中 航 证 券 金 融 研 究 所 分 析 师 : 石 玉 华 证 券 执 业 证 书 号 :S6451551 电 话 :1-64818366 邮 箱 :shiyuhua31@163.com 燕 京 啤 酒 (729) 行 业 盈 利 改 善 可 期, 国 企 改 革 提 升 估 值 空 间 行 业 分 类 : 食 品 饮 料 215 年 12 月 28 日 公 司 投 资 评 级 买 入 当 前 股 价 8.39 元 基 础 数 据 上 证 指 数 3627.91 总 股 本 ( 亿 股 ) 28.19 流 通 A 股 ( 亿 股 ) 25.9 流 通 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 21.53 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.36 市 盈 率 PE 35.42 市 净 率 PB 1.83 近 一 年 公 司 与 上 证 指 数 走 势 对 比 图 14 14 13 12 12 1 11 8 1 6 9 4 8 7 2 6 成 交 金 额 燕 京 啤 酒 沪 深 3 投 资 要 点 : 燕 京 啤 酒 国 企 改 革 方 向 明 确 燕 京 啤 酒 是 国 内 唯 一 一 家 没 有 外 资 背 景 的 中 国 啤 酒 企 业, 是 北 京 市 政 府 所 属 企 业, 股 权 集 中 度 高 国 企 改 革 洪 流 下, 国 内 酒 类 企 业 国 企 改 革 事 件 层 出 不 穷, 面 对 啤 酒 行 业 增 速 放 缓 现 状, 公 司 引 入 战 略 投 资 者 并 实 行 混 合 所 有 制 是 大 概 率 事 件, 并 且 214 年 6 月, 北 京 啤 酒 啤 酒 公 司 明 确 表 示 将 在 3 年 内 提 出 股 权 激 励 预 案 百 威 米 勒 合 并, 或 将 营 造 行 业 新 格 局 214 年 和 215 年 前 三 季 度 啤 酒 产 销 量 连 续 负 增 长, 啤 酒 量 增 见 顶, 并 且 在 人 均 啤 酒 消 费 量 和 消 费 人 群 难 有 大 幅 增 长 的 情 况 下, 啤 酒 行 业 未 来 销 量 增 幅 不 大, 行 业 利 润 逐 渐 下 滑 百 威 米 勒 合 并, 格 局 稳 定 后, 市 场 集 中 度 更 加 集 中, 有 利 于 改 善 市 场 的 无 序 竞 争 状 态, 带 来 内 生 和 外 延 性 的 增 长 动 力, 改 善 运 营 效 率, 降 低 费 用 率 啤 酒 行 业 盈 利 有 望 改 善 国 内 啤 酒 的 吨 酒 价 格 与 国 外 存 在 较 大 差 距, 吨 酒 价 格 提 升 空 间 大 ; 大 麦 占 啤 酒 的 生 产 成 本 3% 左 右, 我 国 的 大 麦 主 要 依 靠 进 口, 在 国 际 大 麦 市 场 供 求 弱 平 衡 状 态 下, 大 麦 价 格 有 望 稳 中 有 降 产 品 升 级 助 力 吨 酒 收 入 提 升 公 司 北 京 广 西 市 场 稳 固, 利 润 率 稳 步 提 升, 随 着 公 司 加 大 鲜 啤 白 啤 等 中 高 端 产 品 的 推 广, 其 占 比 不 断 提 升, 吨 酒 价 格 不 断 提 升, 目 前 公 司 吨 酒 价 格 仍 低 于 国 内 市 场 平 均 价 格, 因 此 存 在 较 大 提 升 空 间 估 值 与 建 议 : 我 们 预 计 燕 京 啤 酒 15-17 年 EPS 分 别 为.27 元.32 元,.37 元 考 虑 到 公 司 盈 利 改 善 的 空 间 和 国 企 改 革 预 期, 给 予 216 年 32 倍 PE, 目 标 价 为 1.24 元, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 : 行 业 竞 争 加 剧, 大 麦 价 格 上 涨 主 要 财 务 数 据 及 预 测 213A 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 ( 百 万 ) 13748.38 1353.75 13452.44 14295.91 15172.25 增 长 率 5.49% -1.78% -.38% 6.27% 6.13% 净 利 润 ( 百 万 ) 68.64 726.14 762.13 97.43 132.51 增 长 率 1.46% 6.68% 4.96% 19.7% 13.78% 每 股 收 益 ( 元 ).24.26.27.32.37 市 盈 率 34.74 32.57 31.3 26.6 22.9 数 据 来 源 :wind, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 股 市 有 风 险 入 市 须 谨 慎 中 航 证 券 金 融 研 究 所 发 布 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 条 款 部 分 联 系 地 址 : 深 圳 市 深 南 大 道 324 号 航 空 大 厦 29 楼 公 司 网 址 : www.avicsec.com 联 系 电 话 :755-83692635 传 真 :755-83688539 1
目 录 1 燕 京 啤 酒 国 企 改 革 方 向 明 确... 5 2 百 威 米 勒 合 并, 或 将 营 造 行 业 新 格 局... 6 2.1 啤 酒 产 销 下 滑, 行 业 寻 底... 6 2.2 百 威 米 勒 合 并 营 造 行 业 新 格 局... 8 2.3 啤 酒 行 业 吨 酒 价 格 提 升 空 间 大... 9 2.4 啤 酒 行 业 成 本 短 期 存 在 回 落 趋 势... 1 3 燕 京 啤 酒 主 力 市 场 地 位 稳 固, 产 品 结 构 升 级 带 来 升 值 空 间... 11 3.1 公 司 的 发 展 历 程... 11 3.2 立 足 1+3 品 牌 战 略, 加 强 市 场 培 育... 12 3.3 产 品 结 构 升 级, 集 中 布 局 中 高 档 系 列... 14 3.4 管 理 费 用 率 下 降 空 间 大... 16 4 投 资 建 议... 17 5 风 险 提 示... 17 财 务 表 报 分 析 与 预 测... 17 2
图 目 录 图 1: 燕 京 啤 酒 股 权 结 构... 5 图 2: 啤 酒 年 产 量 及 增 速... 7 图 3 : 啤 酒 年 销 量 及 增 速... 7 图 4: 啤 酒 行 业 前 3 季 度 营 收 同 比 回 落... 7 图 5: 啤 酒 年 行 业 前 3 季 度 净 利 润 同 比 下 降... 7 图 6: 百 威 米 勒 合 并 后 啤 酒 行 业 格 局 变 化 情 况... 8 图 7: 青 岛 啤 酒 市 占 率 和 期 间 费 用 率... 9 图 8: 啤 酒 企 业 吨 酒 价 格 对 比... 9 图 9: 啤 酒 企 业 零 售 价 格 对 比... 9 图 1: 啤 酒 生 产 成 本... 1 图 11: 大 麦 价 格 回 落... 1 图 12: 公 司 主 营 业 务 营 收 组 成... 11 图 13:214 年 增 速 减 缓... 11 图 14: 燕 京 啤 酒 1+3 品 牌 战 略... 12 图 15: 各 品 牌 销 售 占 比... 12 图 16: 燕 京 啤 酒 分 地 区 收 入 数 据 ( 亿 元 )... 13 图 17: 燕 京 啤 酒 分 地 区 营 收 增 速... 13 图 18: 燕 京 啤 酒 分 地 区 毛 利 数 据 ( 亿 元 )... 14 图 19: 燕 京 啤 酒 分 地 区 毛 利 增 速... 14 图 2:213 年 国 内 啤 酒 的 消 费 量 结 构... 14 图 21: 国 内 啤 酒 的 销 售 额 增 速 (28-213 CAGR)... 14 图 22: 燕 京 啤 酒 部 分 地 区 净 利 润... 15 图 23: 燕 京 啤 酒 部 分 地 区 净 利 率... 15 图 24: 上 市 啤 酒 公 司 费 用 率... 16 图 25: 上 市 啤 酒 公 司 销 售 费 用 率... 16 图 26: 上 市 啤 酒 公 司 管 理 费 用 率... 16 图 27: 部 分 上 市 公 司 啤 酒 人 均 产 量... 16 3
