行业研究报告

证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 交 通 运 输 水 陆 运 输 中 性 ( 维 持 ) 解 读 航 运 振 兴 计 划 : 我 本 将 心 向 明 月 213 年 8 月 7 日 航 运 系 列 深 度 报 告 之 一 上 证 指 数 261 行 业 规 模 占 比 % 股 票 家 数 ( 只 ) 7 3.3 总 市 值 ( 亿 元 ) 4996 2.3 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 4361 2.5 行 业 指 数 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 5. -1.3-5. 相 对 表 现 2. 7.1-1.1 (%) 水 陆 运 输 沪 深 3 2 15 1 5-5 -1-15 Aug/12 Dec/12 Apr/13 Aug/13 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 相 关 报 告 1 航 运 行 业 数 据 周 报 系 列 2 交 通 运 输 行 业 213 年 中 期 投 资 策 略 - 前 进 中 的 物 流 改 革 中 的 铁 路 213/6/13 3 交 通 运 输 行 业 213 年 度 投 资 策 略 - 聚 交 热 点, 立 足 防 御, 静 待 周 期 212/12/3 常 涛 1-5761863 changt@cmschina.com.cn S1951234 研 究 助 理 陈 舒 然 chenshuran@cmschina.com.cn 755-8294326 造 船 业 三 国 争 霸 的 竞 争 局 面 决 定 了 扶 持 政 策 出 台 成 为 必 然 无 论 是 从 历 史 政 策 演 绎 行 业 竞 争 格 局, 还 是 从 行 业 属 性 及 产 业 链 的 影 响 来 考 虑, 资 本 市 场 寄 予 厚 望 的 航 运 振 兴 计 划 本 质 上 都 将 会 是 一 项 扶 持 造 船 业 的 政 策 而 航 运 业 产 能 利 用 率 的 提 升 还 须 等 待 需 求 逐 步 消 化, 建 议 审 慎 参 与 相 关 政 策 可 能 带 来 的 投 机 性 机 会 战 后 造 船 业 经 历 了 从 一 家 独 大 ( 日 ) 到 两 强 争 霸 ( 日 韩 ) 再 到 三 国 演 义 ( 中 韩 日 ) 的 历 史, 行 业 低 迷 期 日 韩 造 船 政 策 对 行 业 发 展 举 足 轻 重 7 年 代 中 期 以 来, 日 本 在 低 迷 期 对 造 船 业 采 取 抑 制 性 措 施, 虽 然 对 行 业 恢 复 供 求 平 衡 起 到 积 极 作 用, 但 也 给 了 韩 国 崛 起 机 会 韩 国 政 府 在 亚 洲 金 融 危 机 时 期 对 资 金 链 断 裂 的 造 船 业 予 以 大 力 支 持, 帮 助 韩 国 超 越 日 本 成 为 第 一 造 船 大 国 航 运 去 产 能 政 策 效 果 则 并 不 明 显 8 年 代 日 本 对 航 运 业 采 取 的 去 产 能 措 施 因 全 球 范 围 内 的 抄 底 造 船 潮 而 彻 底 失 败, 不 仅 新 造 船 持 续 交 付 导 致 产 能 利 用 率 偏 低, 需 求 复 苏 后 运 价 仍 然 持 续 低 迷, 还 导 致 日 本 船 东 船 队 占 比 明 显 下 降 既 生 瑜 何 生 亮! 三 国 演 义 时 代 的 造 船 业 VS 航 运 业, 造 船 业 必 将 得 到 政 策 优 先 扶 持 的 N 个 理 由 :1) 三 国 博 弈 中 政 策 导 向 是 决 定 相 对 竞 争 优 势 的 关 键 因 素, 日 韩 的 选 择 客 观 上 决 定 了 中 国 将 如 何 出 牌 日 本 政 府 提 出 新 造 船 计 划 要 扭 转 近 年 来 市 场 份 额 逐 渐 下 降 趋 势, 韩 国 亦 不 遑 多 让, 我 国 似 已 别 无 选 择, 除 非 将 市 场 份 额 拱 手 相 让 2) 航 运 低 迷 的 根 本 原 因 在 产 能 过 剩, 市 场 化 国 际 化 属 性 和 历 史 经 验 表 明 单 一 国 家 的 去 产 能 措 施 效 果 不 佳 3) 造 船 业 的 上 游 包 括 钢 铁 机 械 等 诸 多 劳 动 密 集 型 行 业, 扶 持 造 船 业 可 以 带 动 产 业 链 发 展 旧 瓶 装 新 酒, 拆 船 补 贴 旨 在 为 造 船 业 创 造 订 单 8 月 4 日 公 布 的 船 舶 工 业 加 快 结 构 调 整 促 进 转 型 升 级 实 施 方 案 提 出 将 加 强 造 船 业 竞 争 力, 稳 定 国 际 市 场 份 额 而 航 运 界 翘 首 以 盼 的 老 旧 船 舶 报 废 更 新 政 策 则 作 为 支 持 性 政 策 出 现 在 方 案 中 拆 旧 还 须 造 新, 通 过 加 快 船 舶 更 新 为 造 船 业 创 造 订 单 才 是 政 策 动 因, 航 运 业 的 产 能 过 剩 问 题 无 法 得 到 任 何 缓 解 投 资 策 略 : 行 业 趋 势 性 机 会 难 现, 扶 持 政 策 至 多 带 来 投 机 性 机 会 而 认 清 政 策 本 质 是 扶 持 造 船 业 后, 我 们 建 议 投 资 者 更 加 审 慎 对 待 诚 然, 航 运 企 业 可 以 从 拆 旧 造 新 补 贴 中 获 得 一 次 性 收 益, 但 考 虑 到 获 得 补 贴 时 间 点 将 在 新 造 船 交 付 之 后, 且 短 时 间 的 集 中 拆 船 更 可 能 对 废 钢 市 场 造 成 冲 击 航 运 运 价 低 迷 的 核 心 原 因 在 于 低 产 能 利 用 率, 单 一 国 家 单 方 面 的 支 持 政 策 效 果 不 佳 低 产 能 利 用 率 限 制 了 运 价 的 反 弹 高 度, 未 来 数 年 内 运 价 可 能 仍 将 在 较 低 水 平 运 行, 即 使 市 场 进 入 去 产 能 阶 段 后 运 价 的 恢 复 预 计 也 将 非 常 缓 慢 风 险 提 示 : 实 际 政 策 与 市 场 预 期 差 异 风 险 集 中 拆 船 造 成 废 钢 价 格 大 幅 下 降 世 界 经 济 复 苏 低 于 预 期 新 造 船 订 单 大 幅 增 加 等 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

