投 资 热 点 篇 Reports on Major Investment Topics 16 房 地 产 相 关 资 产 : 去 库 存 压 力 下 股 债 结 合 的 创 新 探 索 高 晓 婧 摘 要 : 2015 年, 我 国 房 地 产 投 资 延 续 甚 至 扩 大 了 2014 年 以 来 的 颓 势, 但 销 售 量 价 齐 升, 显 现 出 主 动 去 库 存 的 效 果 而 一 向 以 房 地 产 为 重 要 资 产 来 源 的 资 管 机 构 一 方 面 压 低 了 信 用 风 险 偏 好, 另 一 方 面 随 着 企 业 转 型 而 探 索 出 精 彩 纷 呈 的 股 债 结 合 的 创 新 投 融 资 模 式 关 键 词 : 去 库 存 股 债 结 合 地 产 基 金 REITs 就 像 人 们 很 难 料 到 2016 年 初 京 沪 深 三 地 楼 市 会 出 现 爆 发 式 量 价 齐 升 一 样, 高 晓 婧, 供 职 于 兴 业 银 行 总 行 投 资 银 行 部 五 牛 基 金 全 宇 对 此 文 亦 有 贡 献 198
房 地 产 相 关 资 产 : 去 库 存 压 力 下 股 债 结 合 的 创 新 探 索 人 们 也 很 难 料 到 历 来 为 资 产 管 理 机 构 赚 取 高 回 报 的 房 地 产 融 资 类 业 务 会 随 着 利 率 持 续 下 行 楼 市 调 控 逐 步 放 开 而 愈 发 难 做 从 融 资 方 式 到 运 营 方 式, 房 地 产 领 域 去 库 存 后 的 存 量 转 型 斗 争, 也 开 启 了 资 管 机 构 深 入 房 地 产 运 营 的 探 索 一 2015 年 房 地 产 市 场 : 应 对 寒 冬, 主 动 去 库 存 ( 一 ) 房 地 产 投 资 俯 冲 式 下 降, 先 行 指 标 亦 难 言 改 善 1 房 地 产 开 发 投 资 增 速 创 六 年 新 低 国 家 统 计 局 数 据 显 示, 2015 年 1 ~ 12 月, 全 国 房 地 产 开 发 投 资 累 计 达 95979 亿 元, 同 比 名 义 增 长 1 0% ( 扣 除 价 格 因 素 实 际 增 长 2 8% ); 该 增 速 创 近 六 年 新 低, 且 较 2014 年 10 5% 的 同 比 名 义 增 速 下 降 了 9 5 个 百 分 点 图 1 房 地 产 开 发 投 资 增 长 情 况 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 2 房 地 产 新 开 工 面 积 连 续 两 年 下 降 新 开 工 面 积 是 房 地 产 开 发 投 资 的 先 行 指 标, 而 2014 ~ 2015 年, 该 指 标 已 连 续 两 年 下 降, 降 幅 分 别 为 10 7% 和 14 0% 新 开 工 面 积 的 逐 年 下 降 预 示 着 房 地 产 开 发 投 资 速 度 将 维 持 放 缓 趋 势, 亦 反 映 出 房 地 产 开 发 毛 利 率 下 降, 库 存 高 企, 房 企 在 主 动 控 制 开 发 速 度 199
图 2 全 国 房 地 产 新 开 工 面 积 增 速 资 料 来 源 : Wind 国 家 统 计 局 3 土 地 购 置 面 积 同 比 降 三 成 2015 年 全 年 房 地 产 开 发 企 业 购 置 土 地 面 积 22810 79 万 平 方 米, 同 比 下 降 31 7%, 土 地 购 置 面 积 同 比 增 速 创 2010 年 以 来 的 最 低 水 平 图 3 全 国 房 地 产 开 发 企 业 土 地 购 置 面 积 增 速 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 200
