金 融 工 程 衍 生 品 研 究 28.5.28 股 指 期 货 境 外 市 场 操 纵 案 例 股 指 期 货 系 列 报 告 之 十 五 蒋 瑛 琨 杨 喆 21-3867671 21-38676442 jiangyingkun@gtjas.com yangzhe@gtjas.com 香 港 韩 国 印 度 市 场 期 指 操 纵 案 例 分 析 本 报 告 导 读 : 我 国 市 场 期 指 操 纵 分 析 摘 要 : 香 港 市 场 案 例 由 不 同 时 期 的 移 动 联 通 操 纵 事 件 (2 21) 构 成, 其 中 部 分 案 例 与 股 指 期 货 操 纵 有 关 几 个 案 例 的 操 纵 手 法 大 体 类 似 : 预 先 获 得 信 息, 卖 空 正 股 ( 或 股 指 期 货 ); 发 挥 资 源 优 势, 顺 势 调 整 评 级 来 满 足 股 价 变 动 需 要, 暗 中 反 方 向 操 作 股 票 和 期 指, 利 用 资 金 优 势 配 合 打 压 正 股 和 期 货 ; 平 头 寸 获 利 韩 国 市 场 案 例 (26) 涉 及 Kospi 2 股 指 现 货 期 货 和 期 权 三 大 市 场, 是 机 构 在 到 期 日 进 行 操 纵 的 典 型 案 例 股 指 期 货 结 算 价 的 确 定 方 式 是 影 响 操 纵 难 易 程 度 的 重 要 因 素 Kospi 2 期 货 期 权 采 用 现 货 收 盘 价 为 结 算 价, 为 尾 盘 操 纵 提 供 了 便 利 资 金 优 势 在 操 纵 过 程 中 起 了 决 定 作 用 印 度 市 场 案 例 (24 27) 中 Sensex 3 指 数 和 成 交 量 的 剧 烈 变 化 源 于 巨 量 外 资 进 出 1998 年 以 来, 印 度 股 价 变 动 与 外 资 流 入 的 相 关 性 非 常 明 显 外 资 在 Sensex 3 指 数 占 有 较 高 比 重, 并 且 外 资 进 出 对 印 度 市 场 影 响 明 显, 不 排 除 其 通 过 操 纵 指 数 在 期 货 获 利 的 可 能 性 我 们 曾 在 报 告 从 权 证 投 机 窥 期 指 操 纵 (7.7.9) 中, 分 析 了 沪 深 3 指 数 期 货 的 可 能 操 纵 模 式, 并 对 通 过 操 纵 现 货 进 而 操 作 期 指 的 模 式 进 行 了 深 入 研 究 与 数 据 测 算 当 时 的 研 究 背 景 是 银 行 业 在 沪 深 3 指 数 处 于 绝 对 权 重 地 位, 其 他 行 业 ( 石 化 电 信 等 ) 行 业 尚 未 与 银 行 业 形 成 牵 制 地 位 随 着 电 信 等 行 业 大 盘 蓝 筹 回 归, 沪 深 3 权 重 行 业 分 布 可 能 发 生 变 化, 尽 管 如 此, 我 们 前 期 的 研 究 结 论 仍 具 有 相 当 的 适 用 性 我 们 前 期 关 于 期 指 操 纵 的 研 究 基 于 一 定 前 提 假 设, 在 设 定 的 操 纵 框 架 下 测 算, 没 有 考 虑 内 幕 信 息 机 构 评 级 等 因 素 而 实 际 中 的 操 纵 模 式 可 能 更 为 复 杂 我 们 认 为, 未 来 我 国 推 出 沪 深 3 指 数 期 货 后, 尽 管 操 纵 行 为 必 须 承 担 很 大 的 市 场 风 险 与 惩 罚 代 价, 尽 管 可 能 是 偶 发 事 件, 但 操 纵 行 为 仍 可 能 发 生, 这 可 从 决 定 操 纵 发 生 的 宏 观 与 制 度 环 境 市 场 与 行 为 前 提 进 行 分 析 总 而 言 之, 我 们 认 为 期 指 操 纵 行 为 需 辩 证 地 从 正 反 两 方 面 来 看 一 方 面, 期 指 操 纵 是 需 要 资 金 或 信 息 优 势 面 临 较 大 风 险 的 偶 发 行 为 另 一 方 面, 目 前 我 国 的 制 度 与 市 场 环 境, 不 能 完 全 杜 绝 操 纵 行 为 的 发 生 相 配 套 的 措 施 是, 加 强 期 现 货 市 场 的 联 合 监 管, 加 大 违 规 惩 罚, 从 事 前 与 事 后 降 低 违 规 行 为 的 频 率 与 影 响 衍 生 品 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
目 录 1. 研 究 背 景 及 意 义...3 2. 境 外 市 场 操 纵 案 例 分 析...3 2.1. 香 港 市 场 操 纵 案 例...3 2.1.1. 操 纵 模 式...3 2.1.2. 操 纵 过 程...4 2.1.3. 案 例 总 结...11 2.2. 韩 国 市 场 操 纵 案 例...12 2.2.1. 操 纵 模 式...12 2.2.2. 操 纵 过 程...12 2.2.3. 案 例 总 结...13 2.3. 印 度 市 场 操 纵 案 例...13 2.3.1. 操 纵 模 式...13 2.3.2. 操 纵 过 程...14 2.3.3. 案 例 总 结...15 3. 我 国 期 指 操 纵 分 析...15 3.1. 前 期 报 告 从 权 证 投 机 窥 期 指 操 纵 观 点 回 顾...15 3.2. 进 一 步 分 析...16 3.3. 总 结...17 附 录 1 境 外 市 场 其 他 操 纵 案 例...18 本 报 告 正 文 共 16 页, 包 括 数 据 图 16 张 逻 辑 图 5 张 表 2 张 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 21
1. 研 究 背 景 及 意 义 市 场 操 纵 是 各 国 金 融 市 场 发 展 过 程 中 不 可 避 免 的 现 象, 尤 其 是 在 监 管 制 度 和 监 管 经 验 尚 不 完 善 的 新 兴 市 场 股 指 期 货 的 推 出 为 市 场 提 供 了 风 险 管 理 工 具, 同 时, 股 指 现 货 和 期 货 之 间 的 高 度 联 动 性 也 使 得 某 些 市 场 投 资 者 基 于 利 益 角 度 可 能 产 生 市 场 操 纵 的 动 机 伴 随 沪 深 3 指 数 期 货 的 即 将 推 出, 股 指 期 货 可 能 带 来 的 操 纵 问 题 备 受 关 注 在 广 泛 搜 集 海 外 市 场 有 关 现 货 和 股 指 期 货 操 纵 案 例 的 资 料 后, 我 们 着 重 对 香 港 韩 国 和 印 度 市 场 部 分 案 例 展 开 研 究 在 郎 咸 平 操 纵 的 启 发 下, 我 们 对 香 港 市 场 电 信 股 操 纵 同 时 可 能 对 期 指 操 纵 的 案 例 进 行 了 研 究 另 外, 根 据 相 关 资 料 提 供 的 线 索, 我 们 也 对 韩 国 印 度 市 场 案 例 展 开 研 究 我 们 结 合 各 市 场 案 例 发 生 当 期 的 市 场 数 据, 对 案 例 中 隐 含 或 涉 及 的 操 纵 信 息 进 行 分 析 后 发 现, 某 些 市 场 的 交 易 数 据 与 相 关 资 料 中 披 露 的 案 例 有 所 呼 应, 市 场 确 实 存 在 一 定 操 纵 迹 象 虽 然 我 们 不 能 就 此 得 出 这 些 市 场 存 在 操 纵 的 结 论, 但 一 些 迹 象 使 我 们 对 境 外 市 场 可 能 的 操 纵 模 式 有 所 了 解, 由 此 对 国 内 沪 深 3 股 指 期 货 推 出 后 的 可 能 操 纵 及 监 管 给 予 一 定 警 示 2. 