衍 生 品 专 题 报 告 易 海 波 曾 敏 杨 晔 86-755-83734434 yihb@cmschina.com.cn 2008 年 12 月 25 日 基 于 随 机 选 择 的 配 对 交 易 策 略 融 资 融 券 专 题 研 究 报 告 之 三 中 国 联 通 与 贵 州 茅 台 配 对 交 易 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 中 国 联 通 贵 州 茅 台 价 格 比 例 上 边 界 下 边 界 平 均 值 0.0 08-01-02 08-03-02 08-05-01 08-06-30 上 证 180ETF 与 上 证 50ETF 配 对 交 易 2.8 1.08 2.6 2.4 1.06 2.2 2.0 1.04 1.8 1.02 1.6 1.4 1.2 上 证 50ETF 上 证 180ETF 价 格 比 例 1.00 1.0 0.98 08-01-02 08-03-02 08-05-01 08-06-30 相 关 报 告 融 资 融 券 业 务 模 式 及 其 市 场 影 响 融 资 融 券 专 题 研 究 报 告 之 一, 2008/12/25 基 于 融 资 融 券 的 Alpha 交 易 策 略 融 资 融 券 专 题 研 究 报 告 之 二, 2008/12/25 内 容 摘 要 : 市 场 中 性 策 略 : 市 场 中 性 策 略 是 一 种 相 对 套 利 策 略, 在 对 冲 基 金 中 应 用 广 泛 该 策 略 主 要 通 过 建 立 数 量 化 的 分 析 模 型, 选 择 具 有 共 同 影 响 因 素 或 价 格 走 势 相 关 性 较 大 的 一 组 证 券, 买 入 价 格 相 对 低 估 的 证 券, 同 时 卖 空 价 格 相 对 高 估 的 证 券, 在 两 者 价 格 回 归 至 正 常 水 平 时 进 行 平 仓, 以 获 得 两 者 价 差 收 益 从 交 易 组 合 构 建 依 据 和 多 空 头 寸 确 定 原 则 上 来 说, 市 场 中 性 策 略 可 以 分 为 Bea 中 性 策 略 市 值 中 性 策 略 和 因 子 中 性 策 略 等 基 于 随 机 选 择 的 配 对 交 易 策 略 : 配 对 交 易 是 市 场 中 性 策 略 的 直 接 应 用, 基 于 随 机 选 择 的 配 对 交 易 是 一 种 简 单 有 效 的 配 对 交 易 策 略, 它 不 需 要 对 证 券 的 价 差 进 行 严 格 的 均 值 回 归 检 验, 也 不 需 要 考 虑 行 业 等 相 关 因 素, 只 是 通 过 对 证 券 的 交 易 价 格 进 行 累 计 收 益 标 准 化 处 理 之 后, 随 机 选 择 历 史 累 计 收 益 价 差 最 小 的 证 券 组 合 进 行 配 对 交 易 该 策 略 的 有 效 性 在 国 外 市 场 得 到 实 证 检 验 国 内 A 股 市 场 基 于 随 机 选 择 的 配 对 交 易 策 略 : 我 们 以 上 证 50 成 分 股 为 基 础 股 票 池, 随 机 选 择 标 准 化 历 史 价 格 累 计 平 方 价 差 最 小 的 10 组 股 票 组 合 进 行 配 对 交 易 结 果 表 明 : 在 12 个 月 的 配 对 选 择 期 的 情 况 下, 以 标 准 化 价 格 比 例 的 均 值 加 减 1.5 倍 标 准 差 作 为 交 易 触 发 信 号, 进 行 为 期 6 个 月 的 配 对 交 易 可 以 获 得 较 好 的 收 益 水 平, 同 时 能 够 有 效 控 制 风 险 在 2006 年 1 月 ~2008 年 8 月 的 5 期 交 易 中, 平 均 每 期 收 益 达 到 8.47%, 年 化 收 益 16.95% 以 ETF 作 为 基 础 进 行 随 机 选 择 的 配 对 交 易 策 略 : 我 们 以 ETF 作 为 标 的 证 券 池, 在 12 个 月 的 配 对 选 择 期 里, 上 证 50ETF 上 证 180ETF 与 红 利 ETF 之 间 的 累 计 平 方 价 差 较 小, 而 以 上 证 50ETF 和 上 证 180ETF 作 为 配 对 组 合 的 收 益 水 平 最 好, 以 均 值 加 减 0.8 倍 标 准 差 作 为 交 易 触 发 信 号, 在 2008 年 上 半 年 的 累 计 收 益 达 到 11.62%, 年 化 收 益 高 达 23.24% 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款