房 地 产 相 关 资 产 : 去 库 存 压 力 下 股 债 结 合 的 创 新 探 索 ( 二 ) 房 地 产 企 业 快 马 加 鞭 忙 销 售, 去 库 存 进 展 显 著 1 全 国 房 地 产 销 售 企 稳 回 升 在 2014 年 商 品 房 销 售 面 积 和 销 售 额 双 双 出 现 负 增 长 之 后, 2015 年 全 国 商 品 房 销 售 面 积 达 128494 万 平 方 米, 同 比 增 长 6 5% ; 商 品 房 销 售 额 达 到 87281 亿 元, 同 比 增 长 14 4% 图 4 全 国 商 品 房 销 售 面 积 及 销 售 额 增 速 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 2 房 地 产 销 售 价 格 快 速 增 长 房 地 产 销 售 价 格 自 2015 年 3 月 开 始 企 稳 回 升, 这 主 要 得 益 于 良 好 的 政 策 环 境 ( 见 图 5) 2015 年, 除 宽 松 的 货 币 政 策 外, 政 府 还 持 续 推 出 提 升 公 积 金 贷 款 额 度 放 宽 公 积 金 贷 款 条 件 降 低 公 积 金 贷 款 和 商 业 贷 款 首 付 比 例 鼓 励 公 积 金 中 心 开 展 证 券 化 业 务 等 政 策 70 个 大 中 城 市 新 建 住 宅 价 格 均 呈 现 快 速 增 长 态 势 3 销 售 回 款 占 比 增 加 2015 年 1 ~ 12 月, 全 国 房 地 产 资 金 来 源 总 量 为 12 5 万 亿 元, 较 2014 年 同 期 增 长 2 6% 从 1 ~ 12 月 资 金 来 源 构 成 来 看, 国 内 贷 款 占 比 为 12%, 利 用 外 资 不 到 1%, 自 筹 资 金 占 比 29%, 其 他 资 金 占 比 33%, 各 项 应 付 款 占 比 17%, 以 及 工 程 款 占 比 9% ( 见 图 6) 其 他 资 金 主 要 包 括 个 人 按 揭 贷 款 等 销 售 返 投 资 金, 贡 献 度 日 趋 加 大 201
图 5 全 国 70 个 大 中 城 市 房 价 变 动 资 料 来 源 : Wind 国 家 统 计 局 图 6 房 地 产 投 资 资 金 来 源 构 成 资 料 来 源 : Wind 国 家 统 计 局 综 上, 2015 年 房 地 产 投 资 整 体 呈 艰 难 复 苏 筑 底 回 升 态 势 ; 房 地 产 去 库 存 效 果 初 步 彰 显 作 为 2016 年 全 国 经 济 工 作 的 五 大 任 务 之 一, 在 投 资 增 速 放 缓 的 情 况 下, 房 地 产 去 库 存 将 继 续 成 为 2016 年 房 地 产 行 业 的 发 展 主 线 202
房 地 产 相 关 资 产 : 去 库 存 压 力 下 股 债 结 合 的 创 新 探 索 二 2015 年 房 地 产 投 融 资 市 场 新 特 点 2015 年, 房 地 产 企 业 直 接 融 资 渠 道 的 拓 展 房 地 产 销 售 回 款 的 改 善 房 地 产 企 业 自 身 转 型 发 展 的 需 求, 决 定 了 整 个 房 地 产 投 融 资 市 场 呈 现 如 下 新 特 点 ( 一 ) 发 债 束 缚 放 开, 债 权 类 市 场 竞 争 加 剧 1 直 接 融 资 渠 道 拓 宽, 多 渠 道 发 债 降 低 负 债 成 本 2015 年, 无 论 是 银 行 间 市 场 房 地 产 企 业 中 期 票 据 发 行 标 准 的 再 次 放 松, 还 是 交 易 所 公 司 债 券 的 改 革, 都 向 房 地 产 企 业 伸 出 了 橄 榄 枝, 直 接 融 资 渠 道 的 放 开 极 大 地 降 低 了 房 地 产 企 业 的 融 资 成 本, 缓 解 了 房 地 产 企 业 的 融 资 压 力, 但 也 对 提 供 传 统 债 权 性 融 资 的 银 行 信 托 等 金 融 机 构 形 成 了 挤 出 效 应 (1) 房 地 产 企 业 中 票 发 行 规 模 过 千 亿 元 2014 年 交 易 商 协 会 允 许 符 合 条 件 的 A 股 上 市 房 地 产 企 业 发 行 中 期 票 据 1 ; 2015 年 6 月, 交 易 商 协 会 发 布 