表 目 录 表 1: 国 企 改 革 的 政 策 梳 理... 5 表 3: 燕 京 啤 酒 发 展 的 5 个 阶 段... 11 表 4: 四 大 品 牌 发 展 情 况... 12 表 5: 主 要 上 市 公 司 的 战 略 梳 理... 13 表 6: 燕 京 啤 酒 部 分 产 能 扩 建 和 改 造 升 级 项 目... 13 表 7: 我 国 啤 酒 行 业 消 费 税 征 收 细 则... 16 4
1 燕 京 啤 酒 国 企 改 革 方 向 明 确 214 年 时 国 企 改 革 的 元 年,215 年 是 国 企 改 革 的 大 年 214 年 8 月 北 京 市 出 台 了 关 于 全 面 深 化 市 属 国 资 国 企 改 革 的 意 见, 将 北 京 市 国 企 划 分 为 三 类, 城 市 公 共 服 务 类 企 业 特 殊 功 能 类 企 业 和 竞 争 类 企 业, 其 中, 竞 争 类 企 业 又 分 为 一 般 竞 争 类 和 战 略 支 撑 类, 一 般 竞 争 类 的 企 业 以 资 本 效 益 最 大 化 为 主 要 目 标 意 见 提 出 到 22 年 将 公 共 服 务 基 础 建 设 生 态 环 境 的 国 有 资 本 提 高 到 8% 以 上, 城 市 公 共 服 务 类 和 特 殊 功 能 类 企 业 的 国 有 资 本 提 高 到 6% 以 上 对 于 啤 酒 行 业, 应 参 照 一 般 竞 争 企 业 标 准, 应 积 极 引 入 各 类 投 资 者, 国 有 资 本 可 以 相 对 控 股 和 参 股, 并 按 照 市 场 规 则 有 序 进 退 215 年 9 月 国 务 院 公 布 关 于 深 化 国 有 企 业 改 革 的 意 见, 放 开 竞 争 性 行 业, 还 支 持 外 资 参 股 11 月 国 务 院 公 布 关 于 国 有 企 业 发 展 混 合 所 有 制 经 济 的 意 见 鼓 励 非 公 有 资 本 投 资 主 体 可 通 过 出 资 入 股 收 购 股 权 认 购 可 转 债 股 权 置 换 等 多 种 方 式, 参 与 国 有 企 业 改 制 重 组 或 国 有 控 股 上 市 公 司 增 资 扩 股 以 及 企 业 经 营 管 理 214 年 北 京 公 布 的 首 批 国 企 改 革 试 点 企 业, 首 都 旅 游 京 投 公 司 和 地 铁 公 司 分 别 代 表 竞 争 类 特 殊 功 能 类 和 公 共 服 务 类 表 1: 国 企 改 革 的 政 策 梳 理 地 区 文 件 出 台 时 间 中 央 中 共 中 央 关 于 全 面 深 化 改 革 若 干 重 大 问 题 的 决 定 213.11 北 京 市 关 于 全 面 深 化 市 属 国 资 委 国 企 改 革 的 意 见 214.8 中 央 中 共 中 央 国 务 院 关 于 深 化 国 有 企 业 改 革 的 指 导 意 见 215.9 中 央 关 于 国 有 企 业 发 展 混 合 所 有 制 经 济 的 意 见 215.9 中 央 关 于 国 务 院 关 于 改 革 和 完 善 国 有 资 产 管 理 体 制 的 若 干 意 见 215.11 资 料 来 源 : 公 司 214 年 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 燕 京 啤 酒 于 是 中 国 最 大 的 啤 酒 企 业 之 一, 目 前 在 我 国 啤 酒 行 业 的 市 占 率 为 18.53%, 排 名 第 四, 全 球 啤 酒 销 量 第 八 于 198 年 建 厂,1997 年 陆 深 圳 证 券 交 易 所, 是 唯 一 一 家 没 有 外 资 背 景 的 中 国 啤 酒 企 业 燕 京 啤 酒 是 北 京 市 政 府 所 属 企 业, 北 京 控 股 有 限 公 司 是 上 市 公 司 的 实 际 控 制 人, 间 接 持 有 上 市 公 司 57.46% 的 股 权, 北 京 国 资 委 间 接 持 股 26.37% 北 京 控 股 有 限 公 司 于 1997 年 在 香 港 上 市, 是 北 京 市 国 资 委 规 划 的 首 都 基 础 设 施 和 公 用 事 业 投 融 资 平 台, 主 要 由 北 京 控 股 集 团 控 制, 该 集 团 是 北 京 市 资 产 规 模 最 大 的 国 有 企 业 之 一, 北 京 市 国 资 委 1% 控 股 借 此 背 景, 燕 京 啤 酒 同 时 拥 有 A 股 和 H 股 双 重 融 资 渠 道, 优 良 基 因 为 公 司 扩 张 奠 定 良 好 基 础 图 1: 燕 京 啤 酒 股 权 结 构 5
资 料 来 源 : 公 司 214 年 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 北 控 集 团 下 属 企 业 北 控 水 务 (371.HK) 已 经 进 行 所 有 制 改 革, 国 企 改 革 背 景 下, 国 内 酒 类 企 业 混 改 事 件 层 出 不 穷, 面 对 啤 酒 行 业 增 速 放 缓 现 状, 在 其 啤 酒 业 务 中 引 入 战 略 投 资 者 并 实 行 混 合 所 有 制 亦 是 大 概 率 事 件 并 且 214 年 6 月, 北 京 燕 京 啤 酒 公 司 明 确 表 示 将 在 3 年 内 提 出 股 权 激 励 预 案 此 外 214 年, 公 司 控 股 股 东 北 京 燕 京 啤 酒 投 资 有 限 公 司 先 后 于 5 月 12 日 5 月 28 日 在 二 级 市 场 买 入 方 式 分 别 增 持 188 万 股 19 万 股, 增 持 均 价 各 为 6.45 元 和 6.77 元, 累 计 占 公 司 已 发 行 股 份 总 数 的.135%, 增 持 后 最 新 持 股 比 例 达 到 57.59% 公 司 同 时 表 示, 拟 在 未 来 12 个 月 内 ( 自 本 次 增 持 之 日 起 算 ) 继 续 通 过 二 级 市 场 增 持 公 司 股 份, 累 计 增 持 比 例 不 超 过 公 司 已 发 行 总 股 份 的 2%( 含 本 次 已 增 持 股 份 ) 此 举 表 明 大 股 东 看 好 公 司 长 期 业 绩 表 现 2 百 威 米 勒 合 并, 或 将 营 造 行 业 新 格 局 2.1 啤 酒 产 销 下 滑, 行 业 寻 底 我 国 啤 酒 行 业 的 发 展 大 致 分 为 3 个 阶 段, 新 生 导 入 期 (1958 年 -1978 年 ): 增 长 迅 速,2 年 内 产 量 翻 了 6