正 文 目 录 一 市 场 中 性 策 略 与 配 对 交 易... 3 二 基 于 随 机 选 择 的 股 票 配 对 交 易... 5 三 基 于 随 机 选 择 的 ETF 配 对 交 易... 8 四 总 结 与 展 望... 10 图 表 目 录 图 1: 中 国 联 通 与 贵 州 茅 台 配 对 交 易 图 示... 7 图 2: 上 证 50ETF 与 上 证 180EFT 配 对 交 易 图 示... 9 表 1: 典 型 配 对 交 易 过 程... 4 表 2: 不 同 交 易 期 限 不 同 触 发 水 平 下 各 期 配 对 交 易 的 收 益 情 况... 5 表 3: 各 期 平 均 交 易 次 数 及 收 益 情 况... 6 表 4:2008 年 1 月 交 易 的 10 组 配 对 股 票 及 其 行 业... 6 表 5: 中 国 联 通 与 贵 州 茅 台 配 对 交 易 过 程... 7 表 6: 三 组 ETF 配 对 组 合 在 不 同 交 易 期 限 不 同 触 发 条 件 下 收 益 水 平... 8 表 7: 上 证 50ETF 与 上 证 180ETF 配 对 交 易 过 程... 9 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 2
一 市 场 中 性 策 略 与 配 对 交 易 市 场 中 性 策 略 (Equiy Marke Neural) 市 场 中 性 策 略 是 一 种 相 对 套 利 策 略, 在 对 冲 基 金 中 应 用 广 泛 该 策 略 主 要 通 过 建 立 数 量 化 的 分 析 模 型, 选 择 具 有 共 同 影 响 因 素 或 价 格 走 势 相 关 性 较 大 的 一 组 证 券, 买 入 价 格 相 对 低 估 的 证 券, 同 时 卖 空 价 格 相 对 高 估 的 证 券, 在 两 者 价 格 回 归 至 正 常 水 平 时 进 行 平 仓, 以 获 得 两 者 价 差 收 益 从 组 合 构 建 依 据 和 头 寸 比 例 原 则 来 说, 市 场 中 性 策 略 可 以 分 为 Bea 中 性 策 略 市 值 中 性 策 略 和 因 子 中 性 策 略 等 通 常 意 义 上 的 市 场 中 性 策 略 指 的 就 是 Bea 中 性 策 略, 即 在 构 建 组 合 时, 使 得 多 头 头 寸 的 Bea 值 和 空 头 头 寸 的 Bea 值 基 本 相 等, 这 样 就 可 以 完 全 对 冲 掉 市 场 系 统 性 风 险, 只 要 对 股 票 的 选 择 准 确, 无 论 市 场 涨 跌, 均 可 获 得 稳 定 的 收 益 Bea 中 性 策 略 又 称 为 双 Alpha 策 略, 即 同 时 获 得 了 多 头 证 券 的 正 Alpha 和 空 头 证 券 的 负 Alpha 收 益 市 值 中 性 策 略 (Dollar Neural) 又 称 为 货 币 中 性 策 略, 即 在 交 易 中 保 持 组 合 的 多 头 和 空 头 的 市 值 相 等, 是 市 场 中 性 策 略 中 最 简 单 的 方 法 一 般 来 说, 市 值 中 性 策 略 组 合 的 Bea 值 不 一 定 为 零, 即 组 合 仍 面 临 一 定 的 系 统 性 风 险 市 值 中 性 策 略 一 般 用 于 配 对 交 易 或 统 计 套 利 中, 通 常 执 行 时 间 较 短, 有 的 甚 至 用 于 日 内 套 利 交 易 因 子 中 性 策 略 是 一 种 更 为 复 杂 的 相 对 套 利 策 略, 它 通 过 统 计 分 析 将 股 票 收 益 分 解 为 一 个 或 多 个 贡 献 因 子, 然 后 通 过 数 量 化 组 合 管 理, 构 建 一 个 相 对 一 系 列 风 险 因 子 中 性 的 投 资 组 合, 以 期 获 得 稳 定 的 超 额 收 益 配 对 交 易 (Pairs Trading) 配 对 交 易 是 市 场 中 性 策 略 的 直 接 应 用, 其 通 常 在 组 合 构 建 中 只 含 有 两 只 证 券, 一 只 作 为 多 头, 另 一 只 是 空 头, 其 比 例 依 据 Bea 中 性 或 市 值 相 等 的 原 则 进 行 构 建 配 对 交 易 的 基 本 假 设 是 两 只 证 券 的 价 差 具 有 均 值 回 归 的 特 性, 通 过 在 价 差 扩 大 后, 买 入 收 益 落 后 的 一 只, 卖 空 收 益 超 前 的 一 只, 在 两 者 价 差 回 归 至 合 理 水 平 后 平 仓, 以 期 获 得 稳 定 的 收 益 配 对 交 易 在 实 施 过 程 中 一 般 分 为 两 步, 第 一 步 是 配 对 选 择, 即 通 过 历 史 数 据 统 计 分 析, 选 择 两 只 历 史 价 差 序 列 稳 定 呈 现 均 值 回 归 特 性 的 证 券 第 二 步 是 信 号 交 易, 通 过 实 时 监 测 证 券 价 差, 当 其 超 过 某 个 信 号 值 时, 即 以 一 定 的 比 例 构 建 交 易 组 合, 至 价 差 回 归 到 合 理 值 或 交 易 到 期 时 即 进 行 平 仓 不 同 的 配 对 选 择 方 法 和 信 号 规 则 可 以 形 成 不 同 的 配 对 交 易 策 