关 于 进 一 步 推 动 债 务 融 资 工 具 市 场 规 范 发 展 工 作 措 施 的 通 知, 标 志 着 房 企 银 行 间 发 债 标 准 再 次 放 松 根 据 Wind 的 统 计, 2015 年 房 地 产 中 票 的 注 册 额 度 达 1997 亿 元, 发 行 额 度 达 1068 亿 元, 分 别 为 2014 年 的 1 98 倍 和 2 56 倍 2 (2) 房 地 产 企 业 公 司 债 井 喷, 使 用 灵 活 利 率 低 交 易 所 公 司 债 无 疑 是 2015 年 固 收 市 场 中 最 璀 璨 的 明 星 2015 年 1 月, 新 的 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法 出 台, 极 大 地 提 升 了 公 司 债 券 的 发 行 效 率 2015 年 全 年, 已 有 145 家 房 地 产 企 业 发 行 240 只 公 司 债 房 地 产 企 业 公 司 1 2 2014 年, 协 会 仅 允 许 A 股 上 市 公 司, 且 评 级 为 AA + 及 以 上, 具 备 房 地 产 开 发 一 级 资 质 的 房 地 产 企 业 发 行 中 期 票 据 此 前, 仅 有 金 融 街 控 股 等 少 数 企 业 被 视 为 基 建 类 企 业 发 行 中 票 由 于 房 地 产 企 业 中 期 票 据 并 不 作 为 单 独 品 种 予 以 标 识, 上 述 数 据 由 笔 者 通 过 Wind 筛 选 证 监 会 一 级 行 业 为 房 地 产 的 企 业 发 行 数 据 统 计 而 来 协 会 对 房 地 产 企 业 有 明 确 的 界 定, 具 体 为 : 一 是 发 行 人 房 地 产 业 务 的 营 业 收 入 比 重 大 于 或 等 于 50% ; 二 是 发 行 人 没 有 一 类 业 务 营 业 收 入 比 重 大 于 或 等 于 50%, 但 房 地 产 业 务 的 收 入 和 利 润 均 在 所 有 业 务 中 最 高, 且 均 占 公 司 总 收 入 和 总 利 润 的 30% ( 含 ) 以 上 上 述 数 据 未 经 交 易 商 协 会 确 认 203
债 发 行 规 模 超 4379 亿 元, 占 当 年 公 司 债 发 行 总 额 ( 10068 亿 元 ) 的 43 49% 1 房 地 产 企 业 公 司 债 使 用 灵 活, 募 集 资 金 允 许 不 挂 钩 项 目, 可 用 于 补 充 企 业 的 营 运 资 金 且 公 司 债 发 行 利 率 持 续 走 低, 激 发 了 房 企 的 发 债 需 求 到 2015 年 末, 公 司 债 已 经 成 为 房 地 产 企 业 最 为 便 利 的 融 资 渠 道, 一 改 原 来 调 控 政 策 下 房 地 产 企 业 融 资 难 的 局 面 2 房 地 产 证 券 化 业 务 方 兴 未 艾 2015 年 证 券 化 业 务 再 度 迎 来 春 天 随 着 交 易 所 证 券 化 业 务 转 为 备 案 制, 各 类 基 础 资 产 争 奇 斗 艳 在 房 地 产 领 域, 先 后 有 世 贸 建 设 金 科 股 份 中 南 建 设 等 企 业 发 行 了 以 物 业 费 为 基 础 资 产 的 证 券 化 产 品 ; 世 贸 建 设 碧 桂 园 等 企 业 发 行 了 以 购 房 合 同 项 下 尚 未 收 到 的 购 房 尾 款 2 为 基 础 资 产 的 证 券 化 产 品 通 过 开 展 证 券 化 业 务 所 获 得 的 资 金 对 于 房 地 产 企 业 补 充 自 有 资 本 筹 集 拿 地 款 等 具 有 重 要 意 义 因 为 这 类 资 金 是 以 买 卖 为 基 础 获 得 的, 代 表 让 渡 资 产 所 有 权 获 得 的 对 价, 除 特 殊 性 场 合 外, 并 不 限 制 用 途 ( 二 ) 从 夹 层 到 REITs, 股 权 类 市 场 推 陈 出 新 1 购 地 夹 层 融 资 逐 步 常 规 化, 实 质 仍 偏 