6.7 倍, 年 复 合 增 长 率 9.95%, 但 整 体 消 费 量 小,1978 年 产 量 仅 为 4 万 升, 人 均 消 费 量 仅.42 升 / 年 ; 快 速 增 长 期 (1979-1999 年 ):8 年 代 我 国 啤 酒 爆 发 式 增 长,9 年 代 增 速 回 落, 啤 酒 产 量 增 长 了 52.5 倍, 年 复 合 增 长 率 高 达 2.75%, 但 这 一 时 期 我 国 啤 酒 行 业 分 布 相 当 分 散,1999 年 行 业 龙 头 青 岛 啤 酒 的 市 场 占 有 率 仅 为 4.8% 低 速 增 长 期 (2 年 - 至 今 ), 增 速 放 缓,2 年 -213 年 年 复 合 增 长 率 为 6.46%, 总 量 持 续 增 加,22 年 产 量 超 过 美 国 后, 位 居 全 球 第 一, 人 均 消 费 量 达 34.2 升 / 年 随 着 增 速 的 放 缓 以 及 外 资 的 介 入, 行 业 内 竞 争 开 始 加 剧, 行 业 毛 利 率 持 续 下 滑, 兼 并 收 购 进 入 高 潮, 整 合 加 速 214 年 首 次 出 现 负 增 长,215 年 前 三 季 度 啤 酒 产 销 下 滑 幅 度 扩 大, 前 三 季 度 啤 酒 产 量 3886 万 千 升, 同 比 下 滑 5.4%, 销 量 3832 万 千 升, 同 比 下 滑 7.69%, 啤 酒 的 产 销 量 下 滑 是 行 业 见 顶 信 号 主 要 原 因 有 以 下 几 个 方 面 :(1) 啤 酒 是 可 选 消 费 品, 消 费 量 与 GDP 显 著 正 相 关,214 年 至 今 经 济 持 续 低 迷,215 年 3 季 度 仅 为 6.9%,216 年 经 济 仍 不 乐 观, 啤 酒 消 费 难 有 起 色 (2) 人 口 数 量 和 人 口 的 结 构 是 影 响 啤 酒 消 费 量 的 重 要 因 素,214 年 中 国 人 口 增 长 率 为.52%, 人 口 出 生 率 为 12.37%, 人 口 增 长 速 度 减 缓, 人 口 老 龄 化 主 力 消 费 群 体 减 少, 虽 然 二 胎 全 面 放 开, 但 是 新 生 儿 成 为 主 力 消 费 群 体 仍 需 要 至 少 15 年 的 时 间 ;( 3)214 年 我 国 啤 酒 人 均 消 费 量 达 到 36 升 / 年, 与 消 费 习 惯 相 近 的 日 本 (43.8 升 / 年 ) 和 韩 国 (37.2 升 / 年 ) 差 异 已 经 不 大, 提 升 空 间 有 限 ;(4) 预 调 酒 等 新 生 饮 品 作 为 时 尚 类 酒 精 饮 料 在 年 轻 群 体 中 流 行, 对 啤 酒 产 生 一 定 的 替 代 作 用 图 2: 啤 酒 年 产 量 及 增 速 图 3 : 啤 酒 年 销 量 及 增 速 6 啤 酒 年 产 量 同 比 3 6 啤 酒 年 销 量 同 比 2 5 4 2 5 4 1 3 2 1 1-1 3 2 1-1 215 年 前 三 季 度, 啤 酒 行 业 营 收 441 亿 元, 同 比 下 降 4.51%; 净 利 润 3 亿 元, 同 比 下 降 12.59%, 行 业 净 利 润 率 为 6.89%, 同 比 减 少.64%, 食 品 子 行 业 中 增 速 垫 底, 毛 利 率 39.53%, 同 比 减 少.9pct, 期 间 费 用 率 为 22.86%, 同 比 增 加.39pct, 其 中, 销 售 费 用 率 16.79%, 同 比 增 加.32pct, 管 理 费 用 率 为 6.5%, 同 比 增 加.12pct, 财 务 费 用 率 为.43%, 去 年 同 期 为 -.39% 啤 酒 行 业 未 来 销 量 难 有 较 大 增 幅, 企 业 竞 争 激 烈, 行 业 利 润 下 滑, 盈 利 改 善 从 追 求 份 额 提 升 转 为 行 业 利 润 提 升 图 4: 啤 酒 行 业 前 3 季 度 营 收 同 比 回 落 图 5: 啤 酒 年 行 业 前 3 季 度 净 利 润 同 比 下 降 7
啤 酒 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 (%, 右 轴 ) 啤 酒 净 利 润 ( 亿 元, 左 轴 ) 同 比 增 长 (%, 右 轴 ) 3 25 2 15 1 5 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 211 212 213 214 1-3Q15 35 3 25 2 15 1 5 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 211 212 213 214 1-3Q15 2.2 百 威 米 勒 合 并 营 造 行 业 新 格 局 215 年 1 月 13 日, 百 威 英 博 与 全 球 第 二 大 啤 酒 公 司 SAB 米 勒 达 成 收 购 协 议, 诞 生 全 球 最 大 消 费 品 公 司 - 新 百 威 英 博, 全 球 市 占 率 超 过 3%, 第 三 名 喜 力 现 有 市 占 率 仅 约 9% 并 购 之 后 新 百 威 英 博 市 值 超 过 27 亿 美 元, 不 仅 巩 固 了 其 在 美 国 市 场 的 地 位, 而 且 对 其 进 一 步 在 南 美 非 洲 大 陆 的 发 展 产 生 重 大 影 响 目 前 百 威 英 博 能 否 顺 利 获 取 SAB 米 勒 所 有 的 华 润 雪 花 49% 的 股 权 尚 存 在 不 确 定 性 根 据 中 国 商 务 部 28 年 对 百 威 英 博 反 垄 断 审 查 附 加 的 第 三 条 限 制 性 条 件, 不 得 增 加 英 博 公 司 在 珠 江 啤 酒 有 限 公 司 28.56% 的 股 权 比 例, 但 在 今 年 百 威 英 博 参 与 珠 江 啤 酒 定 增 时 期 持 有 股 权 比 例 升 至 29.99%, 商 务 部 至 今 并 无 回 应 参 考 珠 江 啤 酒 的 案 例, 我 们 认 为 新 百 威 英 博 部 分 保 留 雪 花 啤 酒 的 股 权 是 大 概 率 事 件 目 前 中 国 啤 酒 行 业 的 格 局, 华 润 雪 花 青 岛 百 威 英 博 位 居 第 一 梯 队, 燕 京 嘉 士 伯 珠 江 为 第 二 梯 队, 百 威 英 博 收 购 SAB 米 勒 后, 将 拥 有 雪 花 百 威 哈 尔 滨 和 珠 江 等 多 个 品 牌, 市 占 率 约 37%, 新 百 威 英 博 在 中 国 啤 酒 行 业 第 三 的 位 置 将 更 进 一 步, 并 且 拉 大 与 青 岛 啤 酒 和 燕 京 啤 酒 的 差 距, 稳 居 行 业 龙 头 地 位, 中 国 啤 酒 行 业 的 格 局 将 因 此 而 改 变 图 6: 百 威 米 勒 合 并 后 啤 酒 行 业 格 局 变 化 情 况 合 并 前 各 公 司 市 占 率 百 威 米 勒 合 并 后 市 占 率 嘉 士 伯 5% 其 他 29% 百 威 英 博 14% 青 岛 啤 酒 18% 华 润 创 业 23% 燕 京 啤 酒 11% 嘉 士 伯 5% 燕 京 啤 酒 11% 其 他 29% 青 岛 啤 酒 18% 华 润 百 威 37% 资 料 来 源 : 彭 博,Euromonitor, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 近 年 来, 中 国 啤 酒 行 业 的 集 中 度 一 直 在 提 升,214 年 CR5 不 到 71%,215 年 年 中 啤 酒 行 业 CR5 已 达 到 8
75%, 但 是 我 国 集 中 度 再 继 续 大 幅 提 升 的 空 间 不 大 百 威 英 博 收 购 SAB 米 勒 后, 行 业 集 中 度 得 到 进 一 步 提 升, 啤 酒 企 业 将 享 受 由 于 集 中 度 的 提 升 带 来 的 内 生 性 和 外 延 性 增 长 动 力, 提 高 经 营 效 率, 降 低 成 本 开 支, 提 高 行 业 净 利 率 啤 酒 龙 头 将 通 过 提 升 份 额 => 费 用 减 少 => 提 升 利 润 路 径 打 开 盈 利 空 间 青 岛 啤 酒 就 是 一 个 很 好 的 例 子,21 年 青 岛 啤 酒 的 市 场 占 有 率 为 14.2%,214 年 青 岛 啤 酒 市 场 占 有 率 为 18.6%, 较 21 年 提 高 4.4 个 百 分 点, 而 21 年 -215 年 3 季 度 期 间 费 用 率 由 25.14% 下 降 至 22.93% 未 来 啤 酒 行 业 竞 争 状 态 极 有 可 能 演 变 成 啤 酒 行 业 龙 头 新 百 威 英 博 13 个 省 市 的 市 占 率 提 升, 加 强 品 牌 建 设, 青 岛 啤 酒 深 耕 山 东 河 北 和 北 京 等 市 场 燕 京 啤 酒 主 攻 北 京 内 蒙 古 和 广 西 等 市 场, 啤 酒 行 业 三 大 巨 头 将 由 无 序 的 混 乱 竞 争 状 态 演 变 为 深 耕 市 场, 进 行 啤 酒 产 品 的 结 构 升 级 图 7: 青 岛 啤 酒 市 占 率 和 期 间 费 用 率 期 间 费 用 率 市 占 率 26.