12 10.26 经 营 活 动 净 现 金 / 总 债 务 (X) 0.10 0.05 0.03 EBITDA 利 息 倍 数 (X) 1.90 2.53 2.11 经 营 活 动 净 现 金 / 利 息 支 出 (X) 1.36 0.82 0.64 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 或 有 事 项 方 面, 截 至 2014 年 底, 公 司 无 对 外 担 保, 对 内 担 保 余 额 106.80 亿 元, 总 规 模 较 上 年 大 幅 下 降 鉴 于 被 担 保 对 象 均 为 公 司 旗 下 的 子 公 司 或 联 营 公 司, 对 其 经 营 状 况 较 为 了 解, 经 营 较 为 稳 定, 未 来 代 偿 风 险 不 大, 存 在 的 或 有 债 务 风 险 较 小 财 务 弹 性 方 面, 作 为 同 时 在 A 股 B 股 和 H 股 上 市 企 业, 公 司 与 各 大 银 行 保 持 着 良 好 的 合 作 关 系 截 至 2014 年 末, 公 司 共 获 得 468.77 亿 元 的 综 合 授 信, 其 中 尚 未 使 用 的 授 信 额 度 221.9 亿 元, 备 用 流 动 性 较 充 足 中 诚 信 证 评 认 为, 公 司 近 期 无 重 大 投 资 项 目, 资 本 支 出 压 力 有 所 缓 解, 但 日 常 运 营 资 金 需 求 加 大, 财 务 杠 杆 水 平 偏 高, 短 期 面 临 较 大 的 偿 债 压 力 但 考 虑 到 作 为 行 业 龙 头 企 业, 公 司 的 规 模 优 势 明 显, 盈 利 水 平 位 于 行 业 前 列, 且 产 业 链 完 整, 上 游 原 材 料 控 制 能 力 较 强, 具 有 较 强 的 风 险 抵 御 能 力, 加 之 融 资 渠 道 多 样 化, 财 务 弹 性 表 现 良 好, 整 体 的 债 务 偿 还 能 力 仍 然 很 强 结 论 综 上, 中 诚 信 证 评 维 持 晨 鸣 纸 业 主 体 信 用 等 级 为 AA +, 评 级 展 望 为 稳 定 ; 维 持 山 东 晨 鸣 纸 业 集 团 股 份 有 限 公 司 2011 年 公 司 债 券 的 信 用 等 级 为 AA + 9

附 一 : 股 权 结 构 图 ( 截 至 2014 年 12 月 31 日 ) 注 :2014 年 1 月 20 日, 寿 光 晨 鸣 控 股 有 限 公 司 购 回 通 过 约 定 购 回 式 证 券 交 易 售 出 的 8,660 万 股, 此 10

附 二 : 公 司 的 组 织 结 构 图 ( 截 至 2014 年 12 月 31 日 ) 11

附 三 : 主 要 财 务 数 据 及 指 标 财 务 数 据 ( 单 位 : 万 元 ) 2012 2013 2014 货 币 资 金 445,621.74 254,772.98 547,565.82 应 收 账 款 净 额 360,295.51 310,264.31 348,940.94 存 货 净 额 441,254.87 372,580.99 542,074.05 流 动 资 产 1,904,834.51 1,690,806.91 2,357,017.55 长 期 投 资 35,679.68 11,547.72 10,908.78 固 定 资 产 合 计 2,603,448.06 2,843,644.36 2,849,469.37 总 资 产 4,772,542.19 4,752,188.36 5,682,202.65 短 期 债 务 1,553,013.51 1,525,058.24 2,316,837.63 长 期 债 务 1,237,370.13 949,228.44 1,015,542.16 总 债 务 ( 短 期 债 务 + 长 期 债 务 ) 2,790,383.63 2,474,286.68 3,332,379.78 总 负 债 3,338,000.40 3,288,353.00 4,247,395.83 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 ) 1,434,541.79 1,463,835.35 1,434,806.82 营 业 总 收 入 1,976,167.92 2,038,889.01 1,910,167.71 三 费 前 利 润 298,922.09 365,117.18 368,754.42 投 资 收 益 -3,552.50 2,370.60 6,903.56 净 利 润 4,668.63 69,035.32 45,330.89 息 税 折 旧 摊 销 前 盈 余 EBITDA 273,193.69 347,357.98 324,673.37 经 营 活 动 产 生 现 金 净 流 量 195,686.65 112,261.68 98,539.97 投 资 活 动 产 生 现 金 净 流 量 -264,612.49-191,094.80-307,326.94 筹 资 活 动 产 生 现 金 净 流 量 72,319.64-83,203.71 232,835.16 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 2,650.16-161,701.73 24,956.39 财 务 指 标 2012 2013 2014 营 业 毛 利 率 (%) 15.52 18.33 19.78 所 有 者 权 益 收 益 率 (%) 0.33 4.72 3.16 EBITDA/ 营 业 总 收 入 (%) 13.82 17.04 17.00 速 动 比 率 (X) 0.73 0.68 0.65 经 营 活 动 净 现 金 / 总 债 务 (X) 0.07 0.05 0.03 经 营 活 动 净 现 金 / 短 期 债 务 (X) 0.13 0.07 0.04 经 营 活 动 净 现 金 / 利 息 支 出 (X) 1.36 0.82 0.64 EBITDA 利 息 倍 数 (X) 1.90 2.53 2.11 总 债 务 / EBITDA(X) 10.21 7.12 10.26 资 产 负 债 率 (%) 69.94 69.20 74.75 总 资 本 化 比 率 (%) 66.05 62.83 69.90 长 期 资 本 化 比 率 (%) 46.31 39.34 41.44 12