略, 而 基 于 累 计 收 益 价 差 随 机 选 择 的 配 对 交 易 是 其 中 一 种 简 单 有 效 的 交 易 策 略 在 该 策 略 下, 不 需 要 对 证 券 的 价 差 进 行 严 格 的 均 值 回 归 检 验, 而 只 是 通 过 对 证 券 的 交 易 价 格 进 行 累 计 收 益 标 准 化 处 理 之 后, 选 择 历 史 累 计 收 益 价 差 最 小 的 证 券 组 合 进 行 配 对 交 易 根 据 Gaev 对 美 国 股 票 市 场 1962 至 1997 年 的 实 证 研 究, 该 策 略 的 年 均 超 额 收 益 达 到 12%, 远 高 于 同 期 的 市 场 基 准 指 数 收 益 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 3
融 资 融 券 条 件 下 配 对 交 易 策 略 专 题 报 告 我 们 以 基 于 随 机 选 择 的 配 对 交 易 为 基 本 策 略, 即 在 股 票 组 合 选 择 中 不 考 虑 行 业 等 相 关 因 素, 只 是 随 机 选 择 标 准 化 后 历 史 累 计 价 差 最 小 的 组 合 进 行 配 对 交 易 在 融 资 融 券 条 件 下, 整 个 交 易 策 略 分 为 两 步 ( 其 中 (0~n) 为 样 本 内 期 间, (n+1~n) 为 样 本 外 期 间 ): 第 一 步 : 首 先, 将 待 选 的 基 础 证 券 的 价 格 序 列 进 行 标 准 化 处 理, 形 成 每 只 证 券 的 累 计 回 报 指 数 序 列 : P ˆ p = P,( p 为 证 券 i 在 时 刻 的 原 始 价 格, P ˆ 为 证 券 i 在 时 刻 的 标 准 化 价 格 ) 0 然 后, 分 别 计 算 任 意 两 只 证 券 在 样 本 内 期 间 的 累 计 平 方 价 差, 选 择 数 值 最 小 的 几 组 证 券 作 为 进 行 配 对 交 易 的 证 券 组 合 S = ˆ, P i j n,, = 1 i j 2 第 二 步 : 计 算 样 本 内 期 间 各 个 配 对 组 合 的 标 准 化 价 格 比 例 的 均 值 和 标 准 差 1 M = n n = 1 j,, D = n ( i, j, M ) i= 1 n 1 2 (M 为 均 值,D 为 标 准 差 ) 在 样 本 外 期 间 里, 以 均 值 加 减 k 倍 标 准 差 为 交 易 触 发 信 号, 即 当 组 合 价 格 比 例 位 于 区 间 (M-k*D,M+k*D) 之 外 时, 即 触 发 交 易, 至 价 格 比 例 回 归 至 均 值 时 进 行 平 仓 假 定 在 = 时 刻, > ( M + k * D), 即 买 入 价 格 滞 后 的 证 券 j, 并 以 之 为 担 保 融 券 卖 空 等 j, 市 值 的 超 前 证 券 在 =y 时 刻, 价 格 比 例 回 归 至 均 值 以 内, 进 行 平 仓 表 1 给 出 了 配 对 交 易 过 程 及 当 前 情 况 下 相 关 交 易 费 用 表 1: 典 型 配 对 交 易 过 程 日 期 交 易 信 号 证 券 i 头 寸 证 券 j 头 寸 交 易 费 用 > ( M + k * D) - y j, y j, y < M A p A ˆ p i, A ˆ p j, 0 0 收 益 ( p ) + ( i y ) 交 易 费 用 j, y p p p j, i,, j, A p 购 买 证 券 j 交 易 佣 金 ; 融 券 卖 空 证 券 i 手 续 费 ; 购 买 证 券 j 交 易 佣 金 ; 卖 出 证 券 i 交 易 佣 金 卖 出 证 券 i 印 花 税 ; 证 券 i 融 券 成 本 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 4
二 基 于 随 机 选 择 的 股 票 配 对 交 易 在 融 资 融 券 业 务 条 件 下 实 施 配 对 交 易, 必 须 要 求 两 只 证 券 同 时 为 融 券 的 标 的 证 券 和 担 保 证 券, 考 虑 到 上 证 50 指 数 成 分 股 是 目 前 市 场 上 主 要 的 蓝 筹 股, 流 动 性 好 估 值 稳 定, 并 且 均 能 满 足 融 券 标 的 证 券 和 担 保 证 券 要 求 因 此, 我 们 以 上 证 50 指 数 成 分 股 作 为 选 择 标 的 进 行 配 对 交 易 测 试 配 对 交 易 策 略 我 们 根 据 前 述 基 于 随 机 选 择 的 配 对 交 易 策 略, 分 别 以 2006 年 1 月 2006 年 7 月 2007 年 1 月 2007 年 7 月 2008 年 1 月 的 第 一 个 交 易 日 为 交 易 起 始 时 间, 以 之 前 12 个 月 的 标 准 化 历 史 价 格 累 计 平 方 价 差 为 选 择 标 