正 文 目 录 一 航 运 振 兴 计 划 面 临 两 难, 造 船 业 或 成 主 要 受 益 方... 3 二 纵 向 看 历 史 : 低 迷 期 日 韩 政 策 对 航 运 造 船 的 影 响... 6 1. 大 衰 退 时 期 日 韩 政 策 剖 析... 6 1) 日 本 政 府 应 对 政 策 : 航 运 业 和 造 船 业 同 时 去 产 能... 7 2) 韩 国 政 府 应 对 政 策 : 补 贴 造 船 带 来 发 展 良 机... 8 3) 政 策 效 果 分 析... 8 2. 东 亚 泡 沫 破 灭 时 期 日 韩 政 策 剖 析... 1 三 既 生 瑜 何 生 亮! 剖 析 造 船 业 VS 航 运 业 之 政 策 导 向...11 1. 横 向 看 日 韩 : 三 国 鼎 立 对 手 决 定 我 方 如 何 出 牌...11 2. 横 向 看 本 质 : 行 业 内 在 属 性 决 定 造 船 业 将 得 到 优 先 扶 持... 13 四 谋 定 而 后 动 : 中 国 航 运 振 兴 计 划 展 望... 16 五 投 资 策 略... 18 图 表 目 录 图 1: 主 要 航 运 上 市 公 司 资 产 负 债 率 (%)... 3 图 2: 主 要 造 船 公 司 产 出 及 预 测... 4 图 3: 新 造 船 价 格 变 化 ( 新 造 船 价 格 指 数 )... 4 图 4: 造 船 厂 盈 利 能 力 (ROE,%)... 4 图 5: 中 国 造 船 订 单 金 额 统 计 ($ billion)... 4 图 6: 造 船 业 历 史 交 付 水 平 变 化 ( 造 船 业 低 谷 产 量 一 般 为 高 峰 的 2% 至 6%)... 4 图 7: 大 衰 退 时 期 航 运 运 价 ( 干 散 货 市 场 ) 表 现... 6 图 8: 日 本 商 船 队 规 模 和 占 比 变 化... 8 图 9: 逆 市 造 船 延 长 调 整 周 期... 9 图 1: 运 价 直 到 1986 年 下 半 年 才 开 始 反 弹... 9 图 11:1975 年 到 1985 年 的 造 船 业 竞 争 格 局 变 化... 9 图 12: 主 要 经 济 体 进 出 口 总 量 变 化 趋 势 (1995~25 年 )... 1 图 13: 造 船 业 市 场 份 额 变 化...11 图 14: 中 日 韩 造 船 业 新 签 订 单 量 变 化... 12 图 15: 日 本 新 造 船 政 策 概 要... 13 图 16: 造 船 业 与 航 运 业 竞 争 格 局 比 较 (212 年 )... 14 图 17: 运 力 过 剩 程 度 测 算 ( 以 干 散 货 市 场 为 例 )... 14 图 18: 造 船 业 产 业 链 示 意 图... 15 图 19: 中 国 老 龄 船 规 模 (DWT)... 17 图 2: 中 国 老 龄 船 结 构 (DWT 占 比 )... 17 图 21: 即 期 海 岬 型 船 市 各 国 货 盘 本 国 租 家 占 比 (212)... 18 图 22: 以 中 国 为 目 的 港 海 岬 型 船 货 盘 租 家 结 构 (212)... 18 表 1: 航 运 三 大 船 型 产 能 过 剩 程 度 均 十 分 严 重... 3 表 2: 两 次 石 油 危 机 中 日 本 政 府 应 对 政 策... 7 表 3: 两 次 石 油 危 机 中 韩 国 政 府 应 对 政 策... 8 表 4: 新 旧 版 拆 旧 造 新 政 策 比 较... 16 表 5: 船 舶 主 要 税 种 解 析... 17 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

一 航 运 振 兴 计 划 面 临 两 难, 造 船 业 或 成 主 要 受 益 方 航 运 企 业 经 营 困 难 211 年 以 来, 航 运 业 与 造 船 业 先 后 步 入 低 谷, 并 且 这 种 不 景 气 的 局 面 目 前 仍 在 持 续 航 运 企 业 负 债 率 不 断 攀 升, 甚 至 出 现 长 航 凤 凰 资 不 抵 债 被 迫 违 约 的 情 况 部 分 航 运 企 业 亏 损 严 重, 面 临 暂 停 上 市 或 者 退 市 的 可 能 航 运 市 场 的 低 迷 或 仍 将 持 续 数 年 对 大 宗 商 品 周 期 研 究 指 出, 当 前 航 运 市 场 正 处 于 大 周 期 的 末 端, 新 的 驱 动 引 擎 还 没 有 出 现 从 中 周 期 角 度 分 析, 由 于 运 力 严 重 过 剩, 即 使 在 需 求 保 持 稳 步 增 长 的 情 况 下, 当 前 运 力 仍 需 要 数 年 时 间 消 化 当 供 需 拐 点 出 现 后, 市 场 运 价 恢 复 的 过 剩 可 能 将 非 常 缓 慢 图 1: 主 要 航 运 上 市 公 司 资 产 负 债 率 (%) 12 1 8 6 4 2 28 29 21 211 212 *ST 凤 凰 *ST 长 油 *ST 远 洋 宁 波 海 运 中 海 海 盛 中 海 发 展 中 远 航 运 中 海 集 运 招 商 轮 船 资 料 来 源 :Wind 表 1: 航 运 三 大 船 型 产 能 过 剩 程 度 均 十 分 严 重 6 年 至 12 年 间 复 合 增 长 率 6 年 至 12 年 增 长 幅 度 供 给 需 求 供 需 差 供 给 需 求 供 需 差 油 轮 5.6%.9% 4.6% 38.5% 5.8% 32.7% 干 散 货 1.1% 6.4% 3.8% 78.5% 45.% 33.5% 集 装 箱 9.9% 4.9% 5.% 76.1% 33.5% 42.7% 造 船 业 面 临 洗 牌 由 于 航 运 企 业 经 营 困 难 以 及 对 后 市 的 悲 观 判 断, 新 订 单 量 与 新 造 船 价 大 幅 下 降, 造 船 厂 的 盈 利 能 力 亦 快 速 下 滑, 特 别 是 经 营 杠 杆 较 高 的 造 船 厂 更 加 苦 不 堪 言 另 一 方 面, 为 了 争 夺 订 单, 当 前 船 东 的 预 付 款 普 遍 下 降 2% 至 3%, 船 厂 需 要 大 量 垫 付 资 金, 给 本 来 就 紧 张 的 资 金 链 再 添 压 力 中 小 民 营 船 厂 已 经 不 堪 重 负, 初 现 倒 闭 潮 ( 最 大 的 民 营 造 船 企 业 熔 盛 重 工 亦 陷 入 资 金 困 局 ); 大 型 船 厂 订 单 明 显 下 降, 船 厂 普 遍 吃 不 饱 作 为 航 运 业 的 上 游 行 业, 造 船 业 具 有 比 航 运 业 更 强 的 周 期 性 纵 观 百 年 造 船 业 交 付 历 史, 造 船 业 低 谷 产 量 一 般 为 高 峰 的 2% 至 6%, 且 在 很 长 时 间 内 都 难 以 恢 复 至 高 峰 水 平 超 级 大 牛 市 ( 如 5 年 代 和 7 年 代 ) 后 造 船 业 的 低 迷 期 均 长 达 1 年 以 上 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

图 2: 主 要 造 船 公 司 产 出 及 预 测 图 3: 新 造 船 价 格 变 化 ( 新 造 船 价 格 指 数 ) 212 213E 214E 215E Capacity ` CGT 14 12 1 8 6 4 2 图 4: 造 船 厂 盈 利 能 力 (ROE,%) 7 6 5 4 3 2 1-1 舜 天 船 舶 中 国 重 工 广 船 国 际 中 国 船 舶 中 船 股 份 28 29 21 211 212 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 23 26 29 212 图 5: 中 国 造 船 订 单 金 额 统 计 ($ billion) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 新 造 船 平 均 价 格 ($/DWT) BDI 月 均 值 ( 右 轴 ) 二 手 船 平 均 价 格 ($/DWT) 8.5 39.8 12 1 8 6 4 2 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 1.5 ( 注 :213 年 数 据 为 年 初 至 今 数 据 ) 图 6: 造 船 业 历 史 交 付 水 平 变 化 ( 造 船 业 低 谷 产 量 一 般 为 高 峰 的 2% 至 6%) 资 料 来 源 :Maritime Economics 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