境 外 市 场 操 纵 案 例 分 析 2.1. 香 港 市 场 操 纵 案 例 2.1.1. 操 纵 模 式 (1) 作 空 中 国 移 动 (.11.1-12.1) 年, 手 机 单 项 收 费 传 闻 盛 起,11 月 份 达 到 高 峰, 中 国 移 动 港 股 的 股 价 成 交 量 由 此 波 动 频 繁 分 析 相 关 数 据, 机 构 可 能 采 用 的 操 纵 模 式 如 下 : 预 计 利 空 信 息 卖 空 正 股 调 低 评 级 利 空 兑 现 股 价 下 跌 卖 空 正 股 获 利 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 (2) 作 空 中 国 联 通 从 恒 指 期 货 空 头 获 利 (1.5.4-9.3) 1 年 5 月 4 日, 香 港 恒 生 指 数 服 务 公 司 宣 布 自 6 月 1 日 起 中 国 联 通 将 被 纳 入 恒 生 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 21
指 数 成 份 股 7 月 3 日, 联 通 母 公 司 宣 布 将 从 8 月 1 日 开 始 在 全 国 范 围 内 开 通 无 线 数 据 业 务 对 于 两 则 利 好 信 息 带 来 的 影 响, 分 析 相 关 数 据, 机 构 可 能 采 用 的 操 作 模 式 如 下 : 第 一 阶 段 (1.5.4-6.1): 公 布 利 好 信 息 ( 将 被 纳 入 恒 生 指 数 ) 卖 空 正 股 利 好 兑 现 ( 纳 入 指 数 日 ) 股 价 下 跌 卖 空 正 股 获 利 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 第 二 阶 段 (1.7.3-9.3): 利 好 信 息 大 行 调 高 评 级 或 维 持 买 入 利 好 过 去 大 行 顺 势 调 低 评 级 股 价 下 跌 卖 空 正 股 做 空 恒 指 期 货 同 时 打 压 中 国 移 动 股 价 恒 生 指 数 下 跌 做 空 期 指 获 利 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 卖 空 正 股 获 利 2.1.2. 操 纵 过 程 (1) 作 空 中 国 移 动 (.11.1-12.1) 预 计 利 空 信 息 : 信 息 产 业 部 将 实 施 移 动 电 话 单 项 收 费 政 策 卖 空 移 动 正 股 :11 月 初, 移 动 卖 空 量 呈 现 异 常 放 大, 卖 权 买 权 比 率 也 有 明 显 放 大 现 象 11 月 2 日, 卖 权 买 权 交 易 量 比 率 高 达 1.5,11 月 3 日, 移 动 的 卖 空 量 占 其 总 交 易 量 的 16% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 21
图 1 中 国 移 动 卖 空 量 占 交 易 量 比 率 (.11): 在 11 月 初 显 著 放 大 衍 生 品 研 究 数 据 来 源 : 郎 咸 平 操 纵 图 2 中 国 移 动 卖 权 买 权 比 率 (.11): 在 11 月 初 迅 速 上 升 54 52 5 48 46 44 42 4 2-11-1 2-11-2 2-11-3 移 动 股 价 ( 港 元, 左 轴 ) 2-11-6 2-11-7 2-11-8 2-11-9 2-11-1 2-11-13 2-11-14 2-11-15 2-11-16 左 轴 2-11-17 2-11-2 2-11-21 移 动 卖 权 / 买 权 交 易 量 比 率 2-11-22 2-11-23 2-11-24 2-11-27 2-11-28 2-11-29 2 1.5 1.5 2-11-3 同 期 恒 指 期 货 无 异 动 : 恒 指 期 货 在 11 月 初 的 成 交 量 和 持 仓 量 无 明 显 异 常 经 年 1 月 第 二 次 发 股, 中 国 移 动 以 186.5 亿 股 占 恒 生 指 数 比 重 2.567% 11 月 1 日, 移 动 股 价 与 恒 生 指 数 2 个 交 易 日 的 相 关 系 数 为.89, 正 股 卖 空 量 放 大 的 11 月 初 和 11 月 末 均 在.9 附 近, 呈 现 出 高 度 相 关 性,11 月 中 期 有 所 下 降 有 市 场 观 点 猜 测, 有 机 构 可 能 利 用 作 空 中 国 移 动 从 恒 指 期 货 中 获 利 对 此, 我 们 考 察 了 恒 指 期 货 成 交 量 和 持 仓 量, 发 现 均 未 显 著 放 大, 从 这 个 角 度 上, 似 乎 没 有 明 显 迹 象 表 明 机 构 在 恒 指 期 货 上 做 空 获 利 不 过, 这 确 实 能 引 起 操 纵 权 重 股 从 而 从 指 数 期 货 中 套 利 这 种 操 纵 模 式 的 联 想 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 21
图 3 恒 指 期 货 (.1-12):11 月 初 成 交 量 和 持 仓 量 无 明 显 异 常 衍 生 品 研 究 6 移 动 成 交 量 ( 千 股 ) 移 动 股 价 ( 港 元, 左 轴 ) 恒 指 期 货 成 交 量 恒 指 期 货 持 仓 量 5 55 5 45 4 3 2 1 4 2-1-3 2-1-9 2-1-12 2-1-17 2-1-2 2-1-25 2-1-3 2-11-2 2-11-7 2-11-1 2-11-15 2-11-2 2-11-23 2-11-28 2-12-1 2-12-6 2-12-11 2-12-14 2-12-19 2-12-22 2-12-29 图 4 中 国 移 动 与 恒 指 相 关 系 数 (.11):11 月 初 与 月 末 高 度 相 关 1.9.8.7.6.5.4.3 2-11-1 2-11-2 2-11-3 2-11-6 2-11-7 2-11-8 2-11-9 2-11-1 2-11-13 2-11-14 2-11-15 移 动 - 恒 指 相 关 系 数 2-11-16 2-11-17 2-11-2 2-11-21 2-11-22 2-11-23 2-11-24 2-11-27 2-11-28 2-11-29 2-11-3 大 行 调 低 评 级 : 第 一 波 士 顿 两 次 调 低 移 动 股 价 评 级,11 月 8 日 从 76 港 元 调 至 49 港 元,11 月 21 日 从 49 港 元 调 至 39 港 元 移 动 股 价 下 跌 : 自 第 一 波 士 顿 第 二 次 调 低 移 动 股 价 评 级 后, 移 动 股 价 开 始 下 跌 ( 一 直 到 12 月 1 日 后, 信 息 产 业 部 部 长 表 示 两 年 内 不 可 能 提 出 移 动 电 话 资 费 调 整 的 实 施 方 案, 股 价 才 开 始 止 跌 上 升 ), 股 票 成 交 量 异 常 放 大 ( 达 到 近 两 年 来 最 高 值 ), 期 权 总 成 交 量 放 大, 卖 权 买 权 交 易 量 比 率 显 著 上 升 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 21