准, 选 择 10 组 股 票 进 行 配 对 交 易, 检 验 该 策 略 在 样 本 外 期 间 的 风 险 收 益 情 况 整 个 策 略 实 施 方 案 分 为 两 个 阶 段 : 股 票 配 对 选 择 阶 段 : 选 择 所 有 上 证 50 指 数 成 分 股, 剔 除 掉 ST 股 上 市 不 满 一 年 的 股 票 以 每 日 收 盘 价 格 作 为 基 础, 首 先 进 行 价 格 序 列 的 标 准 化 处 理, 然 后 分 别 测 试 任 意 两 只 股 票 在 样 本 内 期 间 的 累 计 平 方 价 差, 选 择 数 值 最 小 的 10 组 股 票 作 为 交 易 对 象 信 号 交 易 阶 段 : 分 别 计 算 上 述 10 组 股 票 标 准 化 价 格 之 比 的 均 值 和 标 准 差, 在 样 本 外 期 间 以 价 格 比 例 的 均 值 加 上 1 1.5 2 倍 标 准 差 为 交 易 触 发 信 号, 建 立 交 易 头 寸, 持 有 至 价 格 比 例 回 归 至 均 值 以 内 或 设 定 期 限 到 期 时 进 行 平 仓 交 易 实 施 阶 段 分 别 为 起 始 交 易 日 后 4 个 月 6 个 月 和 8 个 月 交 易 费 用 : 股 票 交 易 佣 金 取 0.06%, 融 券 手 续 费 取 0.08%, 融 券 利 率 取 6%, 交 易 印 花 税 取 0.1%, 单 边 收 取 在 不 考 虑 交 易 规 模, 每 对 组 合 的 投 资 不 超 过 整 体 资 产 10% 的 情 况 下, 上 述 配 对 交 易 策 略 在 2006 至 2008 年 的 5 期 配 对 交 易 里 均 有 机 会 获 得 正 的 收 益 ( 见 表 2) 从 测 试 结 果 来 看, 在 交 易 期 限 较 短 的 情 况 下, 由 于 价 差 还 没 有 来 得 及 回 归, 造 成 了 多 期 交 易 出 现 亏 损, 但 随 着 交 易 期 限 延 长 到 6 个 月 和 8 个 月, 配 对 交 易 能 够 较 为 稳 定 的 获 得 正 收 益, 总 体 来 看, 平 均 年 化 收 益 率 有 随 着 交 易 期 限 的 延 长 而 增 加 的 趋 势 表 2: 不 同 交 易 期 限 不 同 触 发 水 平 下 各 期 配 对 交 易 的 收 益 情 况 配 对 交 易 期 限 4 个 月 6 个 月 8 个 月 交 易 触 发 门 槛 1σ 1.5σ 2σ 1σ 1.5σ 2σ 1σ 1.5σ 2σ 2006 年 1 月 -4.45% -4.85% -5.03% 2.20% 2.82% 0.10% -0.67% 0.09% -1.94% 2006 年 7 月 2.38% 3.98% 5.00% 11.31% 10.98% 12.72% 16.65% 17.27% 21.82% 2007 年 1 月 -9.83% -4.26% -10.34% 7.01% 12.08% 4.72% 16.92% 21.35% 14.61% 2007 年 7 月 -16.65% -9.89% -10.45% 0.92% 7.91% 4.74% 8.54% 18.78% 14.35% 2008 年 1 月 6.09% 10.32% 6.77% 4.69% 8.60% 4.76% 1.79% 3.70% 2.81% 平 均 年 化 收 益 率 -8.98% -1.88% -5.62% 10.45% 16.95% 10.82% 17.29% 24.47% 20.66% 注 :σ 表 示 配 对 证 券 标 准 化 价 格 比 例 的 标 准 差 个 数 从 交 易 触 发 门 槛 的 敏 感 性 分 析 来 看, 以 价 格 比 例 的 均 值 加 减 1.5 倍 标 准 差 作 为 交 易 触 发 信 号 条 件 下 的 收 益 显 著 优 于 1 倍 和 2 倍 数 标 准 差 ; 从 交 易 实 施 时 间 上 看,8 个 月 的 平 均 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 5
年 化 收 益 率 最 大 考 虑 到 交 易 实 施 中 没 有 设 定 止 损 线, 而 是 通 过 交 易 到 期 进 行 止 损, 在 交 易 期 限 延 长 至 8 个 月 后, 虽 然 平 均 收 益 有 所 提 高, 但 由 于 部 分 交 易 组 合 出 现 了 较 大 的 亏 损, 导 致 整 个 策 略 的 收 益 波 动 性 变 大 因 此, 我 们 认 为 以 6 个 月 作 为 交 易 期 限 更 为 稳 健 和 适 宜, 而 且 也 能 配 合 上 证 50 指 数 成 分 股 的 调 整 频 率, 在 此 情 况 下, 上 述 5 期 交 易 中, 平 均 每 期 收 益 达 到 8.47%, 年 化 收 益 率 16.95% 在 1.5 倍 标 准 差 作 为 交 易 门 槛 和 6 个 月 交 易 