造 船 业 和 航 运 业 均 面 临 严 重 产 能 过 剩, 补 贴 面 临 两 难 扶 持 造 船 业 必 将 带 来 新 订 单 的 产 生, 进 而 增 加 运 力 供 给, 加 剧 航 运 业 供 需 失 衡 局 面 恶 化 但 若 要 推 动 航 运 业 去 产 能, 最 为 直 接 的 手 段 就 是 促 进 拆 船 与 抑 制 新 造 船 我 们 认 为, 所 谓 的 航 运 振 兴 计 划, 特 别 是 资 本 市 场 寄 予 厚 望 的 航 运 补 贴 政 策 如 若 推 出, 本 质 上 将 会 是 一 项 扶 持 造 船 业 的 政 策 其 一, 通 过 纵 向 历 史 比 较, 我 们 回 溯 了 过 去 在 市 场 景 气 低 点 的 政 策 及 其 效 果, 造 船 业 和 航 运 业 不 同 的 行 业 属 性 和 竞 争 格 局 决 定 了 造 船 业 的 政 策 扶 持 可 以 起 到 立 竿 见 影 的 效 果, 而 航 运 业 国 际 化 市 场 化 的 特 点 导 致 单 一 国 家 单 方 面 的 政 策 效 果 并 不 显 著 ; 其 二, 通 过 横 向 市 场 分 析, 造 船 业 已 进 入 中 日 韩 三 国 争 霸 的 新 时 代, 三 国 博 弈 中 日 韩 的 选 择 客 观 上 决 定 了 中 国 将 如 何 出 牌 ; 其 三, 造 船 业 上 游 还 涉 及 钢 铁 化 工 机 械 等 劳 动 密 集 型 重 工 业, 与 航 运 业 相 比, 无 论 从 产 业 链 还 是 就 业 扶 持 的 角 度 考 虑, 都 较 航 运 业 处 于 更 为 有 利 的 地 位 就 在 我 们 即 将 完 稿 之 时, 国 务 院 于 8 月 4 日 推 出 了 船 舶 工 业 加 快 结 构 调 整 促 进 转 型 升 级 实 施 方 案, 作 为 促 进 船 舶 行 业 的 结 构 调 整 和 转 型 升 级 的 纲 领 性 文 件, 方 案 明 确 了 我 国 政 府 扶 持 造 船 业 的 态 度 : 既 要 化 解 产 能 过 剩, 也 要 实 现 船 舶 工 业 由 大 到 强 通 过 优 化 船 舶 产 业 生 产 力 布 局, 改 善 需 求 结 构, 推 动 船 舶 工 业 产 品 结 构 升 级, 稳 定 国 际 市 场 份 额 而 航 运 界 俗 称 拆 船 补 贴 的 老 旧 船 舶 报 废 更 新 政 策 则 作 为 支 持 性 政 策 出 现 在 船 舶 业 扶 持 方 案 中, 政 策 本 质 不 言 而 喻 方 案 指 出, 调 整 延 续 实 施 促 进 老 旧 运 输 船 舶 和 单 壳 油 轮 提 前 报 废 更 新 政 策 至 215 年 12 月 31 日 鼓 励 老 旧 远 洋 沿 海 运 输 船 舶 提 前 报 废 并 建 造 符 合 国 际 新 规 范 新 公 约 新 标 准 要 求 的 绿 色 环 保 型 船 舶 拆 旧 还 须 造 新, 通 过 加 快 船 舶 更 新 为 造 船 业 创 造 订 单 才 是 政 策 动 因, 航 运 业 的 产 能 过 剩 问 题 无 法 得 到 任 何 缓 解 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

二 纵 向 看 历 史 : 低 迷 期 日 韩 政 策 对 航 运 造 船 的 影 响 回 顾 东 亚 造 船 业 发 展 史, 日 本 与 韩 国 在 战 后 发 展 造 船 和 海 运 业 过 程 中 先 后 经 历 了 两 次 主 要 的 困 难 局 面 : 1) 大 衰 退 时 期 :1975~1987 年 间, 随 着 日 本 的 经 济 进 入 转 型 期 大 宗 商 品 需 求 增 速 下 降 ; 同 时 期 两 次 原 油 危 机 重 创 全 球 经 济, 带 来 了 航 运 市 场 的 长 期 低 迷 ; 2) 东 亚 泡 沫 破 灭 时 期 :1997 年 亚 洲 金 融 危 机, 亚 洲 四 小 龙 经 济 遭 到 重 创, 货 币 迅 速 贬 值, 造 船 企 业 资 金 链 面 临 断 裂 这 段 长 达 5 余 年 历 史 中 涌 现 的 不 仅 是 行 业 周 期 的 轮 替 竞 争 格 局 的 变 迁, 更 可 以 清 晰 地 看 到 产 能 过 剩 时 期 日 韩 不 同 的 造 船 业 和 海 运 政 策 的 所 起 到 的 成 效 总 体 而 言, 造 船 业 的 扶 持 相 对 简 单 直 接, 可 以 收 到 立 竿 见 影 效 果, 如 韩 国 曾 在 亚 洲 金 融 危 机 时 期 通 过 直 接 注 资 债 务 受 除 债 转 股 等 形 式 为 造 船 厂 注 入 流 动 性 ; 而 通 过 各 种 贷 款 优 惠 税 收 优 惠 也 可 以 为 本 国 船 厂 创 造 相 对 竞 争 优 势 而 航 运 市 场 化 国 际 化 的 属 性 决 定 了 单 一 国 家 的 政 策 有 如 蚍 蜉 撼 树, 难 以 产 生 实 质 效 果 1. 大 衰 退 时 期 日 韩 政 策 剖 析 造 成 7 年 代 中 期 到 8 年 代 末 持 续 1 余 年 的 航 运 业 低 迷 的 原 因 是 多 方 面 的, 具 体 到 各 个 主 要 船 型 市 场 表 现 也 有 不 同 例 如, 由 于 能 源 结 构 转 型 ( 煤 炭 替 代 原 油 ),77~79 年 干 散 货 市 场 出 现 了 一 波 大 牛 市, 但 相 伴 随 的 是 油 运 市 场 的 长 期 低 迷 由 于 替 代 需 求 对 海 运 整 体 贸 易 量 影 响 不 大, 造 船 市 场 的 订 单 量 反 弹 也 远 远 没 有 达 到 1975 年 高 峰 的 水 平, 这 段 时 期 产 能 过 剩 的 造 船 业 并 没 有 明 显 的 改 善 图 7: 大 衰 退 时 期 航 运 运 价 ( 干 散 货 市 场 ) 表 现 资 料 来 源 :Maritime Economics 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