图 5 中 国 移 动 股 价 与 交 易 量 (.11):21 日 后 股 价 下 跌, 交 易 量 大 增 衍 生 品 研 究 6 55 5 45 4 35 3 25 2 移 动 成 交 量 ( 百 万, 左 轴 ) 移 动 当 日 期 权 总 成 交 量 移 动 股 价 ( 港 元, 左 轴 ) 移 动 卖 权 / 买 权 交 易 量 比 率 *1 2-11-1 2-11-13 2-11-14 2-11-15 2-11-16 2-11-17 2-11-2 2-11-21 2-11-22 2-11-23 2-11-24 2-11-27 2-11-28 2-11-29 2-11-3 4 36 32 28 24 2 16 12 8 4 2-11-1 2-11-2 2-11-3 2-11-6 2-11-7 2-11-8 2-11-9 (2) 作 空 中 国 联 通 从 恒 指 期 货 空 头 获 利 (1.5.4-9.3) 第 一 阶 段 (1.5.4-6.1): 作 空 中 国 联 通 公 布 利 好 消 息 :1 年 5 月 4 日, 香 港 恒 生 指 数 服 务 公 司 宣 布 自 6 月 1 日 起 中 国 联 通 将 被 纳 入 恒 生 指 数 成 份 股 卖 空 联 通 正 股 : 消 息 公 布 后 的 第 一 个 交 易 日 5 月 7 日, 联 通 股 价 上 涨 8.62%, 卖 空 量 占 当 日 成 交 量 的 9.12% 5 月 8 日, 联 通 股 价 下 跌.8%, 继 续 被 大 量 卖 空, 卖 空 量 占 当 日 成 交 量 的 7.6% 之 后 交 易 日, 受 融 资 纳 入 MSCI 等 传 闻 澄 清 或 证 实 的 影 响, 联 通 股 价 继 续 下 跌 直 到 21 日 后, 由 于 盈 富 基 金 等 机 构 吸 纳 恒 生 成 分 股 的 影 响, 联 通 股 价 稳 步 上 扬 纳 入 指 数 前 最 后 一 个 交 易 日 5 月 31 日, 联 通 成 交 量 出 现 历 史 以 来 的 高 峰, 高 达 14,532 万 股, 仅 次 于 联 通 上 市 当 日 的 成 交 量, 卖 空 值 也 达 到 了 短 期 内 的 高 峰, 占 当 日 成 交 量 的 12.49% 图 6 中 国 联 通 股 价 和 卖 空 量 (1.5-6): 纳 入 指 数 前 卖 空 量 大 增 数 据 来 源 : 郎 咸 平 操 纵 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 21
利 好 兑 现 股 价 下 跌 :1 年 6 月 1 日, 联 通 被 正 式 纳 入 恒 生 指 数 成 份 股, 联 通 股 价 从 前 一 日 的 12.75 港 元 跌 至 12.4 港 元, 下 跌 2.75% 图 7 中 国 联 通 股 价 和 成 交 量 (1.5-6): 纳 入 指 数 后, 股 价 下 跌 联 通 成 交 量 ( 千 股 ) 联 通 股 价 ( 港 元, 左 轴 ) 14 13 12 11 16 14 12 1 8 6 4 2 21-5-2 21-5-3 21-5-4 21-5-7 21-5-8 21-5-9 21-5-1 21-5-11 21-5-14 21-5-15 21-5-16 21-5-17 21-5-18 21-5-21 21-5-22 21-5-23 21-5-24 21-5-25 21-5-28 21-5-29 21-5-3 21-5-31 21-6-1 21-6-4 同 期 恒 指 期 货 无 异 动 : 在 联 通 卖 空 量 最 大 的 5 月 7 日 31 日 两 天, 并 没 有 看 到 恒 指 期 货 交 易 有 异 常 现 象 联 通 与 移 动 股 价 以 及 联 通 与 恒 生 指 数 的 相 关 性 在 5 月 中 旬 后 有 明 显 下 降, 因 此 通 过 单 独 操 控 联 通 股 价 以 从 恒 指 期 货 获 利 的 模 式, 并 不 一 定 能 获 得 成 功 图 8 恒 指 期 货 价 格 成 交 量 和 持 仓 量 (1.4-6):5 月 无 明 显 异 常 145 14 135 13 125 12 115 11 恒 指 期 货 成 交 量 ( 左 轴 ) 恒 指 期 货 价 格 ( 左 轴 ) 恒 指 期 货 持 仓 量 21-5-3 21-5-8 21-5-11 21-5-16 21-5-21 21-5-24 21-5-29 21-6-1 21-6-6 21-6-11 21-6-14 21-6-19 21-6-22 21-6-28 4 35 3 25 2 15 1 5 21-4-2 21-4-6 21-4-11 21-4-18 21-4-23 21-4-26 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 21
图 9 联 通 移 动 恒 指 相 关 系 数 (1.4-6):5 月 后 显 著 下 降 衍 生 品 研 究 1.2 1.8.6.4.2 联 通 - 移 动 股 价 相 关 系 数 移 动 - 恒 生 指 数 相 关 系 数 联 通 - 恒 生 指 数 相 关 系 数 -.2 21-4-2 21-4-6 21-4-11 21-4-18 21-4-23 21-4-26 21-5-3 21-5-8 21-5-11 21-5-16 21-5-21 21-5-24 21-5-29 21-6-1 21-6-6 21-6-11 21-6-14 21-6-19 21-6-22 21-6-28 第 二 阶 段 (1.7.3-1.9.3): 作 空 中 国 联 通 从 恒 指 期 货 空 头 获 利 利 好 信 息 :1 年 7 月 3 日, 联 通 母 公 司 宣 布 将 从 8 月 1 日 开 始 在 全 国 范 围 内 开 通 无 线 数 据 业 务 卖 空 联 通 正 股 :7 月 31 日, 联 通 股 价 上 涨 3.5%, 当 日 卖 空 量 占 成 交 量 的 14.7% 之 后 股 价 因 卖 空 活 动 而 急 剧 下 跌 8 月 8 日, 卖 空 量 再 次 放 大, 占 当 日 成 交 量 的 13.4% 大 行 调 高 评 级 或 维 持 买 入 :8 月 上 旬, 基 于 无 线 数 据 业 务 开 通 注 资 潜 力 CDMA 网 络 优 势 等 原 因, 摩 根 大 通 发 展 证 券 和 百 富 勤 等 机 构 对 联 通 陆 续 给 出 买 入 评 级 图 1 中 国 联 通 股 价 和 卖 空 量 (1.7-8):7 月 3 日 后 卖 空 量 较 大 数 据 来 源 : 郎 咸 平 操 纵 利 好 过 去 大 行 顺 势 调 低 评 级 联 通 股 价 下 跌, 同 时 打 压 中 国 移 动 股 价 :8 月 15 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 21