债 权 作 为 突 破 信 贷 资 金 不 得 用 于 缴 纳 土 地 出 让 金 的 替 代 型 业 务 方 案, 房 地 产 购 地 夹 层 基 金 业 务 已 经 演 变 为 最 传 统 最 常 见 的 房 地 产 股 权 投 资 业 务 购 地 夹 层 基 金 业 务 通 常 以 有 限 合 伙 企 业 为 SPV, 资 金 方 ( 通 常 为 银 行 投 行 部 门 理 财 代 销 部 门 其 他 专 业 投 资 机 构 ) 通 过 认 购 有 限 合 伙 企 业 LP 份 额, 以 增 资 入 股 的 形 式 获 得 房 地 产 企 业 具 体 项 目 公 司 股 权, 并 通 过 向 项 目 公 司 发 放 股 东 借 款 为 其 提 供 资 金, 用 于 缴 纳 土 地 出 让 金 此 类 业 务 通 用 的 增 信 措 施 为 项 目 公 司 股 权 质 押 + 土 地 抵 押 ( 办 妥 土 地 证 后 追 加 ); 退 出 方 式 为 股 权 ( 或 有 限 合 伙 份 额 ) 回 购 + 归 还 股 东 借 款 有 鉴 于 此, 房 地 产 购 地 夹 层 基 金 业 务 表 现 出 较 强 的 明 股 实 债 特 点, 通 常 可 为 银 行 在 房 地 产 领 域 获 得 较 高 的 风 险 调 整 后 收 益, 1 2 数 据 来 源 于 Wind 开 发 商 与 购 房 人 签 署 购 房 合 同 即 形 成 开 发 商 与 购 房 人 之 间 的 债 权 关 系 ; 在 期 房 销 售 情 形 下, 只 要 开 发 商 拿 到 预 售 许 可 证 即 可 开 始 销 售, 但 是 在 建 筑 封 底 前 购 房 人 办 理 的 按 揭 贷 款 不 会 放 款, 进 而 形 成 了 购 房 合 同 项 下 未 收 到 的 购 房 尾 款 204
房 地 产 相 关 资 产 : 去 库 存 压 力 下 股 债 结 合 的 创 新 探 索 部 分 资 金 方 同 时 还 为 房 地 产 企 业 提 供 购 地 融 资 及 开 发 融 资 业 务, 具 有 较 强 的 议 价 能 力 2015 年, 购 地 夹 层 基 金 业 务 呈 现 如 下 特 点 一 是 业 务 竞 争 白 热 化 各 家 银 行 普 遍 将 购 地 夹 层 融 资 业 务 作 为 常 规 业 务 推 进, 部 分 专 业 的 投 资 机 构 ( 例 如 鼎 晖 夹 层 基 金 ) 亦 开 始 轰 轰 烈 烈 地 开 展 此 类 业 务 二 是 夹 层 业 务 债 权 化 趋 势 明 显 传 统 的 股 权 型 夹 层 业 务, 有 限 合 伙 增 资 入 股 项 目 公 司 后, 通 常 要 求 对 项 目 公 司 享 有 管 理 权 ( 管 理 项 目 公 司 重 要 证 照 印 章 账 户 监 管 等 ), 部 分 开 发 商 逐 渐 采 用 先 以 自 有 资 金 缴 付 土 地 出 让 金, 然 后 将 股 东 借 款 形 成 的 债 权 转 让 给 资 金 方 的 融 资 方 案, 纯 债 权 的 购 地 交 易 结 构 有 效 规 避 了 夹 层 资 金 方 对 项 目 公 司 运 营 的 管 理 控 制 2 房 地 产 公 司 主 导 型 地 产 基 金 蓬 勃 发 展 随 着 房 地 产 行 业 超 额 利 润 的 消 失, 部 分 房 地 产 企 业 开 始 通 过 设 立 投 资 基 金 的 形 式 拓 展 主 业, 并 且 将 其 视 为 转 型 的 重 要 手 段 此 类 基 金 成 立 之 初 是 为 了 解 决 企 业 自 身 面 临 的 融 资 困 境, 特 别 是 在 房 地 产 企 业 购 地 及 前 期 开 发 环 节 ; 随 着 房 地 产 公 司 自 身 融 资 问 题 的 缓 解, 房 地 产 公 司 逐 步 以 自 身 的 专 业 优 势 识 别 优 质 项 目, 输 出 管 理 经 验, 作 为 财 务 投 资 者 参 与 项 目 开 发 房 地 产 企 业 作 为 财 务 投 资 者 参 与 房 地 产 基 金 