这 个 时 期 的 市 场 与 现 在 有 诸 多 相 似 之 处 :1) 推 动 上 一 轮 需 求 爆 发 的 日 本 欧 洲 经 济 进 入 转 型 期, 大 宗 矿 石 需 求 增 长 放 缓, 新 的 推 动 因 素 仍 未 出 现 ;2) 市 场 刚 刚 经 过 了 一 轮 超 级 大 牛 市,73 年 原 油 危 机 推 动 大 宗 商 品 价 格 大 幅 上 涨, 囤 货 潮 制 造 了 短 暂 的 繁 荣, 并 产 生 大 量 的 新 造 船 订 单 ;3) 陷 入 衰 退 的 世 界 经 济 导 致 需 求 增 速 放 缓 与 此 同 时, 在 手 订 单 不 断 交 付 加 剧 了 市 场 供 需 失 衡 1) 日 本 政 府 应 对 政 策 : 航 运 业 和 造 船 业 同 时 去 产 能 战 后 日 本 经 济 采 取 了 一 系 列 旨 在 经 济 自 立 的 通 商 产 业 政 策, 通 过 有 效 地 扶 持 一 系 列 产 业 实 现 经 济 高 速 增 长 和 工 业 化, 迈 向 经 济 大 国 化 作 为 工 业 体 系 的 重 要 组 成 部 分, 日 本 造 船 业 在 世 界 中 所 占 份 额 也 节 节 攀 升, 到 1975 年 已 经 超 过 欧 洲, 成 为 造 船 市 场 的 领 导 者 而 此 时 韩 国 的 造 船 业 才 刚 刚 起 步 然 而,7 年 代 发 生 的 两 次 石 油 危 机, 造 成 了 能 源 供 应 紧 张 和 大 宗 商 品 价 格 戏 剧 性 的 上 涨, 能 源 价 格 的 剧 烈 波 动 给 全 球 经 济 带 来 了 深 远 影 响, 也 重 创 蓬 勃 发 展 中 的 日 本 产 业 界 同 当 前 中 国 类 似 的, 日 本 亦 面 临 着 航 运 和 造 船 业 同 时 产 能 过 剩 的 困 境 日 本 政 府 选 择 同 时 对 航 运 业 与 造 船 业 采 取 去 产 能 政 策 表 2: 两 次 石 油 危 机 中 日 本 政 府 应 对 政 策 针 对 行 业 政 策 名 称 政 策 内 容 政 策 效 果 鼓 励 拆 除 出 口 旧 船 和 低 效 船 :1971 年 起, 每 建 造 1 艘 货 船 替 代 建 造 或 近 海 用 油 船, 必 须 向 海 外 出 售 或 拆 除 一 定 吨 位 的 低 效 船 日 本 的 报 废 债 务 担 保 : 对 参 与 替 代 建 造 的 航 企, 新 船 竣 工 前 由 公 团 更 新 政 策 远 洋 提 供 融 资 债 务 担 保 航 运 78 年 ~83 年 对 远 洋 超 龄 船 提 供 拆 除 补 贴 航 运 业 业 拆 船 补 贴 83 年 将 促 进 措 施 延 长 3 年 78 年 ~91 年 3 月, 共 有 随 着 市 场 低 迷 86 年 随 着 市 场 萧 条 进 一 步 深 入, 颁 布 促 进 特 定 远 洋 船 舶 5 万 总 吨 的 拆 除 船 获 得 加 剧, 直 接 提 拆 除 临 时 措 施 法, 成 立 信 用 基 金 对 拆 除 相 关 债 务 提 供 担 了 补 贴 供 拆 船 补 贴 保, 指 定 油 轮 和 散 货 船 中 的 六 种 船 型 为 特 定 拆 除 船 型 以 船 舶 整 备 公 团 共 有 方 式 建 造 45 万 吨 以 下 国 内 航 运 船 替 代 建 造 沿 海 78 年 起 将 货 船 的 建 造 和 拆 除 比 率 从 1:1 提 高 至 1:1.3 航 运 拆 除 融 资 对 虽 拆 除 旧 船 但 在 一 定 期 间 不 建 造 新 船 的 企 业 提 供 贷 款 业 对 贷 入 替 代 建 造 资 金 与 公 团 共 有 运 营 的 的 航 运 业 者, 新 船 债 务 担 保 竣 工 前 由 公 团 提 供 债 务 保 证 前 期 政 策 船 价 监 督 限 制 开 工 率 限 制 并 列 建 造 等 软 性 措 施 1979 年 和 1987 财 年 先 后 两 次 处 理 过 剩 的 造 船 设 施 能 力 造 船 业 造 船 业 去 产 能 成 立 专 门 协 会 收 购 被 处 理 资 产 并 对 负 债 进 行 担 保 ; 根 据 垄 (1979~ 79 ~ 81 年 造 船 能 力 减 断 禁 止 法 1981 1987~ 37%, 由 96 减 至 63 万 限 制 造 船 设 备 能 力 在 1 万 总 吨 以 上 船 厂 的 造 船 产 量 1989) 总 吨 ;86~88 年 5k 总 吨 生 存 下 来 的 造 船 厂 必 须 承 担 一 部 分 关 闭 船 厂 带 来 的 费 用 以 上 的 造 船 设 施 从 1986 当 1979 年 日 本 旗 船 占 比 低 于 临 界 点 时, 以 远 洋 船 紧 急 准 年 的 73 座 62 万 总 吨 减 创 造 造 船 需 求 备 计 划 的 名 义 形 成 了 每 年 1 万 总 吨, 三 年 共 3 万 总 吨 少 到 46 座 46 万 总 吨 的 订 单 量 ; 公 务 船 援 外 船 舶 和 大 型 海 洋 结 构 物 的 建 造 推 动 产 业 升 级 促 进 高 附 加 价 值 船,21 世 纪 船 舶 配 套 设 备 海 洋 开 发 设 备 等 新 技 术 和 生 产 技 术 的 开 发, 强 化 研 究 开 发 体 制 资 料 来 源 : 日 本 交 通 运 输 白 皮 书 日 本 海 造 审 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

2) 韩 国 政 府 应 对 政 策 : 补 贴 造 船 带 来 发 展 良 机 不 同 于 当 时 市 场 上 的 垄 断 者 日 本,75 年 时 韩 国 的 造 船 业 刚 刚 起 步, 市 场 占 有 率 仅 1% 没 有 过 剩 产 能 的 包 袱, 韩 国 政 府 采 取 了 一 系 列 措 施 支 持 造 船 业, 以 助 其 在 困 难 中 寻 找 机 会 其 中 计 划 造 船 制 度 信 贷 金 融 支 持 等 政 策 均 与 日 本 战 后 大 力 发 展 造 船 业 时 期 的 举 措 极 为 相 似 随 着 市 场 景 气 度 进 一 步 下 滑, 虽 然 韩 国 曾 经 在 89 年 至 93 年 间 实 行 过 对 新 增 造 船 能 力 的 限 制, 但 仍 以 对 造 船 公 司 资 金 支 持 为 主, 这 也 为 韩 国 迎 来 造 船 能 力 的 再 次 扩 张 打 下 了 基 础 表 3: 两 次 石 油 危 机 中 韩 国 政 府 应 对 政 策 所 处 阶 段 政 策 内 容 政 策 效 果 实 施 计 划 造 船 制 度 76 年 起 实 施 计 划 造 船 ; 政 府 提 供 造 船 资 金 第 一 次 石 提 供 出 口 船 延 期 付 款 资 金 76 年 起 韩 国 进 出 口 银 行 提 供 出 口 船 延 付 油 危 机 提 高 船 舶 设 备 国 产 比 率 由 1975 年 28.4% 提 高 到 1981 年 的 8% 提 升 造 船 能 力 由 75 年 239 万 总 吨 提 升 至 81 年 425 万 总 吨 89~93 年 禁 止 新 增 造 船 设 施 第 二 次 石 油 危 机 船 舶 出 口 推 荐 制 度 对 部 分 造 船 公 司 资 金 支 持 资 料 来 源 : 韩 国 交 通 部 1993 年 末, 随 着 国 际 船 舶 市 场 恢 复, 韩 国 取 消 了 对 新 扩 建 造 船 设 施 的 限 制, 造 船 能 力 进 入 第 二 个 扩 张 期 3) 政 策 效 果 分 析 日 本 单 方 面 采 取 的 航 运 业 的 去 产 能 措 施 效 果 并 不 显 著 就 整 体 效 果 而 言, 日 本 单 一 国 家 对 航 运 的 去 产 能 措 施, 虽 对 本 国 船 队 作 用 明 显 老 旧 船 拆 解 比 例 明 显 上 升, 日 本 船 队 规 模 无 论 从 绝 对 值 还 是 全 球 船 队 占 比 都 出 现 明 显 下 降 日 本 老 旧 船 拆 解 比 率 从 1976 年 的 6% 上 升 2% 至 18%, 日 本 船 队 规 模 占 比 从 1975 年 的 31% 下 降 到 199 年 的 22% 航 运 业 是 非 常 市 场 化 国 际 化 的 行 业, 运 价 的 根 本 决 定 因 素 是 全 球 市 场 的 供 求 关 系 虽 然 日 本 采 取 了 去 产 能 措 施, 但 就 全 球 而 言, 由 于 同 时 期 其 他 主 要 航 运 国 家 并 没 有 采 取 类 似 的 抑 制 性 政 策, 反 而 出 现 了 逆 市 造 船 潮, 供 给 的 大 量 增 加 直 接 导 致 运 价 的 恢 复 时 间 被 推 迟 了 在 79 年 至 81 年 间 积 累 了 大 量 财 富 的 船 东 趁 船 价 低 廉, 并 借 助 大 量 石 油 美 元 存 款 带 来 的 畅 通 融 资 渠 道 逆 市 造 船, 故 83 84 年 出 现 一 波 新 订 单 潮, 但 这 反 而 延 缓 了 市 场 恢 复 时 间 图 8: 日 本 商 船 队 规 模 和 占 比 变 化 日 本 商 船 队 世 界 船 队 规 模 日 本 商 船 队 占 比 ( 右 轴 ) 5, 4, 3, 2, 1, 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资 料 来 源 :Clarkson 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