日, 移 动 公 布 中 报 利 润 比 业 界 估 计 中 间 值 偏 低, 但 股 价 在 8 月 16 日 下 跌 幅 度 却 达 近 1%, 同 时, 联 通 股 价 也 下 跌 近 8%, 恒 指 下 跌 2.5%, 当 日 移 动 联 通 股 价 与 恒 指 2 个 交 易 日 相 关 系 数 达.8 值 得 注 意 的 是, 移 动 和 联 通 在 8 月 15 日 同 时 被 卖 空 9% 以 上 此 后, 至 8 月 29 日 期 间, 联 通 移 动 多 日 被 大 量 卖 空, 而 且, 移 动 和 联 通 两 者 的 股 价 走 势 非 常 接 近 卖 空 联 通 和 移 动, 做 空 恒 指 期 货 : 8 月 22 日 移 动 被 卖 空 近 1 亿 股, 联 通 被 借 机 卖 空 6.61 亿 股, 占 成 交 量 的 18.9%, 8 月 28 日 29 日, 联 通 继 续 被 卖 空 1 亿 股 和 3 亿 股 恒 指 期 货 在 8 月 的 持 仓 量 明 显 高 于 之 前 的 几 个 月, 在 接 下 来 的 9 月 1 月 也 有 较 高 的 水 平, 之 后 才 开 始 有 所 下 降 在 联 通 股 票 卖 空 最 为 激 烈 的 8 月 上 旬, 恒 指 期 货 的 持 仓 量 维 持 在 较 高 水 平, 为 该 年 度 以 来 的 最 高 水 平 持 仓 量 在 8 月 15 日 移 动 公 布 中 报 后 开 始 下 降 联 通 和 移 动 股 价 在 此 阶 段 的 相 关 性 非 常 明 显, 在 7 月 底 有 明 显 上 升, 在 8 9 月 份, 2 个 交 易 日 的 相 关 系 数 维 持 在.8 附 近 联 通 股 价 和 恒 生 指 数 的 相 关 性 也 有 同 样 变 化, 维 持 在.8 附 近 如 此 高 的 相 关 性, 加 上 恒 指 期 货 的 持 仓 量 的 放 大, 因 此 有 观 点 认 为, 机 构 在 恒 指 期 货 上 进 行 了 大 量 做 空 操 作 图 11 恒 指 期 货 价 格 与 成 交 量 持 仓 量 (1.6-9):8 月 持 仓 量 显 著 高 于 前 月 14 12 1 8 6 4 2 21-6-28 21-7-5 21-7-12 恒 指 期 货 成 交 量 ( 左 轴 ) 恒 指 期 货 价 格 ( 左 轴 ) 恒 指 期 货 持 仓 量 21-7-18 21-7-24 21-7-31 21-8-6 21-8-1 21-8-16 21-8-22 21-8-28 21-9-3 21-9-7 21-9-13 21-9-19 21-9-25 图 12 联 通 移 动 与 恒 指 相 关 系 数 (1.7-9):7 月 下 旬 相 关 性 显 著 增 强 1.8.6.4.2 -.2 21-7-9 21-7-12 21-7-3 21-7-17 21-7-2 21-7-26 21-7-31 21-8-3 21-8-8 21-8-13 21-8-16 联 通 - 移 动 股 价 相 关 系 数 联 通 - 恒 生 指 数 相 关 系 数 移 动 - 恒 生 指 数 相 关 系 数 21-8-21 21-8-24 21-8-29 21-9-3 21-9-6 21-9-11 21-9-14 21-9-19 21-9-24 5 4 3 2 1 21-9-27 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 of 21
衍 生 品 研 究 在 9 月 4 日, 百 富 勤 调 低 联 通 投 资 评 级 的 前 一 天, 联 通 的 卖 权 买 权 交 易 量 比 率 达 到 28 倍 多 家 投 行 发 表 对 联 通 中 期 盈 利 的 预 测, 调 低 预 测 及 评 级 9 月 12 日 联 通 公 布 中 报, 净 利 为 21.9 亿 港 元, 在 各 大 行 预 测 范 围 内, 但 高 盛 美 林 百 富 勤 等 投 行 依 然 看 空 联 通 9 月 12 日 14 日 的 卖 权 买 权 交 易 量 比 率 竟 高 达 22 32 倍 联 通 在 9 月 14 日 便 被 卖 空 6 亿 多 股, 股 价 为 有 史 以 来 新 低 7.6 港 元 图 13 中 国 联 通 卖 权 买 权 比 率 (1.8-9):9 月 4 12 14 日 比 率 放 大 1 9.5 9 8.5 8 7.5 21-8-28 21-8-29 21-8-3 21-8-31 21-9-3 21-9-4 联 通 股 价 ( 港 元, 左 轴 ) 21-9-5 21-9-6 21-9-7 21-9-1 21-9-11 21-9-12 21-9-13 21-9-14 21-9-17 21-9-18 联 通 卖 权 / 买 权 交 易 量 比 率 21-9-19 21-9-2 21-9-21 21-9-24 21-9-25 21-9-26 21-9-27 21-9-28 35 3 25 2 15 1 5 2.1.3. 案 例 总 结 经 过 数 据 分 析, 我 们 发 现, 本 案 例 中 似 乎 确 实 存 在 机 构 操 纵 的 嫌 疑 尚 不 论 这 种 操 纵 权 重 股 以 从 期 指 获 利 的 猜 测 是 否 属 实, 但 不 可 否 认 的 是, 这 种 操 纵 模 式 确 实 能 让 人 产 生 联 想 操 纵 行 为 得 以 实 施 的 前 提 包 括 : 信 息 优 势 机 构 先 于 普 通 投 资 者 掌 握 信 息, 根 据 信 息 方 向 采 取 相 应 策 略 如 中 国 移 动 案 例 中, 预 计 利 空 信 息, 做 空 正 股 和 相 关 指 数 期 货, 利 空 兑 现 获 利 资 源 优 势 首 先 是 大 行 评 级 根 据 相 关 信 息, 有 观 点 猜 测, 大 行 可 能 在 顺 势 调 动 评 级 来 满 足 股 价 变 动 需 要 的 同 时, 暗 中 反 方 向 操 作 股 票 和 期 指 中 国 移 动 案 例 中 调 低 评 级 之 前 已 卖 空 正 股, 中 国 联 通 案 例 中 利 用 利 好 调 高 评 级 并 卖 空 正 股 和 期 指, 利 好 过 后 调 低 评 级 使 得 做 空 获 利 其 次 是 资 金 优 势 操 作 过 程 中 配 合 拉 动 或 打 压 正 股 指 数 控 制 权 三 个 案 例 均 对 权 重 股 进 行 操 作, 个 股 高 权 重 使 操 纵 指 数 成 为 可 能 移 动 案 例 中, 中 国 移 动 占 恒 生 指 数 的 比 重 约 为 2%( 年 11 月 ), 仅 次 于 占 恒 生 指 数 27% 的 汇 丰 控 股, 而 移 动 的 流 通 股 大 部 分 由 机 构 控 制, 因 此 使 得 通 过 操 纵 移 动 来 控 制 恒 生 指 数 在 期 指 上 获 利 成 为 可 能 途 径 联 通 案 例 中, 移 动 和 联 通 占 恒 生 指 数 的 比 重 分 别 为 19.57% 和 4.33%( 截 至 1 年 6 月 1 日 ), 两 者 加 总 为 23.9%, 同 时 操 作 移 动 和 联 通 可 以 对 恒 生 指 数 产 生 较 大 影 响 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 21