% 24.% 22.% 2.% 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 21 211 212 213 214 资 料 来 源 : 青 岛 啤 酒 各 年 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 2.3 啤 酒 行 业 吨 酒 价 格 提 升 空 间 大 我 国 啤 酒 吨 酒 价 格 严 重 偏 低, 从 啤 酒 出 厂 价 看,214 年 青 岛 啤 酒 燕 京 啤 酒 雪 花 啤 酒 的 吨 酒 价 格 分 别 约 为 32 元 / 吨 247 元 / 吨 23 元 / 吨, 而 国 外 酒 企 的 吨 酒 价 格 都 在 5 元 以 上, 百 威 英 博 喜 力 嘉 士 伯 和 南 非 米 勒 吨 酒 价 格 分 别 为 62 元 / 吨 85 元 / 吨 63 元 / 吨 53 元 / 吨 国 内 啤 酒 吨 酒 价 格 仅 为 国 外 酒 企 的 1/2 左 右, 吨 酒 价 格 空 间 大 虽 然 215 年 经 济 不 景 气, 啤 酒 行 业 受 到 冲 击, 海 外 啤 酒 巨 头 吨 酒 价 不 断 下 降, 但 是 国 内 啤 酒 吨 酒 价 与 国 外 存 在 较 大 差 距 从 1 号 店 的 数 据 看,213 年 至 今 国 内 啤 酒 主 要 品 牌 升 酒 单 价 均 有 不 同 程 度 上 涨, 青 岛 纯 生 由 1.6 元 上 涨 至 27.3 元 百 威 啤 酒 由 17.6 元 上 涨 至 2.91 元 哈 尔 滨 啤 酒 由 11.5 元 上 涨 至 11.8 元 燕 京 啤 酒 吨 酒 价 格 低 于 青 岛 啤 酒 22%, 反 映 盈 利 能 力 较 低 的 现 实, 显 示 价 格 提 升 空 间 大 图 8: 啤 酒 企 业 吨 酒 价 格 对 比 图 9: 啤 酒 企 业 零 售 价 格 对 比 9
1 8 6 4 2 吨 酒 价 格 ( 元 / 吨 ) 1 8 6 4 2 青 岛 纯 生 百 威 啤 酒 喜 力 啤 酒 哈 尔 滨 啤 酒 嘉 士 伯 啤 酒 元 /33ml 资 料 来 源 :1 号 店, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 2.4 啤 酒 行 业 成 本 短 期 存 在 回 落 趋 势 啤 酒 的 生 产 成 本 来 自 主 要 原 料, 包 装 材 料 制 造 费 用 职 工 薪 酬 燃 料 与 动 力, 其 中 主 要 原 料 占 产 品 单 位 生 产 成 本 35% 左 右, 主 要 包 括 大 麦 麦 芽 大 米 酒 花 等, 大 麦 约 占 产 品 单 位 生 产 成 本 的 2% 左 右, 生 产 成 本 对 大 麦 价 格 的 敏 感 度 较 高 我 国 的 啤 酒 大 麦 主 要 依 靠 进 口,213 年 大 麦 供 给 不 足, 价 格 上 扬, 当 年 全 球 大 麦 产 量 面 积 大 增 ; 而 214 年 以 来 由 于 需 求 减 弱, 大 麦 价 格 持 续 下 滑, 我 国 的 进 口 大 麦 平 均 价 格 持 续 回 落, 我 们 认 为 大 麦 市 场 进 入 弱 平 衡 状 态, 价 格 或 持 续 稳 中 有 降 ; 包 装 材 料 占 比 约 为 25%, 主 要 为 玻 璃 瓶 易 拉 罐 纸 箱 等 包 装 物, 其 中 啤 酒 瓶 主 要 以 回 收 为 主, 每 年 新 瓶 使 用 量 约 占 啤 酒 使 用 总 量 的 2% 左 右, 成 本 对 价 格 的 敏 感 度 不 高 影 响 生 产 成 本 的 另 一 重 要 因 素 是 职 工 薪 酬, 由 于 我 国 人 口 结 构 的 老 龄 化 趋 势, 劳 动 力 人 口 降 低, 导 致 人 力 成 本 增 加, 人 工 工 资 逐 年 提 升,212 年 -214 年 分 别 增 长 12% 14%,1%, 然 而 在 经 济 不 景 气 的 大 背 景 下, 预 期 216 年 工 资 水 平 上 升 幅 度 不 大 经 过 以 上 分 析 我 们 认 为 啤 酒 行 业 成 本 存 在 下 降 趋 势, 利 好 行 业 利 润 回 升 图 1: 啤 酒 生 产 成 本 图 11: 大 麦 价 格 回 落 职 工 薪 酬 9% 啤 酒 生 产 成 本 制 造 费 用 17% 燃 料 动 力 14% 包 装 材 料 25% 主 要 原 料 35% 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 进 口 大 麦 平 均 单 价 ( 美 元 / 吨 ) 实 际 市 场 价 格 ( 美 元 / 公 吨 ) 1999-1 1999-12 2-11 21-1 22-9 23-8 24-7 25-6 26-5 27-4 28-3 29-2 21-1 21-12 211-11 212-1 213-9 214-8 215-7 1
3 燕 京 啤 酒 主 力 市 场 地 位 稳 固, 产 品 结 构 升 级 带 来 升 值 空 间 3.1 公 司 的 发 展 历 程 公 司 主 营 啤 酒 业 务,214 年 啤 酒 业 务 占 总 体 业 务 的 95%, 除 啤 酒 产 品 外, 公 司 还 进 行 饮 料 矿 泉 水 饲 料 酵 母 干 等 产 品 的 制 造 和 销 售, 知 名 品 牌 包 括 九 龙 斋 酸 梅 汤 燕 京 纳 豆 等 目 前 已 经 形 成 了 以 普 通 酒 为 基 础, 以 中 档 酒 为 突 破 口, 以 高 档 酒 提 升 品 牌 价 值 的 合 理 框 架 结 构 经 过 1 多 年 的 扩 张, 公 司 逐 渐 以 北 京 为 主 要 市 场 向 全 国 扩 张 214 年 行 业 景 气 度 回 落 情 况 下, 公 司 增 速 回 落 215 年 前 三 季 度 实 现 营 业 收 入 114.48 亿 元, 同 比 下 降 6.51%, 销 量 444.52 万 千 升, 同 比 下 降 5.96%, 归 母 净 利 润 8.57 亿 元, 同 比 下 降 6.39% 公 司 三 季 度 业 绩 在 行 业 内 中 处 于 中 下 游 位 置, 上 市 啤 酒 公 司 中, 仅 重 庆 啤 酒 和 珠 江 啤 酒 表 现 较 好, 营 收 利 润 实 现 双 增 长 图 12: 公 司 主 营 业 务 营 收 组 成 图 13:214 年 增 速 减 缓 营 业 收 入 YOY 啤 酒 茶 饮 料 矿 泉 水 饲 料 其 他 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2. CAGR:1.92% 2% 15% 1% 5% % -5% 97.3%. -1% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 燕 京 啤 酒 成 立 至 今 有 着 优 质 的 业 绩 成 长 史, 投 资 建 厂 初 期, 生 产 能 力 不 足 1 万 千 升, 经 过 用 3 年 的 时 间, 产 销 量 突 破 5 万 千 升, 跨 越 世 界 发 达 国 家 大 型 啤 酒 集 团 1 年 才 走 完 的 历 程, 目 前 啤 酒 产 销 量 连 续 多 年 世 界 排 名 第 八, 已 经 成 为 真 正 世 界 级 的 大 型 啤 酒 企 业 集 团 表 2: 燕 京 啤 酒 发 展 的 5 个 阶 段 阶 段 时 间 发 展 过 程 第 一 阶 段 198-1991 从 年 产 量 不 足 1 万 吨 小 啤 酒 厂, 成 长 为 年 产 1 万 吨 的 中 性 啤 酒 厂 第 二 阶 段 1991-1994 年 产 量 平 均 每 年 增 加 5 万 吨, 成 长 为 大 型 啤 酒 厂 第 三 阶 段 1994-1999 年 产 量 平 均 每 年 增 加 1 万 吨, 积 极 融 资 和 兼 并, 转 换 成 大 型 啤 酒 集 团 第 四 阶 段 1999-29 年 产 量 平 均 每 年 增 加 3 万 吨, 推 行 大 市 场 整 合 战 略, 由 北 京 为 主 的 市 地 方 性 集 团 向 全 国 扩 张 第 五 阶 段 29 至 今 年 产 量 平 均 每 年 增 加 5 万 吨, 紧 跟 啤 酒 行 业 整 合 升 级, 扩 大 燕 京 啤 酒 的 品 牌 影 响 力 11