造 船 业 的 去 产 能 措 施 效 果 显 著, 但 日 本 的 抑 制 性 政 策 客 观 上 也 给 了 韩 国 崛 起 的 机 会 在 日 本 大 力 政 策 补 贴 和 廉 价 劳 动 力 的 冲 击 下, 欧 洲 造 船 业 从 6 年 代 开 始 就 一 直 处 于 衰 退 状 态, 虽 然 仍 占 有 一 定 市 场 份 额, 但 当 时 的 造 船 业 事 实 上 已 经 处 于 日 本 一 家 独 大 的 局 面 日 本 先 后 两 次 处 理 过 剩 的 造 船 设 施 能 力, 将 造 船 能 力 减 少 了 约 5%, 与 大 衰 退 时 期 的 平 均 交 付 量 水 平 相 比, 总 体 而 言 是 合 适 的, 日 本 的 造 船 市 场 份 额 在 削 减 产 能 前 后 基 本 维 持 稳 定 但 与 此 同 时 韩 国 对 造 船 业 实 施 了 一 系 列 鼓 励 政 策, 市 场 份 额 由 1975 年 的 1% 快 速 上 升 到 1985 年 的 14%, 蚕 食 了 欧 洲 造 船 业 衰 退 过 程 中 释 放 出 的 大 部 分 市 场 份 额 图 9: 逆 市 造 船 延 长 调 整 周 期 年 末 在 手 订 单 新 签 订 单 运 力 交 付 在 手 订 单 / 运 力 (%) M DWT 4 21% 2% 17% 3 12% 13% 14% 11% 2 6% 7% 8% 4% 1 1979 198 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 25% 2% 15% 1% 5% % 图 1: 运 价 直 到 1986 年 下 半 年 才 开 始 反 弹 2,5 2, 1,5 1, 5 1985/1 1987/1 1989/1 1991/1 1993/1 1995/1 1997/1 图 11:1975 年 到 1985 年 的 造 船 业 竞 争 格 局 变 化 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9

2. 东 亚 泡 沫 破 灭 时 期 日 韩 政 策 剖 析 1997 年, 亚 洲 金 融 风 暴 从 泰 国 开 启, 先 后 席 卷 亚 洲 四 小 龙 日 本 俄 罗 斯 中 国 等 国, 并 造 成 美 欧 国 家 金 融 市 场 大 幅 波 动 东 亚 泡 沫 破 灭, 包 括 韩 国 日 本 在 内 的 东 亚 经 济 遭 到 重 创 可 以 说,1997 年 的 那 场 金 融 风 暴 把 笙 歌 一 片 的 东 亚 带 向 了 一 个 万 户 萧 疏 的 时 代 由 于 经 济 衰 退 市 场 极 度 悲 观 需 求 下 滑, 海 运 运 价 也 大 幅 下 跌 与 8 年 代 相 比, 这 一 次 造 船 业 危 机 更 多 地 是 金 融 危 机 所 引 起 的 企 业 资 金 链 问 题, 而 非 产 能 过 剩 的 结 构 性 危 机 东 亚 泡 沫 破 灭 虽 然 重 创 东 南 亚 国 家 经 济, 但 并 未 造 成 全 球 范 围 内 的 经 济 衰 退 反 之, 改 革 开 放 以 来 中 国 的 经 济 保 持 快 速 发 展, 已 经 初 具 规 模, 有 望 成 为 推 动 海 运 贸 易 的 新 引 擎 亚 洲 金 融 危 机 中, 日 本 政 府 的 并 未 对 造 船 业 进 行 补 贴, 转 而 将 重 点 放 在 提 高 生 产 率 上, 日 本 成 为 海 运 发 达 国 家 中 海 运 补 贴 最 少 的 国 家 虽 然 大 船 厂 因 日 元 贬 值 增 强 了 价 格 竞 争 力, 受 影 响 较 小, 但 现 金 流 断 裂 的 小 船 厂 普 遍 陷 入 经 营 危 机 或 破 产 日 本 的 新 船 订 单 也 逐 渐 被 韩 国 超 过 不 同 于 日 本, 韩 国 政 府 出 台 造 船 业 的 重 组 振 兴 计 划, 要 求 国 家 金 融 机 构 作 为 债 权 人 参 与 企 业 债 务 重 组, 政 府 亦 以 债 务 受 除 债 转 股 税 收 减 让 等 方 式 向 造 船 集 团 提 供 帮 助, 对 资 金 流 断 裂 的 造 船 厂 予 以 直 接 补 助 到 1999 年 年 底, 韩 国 各 大 造 船 企 业 的 改 组 取 得 重 大 进 展, 并 以 承 接 船 舶 订 单 1274 万 总 吨 的 明 显 优 势 超 过 日 本 而 为 世 界 之 首 此 次 危 机 中, 韩 国 政 府 成 功 之 处 在 抓 住 危 机 核 心 问 题, 即 大 幅 减 轻 了 造 船 业 的 资 金 链 压 力, 在 与 日 本 两 强 争 霸 的 竞 争 中 进 一 步 强 化 了 市 场 地 位 图 12: 主 要 经 济 体 进 出 口 总 量 变 化 趋 势 (1995~25 年 ) 德 国 中 国 日 本 美 国 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 资 料 来 源 :World Bank 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 1