表 1 移 动 联 通 占 恒 生 指 数 比 重 : 在 恒 生 指 数 中 的 权 重 较 高 中 国 移 动 (941.HK) 中 国 联 通 (762.HK) 日 期 占 恒 生 指 占 恒 生 指 股 数 股 数 数 比 重 收 盘 价 数 比 重 ( 百 万 ) ( 百 万 ) (%) (%) 收 盘 价 21-1-2 2.567 1865.31 42.1 - - - 21-6-1 19.574 1865.35 37.8 4.332 12553 12.4 21-12-31 16.282 1865.41 27.45 3.442 12553 8.6 22-5-31 14.74 1865.41 24.65 2.918 12553 7.25 22-12-31 13.592 19671.65 18.55 2.478 12553 5.3 23-5-3 12.284 19671.65 17.8 2.37 12553 4.62 23-12-31 12.156 19671.65 23.85 2.358 12553 7.25 24-5-31 11.765 19672 22.45 1.991 12561.6 5.95 注 :bloomberg 未 提 供 1 年 前 各 股 票 占 指 数 权 重, 因 此 表 未 列 出 2.2. 韩 国 市 场 操 纵 案 例 2.2.1. 操 纵 模 式 Kospi 2 指 数 期 货 与 期 权 (6.5.11-5.12) 投 资 机 构 Jackpot 在 临 近 期 权 行 权 日, 持 有 大 量 虚 值 期 权, 面 临 作 废 风 险 关 于 此 案 例 的 相 关 资 料 不 多, 我 们 主 要 通 过 相 关 数 据 进 行 分 析, 机 构 可 能 采 用 的 操 纵 模 式 如 下 : 现 货 期 货 价 格 低 于 期 指 买 入 期 权 行 权 价 大 量 买 入 拉 升 期 指 价 格, 拉 升 现 货 价 格 期 权 行 权 获 利 期 货 多 头 平 仓 并 加 开 空 仓 股 指 期 货 价 格 大 幅 下 跌 期 现 套 利 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 2.2.2. 操 纵 过 程 股 指 现 货 期 货 价 格 低 于 股 指 期 货 买 入 期 权 行 权 价 : 投 资 机 构 Jackpot 持 有 大 量 行 权 价 为 19 点 的 6 年 5 月 11 日 到 期 的 Kospi 2 指 数 买 入 期 权, 而 当 时 股 指 现 货 期 货 价 格 在 19 点 以 下 徘 徊 大 量 买 入 拉 升 股 指 期 货 价 格 :5 月 11 日 交 易 结 束 前 最 后 1 小 时,Jackpot 在 1 小 时 内 建 立 了 总 数 大 于 6 手 以 上 的 净 头 寸, 将 Kospi 2 指 数 期 货 价 格 从 188.5 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 21
点 拉 升 到 191.5 点 Kospi 2 买 入 期 权 的 行 权 价 低 于 股 指 现 货 价 格, 期 权 行 权 获 利 图 中 所 见,Kospi 2 指 数 期 货 的 价 格 在 5 月 11 日 为 191.5 点, 明 显 高 于 前 后 几 个 交 易 日 Kospi 2 指 数 当 日 也 达 到 了 19.2 点, 为 阶 段 最 高 价 图 14 Kospi 2 指 数 期 货 价 格 成 交 量 (6.5):5 月 11 日 期 指 上 涨 至 191.5 195 19 185 18 175 17 165 Kospi2 指 数 期 货 成 交 量 Kospi2 指 数 价 格 ( 左 轴 ) Kospi2 指 数 期 货 价 格 ( 左 轴 ) Kospi2 指 数 期 货 持 仓 量 3 25 2 15 1 5 26-5-2 26-5-3 26-5-4 26-5-8 26-5-9 26-5-1 26-5-11 26-5-12 26-5-15 26-5-16 26-5-17 26-5-18 26-5-19 26-5-22 26-5-23 26-5-24 26-5-25 26-5-26 26-5-29 26-5-3 多 头 平 仓 并 加 开 空 仓 :Jackpot 等 境 外 投 资 机 构 5 月 11 日 在 股 指 期 货 市 场 中 建 立 了 6 手 多 仓,5 月 12 日 纷 纷 平 仓, 还 持 续 地 加 开 空 仓, 所 开 空 仓 的 净 头 寸 达 到 148 手, 创 下 了 韩 国 期 货 市 场 上 的 历 史 次 高 水 平 股 指 期 货 价 格 大 幅 下 跌 : 从 前 一 天 收 盘 的 191.5 点 被 打 压 到 186.75 点, 而 现 货 价 格 为 187.27, 为 期 现 套 利 创 造 了 空 间 2.2.3. 案 例 总 结 此 次 操 纵 事 件 涉 及 股 指 期 货 市 场 期 权 市 场 和 股 票 市 场, 是 机 构 在 到 期 日 进 行 操 纵 的 典 型 案 例 股 指 期 货 结 算 价 的 确 定 方 式 是 影 响 操 纵 难 易 程 度 的 一 个 因 素 Kospi 2 指 数 期 货 期 权 采 用 现 货 收 盘 价 为 结 算 价, 为 尾 盘 操 纵 提 供 了 便 利 拉 升 期 货 并 由 此 引 导 现 货 价 格 的 联 动, 成 为 操 纵 期 权 结 算 价 格 的 途 径 资 金 优 势 在 操 纵 过 程 中 起 了 决 定 作 用 2.3. 印 度 市 场 操 纵 案 例 2.3.1. 操 纵 模 式 印 度 Sensex 3 指 数 (4.5.17) 关 于 此 案 例 的 相 关 资 料 也 较 少, 我 们 主 要 通 过 相 关 数 据 进 行 分 析, 机 构 可 能 采 用 的 操 纵 模 式 如 下 : 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 21
购 入 指 数 成 份 股 大 幅 拉 升 指 数 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 抛 售 成 份 股 股 指 下 跌 2.3.2. 操 纵 过 程 1) 作 空 印 度 Sensex 3 指 数 (4.5.17) 4 年 5 月 17 日, 印 度 孟 买 3 种 股 票 指 数 从 569.87 暴 跌 至 455.16, 单 日 下 挫 11%, 创 下 有 史 以 来 最 大 的 单 日 跌 幅 经 SEBI 印 度 证 券 交 易 委 员 会 (SEBI) 调 查, 瑞 银 的 一 家 关 联 公 司 是 当 日 抛 售 最 多 的 机 构 之 一, 有 操 纵 此 次 股 市 下 跌 的 嫌 疑 图 中 显 示,5 月 17 日 Sensex 指 数 跳 空 大 跌, 并 在 之 后 交 易 日 反 弹, 然 后 稳 定 在 一 定 的 区 间 内 图 15 Sensex 3 指 数 价 格 和 成 交 量 (4.4-6):5 月 17 日 指 数 急 跌 564 点 6 55 5 45 4 24-4-1 24-4-6 24-4-12 24-4-16 24-4-2 24-4-23 Sensex3 指 数 成 交 量 Sensex3 指 数 价 格 ( 左 轴 ) 24-4-29 24-5-4 24-5-7 24-5-12 24-5-17 24-5-2 24-5-25 24-5-28 24-6-2 24-6-7 24-6-1 24-6-15 24-6-18 24-6-23 24-6-28 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 2) 外 资 流 入 与 流 出 印 度 Sensex 3 指 数 (7.1.9-22) 大 幅 拉 升 指 数 :7 年 1 月 9 日 1 月 15 日, 印 度 Sensex 3 指 数 连 续 突 破 了 18 点 和 19 点 两 大 关 口 印 度 证 交 会 的 数 据 揭 示, 大 约 有 11 亿 美 元 外 国 资 金 流 入 印 度 监 管 机 构 限 制 措 施 :1 月 16 日, 印 度 证 交 会 向 外 国 投 资 者 发 布 征 求 意 见 稿, 准 备 采 取 措 施, 来 限 制 海 外 投 资 者 投 资 印 度 股 市 的 比 例 股 指 大 跌 :1 月 17 日,Sensex 3 指 数 大 幅 跳 空 低 开, 股 指 最 多 时 下 跌 超 过 15 点, 至 1738 点, 跌 幅 近 9%, 印 度 两 大 证 券 交 易 所 为 此 宣 布 暂 停 交 易 1 小 时 印 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 21