期 条 件 下,5 期 测 试 里 的 平 均 配 对 交 易 次 数 为 2.14 次, 其 中 1.54 次 获 得 正 的 收 益, 正 收 益 均 值 为 9.47%,0.6 次 交 易 亏 损, 损 失 均 值 为 -10.18%( 见 表 3) 事 实 上, 由 于 采 用 时 间 止 损 的 方 法, 每 组 交 易 最 多 只 有 一 次 收 益 为 负, 而 正 收 益 可 以 连 续 累 积, 因 此, 尽 管 上 述 负 收 益 均 值 大 于 正 收 益, 由 于 获 得 正 收 益 次 数 远 远 大 于 亏 损 次 数, 最 终 整 个 交 易 仍 能 获 得 可 观 的 平 均 累 计 正 收 益 表 3: 各 期 平 均 交 易 次 数 及 收 益 情 况 交 易 起 始 点 平 均 交 易 次 数 正 收 益 次 数 正 收 益 均 值 负 收 益 均 值 2006.1 2.00 1.40 8.96% -7.56% 2006.7 2.40 2.00 8.47% -5.56% 2007.1 2.80 2.20 10.19% -21.03% 2007.7 1.50 0.80 9.59% -9.32% 2008.1 2.00 1.30 10.14% -7.42% 此 外, 从 配 对 交 易 结 果 来 看, 行 业 因 素 对 平 均 收 益 影 响 并 不 显 著 ( 见 表 4), 以 2008 年 1 月 交 易 的 10 组 股 票 组 合 为 例, 其 中 只 有 前 三 组 股 票 同 属 一 个 行 业 大 类, 其 余 七 组 都 分 属 不 同 的 行 业, 有 的 甚 至 差 别 较 大, 但 是, 除 了 上 港 集 团 和 广 深 铁 路 获 得 10.60% 的 正 收 益 外, 其 余 两 组 金 融 类 股 票 的 平 均 收 益 都 是 负 值 表 4:2008 年 1 月 交 易 的 10 组 配 对 股 票 及 其 行 业 配 对 交 易 收 益 股 票 A 简 称 所 属 行 业 股 票 B 名 称 所 属 行 业 -2.93% 工 商 银 行 金 融 中 国 银 行 金 融 10.60% 上 港 集 团 工 业 广 深 铁 路 工 业 -2.06% 浦 发 银 行 金 融 招 商 银 行 金 融 0.09% 伊 利 股 份 日 常 消 费 广 深 铁 路 工 业 50.78% 中 国 联 通 电 信 服 务 贵 州 茅 台 日 常 消 费 20.22% 宝 钢 股 份 材 料 长 江 电 力 公 用 事 业 -17.08% 民 生 银 行 金 融 长 江 电 力 公 用 事 业 10.37% 武 钢 股 份 材 料 华 夏 银 行 金 融 11.22% 包 钢 股 份 材 料 申 能 股 份 公 用 事 业 0.78% 上 海 机 场 工 业 烟 台 万 华 材 料 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 6
典 型 案 例 分 析 以 中 国 联 通 和 贵 州 茅 台 配 对 交 易 为 例, 其 在 2007 年 的 标 准 化 价 格 比 例 均 值 为 0.998, 标 准 差 为 0.104, 如 果 以 均 值 上 下 1.5 倍 的 标 准 差 作 为 交 易 触 发 信 号, 以 价 格 比 例 回 归 均 值 为 平 仓 信 号, 那 么 在 2008 年 上 半 年 的 6 个 月 交 易 期 间, 总 共 可 以 触 发 三 次 交 易 图 1: 中 国 联 通 与 贵 州 茅 台 配 对 交 易 图 示 3.0 中 国 联 通 贵 州 茅 台 价 格 比 例 2.8 上 边 界 下 边 界 平 均 值 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 第 一 次 平 仓 1.4 第 三 次 建 仓 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 第 二 次 建 仓 第 一 次 建 仓 0.2 第 二 次 平 仓 第 三 次 平 仓 0.0 08-01-02 08-02-01 08-03-02 08-04-01 08-05-01 08-05-31 08-06-30 表 5 给 出 了 中 国 联 通 与 贵 州 茅 台 配 对 交 易 的 完 整 过 程 及 收 益 情 况 这 里 假 设 初 始 投 资 金 额 为 100 万 元, 各 项 交 易 费 率 与 前 面 相 同 从 测 试 结 果 来 看, 三 次 交 易 均 获 得 正 收 益 : 22.46% 16.19% 和 5.30%, 半 年 的 累 计 收 益 达 到 49.62%, 年 化 收 益 高 达 99.24% 表 5: 中 国 联 通 与 贵 州 茅 台 配 对 交 易 过 程 日 期 价 格 比 例 事 件 中 国 联 通 头 寸 贵 州 茅 台 头 寸 中 国 联 通 价 格 贵 州 