资 料 来 源 :wind, 公 司 公 告, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 3.2 立 足 1+3 品 牌 战 略, 加 强 市 场 培 育 28 年 以 来, 公 司 稳 步 推 进 1+3 战 略, 以 燕 京 啤 酒 为 主 品 牌, 主 攻 北 京 市 场, 以 惠 泉 漓 泉 雪 鹿 三 大 品 牌 为 辅, 分 别 以 福 建 广 西 和 内 蒙 古 为 主 要 市 场 215 年 前 三 季 度 四 大 品 牌 销 量 43.2 万 千 升, 占 比 公 司 总 销 量 的 9% 以 上, 其 中 主 品 牌 燕 京 销 量 312.68 万 千 升 依 托 四 大 品 牌, 燕 京 啤 酒 在 北 京 广 西 内 蒙 古 三 地 已 形 成 绝 对 优 势, 在 收 入 和 利 润 贡 献 上 发 挥 着 核 心 作 用 212 年 -214 年 连 续 3 年 在 北 京 广 西 和 内 蒙 古 的 市 占 率 分 别 达 到 85% 85% 和 75% 整 体 看, 燕 京 啤 酒 属 于 区 域 性 极 强 的 公 司, 销 售 超 过 2 万 升 的 市 场 不 到 5 个, 除 北 京 外, 其 余 均 省 级 排 名 均 在 1 名 以 后 图 14: 燕 京 啤 酒 1+3 品 牌 战 略 图 15: 各 品 牌 销 售 占 比 主 品 牌 : 燕 京 区 域 品 牌 惠 泉 + 漓 泉 + 雪 鹿 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 燕 京 惠 泉 漓 泉 雪 鹿 其 他 1% 1% 1% 1% 1% 3% 3% 24% 24% 22% 6% 61% 66% 66% 68% 21 211 212 213 214 表 3: 四 大 品 牌 发 展 情 况 区 域 销 量 213 销 量 ( 千 升 ) 213 年 净 利 润 ( 亿 ) 北 京 约 14 广 西 124 4.86 内 蒙 股 69 云 南 22 四 川 18 新 疆 17 山 西 6 广 东 约 4 福 建 3 湖 北 约 25 湖 南 约 2 21 年 公 司 正 式 推 行 大 西 南 战 略, 以 广 西 为 中 心, 重 点 突 破 云 南 贵 州 四 川 山 西 新 疆 等 中 西 部 市 场, 主 要 是 青 岛 华 润 和 百 威 三 大 品 牌 的 相 对 较 弱 的 地 区, 建 立 新 的 局 部 区 域 优 势, 扩 大 市 场 规 模 12
由 于 啤 酒 运 输 半 径 的 限 制, 公 司 的 产 能 覆 盖 决 定 了 公 司 的 销 售 半 径, 公 司 的 啤 酒 生 产 和 销 售 向 全 国 扩 张 的 过 程 中, 积 极 配 合 增 加 相 应 产 能 覆 盖 现 在 公 司 已 经 覆 盖 新 疆 湖 北 山 西 河 北 等 18 个 省, 根 据 公 司 215 年 半 年 报, 公 司 在 积 极 进 行 多 地 改 造 升 级 项 目 表 4: 主 要 上 市 公 司 的 战 略 梳 理 企 业 基 地 市 场 公 司 战 略 华 润 雪 花 四 川 辽 宁 安 徽 持 续 推 广 雪 花 品 牌, 提 升 品 牌 能 力, 优 化 产 品 结 构 贵 州 江 苏 天 津 青 岛 啤 酒 山 东 陕 西 实 施 1+1+N 品 牌 战 略, 即 青 岛 啤 酒 主 品 牌 + 全 国 性 第 二 品 牌 崂 山 啤 酒 + 汉 斯 山 水 银 麦 等 区 域 品 牌 嘉 士 伯 重 庆 新 疆 推 广 高 端 品 牌 嘉 士 伯 + 区 域 性 品 牌 重 庆 山 城 和 乌 苏 等 百 威 英 博 福 建 湖 北 黑 龙 江 推 广 高 端 品 牌 百 威 + 全 国 推 广 大 众 品 牌 哈 尔 滨 + 区 域 性 品 牌 雪 津, 主 要 采 取 并 购 手 段 表 5: 燕 京 啤 酒 部 分 产 能 扩 建 和 改 造 升 级 项 目 地 区 工 程 类 别 产 能 贵 阳 贵 阳 新 建 2 万 千 升 啤 酒 产 能 扩 建 工 程 2 万 千 升 昆 明 燕 京 啤 酒 ( 昆 明 ) 有 限 公 司 年 产 4 万 千 升 啤 酒 三 期 工 程 4 万 千 升 衡 阳 衡 阳 燕 京 4 万 吨 技 改 工 程 4 万 吨 近 年 来 华 中 地 区 发 展 迅 速, 营 业 收 入 五 年 符 合 增 长 率 为 15%, 毛 利 率 水 平 逐 年 提 升 214 年 公 司 营 业 收 入 增 速 放 缓, 华 南 和 华 北 营 业 收 入 大 幅 下 滑, 华 中 地 区 营 收 同 比 增 长 34.25%, 增 涨 强 势, 毛 利 率 大 幅 提 升 1.27pct 至 34.45% 进 一 步 细 分 到 省 份, 发 展 比 较 顺 利 的 地 区 是 云 南 和 新 疆 211 年 -213 年 云 南 新 疆 的 销 量 CAGR 分 别 达 到 43% 和 22% 在 云 南 市 场, 目 前 已 经 与 先 进 入 者 嘉 士 伯 和 澜 沧 江 进 入 对 垒 阶 段, 在 新 疆 市 场 已 从 嘉 士 伯 旗 下 的 乌 苏 啤 酒 抢 下 3% 的 市 场 份 额 西 部 市 场 和 东 部 成 熟 的 市 场 相 比, 西 部 市 场 增 长 速 度 较 快, 但 是 受 制 于 西 部 整 体 需 求 较 东 部 弱, 市 场 规 模 上 涨 空 间 有 限 图 16: 燕 京 啤 酒 分 地 区 收 入 数 据 ( 亿 元 ) 图 17: 燕 京 啤 酒 分 地 区 营 收 增 速 8 华 南 华 北 华 中 华 东 6% 华 南 华 北 华 中 华 东 整 体 6 4% 4 2% 2 21 211 212 213 214 % 211 212 213 214-2% 13
图 18: 燕 京 啤 酒 分 地 区 毛 利 数 据 ( 亿 元 ) 图 19: 燕 京 啤 酒 分 地 区 毛 利 增 速 3. 25. 2. 15. 1. 5.. 