度 证 交 会 数 据 显 示, 截 至 1 月 19 日 的 3 个 交 易 日, 外 国 投 资 者 净 抛 售 了 约 1.25 亿 美 元 的 印 度 股 票 Sensex 3 指 数 在 7 年 1 月 的 19 前 后 的 V 型 反 转 以 及 成 交 量 的 放 大, 似 乎 映 证 了 机 构 资 金 的 进 出 图 16 Sensex 3 指 数 价 格 和 成 交 量 (7.1):1 月 17 日 开 始 指 数 连 跌 三 天 25 2 195 19 185 18 175 17 165 16 27-1-1 27-1-3 27-1-4 27-1-5 27-1-8 27-1-9 Sensex3 指 数 成 交 量 Sensex3 指 数 价 格 ( 左 轴 ) 27-1-1 27-1-11 27-1-12 27-1-15 27-1-16 27-1-17 27-1-18 27-1-19 27-1-22 27-1-23 27-1-24 27-1-25 27-1-26 27-1-29 27-1-3 27-1-31 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2.3.3. 案 例 总 结 我 们 查 阅 相 关 资 料, 发 现 印 度 市 场 这 两 次 异 常 变 动 可 能 与 部 分 机 构 操 纵 迹 象 有 关 印 度 Sensex 3 指 数 和 成 交 量 的 剧 烈 变 化 源 于 巨 量 外 资 进 出 98 年 以 来, 印 度 股 价 变 动 与 外 资 流 入 的 相 关 性 非 常 明 显 截 至 5 年 6 月 28 日, 外 国 机 构 投 资 者 (FII) 对 印 度 股 市 的 累 计 净 投 资 总 额 已 达 到 347.3 亿 美 元, 约 占 印 度 股 市 总 市 值 1% 左 右 截 止 至 4 年 9 月 底,FII 持 有 Sensex 3 指 数 总 市 值 的 19.2% 外 资 在 Sensex 3 指 数 占 有 较 高 比 重, 并 且 外 资 进 出 对 印 度 市 场 影 响 明 显 我 们 查 找 的 资 料 比 较 有 限, 未 涉 及 股 指 期 货 的 问 题, 不 过, 可 以 设 想, 如 果 操 纵 过 程 涉 及 股 指 期 货, 则 影 响 可 能 是 相 当 巨 大 的 3. 我 国 期 指 操 纵 分 析 3.1. 前 期 报 告 从 权 证 投 机 窥 期 指 操 纵 观 点 回 顾 我 们 曾 在 报 告 从 权 证 投 机 窥 期 指 操 纵 (7.7.9) 中, 分 析 了 沪 深 3 指 数 期 货 的 可 能 操 纵 模 式, 并 对 通 过 操 纵 现 货 进 而 操 作 期 指 的 模 式 进 行 了 深 入 研 究 与 数 据 测 算 当 时 的 研 究 背 景 是 银 行 业 在 沪 深 3 指 数 处 于 绝 对 权 重 地 位, 其 他 行 业 ( 石 化 电 信 等 ) 行 业 尚 未 与 银 行 业 形 成 牵 制 地 位 随 着 电 信 等 行 业 大 盘 蓝 筹 回 归, 沪 深 3 权 重 行 业 分 布 可 能 发 生 变 化, 尽 管 如 此, 我 们 前 期 的 研 究 结 论 仍 具 有 相 当 的 适 用 性 以 下 我 们 简 要 概 括 我 们 前 期 研 究 的 主 要 结 论 : 期 指 操 纵 包 括 两 种 模 式 : 一 是 基 于 指 数 与 期 货 的 联 动 性, 操 纵 现 货 从 而 带 动 期 货 ; 二 是 直 接 操 纵 期 指 使 期 指 走 出 偏 离 于 现 货 指 数 的 短 期 独 立 行 情 两 种 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15 of 21
操 纵 期 指 行 为 的 启 动 均 需 要 一 定 的 交 易 契 机 基 于 可 测 算 的 考 虑, 我 们 分 析 了 通 过 现 货 操 纵 指 数 及 期 货 的 模 式 具 体 包 括 两 种 模 式 : 直 接 模 式, 即 操 纵 沪 深 3 指 数 权 重 股 及 行 业 进 而 引 导 沪 深 3 指 数 及 期 货 间 接 模 式, 即 操 纵 上 证 指 数 权 重 股 及 行 业 进 而 引 导 沪 深 3 指 数 及 期 货 对 于 直 接 模 式, 个 股 权 重 持 续 分 散 化, 但 银 行 业 在 沪 深 3 指 数 中 权 重 较 大, 因 此 存 在 利 用 银 行 业 个 股 拉 升 银 行 业 板 块 进 而 拉 动 指 数 的 可 能 性 银 行 业 个 股 间 有 较 强 联 动 性 的 检 验 为 这 种 操 纵 模 式 提 供 了 前 提 我 们 测 算 了 5 分 钟 内 可 能 发 生 的 操 纵 行 为 利 用 历 史 数 据, 在 一 定 假 设 基 础 上, 研 究 了 拉 升 少 数 银 行 股 3% 撬 动 银 行 业 进 而 撬 动 指 数 所 需 要 的 资 金 门 槛, 以 及 操 纵 收 益 与 成 本 的 对 比 综 合 考 虑 各 项 指 标, 浦 发 银 行 招 商 银 行 最 具 有 操 纵 价 值 然 后, 我 们 分 析 了 在 银 行 板 块 具 有 联 动 性 假 设 下, 单 独 操 纵 1 只 股 票 以 及 联 合 操 纵 这 2 只 股 票 以 拉 动 指 数 的 可 行 性 测 算 结 果 表 明, 操 纵 ( 现 货 与 期 货 ) 的 盈 亏 平 衡 点 资 金 门 槛 并 不 算 高 利 用 浦 发 招 商 银 行 实 施 操 纵 的 盈 亏 平 衡 点 资 金 门 槛 分 别 是 42 万 1.11 亿 元 同 时 操 纵 这 两 只 股 票 需 要 1.53 亿 但 在 仅 拉 升 标 的 股 3% 涨 幅 并 假 设 所 购 入 股 票 未 实 现 盈 利 的 情 况 下, 即 使 建 立 大 量 期 货 头 寸, 总 体 收 益 率 也 不 超 过 2% 因 此 在 操 纵 标 的 股 仅 上 涨 3% 的 情 况 下, 操 纵 者 难 以 获 得 满 意 收 益 对 于 间 接 模 式, 前 提 是 上 证 指 数 与 沪 深 3 指 数 具 有 很 强 的 日 内 引 导 关 系, 这 一 假 设 得 到 了 验 证 分 析 表 明, 前 4 大 权 重 股 中, 工 商 银 行 中 国 银 行 具 有 较 强 操 纵 价 值 不 考 虑 银 行 股 具 有 联 动 性 情 况 下, 单 独 操 纵 工 商 或 中 国 银 行 资 金 门 槛 不 高, 约 为 2.5 亿 元, 但 收 益 率 低 于 1.5% 假 设 银 行 股 具 有 联 动 性, 仅 操 纵 