茅 台 价 格 费 用 现 金 总 资 产 净 收 益 收 益 率 2008-02-15 0.836 第 一 次 建 仓 -77800 4900 12.586 199.953 1371 18861 998629-1371 -0.14% 2008-03-03 1.073 第 一 次 平 仓 -77800 4900 10.459 213.297 4935 18861 1224595 224595 22.46% 2008-03-11 1.204 第 二 次 建 仓 131000-5700 9.331 213.576 1707 592 1222887 222887 22.29% 2008-05-07 0.992 第 二 次 平 仓 131000-5700 9.251 174.556 14101 592 1420839 420839 42.08% 2008-06-19 1.158 第 三 次 建 仓 222300-10100 6.382 140.470 1986 134 1418852 418852 41.89% 2008-06-30 1.093 第 三 次 平 仓 222300-10100 6.670 138.580 5813 134 1496151 496151 49.62% 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 7
三 基 于 随 机 选 择 的 ETF 配 对 交 易 根 据 沪 深 交 易 所 融 资 融 券 实 施 细 则,ETF 也 包 含 在 融 券 标 的 和 担 保 证 券 范 围 之 内, 从 历 史 交 易 数 据 上 看, 其 价 差 序 列 也 存 在 较 为 稳 定 的 均 值 回 归 特 性, 因 此, 也 可 应 用 ETF 作 为 配 对 交 易 的 证 券 组 合 目 前 市 场 上 有 5 只 ETF, 分 别 为 上 证 50ETF 上 证 180ETF 深 证 100ETF 中 小 板 ETF 和 红 利 ETF 由 于 ETF 上 市 时 间 均 不 长, 我 们 只 测 试 了 一 期 情 况 即 以 2007 年 1~12 月 为 样 本 内 期 间, 测 试 其 在 2008 年 1~8 月 的 配 对 交 易 情 况 测 试 过 程 与 股 票 配 对 交 易 一 样, 分 为 配 对 选 择 阶 段 和 信 号 交 易 阶 段 两 部 分 从 配 对 选 择 结 果 来 看, 上 证 50ETF 上 证 180ETF 与 红 利 ETF 之 间 的 累 计 平 方 价 差 最 小 考 虑 到 ETF 之 间 的 价 差 比 股 票 小, 我 们 分 别 测 试 了 以 价 格 比 例 的 均 值 加 减 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 倍 标 准 差 作 为 交 易 触 发 信 号 的 配 对 交 易 情 况, 交 易 期 限 分 别 取 4 个 月 6 个 月 和 8 个 月 基 本 交 易 费 用 同 前 面, 不 考 虑 交 易 印 花 税 表 6: 三 组 ETF 配 对 组 合 在 不 同 交 易 期 限 不 同 触 发 条 件 下 收 益 水 平 上 证 50ETF& 上 证 180ETF 上 证 50ETF& 红 利 ETF 上 证 180ETF& 红 利 ETF 0.6σ 7.02% 10.05% 8.38% 4 个 月 0.8σ 7.60% 5.55% 5.86% 1σ 8.22% 6.29% 6.96% 1.2σ 2.13% 4.33% 1.98% 1.4σ 2.13% 4.33% 1.98% 1.6σ 0.00% 4.33% 1.98% 0.6σ 10.02% 10.84% 6.94% 6 个 月 0.8σ 11.62% 7.76% 4.17% 1σ 9.13% 8.52% 6.21% 1.2σ 3.56% 7.82% 3.04% 1.4σ 2.13% 8.74% 3.04% 1.6σ 0.00% 10.26% 4.34% 0.6σ 9.33% 2.43% 3.60% 8 个 月 0.8σ 13.18% -0.71% 0.02% 1σ 9.05% -0.24% 1.73% 1.2σ 3.53% -0.74% -1.59% 1.4σ 0.16% -0.18% -1.59% 1.6σ -1.17% 1.23% -0.44% 注 :σ 表 示 配 对 证 券 标 准 化 价 格 比 例 的 标 准 差 个 数 从 配 对 交 易 测 试 结 果 来 看 ( 见 表 6), 三 组 ETF 配 对 组 合 在 2008 年 的 不 同 交 易 期 间 里 均 可 获 得 正 的 累 计 收 益 相 比 较 而 言, 上 证 50ETF 与 上 证 180ETF 之 间 的 配 对 交 易 收 益 最 为 稳 定 而 从 交 易 期 限 和 触 发 信 号 上 看,6 个 月 的 交 易 时 间 和 均 值 加 减 0.8 倍 标 准 差 作 为 触 发 信 号 的 配 对 交 易 收 益 相 对 较 好 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 8