华 南 华 北 华 中 华 东 212 213 214 5% 华 南 华 北 华 中 华 东 整 体 4% 3% 2% 212 213 214 3.3 产 品 结 构 升 级, 集 中 布 局 中 高 档 系 列 近 1 年 来, 我 国 人 均 收 入 保 持 12% 以 上 的 较 快 增 长, 城 镇 居 民 收 入 近 三 年 年 复 合 增 长 率 达 12.3%, 农 村 居 民 年 复 合 增 长 率 达 13.3%, 增 长 更 迅 速 人 均 收 入 的 快 速 增 长 直 接 提 高 的 居 民 消 费 能 力, 消 费 者 对 产 品 品 质 和 属 性 等 的 诉 求 增 加, 推 动 消 费 结 构 升 级, 提 升 消 费 品 价 格, 啤 酒 行 业 亦 如 此 目 前 啤 酒 行 业 市 场 规 模 增 长 缓 慢, 提 升 产 品 价 格 成 为 企 业 增 长 利 润 的 主 要 方 式, 啤 酒 行 业 已 经 逐 渐 呈 现 出 从 低 端 抢 占 市 场 份 额 向 中 高 档 产 品 转 化 的 趋 势 近 年 中 高 档 啤 酒 的 销 量 增 速 远 高 于 低 档 啤 酒, 同 时 进 口 啤 酒 增 速 加 快, 均 体 现 出 消 费 者 对 啤 酒 的 口 感 需 求 多 样 化 和 品 质 化 已 经 开 始 近 年 燕 京 对 其 产 品 结 构 进 行 全 面 优 化 升 级, 积 极 构 建 以 清 爽 酒 为 基 础, 中 档 酒 为 主 突 破, 高 档 酒 提 升 价 值 的 品 牌 产 品 结 构 213 214 年 公 司 的 中 高 档 啤 酒 销 量 增 速 达 27% 3%, 产 品 结 构 中, 中 高 档 啤 酒 销 量 占 比 约 3%, 包 括 纯 生 和 鲜 啤, 其 余 是 低 档 酒 鲜 啤 是 燕 京 啤 酒 213 年 开 始 在 全 国 范 围 内 主 推 的 中 档 啤 酒, 其 特 点 是 性 价 比 高 ; 同 时 也 推 出 白 啤 和 黑 啤 等 高 端 产 品 我 们 认 为 未 来 鲜 啤 等 中 档 啤 酒 将 逐 渐 代 替 低 档 啤 酒, 高 档 啤 酒 逐 步 渗 透, 中 高 档 啤 酒 将 持 续 发 力 图 2:213 年 国 内 啤 酒 的 消 费 量 结 构 图 21: 国 内 啤 酒 的 销 售 额 增 速 (28-213 CAGR) 14
3% 27.1% 5% 13% 25% 2% 高 档 啤 酒 中 档 啤 酒 经 济 型 啤 酒 15% 1% 5% 12.5% 7.1% 82% % 高 档 啤 酒 中 档 啤 酒 经 济 型 啤 酒 资 料 来 源 : 欧 瑞 咨 询, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 资 料 来 源 : 欧 瑞 咨 询, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 注 : 欧 瑞 咨 询 对 啤 酒 档 次 的 划 分 : 高 档 啤 酒 : 售 价 高 于 1.4 元 /1ml; 中 档 啤 酒 : 售 价 介 于.7-1.4 元 /1ml; 经 济 型 啤 酒 : 售 价 低 于.7 元 /1ml) 公 司 年 报 数 据 显 示, 燕 京 啤 酒 在 广 西 地 区 的 市 占 率 连 续 3 年 85%, 净 利 率 近 4 年 连 续 13% 以 上,214 年 在 行 业 不 景 气 的 情 况 下, 净 利 率 上 升 2.25pct 至 15.31%, 而 公 司 当 年 整 体 净 利 率 仅 为 5.38%, 广 西 地 区 净 利 率 水 平 大 幅 高 于 公 司 整 体 平 均 利 率 水 平 从 以 上 数 据 我 们 推 断 出, 当 公 司 在 某 市 场 占 有 领 先 地 位 以 后, 由 于 销 售 费 用 和 管 理 费 用 等 下 降 以 及 吨 酒 价 格 大 幅 提 升 公 司 将 提 高 净 利 水 平 公 司 在 内 蒙 古 的 垄 断 地 位 逐 渐 形 成 后, 吨 酒 价 格 和 净 利 率 有 望 进 一 步 提 升 近 年 来 公 司 大 力 推 广 鲜 啤 白 啤, 听 装 等 中 高 端 产 品, 产 品 占 比 不 断 提 升, 通 过 产 品 结 构 升 级 提 升 产 品 吨 酒 盈 利 水 平 目 前 公 司 吨 酒 价 格 仍 低 于 青 岛 啤 酒 吨 酒 价 格 约 7 元 左 右, 提 升 空 间 较 大 图 22: 燕 京 啤 酒 部 分 地 区 净 利 润 图 23: 燕 京 啤 酒 部 分 地 区 净 利 率 8. 6. 4. 2.. -2. 广 西 地 区 广 东 地 区 福 建 地 区 211 212 213 214 广 西 地 区 广 东 地 区 福 建 地 区 公 司 整 体 2% 15% 1% 5% % -5% 211 212 213 214-1% -15% 资 料 来 源 : 公 司 年 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 注 :211 年 公 司 年 报 未 披 露 福 建 地 区 数 据 吨 酒 价 格 的 提 升, 不 仅 能 够 提 高 公 司 的 毛 利 率, 而 且 一 定 程 度 上 降 低 公 司 的 营 业 税 率 214 年 公 司 营 业 税 金 及 附 加 为 14 亿, 其 中 83% 是 啤 酒 消 费 税, 达 到 11.6 亿 元, 占 总 收 入 8.6% 同 期 青 岛 啤 酒 的 消 费 税 15
占 总 收 入 的 6.2%, 低 于 燕 京 啤 酒 2.4 个 百 分 点, 其 主 要 原 因 是 我 国 啤 酒 行 业 的 消 费 税 征 收 细 则 的 规 定 是 以 吨 酒 价 格 3 元 为 临 界 点 的 目 前 燕 京 啤 酒 的 吨 酒 价 格 约 为 247 元, 离 3 元 的 消 费 税 征 收 临 界 点 尚 有 21% 左 右 的 上 升 空 间 因 此 根 据 啤 酒 行 业 消 费 税 征 收 规 则, 只 要 不 断 提 升 出 厂 价, 在 逐 渐 接 近 3 元 时, 消 费 税 占 总 收 入 比 重 会 不 断 减 小, 将 使 燕 京 啤 酒 的 利 润 率 得 到 提 升 当 然, 当 吨 酒 价 格 刚 超 过 3 多 元 时, 消 费 税 率 小 幅 反 弹, 而 之 后, 继 续 提 升 吨 酒 价 格, 消 费 税 率 依 旧 会 重 新 降 低 表 6: 我 国 啤 酒 行 业 消 费 税 征 收 细 则 吨 酒 价 格 低 于 3 元 ( 不 含 3 元, 不 含 增 值 税 ) 高 于 3 元 (3 元, 不 含 增 值 税 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 每 吨 征 收 额 22 元 / 吨 25 元 / 吨 3.4 管 理 费 用 率 下 降 空 间 大 国 内 啤 酒 行 业 主 要 的 上 市 公 司 中, 珠 江 啤 酒 费 用 率 最 高 29% 左 右, 西 藏 发 展 由 于 会 计 记 账 方 式 不 同, 呈 现 收 益 率 低, 费 用 率 低 的 情 况, 其 余 啤 酒 公 司 费 用 率 基 本 稳 定 在 22% 左 右 销 售 费 用 率 方 面, 青 岛 啤 酒 属 于 全 国 性 啤 酒 企 业, 费 用 率 高 于 地 方 性 啤 酒 企 业,21 年 -215 年 3 季 度 青 岛 啤 酒 销 售 费 用 率 在 19% 左 右, 地 方 性 啤 酒 企 业 销 售 费 用 率 均 值 在 14% 左 右, 燕 京 啤 酒 销 售 费 用 率 为 12%, 略 低 于 均 值, 大 幅 低 于 青 岛 啤 酒 费 用 率 8.2 个 百 分 点 图 24: 上 市 啤 酒 公 司 费 用 率 图 25: 上 市 啤 酒 公 司 销 售 费 用 率 西 藏 发 展 珠 江 啤 酒 啤 酒 花 惠 泉 啤 酒 35.% 兰 州 黄 河 重 庆 啤 酒 燕 京 啤 酒 青 岛 啤 酒 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 21 211 212 213 214 215Q3 25% 2% 15% 1% 5% % 西 藏 发 展 珠 江 啤 酒 啤 酒 花 惠 泉 啤 酒 兰 州 黄 河 重 庆 啤 酒 燕 京 啤 酒 青 岛 啤 酒 21 211 212 213 214 215Q3 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 各 上 市 公 司 的 管 理 费 用 率 差 异 较 大,215 年 3 季 度 上 市 公 司 的 管 理 费 用 率 范 围 5.6%-16.41%, 行 业 均 值 和 中 位 数 分 别 为 1.26% 和 1.75%, 其 中 青 岛 啤 酒 管 理 费 用 率 为 5.6%, 行 业 最 低, 燕 京 啤 酒 管 理 费 用 率 为 9.65%, 均 高 于 行 业 均 值 和 中 位 数 1.46 和.96 个 百 分 点 燕 京 啤 酒 的 管 理 费 用 率 高 主 要 原 因 是 员 工 冗 余, 运 营 效 率 低, 存 货 周 转 率 大 幅 低 于 青 岛 啤 酒, 其 生 产 人 员 人 均 啤 酒 产 量 大 幅 低 于 青 岛 啤 酒 总 体 看, 燕 京 啤 酒 在 后 台 的 运 营 和 生 产 环 节 没 做 到 高 效 率 如 果 展 开 股 权 激 励 和 国 企 改 革, 燕 京 啤 酒 在 运 营 环 节 有 较 大 的 潜 力 改 善 吨 酒 盈 利 图 26: 上 市 啤 酒 公 司 管 理 费 用 率 图 27: 部 分 上 市 公 司 啤 酒 人 均 产 量 16