投 资, 可 以 将 资 产 变 轻, 进 一 步 提 高 资 金 利 用 效 率, 提 升 自 有 资 金 投 资 回 报 率 (ROE) 此 外 还 有 一 种 以 万 科 小 股 操 盘 为 代 表 的 轻 资 产 合 作 开 发 模 式 在 此 模 式 中, 全 权 负 责 项 目 经 营 管 理 的 操 盘 方 ( 如 万 科 ) 可 通 过 地 产 基 金 持 有 项 目 公 司 一 定 的 股 份, 但 不 控 股, 而 其 他 投 资 人 无 论 持 股 多 少 均 不 参 与 项 目 具 体 的 经 营 管 理 3 股 权 REITs 产 品 : 小 荷 才 露 尖 尖 角 国 内 市 场 上 目 前 主 要 有 三 类 股 权 REITs 产 品 第 一 类 是 在 海 外 市 场 发 行 并 上 市 的 真 正 意 义 上 的 公 募 REITs 产 品 本 类 产 品 以 开 元 REITs 和 春 泉 REITs 为 代 表, 以 国 内 的 酒 店 写 字 楼 为 基 础 资 产, 多 数 在 香 港 交 易 上 市 2015 年 12 月 11 日, 华 联 购 物 中 心 在 新 加 坡 发 行 的 北 京 华 联 商 业 信 托 ( BHG Retail Reit) 在 新 加 坡 主 板 挂 牌 交 易, 是 国 内 企 业 在 海 外 公 募 REITs 领 域 的 最 新 尝 试 第 二 类 是 在 国 内 上 市 面 向 特 定 机 构 投 资 者 发 行 的 类 REITs 产 品 这 种 做 205
法 是 面 向 不 超 过 200 个 特 定 投 资 者 私 募 发 行 专 项 资 产 管 理 计 划, 并 在 深 圳 上 海 证 券 交 易 所 系 统 挂 牌 交 易 此 类 交 易 结 构 以 商 业 物 业 的 买 卖 为 基 础, 通 过 税 收 筹 划 安 排, 最 大 程 度 降 低 融 资 企 业 税 负, 并 在 一 定 程 度 上 改 善 融 资 企 业 的 利 润 表 2015 年 此 类 REITs 产 品 实 现 多 单 突 破, 主 要 代 表 项 目 包 括 招 商 创 融 - 天 虹 商 场 ( 一 期 ) 资 产 支 持 专 项 计 划 恒 泰 浩 睿 - 海 航 浦 发 大 厦 资 产 支 持 专 项 计 划 中 信 华 夏 苏 宁 云 创 二 期 资 产 支 持 专 项 计 划 等 第 三 类 REITs 产 品 是 以 封 闭 式 基 金 为 载 体 面 向 大 众 投 资 人 发 行 的 公 募 基 金 型 产 品, 具 体 代 表 为 万 科 鹏 华 前 海 REITs 基 金 该 REITs 基 金 50% 投 资 于 固 定 收 益 类 产 品, 50% 投 资 于 万 科 前 海 公 馆 股 权, 投 资 人 获 得 的 收 益 主 要 来 自 两 个 方 面 : 一 是 固 定 收 益 类 资 产 ; 二 是 深 圳 万 科 按 照 协 议 约 定 回 购 目 标 公 司 股 权 所 带 来 的 收 益 ( 股 权 回 购 价 款 与 万 科 前 海 公 馆 实 际 产 生 的 租 金 收 入 挂 钩 ) 1 万 科 鹏 华 前 海 REITs 基 金 属 于 公 募 REITs 开 先 河 的 产 品, 然 而, 与 国 外 REITs 不 同 的 是, 万 科 鹏 华 前 海 REITs 仅 50% 的 部 分 投 资 于 项 目 公 司 股 权, 且 股 权 有 明 确 的 退 出 渠 道, 这 是 在 国 内 证 券 法 相 关 税 法 未 修 订 背 景 下 的 变 通 之 举 ( 三 ) 依 托 互 联 网 的 创 新 型 业 务 模 式 初 露 头 角 在 互 联 网 + 的 热 潮 下, 部 分 房 地 产 企 业 也 开 始 探 索 借 助 互 联 网 的 力 量 实 现 推 广 募 资 销 售 的 目 的 最 具 代 表 性 的 是 万 达 稳 赚 1 号, 系 由 万 达 商 业 联 合 快 钱 公 司, 通 过 众 筹 投 资 万 达 在 建 