具 体 来 看, 以 上 证 50ETF 和 上 证 180ETF 作 为 配 对 组 合, 以 均 值 加 减 0.8 倍 标 准 差 作 为 交 易 触 发 信 号, 在 2008 年 上 半 年 里 总 共 进 行 6 次 交 易, 均 获 得 正 收 益, 平 均 每 次 收 益 1.85%, 累 计 收 益 达 到 11.62%, 年 化 收 益 高 达 23.24% 我 们 以 上 证 50ETF 与 上 证 180ETF 配 对 交 易 为 例, 对 配 对 交 易 过 程 进 行 详 细 说 明 两 只 ETF 在 2007 年 的 标 准 化 价 格 比 例 均 值 为 1.041, 标 准 差 为 0.023, 如 果 以 均 值 上 下 0.8 倍 的 标 准 差 作 为 交 易 触 发 信 号, 以 价 格 比 例 回 归 均 值 为 平 仓 信 号, 那 么 在 2008 年 上 半 年 的 6 个 月 交 易 期 间, 总 共 可 以 触 发 六 次 交 易 图 2: 上 证 50ETF 与 上 证 180EFT 配 对 交 易 图 示 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 第 二 次 建 仓 第 五 次 建 仓 第 一 次 建 仓 第 二 次 平 仓 第 三 次 平 仓 第 五 次 平 仓 第 四 次 平 仓 第 一 次 平 仓 第 三 次 建 仓 第 四 次 建 仓 第 六 次 建 仓 上 证 50ETF 上 证 180ETF 价 格 比 例 上 边 界 下 边 界 平 均 值 1.08 第 六 次 平 仓 1.06 1.04 1.02 1.00 1.0 0.98 08-01-02 08-02-01 08-03-02 08-04-01 08-05-01 08-05-31 08-06-30 表 7: 上 证 50ETF 与 上 证 180ETF 配 对 交 易 过 程 日 期 标 准 价 格 比 例 事 件 表 7 给 出 了 上 证 50ETF 与 上 证 180ETF 配 对 交 易 的 完 整 过 程 及 收 益 情 况 这 里 假 设 初 始 投 资 金 额 为 100 万 元, 各 项 交 易 费 率 与 前 面 相 同 从 测 试 结 果 来 看, 六 次 交 易 收 益 分 别 为 :0.99% 3.41% 2.89% 2.24% 1.45% 和 1.10%, 均 获 得 正 的 收 益, 半 年 的 累 计 收 益 达 到 11.43%, 年 化 收 益 达 到 22.86% 上 证 50ETF 头 寸 上 证 180ETF 头 寸 上 证 50ETF 上 证 180ETF 价 格 价 格 费 用 现 金 总 资 产 净 收 益 收 益 率 2008-02-25 1.060 第 一 次 建 仓 307400-101100 3.248 9.875 1398 167 998602-1398 -0.14% 2008-03-18 1.040 第 一 次 平 仓 307400-101100 2.795 8.331 5541 167 1009908 9908 0.99% 2008-03-24 1.066 第 二 次 建 仓 360500-117900 2.797 8.552 1412 178 1008496 8496 0.85% 2008-04-02 1.040 第 二 次 平 仓 360500-117900 2.676 7.860 3612 178 1042850 42850 4.29% 2008-04-03 1.014 第 三 次 建 仓 -377600 129900 2.757 8.016 1458 114 1039935 39935 3.99% 2008-04-08 1.044 第 三 次 平 仓 -377600 129900 2.862 8.567 3297 114 1070023 70023 7.00% 2008-04-22 1.021 第 四 次 建 仓 -426400 145700 2.505 7.332 1495 255 1067032 67032 6.70% 2008-05-06 1.043 第 四 次 平 仓 -426400 145700 2.963 8.863 5317 255 1090987 90987 9.10% 2008-05-14 1.063 第 五 次 建 仓 376500-123500 2.893 8.817 1525 248 1089462 89462 8.95% 2008-05-30 1.041 第 五 次 平 仓 376500-123500 2.694 8.041 5122 248 1105252 105252 10.53% 2008-06-17 1.018 第 六 次 建 仓 -496100 170000 2.224 6.491 1545 237 1102163 102163 10.22% 2008-06-30 1.033 第 六 次 平 仓 -496100 170000 2.142 6.342 4753 237 1114304 114304 11.43% 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 9