西 藏 发 展 珠 江 啤 酒 啤 酒 花 惠 泉 啤 酒 6 吨 529 兰 州 黄 河 重 庆 啤 酒 燕 京 啤 酒 青 岛 啤 酒 5 3% 25% 2% 15% 4 3 2 367 32 218 1% 5% % 21 211 212 213 214 215Q3 1 珠 江 啤 酒 重 庆 啤 酒 燕 京 啤 酒 青 岛 啤 酒 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 4 投 资 建 议 我 们 预 计 燕 京 啤 酒 15-17 年 营 业 收 入 分 别 为 134.52 亿 元 142.96 亿 元 151.72 亿 元, 同 比 增 长 -.38% 6.27% 6.13% ; 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 为 7.62 亿 元 9.7 亿 元 1.33 亿 元, 同 比 增 长 4.96% 19.7% 13.78%,EPS 分 别 为.27 元.32 元.37 元 考 虑 到 公 司 盈 利 改 善 的 空 间 和 国 企 改 革 预 期, 给 予 216 年 32 倍 PE, 目 标 价 为 1.24 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 5 风 险 提 示 行 业 竞 争 加 剧, 原 材 料 大 麦 价 格 上 涨 风 险 财 务 表 报 分 析 与 预 测 财 务 和 估 值 数 据 摘 要 单 位 : 百 万 元 212A 213A 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 1333.35 13748.38 1353.75 13452.44 14295.91 15172.25 增 长 率 (%) 7.39% 5.49% -1.78% -.38% 6.27% 6.13% 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 616.2 68.64 726.14 762.13 97.43 132.51 增 长 率 (%) -24.6% 1.46% 6.68% 4.96% 19.7% 13.78% 每 股 收 益 (EPS).219.241.258.27.322.366 每 股 股 利 (DPS).94.98.8.13.123.14 每 股 经 营 现 金 流.474 1.82.421.556.627.64 销 售 毛 利 率 38.43% 39.35% 4.66% 4.5% 41.% 41.5% 销 售 净 利 率 5.2% 5.68% 5.86% 6.18% 6.92% 7.42% 17
净 资 产 收 益 率 (ROE) 6.32% 5.8% 5.93% 5.99% 6.83% 7.42% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 5.26% 5.76% 5.61% 6.22% 7.32% 8.56% 市 盈 率 (P/E) 38.38 34.74 32.57 31.3 26.6 22.9 市 净 率 (P/B) 2.42 2.1 1.93 1.86 1.78 1.7 股 息 率 ( 分 红 / 股 价 ).11.12.1.12.15.17 报 表 预 测 利 润 表 212A 213A 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 1333.35 13748.38 1353.75 13452.44 14295.91 15172.25 减 : 营 业 成 本 824.87 8338.2 812.94 84.2 8434.59 8875.76 营 业 税 金 及 附 加 145. 1466.8 14.8 1394.76 1482.21 1573.7 营 业 费 用 1575.52 1754.34 1738.91 1732.3 184.92 1953.77 管 理 费 用 1219.53 133.42 1341.3 1335.93 1419.7 156.72 财 务 费 用 153.7 78.78 58.13 2.68-54.76-78.23 资 产 减 值 损 失 11.88 6.49 55.55 24.64 28.89 36.36 加 : 投 资 收 益 49.61 92.96 11.97 16.63 16.57 16.57 公 允 价 值 变 动 损 益...... 其 他 经 营 损 益...... 营 业 利 润 693.8 893.5 99.8 974.56 116.93 1321.36 加 : 其 他 非 经 营 损 益 162.43 122.24 139.74... 利 润 总 额 855.52 115.74 148.83 974.56 116.93 1321.36 减 : 所 得 税 21.8 234.49 257.19 143.69 171.65 195.72 净 利 润 653.72 781.26 791.63 83.87 989.27 1125.64 减 : 少 数 股 东 损 益 37.52 1.62 65.5 68.74 81.85 93.13 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 616.2 68.64 726.14 762.13 97.43 132.51 资 产 负 债 表 212A 213A 214A 215E 216E 217E 货 币 资 金 1137.7 1261.25 1461.62 881.3 213.4 3496.86 应 收 和 预 付 款 项 58.48 462.86 373.2 563.19 427.1 618.89 存 货 43.67 45.23 481.31 447.76 4518.41 4495.82 其 他 流 动 资 产 193.39 197.18 158.55 158.55 158.55 158.55 长 期 股 权 投 资 66.54 16. 165.66 182.29 198.86 215.43 投 资 性 房 地 产...... 固 定 资 产 和 在 建 工 程 1532.9 1114.26 1146.37 1474.52 9846.36 912.73 无 形 资 产 和 开 发 支 出 17.16 1125.39 1177.52 167.84 958.16 848.48 其 他 非 流 动 资 产 194.28 163.66 164.27 164.27 164.27 164.27 资 产 总 计 1794.3 18524.82 18628.33 17539.73 1841.67 1911.4 短 期 借 款 3475. 1315. 1591.... 应 付 和 预 收 款 项 347.19 428.48 349.41 3453.32 3672.91 3641.39 长 期 借 款 232.59 69.23 99. 99. 99. 99. 其 他 负 债 158.13 171.32 66.14 66.14 66.14 66.14 负 债 合 计 6912.92 5584.3 5246.55 3618.46 3838.6 386.54 股 本 2522.59 288.45 289.65 289.65 289.65 289.65 资 本 公 积 3235.11 4534.54 4536.99 4536.99 4536.99 4536.99 18