商 业 地 产 项 目 的 模 式 该 产 品 起 投 金 额 1000 元, 投 资 者 参 与 踊 跃, 首 期 募 集 资 金 50 亿 元, 全 部 投 资 于 万 达 商 业 地 产 新 开 工 的 城 市 商 业 地 产 项 目 众 筹 参 与 客 户 的 收 益 主 要 来 源 于 万 达 商 场 租 金 收 益 分 配 与 物 业 增 值 收 益 该 产 品 设 计 了 通 过 REITs 上 市 向 第 三 方 出 售 等 退 出 方 式, 如 果 7 年 内 仍 未 退 出, 则 项 目 到 期 时 由 万 达 以 1 5 倍 的 溢 价 回 购 万 达 稳 赚 1 号 虽 在 最 终 退 出 上 加 入 了 万 达 的 强 主 体 信 用, 但 仍 不 失 为 金 融 脱 媒 的 有 益 尝 试 1 万 科 按 照 股 权 回 购 协 议 约 定 分 期 回 购 前 海 公 馆 项 目 公 司 股 权 每 年 支 付 的 回 购 价 款 与 前 海 公 馆 每 年 实 现 的 营 业 收 入 水 平 挂 钩, 并 由 万 科 每 年 在 2000 万 元 的 水 平 内 对 营 业 收 入 预 测 值 与 实 际 值 之 间 的 差 额 予 以 补 足 206
房 地 产 相 关 资 产 : 去 库 存 压 力 下 股 债 结 合 的 创 新 探 索 ( 四 ) 房 地 产 行 业 并 购 大 幕 拉 开 2015 年 以 上 市 房 地 产 企 业 为 代 表 的 大 中 型 房 地 产 企 业 频 繁 通 过 对 外 并 购 的 形 式 实 现 资 源 优 化 配 置 提 高 收 益 或 寻 求 多 样 化 的 转 型 最 为 引 人 瞩 目 的 是 招 商 地 产 的 无 先 例 重 组, 招 商 蛇 口 通 过 换 股 方 式 吸 收 合 并 招 商 地 产 实 现 整 体 上 市, 同 时 解 决 了 B 股 换 A 股 配 套 定 增 募 资 和 员 工 持 股 计 划 三 大 问 题, 既 是 国 企 改 革 方 案 出 炉 后 的 第 一 单, 也 是 首 个 地 产 央 企 重 组 样 本 目 前 该 重 组 方 案 已 实 施 完 毕, 招 商 蛇 口 也 于 2015 年 12 月 30 日 恢 复 上 市, 整 合 了 庞 大 土 地 资 源 和 地 产 业 务 的 招 商 蛇 口 成 为 招 商 局 集 团 的 唯 一 地 产 上 市 平 台, 跻 身 千 亿 房 企 俱 乐 部 除 此 之 外, 部 分 上 市 公 司 开 始 通 过 设 立 并 购 基 金 的 形 式 ( 未 构 成 重 大 重 组 ) 提 升 企 业 盈 利 水 平, 比 较 有 代 表 性 的 有 : 苏 宁 环 球 (000718) 与 昆 吾 九 鼎 成 立 大 健 康 产 业 并 购 基 金, 通 过 资 产 收 购 股 权 投 资 等 方 式 投 资 于 医 疗 行 业 项 目 ; 皇 庭 国 际 ( 原 深 国 商, 000056) 设 立 商 业 地 产 并 购 基 金, 通 过 股 权 投 资 项 目 产 权 投 资 ( 收 购 产 权 项 目 和 获 取 租 赁 权 项 目 ) 项 目 股 权 + 债 权 投 资 基 金 投 资 等 方 式 投 资 国 内 外 的 商 业 地 产 项 目 除 对 外 投 资 外, 部 分 房 企 通 过 并 购 重 组 实 现 业 务 的 全 面 转 型, 如 绿 景 控 股 (000502) 转 型 医 疗 行 业 宝 安 地 产 (000040) 转 型 光 伏 能 源 行 业 银 润 投 资 (000526) 转 型 教 育 行 业 等 三 资 管 机 构 参 与 房 地 产 市 场 的 模 式 展 望 2016 年, 资 产 荒 的 考 验 将 大 概 率 延 续 资 管 机 构 通 过 系 统 性 有 针 对 性 地 参 与 房 地 产 市 场 投 融 资, 获 取 相 对 较 高 的 风 险 调 整 后 回 报, 不 失 为 一 种 良 好 的 选 择 ( 一 ) 以 债 权 为 主 的 传 统 投 资 业 务 对 于 此 类 业 务, 建 议 资 管 机 构 遵 循 如 下 两 个 原 则 : 一 是 抓 牢 房 地 产 企 业 的 全 生 命 周 期 服 务, 通 过 全 方 位 介 入 获 得 对 房 地 产 企 业 的 议 价 权 ; 二 是 抓 牢 房 地 产 企 业, 特 别 是 上 市 房 企 或 有 海 外 发 债 需 求 企 业 的 特 殊 性 需 求, 以 协 助 企 业 207