三 既 生 瑜 何 生 亮! 剖 析 造 船 业 VS 航 运 业 之 政 策 导 向 1. 横 向 看 日 韩 : 三 国 鼎 立 对 手 决 定 我 方 如 何 出 牌 与 6 年 代 相 比, 当 前 造 船 格 局 发 生 了 重 要 变 化, 造 船 市 场 经 历 了 日 本 一 家 独 大 到 日 韩 两 强 争 霸, 再 到 目 前 的 中 日 韩 三 足 鼎 立 局 面 中 国 造 船 业 从 9 年 代 初 起 步, 用 了 近 2 年 时 间, 造 船 业 市 场 份 额 由 4% 提 升 到 41% 在 上 一 小 节 我 们 已 经 分 析 到,9 年 代 末 日 韩 两 强 争 霸 时, 韩 国 采 取 的 造 船 业 补 贴 政 策 进 一 步 强 化 了 其 竞 争 优 势, 从 日 本 手 中 抢 夺 了 更 多 市 场 份 额, 跃 身 为 造 船 业 老 大 哥 而 日 本 则 受 到 7~8 年 代 一 家 独 大 时 期 的 惯 性 影 响, 政 策 相 对 谨 慎, 加 之 日 元 相 对 坚 挺, 导 致 日 本 造 船 业 市 场 份 额 85 年 以 来 不 断 下 滑, 从 52% 下 滑 至 212 年 的 18% 因 此, 在 客 观 上 不 可 能 像 欧 洲 一 样 放 弃 造 船 业 的 情 况 下, 三 国 博 弈 中 对 手 的 选 择 决 定 了 我 国 将 如 何 应 对, 中 国 的 政 策 将 是 造 船 企 业 在 市 场 底 部 洗 牌 阶 段 不 被 洗 出 去 的 重 要 影 响 因 素 中 日 韩 三 国 间 的 零 和 博 弈, 意 味 着 其 中 任 何 一 方 对 放 弃 支 持 造 船 业, 就 是 将 自 己 的 市 场 份 额 拱 手 让 人 诚 然, 在 行 业 事 实 上 存 在 产 能 过 剩 的 情 况 下 的 最 优 结 果 应 为 三 国 同 时 削 减 或 者 控 制 造 船 产 能, 但 在 非 合 作 博 弈 中 这 结 果 显 然 无 法 达 到 图 13: 造 船 业 市 场 份 额 变 化 `GT 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1975 年 日 本 :5% 欧 洲 :38% 韩 国 :1% 中 国 :% 日 本 韩 国 中 国 欧 洲 世 界 1985 年 日 本 :52% 欧 洲 :16% 韩 国 :14% 中 国 :1% 25 年 韩 国 :41% 日 本 :37% 中 国 :14% 欧 洲 :1% 1995 年 日 本 :41% 韩 国 :28% 欧 洲 :17% 中 国 :4% 212 年 中 国 :41% 韩 国 :33% 日 本 :18% 欧 洲 :2% 196 1965 197 1975 198 1985 199 1995 2 25 21 212 当 前 韩 国 造 船 业 处 于 技 术 领 先 地 位, 在 船 舶 升 级 换 代 的 行 业 趋 势 下 处 于 有 利 的 竞 争 地 位 而 韩 国 大 造 船 小 航 运 的 行 业 特 征 决 定 了 政 府 一 直 以 来 可 以 对 造 船 业 实 施 大 力 支 持 而 不 遭 受 太 多 阻 力 近 年 来 随 着 行 业 景 气 度 下 滑, 韩 国 进 一 步 增 强 了 对 造 船 业 的 融 资 支 持 力 度, 以 提 升 船 厂 接 单 竞 争 力 日 本 推 出 造 船 业 振 兴 计 划 试 图 上 演 大 逆 转 鉴 于 日 本 造 船 国 际 市 场 份 额 不 断 下 降, 日 本 政 府 11 年 提 出 强 化 造 船 业 国 际 竞 争 力 的 新 造 船 计 划, 明 确 提 出 要 重 新 获 取 造 船 业 优 势 地 位 通 过 船 厂 海 外 发 展 扩 大 开 发 银 行 融 资 支 持 加 强 研 发 人 才 培 养 等 一 系 列 短 期 和 长 期 措 施, 目 的 是 帮 助 日 本 造 船 业 在 熬 过 未 来 几 年 造 船 的 极 端 低 迷 期 后, 恢 复 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11

国 际 竞 争 力 日 本 政 府 已 明 确 表 明 要 重 点 发 展 和 支 持 造 船 业, 韩 国 亦 不 遑 多 让 两 国 政 府 已 先 手 出 牌 情 况 下, 我 国 似 已 别 无 选 择 与 7 年 代 末 ~8 年 代 日 本 大 刀 阔 斧 的 去 产 能 相 比, 中 国 面 临 更 为 复 杂 的 竞 争 环 境 日 韩 在 造 船 业 上 步 步 紧 逼, 日 本 造 船 业 在 安 倍 经 济 学 和 造 船 振 兴 计 划 的 大 旗 下 正 蓄 势 待 发 航 运 救 助 既 要 面 对 低 产 能 利 用 率 下 运 价 反 弹 高 度 有 限 低 运 价 大 概 率 仍 将 持 续 数 年 的 行 业 背 景, 也 有 单 一 国 家 去 产 能 政 策 效 果 不 显 著 的 现 实 图 14: 中 日 韩 造 船 业 新 签 订 单 量 变 化 Million DWT 日 本 韩 国 中 国 25 2 15 1 5 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 12

图 15: 日 本 新 造 船 政 策 概 要 资 料 来 源 : 日 本 海 造 审 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 13

2. 横 向 看 本 质 : 行 业 内 在 属 性 决 定 造 船 业 将 得 到 优 先 扶 持 行 业 研 究 航 运 振 兴 关 键 在 去 产 能 航 运 是 极 度 市 场 化 国 际 化 的 行 业, 如 今 又 具 备 金 融 色 彩, 并 非 单 一 国 家 的 刺 激 政 策 就 能 振 兴 的 且 从 之 前 分 析 来 看, 立 足 于 大 周 期 角 度, 干 散 货 甚 至 油 运 的 超 级 大 牛 市 已 经 过 去 从 产 能 利 用 率 的 角 度 看, 导 致 超 低 运 价 的 直 接 原 因 是 运 力 严 重 过 剩 根 据 我 们 的 测 算, 不 考 虑 减 速 航 行 消 化 掉 的 隐 形 运 力 ( 随 着 运 价 回 升 这 部 分 运 力 将 逐 步 释 放 ), 目 前 运 力 过 剩 程 度 约 在 25%-3% 之 间 只 有 去 产 能 才 能 恢 复 运 价 图 16: 造 船 业 与 航 运 业 竞 争 格 局 比 较 (212 年 ) 各 国 船 东 船 队 规 模 占 比 造 船 业 市 场 份 额 日 本 14% 其 他 8% 日 本 18% 其 他 48% 希 腊 14% 韩 国 5% 德 国 9% 中 国 1% 中 国 41% 韩 国 33% 资 料 来 源 :Clarkson 图 17: 运 力 过 剩 程 度 测 算 ( 以 干 散 货 市 场 为 例 ) 吨 公 里 指 标 海 运 量 指 标 BDI 15% 1% 95% 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 1999 21 23 25 27 29 211 213E 8 7 6 5 4 3 2 1 招 商 证 券 测 算 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 14

造 船 业 补 贴 更 易 落 实 覆 盖 面 广 造 船 业 的 扶 持 相 对 简 单 直 接, 可 以 收 到 立 竿 见 影 效 果, 但 必 须 在 WTO 允 许 范 围 内 造 船 业 的 上 游 包 括 钢 铁 化 工 机 械 等 诸 多 劳 动 密 集 型 行 业, 从 产 业 扶 持 的 角 度 而 言, 可 以 带 动 相 关 产 业 的 发 展 与 航 运 业 相 比, 造 船 业 扶 持 对 就 业 上 下 游 行 业 的 影 响 大 得 多 以 中 船 重 工 为 例, 一 般 拥 有 大 型 成 套 设 备 开 发 能 力 的 造 船 厂, 不 仅 可 以 服 务 与 船 舶 业, 同 时 还 可 服 务 于 航 天 水 电 冶 金 石 化 等 等 诸 多 行 业 和 领 域 图 18: 造 船 业 产 业 链 示 意 图 资 料 来 源 :Wind 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 15