留 存 收 益 3994.79 4397.95 494.94 5375.7 5936.2 6573.96 归 属 母 公 司 股 东 权 益 9752.49 1174.93 12251.59 12722.34 13282.84 1392.6 少 数 股 东 权 益 1274.9 1199.86 1127.6 1195.8 1277.65 137.77 股 东 权 益 合 计 1127.38 1294.79 13378.64 13918.14 1456.48 15291.37 负 债 和 股 东 权 益 合 计 1794.3 18524.82 18625.2 17536.6 18398.54 1997.91 现 金 流 量 表 212A 213A 214A 215E 216E 217E 经 营 性 现 金 净 流 量 1337.21 349.1 1186.33 1566.1 1767.49 183.97 投 资 性 现 金 净 流 量 -168.3-162.56-874.65-242.37-2. -1. 筹 资 性 现 金 净 流 量 216.5-1252.73-2.89-193.96-318.75-337.15 现 金 流 量 净 额 -55.37 193.71 11.57-58.32 1248.74 1366.82 19
投 资 评 级 定 义 我 们 设 定 的 上 市 公 司 投 资 评 级 如 下 : 买 入 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 超 过 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 绝 对 值 将 会 上 涨 持 有 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 与 综 合 指 数 增 长 相 若, 股 价 绝 对 值 通 常 会 上 涨 卖 出 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 将 低 于 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 将 不 会 上 涨 我 们 设 定 的 行 业 投 资 评 级 如 下 : 增 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 高 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 中 性 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 与 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 相 若 减 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 低 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 我 们 所 定 义 的 综 合 指 数, 是 指 该 股 票 所 在 交 易 市 场 的 综 合 指 数, 如 果 是 在 深 圳 挂 牌 上 市 的, 则 以 深 圳 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准, 如 果 是 在 上 海 挂 牌 上 市 的, 则 以 上 海 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准 而 我 们 所 指 的 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 是 以 国 家 统 计 局 所 公 布 的 国 民 生 产 总 值 的 增 长 率 作 为 参 考 基 准 分 析 师 简 介 石 玉 华 SAC 执 业 证 书 号 :S6451551, 中 航 证 券 金 融 研 究 所, 理 学 硕 士,213 年 3 月 加 入 中 航 证 券 金 融 研 究 所 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 风 险 提 示 : 投 资 者 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 免 责 声 明 : 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 本 报 告 而 使 中 航 证 券 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 航 证 券 受 制 于 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 显 示, 否 则 此 报 告 中 的 材 料 的 版 权 属 于 中 航 证 券 未 经 中 航 证 券 事 先 书 面 授 权, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 复 印 本 报 告 的 材 料 内 容 或 其 复 印 本 给 予 任 何 其 他 人 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 查 照 只 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 他 金 融 票 据 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 中 航 证 券 未 有 采 取 行 动 以 确 保 于 本 报 告 中 所 指 的 证 券 适 合 个 别 的 投 资 者 本 报 告 的 内 容 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 而 中 航 证 券 不 会 因 接 受 本 报 告 而 视 他 们 为 其 客 户 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 航 证 券 认 为 可 靠, 但 中 航 证 券 并 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 而 中 航 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 任 何 责 任, 除 非 该 等 损 失 因 明 确 的 法 律 或 法 规 而 引 致 并 不 能 依 靠 本 报 告 以 取 代 行 使 独 立 判 断 中 航 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 映 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法 为 免 生 疑, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 航 证 券 及 关 联 公 司 的 立 场 中 航 证 券 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 参 与 或 投 资 本 报 告 所 提 及 的 发 行 人 的 金 融 交 易, 向 该 等 发 行 人 提 供 服 务 或 向 他 们 要 求 给 予 生 意, 及 或 持 有 其 证 券 或 进 行 证 券 交 易 中 航 证 券 于 法 律 容 许 下 可 于 发 送 材 料 前 使 用 此 报 告 中 所 载 资 料 或 意 见 或 他 们 所 根 据 的 研 究 或 分 析 2