工 商 银 行 门 槛 是 1.58 亿 元, 总 体 收 益 率 若 达 到 4% 需 耗 资 1 亿 元 ; 同 时 操 纵 工 商 与 中 国 银 行 的 门 槛 是 2.81 亿 元, 收 益 率 为 4% 时 耗 资 2 亿 元 可 见, 操 纵 上 证 指 数 权 重 股 上 涨 3% 的 盈 亏 平 衡 点 资 金 门 槛 也 不 高, 但 要 获 得 较 高 收 益 率, 则 耗 资 较 大 研 究 测 算 建 立 在 一 定 假 设 基 础 上, 类 似 的 分 析 框 架 可 以 在 更 长 时 间 ( 而 不 止 是 5 分 钟 ) 更 复 杂 的 模 式 下 进 行 从 本 报 告 假 设 情 景 看, 如 果 操 纵 者 能 够 在 比 5 分 钟 更 长 的 时 间 内 将 操 纵 标 的 股 从 而 指 数 拉 升 更 大 涨 幅, 虽 然 资 金 门 槛 提 高, 但 为 达 到 预 定 盈 利 目 标 所 需 购 入 的 期 货 数 量 将 减 少, 同 时, 现 期 货 总 体 收 益 率 将 显 著 增 加 因 此, 如 果 操 纵 者 有 把 握 在 日 内 甚 至 跨 交 易 日 拉 升 权 重 股 从 而 指 数 更 大 幅 度, 对 于 操 纵 者 而 言, 其 收 益 风 险 特 征 会 更 好 当 然, 操 纵 行 为 的 风 险 也 非 常 值 得 重 视 事 实 上, 如 果 缺 乏 时 机 配 合 或 者 说 不 能 顺 势 而 为, 操 纵 者 将 面 临 很 大 风 险 3.2. 进 一 步 分 析 我 们 前 期 关 于 期 指 操 纵 的 研 究 基 于 一 定 前 提 假 设, 在 设 定 的 操 纵 框 架 下 测 算, 没 有 考 虑 内 幕 信 息 机 构 评 级 等 因 素 而 实 际 中 的 操 纵 模 式 可 能 更 为 复 杂 我 们 认 为, 未 来 我 国 推 出 沪 深 3 指 数 期 货 后, 尽 管 操 纵 行 为 必 须 承 担 很 大 的 市 场 风 险 与 惩 罚 代 价, 尽 管 可 能 是 偶 发 事 件, 但 操 纵 行 为 仍 是 可 能 发 生 的 决 定 操 纵 发 生 的 宏 观 与 制 度 环 境 : 新 兴 市 场 新 品 种 推 出 中 国 市 场 波 动 大 投 资 者 成 熟 度 低 新 品 种 推 出 初 期 市 场 不 甚 熟 悉 及 操 作 等 特 征, 使 期 货 推 出 初 期 的 操 纵 具 备 了 市 场 环 境 境 外 市 场 案 例 也 充 分 说 明 了, 操 纵 是 成 熟 尤 其 是 新 兴 市 场 不 能 回 避 的 现 象 外 资 介 入 日 渐 紧 密 的 国 际 环 境 在 当 前 全 球 各 市 场 联 系 日 渐 紧 密 的 情 况 下, 我 国 市 场 受 香 港 国 际 市 场 的 影 响 逐 渐 增 大 同 时, 境 外 投 资 者 对 我 国 市 场 的 介 入 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 of 21
也 逐 步 增 加, 其 对 衍 生 品 交 易 的 经 验 技 术 优 势, 在 我 国 期 货 推 出 初 期 是 十 分 明 显 的 前 述 新 兴 市 场 的 操 纵 案 例 大 多 与 外 资 机 构 有 一 定 联 系, 这 一 点, 也 值 得 即 将 推 出 股 指 期 货 的 中 国 市 场 警 惕 决 定 操 纵 发 生 的 市 场 与 行 为 前 提 : 指 数 编 制 原 则 与 期 货 交 易 机 制 关 于 这 方 面, 我 们 已 经 在 数 篇 报 告 中 进 行 过 详 细 剖 析 此 处 想 指 出 重 要 的 几 点 : 第 一, 相 对 集 中 的 个 股 或 行 业 权 重 这 在 我 国 市 场 是 存 在 的, 如 目 前 沪 深 3 上 证 指 数 中 的 银 行 业 权 重, 中 石 油 在 上 证 指 数 中 的 权 重 有 研 究 将 我 国 沪 深 3 指 数 中 的 金 融 股 权 重 与 境 外 主 要 指 数 中 的 金 融 股 权 重 进 行 比 较, 得 出 我 国 沪 深 3 指 数 中 的 金 融 股 权 重 不 高 操 纵 难 以 发 生 的 结 论 我 们 想 说 明 的 是, 境 外 市 场 中 也 存 在 操 纵 现 象, 即 使 我 国 指 数 编 制 相 对 合 理, 但 操 纵 困 难 并 不 代 表 不 能 发 生 第 二, 境 外 市 场 期 货 推 出 初 期 的 经 验 表 明, 期 现 定 价 偏 差 出 现 的 频 率 较 高 价 差 较 大 预 计 这 一 现 象 也 将 在 我 国 市 场 出 现 相 对 于 通 过 现 货 操 纵 期 货 的 模 式, 直 接 操 纵 期 货 的 模 式 更 为 容 易, 而 风 险 也 将 更 低 定 价 优 势 前 述 香 港 操 纵 案 例, 大 行 定 价 权 起 到 至 关 重 要 的 作 用 在 我 国 市 场, 内 地 券 商 机 构 具 有 明 显 的 定 价 权 优 势, 而 目 前 外 行 对 内 地 股 票 港 股 (AH 股 ) 评 级 对 内 地 股 票 的 走 势 的 影 响 尚 不 算 显 著, 但 未 来 影 响 可 能 逐 步 加 强 资 金 优 势 市 场 对 期 指 操 纵 所 需 资 金 存 在 分 歧, 原 因 在 于 采 用 了 不 同 的 分 析 或 测 算 框 架 我 们 前 期 量 化 研 究 表 明, 操 纵 资 金 门 槛 可 行, 但 收 益 率 不 高, 而 且 风 险 也 较 大 尽 管 如 此, 不 能 因 此 断 言 操 纵 不 能 发 生, 因 为 是 否 充 分 利 用 了 信 息 定 价 等 优 势 进 行 操 纵, 将 成 为 决 定 资 金 量 的 重 要 因 素 信 息 与 契 机 前 述 香 港 案 例 中 充 分 体 现 了 信 息 与 契 机 的 运 用, 而 韩 国 案 例 则 是 在 正 常 市 况 下 的 强 行 实 施 是 否 运 用 了 信 息, 将 决 定 所 需 资 金 量 操 纵 风 险 的 差 异 操 纵 风 险 一 是 操 纵 者 所 面 临 的 市 场 风 险 操 纵 模 式 是 否 利 用 信 息 所 需 资 金 量 大 小 等 因 素 将 决 定 风 险 的 大 小 二 是 操 纵 者 所 面 临 的 被 监 管 者 处 罚 的 风 险 前 述 及 本 文 附 录 中 的 案 例, 大 多 体 现 了 监 管 惩 罚 3.3. 总 结 总 而 言 之, 我 们 认 为 期 指 操 纵 行 为 需 辩 证 地 从 正 反 两 方 面 来 看 一 方 面, 期 指 操 纵 是 需 要 资 金 或 信 息 优 势 面 临 较 大 风 险 的 偶 发 行 为 另 一 方 面, 目 前 我 国 的 制 度 与 市 场 环 境, 不 能 完 全 杜 绝 操 纵 行 为 的 发 生 相 配 套 的 措 施 是, 加 强 期 现 货 市 场 的 联 合 监 管, 加 大 违 规 惩 罚, 从 事 前 与 事 后 降 低 违 规 行 为 的 频 率 与 影 响 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17 of 21