四 总 结 与 展 望 在 目 前 市 场 条 件 下, 使 用 基 于 累 计 价 差 最 小 化 原 则 进 行 配 对 交 易 需 注 意 : ( 一 ) 配 对 交 易 组 合 证 券 必 须 为 融 券 标 的 证 券 和 担 保 证 券 这 是 配 对 交 易 得 以 有 效 实 施 的 基 本 前 提, 事 实 上 在 海 外 市 场, 卖 空 限 制 也 是 配 对 交 易 的 重 要 障 碍, 因 此, 建 议 从 融 券 标 的 证 券 中 进 行 选 择 基 础 组 合 证 券 ( 二 ) 交 易 成 本 会 对 配 对 交 易 最 终 收 益 产 生 重 要 影 响 一 般 来 说, 配 对 交 易 期 限 较 短, 频 率 较 高, 每 期 收 益 不 大, 因 此 交 易 成 本 会 对 交 易 策 略 的 最 终 收 益 产 生 重 要 影 响 ( 三 ) 交 易 触 发 门 槛 取 决 于 配 对 组 合 价 差 水 平 通 常 情 况 下, 触 发 门 槛 越 高, 风 险 会 相 对 减 小, 成 功 交 易 情 况 下 的 收 益 水 平 会 提 高, 但 可 交 易 次 数 也 会 降 低, 如 果 配 对 组 合 在 交 易 期 间 价 差 稳 定, 将 会 降 低 交 易 收 益 从 测 试 结 果 来 看, 股 票 组 合 采 用 1.5 倍 标 准 差 ETF 基 金 组 合 采 用 0.8 倍 左 右 标 准 差 作 为 触 发 水 平 比 较 合 适 ( 四 ) 配 对 选 择 期 限 和 交 易 期 限 相 互 影 响 一 般 来 说, 配 对 选 择 期 限 越 长, 则 选 择 的 证 券 组 合 的 历 史 价 差 更 稳 定, 相 应 可 延 长 交 易 期 限, 但 在 没 有 止 损 线 的 情 况 下, 交 易 期 限 实 际 上 担 任 止 损 的 作 用, 因 此 交 易 期 限 不 宜 过 长 从 测 试 结 果 来 看, 以 12 个 月 作 为 配 对 选 择 期 限, 交 易 期 限 在 6 个 月 较 为 合 适 参 考 文 件 : 证 券 公 司 融 资 融 券 业 务 试 点 管 理 办 法 证 券 公 司 融 资 融 券 业 务 试 点 内 部 控 制 指 上 海 证 券 交 易 所 融 资 融 券 交 易 试 点 实 施 深 圳 证 券 交 易 所 融 资 融 券 交 易 试 点 实 施 中 国 证 券 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 融 资 融 融 资 融 券 合 同 必 备 条 款 融 资 融 券 交 易 风 险 揭 示 书 必 备 条 款 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 10
研 究 员 简 介 杨 晔 : 浙 江 大 学 工 商 管 理 学 院 工 学 硕 士 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 发 展 中 心 执 行 董 事, 管 理 委 员 会 主 任 2005 年 新 财 富 衍 生 品 研 究 最 佳 分 析 师 第 2 名 易 海 波 : 华 中 科 技 大 学 金 融 工 程 专 业 硕 士, 大 连 理 工 大 学 电 气 工 程 专 业 学 士 现 为 招 商 证 券 金 融 衍 生 品 分 析 师 曾 敏 : 英 国 伦 敦 大 学 (UCL) 经 济 学 硕 士, 英 国 雷 丁 大 学 ISMA 系 国 际 证 券 投 资 及 银 行 学 一 等 荣 誉 学 士 现 为 招 商 证 券 金 融 衍 生 品 分 析 师 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 评 级 定 义 我 公 司 从 2008 年 4 月 11 日 起, 调 整 公 司 短 期 评 级 名 称 及 定 义 公 司 短 期 评 级 与 行 业 投 资 评 级 的 比 较 基 准, 公 司 长 期 评 级 保 持 不 变 调 整 后 的 评 级 体 系 如 下 :( 详 细 情 况 请 参 见 关 于 招 商 证 券 调 整 投 资 评 级 体 系 的 说 明 ) 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 招 商 证 券 所 有 未 经 我 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 11