优 化 财 务 报 表 为 出 发 点, 开 展 融 资 服 务 1 房 地 产 企 业 全 生 命 周 期 服 务 围 绕 着 房 地 产 企 业 购 地 建 设 销 售 运 营 等 环 节 配 套 各 类 型 产 品 在 购 地 阶 段, 可 以 配 套 股 权 型 或 者 债 权 型 的 购 地 融 资 业 务 ; 对 于 从 事 一 二 级 联 动 的 房 地 产 企 业, 可 以 在 地 块 收 储 后 挂 牌 前, 以 土 地 一 级 开 发 收 入 返 还 为 基 础 资 产, 开 展 过 桥 型 融 资 业 务 在 建 设 阶 段, 可 以 配 套 房 地 产 开 发 贷 款 房 地 产 开 发 四 证 非 标 业 务 在 销 售 阶 段, 可 以 尝 试 以 购 房 尾 款 为 基 础 资 产, 开 展 证 券 化 融 资, 加 快 销 售 款 的 回 笼 在 运 营 阶 段, 可 以 尝 试 物 业 费 收 入 证 券 化 租 金 收 入 证 券 化, 以 及 基 于 买 卖 交 易 的 类 REITs 业 务 2 财 务 报 表 优 化 型 服 务 针 对 上 市 公 司 降 低 资 产 负 债 率 改 善 外 部 评 级 的 诉 求, 提 供 具 备 含 权 条 款 的 类 永 续 债 业 务 1 类 永 续 债 融 资 资 金 计 入 权 益 科 目 其 他 权 益 工 具 项 下, 可 有 效 降 低 上 市 公 司 的 资 产 负 债 水 平 针 对 部 分 具 备 海 外 发 债 需 求 的 客 户, 可 通 过 购 房 尾 款 证 券 化 业 务, 协 助 企 业 提 前 确 认 预 收 账 款 2, 改 善 海 外 评 级 机 构 关 注 的 关 键 性 指 标, 如 净 借 贷 比 3 等 3 交 易 对 手 及 项 目 选 择 2016 年, 基 于 房 地 产 企 业 两 极 分 化 及 三 线 以 下 城 市 去 库 存 形 势 严 峻 的 情 况, 债 权 型 业 务 建 议 与 资 金 实 力 强 开 发 经 验 丰 富 资 金 链 顺 畅 综 合 效 益 良 好 的 全 国 和 区 域 性 龙 头 房 企 进 行 合 作 在 项 目 选 择 上, 建 议 优 先 选 择 位 于 直 辖 市 省 会 计 划 单 列 市 主 要 城 区, 交 通 生 活 配 套 等 功 能 完 善, 竞 争 优 势 明 显, 现 金 流 充 足, 适 销 对 路, 满 足 自 住 需 求 的 刚 需 适 度 改 善 型 普 通 商 品 住 宅 项 目 对 于 工 业 厂 房 融 资 项 目 优 先 选 择 由 政 府 主 导 的 位 于 国 家 级 工 业 园 区 的 项 目 对 于 商 业 地 产 项 目, 优 先 选 择 位 1 2 3 银 行 间 市 场 推 行 的 长 期 含 权 中 票 ( 永 续 中 票 ) 暂 未 向 房 地 产 企 业 放 开, 房 地 产 企 业 仍 然 需 要 寻 求 与 资 管 机 构 的 合 作, 加 入 利 息 递 延 支 付 等 条 款, 以 类 永 续 债 的 方 式 开 展 此 业 务 在 房 地 产 项 目 交 付 前, 房 地 产 企 业 收 到 的 购 房 款 均 计 入 预 收 账 款 ; 只 有 在 交 付 后 才 结 转 入 销 售 收 入 科 目 净 借 贷 比 = ( 有 息 负 债 - 现 金 ) / 所 有 者 权 益, 衡 量 房 地 产 企 业 的 业 务 激 进 程 度, 是 海 外 投 资 人 主 要 关 注 的 指 标 208