附 录 1 境 外 市 场 其 他 操 纵 案 例 时 间 交 易 所 标 的 指 数 / 操 纵 股 票 类 型 1993.7.28 东 京 证 券 Nihon 交 易 所 Unisys 股 票 操 纵 Chung San 1995.6.2 韩 国 证 券 Co. and, 交 易 所 Korea 股 票 操 纵 Polymer Co. 1996 - - 股 指 期 货 操 纵 1997.11 西 班 牙 衍 生 品 IBEX35 股 票 与 股 交 易 所 指 数 指 操 纵 1997.11 瑞 典 斯 德 哥 尔 SX-General 股 票 与 股 摩 交 易 所 指 数 指 操 纵 1997.12.4 伦 敦 国 际 金 融 FTSE1 指 股 票 与 股 期 货 交 易 所 数 指 操 纵 1999.8.4 纳 斯 达 克 DeMarco Energy 股 票 操 纵 1999.8.2 东 京 证 券 交 易 所 - 股 票 操 纵 东 京 证 券 1999.11.16 交 易 所 Hunet Inc. 股 票 操 纵 Sino-Thai 23.1.7 泰 国 证 券 Resources 交 易 所 Development 股 票 操 纵 26.3.29 大 阪 证 券 股 指 期 货 - 交 易 所 操 纵 事 件 东 京 检 察 官 拘 捕 了 四 个 人, 因 操 纵 Nihon Unisys 公 司 股 价,Nihon Unisys 公 司 32% 的 股 权 被 Unisys Corp. 持 有 日 本 新 闻 报 道 说,Nihon Unisys 股 价 从 199 年 8 月 的 1,5 日 元 ($14) 跳 至 1991 年 4 月 的 3,7 日 元 ($34.6) 韩 国 证 券 监 督 理 事 会 展 开 对 Chung San Co. and Korea Polymer Co. 两 公 司 股 价 被 市 场 投 机 商 和 国 内 经 纪 商 操 纵 案 的 调 查 根 据 委 员 会 官 员 陈 述, 经 销 商 被 怀 疑 从 去 年 开 始 操 纵 二 公 司 的 股 价 澳 大 利 亚 当 局 对 野 村 国 际 Nomura International 涉 嫌 操 纵 股 指 期 货 合 约 价 格 展 开 调 查 瑞 士 信 贷 伦 敦 分 支 机 构 Credit Suisse Financial Products 涉 嫌 操 纵 股 价 以 影 响 benchmark IBEX 股 票 指 数, 被 西 班 牙 当 局 罚 款 $1.9 million 瑞 典 当 局 调 查 了 一 起 有 关 瑞 典 银 行 的 交 易 员 试 图 操 纵 权 重 股 票 价 格 以 影 响 Nation's SX general index 两 位 JP 摩 根 交 易 员 涉 嫌 操 纵 FTSE 1 指 数 被 调 查 DeMarco Energy (Nasdaq:DMES) 对 其 公 司 股 价 操 纵 行 为 展 开 调 查, 该 公 司 的 股 价 操 纵 于 过 去 4 个 月 里 频 繁 发 生, 造 成 股 指 波 动 东 京 证 券 交 易 所 和 日 本 证 券 经 纪 人 协 会 对 野 村 证 券 非 法 交 易 行 为 进 行 了 罚 款, 并 责 令 涉 及 本 次 股 价 操 纵 行 为 的 几 家 日 本 经 纪 商 支 付 罚 款 6 百 万 日 元 和 3 百 万 日 元 日 本 检 查 官 拘 捕 了 一 家 房 地 产 公 司 的 总 裁 涉 嫌 操 纵 Hunet Inc. 公 司 股 价, 违 反 了 证 券 和 交 易 法 SEC 对 Thon Sae Jiem 公 司 罚 款 5, 泰 铢, 该 公 司 于 21 年 8 月 操 纵 了 Sino-Thai Resources Development 公 司 的 股 价 东 京 证 券 交 易 所 和 日 本 证 券 经 纪 人 协 会 分 别 对 J.P. 摩 根 证 券 亚 洲 有 限 公 司 操 纵 数 据 来 源 Wall Street Journal. (Eastern edition). New York, N.Y.: Jul 28, 1993. Asian Wall Street Journal. New York, N.Y.: Jun 2, 1995. Wall Street Journal. (Eastern edition). New York, N.Y.: Dec 4, 1997. Wall Street Journal. (Eastern edition). New York, N.Y.: Dec 4, 1997. Wall Street Journal. (Eastern edition). New York, N.Y.: Dec 4, 1997. Wall Street Journal. (Eastern edition). New York, N.Y.: Dec 4, 1997. Business Wire. New York: Aug 4, 1999. Jiji Press English News Service. Tokyo: Aug 2, 1999. Jiji Press English News Service. Tokyo: Nov 16, 1999. Knight Ridder Tribune Business News. Washington: Oct 7, 23. Jiji Press English News Service. Tokyo: Mar 29, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18 of 21
股 指 期 货 价 格 的 行 为 予 以 惩 罚 26. Harukuni Toyotomi Ryozanpaku Co. 于 3 27.3.7 大 阪 证 券 交 易 所 BeMap Inc. 股 票 操 纵 月 4 日 和 3 月 18 日 之 间 反 复 操 作 并 试 图 抬 高 大 阪 证 券 交 易 所 BeMap Inc. 公 司 股 价, 他 们 被 怀 疑 获 得 利 润 2 百 万 日 元 Jiji Press English News Service. Tokyo: Mar 7, 27. 相 关 人 员 于 被 拘 捕 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19 of 21
作 者 简 介 : 衍 生 品 研 究 蒋 瑛 琨 : 现 任 研 究 所 金 融 工 程 部 经 理 数 量 经 济 学 博 士,CPA,26 年 新 财 富 衍 生 品 最 佳 分 析 师 第 二 名 ( 团 队 ) 25 年 加 入 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 从 事 股 指 期 货 权 证 等 金 融 衍 生 品 以 及 金 融 工 程 研 究, 发 表 多 篇 深 度 报 告 杨 喆 : 同 济 大 学 计 算 机 科 学 与 技 术 专 业 本 科, 金 融 学 专 业 硕 士, 目 前 实 习 于 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 从 事 金 融 工 程 和 衍 生 产 品 研 究 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 21
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