四 谋 定 而 后 动 : 中 国 航 运 振 兴 计 划 展 望 综 上 所 述, 虽 然 造 船 业 面 临 结 构 性 产 能 过 剩, 淘 汰 落 后 产 能 的 强 烈 呼 声 与 造 船 业 的 扶 持 政 策 并 不 矛 盾 相 反, 三 国 争 霸 的 市 场 格 局 和 行 业 内 在 属 性 决 定 了 江 湖 上 传 言 已 久 的 航 运 振 兴 计 划 本 质 上 将 更 倾 向 于 扶 持 造 船 业 而 市 场 上 对 于 政 策 细 节 的 传 言, 和 最 新 出 台 的 船 舶 工 业 加 快 结 构 调 整 促 进 转 型 升 级 实 施 方 案 (213 215 年 ) 也 印 证 了 这 一 点 政 策 可 能 出 台 的 方 向 综 合 市 场 上 的 消 息 面 及 我 们 对 于 政 策 的 路 径 演 绎 分 析, 政 策 可 能 出 台 的 方 向 包 括 : 运 力 更 新 政 策 税 收 优 惠 政 策 贷 款 优 惠 政 策 和 加 强 货 载 保 留 政 策 等 运 力 更 新 政 策, 对 拆 旧 造 新 予 以 补 助, 并 鼓 励 发 展 新 型 节 能 型 船 舶 税 收 优 惠 政 策, 如 对 船 公 司 船 员 国 际 工 资 进 行 免 税 ; 贷 款 优 惠 政 策 ; 加 强 货 载 保 留 政 策 等 其 中, 最 受 关 注 和 期 待 的 就 是 被 称 为 速 效 救 心 丸 的 拆 旧 造 新 政 策 媒 体 也 常 以 拆 船 补 贴 这 一 容 易 被 误 解 为 对 航 运 业 单 方 面 补 贴 的 简 称 替 代 事 实 上, 无 论 从 逻 辑 市 场 分 析 还 是 消 息 面 来 说, 计 划 中 出 台 的 都 将 会 是 报 废 更 新 政 策, 即 在 拆 旧 船 的 同 时 船 东 必 须 在 符 合 资 质 的 船 厂 下 订 单, 定 造 不 小 于 拆 除 吨 位 的 新 型 船 舶, 在 新 船 交 付 后 获 得 相 应 补 贴 这 样 的 报 废 更 新 政 策 其 实 并 不 是 新 鲜 事 物, 早 在 21 年 就 曾 经 出 台 过 类 似 政 策 只 是 当 时 政 策 的 规 定 门 槛 较 高, 导 致 符 合 条 件 的 船 舶 数 量 有 限, 船 东 参 与 积 极 度 不 高 8 月 4 日 出 台 的 船 舶 工 业 加 快 结 构 调 整 促 进 转 型 升 级 实 施 方 案 指 出 将 调 整 延 续 实 施 促 进 老 旧 运 输 船 舶 和 单 壳 油 轮 提 前 报 废 更 新 政 策 至 215 年 12 月 31 日 表 4: 新 旧 版 拆 旧 造 新 政 策 比 较 21 年 213 年 ( 根 据 新 闻 报 道 整 理 ) 船 籍 船 龄 新 造 船 规 定 中 国 籍 强 制 报 废 年 龄 提 前 2~1 年 ; 最 低 补 贴 船 龄 : 油 轮 21 岁 散 货 船 23 岁 集 装 箱 船 和 杂 货 船 等 24 岁 规 定 发 出 之 日 起 2 年 内 在 指 定 国 有 船 厂, 建 成 不 小 于 原 报 废 吨 位 的 中 国 籍 船 舶 ( 获 得 入 籍 证 书 ) 四 大 国 有 船 东 补 贴 资 格 范 围 或 扩 展 至 方 便 旗 船 最 低 船 龄 可 能 下 调, 据 传 部 分 船 型 甚 至 将 放 宽 至 15 岁 新 造 船 时 间 可 能 适 度 放 宽, 新 造 船 价 格 或 以 国 家 补 贴 的 方 式 享 有 折 扣 税 收 获 得 的 拆 船 补 贴 需 要 缴 税 或 减 免 部 分 税 收 利 息 无 新 造 船 贷 款 利 息 优 惠 资 料 来 源 : 老 旧 船 舶 报 废 更 新 实 施 方 案 媒 体 资 料 ( 注 : 新 版 政 策 尚 未 正 式 出 台, 实 际 政 策 可 能 有 所 不 同 ) 透 过 现 象 看 本 质, 新 旧 政 策 本 质 上 都 是 为 造 船 业 创 造 订 单 拆 旧 造 新 政 策 并 无 法 解 决 运 力 过 剩 问 题, 无 助 于 航 运 业 去 产 能, 航 企 只 是 获 得 了 一 次 性 补 贴 收 益 以 21 年 出 台 的 报 废 更 新 政 策 为 例, 该 补 贴 政 策 规 定 新 造 船 吨 位 必 须 不 小 于 拆 除 运 力, 本 质 上 是 增 大 了 供 给, 政 策 实 质 上 是 通 过 加 速 船 舶 更 新 换 代, 来 为 订 单 枯 竭 的 船 厂 创 造 需 求 更 进 一 步 规 定, 新 造 船 订 单 的 承 接 方 必 须 是 符 合 一 定 条 件 的 国 有 船 厂, 扶 持 具 有 竞 争 优 势 的 国 有 重 点 船 厂 的 意 向 不 言 而 喻 诚 然, 报 废 更 新 政 策 在 推 动 老 旧 船 舶 淘 汰 推 广 新 型 节 能 型 船 舶 上 能 够 起 到 十 分 积 极 的 作 用 我 们 在 和 船 东 沟 通 的 过 程 中 了 解 到, 业 内 对 此 普 遍 持 欢 迎 态 度 由 于 近 年 来 油 价 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 16

大 幅 上 涨,2 年 以 上 的 船 舶 在 经 济 性 和 环 保 性 上 已 和 新 型 船 舶 有 明 显 差 距 船 东 普 遍 乐 于 利 用 补 贴 政 策 和 当 前 较 低 的 船 舶 造 价 提 前 淘 汰 一 部 分 的 老 旧 船 舶 此 外, 由 于 政 策 出 台 预 期 充 分, 业 内 当 前 的 一 个 趋 势 是 将 超 龄 船 舶 暂 缓 拆 解 等 待 政 策 的 出 台 集 中 拆 除 值 得 注 意 的 是, 短 期 内 大 量 船 舶 集 中 拆 解 可 能 对 废 钢 市 场 造 成 较 大 冲 击, 导 致 废 钢 价 格 的 下 跌 事 实 上, 当 前 航 运 上 市 公 司 拆 船 动 力 不 足 的 主 要 原 因 之 一, 就 在 于 拆 船 本 身 很 可 能 造 成 账 面 的 亏 损 : 1) 在 折 旧 期 完 成 前 提 前 拆 船 相 当 于 确 认 亏 损 ; 2) 即 使 折 旧 完 成, 由 于 钢 材 价 格 不 断 下 跌, 部 分 公 司 的 船 舶 残 值 已 经 接 近 或 超 过 废 钢 价, 考 虑 相 关 成 本, 拆 船 甚 至 会 造 成 账 面 亏 损 ; 3) 根 据 1 年 的 政 策, 航 企 将 在 新 造 船 交 付 后 方 可 获 得 补 贴, 考 虑 造 船 期, 拆 船 当 年 账 面 可 能 仍 将 造 成 亏 损 这 些 客 观 原 因 决 定 了 上 市 公 司 无 法 通 过 拆 船 来 避 免 *ST 或 退 市 ; 如 果 废 钢 价 格 进 一 步 下 跌, 船 东 拆 船 收 益 无 疑 将 进 一 步 受 到 挤 压 考 虑 主 要 航 运 企 业 超 过 2 岁 的 老 龄 船 占 比, 中 远 航 运 和 招 商 轮 船 老 龄 船 占 比 最 高, 分 别 为 23% 与 18%, 中 国 远 洋 15~2 年 船 龄 的 船 舶 占 比 最 高 图 19: 中 国 老 龄 船 规 模 (DWT) 图 2: 中 国 老 龄 船 结 构 (DWT 占 比 ) 35 3 25 2 15 1 5 *ST 远 洋 中 海 集 运 中 海 发 展 招 商 轮 船 中 远 航 运 *ST 长 油 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % *ST 远 洋 中 海 集 运 中 海 发 展 招 商 轮 船 中 远 航 运 *ST 长 油 >2 年 15-2 年 <15 年 >2 年 15-2 年 <15 年 资 料 来 源 : 公 司 资 料,TEU/DWT 换 算 比 例 假 设 为 15 资 料 来 源 : 公 司 资 料,TEU/DWT 换 算 比 例 假 设 为 15 相 比 拆 船 补 贴 政 策, 税 收 优 惠 可 能 是 对 航 运 企 业 更 直 接 和 长 期 的 减 负 政 策, 因 其 可 降 低 航 企 成 本, 增 强 国 际 竞 争 力, 但 对 行 业 的 供 需 平 衡 恢 复 无 显 著 影 响 表 5: 船 舶 主 要 税 种 解 析 税 种 相 关 明 细 船 舶 吨 税 对 进 出 港 口 的 国 际 航 行 船 舶 征 收, 按 船 舶 净 吨 分 级 定 税 率, 以 1 3 12 月 为 计 征 期 船 舶 折 旧 直 线 折 旧 法, 大 部 分 航 运 企 业 船 舶 折 旧 年 限 为 2 年 船 舶 进 口 关 税 于 国 外 购 置 建 造 的 船 舶 回 国 登 记 注 册, 缴 9% 进 口 关 税 17% 增 值 税 与 增 值 税 企 业 所 得 税 一 般 企 业 所 得 税 率 为 25% 营 业 税 国 际 程 租 业 务 免 征 营 业 税, 但 期 租 业 务 仍 需 按 3% 的 税 率 报 缴 营 业 税, 加 上 城 建 税 教 育 附 加 税 的 综 合 税 率 为 3.33% 车 船 使 用 税 按 照 船 舶 净 吨 缴 纳 的 定 额 税 率,1 万 吨 以 下 的 船 舶 4.2 元 / 吨,1 万 吨 以 上 的 船 舶 5 元 / 吨, 按 年 缴 纳 资 料 来 源 : 招 商 证 券 整 理 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 17