附 四 : 基 本 财 务 指 标 的 计 算 公 式 货 币 资 金 等 价 物 = 货 币 资 金 + 交 易 性 金 融 资 产 + 应 收 票 据 长 期 投 资 = 可 供 出 售 金 融 资 产 + 持 有 至 到 期 投 资 + 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 合 计 = 投 资 性 房 地 产 + 固 定 资 产 + 在 建 工 程 + 工 程 物 资 + 固 定 资 产 清 理 + 生 产 性 生 物 资 产 + 油 气 资 产 短 期 债 务 = 短 期 借 款 + 交 易 性 金 融 负 债 + 应 付 票 据 + 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 长 期 债 务 = 长 期 借 款 + 应 付 债 券 总 债 务 = 长 期 债 务 + 短 期 债 务 净 债 务 = 总 债 务 - 货 币 资 金 三 费 前 利 润 = 营 业 总 收 入 - 营 业 成 本 - 利 息 支 出 - 手 续 费 及 佣 金 收 入 - 退 保 金 - 赔 付 支 出 净 额 - 提 取 保 险 合 同 准 备 金 净 额 - 保 单 红 利 支 出 - 分 保 费 用 - 营 业 税 金 及 附 加 EBIT( 息 税 前 盈 余 )= 利 润 总 额 + 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 EBITDA( 息 税 折 旧 摊 销 前 盈 余 )=EBIT+ 折 旧 + 无 形 资 产 摊 销 + 长 期 待 摊 费 用 摊 销 资 本 支 出 = 购 建 固 定 资 产 无 形 资 产 和 其 他 长 期 资 产 支 付 的 现 金 + 取 得 子 公 司 及 其 他 营 业 单 位 支 付 的 现 金 净 额 营 业 毛 利 率 =( 营 业 收 入 - 营 业 成 本 )/ 营 业 收 入 EBIT 率 =EBIT/ 营 业 总 收 入 三 费 收 入 比 =( 财 务 费 用 + 管 理 费 用 + 销 售 费 用 )/ 营 业 总 收 入 所 有 者 权 益 收 益 率 = 净 利 润 / 所 有 者 权 益 流 动 比 率 = 流 动 资 产 / 流 动 负 债 速 动 比 率 =( 流 动 资 产 - 存 货 )/ 流 动 负 债 存 货 周 转 率 = 主 营 业 务 成 本 ( 营 业 成 本 )/ 存 货 平 均 余 额 应 收 账 款 周 转 率 = 主 营 业 务 收 入 净 额 ( 营 业 总 收 入 净 额 )/ 应 收 账 款 平 均 余 额 资 产 负 债 率 = 负 债 总 额 / 资 产 总 额 总 资 本 化 比 率 = 总 债 务 /( 总 债 务 + 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 )) 长 期 资 本 化 比 率 = 长 期 债 务 /( 长 期 债 务 + 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 )) EBITDA 利 息 倍 数 =EBITDA/( 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 支 出 ) 13

附 六 : 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 债 券 信 用 评 级 等 级 符 号 及 定 义 等 级 符 号 含 义 AAA 债 券 信 用 质 量 极 高, 信 用 风 险 极 低 AA 债 券 信 用 质 量 很 高, 信 用 风 险 很 低 A 债 券 信 用 质 量 较 高, 信 用 风 险 较 低 BBB 债 券 具 有 中 等 信 用 质 量, 信 用 风 险 一 般 BB 债 券 信 用 质 量 较 低, 投 机 成 分 较 大, 信 用 风 险 较 高 B 债 券 信 用 质 量 低, 为 投 机 性 债 务, 信 用 风 险 高 CCC 债 券 信 用 质 量 很 低, 投 机 性 很 强, 信 用 风 险 很 高 CC 债 券 信 用 质 量 极 低, 投 机 性 极 强, 信 用 风 险 极 高 C 债 券 信 用 质 量 最 低, 通 常 会 发 生 违 约, 基 本 不 能 收 回 本 金 及 利 息 注 : 除 AAA 级 和 CCC 级 以 下 ( 不 含 CCC 级 ) 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 信 用 质 量 略 高 或 略 低 于 本 等 级 主 体 信 用 评 级 等 级 符 号 及 定 义 等 级 符 号 含 义 AAA 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 AA 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 较 小, 违 约 风 险 很 低 A 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 BBB 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 BB 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 有 较 高 违 约 风 险 B 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 CCC 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 CC 受 评 主 体 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 的 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 C 受 评 主 体 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA 级 和 CCC 级 以 下 ( 不 含 CCC 级 ) 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 信 用 质 量 略 高 或 略 低 于 本 等 级 评 级 展 望 的 含 义 正 面 负 面 稳 定 待 决 表 示 评 级 有 上 升 趋 势 表 示 评 级 有 下 降 趋 势 表 示 评 级 大 致 不 会 改 变 表 示 评 级 的 上 升 或 下 调 仍 有 待 决 定 评 级 展 望 是 评 估 发 债 人 的 主 体 信 用 评 级 在 中 至 长 期 的 评 级 趋 向 给 予 评 级 展 望 时, 中 诚 信 证 评 会 考 虑 中 至 长 期 内 可 能 发 生 的 经 济 或 商 业 基 本 因 素 的 变 动 14