房 地 产 相 关 资 产 : 去 库 存 压 力 下 股 债 结 合 的 创 新 探 索 于 一 二 线 城 市 中 心 城 区 成 熟 地 段, 商 业 模 式 合 理, 租 售 前 景 良 好, 业 态 符 合 当 地 市 场 需 求 的 项 目 房 地 产 企 业 投 融 资 的 预 警 指 标 包 括 : 股 权 变 更 频 繁 ; 母 子 公 司 关 联 交 易 频 繁 ; 土 地 成 本 和 建 设 成 本 大 幅 高 于 周 边 同 类 楼 盘 ; 销 售 回 款 大 幅 低 于 同 类 项 目 的 同 业 水 平 ; 整 体 杠 杆 率 水 平 过 高 对 于 此 类 企 业, 资 管 机 构 应 审 慎 介 入 ( 二 ) 股 权 型 融 资 业 务 资 管 机 构 参 与 股 权 型 融 资 业 务, 可 把 握 如 下 原 则 : 一 是 把 握 房 地 产 企 业 合 作 开 发 对 外 财 务 投 资 过 程 中 的 资 金 需 求 ; 二 是 把 握 房 地 产 企 业 轻 资 产 运 营 过 程 中 的 资 金 需 求 1 合 作 开 发 项 目 目 前, 大 型 房 地 产 企 业 表 内 的 项 目 公 司 融 资 基 本 可 以 通 过 直 接 融 资 渠 道 解 决, 融 资 需 求 较 少 资 管 机 构 可 密 切 关 注 大 型 房 地 产 企 业 在 股 权 占 比 上 虽 未 达 到 50%, 但 对 项 目 公 司 享 有 实 际 管 理 权 的 项 目, 通 过 夹 层 形 式 或 者 纯 股 权 形 式, 参 与 项 目 投 资 此 类 项 目 投 资 主 要 需 考 察 房 地 产 企 业 的 管 理 能 力 操 盘 能 力 及 对 优 质 项 目 的 识 别 能 力, 项 目 筛 选 参 照 债 权 类 项 目 的 筛 选 原 则 上 文 提 到, 部 分 房 地 产 企 业 特 别 是 上 市 公 司 纷 纷 设 立 商 业 地 产 并 购 母 基 金, 资 管 机 构 作 为 资 金 方, 可 参 与 上 述 基 金, 获 得 同 股 同 权 的 收 益, 或 者 获 得 一 定 的 固 定 收 益 + 业 绩 分 成 2 轻 资 产 运 营 房 地 产 企 业 开 展 合 作 运 营 对 外 投 资 均 是 轻 资 产 运 营 的 表 现 形 式 此 处 所 称 轻 资 产 运 营 专 指 房 地 产 企 业 在 商 业 物 业 开 发 运 营 过 程 中, 将 原 有 的 持 有 资 产 并 运 营 模 式 转 变 为 投 资 并 增 值 模 式, 将 账 面 上 原 来 以 成 本 法 计 价 的 资 产 盘 活, 资 管 机 构 可 通 过 类 REITs 交 易 形 式 积 极 参 与 此 类 项 目 的 选 择 要 点 为 : 优 先 选 择 已 装 入 项 目 公 司 的 不 动 产 ( 便 于 税 收 筹 划 ), 项 目 公 司 股 权 结 构 尽 量 简 单, 便 于 剥 离 ; 如 标 的 不 动 产 尚 未 装 入 项 目 公 司, 尽 量 选 择 非 房 地 产 主 体 所 有 的 不 动 产 ( 规 避 土 地 增 值 税 ); 尽 量 选 择 结 构 简 单 无 断 层 的 资 产 ( 如 整 栋 楼 而 非 其 中 一 部 分 ), 便 于 价 值 评 估 资 产 管 理 以 及 资 产 处 置 209
即 便 房 地 产 行 业 还 将 经 历 持 续 的 去 库 存 寒 冬, 未 来 在 经 济 总 量 中 的 占 比 将 趋 于 下 降, 但 作 为 中 国 实 体 经 济 里 举 足 轻 重 的 行 业, 其 转 型 必 将 蕴 含 巨 大 的 投 资 机 会, 而 资 管 机 构 正 可 通 过 债 权 及 股 权 型 业 务 的 推 陈 出 新 把 握 机 会, 参 与 其 中 参 考 文 献 住 房 和 城 乡 建 设 部 政 策 研 究 中 心 高 和 资 本 联 合 课 题 组 : 聚 焦 互 联 网 金 融 与 房 地 产 业 发 展, 2015 210