贷 款 优 惠 政 策 一 直 以 来 就 是 国 际 上 为 提 高 本 国 造 船 业 相 对 竞 争 力 常 用 的 手 段 之 一, 与 拆 旧 造 新 政 策 一 样, 可 以 理 解 为 中 国 造 船 厂 创 造 或 争 取 订 单 的 配 套 政 策 货 载 保 留 政 策 已 是 业 内 熟 知 的 政 策 当 前 现 状 是 国 油 国 货 的 占 比 较 高, 继 续 提 速 的 可 能 性 较 小, 但 在 散 货 运 输 中, 中 国 船 东 的 市 场 份 额 较 为 有 限, 国 货 国 运 或 许 对 中 国 海 运 业 有 正 面 刺 激 作 用 但 以 铁 矿 石 为 代 表 的 大 宗 商 品 发 货 权 仍 然 掌 握 在 货 主 一 方, 部 分 货 主 如 淡 水 河 谷 已 经 自 建 船 队 这 恐 怕 才 是 国 货 国 运 比 例 难 以 提 高 的 本 质 原 因 只 要 国 内 企 业 仍 然 不 掌 握 发 货 权, 那 么 国 货 国 运 政 策 就 只 是 一 纸 空 文 图 21: 即 期 海 岬 型 船 市 各 国 货 盘 本 国 租 家 占 比 (212) 图 22: 以 中 国 为 目 的 港 海 岬 型 船 货 盘 租 家 结 构 (212) 1% 75% 5% 25% 7% 93% 外 国 租 船 者 本 国 租 船 者 27% 73% 87% 其 他 外 国 矿 商 或 船 东 中 国 租 船 人 BHP FMG Rio Tinto % 13% 中 国 日 本 韩 国 Vale 五 投 资 策 略 造 船 业 三 国 争 霸 的 竞 争 局 面 和 行 业 内 在 属 性 决 定 了 造 船 业 的 扶 持 政 策 出 台 成 为 必 然 无 论 是 从 历 史 政 策 演 绎 当 今 造 船 业 的 竞 争 格 局, 还 是 扶 持 政 策 的 可 行 性 和 影 响 效 果 考 虑, 资 本 市 场 寄 予 厚 望 的 航 运 振 兴 计 划 本 质 上 都 将 会 是 一 项 扶 持 造 船 业 的 政 策 事 实 上, 相 关 政 策 的 内 容 已 经 在 8 月 4 日 国 务 院 发 布 的 船 舶 工 业 加 快 结 构 调 整 促 进 转 型 升 级 实 施 方 案 (213 215 年 ) 正 式 发 布, 所 谓 航 运 补 贴 本 质 上 只 是 建 立 在 这 一 造 船 业 转 型 升 级 的 框 架 性 政 策 基 础 上 的 实 施 细 则 方 案 指 出, 将 鼓 励 老 旧 船 舶 提 前 报 废 更 新 加 快 淘 汰 更 新 老 旧 远 洋 沿 海 运 输 船 舶, 推 进 内 河 船 型 标 准 化, 发 展 满 足 国 际 新 规 范 新 公 约 新 标 准 的 节 能 安 全 环 保 船 舶, 优 化 船 队 结 构, 提 高 航 运 业 竞 争 力 行 业 趋 势 性 机 会 难 现, 扶 持 政 策 至 多 带 来 投 机 性 机 会 航 运 运 价 低 迷 的 核 心 原 因 在 于 低 产 能 利 用 率, 单 一 国 家 单 方 面 的 支 持 政 策 效 果 不 佳 航 运 业 的 去 产 能, 只 能 依 靠 海 运 贸 易 量 的 增 长 和 市 场 的 自 然 淘 汰 更 新 逐 步 实 现 低 产 能 利 用 率 限 制 了 运 价 的 反 弹 高 度, 未 来 数 年 内 运 价 可 能 仍 将 在 较 低 水 平 运 行, 即 使 市 场 进 入 去 产 能 阶 段 后 运 价 的 恢 复 预 计 也 将 非 常 缓 慢 诚 然, 航 运 企 业 可 以 从 拆 旧 造 新 补 贴 中 获 得 一 次 性 收 益, 但 考 虑 到 获 得 补 贴 时 间 点 将 在 新 造 船 交 付 之 后, 且 短 时 间 集 中 拆 船 可 能 对 废 钢 市 场 造 成 的 冲 击, 我 们 建 议 投 资 者 更 加 要 保 持 一 份 审 慎 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 18

分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 常 涛, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 硕 士, 中 国 科 学 技 术 大 学 学 士, 曾 供 职 于 中 国 外 运 长 航 集 团, 长 期 从 事 干 散 货 租 船 业 务, 对 航 运 和 港 口 业 务 有 较 为 深 刻 的 认 识, 对 航 运 企 业 的 运 营 有 深 入 的 研 究, 目 前 为 招 商 证 券 交 通 行 业 首 席 分 析 师, 负 责 航 运 港 口 行 业 研 究 团 队 获 得 212 年 度 新 财 富 金 牛 奖 水 晶 球 最 佳 分 析 师 陈 舒 然, 清 华 大 学 学 士, 美 国 南 加 州 大 学 硕 士, 曾 供 职 于 利 丰 集 团 美 国 部 (LF USA) 11 年 11 月 加 盟 招 商 证 券 研 发 中 心 罗 嫣 嫣, 上 海 交 通 大 学 交 通 运 输 ( 规 划 与 管 理 ) 专 业 学 士 硕 士, 美 国 乔 治 亚 理 工 学 院 工 业 与 系 统 工 程 专 业 硕 士 9 年 5 月 加 盟 招 商 证 券 研 发 中 心, 从 事 航 空 机 场 铁 路 行 业 研 究 陈 卓, 复 旦 大 学 管 理 科 学 与 工 程 系 硕 士, 天 津 大 学 工 业 工 程 系 学 士 曾 供 职 于 DHL, 长 期 从 事 项 目 规 划 工 作, 后 供 职 于 华 创 证 券 研 究 所 从 事 行 业 研 究 12 年 加 盟 招 商 证 券 研 发 中 心, 目 前 从 事 物 流 和 公 路 行 业 研 究 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 19